通信及相关设备制造业经营业绩与发展战略综合分析报告

目 录一、行业背景 1二、公司简介 41、中兴通讯（000063） 42、烽火通信（600498） 53、大唐电信（600198） 5三、股本结构分析 6四、资产、资本结构及偿债能力分析 .81、资本、资产结构 82、短期偿债能力 103、长期偿债能力 11五、运营能力分析 121、经营业绩 122、收入、成本结构 133、资产管理有效性 15六、盈利能力分析 17七、现金流量表分析 18八、杜邦分析 19九、综合评分法 21十、总结及展望 221、中兴通讯 222、烽火通信 233、大唐电信 244、中国通讯设备制造业展望 .251一、行业背景世界通信行业正经历着自 2000 年互联网泡沫破裂以来最大的战略整合调整期。随着技术的发展，传统通信业的边界已被打破，电信网、互联网、电视媒体网“三网融合”已经成为必然趋势，新的竞争者不断出现，运营商、设备制造商都面临着整合、合并的潮流，以适应消费者的期望，其使用的所有业务，包括有线、无线、视频、数据都能由一个服务商来提供，不仅使用方便，而且能够有更多优惠。中国通信设备制造企业在这样的背景下进入竞争激烈的世界通信设备市场。中国通信业近年来取得了飞速发展，根据信息产业部 2009 年 1 月 31 日公布的通信行业统计月报显示，2008 年全年通信业务收入累计达 7280.1 亿元，同比增长 10.9%，通信固定资产投资完成额累计达 2279.9 亿元，同比增长4.3%。2008 年，中国固定电话普及率为 27.8 部/百人，其中城市固定电话普及率为 41.7 部/百人;住宅电话普及率为 21.1 部/百人。移动电话普及率为 41.6部/百人。中国互联网上网人数 2.1 亿人，宽带上网人数 1.63 亿人。 1随着中国通信业的发展，中国通信设备制造业也得到了充分发展，以华为、中兴为代表的本土通信设备制造行业经历了学习期、模仿期，现在己经进入了具有完全知识产权的独立研制阶段，在有些通信产品领域中，本土企业已经走在了世界的前列，甚至领导了这些通信产品全球标准的商讨和制定。这些企业在激烈的中国市场竞争中，通过坚持走自主创新之路，脱颖而出。2008 年是中国3G 建设的元年，但是在固定资产投资出现29.6%快速增长的情况下，2008 年移动基站的产量却同比下降了10.12%。主要是因为基站的产量与电信投资之间有个时间差。2008年固定资产投资11月开始爆发增长，但是移动基站的产量在12月才出现47.83%的快速增长。在1-2月累计产量311.25万信道同比增长66.1%，2009年才是基站建设的高峰期。 1 数据来源：中国信息产业部 2008 年行业数据统计2按照中国电信的规划，通过 CDMA1+ Wi-Fi2的网络布局，中国电信的用户可以实现网络的全覆盖，实现固网和移动业务的整合。Wi-Fi 热点网络的部署成为电信 09 年的另一个重点。目前电信已在全国 21 个省市进行了 WLAN3 网络部署，2008 年底完成 2.5 万个热点覆盖。目前，上海电信已经建设 3000 个热点、广东电信建设 1400 个 WLAN 热点，浙江电信 2008 年建成 8000 个，江苏电信已在全省布设了 8000 余个接入点。目前中国电信已经投入了将近 2 亿元用于网络建设，在中国电信 WIFI 集中采购项目公布的结果显示，在一期 Wi-Fi 网络的1 CDMA： 码 分 多 址 的 英 文 缩 写 (Code Division Multiple Access)， 它 是 在 数 字 技 术 的 分 支 扩 频通 信 技 术 上 发 展 起 来 的 一 种 崭 新 而 成 熟 的 无 线 通 信 技 术 。2 Wi-Fi： IEEE802.11b 的 别 称 ， 中 文 译 为 “无 线 相 容 认 证 ”， 俗 称 无 线 宽 带 。3 WLAN：无 线 局 域 网 络 (Wireless Local Area Networks； WLAN)。图 1 我国移动基站设备的产量 单位：万信道 图 2 2009 年 2 月同比增长 139.6%图 3 2008 年从 11 月到 12 月固定资产投资爆发 单位：亿元3建设中，华三通信（H3C）拿下 40份额，成为本次中国电信采集项目中最大的产品及解决方案供应商。 1目前中国移动的 WLAN 网络覆盖了全国 31 个省区市的 200 多个城市，中移动 2009 年的热点部署将迅速增长。2008年中国通信设备市场整体规模平稳增长，总体规模增长12.1%，其中受益于2G网络升级和3G网络建设，移动通信市场增长较快，2008年同比增长26%，光通信市场受益于FTTx 2，光进铜退及城城网建设，2008年保持较快增长，市场规模达到350亿元，同比增长22%； 3而数据通信和移动终端市场受金融危机对家庭及企业用户产生的影响，增速放缓。2008年3G设备投入基本上都是中移动TD建设投入，市场规模相对较小，规模只有几十亿元。受益于2009年初3G拍照的发放，今年各运营商加大3G网络建设，并争取今早提供3G业务，2009年中国3G设备市场投入将有规模型增加。