好买2011年一季度宏观经济分析报告

好买 2011 年一季度宏观经济分析报告 来源：好买基金研究中心 目 录 报告要点 1 1. 好买对一季度宏观经济的判断 .1 1.1 宏观经济：低档运行即将完结，消费提供涡轮加速 .1 1.2 消费：逐步成为拉动经济的主导力量 .2 1.2.1 居民收入持续增长，消费结构明显提升 3 1.2.2 通胀预期挤出储蓄需求 5 1.2.3 财政政策给力，减轻消费者后顾之忧 6 1.3 投资：高速增长难以再现，结构性转向将成主流 .7 1.3.1 政策到期，基建设备投资或将放缓 8 1.3.2 调控政策对地产投资的影响并不如想象中猛烈 8 1.3.3 货币收紧后行业投资水平分化或将加剧 10 1.4 出口：波动恐将加大，复苏趋势并不牢固 .11 1.4.1 外围经济基本摆脱衰退，但欧债危机阴影挥之不去 11 1.4.2 人民币升值稳步升值，出口的不确定性增加 16 2. 好买对一季度 A 股市场的判断 16 2.1 四季度 A 股市场回顾 17 2.2 2011 年一季度 A 股市场研判 18 2.2.1 经济基本面见底回升，有力支撑企业业绩 19 2.2.2 货币政策回归稳健，数量型工具长袖善舞 19 2.2.3 存量资金：下一站，股市 22 2.2.4 行业选择：跟着政策走 25 2.3 2011 年一季度基金选择逻辑 .26 1 报告要点 宏观经济低档运行即将完结。消费逐步接过接力棒，成为经济的主要动力 源。政策对投资的影响力并不如想象中严重，投资将维持于历史均值水平，但 难有超预期的表现。外部经济因素日趋复杂，出口面临不确定因素增多，维持 对其的谨慎态度。四季度 GDP 增速或降至 9%左右的谷值，明年一季度增速将 迈开回升的步伐。 消费逐步成为拉动经济的主导力量。消费水平在收入水平提高、财政政策 支持、社保改革等因素作用下将持续高位运行的态势，并将逐步超过投资，成 为拉动宏观经济增长的主导力量。 固定资产投资将现结构性分化。2009 年大规模行政性信贷对于投资的刺激 期已过，短期内固定资产投资增速将在历史均值区间维持震荡，投资方向将从 前期的基建项目转向低端地产和新兴制造业，高耗能产业及高端地产投资将受 到政策和资金成本抑制。 出口波动恐将加大，复苏趋势并不牢固。欧美经济总体上保持良好的复苏 态势，但在国际贸易保护主义抬头、美国定量宽松政策所带来的美元贬值，欧 债危机疑云、出口结构调整的多重作用下，中国出口面临着较大的不确定性。 一季度出口将继续前期的震荡态势，同比增速可能有所下降。低附加值的传统 制造业可能出现明显收缩，而机械及电子产品出口受惠于国家政策，出口占比 有望进一步扩大。 存量资金支撑流动性，指数震荡向上。经济基本面向好，支撑上市公司业 绩。资本市场尤其是 A 股市场将成为存量资金及外部热钱良好的目的地，指数 将延续前期震荡向上的趋势，向下的空间有限，不同行业涨幅将出现明显分化， 受“十二五”政策红利惠及、基本面良好的行业取得超额表现的概率更大。 关注个股选择能力强的基金。精选个股是基金取得超额收益的主要动能， 关注公司层面稳定向好的基金公司，对成长类行业研究深入，个股选择能力出 色的基金。 1. 好买对一季度宏观经济的判断 结论性提示一：宏观经济低档运行即将完结，消费逐步成为拉动经济的主 导力量 结论性提示二：行业投资水平将现结构性转向，出口波动加剧 1.1 宏观经济：低档运行即将完结，消费提供涡轮加速 今年三季度 GDP 同比增速延续了前期下滑的态势，从二季度的 10.30%进 一步降到三季度的 9.60%。但与我们之前判断一致的是，下滑速度正在逐渐放 缓， “十二五”启动的积极因素逐渐累积。消费在居民收入提高、通胀预期加强、 所得税降低和社保体制逐步完善的多重利好之下将逐步接过接力棒，成为经济 2 的主要动力源。