企业价值评估实务

企业价值评估实务 主要内容主要内容 2 F第一部分第一部分 资产评估概述资产评估概述 &第二部分 企业价值评估 &第三部分 案例、讨论与总结 1.1学科地位学科地位 财务管理学 财务管理作为一门边缘学科，研究的核心问题是资产定价与资源配置效率。 3 公司理财 投资分析 与组合管理 金融市场 投资学 资产定价 1.2估值的应用领域估值的应用领域 股票发行中的定价 股票的二级市场投资 收购兼并 企业管理（比如战略管理） 其他 4 1.3估值在上市公司研究中的地位估值在上市公司研究中的地位 证券研究中的关键步骤 从公司研究转向股票研究的桥梁 5 宏观研究 行业研究 公司治理 战略分析 营销分析 报表分析 财务分析 初步建模 公司调研 思考提练 盈利预测 股票估值 宏观研究 1.4价值与价格价值与价格 u u 卖出 u 价格 u u 价值 u u u 买入 u 价格的曲线是我们能够看到的 u 价值的曲线是我们看不到的 u 价值曲线是否一定存在？ u u 德国投资大师：股市与经济的关系如同小狗与牵着它的主人，小狗前后地跑，尽管不会离 主人太远，但方向未必一致。 6 1.5资产评估的内含资产评估的内含 u 我国资产评估的起源 u 评估业务的行政管理概况 财政部 中国资产评估协会资产评估准则（含珠宝） 建设部房地产估价规范 国土资源部土地估价规范、矿权估价规范 国家林业局依赖与中国资产评估协会 证监会报告使用者 国资委报告使用者 u 资产评估，是指注册资产评估师依据相关法律、法规和资产评估准则， 对评估对象在评估基准日特定目的下的价值进行分析、估算并发表专业 意见的行为和过程。 7 1.6资产评估业务的来源资产评估业务的来源 u设立股份公司公司法 u股权转让与资产出售财政部、国资委及证 监会相关法规与规章 u为财务报告服务会计准则 u以管理为目的的评估企业自发 8 1.7涉及评估的法律法规依据涉及评估的法律法规依据 9 法律 公司法 行政法规 上市公司监督管理条例 部门规章 上市公司收购 管理办法 配套特殊规定 上市公司并购 重组财务顾问业 务管理办法 披露内 容格式 与准则 外国投资者对 上市公司战略投 资管理办法 等 自律规则 交易所业务规则 上市公司重大资产上市公司重大资产 重组管理办法重组管理办法 股份回购、吸收合并、分股份回购、吸收合并、分 立等管理办法立等管理办法 披露内 容格式 与准则 证券法 1.8涉及国有资产的规定涉及国有资产的规定 企业国有资产评估管理暂行办法 (国资委 令第 12号）（ 2005年） 关于加强企业国有资产评估管理工作有关 问题的通知 （国资产权 2006274号 ） 财政部与国资委的分工 10 1.8涉及国有资产的规定涉及国有资产的规定 应当进行资产评估的行为 可不进行资产评估的行为 资产评估委托方 聘请的评估机构须具备的资质 11 1.8涉及国有资产的规定涉及国有资产的规定 应当进行评估的行为 整体或者部分改建为有限责任公司或者股份有限公司； 以非货币资产对外投资； 合并、分立、破产、解散； 非上市公司国有股东股权比例变动； 产权转让； 资产转让、置换； 整体资产或者部分资产租赁给非国有单位； 以非货币资产偿还债务； 资产涉讼； 收购非国有单位的资产； 接受非国有单位以非货币资产出资； 接受非国有单位以非货币资产抵债； 法律、行政法规规定的其他需要进行资产评估的事项。 12 1.8涉及国有资产的规定涉及国有资产的规定 评估机构的条件 遵守国家有关法律、法规、规章以及企业国 有资产评估的政策规定，严格履行法定职责 ，近 3年内没有违法、违规记录； 具有与评估对象相适应的资质条件； 具有与评估对象相适应的专业人员和专业特 长； 与企业负责人无经济利益关系； 未向同一经济行为提供审计业务服务。具备 与评估对象相适应的资质条件（涉及上市公 司的资产评估必须聘请有证券职业资格的评 估、审计机构） 13 1.8涉及国有资产的规定涉及国有资产的规定 不需进行评估的行为 经各级人民政府或其国有资产监督管理机构批准，对企业整体或者部分 资产实施无偿划转； 国有独资企业与其下属独资企业（事业单位）之间或其下属独资企业（ 事业单位）之间的合并、资产（产权）置换和无偿划转。 