1 数据来源：上海证券交易所，/2 FTTx： Fiber-to-the-x 光 纤 接 入 (FTTx, x=H for home, P for premises, C for curb and N for node or neighborhood) 其 中 FTTH 光 纤 到 户 ， FTTP 光 纤 到 驻 地 ， FTTC 光 纤 到 路 边 /小 区 ， FTTN 光 纤 到 结 点 。3 数据来源：中国信息产业网，/图 4 2008 年电信固定资产投资高速增长 单位：亿元4二、公司简介1、中兴通讯（000063）中兴通讯是中国最大的通信设备制造业上市公司、中国政府重点扶持的520户重点企业，全球领先的综合性通信制造业上市公司和全球通信解决方案提供商之一。1985年，中兴通讯成立。1997年，中兴通讯A股在深圳证券交易所上市。2004年12月，中兴通讯作为中国内地首家A股上市公司成功在香港上市。2007年，根据香港会计准则，中兴通讯主营业务收入超过340亿元，其中，国际收入达57.8%。同时，凭借优异的全球业绩，中兴通讯2007年跻身美国商业周刊“中国十大重要海外上市公司” ，成为唯一上榜的中国通信设备企业。作为在香港和深圳两地上市的大型通信制造业上市公司，中兴通讯以满足客户需求为目标，为全球客户提供创新性、客户化的产品和服务，帮助客户实现持续赢利和成功，构建自由广阔的通信未来。凭借有线产品、无线产品、业务产品、终端产品等四大产品领域的卓越实力，中兴通讯已成为中国电信市场最主要的设备提供商之一，并为全球140多个国家的500多家运营商提供优质的、高性价比的产品与服务。中兴通讯是中国火炬计划重点高新技术企业、技术创新试点企业和863高技术成果转化基地，承担中国第三代移动通信、高性能IPv6路由器平台、国家信息示范网(3Tnet)等多项863重大专项课题，每年投入的科研经费占销售总额的 10%以上。中兴通讯实施以人为本的人才战略，建立了一套引进、培训、使用、激励人才的机制。17000名员工中，博士、博士后500多人，硕士5500 人，本科以上学历占员工总数的80%。 1最近三年，在全球范围的电信业调整中，中兴通讯通过实施积极的市场策略，发挥多元化产品优势，加强管理，实现了持续增长，合同销售额保持34.1%的复合增长率，成为全球通信设备领域最受关注、最具差异化竞争力的通信设备企业之一。1 数据来源：/main/index.shtml52、烽火通信（600498）烽火通信科技股份有限公司（烽火通信）是国内优秀的信息通信领域设备与网络解决方案提供商，国家科技部认定的国内光通信领域唯一的“863”计划成果产业化基地、 “武汉中国光谷”龙头企业之一。烽火通信科技股份有限公司（烽火通信）创立于 1999 年 12 月 25 日，注册资金 4.1 亿元，总股本 4.1 亿股。2001 年 8 月，烽火通信 8800 万 A 股股票在上海证券交易所上市。 烽火通信是国家基础网络建设的主流供应商，其产品类别涵盖光网络、宽带数据、光纤光缆三大系列，光传输设备和光缆占有率居全国首列，10 万套设备在网上稳定运行，50 余万皮长公里光缆装备国家基础光缆干线网；代表业界最高水平的 ULH WDM、3.2T DWDM、ASON 系统率先应用于电信运营商的国家一级干线网络； 1FTTH 率先成熟商用创新的网络设备、完善的客户服务和个性化的解决方案，持续为客户创造长期价值。烽火通信坚持走可持续发展的产业道路，在信息网络安全、计费软件、集成业务等领域也取得了不俗的业绩。烽火通信本着“创新、服务、尽责、共同发展”的企业精神，将进一步提升资本的运筹能力、资产的运作能力、产品的开发能力、市场的拓展能力、高质量的服务能力、强有力的行政管理能力，围绕主业发展、核心能力的培育和整体优势的发挥，把“烽火”品牌做大、做精、做强，为通信技术的研究与应用开辟新的篇章。3、大唐电信（600198）大唐电信科技股份有限公司是以国有资产监督管理委员会下属的电信科学技术研究院为主发起人组建的高科技企业。公司于1998年9月21日在北京海淀新技术开发试验区注册成立，同年10月，公司股票“大唐电信”在上海证券交易所挂牌上市，股票代码“600198” 。 大唐电信科技股份有限公司主要从事微电子、软件、通信设备及配套设施、通信线缆、通信终端、通信工程、行业信息化等领域的产品开发与销售，覆盖领域广泛。作为国内具有自主知识产权的信息产业高科技骨干企业，大唐电信目前已形成以智能卡与 SoC芯片为核心技术的芯片产业、以运营支撑系统为核心技术的软件产业、以新一代通信接入及其相关业务为核心的通信设备产业。1 资料来源：/62000年，大唐电信科技股份有限公司成为科技部首批公布的十六家“863计划成果产业化基地”之一；2001年，在福布斯杂志“全球最佳小公司”的评选中，大唐电信科技股份有限公司名列中国内地企业第三位；2002年，入选“中国最受尊敬企业50强” ；2003年，在中华英才网“最受大学生欢迎的十个行业”及行业“最具号召力公司”评选中，在电信行业中名列前茅；2004年，入选新浪与 通信产业报联合评选的十大最具影响力通信企业；2005年，在中国互联网周刊 “2005中国电信供应商百佳”评选中位列第十；2006年被国家发展改革委、科技部、财政部、海关总署、国家税务总局联合确定为国家第13批享受优惠政策的企业（集团）技术中心。 