中国私募股权基金法律操作实务

中国私募股权基金法律操作实务 第一章私募股权基金概述 第一节私募股权基金及其特征 一、什么是私募股权基金 私募和“公募”相对，私募是“私下募集” ，向特定投资者募集资金。它不能像公募基金 一样，通过媒体宣传、发宣传材料、宣传以往业绩、开研习会等方法向社会募集资金，而 只能非公开地向有限的机构投资者募集。通常这些机构投资者是专门投资这类基金、有丰 富经验的专业投资者。他们有资金实力和比较好的风险承担能力。也就是说，公募“面向 广大普通公众投资者” ，私募面向“富人”少数有实力的投资者。既然是私下募集，私 募股权投资基金就没有能力（法规也不允许）向大量甚至无限的投资人募集资金。 私募股权基金是对未上市的企业进行投资，就是对这些企业做“股权”投资；而不是对 已经上市的公司投资。对已上市公司的投资，不是股权投资，而是证券投资，如仍是私募， 就是私募证券投资基金。多数私募投资基金是通过所投资公司未来上市来实现资本增值。 所以多数公司对企业投资时，都以该企业有没有“未来上市”的前景，作为是否对该企业 投资的重要考虑因素。 基金有广义和狭义之分，从广义上说，基金是机构投资者的统称，包括信托投资基金、 单位信托基金、公积金、保险基金、退休基金，各种基金会的基金。从会计角度透析，基 金是一个狭义的概念，意指具有特定目的和用途的资金。因为政府和事业单位的出资者不 要求投资回报和投资收回，但要求按法律规定或出资者的意愿把资金用在指定的用途上， 而形成了基金。在运作上，基金管理公司通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金 托管人（即具有资格的银行）托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金 融工具投资，然后共担投资风险、分享收益。 综上所述，私募股权基金（Private Equity Fund，PEF）是指通过私募形式，获得较大规模 投资资金，形成基金资产，交由基金托管人托管和基金管理人管理，基金管理人以“专家 理财”方式，对非上市企业进行的权益性投资。投资者按照其出资份额分享投资收益，承 担投资风险。在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层 回购等方式，出售持股获利。翻译成中文有私募股权投资基金、私募资本投资基金、产业 投资基金、股权私募融资、直接股权投资等译法。 作为定向募集、投资于未公开上市公司股权的投资基金，国际上根据私募股权基金的投 资方式或操作风格，一般分三种类型：一是风险投资基金（Venture Capital Fund，VCF） ， 投资于创立初期的企业或者高科技企业；二是增长型基金（Growth-oriented Fund） ，即狭 义的私募股权投资基金（Private Equity Fund，PEF ） ，投资处于扩充阶段企业的未上市股权， 一般不以控股为目标；三是收购基金（Buyout Fund） ，主要投资于成熟企业上市或未上市 的股权，意在获得成熟目标企业的控制权，以整合企业资源，提升价值。 据此，我国理论上的私募股权基金有广义和狭义之分。广义的私募股权基金为涵盖企业 首次公开发行股票（IPO）前各阶段的权益投资基金，即对 IPO 前，从种子期到成熟期的企 业进行的投资。包括发展资本（Development Finance） 、夹层资本（ Mezzanine Finance） 、 基本建设（Infras-tructure） 、管理层收购或杠杆收购（MBO/LBO） 、重组（Restructuring）和 合伙制投资基金（PEIP）等。狭义的私募股权投资主要指对已经形成一定规模的，并产生 稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分。 在实践中，私募股权投资多指后者。它具有如下特点： （1）在资金募集上，主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，它的销售和 赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进 行，绝少涉及公开市场的操作，一般无须披露交易细节。 （2）多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。私募股权基金投资机构也因此对被投 资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先 股，以及可转债的工具形式。 （3）一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资于公开发行公司，不会涉及要约收购 义务。 （4）比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成熟企业，这一点与风险投资有明 显区别。 （5）投资期限较长，一般可达 3 至 5 年或更长，属于中长期投资。 （6）流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。 （7）资金来源广泛，包括富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基 金、保险公司等多种渠道。 （8）投资退出渠道多样化，有 IPO、售出（Trade Sale） 、兼并收购（M& A） 、标的公司 管理层回购等。 二、私募股权基金与其他几种融资方式的区别 第一，私募股权基金和银行贷款、债券不一样。银行贷款、债券收固定利息，风险相对 比较低，但它是债权，并不持有股权。而私募股权基金是股权投资，它主要期望股本的分 红获得收益，可能直接参与企业管理。 第二，与上市公司在市场上公开发行股票招募资本不同，私募股权是对少数投资者私下 募股，在很小范围内募集资金，也许仅仅向一两家定向配售。而市场上公开发行股票，是 通过向不特定的多数人发行股票募集资金。 第三，私募股权基金和私募证券基金是不一样的。私募基金分为私募证券基金和私募股 权基金。私募证券基金是以投资证券及其他金融衍生工具为主的基金，量子基金、老虎基 金、美洲豹基金等对冲基金即为典型代表。这类基金基本上由管理人自行设计投资策略， 发起设立为开放式私募基金。它可以根据投资人的要求，结合市场的发展态势，适时调整 投资组合和转换投资理念，投资者可按基金净值赎回。它的优点是可以根据投资人的要求 量体裁衣，资金较为集中，投资管理过程简单，能够大量采用财务杠杆和各种形式进行投 资，收益率比较高。私募证券基金筹集所得资金主要投资于证券市场、二级市场。在中国， 私募证券基金因做庄操纵股市而名声不佳；国际上，对冲基金也因对东南亚等市场的冲击 而名声欠佳。私募股权基金筹集所得资金主要投资于企业未上市但即将上市之时，或者用 于收购特定行业内重点企业股权，主要投资于一级市场，比如凯雷、KKR、黑石、华平等。 但是类似于凯雷一样的私募基金也会有部分对冲基金业务。 目前，国内媒体频繁引用的“私募基金”绝大多数是指私募证券基金，而这一轮私募基 金热也大多是因为 2006 年国内股市的走牛，加上公募基金数年来积累的矛盾的集中爆发造 成的。而在私募股权基金领域，国内一直不乏有热心人士在进行研究。依照目前的实际发 展情况来看（券商除外） ，主要有两种趋势：一种是由政府主导的产业投资基金，主要包括 券商集合资产管理计划、信托投资公司的信托投资计划和管理自有资金的投资公司；另一 种是民间出现的私募股权基金。 第四，私募股权基金(PEF)与风险投资基金（VCF）有所区别：私募股权基金与风险投资 虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段、投资规模、投资理念和投资特点等 方面有很大的不同。私募股权基金行业起源于风险投资，在发展早期主要以中小企业的创 业和扩张融资为主，因此风险投资在相当长的一段时间内成为私募股权投资的同义词。从 20 世纪 80 年代开始，大型并购基金的风行使得私募股权基金有了新的含义，二者主要区 别在投资领域上。风险投资基金投资范围限于以高新技术为主的中小公司的初创期和扩张 期融资，私募股权基金的投资对象主要是那些已经形成一定规模的、并产生稳定现金流的 成熟企业。