评估的委托关系 应当由产权持有单位委托具有相应资质的资产评估机构进行评估。 (12 号令 ) 经济行为事项涉及的评估对象属于企业法人财产权范围的，由企业委托 ；经济行为事项涉及的评估对象属于企业产权等出资人权利的，按照产 权关系，由企业的出资人委托。企业接受非国有资产等涉及非国有资产 评估的，一般由接受非国有资产的企业委托。（ 274号文） 14 主要内容主要内容 15 F第一部分 资产评估概述 F第二部分第二部分 企业价值评估企业价值评估 &第三部分 案例、讨论与总结 什么是企业价值评估？ 企业价值评估 (Business Valuation)就是企业经营业务价值的评 估 企业价值评估的假设前提 评估基准日现状持续经营假设 企业价值的组成要素 评估基准日经营性资产； 评估基准日经营管理团队 /管理策略； 16 起步于 90年代中期 2004年以后开始步入发展的快行道 中评协发布 企业价值评估指导意见（试行） -国内企业价值评估 的标准； 国资委 2006年颁布 274号文件规定满足持续经营假设前提的企业价值评 估应采用两种以上的评估方法 外部支持环境有了进一步改善 股市发展进一步规范 研究股市的机构有所增加 17 企业价值评估的常用方法 资产基础法 (Asset Underlying Approach) 理论基础：成本价值理论 实质：对企业的资产 -企业未来经营业务产生的基础， 进行评估 收益现值法 (Income Approach) 理论基础：收益价值理论 实质：对企业未来经营业务的成果进行评估 市场比较法 (Market Comparison Approach) 理论基础：市场比较理论 实质：根据可比企业的价值对被评估企业价值进行评估 18 企业价值评估的资产基础法 Asset-underlying Approach 19 资产基础法 -资产负债表调整法 将资产负债表中各项资产、负债的历史成本调整为现时成本 资产的现实成本一般采用重置成本（ Depreciated Replacement Cost) 20 重置成本 =重置全价 * 成新率 重置全价：截止评估基准日重新购置被评估资产所需要的全 部成本 成新率： 21 尚可使用年限已使用年限 尚可使用年成新率 或： 经济寿命 已使用年限成新率 += = 流动资产：原则上可以参考账面价值确 定现实市场价值 固定资产：采用重置成本确定现实市场价值 无形资产：一般采用收益途径的方法确定现实市场价值 提成率法 22 企业价值评估的收益法 Discounted Cash Flow 或 DCF方法 23 DCF方法的基本理论： 24 25 26 2.2企业价值评估的范围（续）企业价值评估的范围（续） 27 资 产 核 心 资 产 价 值非核 心 资 产 核 心 收 益 非 核 心 收 益 核 心 价 值 非 核 心 价 值 2.3企业价值评估的对象企业价值评估的对象 企业资产负债表 营运资本 =非现金流动资产 -非负息 负债 重新组合 28 现金及 等价物 非现金 流动资产 长期资产 非负息 负债 股东权益 负息负债 长期资产 股东权益 现金及 等价物 营动资本 负息负债 2.3企业价值评估的对象（续）企业价值评估的对象（续） 重新组合后资产负债表 债 务价值 企业价值 权 益价值 价值来源 投入资本 29 长期资产 股东权益 现金及 等价物 营动资本 负息负债 30 2.4收益法的基本要素收益法的基本要素 资本支出、 营运资本增加 FCFF FCFE 营业现金流 偿还债务 支付利息 企业自由 现金流 再投资 留存收益 权益自由 现金流 红利 DIV 投资需要 债权人 再投资需要 负债价值 所有投资者 股东 股东 企业价值 权益价值 2.4收益法的基本要素收益法的基本要素 V0的三种形式 短期负息负债 +长期负债 +股权 /所有者权益（全投 资） 形成所谓的无负债现金流 =经营净利润 +折旧 /摊销 +全部 负息负债利息（ 1-所得税） -资本性支出 -营运资金增加 股权 /所有者权益（股权投资） 形成所谓股权现金流 =经营净利润 +折旧 /摊销 -资本性支 出 -营运资金增加 -负息负债本金减少 长期负债 +股权 /所有者权益（长期资产投资） 形成所谓长期资金的现金流 =经营净利润 +折旧 /摊销 +长 期负债利息（ 1-所得税） -短期负息负债本金减少 -资本 性支出 -营运资金增加 31 2.4收益法的基本要素收益法的基本要素 三种现金流的特点： 无负债现金流 评估结论是企业由全部债权人和所有人已经投入资金 的价值之和 企业价值评估中最经常采用的 通常采用加权资金成本 WACC作为折现率 WACC=E/(E+D)Re+D/(E+D)Rd(1-T) 其中： D=全部负息 负债 股权现金流 评估被评估企业所有人投入的资金的价值 通常采用资金定价模型 CAPM计算折现率 长期资金现金流 评估是企业长期资产对应的投资入 通常采用改进的 WACC作为折现率 WACC=E/(E+D)Re+D/(E+D)Rd(1-T) 其中： D=长期负债 32 2.4收益法的基本要素收益法的基本要素 三种 V0 /三种现金流方式的比较 无负债现金流 全部资金已确定，一般不可以再考虑新加的资金 股权 /所有者现金流 采用 CAPM作为折现率 只有股权资金确定 长期资金的现金流 上述两种方式的 “折中 ” 股权资金和长期负债资金确定 33 2.4收益法的基本要素收益法的基本要素 34 被评估企业经营业务情况的了解及分析 确定价值类型和价值前提 分析预测企业未来的主营业务现金流 确定折现率 确定缺少流通性折扣 (Discount for Lack of Marketability) 控股溢价 /少数股权折扣（ Control Premium/Minority Discount ) 评估结论分析确定 35 一天来了一顾客买了 30元货物（进价是 20元）。 顾客给了 100元，但老板找不开，就到邻居那换 了 100元零钱。不过多久，邻居过来说刚才那一 百元是假钞，老板只好重新给他换掉。 请问：这位老板因这笔生意共亏了多少钱？ A 130 B 120 C 100 D 90 36 老板邻居 顾客 100元假币 价值 20元货物 及 70元零钱 100元假币 100元零钱 100元真币 100元假币 被评估企业经营业务情况的了解及分析 评估目的 /相关经济行为 被评估企业的主营业务 被评估企业的股权结构 被评估企业财务历史状况 37 价值类型 公平市场价值 /公允价值 投资价值 价值前提 持续经营假设前提 不可流通假设前提 38 一天来了一顾客买了 30元货物（进价是 20元）。 顾客给了 100元，但老板找不开，就到邻居那换 了 100元零钱。不过多久，邻居过来说刚才那一 百元是假钞，老板只好重新给他换掉。 请问：这位老板因这笔生意共亏了多少钱？ A 130 B 120 C 100 D 90 39 老板邻居 顾客 100元假币 价值 20元货物 及 70元零钱 100元假币 100元零钱 100元真币 100元假币 分析预测企业未来的主营业务现金流 经营业务分析及主营业务确定 单一主营业务 多种主营业务 无主营业务（投资企业 Holding Company) 前期准备 布置被评估企业准备资料清单 布置被评估企业准备的数据表格 制造业表格 服务业表格 电力企业表格 40 企业财务报告分析 一般分析调整 企业财务记账方面的差错调整（目前主要商审计调整） 关联交易情况调整 非重复性项目调整 DCF的特别调整事项 非经营性资产分析确认 多余现金 短期投资 与主营业务无关的各种往来 长期投资 在建工程 闲置的各种资产 其他与生产经营无关的资产 41 非经营性负债分析确认 -不是用于形成与主营 业务相关资产的负债 借款用于对外投资（该投资已作为非经营性资产处理 ） 借款用于在建工程并且在建工程作为非经营性资产处 理 为他人借款 其他主营业务无关的负债 负息负债 (Interest-bearing Debt)确认：即 由企业外界进入企业的资金，并且该资金 用于形成企业主营业务的相关经营性资产 短期借款 短期债券 长期负债 在往来款科目中的应付工程款等 42 负息负债的价值重估 对于银行借款、债权和股东借款等如果借款 利息显著低于或高于市场水平，则需要对其 价值进行重估 重估方法：按合同约定的还本付息方式估算未来还 款付息现金流，按市场利率作为折现率将上述现 