第三章证券投资分析上

2013 湖南师范大学商学院 1投资学 Investment主讲：刘岚 博士 2013 湖南师范大学商学院 2第三部分 证券投资分析 l 第九章 有效市场理论与行为金融学l 第十章 证券的收益与风险l 第十一章 投资组合的选择l 第十二章 证券定价理论与模型 2013 湖南师范大学商学院 3第九章 有效市场理论与行为金融学 2013 湖南师范大学商学院 4教学指引：教学要求：本章要求学生了解有效市场理论基本内容和实证检验方法，了解行为金融理论的基本知识，并学会应用这些原理分析现实。 教学要点：一、有效市场假说二、有效市场假说的实证研究三、行为金融理论 2013 湖南师范大学商学院 5一、有效市场假说l （一） 股票价格的随机游走与有效市场假说股票价格的变化完全是随机的。我们称这种现象叫做股票价格的随机游走股票价格的随机游走意味着价格变化是相互独立的，每次价格的上升或者下降与前一次的价格变化毫无关系，对下一次价格变化也毫无影响。有效市场假说，实际上就是说股票价格已经完全反映了所有的相关信息，人们无法通过某种既定的分析模式或者操作始终如一地获取超额利润。2013 湖南师范大学商学院 6l 1、巴契里耶 (Bachelier)的投机理论： 1900年提出博士论文 投机理论 ，对股价的变化规律作了最早的探索。运用多种数学方法论证股价变化无法预测。在某个特定时点的每个成交价都反映了买方与卖方不同的观点，买方认为价格会涨，卖方认为价格会跌。因此，买卖双方都没有价格信息的优势，他们的输赢概率各为 50%， “ 其数学期望值等于零 ” 。因此市场永远存在着 50%的上涨概率， 50%的下跌概率。l 2、沃金 (Working)的市场随机性研究：沃金是斯坦福大学统计学教授， 1934年在 美国统计学会期刊 上发表 随机差分序列在时间序列分析中的应用 的文章，受到了萨缪尔森的赞赏。他发现不仅他无法区别出价格变动图和随机抽取扑克牌构成的乱数的变动图，就是芝加哥商品交易所的交易员也识别不出哪个是商品价格变动图。因此，他认为商品期货的价格变化是随机的。（一）随机游走与有效市场假说2013 湖南师范大学商学院 7l 3、坎德尔等的研究：l 1953年英国伦敦经济学院统计学教授坎德尔发表 经济的时间序列分析 的文章，分析了 1928-38年间， 19个行业股票的周均价格，分析了 1883-1934年间芝商所小麦期货的月均价格和 1816-1951年间纽商所的棉花期货的价格变化。得出价格是随机漫游的结论。认为无法利用利多消息或观察股价心得在市场中盈利。l 1959年 3月，芝大统计学教授罗伯兹发文 股票市场 “ 形态” 与财务分析 ，用电脑给出 52个随机乱数，并定第一个为450，即当时道指的值，并画出图形。结果与道指变动图没有什么区别，能明显地看到技术分析者重视的头肩顶部分。因此，他也认为股价变化是随机的。（一）随机游走与有效市场假说2013 湖南师范大学商学院 8l 同年，美国天文物理学家奥斯伯恩发文 股票市场中的布朗运动 ，得出以下结论： 投资者不关心股价的绝对水平，只关注股价变动的百分比； 与巴契里耶一样，认为预期的价格变动为零，市场上涨和下跌的百分比可能是相同的； 股价波动服从布朗运动，用实际数据多次检验证明模型是成立的。l 第一个进行价格随机性研究的经济学家是亚历山大 ， 他为找出股价变化的规律，寻找投资至胜之道。 1961年他发文 投机市场的价格波动：趋势或随机漫步 ，检视了从 1897-1959年的道指的每日收盘价，他认为股价的每一波上涨都会持续下去，即投资者进行短线的投机有可能获得比长期持有更多的收益。1964年又以 “ No.2” 发文，承认短线投机并不能带来更高的收益。 2013 湖南师范大学商学院 9l 4、萨缪尔森股价随机波动的研究：不同意股价上涨与下跌的概率相等，其数学期望值等于零的结论。他认为上升无限，但下降至多到零。他也认为投资者重视股价变动的百分比，而不是股价水平。 1957年，萨发文提出股票的真实价值是其 “ 影子价格 ” ，而它的最佳估计值是股票在市场中的成交价格。萨强调没有信息就没有投资决策，市场会一片死寂。一点信息都会导致市场的不断涟漪。信息何时以何方式呈现无法预测，因此，股价随机波动。2013 湖南师范大学商学院 10l 5、法马（ Fama）的有效市场假说：意裔美国人， 1939年生于波士顿乡下，是家中第一个大学生，在塔夫兹大学读书时主修法文。