公司价值评估实务

1 专题 3: 公司价值评估 2 一、价值评估概述 二、价值评估的一般方法 三、周期性波动公司的价值评估 四、根据交易方案对估值调整 五、并购定价策略 3 一、 价值评估概述 1、什么是企业的价值评估 指在一个既定的时点，对一个经济实体或 业务的整体价值做出判断及反映，其实质是对 各种契约及合同相对应的众多经济权利所反映 的价值做出的评估。 4 2、评估目的和评估报告的使用 法定评估和非法定评估 预先确定的报告使用者 3、评估标的 /评估对象 企业价值评估 权益价值评估 部分权益价值评估 5 4、价值基础 一般假定企业会持续经营 最常用的价值基础为公允价值 公允价值定义 “ 买卖双方均自愿地、非强迫地在对被交易权 益 /股份相关情况拥有合理理解的情况下进行公 平交易而成交的金额 ” 美国评估师协会（ ASA ） 6 5、价值评估及交易价格确认的步骤 （ 1）运用多种评估方法评估出目标公司整体价值的区 间，为谈判定价提供参考依据； （ 2）谈判确认目标公司的整体价值，有可能无法谈 妥、但仍希望成交，则有多个价格； （ 3）根据企业现状、可能的交易方案对企业的交易价 格进行调整，如没有确认目标公司的整体价值， 在多个价格基础上分别调整； （ 4）谈判定价，可能是多个价格； （ 5）当是多个交易价格时，最终在交易过程中确认。 77 二、价值评估的一般方法 价值评估的主要方法 评估方法 1、成本法 2、比较法 3、现金流折现法 4、实物期权 8 (一 )成本法 企业价值是基于企业所含括资产的公允价值的加和 。国内称之为 “ 成本加和法 ” 。 净资产价值 =流动资产价值 +固定资产价值 +无形资 产价值 +其他资产价值 负债价值 对于其中某些资产而言，重置成本是适用的。 重置成本法是用现时条件下重新购置或建造一个全 新状态的被评估资产所需的全部成本，减去被评估 资产已经发生的实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值 和经济性陈旧贬值，得到的差额作为被评估资产的 评估值的一种资产评估方法。 9 成本法的缺陷 与企业获利能力脱节 对资产功能性与经济性贬值考虑不足 有时造成价值偏高，有价无市 有时造成价值偏低，忽略无形资产 适合用于 : 清算中的公司 ;资源类的公司 ;一般公司 估值的底线 不适用于 : 拥有大量无形资产（包括商誉）的公司 10 中海油估值案例 成本法估值 11 (二 )比较法 利用参考公司的相关数据估算价值乘数（如市盈 率），并与被评估企业相应的基本数据或指标（ 如净利润）相乘来计算得到权益价值 应用时，通常是识别、分析同类企业或交易案例 的所蕴含的价值乘数或经济指标来估算权益价值 两种常用的方法 v 可比公司法 v 可比交易法 12 1、可比公司法 v 尝试识别股票市场上相类似的股票（ “ 参照公 司 ” ）并加以分析，以估计被评企业股票在公 开市场的价值 v 基于交易资料，计算出合适的价值倍数，例如 市盈率。 13 计算要点： 14 2、可比交易法 v 识别并分析与被评企业在同一或类似行业 中经营的公司的买卖、收购及合并 v 运用这些交易的数据资料，计算出合适的指 标，例如市盈率 15 部门 所用乘数 理由 /评述 周期性制造 PE(股价 /每股盈余 ) 通常具备规范性赢利。 高技术，高增 长 PEG(市盈率 /每股盈余增长率 ) 各公司在增长上存在的极大差异使得我们难以比较 PE率。 高增长 /负赢利 PS,VS 假设未来的利润率将为正。 基础设施 VEBITDA(市值 /EBITDA) 部门中各公司在早期亏损，而报告的 赢利会因折旧方法的不同而变化。 房地产投资信 托基金 (REIT) P/CF(股价 /每股净现金流 ) 对于投资政策的限制以及巨额折旧提 取使得现金流成为优于股权资本赢利 的尺度。 金融服务 PBV（股价 /每股账面价值） 账面价值通常根据市场行情而标示。 零售 PS（股价 /每股销售收入） 销售成本较低或趋同的服务业和传统 行业 VS（市值 /销售收入） 如果各公司在 举债方面不同。 3、各 不同部门运用最广的各种乘数 16 (三 )现金流折现法 含义：公司的价值取决于公司未来可以取到多少 现金收入流，按照适当的折现率对公司未来现金 收入流折现得到现值。 17 1.