金流折现 对于应付工程款等往来由于应该即刻支付因 此可以不考虑重估的问题 43 DCF特别调整的目的及处理 DCF特别调整的目的：理清我们评估所关注的 资金来源、用途 非经营性资产 /负债及付息负债的处理 将多余现金冲抵负息负债 将其他非经营性资产冲抵非经营性负债后的余额加回 到用收益法得出的评估结论 负息负债：确定企业全投资价值后扣除负息负 债后得到股权价值 44 预测未来现金流的指导原则 Poter的 “五力 ”原则 已经存在的竞争对手 新进入的竞争对手 与客户讨价还价的能力 与供应商讨价还价的能力 可以替代的产品或服务 45 评估中需要了解的几方面内容 国家宏观经济发展 地区、行业经济的发展 主要竞争对手 /可能出现的潜在竞争对手 可能出现的新产品、服务 被评估企业在行业竞争中的地位 与客户 /供应商的关系 46 实际评估实务中经营收益的预测 可以要求经营管理层先行进行预测 必要时可以要求相关各方发表意见 买、卖双方的意见 收集一些行业内企业的相关资料 行业研究报告 行业统计数据 同一行业中的上市公司的情况 47 现场核实调查程序及内容 首先应该对企业生产全过程进行参观了解。了解 生产工艺过程各阶段，对每阶段主要应用的技术 和设备进行了解 与企业市场部门人员座谈 了解产品的市场容量、市场份额、市场定位 了解产品的主要定价政策、产品的主要销售地区 产品的市场开发政策、广告投入、代理商的选择 主要竞争对手的情况，与竞争对手竞争的主要方式 48 与企业研发人员座谈 了解产品生产使用的技术状态，未来发展情况 企业新产品研发政策 竞争对手们使用的技术 与企业生产部门人员座谈 企业生产能力的潜力，生产能力的瓶颈； 企业设备日常的维修情况 企业目前生产安排（单班、双班还是三班） 49 与企业供销部门人员座谈 企业生产主要的原材料和外协单位的供应情况 原材料和外协价格和定价情况如何 与企业人力部门人员座谈 了解目前企业人员的人力资源情况，人员培训政策 了解人员工资及福利费用情况及未来变化的趋势 50 与企业财务人员座谈 了解企业一般筹措资金的方式 企业一些历史财务成本数据 企业采用的有关会计政策 企业营运资金的周转情况 与企业主要经营管理人员（总经理）座谈 了解企业经营管理的理念 企业近期可能的主要决策 分别核实与企业相关部门人员座谈了解的情况 51 核实企业经营管理部门提供的预测 经营预测与历史水平相比 经营预测与评估人员了解的情况是否相符 预测要素需是否考虑周全 未来发展要符合一般规律，具有合理性 经营预测中应注意的一些问题 可重复性 /不可重复性收入 /费用处理 一般不包括增值税 经过税务部门确认的以前年度亏损的弥补 无负债现金流中所得税的估算 52 折旧摊销 截止评估基准日固定资产 /无形及其他资产的 折旧 /摊销 全价法：按原值和综合折旧年限估算 净价法：按折旧净值和综合尚可折旧年限估算 基准日之后资本性支出形成固定 /无形及其他 资产的折旧 /摊销 第一年按半年计算折旧 /摊销 营运资金的预测 经营性流动资产 - 除去负息负债后的流动负 债 根据企业历史数据预测，预测营运资金占销 售收入的比例 根据产品材料采购、生产和销售的有关情况 预测 53 资本性支出 根据企业目前在建工程情况预测 根据企业现有资产使用年限确定需要更换的时间 和数量 根据管理层的预测确定 资本性支出与折旧 /摊销的协调问题 54 预测年度确定 销售收入增长率需趋于平稳 税收优惠政策应实施完成 累计亏损弥补完成 企业年折旧应该与年资本性支出相当 其他可预测事项完成 折现系数的估算 残值的确定方法 永续年金方法 Godern 增长模型法 其他方法 残值估算中的增长率 g的估算 55 折现率的确定 折现率可以有多种方法，本次仅介绍 WACC （ Weighted Average Cost of Capital) 的方法 对于 WACC/CAPM在中国的适用性目前业内 还有不同的意见 国际上普遍采用 WACC 56 WACC的估算方法 Re: 股权投资期望回报率 Rd:债权投资期望回报率 E: 股权市场价值 D:债权市场价值 T:适用所得税率 57 Re:采用资本定价模型 CAPM（扩展型） Re = Rf + Beta(ERP) + Rs Rf ：为无风险收益率 Beta ：企业风险衡量因素 ERP ：股市超额风险收益率（ Rm-Rf) Rs：公司特有风险超额风险收益率 包括： 公司规模超额收益率 公司其他风险超额收益率 58 Rf: 应该取长期国债到期收益率 (Yield To Mature Rate, 或 YTM) 国债到期收益率 截止评估基准日剩余期限超过 5年 回避再投资风险 目前国内采用超过 5年期限比较合适 复利收益率 59 YTM计算方法： Y： 到期收益率； n: M：到期一次还本付息额； Pb：市场买入价 60 Beta 计算方法 确定衡量股票市场波动的指数 上证 180/深证 100 采用 Wind资讯提供的平台查找对比公司 Levered Beta 采用 60个月历史数据进行线性回归分析确 定 Beta Y:特定股票波动变化率 X:选定的上证 180/深成 100指数 变化周期 -月 利用公式计算 Unlevered Beta UnleveredBeta = 61 以对比公司 Unlevered Beta 的平均值作为被评估 企业 Unlevered Beta 利用被评估企业的资本机构确定其 Levered Beta Levered Beta = Unlevered Beta 1+(1-T) 被评估企业资本结构确定问题 最优资本结构 对比公司结构 采用最优 /对比公司资本结构的根据 WACC不依赖资本结构比率变化而改变 采用最优资本结构 /市场资本结构可以匹配市场借款利率 62 采用叠代方式确定被评估企业的资本结构 第一步：以股权账面价值为初始值计算资本结构 第二步：以已经计算出来的资本结构计算被评估企业的 Levered Beta 第三步：以上述 Levered Beta计算 WACC并进而估算出新 的被评估企业股权价值 第四步：检查新计算得到的股权价值与上一次计算得到 的股权价值误差是否满足要求，满足则停止，否则进入 下一步 第五步：以新计算出来的股权价值计算新资本结构比率 ，并返回第二步 63 估算 ERP 收集上证 180和深证 100指数成分股 1998年 2007年 的每年平均收益 计算 19982007年每年年末无风险收益率 计算 19982007年的每年 ERP 计算 19982007年每年 ERP的平均值 64 序号序号 年分年分 Rm算术平均值算术平均值 Rm几何平均值几何平均值 无风险收益率无风险收益率 Rf 市场超额收益率市场超额收益率 ERP(算术平均值）算术平均值） 市场超额收益率市场超额收益率 ERP（几何平均值）（几何平均值） 1 1999 20.26% 17.77% 3.29% 16.97% 14.48% 2 2000 40.29% 35.03% 3.18% 37.11% 31.85% 3 2001 16.04% 9.04% 3.20% 12.84% 5.84% 4 2002 6.19% 0.13% 2.79% 3.40% -2.66% 5 2003 9.47% 3.76% 3.27% 6.20% 0.49% 6 2004 5.97% 0.48% 4.71% 1.26% -4.23% 7 2005 4.90% -0.06% 3.14% 1.76% -3.20% 8 2006 27.86% 16.39% 3.18% 24.68% 13.21% 9 2007 46.76% 27.21% 4.03% 42.73% 23.18% 10 平均值平均值 19.75% 12.19% 3.42% 16.33% 8.77% 65 被评估企业特有风险 Rs 企业特有风险的组成 公司规模风险 小公司风险高于大公司 其他特有风险 特定市场风险 特定供应风险 66 企业的规模大小影响其投资回报率 美国企业规模大小对其投资回报率影响的研究 Ibbotson Associate / SBBI Grabowski-King Study 67 SBBI 研究 分组号分组号 Beta 实际计算风险超额收益实际计算风险超额收益 CAPM估算的风险超额收益估算的风险超额收益 规模超额收益规模超额收益 1 0.91 6.21% 6.54% -0.33% 2 1.04 7.94% 