第3讲从经济人分析转向理性人的行为分析：行为经济学

第三讲 从经济人分析转向理性人 的行为分析：行为经济学 2002年诺贝尔经济学奖授予了美国普林斯顿 大学的丹尼尔 卡恩曼（ Daniel Kahneman）和美 国乔治梅森大学的佛农 史密斯（ Vernon L. Smith），两位获奖者分别是行为经济学和实验 经济学领域的先驱，这说明行为经济学和实验经 济学作为经济学的两个重要分支的地位得到了西 方理论界的确认。 一、行为经济学的产生与发展 （一）行为经济学及其代表人物 行为经济学是一门试图将心理学的研究成 果融入传统经济学理论的科学。 传统经济学理论建立在 “经济人理性 ”的假 设基础上 ,认为人的行为是理性的、自私的、追 求自身效用最大化；而行为经济学认为人的行 为所追求的并不仅仅如此 ,人们还关注公平、互 惠和社会地位等许多社会现象 ,同时关注人的认 知、需要和情绪对人的经济行为的影响。 行为经济学也称心理经济学，它以人的经 济行为作为基本研究对象，综合了传统经济学 、心理学、社会学及人类学等多门学科，着重 采用心理分析的方法对人的经济行为进行规律 性研究。 行为经济学认为，人的经济行为是人在其 心理活动的支配下进行的，因而是人的经济心 理的外部表现。由此它根据心理学的研究成果 打破了传统经济学中关于人的行为不变的前提 假定，从而将非理性等复杂的人类行为分析 不确定性条件下的决策行为的研究融入到标 准的经济学理论之中。 相对传统经济学来说，行为经济学简直就 是一门异端经济学，因为它发现了许多与传统 经济学标准理论相悖的有关个人行为的怪异现 象，并力图用心理学原理发展一般的理论分析 工具，从而对这些怪异现象进行说明和解释。 由于其在金融投资领域的研究和实践成果较为 引人注目，学者们常常将其与 “行为金融学 ”的 概念不加区分，统称行为理论。 行为经济学的主要代表人物有：阿默斯 特 沃斯基 (Amos Tversky) ，丹尼尔 卡恩曼（ Daniel Kahneman），理查德 塞勒（ Rhichard Thaler），霍华德 拉克林（ Howard Rachlin） ，保罗 斯洛维克（ Paul Slovic），罗伯特 希勒 （ Robert Shiller），马修 拉宾（ Matthew Rabin）等。 （二）行为经济学的产生与发展 行为经济学的萌芽是从理论界对传统经济 假定提出置疑开始的。我们知道，传统经济学 的研究基于一个基本假定：人是完全理性和自 利的，他们能合理利用自己所搜集到的信息来 估计未来不同结果的各种可能性，然后作出理 性判断和决策。 1、 1972年，保罗 斯洛维克（ Paul Slovic）发表 了行为经济学领域的第一篇论文 人类判断行 为的心理学研究 。 2、学界一般认为，行为经济学的鼻祖是斯坦福 大学的阿默斯 特沃斯基 (Amos Tversky) 和普 林斯顿大学的丹尼尔 卡恩曼（ Daniel Kahneman）， 1974年他们合作发表了 不确 定状态下的决策：直观推断与心理偏差 ，提 出了影响人们决策过程的几个心理因素， 1979 年发表了著名的 前景理论：面对风险的决策 分析 ，提出用行为学假设来替代主观预期理 论，该论文的发表标志着行为经济学的诞生。 二、行为经济学对经济学理论的创新 主要有以下几个方面： 第一、价格上涨不一定导致需求的减少。 传统经济学认为：对于一般商品而言供给和价 格按同一方向变化，需求和价格按反方向变化 ，只有少量的特殊商品例外。而行为经济学的 研究表明，商品价格的上涨对需求量的影响还 要看人们对这种商品价格变动的心理预期，如 果预期这种商品价格上涨后的一段时间内价格 可能有回落趋势，人们往往会采取观望、等待 的态度，现期的需求量就会下降；如果预期这 种商品的价格还会进一步上涨，人们就会大量 采购，从而使商品的需求量进一步的上升。 