建立财务（现金流量）模型的步骤 (1)分析历史数据 (2)预测市场走势 18 （ 3）确定主要假设 现金流量预测 估计终值 确定折现率 增加（减少）非经营性资产 /负债 评估并测试结果 19 （ 4）建立财务预测模型 企业总价值 =( 税后利润 +折旧摊销 -营运资本变动 -资本支出 )/折现 股东资本现值 = ( 税后利润 + 折旧摊销 - 营运资本变动 - 资本支出 债务 - 优先股股息 )/折现 20 （ 1） 权益 资本成本 Ks 留存收益成本 Rs 股东的必要报酬率 Rf 无风险报酬率 股票的贝塔系数 Rm 平均风险股票必要报酬率 资本资产定价模型法 Ks=Rs=Rf+(Rm-Rf) 2、折现率（加权平均资本成本） 21 研究表明： A、被问及无风险报酬率时， 1/3的财务经理表示他们用十年期的国 库券收益率替代， 1/3用 10-30年期的国债收益率替代， 15%的则用期 限不到 10年的国债利率替代。 B、而关于市场风险溢价，约有一半的财务经理用的是 4%-6%之间的 一个固定值， 15%的使用专家的预测值，还有的则用一些特定的历史 平均数据。 C、至于公司的贝塔值，做法还比较一致 超过 50%的公司使用出版 物上的数据资源，如 价值线 （ Value Line） ,约 30%的公司则自 行计算贝塔值。 对于小公司的股票并不公开交易，因此无法计算这些公司的贝 塔值， CAPM法自然也就无法适用。对于私人小公司，我们通常用 “ 纯游戏 ” CAPM法。一般而言，小公司的权益资本成本要比在纽约证 交所交易的同等风险特征的大公司高约 4个百分点。 22 （ 2） 加权平均资本成本 +ED+E *Ke DD+E *（ 1-t） *Kd 解释 获得途径 E 权益的市场价值（注） 通过考察参考公司 D 债务的市场价值（注） 通过考察参考公司 Ke 权益资本的成本 通过 CAPM模型获得 Kd 债务资本的成本 通过考察市场债务融资成本获得 t 被评企业的所得税率 被评企业一般情况下适用所得税率 WACC = 23 （ 1）投资新企业（项目） （ 2）收购企业（项目） （ 3）简化测算的思路 3、财务预测模型运用（计算）的方法 24 4、调整现值法 调整现值 = 把公司所有资本全部 当作权益资本计算出 公司价值的现值 + 税盾的现值 净现值 =调整现值 -期初投资 5、加权平均资本成本的净现值与调整现值法运 用的区别 25 （四）实物期权 1、传统估值方法的局限性 （ 1）用折现现金流量法评估项目价值，我们通常假设公 司会按照既定的方案执行，不会在执行过程中进行重要 的修正； （ 2）实际上管理者会随时关注各种变化，如果事态表明 未来前景比当初设想得更好，他会加大投资力度，反之 则会设法减少损失。 26 2、期权的基本概念 （ 1）期权的含义 （ 2）看涨期权与看跌期权 3、实物期权 （ 1）概述 投资实物资产，经常可以增加投资人的选择权，这种 未来可以采取某种行动的权利而非义务称为实物期权。 实物期权隐含在投资项目中，常见的实物期权：扩张期 权、分阶段投资期权、延迟投资期权、收缩期权、中止 期权和放弃期权。 27 （ 2）应用范围 实物期权在多数情况下发生于单个业务或项目层面，与 投资、生产、营销和研发等方面的决策相关。 当评估整个企业的时候，只有在特殊情况下才需要考 虑实物期权。如公司只有一种产品，从事的是基于大宗商 品的行业，或公司处于（或接近）财务困境。 一个公司基于战略考虑首次并购本身可能不会产生价 值，但可能会为以后通过进一步并购创造价值、创造机会 。 28 4、实物期权的应用 假设一个公司需要决定开发一种新药，开发分两步 ： 研究阶段（ 3年）： 选择最有希望成功的化学成分 ，成功概率为 15%。 测试阶段（ 3年） ：化学成分在实验室和临床环境 下得到测试，成功概率为 40%。 如果获得成功，新药将被投放市场，任何一个阶 段发生失败，公司都会终止研发，产品一文不值。 29 在专利到期之前的未来 10年里，成功的新药将 每年带来 19.5亿美元的销售额， EBITDA占销售额的 45%（因为销售价格在专利过期之后将大幅下降，不 考虑过期之后的回报）。 假设税率为 30%，资本成本是 7%，可推向市场的 新药现值将是 43.14亿美元。开发成功的概率仅为 6% （研究和测试阶段的成功累积概率 15%*40%），所以 需要经过研发和测试阶段的新药现值为 2.59亿美元 （ 6%*43.14亿美元）。 (1)：估计 (无不确定性的 )现值 30 开发、测试和营销新药所需要的投资为： 研发阶段 1亿美元， 测试阶段需要 2.5亿美元， 营销阶段需要 1.5亿美元。 