中国上半年宏观经济形势分析

中国上半年宏观经济形势分析：增长出乎预期 2005 年 07 月 08 日 央行对宏观经济的判断已经出现方向性改变，货币政策将 从前期的稳健偏紧转向中性甚至偏宽松 摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠最近一语惊人： “中国将带领全球陷入长期通缩。 ” 国内专家虽无如此极端的预测，但“通缩”二字已开始频 繁见诸报端。此时，一年前飙升的钢铁、焦炭、国际航运价格 大幅下跌，似乎也正在为通缩预言提供力证。 然而，是否中国经济除了通胀，就只有通缩，没有第三种 可能？是否中国真的不可避免地再次滑向通缩？ 增长出乎预期 中国上半年的经济增长强劲，并伴随着能源、电力、交通、 资源瓶颈制约开始缓解，高能耗行业增长回落，如此“健康” 而快速的增长，着实超出了绝大多数人的预期。 根据过去的经验，中国经济增长最准确的先行指标是贷款 和货币供应量的增长率，而且贷款和货币供应量增长的变化一 般领先于 GDP 变化 6-9 个月。 如此说来，去年 4 月底开始“宏观调控风暴”后，贷款和 货币供应量增长在短期内迅速下滑，它们对整体经济的影响本 应在去年底今年初显现出来并持续下去。 然而，我们看到的是，今年一季度，经济增长仍然维持在 9.4%的高位，与去年全年的增长率持平。而依目前的形势，固 定资产投资、消费及出口三大需求均未减速，二季度的增长率 也将因此与一季度相当。如此强劲的增长让人费解，又耐人寻 味。 对此，中金公司首席经济学家哈继铭的解释颇有说服力:中 国货币环境实际上比总量指标所显示要宽松。因为货币环境是 否宽松不仅由货币供应量和贷款的增长决定，还受到实际利率 和实际有效汇率影响。 在中国,货币总量指标、实际利率、实际有效汇率对实际产 出的影响均十分显著。具体来说,在其余条件不变的情况下， M2(广义货币)实际余额上升 1%将使 GDP 水平提高 0.51%,实 际利率下降 100 个基点将使 GDP 在两个季度内上升 0.5%，实 际有效汇率贬值 10%将使 GDP 在随后两年内上升 2%。 目前，居民消费价格指数(CPI)增长率虽然有较明显的下降， 达到 2.4%，但一年期存款利率为 2.25%，实际存款利率仍持续 为负。 负实际利率促使居民将存款从银行体系转移到民间金融市场， 而无法从银行贷款的企业也从民间金融市场获取资金。 因此,更多的资金循环在银行体系之外。同样,人民币汇率跟 随美元的下跌增强了人民币最终升值的预期并导致大量资本流 入。在其他货币投机工具缺乏的情况下,流入的外资大部分进入 了房地产市场。 民间金融市场的活络及汇率的低估短期内在很大程度上缓 解了信贷和货币管制过死的问题，近来银行信贷增长速度与投 资增长和工业生产速度的偏离，大概可由此解释。 长期来看，金融市场的扭曲和资金体制外循环的矛盾必须 解决，如果不解决，金融市场将有失控的危险。好在宏观调控 已开始进行微调，而这，正是很多人没有察觉的。 宏观政策微调 宏观政策的微调始于今年二季度，其主要表现在财政和货 币政策主动的小幅放松。 财政部最新统计显示，今年前 5 个月，全国财政收入完成 13541 亿元，同比增加 13.1%，远低于去年同期 32.4%的增长率; 财 政支出 9585 亿元，同比增长 15.2%，比去年 13.8%的增长率稍 高。 与去年相比，更为明显的差异体现在财政支出中的基建支 出上。今年以来，基建支出不断加快，前 4 个月，其增长率已 高达 29.6%，5 月份还有进一步的提高。这与去年前 5 个月 4.4%的 低增长形成鲜明对照。 财政基本建设支出的不断增长，在一定程度上显示了政府 对于当前固定资产投资保持较快增速的认同。 在财政支出增加的同时，货币政策也出现了松动迹象。 5 月 26 日，中国人民银行发布2005 年一季度货币政策执 行报告 ，报告一改 2003 年下半年以来“防范系统性金融风险” 的主论调， “支持经济发展”成为货币政策的目标之一。 货币市场的观察人士认为，这显示央行对宏观经济的判断 已经出现方向性改变，未来货币政策将从前期的稳健偏紧转向 中性甚至偏宽松。 中国人保资产管理公司的张芊算了一笔账:根据最新的统计 数字，截至 6 月 16 日，央行今年共回笼货币 14760 亿元，投放 货币 7922.1 亿元，正负相抵后净回笼 6837.9 亿元。 大规模回笼货币主要是外汇占款被动投放货币的结果，一 季度，中国外汇储备增长了 492 亿美元，外汇占款投放货币 4069 亿，同期央行通过公开市场回笼 3910 亿元，公开市场操 作基本对冲了新增外汇占款。 