第二、消费是收入和意愿的函数。传统经 济学中的消费者行为理论认为，在人们的消费 支出中收入是决定性因素，然而行为经济学的 研究表明，人们的消费还取决于消费者的意愿 。因为随着经济的发展，人们的收入水平大大 提高，在决定收入用于消费还是储蓄上有了更 多的自由，同时在消费结构中精神商品的支出 比重也显著增加，某些道义和公益性支出也明 显增多，如捐款、赞助等，在这种情况下，消 费支出就不仅仅取决于收入水平或购买力的高 低，而且还取决于消费者消费的意愿。 第三、储蓄倾向并非与收入同向变化。按 照传统理论，人们的储蓄倾向与收入同方向变 化，然而行为经济学的研究却表明，收入增加 时，储蓄相对减少，因为人们更倾向于提取存 款去购买汽车、住房等高档耐用品，于是储蓄 下降；当收入减少或人们处境不佳时，储蓄倾 向反而不会下降，因为人们有可能会尽量存钱 ，以备生病、失业等情况出现时的需要。 第四、 信息完全不一定有利于决策。传统理论认 为，信息是投资决策的基础，信息完全有助于 人们做出有利的选择。但行为经济学的研究表 明，许多长期投资者正是由于掌握了过多的信 息反而犹豫不决，甚至放弃了投资计划，这是 因为尽管大量的信息可能展现出相当乐观的前 景，但人们对风险的担忧也可能随着信息的增 多而加重，以至于超过了利益的诱惑，实际上 ，信息和疑虑的变化并不是对称的。 三、行为经济学的主要内容 经过实践与发展，行为经济学取得了很大 的理论突破。不过，时至今日，其理论体系还 不很完整，且内容繁多，这里就有代表性的部 分进行介绍。 （一）前景理论 对期望效用理论的挑战 期望效用理论和前景理论都是人们在决策 过程中所必需的理论指导。期望效用理论适合 于解释理性行为，而前景理论更适合于描述实 际的行为。尽管期望效用理论可以更精确地解 释一些明显的简单的决策过程，但现实生活中 的问题却往往十分复杂，需要更复杂的行为科 学理论来解释。 前景理论与期望效用理论的主要区别表现在三个 方面： 1、在前景理论中，决策者并不特别在意决策所 带来的财富值的绝对水平，而是在意决策所造 成的财富值相对于参照点 ( reference point) 的 变化。参照点可以是决策者现有的财富值，也 可以是决策者渴望达到的财富水平。 决策过程基本上可以细分为两个阶段：编 辑阶段 (edit stage) 和估值阶段 (evaluation stage) 。在编辑阶段中，人们根据适当的参照 点，对即将做出的选择进行编辑，决策所造成 的结果大于参照点的部分被定义为收益，低于 参照点的部分被定义为损失。 估值阶段中，人们在编辑阶段的基础上，按照 前景理论公式做出相应的计算并做出最终的抉 择。 2、前景理论中的价值函数有三个显著的属性 : （ 1） 价值函数在获益区间 (参照点之上 ) 是下凹 的 ,表明人们的经济行为是风险规避 ( risk averse)的 ,而在损失区间 (参照点之下 ) 是上凸 的 ,表明人们的经济行为是风险趋向 (risk seeking) 的 ,价值函数曲线是一条近似 “S”形的 曲线 。 （ 2） 损失曲线比获益曲线更为陡峭。表明人们 对损失一笔钱所带来的痛苦远远大于获得同样 大小的一笔钱所带来的快乐 , 这种现象被称为 损失厌恶 ( loss aversion) 。 （ 3） 越是靠近参照点的差异越敏感 ,越是远离参 照点的差异不敏感 ,呈现边际递减规律。然而 ,预 期效用理论中的效用函数 u 在整个取值范围内 是平滑的凹函数。 3、前景理论与传统的期望效用理论不同的另一 个重要概念是概率评价函数。