7.44% 0.50% 3 1.10 8.55% 7.88% 0.67% 4 1.13 9.20% 8.09% 1.11% 5 1.16 9.68% 8.32% 1.36% 6 1.18 10.09% 8.50% 1.59% 7 1.23 10.42% 8.85% 1.57% 8 1.28 11.42% 9.16% 2.26% 9 1.34 12.53% 9.63% 2.90% 10 1.41 16.50% 10.16% 6.34% 10a 1.42 14.70% 10.20% 4.50% 10b 1.40 19.85% 10.03% 9.82% 68 Grabowski-King 研 究 组别组别 净资产账面价值（百万美净资产账面价值（百万美 元）元） 规模超额收益率算术平均规模超额收益率算术平均 值值 规模超额收益率平滑处理规模超额收益率平滑处理 后算术平均值后算术平均值 1 16,884 5.7% 4.2% 2 6,691 4.9% 5.4% 3 4,578 7.1% 5.8% - - - - - - - - - 20 205 10.3% 9.8% 21 176 10.9% 10.0% 22 149 10.7% 10.2% 23 119 10.4% 10.5% 24 84 10.5% 11.0% 25 37 13.2% 12.0% 69 规模超额收益中国研究 组别组别 样本点数量样本点数量 规模指标范围（亿元）规模指标范围（亿元） 规模超额收益率规模超额收益率 调整后净资产账面值（亿元）调整后净资产账面值（亿元） 净资产账面值（亿元）净资产账面值（亿元） 1 11 0-0.5 6.15% 0.37 1.95 2 30 0.50-1.0 5.22% 0.75 1.83 3 42 1.0-1.5 5.11% 1.28 2.61 4 86 1.5-2.0 5.03% 1.75 3.06 5 72 2.0-2.5 4.91% 2.25 3.52 6 66 2.5-3.0 4.66% 2.74 4.31 7 121 3.0-4.0 4.52% 3.48 5.42 8 97 4.0-5.0 4.40% 4.45 6.27 9 70 5.0-6.0 4.01% 5.50 8.16 9 56 6.0-7.0 3.20% 6.52 9.89 10 41 7.0-8.0 2.53% 7.41 10.20 11 49 8.0-10.0 2.31% 8.88 11.11 12 91 10.0-15.0 7.65% 12.01 16.33 13 39 15.0-20.0 7.63% 17.33 24.03 14 44 20.0- 10.59% 51.47 60.65 70 71 按规模超额收益率与净资产账面价值之间建立 如下回归分析模型 Rs = 6.185%0.324%A (P) (R2 = 92.06%) 其中： Re: 投资回报率； A :为公司净资产账面值； 上述回归公式在净资产账面值低于 10亿元时成立 72 Rd: 理论上为企业债券的到期收益率 国际算法 找与被评估企业处于同级或近似的债券作为对比对 象 计算对比对象的到期收益率 国内算法 国内企业债券市场还不发达，无法找到对比对象 目前有采用的是加权平均贷款利率 Rd也可以取一年期的贷款利率 Rd的取值一定要与负息负债协调 73 E 股权市场价值 E = 流通股收盘价 *流通股数 +近期每股净资 产 *非流通股数 E = 流通股收盘价 *全部发行股数（全流通） D 债权市场价值 D = 流动负息负债账面值 +长期负息负债账 面值 74 企业价值评估的市场法 Market Comparison Approach 75 利用类似公司已成交的交易信息对比分析确定委估公 司的价值。 