投资尽管面临前期刺激政策到期、经济结构转型、传统产业发 展速度放缓、货币政策收紧等不利因素，但部分政策的影响力并不如想象中那 么严重，同时在“ 十二五”开元之年，投资迅速降温的可能性不大。我们判断投 资将维持于当前的历史均值水平，但难以有超预期的表现，行业分化愈加明显。 外部经济因素日趋复杂，出口面临不确定因素增多，虽然四季度较前期有了明 显的恢复，但我们依然对其保持谨慎的态度。不过净出口占 GDP 比重正逐年降 低，其对宏观经济的影响相对有限。近期政府工作会议已将 2011 年经济增速预 期调低至 8%，但在消费持续走强，投资保持稳定的大背景下，我们判断 2010 年四季度 GDP 增速降至 9%左右的谷值，明年一季度增速将迈开回升的步伐。 GDP 月度同比增速 GDP 月度同比增速 数据来源：好买基金研究中心 1.2 消费：逐步成为拉动经济的主导力量 2010 年以来，社会消费品零售总额持续保持高位增长，截止到 11 月，月 度同比增速已经连续 10 个月保持 17%以上，且增速仍在逐步扩大。我们认为， 消费数据在未来仍将持续高位运行的态势，并将逐步超过投资，成为拉动宏观 经济增长的主导力量。 社会消费品零售总额同比增速 3 社会消费品零售总额同比增 速数据来源：好买基金研究中心 1.2.1 居民收入持续增长，消费结构明显提升 收入水平提高是消费增长的真实动力，只有收入水平提升才能使消费水平 出现趋势性上升。从数据上看，无论是城镇居民还是农村人口，收入水平均较 前期有大幅度的提高。截止到今年三季度，我国就业人员劳动报酬累计同比增 速已达 18.6%，较之 2 季度大幅提高了 1.2%，连续 4 个季度呈现加速上升，目 前已基本回复到 06-07 年的历史最高水平。 农业人口的收入较前期也有明显提高。农业人口无固定的工资报酬，没有 对应的收入统计指标，但其收入与农产品的销量及价格密切相关。鉴于今年以 来大部分农产品在自然灾害和货币因素的双重作用下呈现出供不应求的态势， 因此我们以农产品批发价格的变动做为农业人口收入的代理变量。根据农业部 数据，进入下半年以来农产品价格有明显的提升，截止到 12 月 20 日的区间涨 幅已达 10.21%。 就业人员劳动报酬累计同比增速 就业人员劳动报酬累计同比增速 数据来源：好买基金研究中心 4 农产品价格批发总指数走势 农产品价格批发总指数走势 数据来源：好买基金研究中心 国民消费结构和质量也有明显的改善，高端消费品消费额增长明显快于一 般消费品。从 9-11 月的数据上看，限额以上商品中金银珠宝、家具、建材和汽 车的消费额增长较快，增速明显领先于平均水平，其中金银珠宝类产品的增速 达到 55.83%。而日常消费品的增速相对较慢，化妆品、通讯器材、家电和日用 品增长速度均在 30%以下。 9-11 月限额以上商品零售额平均同比增速 9-11 月限额以上商品零售额平均同比增速 数据来源：好买基金研究中心 5 “十二五 ”规划意见稿中明确提出未来要增加居民收入、拉动消费升级，因 此我们认为在国家政策的支持和引导下，收入增长和消费结构提升的趋势将得 到进一步加强。 1.2.2 通胀预期挤出储蓄需求 虽然目前通胀水平已居于近期高位，但通胀预期仍然挥之不去。我们选择 了从 1995 年至今的 CPI 当月同比及社会消费品零售总额当月同比数据，发现其 相关性达到 0.86，物价水平与消费水平具有高度的联动性。根据货币理论，货 币超发将引发通货膨胀，我们以 M2 同比减去 GDP 同比代表超额货币供应，并 将其与 CPI 进行比较来测度通胀预期。我们发现超额货币供给大约对 CPI 保持 2-3 个季度的领先，2003 年和 2005 年货币投放增加均在半年至 1 年之后对 CPI 产生明显的推动。