但是目前，很多传统上的 VCF 机构现在也介入 PEF 业务，而许多传统上被认为 专做 PEF 业务的机构也参与 VCF 项目，PEF 与 VCF 有时候只是概念上的一个区分，在实际 业务中两者界限越来越模糊。著名的 PEF 机构如凯雷（Carlyle）也涉及 VCF 业务，其投资 的携程网、聚众传媒等便是 VCF 形式的投资。 三、私募股权基金的类型 私募股权基金可以包括部分创业投资基金（风险投资基金） 、并购投资基金、过桥基金等。 创业投资基金投资于包括种子期和成长期的企业。创业投资的英语是 Venture Capital（简称 VC） ，在国内又被广泛地称为“风险投资” 。根据美国全美风险投资协会的定 义，Venture Capital 是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争力的企业中 的一种权益资本（Equity Capital） ，是一种私募股权投资（Private Equity Investment）形式， 其投资运作方式是投资公司（investor）投资于创业企业（Venture Companies）或高成长型 企业（Growth Orientated Enterprises） ，占有被投资公司（investee）的股份，并在恰当的时 候增值套现（Cash Out） 。这是个狭义概念。国际经济合作和发展组织（OECD）则将风险 投资定义为：凡是以高科技与知识为基础、生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资， 均为风险投资。这个定义要宽泛得多，但更强调了企业的创新。从 Venture Capital 的实际 运作看，高新技术企业的高风险高收益集中体现在企业高速发展的创业阶段，而在企业进 入成熟期后收益率逐渐下降。因此，风险投资家一般在企业即将进入成熟期时将资金撤出， 从而获得极高的投资收益，然后再选择项目进行投资。退出的方式可以是公开上市（IPO） 、 出售股权给第三方（Trade Sale） 、创业企业家回购（Buy Back）或清盘结算（Liquidation） 。 不难发现，创业期在整个风险投资中所占的比例不是很大，创业投资应当是风险投资内容 的一部分。对于创业投资家而言，他所投资的并不是产品或产业，而是一个能够给他带来 资本增值收益的企业；他所经营的也不是一个具体的产品，而是必须始终将企业作为一个 整体，从产品、市场营销模式、组织管理体系等多个方面对其进行全方位考察。因此，创 业投资家必须联系企业的创业阶段来确定创业投资的最佳时机，并根据不同的创业阶段设 计出不同的投资方案。 在一些创业投资较为发达的国家，创业投资基金主要有两种发行方法：一种是私募的公 司创业投资基金。通常由创业投资公司发起，出资 1%左右，称为普通合伙人，其余的 99% 吸收企业或金融保险机构等机构投资人出资，称为有限合伙人，同股份有限公司股东一样， 只承担有限责任。普通合伙人的责权利，基本上是这样规定的：一是以其人才全权负责基 金的使用、经营和管理；二是每年从基金经营收入中提取相当于基金总额 2%左右的管理费； 三是基本期限一般为 1520 年，期满解散而收益倍增时，普通合伙人可以从收益中分得 20%， 其余出资者分得 80%。另一种是向社会投资人公开募集并上市流通的创业投资基金，目的 是吸收社会公众关注和支持高科技产业的创业投资，既满足他们高风险投资的渴望，又给 予了高收益的回报。这类基金，相当于产业投资基金，是封闭型的，上市时可以自由转让。 并购投资基金投资于扩展期的企业和参与管理层收购，是专注于对目标企业进行并购的 基金。其投资手法是：通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行 一定的重组改造，持有一定时期后再出售。并购基金与其他类型投资的不同表现在：风险 投资主要投资于创业型企业，并购基金选择的对象是成熟企业；其他私募股权投资对企业 控制权无兴趣，而并购基金意在获得目标企业的控制权。