1三、股本结构分析表1 股本结构 2中兴通讯 烽火通信 ST大唐数量比例（%）数量 比例（%）数量比例（%）一、有限售条件股份 1,693,914 0.13 279,760,000 68.24 168,801,729 38.451、国家持股 - - - - - -2、国有法人持股 - - 268,668,012 65.53 168,801,729 38.453、其他内资持股 1,693,914 0.13 11,091,988 2.71 - -其中：境内法人持股 1,693,914 0.13 11,091,988 2.71 - -境内自然人持股 - - - - - -4、外资持股 - - - - - -其中：境外法人持股 - - - - - -境外自然人持股 - - - - - -二、无限售条件股份 1,341,636,396 99.87 130,240,000 31.77 270,184,671 61.551、人民币普通股 1,117,424,940 83.18 130,240,000 31.77 270,184,671 61.552、境内上市的外资股 - - - - - -3、境外上市的外资股（H股） 224,211,456 16.69 - - - -4、其他 - - - - - -三、股份总数 1,343,330,310 100 410,000,000 100 438,986,400 1001 资料来源：/2 全文与企业财务报表有关的数据均来源于：/和 /7其中,中兴通讯大股东中兴新的持股比例随着股本的增加和企业的发展，基本呈现逐年降低的趋势。表2 中兴新持股比例变化2003 2004 2005 2006 2007 2008股份总数 667,296,000 959,521,650 959,521,650 959,521,650 959,521,650 1,343,330,310中兴新持股比例 52.85% 44.10% 37.41% 37.41% 35.08% 35.52%这主要是因为中兴快速扩张的同时对资金需求很大，通信设备制造业是个占用资金量比较大的行业，无论海外还是国内，设备商需预先承担建网成本的现象己成行规。对中兴通讯而言，成本压力来自两方面国际市场的拓展，和中国TD 1早期网络的建设。中兴通讯近期大力投入TD的HSDPA 2系统设备、TD终端、创新手机平台、新一代光网络传输设备等11个项目的研发和建设，项目资金总需求约为107亿元。公司存在较大的资金缺口，这是快速扩张必须遇到的问题。 烽火通信是一家国有企业，第一大股东武汉邮电科学研究院是由国资委直接控股的，上市以来并未因送股、配股等原因引起公司股份总数以及结构的变化。1 TD-SCDMATime Division-Synchronous Code Division Multiple Access (时 分 同 步 的 码 分 多 址技 术 )， 中 国 提 出 的 第 三 代 移 动 通 信 标 准 。2 HSDPA(高 速 下 行 分 组 接 入 ， High Speed Downlink Packages Access)技 术 是 实 现 提 高 WCDMA网 络 高 速 下 行 数 据 传 输 速 率 最 为 重 要 的 技 术 。8但值得注意的是，公司第二大股东是交通银行-博时新兴成长股票型证券投资基金（3.17%） ，另外在公司前十大股东中，投资基金占去了7个位置，除了排在第二位的交通银行-博时新兴成长股票型证券投资基金，还有农业银行-中海分红增利混合型开放式证券投资基金（0.92%） 、中国工商银行-天弘精选混合型证券投资基金（0.67%）等等，可见各大投资基金对于烽火通信的前景是持乐观状态的。ST大唐的股权结构比较简单，公司第一大股东电信科学技术研究院持股比例一直维持在30.34%，其中通过第二大股东电信科学技术第十研究所持股6.26%，详细结构见下图：9四、资产、资本结构及偿债能力分析1、资本、资产结构中兴通讯负债占到了整个资本的70%，其中流动负债占59%，这说明由于扩张需要，中兴通讯资金压力大，不得不通过借入大量高利率的短期借款，使得公司短期偿债能力降低，财务风险加大。ST大唐的短期负债百分比高达81%，远远超过了安全线，这是由于大唐电信在06、07年营业收入急剧下滑，成本升高，公司一直处于亏损的状态下经营，只能通过举债来满足公司经营需要，但长期这样高负债经营对公司的信誉有很大影响，存在现金流断流可能。这三家公司中，资本结构最好的是烽火通信，由上图中可以看出，其负债权益比在1：1左右，其中短期负债仅占51%，在合理范围内，财务风险较低。从上图中可以看出，三家公司的资产流动性都较强，均占到资产的75%以上，中兴通讯和烽火通信更是高达近85%，资产变现能力都比较强，对公司的短期债务提供了保障，进一步分析三家公司流动资产的内部结构。表3 流动资产内部结构分析中兴通讯 烽火通信 ST大唐货币资金 26.90% 25.46% 33.47%应收票据 3.70% 4.14% 0.54%应收账款 23.37% 25.11% 32.97%应收账款保理 3.89% - -10预付账款 0.83% 1.63% 2.43%其它应收款 1.78% 0.87% 1.52%存货 21.04% 42.78% 29.07%应收工程合约款 18.50% - -中兴通讯总的应收账款（不含其它应收款）占到整个流动资产的45.76%，比例较高，给公司平稳运营带来风险，在进一步查看应收账款构成后，发现大部分由账龄1年以下的应收账款组成，变现能力还是比较强的。