传统的期望效用 理论是对效用函数用概率加权，而前景理论则 要求对事件发生的概率本身再指派一个 “概率函 数 ”。 “概率函数 ”对较高的概率指派较小的权数 ，而对小概率则指派较大的权数。 例如，新闻媒体经常宣传身处逆境，身残 志坚的人的成功事迹，这是非常小的概率事件 ，但现实生活中人们往往会夸大这些人成功的 概率，赋予这些小概率事件比较高的权重。 （二）心理账户 对金钱 “替代性 ”的挑战 心理账户理论 (mental accounting theory) 由 理查德 塞勒教授 1985 年正式提出。他认为 :小 到个体、家庭，大到集团公司，都有或明确或 潜在的账户系统。在作经济决策时，潜在的账 户系统常常遵循一种与显在的经济学的运算规 律相矛盾的潜在心理运算规则，其心理记帐方 式与经济学与数学的运算方式都不相同，因此 经常以非预期的方式影响着决策，使个体的决 策违背最简单的经济法则。心理账户最大的特 点是 “非替代性 ” 。 按照经济规则 ,金钱不会被贴上标签，它具 有替代性。然而在心理账户中 ,金钱却被归于不 同的账户类别 ,不同类的账户不能互相替代。 “音乐会实验 ”很好地说明了心理账户的非 替代性。比如说今天晚上你打算去听一场音乐 会 ,票价是 200 元 ,在你马上要出发的时候 ,你发现 你把最近买的价值 200元的电话卡弄丢了。你是 否还会去听这场音乐会 ? 实验表明 ,大部分的回 答者仍旧会去听。可是如果情况改变一下 ,假设 你昨天花了 200元钱买了一张今天晚上的音乐会 票。在你马上要出发的时候 ,突然发现你把票弄 丢了。如果你想要听音乐会 ,就必须再花 200元 钱买张票 ,你是否还会去听 ? 结果却是 ,大部分人 回答说不去。 不管丢掉的是电话卡还是音乐会票 ,总之是 丢失了价值 200元的东西 ,从损失的金钱上看 ,并 没有区别 ,为什么人们的选择差异如此大 ? 原因 就在于 ,在人们的心理 ,把电话卡和音乐会票归到 了不同的消费支出账户中 ,由于不同类别的消费 支出账户具有非替代性 ,所以丢失了电话卡不会 影响音乐会所在账户的预算和支出 ,大部分人仍 旧选择去听音乐会。但是丢了的音乐会票和后 来需要再买的票都被归入同一个账户 ,所以看上 去就好像要花 400元听一场音乐会了 ,人们当然 觉得这样不划算了。 我们再来看下面一个实验 ,有一对夫妻外出 旅游钓到了好几条大鱼 ,这些鱼在空运中丢失了 , 航空公司为此陪了他们 300元。于是这对夫妻拿 这笔钱找了个豪华饭店大吃了一顿。他们以前 从来没有在饭店花过那么多钱。 但是如果换一种情况 ,这对夫妻得到的是他 们各自一年的工资增加额 150元 ,这么奢侈的饭 局就很少发生了。从金钱的数量来看 ,不管是航 空公司的赔偿款还是年工资增加款 ,其获得的都 是 150元 ,为什么人们的消费行为会有如此大的 差异呢 ? 上述案例在生活中并不少见 ,然而却与经济 理论相背离。按照经济规则 ,金钱不会被贴上标 签 ,它具有替代性。但在心理账户中 ,金钱却常常 被归于不同的账户类别 ,不同类的账户不能互相 替代。在上例中 ,这对夫妇显然把这 300元划入 了 “意外横财 ”和 “食品 ”账户 ,因此他们的消费行 为就一反常态 ;而如果他们得到的是每年的工资 增长额 150元 ,他们不会用所有的钱去吃一顿奢 侈的饭。因为这是辛辛苦苦一年获得的钱 ,不能 随便花了。可见在心理账户中 ,人们把不同来源 的钱分得清清楚楚 ,意外之财和辛苦得来的钱不 具替代性。 行为经济学关于 “心理账户 ”理论的提出 ,对 传统经济学关于金钱 “替代性 ”理论提出了挑战 。为进一步分析人们的现实经济行为和消费行 为提供了新的理论框架。 （三）固锚效应和保守主义（ Anchor Effect and Conservatism） 固锚效应是指当人们需要对某个事件做出 定量判断时，某些特定的数值（比如以前的股 票价格），有时会被用来作为判断的参照点， 从而对目前的判断产生影响，使判断产生偏差 。 固锚效应容易使人们产生保守主义的行为 偏差。让我们再看一个固锚效应的实验，这个 实验由心理学家爱德华设计，是用来检验证券 分析师对于预期收益的修订。 假设有 100个盒子，每个盒子中有 1000张扑 克牌，其中 45% 的盒子中有 700张红牌和 300张 黑牌，另外 55% 的盒子有 300张红牌和 700张黑 牌。在不允许看的情况下，随机抽出其中的一 个盒子，然后考虑下边的两个选择： a1：你认为有多大的可能性抽取的盒子中红牌数 量较大？ a2：假设再从盒子中随机取出 12张扑克牌，其中 有 8张红牌和 4张黑牌，那么你愿意修正你对 a1 的答案吗，如果愿意，新的可能性是多大？ 这一问题类似于证券分析师经常面对的情 况，盒子就像是一家上市公司，其股价有可能 上涨，也有可能下跌，把红色作为股价上涨， 把黑色作为股价下跌。 分析师首先会根据他所得到的信息形成对 股价的最初认识，在这个例子里，就是多大的 可能性抽取的盒子中红牌数量较大，对此最经 常的回答是 45% 的可能性。 第二个问题回答起来比第一个要复杂，从 盒子中随机取出 12张扑克牌，其中有 8张红牌和 4张黑牌，这就像公司发布了关于收益变动的利 好消息，对于这一新的消息，分析师会如何反 应？最经常的两个答案是 45% 和 67% ， 45% 是 抽取的盒子中红牌数较大的概率，而 67% 是在 第二次抽取中红牌数较大的概率。 人们为什么会选择 45% ，因为他们不知道 如何应对新的信息，所以他们只好坚持最初的 选择，也就是说，对于新的利好信息，他们表 现为反应不足。 人们为什么会选择 67% ，因为他们只看到 在最近的第二次选取中，红牌出现的概率是 67% ，而忽视了先前的信息，从而出现了行为 偏差。 对第二个问题的正确答案是 96.04% ，而 55% 的参加实验者或者选择 45% ，或者选择 67% ，其余的选择则比较分散，但是大多数选 择都低于 96% ，甚至低于 75% ，换句话说，对 于这个问题，大多数人对于新的利好消息表现 得过于保守，也许他们把思维锚定在 45% 的概 率上，从而对于新信息的出现没有及时做出反 应和调整，犯了保守主义的错误。 对于股票市场而言，由于股市是一个既缺 乏判断所需的情报，高度不确定，又没有可以 使用的行之有效的判断方法的地方，因而固锚 效应对股票市场的判断有相当强的影响。 （四）行为经济学在金融领域的表现 1、过分自信（ Over confidence） 行为经济学通过一系列实验，让人们先对 一些事件做出判断，然后再对其判断的正确程 度进行估计，结果发现人们普遍高估自己的判 断能力，高估自己所具有的知识，高估自己对 未来的期望。也就是说，人们对自己能力的判 断，普遍是过度自信的。 例如，当一个人对某事件发生的可能性判 断为 90时，实际上他的判断正确程度大概不 会超过 70。尽管人们在犯错之后有时会出现 缺乏自信的情况，但在大多数情况下，人们是 过于自信的，相信自己的能力在平均之上。 自信情结在股票市场表现的特别突出，投 资者总是过分依赖自己打听到的 “小道消息 ”， 而轻视公司会计报表等基本面的信息，而且在 过滤信息流时总是关注那些能增加 “自信情结 ” 的信息而忽视其他。投资者并不是证券市场中 唯一受过度自信影响的人群，金融专业人士和 机构投资者也同样无法避免。 人为什么会普遍表现出过度自信？因为人 们把随机发生的事件看成是有规律的事件，或 是把导致事件发生的一个必要条件看成是导致 事件发生的充分条件，然后把两个事件进行类 比，简单地认为两个事件属于相同的类型，从 而导致对事件判断的过度自信。 