虽然 2009 年天量信贷供给对物价冲击是否已释放完毕仍有待 进一步观察，但短期通胀预期持续的可能性相对较大，CPI 在未来一段时期内 仍将保持当前水平，这将促使居民未来消费提前、储蓄行为延后。 物价指数与消费额相关性对比 物价指数与消费额相关性对比 数据来源：好买基金研究中心 超额货币供给增速与 CPI 增速相关性对比 超额货币供给增速与 CPI 增速相关性对比 数据来源：好买基金研究中心 6 1.2.3 财政政策给力，减轻消费者后顾之忧 从近期闭幕的中央政治局会议及经济工作会议论调上看，未来财政政策的 着力点将从大规模基建投资转向税收结构的调整，个人所得税有望通过提高起 征点及加大分档范围得到降低。这种结构性调整对中低收入人群更为有利，该 类人群边际消费倾向更高，整体上对消费水平具有促进作用。 此外， 社会保险法即将出台，社保制度改革已经破题。从社会保险法 的基本内容上看，虽然制度碎片化和统筹层级较低的问题依然存在，但其覆盖 范围和保障水平均较之前有了明显进步，减轻消费者的后顾之忧。 值得注意的是，一些前期的积极因素正在减弱，例如年底即将到期的汽车 下乡政策和家电以旧换新政策。持续高企的 CPI(尤其是食品价格 )如果得不到控 制，实际收入与名义收入的背离也将最终反映在消费支出上，这在近期消费者 信心指数连续回落中已有所表现。但我们认为较之投资和出口，消费的利多因 素更为确定，2011 年一季度消费总额同比增速将维持于 1720%的高速增长区 间。 受政策拉动的家用电器和汽车消费额(季调) 受政策拉动的家用电器和汽车消费额(季调) 数据来源：好买基金研究中心 家用电器和汽车在消费结构中占比较高(1-11 月数据) 7 家用电器和汽车在消费结构中占比较高(1-11 月数据) 数据来源：好买基金研究中心 2010 年下半年以来消费者信心指数持续回落 2010 年下半年以来消费者信心指数持续回落 数据来源：好买基金研究中心 1.3 投资：高速增长难以再现，结构性转向将成主流 我们曾在上一季度宏观经济分析报告中指出，虽然受到地产调控、国家淘 汰落后产品等产业政策的影响，固定资产投资增速在 3 季度持续回落，但在四 季度将于低位企稳。事实的发展基本与我们的判断相符：尽管货币政策正在逐 步收紧，但在 9 月份城镇固定资产投资完成额当月同比见底(23.18%)之后，已 连续 2 个月上升，11 月同比增速已达 29.11%，超越近 5 年以来的均值水平。1- 11 月累计同比增长也已达到 24.90%，较之 3 季度末也有明显提升。从结构上看， 服务业投资的低位反弹成为拉动整体投资水平上升的主因，1-11 月第三产业累 计投资同比增速达到 26.9%，较 2 季度末提高 0.2%，超越同期第二产业 4.2 个 百分点；第一产业投资则持续下滑，1-11 月累计投资同比增速仅为 16.6%，比 2 季度末下降了 1.1%，也远远落后于其它产业同期增速。我们认为，2009 年大 规模行政性信贷对于投资的刺激期已过，投资水平难现 2009 年时 30%左右的峰 值，未来投资水平更多取决于内生因素和结构性的产业政策。 城镇固定资产投资完成额 8 城镇固定资产投资完成额 数据来源：好买基金研究中心 三次产业投资增速 三次产业投资增速 数据来源：好买基金研究中心 1.3.1 政策到期，基建设备投资或将放缓 为应对全球金融危机而出台的 4 万亿投资政策将于年底到期，可以预见的 是，前期大规模的基础设施建设将逐步放缓，政府主导的投资项目也会减少， 但在目前出口复苏、新一个五年计划启动、产业结构升级及新兴产业政策等多 重因素的刺激下，制造业投资规模短期内出现大幅下降的可能性不大，更多的 变数存在于房地产投资领域。 