表4 应收账款账龄分析年限 中兴通讯 烽火通信 ST大唐1年以内 86.23% 74.99% 69.34%1年至2年 8.84% 11.49% 6.80%2年至3年 2.31% 3.93% 3.17%3年以上 2.62% 9.59% 20.69中兴通讯虽然资产负债表上反映的应收账款所占比例不高，而且其中86.23%均为一年内收回的短期款项，但是其单独反映的应收工程合约款占到18.5%，这固然与行业特征有关，这部分资金偿付时间较长，也在一定程度上影响了公司流动资产的变现能力。相比于另外两家公司，流动资产中变现能力最差的存货占到了42.78%，这使得整个流动资产的流动能力大大降低，过高的存货比率可能预示着公司在销售方面出现了问题。ST大唐流动资产的比例达到了76%，但是分析其主要构成后发现，其中应收账款和流动性较差的存货占了流动资产的52%，而应收账款中3年以上账龄的也占了20.69%，这部分公司全额提取了坏账准备，可以说收回希望不大，这样使得资产流动性进一步降低，变现能力较差，资金压力增大。2、短期偿债能力这部分主要采用流动比率、速动比率和现金比率三个指标来进行分析。11从上图可以看到，中兴通讯和烽火通信在流动比率和速动比率两个指标都呈现下降趋势，这说明两家公司的短期偿债能力都有所降低，特别是在剔除存货之后的速动资产指标，这种下降趋势尤为明显，这说明两家公司存货的增加在一定程度上掩盖了短期负债大量增加的现实，而存货的变现能力又是流动资产里面最差的，所以两家企业的短期偿债能力已不容乐观。从现金流动负债比率指标也可以看出这点，2006年中兴通讯经营活动产生的现金流甚至都为负的，这是因为公司给客户比较优惠的商务条款，延迟合同收款时间，是应收账款增加较多，同时经营规模扩大，以现金支付的费用大幅提高，虽然在2007、2008年这种情况得到好转，但是这个指标始终在0.13以下，也就是说从动态来看，企业经营活动收到的现金与企业短期债务差距很大，财务风险增加。三家公司中，ST大唐短期偿债能力比较平稳，这是因为在经历05、06大亏后，ST大唐采取了相对保守的策略，没有大规模扩张行动，但流动比率依然维持在警戒线1左右，公司财务困境并未得到改善。3、长期偿债能力这部分主要采用资产负债率、利息保障倍数和现金流量总负债比率三个指标来分析。12三家公司的长期偿债能力差别比较大，ST大唐的资产负债率高达85%左右，尽管07、08年略为有所降低，但还是远远超过警戒线，财务风险很大。中兴通讯的资产负债率增长10个百分点到了70%，这已经是一个比较危险的数字了，利息保障倍数的下降也使得公司支付利息的能力下降，这说明两年的大估摸扩张使得中兴通讯的债务急增，虽说从公司的战略角度考虑，这是不可避免的，但还是应当关注财务风险，过低的现金流量总负债比率容易导致现金链断裂。相比之下，烽火通信的负债情况良好，08年的资产负债率也仅仅刚过50%，利息保障倍数更是维持在15倍左右，公司偿债能力很强，财务风险较低，这是因为公司较为保守的财务政策，在行业迎来重大改变的时期，财务杠杆运用不充分可能导致公司错失良机，影响长远发展。五、运营能力分析1、经营业绩表5 利润表主要财务数据（KRMB） 中兴通讯 烽火通信 ST大唐2006 2007 2008 2006 2007 2008 2006 2007 2008营业收入 23,031,684 34,777,180 44,293,427 1,835,922 2,347,094 3,426,961 2,143,005 2,468,596 2,706,062-营业成本 15,171,797 23,004,540 29,492,529 1,365,362 1,628,589 2,473,573 1,636,923 1,872,468 2,021,986-营业税金及附加 111,360 280,266 415,854 13,230 16,167 25,448 8,790 15,104 15,140-销售费用 3,140,108 4,395,125 5,312,516 246,095 328,265 351,601 195,723 260,581 176,122-管理费用 4,010,206 4,987,987 6,093,830 221,174 257,760 368,003 848,966 230,801 223,044-财务费用 239,617 494,371 1,308,253 6,956 -8,837 -13,597 130,392 137,773 128,383-资产减值损失 789,140 419,358 126,962 103,534 81,831 14,857公允价值变动损益 115,566 -128,328投资收益 31,849 59,437 122,666 16,688 103,345 48,560 1,269 95,317 -74+营业外收入 24,008 906,133 1,098,296 508 77,201 62,120 