利率与汇率均衡

国际货币环境下利率政策与汇率政策的协调笔记经济研究 2015.5 一、文章介绍 这篇文章主要通过构建新凯恩斯两国(本国和外国) 开放经济体动态随机一般均衡 (DSGE) 模型分析并解释我国均衡利率和均衡汇率形成机制及其主要变动原因,指出均衡利率和均衡 汇率之间的内在联系,解释非均衡现象如何出现，并采用最优路径方法寻找最优的解决非均 衡现象出现的方法。 大多数其它研究都是在封闭经济条件下，因此作者选取了开放经济视角。作者提出将 均衡利率和均衡汇率定义为使两国经济体中的家庭和企业同时达到行为优化,宏观经济中所 有市场同时达到均衡状态的价格水平。即均衡利率是指在稳态上使产出缺口为零,在动态上 不影响产出缺口变动,与自然利率相等的利率水平 均衡汇率是指可以满足(均衡)利率平价的 汇率水平。那么在两国模型中，本国利率、外国利率与两国间汇率会互相产生影响。 均衡利率最早可以追溯到“自然利率” ，即对商品价格中性既不会使之上涨也不会使之 下跌的利率水平 Taylor(1993)利用理性预期模型对西方七个国家数据的动态随机模拟分析表 明,根据实际产出和价格水平与政策目标的差距进行利率调整,最有利于中央银行保持产出和 价格稳定。因此, 货币政策遵循泰勒规则, 经济就会保持长期稳定的可持续增长状态,如果政 策利率长期偏离规则利率水平, 经济增长和物价稳定就可能反受其害。 泰勒准则由斯坦福大学的约翰.泰勒于 1993 年根据美国货币政策的实际经验，而确定 的一种短期利率调整的规则：保持实际短期利率稳定和中性政策立场，当产出缺口为正 （负）和通胀缺口超过（低于）目标值时，应提高（降低）名义利率。对均衡利率的估算 提出了三种方法，计量经济滤波法、宏观计量经济模型法、宏观数量经济模型法。文章中 使用宏观数量经济模型法来计算。 均衡汇率的概念最早由凯恩斯在 1935 年提出，(1945)从实际汇率角度明 确提出均衡汇率的概念,将均衡汇率定义为内部充分就业与外部收支平衡同时达到均衡时的 汇率。计算均衡汇率方法的主要思路是,首先通过宏观经济计量法发现汇率与各宏观经济变 量之间的关系, 再通过各宏观经济变量的中长期均衡水平推算汇率均衡水平。但是汇率与宏 观经济变量之间的关系可能受到均衡汇率自身的影响，所以文章认为研究是有贡献的。 二、模型的假设、技巧与结论 （1 ）国家：假定宏观经济中包含两个经济体( 国家):本国和外国,两国除了大小不同之 外不存在其他的差别每个国家包含四个典型经济代理人:居民消费者、中间商品厂商、最终 商品厂商和中央银行。 （2 ）居民：两国居民偏好和企业生产技术一致,每个国家居民消费者的消费需求中同 时包括国内生产商品和进口商品。居民同时持有本国和外国政府的无风险债券。 （3 ）商品生产：分为两个阶段:首先,经济体中存在有差异性的中间商品厂商利用在劳 动市场上雇用的劳动力和在资本市场上租借的资本存量,通过柯布道格拉斯生产函数生产中 间商品, 然后在垄断竞争市场将中间商品卖给最终商品厂商。中间商品厂商面对的是垄断竞 争市场, 具有制定中间商品价格的权利。其次, 最终商品厂商利用迪克西特斯蒂格利茨模型 将中间商品进行加总,并在最终商品市场卖给居民消费者。 （4 ）中央银行：负责制定并执行货币政策,两国货币政策都服从泰勒规则 ,并且具有相 似的反应函数, 但反应函数中的内容并不完全相同, 外国货币政策执行工具( 名义利率)主要考 虑通货膨胀率缺口和产出缺口的变化,而本国货币政策利率在考虑通胀和产出缺口变化的同 时,还需要考虑两国间名义汇率的变动情况 （5 ）其它：假定居民是劳动力市场供给的垄断者,具有制定名义工资的权利 ,从而通过 居民最优行为将居民工资黏性加人模型,使模型可以体现出通胀和产出缺口的替代关系。 在模型建立中加入了利率平价理论与费雪方程，两国实际汇率变化与两国实际利率相 关。本国产出缺口与实际利率存在负相关关系,与自然利率存在正相关关系。实际利率上升 和自然利率下降会降低产出缺口,抑制总需求;而实际利率下降和自然利率上升会提高产出缺 口,刺激总需求。 模型技巧： 中国的通货膨胀率和本国货币政策利率分别由我国 cpi 环比增长率和 7 天银行间质押 回购利率表示。而美国更加注重核心 cpi 增长率模型中外国通货膨胀率和货币政策利率水 平由美国核心 cpi 环比增长率和 3 月期美国国债收益率表示。所有观测变量通过滤波 除去趋势因素。 （HP 滤波可以看做一个高通的滤波器，理论基础是时间序列的谱分析方法， 分离出频率较高的成分，去掉频率较低的成分，也即去掉长期的趋势项，而对短期的随机 波动项进行度量。 ） 模型结论： 对货币政策方程估计的结果得到：（1）我国与美国货币政策利率都有惯性。我国的货 币政策利率存在惯性的原因可能是由于存款利率仍处于管制阶段市场化暂未完成，美国的 货币政策惯性是因为金融危机过后美国一直维持低利率政策（2）美国货币政策利率对通货 膨胀率变动的反应程度高于我国货币政策利率对货币通胀率的反应程度（3）) 我国货币政 策利率对通货膨胀率变动的反应系数是对产出缺口和汇率变动的 2 倍左右,符合我国央行一 贯强调的通货膨胀率是我国货币政策主要目标的态势. 对本国和外国总需求曲线中实际利率缺口对经济增长率的弹性逆和以及本国和外国的 菲利普斯曲线斜率和的计算结果表明:实际利率缺口变动对美国产出的影响大于对我国 产出的影响。同时,我国菲利普斯曲线较为扁平, 意味着我国通货膨胀率对经济增长的敏感度 不高。 三、利率均衡与汇率均衡解释： 这是我国实际利率和实际汇率自 2001 年 1 月一 2013 年 6 月相对于模型均衡利率和均 衡汇率的偏离情况。如果利率在横轴之上,汇率在横轴之下,即利率高于均衡( 本国存在降息 压力)、汇率低于均衡(本国货币高估, 存在贬值压力) 。 文章着着重讲述了两点问题，其一是利率汇率失衡的情况，其二是利率汇率失衡如何 才能到平衡点。 如果本国实际利率和实际汇率都高于各自均衡水平(本国实际利率过高 ,存在降息压力; 同时本国货币存在实际升值压力),那么根据实际利率平价可以推论 ,当本国货币存在升值压 力时, 必然对应着一个负的本外币实际利差。造成本外币实际利差为负值的原因,可能是外国 实际利率偏高程度大于本国实际利率偏高程度。上述局面意味着本国利率政策面临两难选 择: 如果从国内均衡利率水平看,应当降息; 但从国内外实际利差为负值,汇率被低估的角度看, 又应当升息。从根本上解决这一问题的途径,就应当是本国和外国同时降息,而且外国降息的 幅度还要大于本国,从而在国内外降息的同时还能增大国内外的利差,同时使本币实际升值。 如果只有本国利率可调、而外国利率不配合调整,则本国无法同时实现利率和汇率的均衡:要 么降息达到利率均衡但加剧汇率失衡,要么升息加剧利率失衡但实现汇率均衡。 其它情况 也类似。 作者用一个图来表示利率汇率失衡的时候怎么回复平衡以及最优路径选择问题。 假定实际利率高于本国自然利率、且汇率低于均衡汇率的情况(见图中点) 。由于失 衡必须通过汇率或利率的均衡曲线进行调整,汇率与利率失衡的调整路径主要有以下两种:第 一种是在利率失衡不变的情况下,汇率下降(本币升值)使汇率首先处于均衡状态(点), 然后 由点通过利率下降和汇率上升(本币贬值) 移动到利率和汇率同时均衡的状态(点)。另 一种是在保持汇率失衡不变的情况下,利率下降使利率首先处于均衡状态(点), 再由点通 过利率下降和汇率上升(本币贬值 )移动到利率和汇率同时均衡的稳定状态。由图可知 ,汇率 与利率处于点这种失衡状态下的最佳调整路径是第二种( 通过点到达点而非点), 因 为这种调整路径的距离最短, 成本也最低。 两种方法不外乎先进行货币贬值或者先进行利 率下降，根据图形中路径的长短来决定。 四、心得 文章主要是提出了动态随机一般框架，计算最优路径作为文章的主要贡献。国内研究 汇率与利率的均衡也主要就是运用泰勒准则与 DSGE 模型。首先确认了均衡利率与均衡汇 率是存在的，然后提出汇率与利率之间的影响关系，在开放经济中，一国利率变化不仅会 影响汇率也会影响其它国家利率，进而影响其它国家产出。在目前全球经济放缓，世界利 率一直有下行压力的今天，一国利率变化世界各国都有影响。并且一国利率下降也对导致 其它国家实际利率的下降，在经济全球化的今天，一味的进行货币政策的宽松也许并不能 起到真的宽松作用。作者构建的最优路径模型也为货币政策的提供了选择的理论依据，在 利率汇率失衡时是先进行汇率调节还是利率调节。 结合另一篇英文文章关于信贷约束与经济增长关系，目前经济学的主要热点在于目前 经济形势，新兴经济体的发展方式与老牌经济体的方式不同，出现的问题也不同。由于互 联网的不断深化，经济全球化已经是一种不容更改的现实，任何一个国家在进行发展的同 时也要注意其它国家的应对方式。中国一直以来的粗放式经济结构也到了转型的时期，欧 美等国家经