1.3.2 调控政策对地产投资的影响并不如想象中猛烈 自 2010 年 4 月 16 日国家出台地产调控政策以来，房价和成交量均出现明 9 显下滑，同比增速分别从 4 月的 12.8%和 32.80%降到 11 月的 7.7%和 9.8%。正 常情况下，由于获利空间的缩窄，地产开发商将减少投资规模，但我们发现事 实上调控政策并未降低开发商的投资热情。购置土地意味着开发商对未来市场 看好，房屋竣工则意味着获利的了结，因此我们以开发商购置土地面积作为地 产投资的积极因素，而以房屋竣工面积作为消极因素，用两者之差来衡量未来 投资的增长。从数据来看，自今年以来购置土地面积的同比增速持续高于竣工 面积的同比增速，且两者之差渐渐扩大，表明地产投资总体上受地产调控政策 的影响有限。 我们认为地产政策调控目的并非在于大幅打压房价，而在于房屋供给结构 的调整，保障房建设将成为 2011 年地产投资的亮点。根据住建部 12 月出台的 关于报送城镇保障性住房安居工程仍物的通知 ，2011 年将有 1000 万套保障 房投入建设，较 2010 年大幅增长 72.41%，我们测算 2011 年保障房投资额将超 过 1350 亿元。可以预见的是，未来国家的政策着力点在于控制高端住宅建设， 并扶植低端住房的供给，而我国适婚人口巨大的刚性需求保证了地产开发商的 投资回报。 另外我们注意到，消费水平的不断提高和国家对于生产性服务业的扶植政 策为商业地产带来了良好的发展契机。自 2010 年以来，商业营业用房投资持续 保持了 30%以上的快速增长。基于我们对未来消费的乐观判断，未来商业地产 开发投资有望进一步提升。 房地产销售价格指数与商品房销售面积变动 房地产销售价格指数与商品房销售面积变动 数据来源：好买基金研究中心 10 购置土地面积与房屋竣工面积出现背离 购置土地面积与房屋竣工面积出现背离 数据来源：好买基金研究中心 商业营业用房投资增速 商业营业用房投资增速 数据来源：好买基金研究中心 1.3.3 货币收紧后行业投资水平分化或将加剧 在外部流动性泛滥、境内外息差加大、人民币升值预期、大宗商品价格高 企、国内物价指数屡创新高的多重因素作用之下，前期宽松的货币政策难以维 持，回归常态已成定局，近期中央的多次会议中都对此进行了明确阐述。我们 认为虽然整体来看货币政策从宽松转向稳健对投资的影响偏负面，但不同政策 11 工具的影响程度存在差异，价格型工具的紧缩力度强于数量型工具。主要原因 是银行的信贷体系只对贷款利率设立下限，向上并不封顶，如果提高利率水平， 将使得所有行业的资金成本出现抬升，而数量型工具(如降低新增信贷规模和提 高存款准备金率)则将利率的调整空间留给商业银行，可对不同产业实行差别化 利率政策，更好的贴合国家的产业政策方向。从目前央行的操作来看，在 11 月 CPI 创下 5.1%的新高时仍选择提高准备金率而非利率，既表明了准备金率没 有调控上限，也显示出央行对于宏观经济恢复的稳固性的担忧。正常情况下数 量型工具的使用优先级高于价格型工具，对投资的负面影响相对较小，但不同 行业资金成本具有差异化倾向，形成结构性的投资水平分化。 基于以上因素，我们认为短期内固定资产投资增速将在历史均值区间维持 震荡，或有小幅放缓，但重新回落至 20%以下的可能性不大。投资水平出现分 化，重点将从前期的基建项目转向低端地产和新兴制造业，高耗能产业及高端 地产投资将受到政策和资金成本的双重抑制。 1.4 出口：波动恐将加大，复苏趋势并不牢固 基于多变的国际形势(人民币汇改重启、美国二轮量化宽松、希腊及爱尔兰 债务危机)，2010 年以来我国贸易出口表现为宽幅震荡。虽然月度同比增速基本 回复到危机前的水平，但考虑到 2009 年出口大幅回落所致的负向翘尾效应，出 口恢复的趋势并不牢固。 