为挣钱曾为一教授打工，帮教授选投资股票的时机并将信息印刷出售给客户。他发现找不到一套可以获利的交易法则，以后他到芝大商学院读博，后留校教金融财务课。芝大重实证研究，有完整的数据库。法马研究股价的变动问题，成果发表在 65年 商业期刊 上，全长 70页，法马的研究对投资实务界产生了巨大的影响。l 他首次系统提出 “ 有效市场 ” 和 “ 市场效率 ” 的概念，并广为流传。 1969年 12月，美国金融学会年会邀请他作为唯一的论文报告者 (往年是三位 )介绍他的理论及及实证检验结果。这年法马才 30岁，做教授才一年。2013 湖南师范大学商学院 11一、有效市场假说l （二）有效市场的类型l Fama 根据股票价格对相关信息反映地范围不同，将市场按效率分为三类：弱有效市场， 次强有效市场和 强有效市场证券价格已经反映了所有的历史信息，如市场价格地变化状态，交易量变化状况，短期利率变化状况证券价格反映了所有公开发布的信息。这些信息不仅包括所有的历史信息，而且包括诸如公司的财务报表、管理水平、产品特点、盈利预测、国家经济政策等各种用于基本分析地信息。 证券价格反映了所有有关信息，不仅包括历史信息和所有公开发布的信息而且包括紧围公司内部人掌握的内幕信息2013 湖南师范大学商学院 12一、有效市场假说l （三）有效市场假说的实证检验 l 1、 有效市场假说面临的测试问题 有效市场假说并未被广大投资者广泛接受，其中争论最多的就是证券分析究竟可以在多大程度上改善投资成果。在进行这一争论时，人们面临者以下几个难以解决的问题： 1、数量问题 3、小概率事件问题 2、选择偏差 2013 湖南师范大学商学院 13数量问题l 假设某基金管理人公司管理价值 20亿的人民币资金，某年基金年收益率高于市场收益水平，多带来 200万收益。虽然 200万在绝对数上看是一个不小的数字，但是相对于 20亿而言，却并不多，而且市场本身存在涨落，人们很难分辨是基金管理者的真实贡献还是市场的偶然涨落。 2013 湖南师范大学商学院 14选择偏差l 如果某个投资者确实掌握了某种投资分析方法可以帮助他在证券市场上日进斗金，那么这个投资者不大可能把这个方法公众于众，相反，他会对这一方法严加保密，以使自己能够在证券市场上获得更多的收益。而那些经过研究发现各种投资分析方法均不能从证券市场上获取超额收益的人，才愿意公布其研究成果并说明市场使有效率的。因此，在证券市场效率的研究中，人们更多的得到关于支持这一假说的证据，较少的获得反对这一假说的证据。 2013 湖南师范大学商学院 15小概率事件问题 l 在证券市场上，人们时常可以听到某些投资者因证券选择正确而获得厚利的消息，甚至还有人是常胜将军。但是，这些投资者的成功是否能从反面说明市场效率假说的错误呢？ 不能，因为这些投资者成功可能是小概率事件发生的现象。 2013 湖南师范大学商学院 16(三 )有效市场假说的实证检验l 2、实证检验 l 1） 弱有效市场的检验l 2）次强有效市场的检验 l 3）强有效市场检验 市场的弱有效率强调证券价格的随机游走，不存在任何可以识别和利用的规律。因此，对弱有效率市场的检验主要侧重于对证券价格时间序列的相关性研究上，具体来说，这种研究又分别从自相关，操作试验，过滤法则和相对强度等不同方面进行。总的看来，早期的各项实证研究对弱有效市场和次强有效市场假设给以较充分的肯定，但对强有效率市场假设的支持则明显不足 2013 湖南师范大学商学院 17l 采用随机游走模型检验上海和深圳股票市场是否达到弱有效。l 如果市场的股票价格变动符合随机游走模型，则认为已达到；否则认为尚未达到。l 采用当前美国学术界检测时间序列是否符合随机游走模型的一种常用的方法 Dickey & Fuller检验来进行实证研究，同时用游程检验法做一次对比。l 选用沪深共 75只股票和 4只股票指数从 1994年至 1998年 3月的每日收盘价做为样本。（沪 39只，深 36只）有效市场理论的实证检验（ 1）2013 湖南师范大学商学院 18有效市场理论的实证检验（ 2）2013 湖南师范大学商学院 19l 最终结论l 深市 36只股票 97%以上符合随机游走模型。 深圳股市已经达到弱有效 。l 用 “ D & F检验 ” ，沪市 39只股票有 50%的股票不符合随机游走模型。 