并购基金经常出现在内部管理层 收购(Management Buy-Out，MBO)和外部管理层收购(Management Buy-In，MBI) 中。 过桥基金则投资于过渡期的企业或上市前的企业。过桥基金是私募基金的一种，投资者 一般不谋求控股，在一般情况下占有公司股份不超过 30，他们只需要在董事会占有一席， 但是要求拥有一票否决权，这就意味着他们不想参与企业的日常经营，但却希望严格控制 企业的发展方向。过桥基金的最终目的是通过上市、转让或并购的方式在资本市场退出。 第二节为什么要发展私募股权基金 一、私募股权基金本身具有优势 私募股权基金作为一种特定的金融工具，不仅其投融资功能具有独特的个性，而且具有 一般金融工具所没有的经济优势，表现在以下方面：参见何小锋、窦尔翔：“私募股权投 资基金的比较优势” ，载证券市场周刊2007 年第 25 期。 1 低运行成本优势。首先，基金组织结构简单，经营机制灵活，日常管理和决策成本低。 其次，不同于公开上市，由于私募股权基金主要投资于未上市企业股权，因而既不需要在 证券监管部门登记注册，也不需由公司和有关中介机构申报招股文件，和公募基金严格的 信息披露要求相比，私募基金的要求低得多。这些使得私募股权基金的管理和运作成本都 较低。 2 公司治理优势。有限合伙制是典型的私募股权基金组织形态，其有限合伙人和普通合 伙人的权利义务结构安排，既有利于资本和管理的分工，又有利于资本和管理的合作，也 有利于决策责任的恰当落实。私募股权基金作为主要投资者可以派财务总监、董事，甚至 作为大股东可直接选派总经理到企业去。在这种情况下，私募股权基金作为一种市场监控 力量，对公司治理结构的完善有重要的推动作用。为以后的企业上市在内部治理结构和内 控机制方面创造良好的条件。 3 管理分工优势。在合伙制形态中，私募股权基金让有货币资本但无管理技能、无专业 投资知识、没有精力涉及管理和投资以及不愿意或无力承担无限责任的投资者担当有限合 伙人角色，而让拥有专业管理团队、人脉广泛、偏好“高风险/高收益”的经济主体担当普 通合伙人角色。这让优秀企业去并购和整合整个行业，也就能最大限度地发挥优秀企业家 人才与有效企业组织对社会的积极贡献，可极大地减少人才的无序流动，从整体上保护资 本市场投资者利益。同时，因为基金运作的成功与否与基金管理人的自身利益紧密相关， 故基金管理人的敬业心极强，并可用其独特有效的操作理念吸引到特定投资者，双方的合 作基于一种信任和契约，保障了基金的有序有效运作。 4 价值创造优势。与证券投资基金相比，私募股权基金则是投资于实体经济，是货币资 本、管理、技术、实物资本在实体经济层面的整合，而实体经济下资源配置效率的提升正 是价值创造的表现形式。此外，私募股权基金的发展拓宽了投资渠道，可能疏导流动性进 入抵补风险后收益更高的投资领域，一方面可减缓股市房地产领域的泡沫生成压力，另一 方面可培育更多更好的上市企业。私募股权基金的价值创造优势直接体现在高投资回报率 上。数据显示，2002 年 9 月，摩根斯坦利等 3 家投资公司以 5 亿元投资蒙牛乳业，在蒙牛 乳业上市后获得约 26 亿港元的回报；2003 年，新加坡政府投资公司和中国鼎晖向李宁公 司投资 1850 万美元，2004 年李宁公司在香港联交所上市，目前该部分股权价值达 2 亿美 元，投资回报超过 10 倍。2005 年以高盛为首的机构投资无锡尚德，随着其成功上市，在 不到一年的时间内获得了十几倍的回报。 5 金融风险防范优势。发展私募股权市场，不仅有助于增加直接融资在整个金融结构中 的比重，减少信贷扩张的压力，提高储蓄向投资转化的效率，而且有利于防止证券市场、 房地产市场泡沫化，进而有效防范金融风险。此外，私募股权基金能最大限度积聚闲散资 本，使资本尽可能有序流动，减少类似“炒房团”之类的资本无序乱动带来的金融市场风 险。 二、公司融资方式的创新需求 一般说来，公司处于起步阶段具有以下共性：实力较弱、管理水平较差、财务制度不健 全、信誉较低，缺乏可用于担保抵押的财产，再加上金融体系不完善。这些公司融资存在 困难。据国家信息中心和中国企业家调查系统等机构近期的调查显示，我国起步公司短期 贷款缺口很大，长期贷款更无着落。