出口总额同比增速 出口总额同比增速 数据来源：好买基金研究中心 1.4.1 外围经济基本摆脱衰退，但欧债危机阴影挥之不去 美国及欧盟是中国最大的出口贸易伙伴，对两地出口金额占中国出口总额 的比例接近 40%。因此，我们通过对这两个地区的经济走势分析来对把握外需 的发展动向。 12 中国贸易出口结构 中国贸易出口结构 数据来源：好买基金研究中心 1.4.1.1 美国：众乐乐不如独乐乐 从宏观经济指标来看，美国经济复苏较为确定，基本走出衰退的阴影。季 调后 GDP 同比增速已持续保持 5 个季度的增长，且连续两个季度位于 3%以上。 消费数据在经历了 1-8 月份的回落之后重新踏入上升通道，9-11 月零售及餐饮 服务同比连续站上 7.3%，平均增速比 6-8 月提高 2.67%；大宗消费中占比最高 的汽车消费同比增速均值也达到 13.35%，较前期大幅增加近 9 个百分点。 美国季度 GDP 同比增速( 季调) 美国季度 GDP 同比增速(季调) 数据来源：好买基金研究中心 13 美国主要商品消费增长情况 美国主要商品消费增长情况 数据来源：好买基金研究中心 但美国就业市场仍不容乐观。失业率已经连续 19 个月在 9.4%以上，近期 更是进一步恶化的迹象，美联储据此推出了第二轮量化宽松政策。由于增加员 工的难度大大低于解雇员工，所以失业率历来是经济增长的滞后变量，即使在 正常的复苏路径中，企业家也只有在经济增长较为确定之后才会考虑增加雇佣， 因此我们认为 QE 政策的目的更多是通过对金融机构的流动性支持提高其放贷 意愿及风险偏好，让消费和物价在短时间内迅速回复正常水平，同时减轻日益 增加的外债负担。尽管滥发国际储备货币会严重影响其它国家的货币政策有效 性，但目前美国 CPI 在 1%附近徘徊，剔除食品和能源后的核心 CPI 更是处于 0.8%的历史低位，为后续政策留出了充足的操作空间，只要美国经济增长和物 价水平出现反复，QE3 甚至 QE4 的出台也并非完全不可能。 虽然长期来看 QE 政策将损害美元公信力，但其对于经济短期的拉动作用 不容忽视，这从 QE1 推出后持续走强的 PMI 和 GDP 增速可以得到印证。QE 对经济的作用路径主要有 3 条：一方面通过购买长期国债为商业银行提供充足 的流动性支持，增强其放贷意愿，提高企业投资水平并刺激低迷的房地产市场； 另一方面，购买长期国债将使中长期利率下行，带来资产估值上升，并通过财 富效应的传导提高居民消费意愿，促进消费增长；另外，联储的操作将使美元 供给增加，进而导致美元贬值，既降低高企的贸易赤字，也可促使制造业逐步 回流。 美国失业率变动 14 美国失业率变动 数据来源：好买基金研究中心 美国物价指数 美国物价指数 数据来源：好买基金研究中心 15 美国经济景气指数 美国经济景气指数 数据来源：好买基金研究中心 1.4.1.2 主要经济体稳步复苏，但欧债疑云仍挥之不去 由于欧猪国连续暴发债务危机，3 季度欧元区经济增速出现小幅回落，较 2 季度下降 0.3 个百分点。但欧洲主要工业国均保持稳健增长，德国 3 季度实际 GDP 同比增速达到 3.9%，创下近 15 个月以来新高；英国 3 季度经济增速也较 前期大幅提高 1.2%，达到 2.8%；法国虽然经济增速相对较低，但同比增速仍 连续 9 个月保持正增长。值得注意的是，欧猪国的债务危机并未完全解除，西 班牙和葡萄牙随时可能成为下一个希腊或爱尔兰。虽然这些国家在欧盟经济总 量中占比较低，但一旦危机重现，这些国家必然加大政府债券的发行甚至发生 主权违约，推高欧洲银行间市场利率，提高整个欧元区的资金成本，影响企业 投资水平及宏观经济。 欧元区及欧洲主要工业国实际 GDP 同比增速 欧元区及欧洲主要工业国实际 GDP 同比增速 数据来源：好买基金研究中心 16 从领先指标来看，欧洲保持了较高的景气度，欧元区经济景气指数在 11 月 创下 3 年以来新高，且连续 7 个月保持正增长，未来整体经济有望进一步得到 提升。 