研究还发现，男性交易者在面对不明朗的 前景需要做出判断时，比女性的交易者更加过 度自信。男性普遍认为自己的能力高过女性。 巴伯和奥登 (Barber & Odean,2000)根据投资者 的性别研究了 35000位投资者六年里的交易习惯 ，发现男性对自己的投资技巧比女性更自信， 而且交易更频繁，结果是男性不仅在错误时间 卖掉股票而且比女性对照组的交易成本要高得 多。这些交易成本使得男性投资者净收益每年 下降 2.5% ，而女性投资者仅下降 1.72% 。随着 时间的推移，投资组合收益的差异可能导致女 性有更多的净财富。 2、损失厌恶（ Loss Aversion） 损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和 损失时，感到损失的数量更加令他们难以忍受 。损失厌恶反映了人们的风险偏好不是一致的 ，涉及到收益时，人们表现为风险厌恶；涉及 到损失时，人们表现为风险寻求。例如如下两 种选择： a1：确定地损失 7500元。 a2： 75% 的概率损失 10000元， 25% 的概率损失 0元。 这两种选择当中，人们预期的损失都是 7500元，也就是说这两种选择没什么区别， 但是实验表明大多数人偏向于后者，也就是去 赌一把，为什么？因为他们痛恨损失，而后者 有可能使他们避免损失。卡恩曼和特沃斯基的 实验发现，损失带给人们的痛苦是同样的收益 带给人们的快乐的两倍半之多。 损失厌恶在实际投资过程中使投资者产生 错位效应 (disposition effect)，即投资者太长时 间地持有亏损股票而太短时间地卖掉盈利股票 的行为倾向。错位效应是对证券市场中的中小 投资者投资策略的真实写照 ,这些中小投资者无 条件地非常乐意实现盈利股票而持有亏损股票 , 这为市场中的所谓 “庄家 ”在与中小投资者的搏 奕中采取相应的投资策略提供了指导意义。 欧汀 1998年在 金融学报 发表的研究表 明，普通个人投资者每年会把已赚钱股票中的 14.8% 卖掉，与此相比，只有 9.8% 的赔钱股票 被卖出（样本包括 1万个个人投资者账户），因 此，愿意把已赚钱的股票抛售的程度是愿意把 已赔钱股票抛售的 1.5倍。那么，这种 “赢则卖赔 则留 ”的交易行为是否意味着更好的投资业绩呢 ？在这 1万个股民的交易记录中，欧汀发现，他 们卖掉的股票反而比留下没出售但已赔钱的股 票的回报率更好，三个月后，被卖掉的股票平 均回报率比留下的股票要多 1.03% ，一年内平均 多 3.41% 。 3、后悔厌恶（ Regret Aversion） 后悔厌恶是指当人们做出错误的决策时， 对自己的行为感到痛苦。为了避免后悔，人们 常常做出许多看起来似乎是非理性的行为，如 投资者趋向于等待一定的信息到来后，才做出 决策。 减少决策失误后的后悔心态的决策方式有 多种，比如，委托他人代为进行投资决策； “ 随大流 ”，仿效多数投资者的投资行为进行投 资等等。这样的投资者行为常常与理性决策背 道而驰。 4、模糊厌恶（ Ambiguity Aversion） 模糊厌恶指人们在熟悉的事情和不熟悉的 事情之间更喜欢选择熟悉的那个，而回避选择 不熟悉的事情去做。 模糊厌恶在资本市场上表现为对未知的未 来的恐惧，例如 1998年 9月，长期资产管理公司 因为经营不善而面临倒闭的命运，这时有若干 家银行和私人机构出面开展了一个拯救计划， 斥资使长期资产管理公司免于倒闭，他们这样 做的理由是基于长期资产管理公司的倒闭有可 能会引起全球金融体系的崩溃。正如美林银行 的总裁所表述的： “虽然没有人能够肯定 援助行动是否必要，也没有人能够肯定长期资 产管理公司的倒闭是否会引起全球金融体系的 崩溃，但我们还是做了，因为这是一个太大的 不定因素，没人敢冒险，我们不能跳入一个深 渊以便去证实它有多深啊。 ”可见，由于对于模 糊的不定因素的恐惧使他们采取了行动。 5、货币幻觉（ Money Illusion） 一个典型的问题是，在不同的条件下、面 对两种收益相同的情况，投资者的主观感受是 否相同。假如在通货膨胀率是 15% 的情况下一 个人的资产增值了 10% ，实际上是其资产损失 了 5% ；另一种情况是资产没有变动，而生活费 用增加了 5% ，这也意味着资产损失了 5% 。但 行为经济学的实验表明，大多数人更倾向于第 一种结果，也就是他们会产生货币幻觉。同样 的货币幻觉也会产生在购物的行为上，虽然成 本是一样的，消费者可能更愿意开着车到更远 的地方去买便宜货。 （五）行为金融学与传统金融学 传统金融学的有效市场理论由三个假设组 成： 第一，假设投资者是理性的，因此投资者可以 理性地评估资产价值； 第二，即使有些投资者不是理性的，但由于他 们的交易是随机产生的，交易互相抵消，不至 于影响资产的价格； 第三，即使投资者的非理性行为并非随机而是 具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套利 者，后者会消除前者对价格的影响。 行为金融理论相比传统的有效市场理论最 大的成功之一是通过一系列理论文章表明在理 性交易者和非理性交易者相互影响的经济体中 ，非理性对价格的影响是实质性的和长期的， 也就是说理性交易者的套利活动存在着局限性 。 1、金融市场中的套利者和噪音交易者 在金融经济学中，理性的交易者被称为 “套 利者 ”，而非理性的交易者通常被称为 “噪音交易 者 ”。理性交易者之所以被称为套利者，是因为 他们利用误价资产进行套利赚取无风险利润。非 理性交易者之所以被称为 “噪音交易者 ”，是因为 其行为具有系统性偏差。 2、套利中的风险因素 行为金融理论认为，当发生误价时，制订 用于矫正误价的策略，其风险可能会更大，这 会使得误价保持下去。这里，我们论述已在文 献中得到验证的几种风险。 （ 1）基本面风险 基本面风险即基本面变化的风险。假设当 股票价格高于预期红利的折现价值时，套利者 就会选择卖空该种股票，这时，他就必须首先 承担红利兑现好于预期的风险（比如新的利好 消息出台），这就是基础性风险，由于厌恶该 风险，就会使套利者限制其持有量。 （ 2）噪音交易者风险 噪音交易者风险，是由 De Long提出（ 1990年）、并由 Shleifer和 Vishny发展（ 1997年 ）的观点，指的是套利者为了利用误价反而在 短期内加剧了误价的风险。 噪音交易者风险很重要，原因在于很多现 实中的套利者目光短浅，而并非目光远大。这 是因为，很多进行套利的人（如专业的投资组 合经理人）并非经管自己的钱，而是替别人理 财。用 Shleifer和 Vishny的话来说，这是 “智力 和资本的分离 ”。这种代理的特性会造成严重的 后果。由于缺乏评估套利者策略的价值的专业 知识，投资者可能会简单地按照回报来评估套 利者的价值。如果被套利者利用的某种误价在 短期内加剧，并造成帐面损失，投资者可能会 断定套利者不能胜任，并抽回资金。从而套利 者非但不能度过短期损失的难关，而且套利者 还不得不在投资的最佳时机过早地套现。 （ 3）履约成本 套利策略需要利用误价，但是这绝非轻易可 以达到。很多困难与卖空证券有关，而卖空是套 利者为了防范基本面风险必须采取的行动。对于 相当大一部分资金管理人（尤其是养老基金和共 同基金）来说，法律不允许卖空。对于允许卖空 的资金管理人（对冲基金），如果要卖空的证券 的供应不能满足要求，可能仍然无法卖空。