81%的企业认为一年内的流动资金仅能满足部分需要， 60.5%的企业没有 13 年的中长期贷款。总体情况表明，我国起步公司资金仍处于紧张状 况，资金匮乏实际上已成为制约我国起步公司发展的首要因素，许多企业由于资金短缺而 开工不足甚至停产。同时，资金供应不足或不及时导致了许多具有发展潜力的项目被迫流 产，使企业失去了产品结构升级的良机，最终严重削弱了企业的竞争实力。具体而言： 1 公司从银行贷款难 我国现有的四大国有商业银行，长期以来一直是为国有企业服务的，尽管近年来国家开 始重视鼓励新成立公司（比如鼓励中小民营企业）的金融服务问题，但收效甚微。表现为： 这些公司向银行申请贷款的手续麻烦，环节较多，时间较长，难以适应企业需求的季节性 和及时性特点；信息不对称，比如有的银行内部存在贷款一定数额以下或注册资本金一定 数额以下企业不贷的规定。 2 公司从股票市场融资难 股票市场虽然从 2001 年采用核准制，但整体而言，国企仍是股票市场重点扶持对象，在 市场资源一定的条件下，起步公司融资成功的几率极小。更何况，股票市场规则对起步公 司而言，无疑是一种限制。这些公司与上市条件的要求往往相差甚远。虽然 2001 年推出了 “通道制” ，但国内具有主承销商资格的券商拥有的“通道”总数，与进入辅导期的公司数 相比，僧多粥少，使“通道”成了企业上市的一大瓶颈。对券商而言，同样的投入因上市 融资规模不一而收益大相径庭，自然放弃盘子偏小的起步公司。 3 公司难以发行企业债券融资 新证券法规定了公司公开发行公司债券，应当符合下列条件：股份有限公司的净资 产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；累计债券余额 不超过公司净资产的百分之四十；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息； 筹集的资金投向符合国家产业政策；债券的利率不超过国务院限定的利率水平；国务院规 定的其他条件。符合这些条件的一般都是国有大中型企业，这样，起步公司通过企业债券 融资的渠道基本上被封闭了。即使有符合这些条件的公司，因为这些企业多为私营企业而 令债券购买者顾虑重重。 4 公司创业投资和“天使投资 ”渠道不健全 一般而言，起步公司都适应新的经济增长点和市场的需求而创立，在经济中具有较强的 创新能力和发展前景，同时也是最需要创业资金的。为此，许多国家都发展了创业投资。 我国从 1985 年起陆续创办了一些创业投资公司，但我国的创业投资事业刚刚起步，法律制 度尚不健全，仍有许多问题亟待解决。甚至有学者断言，创业投资介入程度的巨大反差， 决定了我国起步公司与发达国家同类企业在融资问题上的差异，从而影响了我国起步公司 的成长和发展。 资本的基本形态有两种，一种是股权资本，另一种是债务资本。融资有两种基本的方式， 一种是私募融资，另一种是公募融资。 “私募”作为一种资本募集方式，是与“公募”相对 应的概念。两两结合构成了四种融资模式组成了资本市场的四个子系统：私募股权融资、 私募债券融资（银行信贷） 、公募股权融资（股票市场）和公募债券融资（债券市场） 。 早有学者对公募股权融资、公募债务融资、私募股权融资和私募债务融资四种融资方式 进行了对比，通过对比说明了私募股权融资对起步公司的发展起着关键性的作用，并据此 得出结论：私募的股权投资作为一种新型投融资方式，不仅能够为企业提供资金支持，更 有能力依靠专家理财和咨询的优势，改善公司的治理结构和管理水平，在创新型起步公司 的组织结构、业务方向、财务管理、领导班子等方面提供智力支持。从我国起步公司发展 现状看，规范公司治理结构及财务制度与引进外部资金同样重要。参见卫战胜：“私募股 权融资已是起步公司主要融资策略” ，载 /article/65429_2.html。 