欧元区经济景气指数 欧元区经济景气指数 数据来源：好买基金研究中心 1.4.2 人民币升值稳步升值，出口的不确定性增加 未来一段时间内，迫于外部压力，人民币持续升值之势无法逆转，但考虑 到经济结构调整以及出口转型的平稳性，小幅温和升值或成主流。虽然会对出 口形成抑制，但适度升值至少具有以下优点：(1)减少外部贸易保护主义的攻击 以及持续不断的反倾销诉讼；(2)提高本币购买力，降低定量宽松政策所带来的 国际大宗商品价格上升，减轻输入性通胀影响；(3)适当挤出部分低附加值产品 的出口，自下而上倒逼出口结构转型。 从之前的分析来看，欧美经济总体上保持良好的复苏态势，未来经济二次 探底的可能性不大。但在国际贸易保护主义抬头、美国定量宽松政策所带来的 美元贬值，欧债危机疑云、出口结构调整的多重作用下，中国出口面临着较大 的不确定性。我们认为 2011 年一季度出口将继续前期的震荡态势，在 2010 年 基数提升的作用之下，同比增速可能有所下降。低附加值的传统制造业受人民 币升值影响较大，出口可能出现明显收缩，而机械及电子产品出口受惠于国家 政策，出口占比有望进一步扩大。 2. 好买对一季度 A 股市场的判断 结论性提示一：存量资金流入抵消货币紧缩的冲击，一季度指数震荡向上 结论性提示二：“ 十二五 ”规划三大投资主题指引行业选择方向 17 2.1 四季度 A 股市场回顾 四季度 A 股市场在经历一波倒 V 行情后维持窄幅震荡整理。9 月 30 日上 证综指启于 2655.66 点，期间最高到 3159.51 点，最低至 2363.95 点，截止到 12 月 20 日，指数收于 2852.92 点，上涨 197.26 点，期间涨幅为 7.43%，与 3 季度 相比涨幅下降 3.30%； 沪深 300(3101.603,-43.48,-1.38%)指数 9 月 30 日启于 2935.57 点，期间最高达到 3548.57 点，最低至 3044.23 点，截至 12 月 20 日指 数收于 3178.66 点，期间上涨 243.08 点，涨幅达 8.28%，较 3 季度涨幅下降 6.25%。 从分月表现来看，10 月在市场大幅上涨，上证指数涨幅高达 12.17%；11 月市场冲高回落，指数下跌 5.33%；12 月市场保持窄幅震荡，指数小幅上升 1.16%。在大盘股行情带动下，沪深 300 指数在 10 月涨幅达到 15.14%，超越市 场平均水平；11 月和 12 月涨幅分别为-7.19%和 1.33%。 个股涨跌幅分化明显，4 季度上涨最多的个股涨幅达到 263.25%，下跌最多 的个股跌幅达 33.07%，涨跌幅极差接近 300%。涨幅超过大盘的个股达到 1184 只，显示出中小盘股表现强于大盘股。股价变动的中位数高于算术期望，偏度 大于 0，峰度远大于 3，整体呈现为尖峰胖尾右偏的极值分布(Max Extreme Distribution)。 2010 年 4 季度上证指数走势 2010 年 4 季度上证指数走势 数据来源：好买基金研究中心 18 股价变动的频率分布 股价变动的频率分布 数据来源：好买基金研究中心 欧美股市四季度涨幅弱于 A 股，道琼斯指数上涨 6.40%，伦敦金融时报指 数上涨 6.18%；亚太其它股市分化较大，日本股市在其宽松货币政策作用之下 涨幅较大，而香港股市表现较为平淡，四季度日经 225 指数大幅上涨 9.04%， 恒生指数微涨 1.26%。 全球主要资本市场 4 季度涨跌幅 指数 4 季度涨幅 上证指数 7.43% 沪深 300 8.28% 恒生指数 1.26% 道琼斯工业指数 6.40% 日经 225 9.04% 伦敦金融时报指数 6.18% 数据来源：好买基金研究中心 2.2 2011 年一季度 A 股市场研判 尽管 GDP 增速在明年 1 季度可能仍处于低位回升之势，但 2011 年宏观经 济基本面好于今年下半年，对上市公司业绩形成有力的支撑。