357 116,903 8,690-营业外支出 26,151 179,153 81,146 13,601 1,271 2,754 29,367 791 2,20413利润总额 1,069,617 1,727,734 2,262,543 79,406 177,466 226,323 -692,155 81,465 132,940表6 利润表环比数据（KRMB） 中兴通讯 烽火通信 ST 大唐2006 2007 2008 2006 2007 2008 2006 2007 2008营业收入 6.75% 51.00% 27.36% 16.92% 27.84% 46.01% 37.33% 15.19% 9.62%-营业成本 8.80% 51.63% 28.20% 15.53% 19.28% 51.88% 21.49% 14.39% 7.99%-营业税金及附加 5.39% 151.68% 48.38% 27.92% 22.20% 57.41% 16.58% 71.83% 0.24%-销售费用 3.87% 39.97% 20.87% 14.78% 33.39% 7.11% -24.32% 33.14% -32.41%-管理费用 27.83% 24.38% 22.17% 32.85% 16.54% 42.77% 67.57% -72.81% -3.36%-财务费用 -17.02% 106.32% 164.63% -51.37% -227.04% 53.86% 3.02% 5.66% -6.82%-资产减值损失 -46.86% -18.45% -81.84%公允价值变动损益 -211.04% 投资收益 153.66% 86.62% 106.38% 55.80% 519.28% -53.01% -91.37% 7411.19% -100.08%+营业外收入 -13.10% 3674.30% 21.21% -31.72% 15097.05% -19.53% -87.32% 32645% -92.57%-营业外支出 56.39% 585.07% -54.71% -4.17% -90.66% 116.68% -10.98% -97.31% 178.63%利润总额 -28.78% 61.53% 30.95% 94.09% 123.49% 27.53% 0.37% 111.77% 63.19%就表6环比数据来看，三家公司在主营业务收入方面都有不同程度的增长，其中中兴通讯波动较大，在07年巨增51%后，08年有所回落下降到27.36%，而烽火通信收入增长良好，呈现一个上升势头，三年分别增长16.92%、27.84%和46.01%。烽火通信在主营业务收入持续高速增长的情况下，营业利润和净利润的增幅在2008年却放缓了脚步，这主要是因为企业扩张所需资金造成财务费用增加幅度超过收入增加幅度所致，相比之下，中兴通讯净利润与主营业务收入的增14长速度就比较一致，企业平稳发展。三家公司在2008年净利润增长率都不约而同地呈现下降趋势，这可能是由于08年大量基础设施的投资建设要到09甚至10年才能带来收益。2、收入、成本结构自2006年以来，中兴通讯的管理层看到了中国国内通信设备市场由于运营商固定资产投资增速放缓而导致市场的成长空间发展放缓的趋势，及时改变战略，加大了国际市场开拓的力度，中国国内的销售额占总销售额比例逐年下降。这就为中兴通讯在激烈竞争的通信设备市场上赢得了新的更为广阔的市场空间从而保证了销售额的增长。在2007年的年报中可以看到虽然国内销售额增长乏力，但由于亚洲其他地区、非洲和欧洲、拉美等地的销售收入快速增长，从而保证了全年总销售额较2006年有51%的高增长幅度。从表6中也可以看到中兴通讯和烽火通信的管理费用三年来也是维持在20%以上的增长速度，这是因为其中包含的研究费用每年都有大幅增加，随着两家公司业务在国际市场的迅速扩张，也就要求企业所提供的产品不再是简单的满足中国市场的需求，超出中国市场需求部分出口的初级产品输出阶段。而是要求企业站在战略高度统一考虑全球各个市场的需求，投入研发的产品是能为企业带来最大销售可能的产品。这也就要求企业是一个具有全球化眼光，着眼于全球通信产品技术演进的全通信产品供应商。在这样的背景下企业必须加大产品的研发投入。同时，由于行业的影响，通信设备先安装后付款己经成为默认的行规，这导致企业的应收账款数额剧增。随着时间的推移，公司不得不加大坏帐准备。可以看到以上两点影响了企业创造主营利润的能力。即使在这样的条件下，烽火通信三年的利润总额依然维持在一个稳定的高增长层面，企业潜力十足。15在所有数据中波动最大的是营业外收入项目，且其数额在利润总额中所占比例较大，其中，中兴通讯大量营业外收入主要是因为其子公司根据国务院颁布的鼓励软件企业和集成电路产业发展的若干政策所享受的软件产品增值税退税，烽火通信07、08年高营业外收入是由于政府补助直接的影响，ST大唐则是通过与杭州摩托罗拉移动设备公司债务重组从而获得高额营业外收入。一方面，可以看出国家对通讯设备制造业的扶持，另一方面，过高的营业外收入粉饰了利润表，使得利润总额看起来健康成长，其实并不一定是企业良好经营状况带来的。