公募融资私募融资 公募股权融资 公开发行 股票公募债务融资 公开发行 债券私募股权融资 风险投资 （创业投资）私募债务融资 银行贷款 主要融资人（待）上市公司上市公司 或大企业中小企业所有企业 一次融资平均规模较大较大较小较小 对企业的资格限制较高最高最低较低 表面会计成本最低较高较低最高 实际经济成本较高最低最高较低 投资人承担风险较高最低最高较低 投资人是否分担平等分担不分担部分分担不分担 企业最终风险 投资人是否分享企业最终利益平等分享不分享部分分享不分享 融资对公司治理的影响较强最弱最强较强 投资人对融资人管理的渗透程度较低最低最强较强 三、经济安全和经济发展需要 由于私募股权基金具有和实业无缝对接的功能，在上市融资门槛较高、银行金融功能负 担太重、国外私募股权基金有可能危及国家经济安全的条件下，尽快发展中国私募股权基 金已到了刻不容缓的地步。恰如中国人民银行副行长吴晓灵 2006 年 9 月 20 日出席“中国 私募股本市场国际研讨会”时的发言指出的：参见吴晓灵：“发展私募股权基金需要研究 的几个问题” ，载中国企业家2007 年第 5 期。 第一，新型国家需要风险投资推动。国家鼓励技术创新，扶持创新企业；但是国家应该 投入比较多的资金加强基础科研的投入，但是在应用技术方面，除必要的政策扶持外，必 须充分发挥市场的作用，因为市场选择的效率往往会高于行政扶植的效率。因为政府的支 持应该只是一个引导作用，更多的应该是市场对企业的选择，优胜劣汰才能使企业更好地 成长、使技术得以更好地推广。 第二，争取产业重组的主导权，需要产业投资基金的推动。产业投资基金主要投资于技 术成熟的成长型企业未上市的股权，它可以实现企业价值的增值；还有一类是收购兼并基 金，它主要是投资于成熟企业的上市或未上市的股权，整合企业资源，提升企业价值。这 两类基金的主导方向不完全一样，产业投资基金可能更多的是扶持一个企业从扩张型到成 熟型这样一个成长过程，而收购兼并的基金是对已经运行成熟的企业进行重新整合，来提 高它的价值。 第三，中国应该给产业组合和市场要素整合提供金融工具。中国不乏应用技术的创新， 很多高新企业能够到海外上市；中国不乏有战略眼光的企业家，很多企业家能够在世界上 受到尊重；中国不乏有冒险精神的投资人，中国的民间投资是非常活跃的，尽管有些投资 方式目前处于非常艰难的境地之中，但是这些在中国大地上从来没有停止过，需要把这些 冒险精神引导到一个合规正常的渠道上去；中国不乏未有效利用的各项资源，中国的资源 是丰富的，但是中国缺乏组合各种要素的金融工具，私募股权投资基金就是有效整合现有 市场各种要素的工具之一。在计划经济条件下，计划是组合市场要素的龙头，没有计划， 有钱什么也买不到。但是在市场经济条件下，资金是组合市场要素的龙头，有了钱可以买 技术，可以买原材料。所以，有的市场人士说他做的事情就是“99+1” 。中国具备市场 99 度的温度，但是缺乏一个把要素有效组合的 1 度，有这 1 度就可以让水沸腾。可以说，金 融工具就是“99+1”中的“1” 。 第四，金融滞后会制约中国企业在国际舞台的竞争。其实真正了解中国市场的是中国人 自己，但是了解中国的这些中国人没有融资的手段，不能掌握那么多的资金。而外资企业 进入中国最大的优势就是以它雄厚的资金，以灵活方式筹措的资金来雇用我们的人，组合 这些生产要素。外资进入对中国经济起到了巨大的作用，外资的私募基金进入中国市场之 后，也能够有效地推动中国私募基金的发展。 第三节我国私募股权基金的发展状况 一、私募股权基金的过去和现状 私募股权基金起源于美国。1976 年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合 伙成立了一家投资公司 KKR，专门从事并购业务。这是最早的私募股权投资公司。经过 30 年的发展，成为仅次于银行贷款和 IPO 的重要融资手段。这些私募股权投资基金规模庞大， 投资领域广泛，资金来源广泛，参与机构多样化。目前西方国家私募股权投资占其 GDP 份 额已达到 4至 5。迄今，全球已有数千家私募股权投资公司，黑石、 KKR、凯雷、贝恩、 阿波罗、德州太平洋、高盛、美林等机构是其中的佼佼者。 众多的私募股权投资公司在经过了 20 世纪 90 年代的高峰发展时期和 2000 年之后的发 展受挫期之后，重新进入上升期。作为一种新兴的金融系统，私募股权投资行业在世界范 围内发展依然充满着前景，尤其近几年来在亚洲地区进行的私募股权的投融资活动十分活 跃。