而在采用游程检验的结果中只有 5只股票不符合随机游走模型，通过率达到 87%。我们取游程检验的结论： 上海股市已经达到弱有效 。l 比较沪深两市，深圳的检验结果始终优于上海。 表明深圳股市的效率比上海股市要高 。l 总体结论： 中国股市总体已达到弱有效有效市场理论的实证检验（有效市场理论的实证检验（ 3）2013 湖南师范大学商学院 20一、有效市场假说l （四）关于效率市场假说的另一些实证研究 l 尽管许多实证研究对有效市场假说作出了肯定，但同时也确实存在着相当一部分实证研究的结果对有效市场假说提出了质疑。 1、小公司现象与规模现象 2、反向投资策略 3、动量交易策略4、成本平均策略和时间分散化策略。 80年代以来，一些研究表明，在排除风险因素之外，小公司的股票收益率要明显高于大公司的股票收益率。 反向投资策略就是买进过去表现差的股票，而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。 首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就会买入或卖出股票的投资策略。 投资者根据不同的价格分批购买股票，以摊低成本的策略，而时间分散化指根据股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，随着投资者年龄的增长而将股票的比例逐步减少的策略。这两个策略被认为与现代金融理论的预期效用最大化则明显相悖 2013 湖南师范大学商学院 21l P/E效应：在实证研究中，巴苏 1983年发现具有低市盈率 P/E的资产组合会比有高市盈率的资产组合具有更高的利润 。 由于市盈率的计算很简单，如果说，市盈率与股票收益有稳定的相关关系的话，这显然是对有效市场理论的一个挑战。l 一般学者的解释是，不能如此简单地就否定有效市场理论。之所以出现这种情况，应归咎于在检验时没有进行适当的风险调整。因为如果两家公司的期望收益相同，风险较高的股票会以较低的价格及较低的市盈率出售；由于该股票具有较高的风险，这一低市盈率的股票所以具有较高的期望收益。影响非常规收益的因素影响非常规收益的因素 2013 湖南师范大学商学院 22l 小公司一月份效应：班茨 1981年对所有在纽交所上市的股票收益情况进行了研究，他将公司按规模分成五组，发现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高 19.8%。人们称这一现象为小公司效应 。l 凯姆、莱因格纳姆、布卢姆和斯坦博在 1983年又分别证明了小公司效应在一月份最明显，特别是在一月的头两个星期。里特提出这与美国的纳税规定有关，为减少纳税，在年前将降价的股票抛出，以便实现其资本损失。直至新的一年到来后，他们才再度投资，这样，便导致了这一结果。通过实证检验发现，美国散户的股票交易在年底和年初分别达到年度最低点和年度最高点。l 但套利动机会使一月效应消失。可数字证实长期存在着这一效应。影响非常规收益的因素（ 2） 2013 湖南师范大学商学院 23l 小公司一月份效应检验l 本文以深市、沪市 1995年 1月 1日前挂牌上市的 286家上市公司19951997 年 3年的市场数据作为样本数据，进行实证检验。l 根据 286只股票的周平均收盘价计算其周收益率，这样可以适度降低股价变化的人为因素。每年有 52周，除去 2周的春节休市，每支股票每年具有 50个周均价。l 由此我们就得到了 286家公司（其中 117家为深市上市公司， 169家为沪市上市公司）的 148个周收益率数据，以及各公司每年的风险因素数据。影响非常规收益的因素（影响非常规收益的因素（ 2） 2013 湖南师范大学商学院 24l 小公司一月份效应检验l 计算的结果表明：规模与业绩无关影响非常规收益的因素（影响非常规收益的因素（ 2） 2013 湖南师范大学商学院 25l 小公司一月份效应检验l 计算的结果表明：中国股市具有很强的季节性。影响非常规收益的因素（ 2） 2013 湖南师范大学商学院 26l 被忽略公司效应 阿贝尔和斯特雷贝尔 1983年提出被忽略公司效应，以解释产生小公司一月份效应的原因。他认为由于小公司易于被大的机构所忽略，因而小公司的信息较难获得，信息不足使得小公司成为可以获得较高利润的高风险投资对象。他分析被忽略公司的一月份平均收益率为 7.62%，而