财政政策维持积 19 极，货币政策在物价高企，经济面临转型的局面下将回归稳健。如果其收缩力 度过大，将对 A 股市场的资金供给形成冲击。但从近期政府举措上看，与我们 的乐观情绪不同，政府机构仍对宏观经济的复苏存有疑虑，在政策工具的使用 上相对谨慎，价格型工具使用的频率和力度低于数量型工具。另外，在地产市 场资产配置功能下降、大宗商品价格受到国家行政管制的情况下，资本市场尤 其是 A 股市场将成为存量资金及外部热钱的目的地，因此我们判断明年一季度 指数将延续前期震荡向上的趋势，下行风险不大，但在经济结构转型、增长模 式调整的大背景下，不同行业涨幅将出现明显分化，受“十二五” 政策红利惠及、 基本面良好的行业取得超额表现的概率更大。 2.2.1 经济基本面见底回升，有力支撑企业业绩 2010 年前三季度 GDP 同比增速虽处于下降通道，但下滑速度正在逐渐放 缓。我们判断消费在居民收入提高、通胀预期加强、所得税降低和社保体制逐 步完善的多重利好之下将逐步接过接力棒，成为经济的主要动力源。投资尽管 面临前期刺激政策到期、经济结构转型、传统产业发展速度放缓、货币政策收 紧的不利影响，但分析下来部分政策的影响力并不如想象中猛烈，同时在“十二 五”开元之年，投资迅速降温的可能性并不大，我们认为投资水平将维持于当前 的历史均值水平，但难以有超预期的表现。外部经济因素日趋复杂，出口面临 不确定因素增多，虽然四季度较前期有了明显的恢复，但我们依然对其保持谨 慎的态度。近期政府工作会议中尽管调低 2011 年经济增速预期至 8%，但在消 费持续走强，投资保持稳定的大背景下，我们判断 2010 年四季度 GDP 增速降 至 9%左右的谷值，明年一季度增速将迈开回升的步伐，对上市公司业绩形成有 力支撑。 2.2.2 货币政策回归稳健，数量型工具长袖善舞 自今年 5 月份 CPI 同比首次 “破 3”以来，中国物价指数就进入上升的快车 道，到 11 月份已高达 5.10%，创下近 2 年来的新高。从分项数据来看，11 月食 品 CPI 涨幅达到 11.70%，对 CPI 的贡献率高达 70%。尽管物价水平连创新高， 央行也连续提高了提高利率和准备金率，但实际上前期的货币供给并不紧张。 虽然前 3 季度 M1 和 M2 同比增速均维持了下降的趋势，但自进入 4 季度以来， 货币供给又有抬头的迹象。11 月 M1 和 M2 增速分别为 22.10%和 19.50%，增 速较 3 季度末上升 1.23%和 0.54%；新增贷款也显现出淡季不淡的特点，连续 3 个月维持在 5500 亿以上的投放量，超越去年同期水平 64 个百分点；继央行 10 月 20 日上调存贷款利率后，国内外息差进一步加剧，同时美国推出量化宽 松后人民币升值预期进一步加强，对外部资金的吸引力增强，因欧债危机一度 回落的外汇占款也在下半年持续上升，并于 10 月创下了年内新高。由于目前国 内仍实行国家强制结售汇制度，因此境外资本的大规模流入必然引发国内货币 的被动投放。 20 CPI 同比增速 CPI 同比增速 数据来源：好买基金研究中心 货币供应量变动 货币供应量变动 数据来源：好买基金研究中心 2010 年新增外汇占款 21 2010 年新增外汇占款 数据来源：好买基金研究中心 央行的首要工作目标在于维持物价稳定，在国内货币供给量偏大、美国随 时可能以失业率为借口实行 QE3 甚至 QE4 的情况之下，央行定将通过进一步 货币紧缩政策来控制物价，中央经济工作会议也将控制物价水平作为明年政府 工作的重点，但通过何种手段收缩货币、收缩到哪种程度，机构间意见分歧较 大。