表7 营业外收入占利润总额比例中兴通讯 烽火通信 ST 大唐年份 2006 2007 2008 2006 2007 2008 2006 2007 2008所占比例 2.24% 52.45% 48.54% 0.64% 43.50% 27.45% -0.05% 143.50% 6.54%12008年中兴通讯的财务费用包括了487,248,000元的汇兑损失，这是由于中兴通讯大量海外业务采取美元结算的方式，而人民币升值造成巨额汇兑损失，公司在汇率风险管理方面有待改进。中兴通讯营业成本仅占总成本的70%，为三家公司最低的一个，说明公司经营成本控制良好，将更多的资金用于了研发和促销中。ST大唐营业成本占到了79%，生产流程部分所占资金过高，而且由于大量负债经营，5%的财务费用也使得公司成本进一步上升。07、08年烽火通信的财务费用均为负数，查询报表之后发现这是由于人民币升值所导致的汇兑收益所致，这说明企业在外汇风险管理方面比较成熟，使得企业风险减低。3、资产管理有效性资产管理的有效性主要是考察资产在企业中的运营效率。主要指标是应收账款周转率，存货周转率，固定资产周转率和总资产周转率，通过这些指标的纵向横向比较以考察企业的运营能力。1 烽火通信 07、08 年由于汇兑收益财务费用为负，所以图中没有财务费用这栏16（1）应收账款周转期。这个指标三家公司都呈现下降趋势，说明企业的应收账款管理质量在逐渐提高，但烽火通信和ST大唐的应收账款周转天数依然维持在100天以上，相比之下，中兴通讯仅有一半。高的应收账款周转天数不仅意味着企业资金被客户占用，造成资金紧张，不得不通过短期债务缓解，从而增加资金成本，另一方面，高的应收账款周转期可能导致更的坏账出现。烽火通信2008年确认的坏账损失为28,306,729元，坏账准备帐户余额为161,709,773元，而当年烽火通信的净利润仅为234,682,900元。当然，这也和中国国内通信设备制造业行业有关，先建设后付款已经成为这个行业的行规。对于设备制造企业来说，增加了经营过程中现金的占用，同时也增加了账款回收的风险。（2）存货周转期。从图中可以明显看到烽火通信存货周转天数过高，250天以上的周转天数意味着存货从生产出到变现很可能跨年，导致短期资金需求压力很大，这和烽火通信在营销渠道建立的薄弱上有关。中兴通讯08年存货周转天数有大幅增加，相应的，中兴通讯07年底存货为5,363,430,000元，而08年存货余额为8,978,036,000，增加了近一倍，这可能是中兴通讯意图快速扩张，订单增加，存货增加的缘故。（3）固定资产周转率。这个指标三家公司都呈现明显的上升趋势，这是因为在04、05年，三家企业普遍加大在COMA，海外战略市场定制产品和3G、WIMAX等先进技术的研发投资力度，以提升企业在产品上的竞争优势，这是成长阶段所付出的成本，在度过了这个阶段之后，固定资产周转率的提高说明三家企业17通过有效使用固定资产提高了其产生销售额的能力。（4）总资产周转率。中兴通讯较高的总资产周转率说明其除了固定资产管理效率较高外，对流动资产的管理水平也不错，相比之下，烽火通信的资产管理能力就比较差了，总资产周转率刚在0.6左右，这代表着烽火通信每一元的资产只能带来0.6元的销售收入，企业应该考虑提高资产的利用效率，或是对闲置的资产进行及时处理。六、盈利能力分析虽然销售收入逐年增长，但销售毛利率基本维持不变，甚至小幅下降，可以认为这是由于行业环境发生了变化而引起的一种趋势。自2006年起，全球运营商们都纷纷重组兼并，固定资产投资的增长率逐年下降，而对于投资效率要求却越来越高。同时由于运营商固定资产投资的增长率逐年下降，且全球运营商数量的减少，加剧了通信设备制造市场的竞争程度。这就给设备制造商带来了很大的价格压力，压缩了产品的价格空间，使得销售毛利率很难取得增长。2008年烽火通信的销售毛利率为27.8%，比中兴通讯的33.4%还要少5.6%，但是销售净利率却比中兴通讯高出了1.4%，这是因为中兴通讯大量的坏账计提拖累净利润指标，尽管有政府补助的支持，但相比同行业的竞争对手，其不到4%的销售净利率还是太低了。ST大唐2006年销售毛利率虽然也达到了24%，但由于对光通信、无线等传统产业多年经营中的积累的大量资产进行了减值准备计提，导致06年出现巨亏，虽然接下来两年有所缓解，但企业盈利能力仍未得到改善，07、08年的销售净利率也仅仅在1.5%左右。另一个反映企业盈利能力的指标是每股收益，每股净收益的主要作用是非常直观地将摊到每股的税后利润表示出来，便于股东对不同公司和不同时期的18经营成果进行比较。每股收益的多少取决于两个因素，一是公司获得的税后利润的多少，而是公司发行在外的普通股股份的多少。下表计算的是普通股每股收益，三家公司均呈现上升趋势，说明股东原始投资的获利水平提高，会直接影响到股票市价。表8 每股收益变化206207208206207208206207208净 利 润 (千 ） 76,97.01,5,18.01,6,19.051,83.015,68.0175,67.07,8. 8,54.045,6.0股 份 数 （ 千 ） 5,2.,34,3.,34,3.40,.40,.40,.43,96.043,96.38,9.每 股 收 益 0.81.091.2 .13.26.430.20. 