市场比较法分类： 对比公司法（ Guideline Company Method) 合并收购法（ Merger & Acquisition Method) 76 市场法评估的基本步骤： 选择对比公司 /案例 规范统一财务报表数据 计算市场比率乘数 (Multiples) 选择合适的估值乘数 对比被评估企业和对比公司 /案例 调整 /修正所选估值乘数 应用调整 /修正后估值乘数 协调分析采用不同估值乘数估算的结果 考虑是否需要应用折价 /溢价 77 选择对比公司 /交易案例 同一行业 相似规模 成长率相当 财务业绩相似 78 规范财务报表数据 统一会计政策 折旧 /摊销政策 存货记账政策 计提坏账准备政策 收入实现原则 非经营（非核心）性资产、负债调整 79 计算选择估值比率乘数（ Multiples) 单期间资本化概念 k: 折现率 g: 持续增长率 80 估值比率乘数是资本化率 k-g的倒数 81 估值比率倍数种类 收益类比率乘数（ Income-based Multiples) 税息前收益（ EBIT)比率乘数 = （企业股权市价 + 债权市价） /EBIT 税息折旧 /摊销前收益 (EBITDA)比率乘数 =（企业 股权市价 +债权市价） /EBITDA 税后收益比率乘数 =企业股权价值 /税后利润 (P/E) 销售收入比率乘数 =企业股权市价 +债权市价） / 销售收入 82 资产类比率倍数 (Asset-based Multiples) 总资产比率倍数 =（企业股权市价 +债权 市价） /总资产账面价值 净资产比率倍数 = 企业股权市价 /净资 产账面价值 其他类比率倍数 矿山的可开采面积比率倍数 仓库的仓储容量比率倍数 83 比率倍数的计算时限 评估基准日前 12个月 前 3年或 5年的平均值 比率倍数选用标准 (Criteria) 亏损企业资产类比率倍数比收益类可能要好 企业年折旧 /摊销相比较高，则 EBITDA较好 84 对比被评估企业和对比公司 /案例 资产流动性比率 (Liquidity Ratio) 经营性比率 (Activity Ratio) 财务杠杆比率 (Leverage Ratio) 收益能力比率 (Profitable Ratio) 预期成长性 (Growth Ratio) 85 调整 /修正比率乘数 公司规模因素修正 利用收益法中公司规模超额收益率估算方法估算 对比公司和被评估企业的折现率的差异，并进 而确定比率乘数的规模修正因素 公司增长率因素修正 根据对比公司和被评估企业预期增长率估算 g估 算增长率因素修正 其他因素修正 86 应用调整 /修正后估值乘数 被评估企业比率乘数的确定方法 平均值法 (Average) 算术平均值 /几何平均值 中间值或众数法 (Median/Mode) 回归分析法 (Regression) 其他合理的方法 确定被评估企业的利益参数（ Benefit) 87 协调分析采用不同估值乘数估算的结果 采用不同的比率乘数可以得到一个估值结果 （ Value Indication) 对于采用不同的比率乘数得出的估值结论一 般应该分析选定一个作为我们的评估结论 88 考虑是否需要应用折价 /溢价 控股 /缺少控股状态的确定 控股状态的决定因素：被评估企业的利益 Benefit 被评估企业的 Benefit是代表控股权利形成的 - -控股权益 被评估企业的 Benefit是代表非控股权利形成 的 -少数股权 流通性 /缺少流通性状态的确定 流通性状态的决定因素：根据对比公司 /案例估算 的比率乘数 上市公司流通市值确定的比率乘数 -流通状 态 对比案例购并价值（一般为非流通市值） - 缺少流通性 89 主要内容主要内容 90 F第一部分 资产评估概述 F第二部分 企业价值评估 F第三部分第三部分 案例、讨论与总结案例、讨论与总结 91 3.1企业价值评估价值类型企业价值评估价值类型 可口可乐收购汇源可口可乐收购汇源 收购方估值角度 u 净资产 u 市场价值 u 持续经营价值 u 投资价值 92 3.1企业价值评估价值类型企业价值评估价值类型 可口可乐收购汇源可口可乐收购汇源 市场价值与持续经营价值关系 u 如果目标公司的经营状况在行业处于领先，其持续经营价 值将往往大于市场价值，这时候收购方就需要考虑目标公司 所有者的出售价格预期不会低于持续经营价值，否则目标公 司当前所有者不如选择继续经营而不是出售； u 如果目标公司的经营状况低于行业一般水平，其持续经营 价值将会小于市场价值，在此情况下收购方就需要关注市场 价值可能会构成市场其他主体介入收购的基本底线； u 如果目标公司的经营状况处于行业平均水平，其持续经营 价值将与市场价值趋同，同样对收购方定价具有参考意义。 