有些 套利策略需要在海外市场买卖证券，而通常的法 律限制制约着本国投资者购买海外证券，而试图 钻这些法律限制的漏洞要花很大的代价。 当然，履约成本的种类还包括套利者在贯彻 套利策略时支付的一般交易费用，如交易佣金。 （ 4）模型风险 套利可能受到限制的一个确定的原因是， 即使存在误价，套利者也常常无法确信误价是 否真的存在。我们假设套利者在寻找有吸引力 的机会时要依赖一种基本价值的模型。然而， 模型可能是错误的，我们将这种不确定性来源 称为 “模型风险 ”，它也会限制套利者的行为。 Summers(1996)对股票价格偏离基本价值 的部分作了时间序列分析，他发现分布近似呈 现一种随机游走。因此，即使这种偏离程度很 大，套利者个个都是一流的计量经济学家，他 们也难以将其判断出来。 案例 1：孪生股权问题（ Twin Shares） 1907年，两家当时完全独立的公司 皇 家荷兰（ Royal Dutch）与壳牌运输（ Shell Transport），同意按照 60： 40的比率合并它们 的股权，但双方仍保留为单独的实体。皇家荷 兰的股权最初在美国和荷兰交易，占两家公司 总的现金流的 60% ，壳牌运输最初在英国交易 ，占现金流剩余的 40% 。如果价格等于基本价 值，皇家荷兰的权益价值始终应该是壳牌权益 价值的 1.5倍。然而，实际情况并非如此。 Froot and Dabora(1999)发现两者的股权价值之比严重 偏离 1.5，而且，皇家荷兰按平价有时 35% 被低 估，有时 15% 被高估。 案例 2：美国存托凭证（ ADRs） ADRs即被美国金融机构以信托的形式持有 的外国证券。这些股份的所有权在美国交易。在 许多情况下，一家外国公司的 ADR在纽约的交易 价格与其在母国市场的交易价格大不相同。 同样这也是一种误价：两种证券拥有同一现 金流的所有权，却以不同的价格交易。同时，这 也是误价的证据。在这种情况下，套利为什么会 受到限制？比方说，如果有一家韩国公司的 ADR 按一定的溢价水平交易，某个套利者会想到买进 在韩国的标的股份而做空 ADR。这样一种策略会 带来巨大的履约成本，因为对于韩国公司股权的 外国持有人存在着法律限制，而规避这种法律限 制要付出昂贵的代价。 案例 3：编入指数（ index inclusions） 标准普尔 500指数中的一个公司被剔除出指 数通常是因为被兼并或破产。在 Harris和 Gurel （ 1986年）及 Shleifer（ 1986年）对指数所做的 两项研究中，证明了一个显著的事实：当一只 股票被编入指数时，它的价格平均涨 3.5% ，而 且这种上涨是持久的。这种现象的实例之一是 ，当雅虎（ Yahoo）被编入指数时，其股价在一 个交易日内暴涨了 24个百分点。 一支股票编入指数后价格暴涨的事实，再 一次成为误价的明证：即使股票的基本价值不 变，其价格却发生了变化。指数只是有代表性 的公司的集合体，而编入指数并不能向我们传 递任何有关公司未来现金流或风险水平的消息 ，却影响了股票的价格。 3、基本模型 模型包括噪音交易者和套利者。噪音交易者 对于风险资产的未来收益存在错误的认识，基于 这种错误的认识，他们选择自己的投资组合。与 之相对应，套利者的最佳选择就是利用噪音交易 者的错误认识进行套利活动，并使风险资产价格 趋向其基本价值。 这一模型是可测算两期生存的交迭世代模 型，为简单起见，第一期中没有消费，也没有馈 赠，投资者所做出的唯一决策是在年轻时选择一 个投资组合。在经济活动中有两种支付同样红利 r的资产，其中一种为无风险资产 s，它具有完全 弹性的供给，在任何时期一单位这种资产可以转 换成同样一单位的消费品，因而它的价格水平 总是固定为 1；另一种为风险资产 u，它支付的 红利也是 r，但是它的供给不是完全弹性的，而 是固定数量的供给。 