2003 年亚洲的私募股权投资公司新筹资 33.2 亿美元，较此前一年的 29.9 亿美元增加 了 11。还有专家指出，亚洲已经开始步入私募股权发展的黄金时代。2006 年全球私募股 权基金从资本市场上募集到了 2150 亿美元，全球私募股权投资基金的总投资额达到了 7380 亿美元，比 2005 年增长了一倍。其中，单笔超过 100 亿美元的私募股权交易达到 9 个。据英国调查机构 Private Equity Intelligence 统计，截至 2007 年 2 月，世界共有 950 只 私募股权投资基金，直接控制了 4400 亿美元，2007 年内很可能突破 5000 亿美元。 我国私募股权基金的发展，经历了一个曲折复杂的过程。1992 年发起设立的“淄博基金” ，可以说是我国首只私募股权基金，当时类似的基金有几十个。由于监管不力，中国早期 私募股权基金的诚信资源受到了较大损害，国家采取以关闭代优化的方法，中国私募股权 基金呈现昙花一现的命运。 但近年来，外国私募股权基金在国内大规模频繁进行投资，进入国内私募股权基金的规 模和数量都超过了以前任何时期，而且还源源不断。 2004 年 9 月，美国最大的私募股权基金之一 新桥在历经数年的艰苦谈判后收购了深 圳发展银行 17.89%的股权，并成为深圳发展银行的第一大股东，标志着大型国际私募股权 基金开始进入中国。 2005 年下半年以来，至少 20 个国内企业接受了境外私募股权基金投资，每笔投资至少 都在几千万美元以上。根据最新数据，在中国新的私募股权投资比 2004 年急剧上升了 523%， 总投资金额超过 50 亿美元，位居亚太区之首。具体的案例包括：摩根斯坦利以 5 亿美元投 资上海锦麟天地雅苑，以 4 亿元人民币购买北京富利写字楼；高盛和鼎晖收购双汇集团的 整体国有产权；麦格里全球房地产公司以 9800 万美元投资上海新茂大厦，荷兰房地产基金 投资上海网球俱乐部，凯雷投资介入徐工集团；华平投资哈药集团及投资 1.5 亿美元入股 国美电器；新桥投资联想集团 私募股权基金不仅投资规模越来越大，而且介入范围越来越广，如房地产、金融服务业、 制造、IT、医药、电信等行业，这一切似乎都在预示着中国私募股权投资市场的春天已经 来临。 二、私募股权基金在我国发展的原因 （一）持续发展的中国经济为私募股权基金提供广阔的市场 改革开放以来，中国的经济取得了令世界瞩目的成就，政治稳定，对外开放往深度和广 度持续发展，引得全球 500 强企业及其他企业通过外商投资等方式不断把产业移向中国。 此外，中国拥有 13 亿人口的巨大消费市场。相比之下，广大发达国家的资金过剩，增长缓 慢，投资机会越来越少，投资成本越来越高，利润越来越小。这些使得全球任何一个专业 投资机构都不得不将目光聚焦在中国。蓬勃发展的中国经济为众多的私募股权基金提供了 广阔的市场空间。 （二）快速成长的中国企业需要私募股权基金，反之为其创造丰厚回报 许多中国企业由于缺乏完善的治理结构或合适的激励机制，管理层没有把这些资产的效 用最大化；或者虽然有很好的产品和很高的市场占用率，但由于经营机制等方面的原因， 企业的管理水平和经营绩效很差。而私募股权基金主要的投资策略之一是寻找一些运营低 效的企业。首先它作为直接投资工具，为企业“雪中送炭”般地提供资金支持，为企业加 快发展注入金融动力；其次它能提供增值服务，解决创新型企业发展需要的管理和资源， 提升企业内在价值。 2006 年 9 月份，国际市场展开了一场关于中国资本回报率的争议，诸多著名学者参与其 中。参见时卫干：“中国企业资本回报率高低之争” ，载经济2006 年第 11 期。但是以 下都是些实实在在的数据。虽然可能被冠以个案之说，但是资本在寻求回报的本性上并不 因为个案而停止前进的脚步。更何况，这种个案正在逐年增多。 2002 年 9 月，摩根斯坦利等三家投资公司以 5 亿元投资蒙牛乳业，在蒙牛乳业上市后获 得约 26 亿港元的巨额回报。 2003 年，新加坡政府投资公司和中国鼎晖向李宁公司投资 1850 万美元，2004 年李宁公 司在香港联交所上市，目前该部分股权价值达 2 亿美元，投资回报超过 10 倍。 