93 3.1企业价值评估价值类型企业价值评估价值类型 可口可乐收购汇源可口可乐收购汇源 u 投资价值在一定意义上会构成收购方收购价格的上限，意 味着收购方所报出的收购价不会高出其对投资价值的判断， 否则就实现不了其投资目标。 u 在本案例中，假设可口可乐认为汇源的投资价值为 30亿美 元，持续经营价值为 20亿美元，其收购的报价范围基本上就 可以锁定在 20至 30亿美元之间，具体落在哪个点，那就取决 于双方的谈判地位、迫切程度等综合因素了。 94 3.1企业价值评估价值类型企业价值评估价值类型 可口可乐收购汇源可口可乐收购汇源 u 被收购方的角度，在了解自身净资产的基础上，当然最希 望的是能够了解收购方对其价值的认识，以最大可能的地攫 取收购溢价。 u 然而由于被收购方不可能了解所有潜在收购方的投资目标 ，或者即使潜在收购方是惟一的，也不可能了解收购方在资 源配置、战略组合方面的计划和投资目标，因此对被收购公 司所有者而言，最为现实的是重点分析自身的持续经营价值 ，以确定是否做出出售的决定。如果对方的报价高出持续经 营价值，被收购方没有理由拒绝这一要约。 95 3.1企业价值评估价值类型企业价值评估价值类型 可口可乐收购汇源可口可乐收购汇源 u 假设此收购行为得以顺利完成，将又是一次高溢价的收购 ，可口可乐公司将根据相关会计准则，对被收购企业的所有 可辨认资产、负债和或有负债进行全面估值，在此基础上可 能会确认一笔为数不小的商誉。 u 为简化起见，假设收购日汇源净资产为 8亿美元，收购价 为 24亿美元，在对汇源的可辨认资产（包括原先帐上无法确 认的无形资产如营销网络、商标等）和负债进行全面评估后 ，确定汇源净资产的公允价值为 15亿美元，则可口可乐公司 需要确认 9亿美元的商誉。 96 3.1企业价值评估价值类型企业价值评估价值类型 可口可乐收购汇源可口可乐收购汇源 u 根据会计准则，商誉虽然不再需要摊销，但需要做减值测 试。可口可乐公司此次收购行为是否成功，很大程度上取决 于其能否顺利实现收购时所预计的协同效应，如包括品牌效 应的发挥和整合、相关产品和营销网络的互补、国际销售渠 道的打开、资本结构的改善等。 u 体现在会计上，若干年后可口可乐公司是否需要计提商誉 和相关无形资产减值，在一定程度上将成为评价此次收购行 为成败的标志。 97 3.1企业价值评估价值类型企业价值评估价值类型 可口可乐收购汇源可口可乐收购汇源 u 2001年 4月， DBS以 420亿港元 相当于账面值 3.18倍的 高价 收购香港道亨银行（及旗下海外信托银行），由此 确认巨额商誉。 u 根据新加坡的财务报告标准 (FRS)， DBS虽不再须要摊销商 誉，但须每年评估其投资项目的可回收价值 (recoverable value)，看看是否与有关项目的账面值 (carrying value)相 符。 u 2005年底的评估结果显示， DBS在 2001年收购的香港业务 DBS Hong Kong可回收价值为 96亿新元，低于它在资产 负债表上的 108亿新元账面值，两者之间的差距，使到 DBS承 受 11亿 3000万元（合 53.6亿港元）的巨额商誉减值，导致 DBS2005年盈利下降 59，成为当年证券市场的一大新闻。 100% 1% 现金流现金流 100000 100000 薪酬调整薪酬调整 2000000 250000 调整后现金流调整后现金流 1850000 100000 折现率折现率 20% 20% 现值现值 9250000 500000 100% 1% 9250000 5000 98 少数股权折价少数股权折价 1-50/925=94.6% 缺少流通性折扣 (Discount for Lack of Marketability) 非流通性折扣 (Illiquidity Discount) 股权流通性为什么会影响价值 流通性减少投资风险 流通性增加投资收益机会 流通性折扣的美国研究 Restricted Stock Studies 限制性股票流通研究 Pre-IPO Studies IPO 发行前研究 John Emory