但是今年 5 月以来,外贸顺差继续急增,市场对人民币升值的 预期也达到高点,结汇量大增,外汇日均交易量为 16.11 亿美元， 环比增长 26%，初步估算外汇增量应在 300 亿美元左右，相对 应的外汇占款应在 2480 亿元人民币。 然而，同期央行通过公开市场净回笼货币仅为 822 亿元人 民币，比今年 4 月份下降 883.5 亿元。同时，5 月末，央行还停 止发行了三年期票据。 张芊判断，这样的货币松动将是趋势性的，不完全对冲外 汇占款还将主导三季度的央行公开市场操作。 财政和货币政策的同时放松值得关注，因为这种放松并非 事出偶然，可以看作是对前一阶段高强度紧缩政策的修正。而 今年 5 月份的固定资产投资能继 4 月份之后持续回升、经济总 体维持强势，均是财政和货币政策小幅放松的结果。 更值得关注的是，财政和货币政策的放松也许还有一个目 的就是政府在为人民币的升值提供准备条件。 汇率改革悬疑 “我们要继续完善人民币汇率形成机制，进一步健全面向 市场、更加具有弹性的汇率制度，但是，人民币汇率改革必须 坚持主动性、可控性和渐进性的原则。 ” 这是温家宝总理关于 人民币汇率问题的最新表态。 从这一表态中，我们仍然看不到政策可能出现变动的任何 时间提示。不过，我们还是可以从经济运行的态势上进行一番 简单的推理。 今年 5 月份，中国外贸单月顺差实现了 90 亿美元，而累计 顺差则已经突破 300 亿美元，创下新的纪录。如此高的外贸顺 差，不仅来自于高速出口的持续，同样来自于进口增速的大幅 下滑。而出口高速增长，进口增速下滑正是汇率低估的典型特 征。这样的局面也导致了中国外贸环境的不断恶化。 中美纺织品争端还没解决；中欧纺织品争端虽然还算顺利 地解决了，但是，此后不久，欧盟又开始了对中国出口的皮鞋、 自行车开始反倾销调查。 可以肯定的是，如果不在汇率问题上有所动作，贸易摩擦 还将继续升级。因为能够替代汇率升值的政策都不会有更好的 结果，或者并不适用于当前。 比如:提高出口税只能更大力度地打击企业活力; 加息则与当 前物价涨幅下降的形势相矛盾。 可见，调整汇率是当前中国不得不迈出的一步，而且，行 动的时间也不会太远。那么，升值的路怎么走？它的影响又有 多大？ 众多经济研究机构目前已形成了比较统一的认识:采取小步 走的方法比较稳妥，即对美元一次升值 3%-5%左右。 汇率升值的作用可视同一项有较大紧缩力度的调控政策， 但如果同时运用货币和财政政策进行对冲，其对经济的冲击作 用将是非常有限的。 汇率升值可以改变资金价格的扭曲、平衡内外压力、缓解 企业的成本压力、让经济的增长更有效率、更依赖于内需，这 些都对于中国经济的长期成长有着不可替代的作用。 三个重要部门 中国的改革一直为经济增长提供着新的活力，这是我们在 对经济周期进行判断时必须考虑的。 当前，三个重要部门的改革正在加快进行，它们的进展程 度、顺利与否，将对经济形势产生重要的影响。这三个部门分 别是:铁路、航空等垄断部门，银行业，资本市场。 今年，长期成为中国经济瓶颈的铁路部门向内外资开放， 上半年，已有 10 条铁路有意向引入国内外资本，仅山东省就有 6 条，还有武汉至广州的高速铁路总投资将高达 1166 亿元。 另外,电力、航空、石油部门的开放也已开始。垄断部门的 改革将吸引大量民间资本迅速涌入,固定资产投资将剧增。这对 于经济将产生积极的支撑作用。 银行业的改革目前进入深化阶段，交行完成海外上市，中 行、建行的上市也正在紧锣密鼓地筹备。 从交行的上市，可以看到境外投资者的进入，将不断改变 国有银行的行为。他们会持续地要求国有银行对工商业的放贷 更加谨慎，增加中间业务和消费信贷的比重。而目前国内企业 90%以上的融资是通过银行业来完成的，如果没有其他融资渠 道的发展，银行业约束的加强，将可能对经济增长产生的明显 的抑制力量。 最后也最重要的是资本市场的改革。经过 25 年的高增长， 中国目前已基本完成了积累效率的阶段，表现在产能出现过剩、 制造业比重和贸易依存度过高。因此，中国已应该进入一个以 配置效率为主的增长阶段，发展资本市场，优化要素配置，分 散国家金融风险是未来经济能否持续增长的关键。 去年以来，中资企业并购外国企业的案例不断发生，从联 想收购 IBM 到海尔收购美泰，再到中海油收购优尼科，涉及金 额越来越大，所引发的国际讨论也越来越激烈。 实际上，这是中国企业寻求新的增长路径的体现。然而， 一个值得思考的现实是，优势企业对国内的市场还未能有效整 合，就已经开始对国外企业的并购了。这说明进行国内产业整 合的障碍相当大，其根源在于国内资本市场的幼稚和