2005 年以高盛为首的投资机构投资无锡尚德，伴随其成功上市，在不到一年的时间内获 得了十几倍的回报。 2006 年 6 月，同洲电子在国内股中小企业板上市，其背后的深圳达晨创投等四家机构 获得了超过 20 倍的投资回报。 （三）中国的资本市场面临重大发展机遇 随着股权分置改革等各项市场基础性制度建设取得重大进展或阶段性成果，以及市场融 资功能的恢复和健全，中国资本市场正处在一个重要的转折时期。胡锦涛同志在十七大报 告中阐述经济发展时指出， “推进金融体制改革，发展各类金融市场。提高银行业、证券业、 保险业竞争力。优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重” 。 2005 年 4 月 29 日，中国证监会启动股权分置改革试点工作。所谓股权分置，是指上市 公司股东所持向社会公开发行的股份在证券交易所上市交易，称为流通股，而公开发行前 股份暂不上市交易，称为非流通股。这种同一上市公司股份分为流通股和非流通股的股权 分置状况，为中国内地证券市场所独有。股权分置改革的基本完成，使全流通的问题得到 了解决，越来越多中国企业选择在国内上市，这给私募股权基金带来很大的机遇。因为市 场的退出机制不完善一直以来是阻碍国内私募股权基金发展的重要因素。然而，随着我国 股权分置改革的全面完成，这一制度性的障碍也将随之消除。此外，各大私募股权基金可 以有机会进入大的机构，股权分置改革在完善二级市场的同时也将极大程度地促进一级市 场的发展壮大，在扩大私募股权基金退出渠道的同时也扩大了私募股权基金的投资渠道。 流动性过剩并非祸水，而是为发展资本市场带来机遇。当前，流动性过剩已成为中国经 济中的一个突出问题。所谓“流动性过剩” ，通常指经济层面资金充裕，银行信贷投放冲动 较强。目前提到流动性过剩大多是从其负面影响来考虑如何遏制其发展，管理层也设计了 许多措施试图从根本上解决流动性过剩。但流动性过剩也有积极的一面。流动性过剩意味 着资金比较充裕，这是大力发展金融市场的有利条件。据央行公布的数据，截止到 2006 年 上半年，中国金融机构本外币各项存款余额为 33.13 万亿元，各项贷款余额为 22.79 万亿 元，存贷差达到了创纪录的 10.34 万亿元，比 2005 年年底增加了 1 万亿元。股市应该是最 能吸收流动性的场所。这为私募股权基金通过二级市场退出提供了广阔的空间。 （四） 上市公司收购管理办法 、 公司法 、 合伙企业法出台，法律障碍进一步扫除 2006 年 7 月 31 日证监会公布了新的 上市公司收购管理办法 ，新的收购管理办法简化 了收购的审核程序、拓宽了收购方式、规范了收购过程，这为完善和活跃上市公司收购行 为打下基础，也将激发更多的并购行为出现。如换股收购方式的破题，以及给收购人提供 全部要约收购和部分要约收购的选择，都给收购方（如私募股权基金）提供了更为灵活的 空间。 新的公司法虽未明确提出优先股的概念，但第 35 条已经明确允许“全体股东约定不 按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资” ，这其实已经为私募股权基金以 优先股形式进行了实质性安排。 合伙企业法进行了重新修订，并于 2007 年 6 月 1 日开始实施。该法引入了有限合伙 企业的规定，有限合伙企业可由普通合伙人和有限合伙人组成，这一方面可以使私募股权 基金快速发展所需要的律师事务所、会计师事务所等专业机构得到更快的发展；另外有关 有限责任合伙制度的安排也消除了私募股权基金前期面临的法律方面的障碍。基金管理人 的激励可以由所有合伙人来商量决定，在私募股权基金投资管理人的激励上，给了很大的 自由度，更有利于私募股权基金的发展。新合伙企业法的实施也将使私募股权投资基 金的资金来源和退出渠道向国内转移。以公众股权（上市公司）为顶层、以私募股权基金 为第二层、以创业风险基金为第三层、以“天使投资”为底层的金字塔式股权市场正在加 速形成。参见卫战胜：“中国已进入私募股权投资时代” ，载 /html/2007