市场上有两类交易者，一类为噪音交易者 ，即非理性交易者，用 n来表示，他们在市场参 与者中所占的比例用 衡量；另一类为套利者， 即理性交易者，用 a来表示，他们所占有的市场 份额用 1 衡量。这两类交易者在年轻的时候 都会根据自己对市场的判断预测风险资产 u在 t+1时期的价格，并据此选择使自己预期效用最 大化的投资组合。 具有代表性的套利者在 t时期以真实信息为 基础准确地看到了持有风险资产的收益分布； 而具有代表性的噪音交易者在 t时期则错误的接 收了风险资产的收益分布，这种错误认识偏离 正确认识的程度是一个独立分布的正态随机变 量 t ： t N（ *， p2） （ 1） 其中错误认识的均值 * 是对噪音交易者乐 观或悲观情绪的平均度量，而 p2 则给出了噪音 交易者对风险资产预期收益错误认识的方差。 假设每一个交易者在其年老时都具有风险 规避型的效用函数 U： （ 2） 其中 为表示绝对风险避免程度的系数， w 为交易者年老时的财富数量。基于各自的预期 ，所有年轻的交易者都会选择不同数量的 u和 s 作为自己的投资组合，当年老时，将其持有的 无风险资产 s转换为消费品，同时以 pt+1的价格 将所持有的风险资产 u卖给年轻一代，并且把他 们所有的财富都消费掉。 在特定的收益率之下，交易者会选择特定 的风险资产的持有量，以使 2式最大化。 设套利 者选择 ta数量的风险资产 u，而噪音交易者选择 tn数量的风险资产 u， tpt+1为 t时期预测的风险资 产 u在 t+1期的价格， tp2t+1为 pt+1的一期方差： tp2t+1 =Etpt+1-Et(pt+1)2 （ 3） ta 和 tn 的数量取决于 pt 、 pt+1 、 tp2t+1和 t ， 用公式表示为： （ 4） （ 5） 通过公式 4和公式 5，可以看出风险资产的 需求量正比例于红利 r，而反比例于预期收益 错误认识的方差。通过公式 4和公式 5的比较， 我们看出公式 5多出的最后一项说明了噪音交 易者在其持有的风险资产中对预期收益的错误 认识。当他们过高（过低）估计预期收益时， 就会需求更多（更少）的风险资产。 通过公式 4和公式 5，我们可以求得资产在 t时期的均衡 定价： （ 6） 公式的第二项说明了噪音交易者错误认识的变化会 造成 u的价格的波动，即使 u的价格不存在不确定性， 而且这一价格也为大多数交易者所了解，价格还是会 随着噪音交易者情绪的变化而波动。如果这一代噪音 交易者普遍乐观，他们就会抬高 u的价格；如果这一代 噪音交易者普遍悲观，他们就会压低 u的价格，只有当 他们拥有平均的错误认识，即 t=*时，这一项才为 0 。我们可以想象，噪音交易者相对于套利者的数量越 大，那么资产价格的波动性越大。 公式的第三项说明了由于噪音交易者错误 认识的均值不为 0，所以资产价格会偏离其基本 价值。如果噪音交易者错误认识的均值大于 0， 就会抬高 u的价格；如果噪音交易者错误认识的 均值小于 0，就会压低 u的价格。 公式的最后一项是这一模型的核心，当噪音交易 者变得更为悲观，从而使资产价格下降时，套利者也 会面临着风险，如果这一风险得不到补偿，他们就会 拒绝持有风险资产。不论是噪音交易者还是其他投资 者都相信资产 u是存在误价的，但是因为未来的价格难 以预测，所以所有的投资者都会有所保留。这时，扩 大风险资产持有量所带来的收益只能通过一个方式补 偿，那就是增大价格的波动，从而增加投资的风险。 通过这种途径，噪音交易者创造了他们自己的生 存空间：由于对下一期的噪音交易者的错误认识无法 确定，使原有的风险资产 u风险程度加大了。这样，我 们就论证了噪音交易者的存在会持