我们认为年内加息必要性不强，即使明年一季度物价水平居高不下逼迫央 行再度加息，但次数也有限，短期内连续加息的命题难以成立，判断的依据主 要有以下几点： (1) 12 月剩余贷款额度较低，资金供给将被动收紧。 1-11 月累计新增贷款 已达 7.44 万亿，年内理论信贷额度仅剩 572 亿。尽管历史上实际值不超过计划 值的情况几乎没有发生过，但在物价高企、各部门三令五申表态要控制物价的 背景下，12 月信贷大幅度超标的可能性不高，市场的流动性已经被动收紧，年 内加息必要性下降。 (2) 价格型工具对于实体经济的冲击过大过猛。利率水平提高后，所有资 产的要求回报率升高，导致包括土地、房产、股票等资产的估值下降。土地价 格一旦下降，地方融资平台或将出现偿付危机。这些机构的主要融资来源为商 业银行贷款，当银行出现坏账时，其贷款意愿下降，整体信用收缩，宏观经济 将出现硬着陆。此外，如之前所述，加息将导致所有行业资金成本上升，打击 面过宽，不利于政府调整经济结构。 (3) 政府对宏观经济仍存忧虑。从政府近期的动向上看，在 11 月 CPI 达 5.1%、食品 CPI 达到 11.9%时，政府仍然选择提高准备金率而非加息，显示出 政府部门对于宏观经济复苏的稳定性仍存有疑虑。发改委近期也将 2011 年的通 胀控制目标从去年的 3%提高至 4%，为货币政策操作留出余地。 由于市场加息预期浓烈，导致商业银行、保险等机构对央票认购热情降低， 数量型工具之一的公开市场操作已接近失效，而该工具是对冲外汇占款的主要 手段。但我们认为公开市场操作失效并不构成加息的充分条件，央行拥有其它 手段对冲外部热钱，如定向央票、差别准备金率(回收外币业务占比较高银行因 外汇结算所产生的富余流动性)和差别利率(降低境外机构的息差套利空间)，且 22 这些政策已有使用的先例，如 10 月对 6 大行使用的差别准备金政策和 12 月 8 发布的关于境外机构人民币银行结算账户存款利率有关事宜的通知 。 我们认为在宏观经济仍在整固之际，数量型工具的使用优先级相对更高， 尤其是准备金率。前期央行在准备金率处于高位时仍连续 4 次上调，已经证明 该工具不存在调控上限。此外，与美国银行体系不同，人民银行向商业银行的 准备金存款支付利息，因此上调后对银行体系利润的冲击较小。更重要的是， 提高准备金率对资金成本的影响相对有限，能够把利率的调控空间留给银行， 能够对不同产业实行差别对待，也方便监管部门根据国家产业政策进行窗口指 导。 2010 年新增信贷规模 2010 年新增信贷规模 数据来源：好买基金研究中心 2.2.3 存量资金：下一站，股市 12 月中央经济工作会议和政治局会议均明确货币政策将由宽松转向稳健， 但从目前得到的消息来看，明年新增贷款仍将维持于 7.07.1 万亿，好于之前 66.5 万亿的市场预期，对资本市场资金面形成支撑。尽管明年 M2 增速可能回 落至 1617%，但存量资金仍然巨大，M2/GDP 已经接近 200%。为了对抗通胀 和负利率，存量资金具有巨大的保值需求，而目前具有资金承接力且可对抗通 胀的投资对象主要有 3 个：地产市场、大宗商品市场和资本市场。 虽然近期房地产价格有所松动，但总体来看，自 4 月 16 日地产新政实施以 来，房地产市场抵御通胀的能力正逐步降低。根据统计局公布的 70 个大中城市 房屋销售价格指数，其环比涨幅已连续 5 个月低于 CPI，且两者之差逐步扩大， 短期内投机价值已基本消失，保值功能也在减弱，对资金的吸引力下降。 23 房价与 CPI 环比变动 房价与 CPI 环比变动 数据来源：好买基金研究中心 由于前期基本农作物和食品价格涨幅过大，严重侵蚀了居民的购买力，国 务院已开始使用行政手段控制物价。从目前