0.1中 兴 通 讯 烽 火 通 信 ST大 唐七、现金流量表分析现金流量表提供了企业在一定会计期间内有关现金流入和流出的信息，表明了企业获得现金和现金等价物的能力，并据以预测企业未来的现金流量。直接法下的现金流量表编制把企业活动分为经营活动、投资活动和筹资活动，而间接法下是以净利润为起点，反向调整为企业经营活动现金流量，下表就是将现金流量表重构后得到的。表9 现金流量表重构分析（2008年）19将 净 利 润 调 节 为 经 营 活 动 的 现 金 流 量 :中 兴 通 讯 烽 火 通 信 ST大 唐净 利 润 1,91,935,0234,682,9645,64,36 加 :计 提 的 资 产 减 值 准 备 419,358,0103,54,7414,857,021 加 :固 定 资 产 折 旧 584,689,081,46,3075,91,408 加 :无 形 资 产 摊 销 15,380,08,436,19824,614,659加 :长 期 待 摊 费 用 摊 销 14,356,0 58,608 加 处 置 固 定 资 产 、 无 形 资 产 、 其 他 长期 资 产 损 失 37,154,0463 49-51,932 加 :固 定 资 产 报 废 损 失 27,428-27,31 加 :财 务 费 用 896,90,08,104,53128,91,890 投 资 损 失 (减 :收 益 ) -12,6,0-48,59,8074,365加 :递 延 税 款 贷 项 (减 :借 项 ) -48,05,0-2 475 190-906,124流 动 资 金 投 资 前 的 经 营 现 金 流 量 3,809,14,038,130,87287,918,413 加 :存 货 的 减 少 (减 :增 加 ) -1,49,37,0-47,39,65190,869,140 加 :经 营 性 应 收 项 目 减 少 (减 :增 加 )-3,193,018,0-36,58,3701,62,78 加 :经 营 性 应 付 项 目 增 加 (减 :减 少 )4,13,14,0693,73,54-162,86,0流 动 资 金 投 资 后 的 经 营 现 金 流 量 3,24,30,0240,85,20217,082,31 收 回 投 资 所 收 到 的 现 金 15,392,020,613,62515,71,91处 置 固 定 资 产 、 无 形 资 产 和 其 他 长 期资 产 收 回 的 现 金 净 额 52,54,085,9693,746,190 取 得 投 资 收 益 所 收 到 的 现 金 89,62,049,31,642 0购 建 固 定 资 产 、 无 形 资 产 、 其 他 长 期资 产 所 支 付 的 现 金 -1,91,923,0-190,472,09-16,78,92 投 资 所 支 付 的 现 金 -23,536,0-2,613,625-4,673,847长 期 投 资 后 的 现 金 流 量 1,246,49,098,610,75815,087,612 分 配 股 利 利 润 或 偿 付 利 息 所 支 付 的 现 金 -830,481,0-7,472,583-14,78,92支 付 股 利 、 利 息 后 的 现 金 流 量 416,8,021,38,17510,68,620 吸 收 投 资 所 收 到 的 现 金 43,42,0 03,14,1借 款 所 收 到 的 现 金 9,365,04,0257,23,601,926,750,0 偿 还 债 务 所 支 付 现 金 -8,96,25,0-438,076,84-2,37,045,6外 部 融 资 后 的 现 金 流 量 927,89,0-159,715,049-296,372,5上表中可以看到，三家企业的经营状况还是比较理想的，虽然烽火通信和ST大唐最终现金流量为负，但那也是在偿还大量外部债务后造成的，在企业经营阶段，依靠企业内部资金可以保证流动资金投资活动、长期投资以及股利和利息的支付，大量债务也是迫于企业发展需要，从购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的资金中就可以看到，这部分用途占用了企业大部分的资金，下面将现金流入和流出结构区分开分析更能说明这个问题。表10 现金流入结构分析（2008年） 表11 现金流出结构分析（2008年）20单 位 ： 元 中 兴 通 讯 烽 火 通 信 ST大 唐经 营 活 动 的 现 金 流 入 : 销 售 商 品 、 提 供 劳 务 收 到 的 现 金 71.63%8.2%58.9%收 到 的 税 费 返 还 .2.10.1 收 到 其 他 与 经 营 活 动 有 关 现 金 (经 营 )现 金 流 入 小 计 78.4%92.10%0.12%投 资 活 动 的 现 金 流 入 : 收 回 投 资 所 收 到 的 现 金 取 得 投 资 收 益 所 收 到 的 现 金 .14%1.9%.% 处 置 固 定 资 产 、 无 形 资 产 和 其 他长 期 资 产 收 回 的 现 金 净 额 (投 资 )现 金 流 入 小 计 .25%1.7%2.07%筹 资 活 动 的 现 金 流 入 : 吸 收 投 资 所 收 到 的 现 金 0.70. 