净现值 =期望现金流 -投资 31 （ 2）：利用决策树将不确定性模型化 营销阶段 测试阶段 研究阶段 PV0（药品） 4314 投资 0 （ 112） 成功 失败 15% 85% 停止 投资 0（ 100） P= 1-P= 成功 失败 40% 60% 停止 投资 0（ 216） P= 1-P= 说明： PV0（药品） =按照 WACC折现的可推向市场新药的现值（ t=0） 投资 0=按照无风险利率折现的投资 P=技术成功的概率 技术风险事件 32 （ 3）：估计不确定性价值 营销阶段 测试阶段 研究阶段 NPV0 = 4202 成功 失败 15% 85% NPV 0 = 0 NPV0 120 P= 1-P= 成功 失败 40% 60% NPV 0 = 0 NPV0 = 1465 P= 1-P= 说明： PV0（药品） =按照 WACC折现的可推向市场新药的现值（ t=0） 投资 0=按照无风险利率折现的投资 P=技术成功的概率 技术风险事件 33 PV（营销） = 40%*4202 + 60%*0 = 1681（百万美元） PV（测试） = Max(1681-216),0=1465（百万美元） PV（研究） = Max PV(研究 ),InV（研究） ,0 = Max 15%*1465 + 85%*0 - 100,0 = 120（百万美元） 34 5、净现值与实物期权在并购（投资）决策中运用 的原则 35 以资产为 基础的估价 贴现现金流模型 相对估价法 实物期权模型 清理价值 重置成本 稳定 两阶段 三阶段或者 n阶段 现行的 规范化的 股权资本 公司 部门 市场 推迟性 期权 扩充性 期权 清理性 期权 股权资本 估价模型 公司价值 估价模型 股息 公司自由 现金流 资本成本法 APV法 超额报酬模型 赢利 账面价值 收益 部门特定的 专利 未开发矿藏 新公司 处于困境中 的公司的股 权资本 未开发土地 各种估价模型 （五）估值方法的选择 36 三、周期性波动公司的价值评估 1、 周期性波动公司是指那些回报呈现反复显 著涨跌模式的公司，包括钢铁、航空、造纸 和化工行业的公司。涨跌不定的回报增加了 对这些周期性波动公司进行估值的复杂性。 37 2、公司周期性波动的成因 在许多周期性行业，投资者对利润的追逐促使其 不断加大投资导致产能大量增加，实际利用率下降， 这就给价格和回报率带来了向下的压力。可见盈利出 现周期性的根源是生产者的供应过剩。 3、对周期性波动公司评估必须被放在周期背景下进 行。近期绩效下降并不一定预示着在未来将出现长 期下滑趋势，而可能只是转入了周期的不同阶段而 已。 38 自由现金流和折现现金流的波动性（百万元） 期间（年） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 税后经营利润 10 9 6 3 0 （ 2） 3 18 7 6 10 净投资 3 3 2 2 1 3 5 3 3 3 3 自由现金流 7 6 4 1 （ 1） （ 5） （ 3） 15 4 3 7 折现现金流价值 34 33 27 28 30 35 40 33 33 34 31 商业周期为 10年， 10% 的折现率 39 8 2.5 2.0 1.5 4 0.5 1.0 30 1 7652 0 实际的股价 50/50 毫无预见 完全预见 商业周期为 4年 周期性波动公司市场价值的波动低于毫无预见的预测结果 40 对周期性波动公司进行价值评估的方法 对周期性波动公司进行评估的一种双情景方法 （ 1）利用有关过去周期的信息建立并评估正常周 期的情景。 （ 2）根据公司近期绩效建立并评估新趋势的情景 （ 3）利用经济原理及各种情景出现的可能性来估 计赋予给每个情景的权重。 （ 4）确定每个情景出现的概率，并计算相应的公 司加权价值。 41 最理想是在周期的谷底时进行收购，在周期的峰顶 时出售资产。研究表明，经济与行业周期波动的拐点是 无法预测的。同时逆周期操作也是很难的。在行业前景 黯淡，竞争对手都在收缩的情况下，管理者必须说服董 事会和银行家进行扩张。另外，当竞争对手在周期峰顶 积极投资时，管理者还要激流勇退。跳出周期也许是有 可能的，但却很少有管理者能做到这一点。 对周期性波动公司并购（投资）的讨论： 1、理论上：现金流 2、实务中：机会成本 3、选择 42 四、根据交易方案对估值调整 1.上市公司估值调整 （ 1）战略估值溢价