0.6借 款 所 收 到 的 现 金 14.9%6.19%37.25% (筹 资 )现 金 流 入 小 计 2.8. .81总 计 10. 10. 10. 单 位 ： 元 中 兴 通 讯 烽 火 通 信 ST大 唐经 营 活 动 的 现 金 流 出 : 购 买 商 品 、 接 受 劳 务 支 付 的 现 金 52.89%61.54%40.29%支 付 给 职 工 以 及 为 职 工 支 付 的 现 金 10.78. 5. 支 付 的 各 项 税 费 4支 付 其 他 与 经 营 活 动 有 关 现 金 1.9%8.3%.26% (经 营 )现 金 流 出 小 计 7.36.1253.49投 资 活 动 的 现 金 流 出 :购 建 固 定 资 产 、 无 形 资 产 、 其 他长 期 资 产 所 支 付 的 现 金 3.2%4.1%3.14% 投 资 所 支 付 的 现 金 0.410.520.9(投 资 )现 金 流 出 小 计 1筹 资 活 动 的 现 金 流 出 : 偿 还 债 务 所 支 付 现 金 15.46%10.5%42.10%分 配 股 利 利 润 或 偿 付 利 息 所 支 付 的 现 金 . .8.7 (筹 资 )现 金 流 出 小 计 16.91.9543.0总 计 0.%0.%1.%从现金流入流出的结构就能明显看到企业经营状况的差距。烽火通信88.82%的资金流入都是依靠销售商品、提供劳务，而ST大唐却仅有58.95%是依靠主营业务，37.25%的资金都要靠借款，这样一方面使得资金成本大幅增加，削减利润。另一方面，这样大规模举债的结果使得ST大唐42.1%的资金也得用于偿还债务，借钱还钱，企业经营状况并未得到改善。八、杜邦分析总资产收益率反映企业全部资产的综合利用效果，也就是说，中兴通讯每100元资产可以赚得3.68元利润，而同样的100元在ST大唐只能赚得1.29元利润，同样的，净资产收益率也是衡量类似的盈利能力，只不过反映的是股东投资的收益水平。 上图可以清楚地看到，ST大唐在总资产收益率明显低于另外两家公司的情况下，净资产收益率却基本持平，这是因为总资产收益率并不是净资产收益率唯一的决定因素，以下将以中心通讯2006、2007和2008年财务数据为例，采用杜邦分析图，去将净资产收益率进行分解分析。21表12 杜邦分析指标2006 2007 2008净资产收益率 7.13% 10.32% 11.65%权益成数 2.31 3.04 3.35总资产收益率 3.23% 3.86% 3.69%销售利润率 3.51% 4.17% 3.75%总资产周转率 0.96 1.07 0.98资产负债率 56.62% 67.09% 70.14%2007年总资产收益率比2006年的3.23%略有增长为3.86%，主要是因为2007年销售利润率比上一年增长较快为4.17%，而总资产周转率与2006年持平。但由于2007年负债率的大幅增加由2006年的56.72%达到2007年的67.1%，导致权益系数由2006年的2.31增长为2007年的3.04，所以最终净资产收益率由2006年的7.21%增长为2007年的11.26%。222008年总资产收益率比2007年下降0.17%，但是净资产收益率却达到了最高11.65%，这是因为权益成数从3.04增长到了3.35，中兴通讯进一步利用财务杠杆借入资金扩大生产，但资产负债率也达到了70.14%的警戒点。总资产收益率的下降主要是因为销售利润率和总资产周转率均大幅下滑。2008年在主营业务高速增长27.36%的情况下，伴随的是主营业务成本上升28.2%，销售费用上升20.87%，管理费用上升22.17%以及财务费用上升164.63%，成本的大额上升将收入增长的作用抵消，甚至造成销售利润率降低。同时，2008年总资产环比增长了29%，主营业务收入增长小于总资产增长，所以总资产周转率环比下降10%。总资产快速增长的原因有(1)固定资产增长22%，(2)无形及其他资产增长68%，其中长期应收账款保理增长103%，(3)流动资产增长15%，其中应收账款类(应收票据、应收帐款、应收帐款保理)增长51%，存货增长10%，货币资金下降23%。九、综合评分法选取衡量企业财务状况、运营能力、偿债能力和发展能力的15个指标进行加权评分，赋予的权数根据企业经济评价指标体系规定以及行业特征确定，行业平均值是取行业中15家上市公司平均所得。得分计算公式为：数值/行业平均值*权数/100。表13 综合评分表23数 值 得 分 数 值 得 分 数 值 得 分销 售 毛 利 率 60.26510.3410.7560.27820.630.2580.572销 售 净 利 率 9.51.2174.0169.19总 资 产 收 益 率 0.100.3690.3410.320.350.20.378净 资 产 收 益 率 15.44小 计 42- -1.05-0.859-0.317存 货 周 转 率 1.8585.22.5096.542应 收 账 款 周 转 率 43. 5.2620.68.2620.41.3870.37固 定 资 产 周 转 率 4.52161.4051.1975.005总 资 产 周 转 率 60.340.9830.04.6450.7240.7530.89