我国的利率市场化

我国利率市场化 改革开放之前,我国利率几乎不具有资源配置的调节功能,基本是一种成本核算工具;加 上为了鼓励生产、促进投资,我国一直人为压低利率。如果综合考虑显形和隐性的通货膨胀, 当时长期实际负利率是一个常态。并且由于计划经济的普遍管制,各种“差别”利率普遍存 在,当时的利率格局是一种市场机制根本缺乏情况下的极端“金融压抑”1。我国经济发展 需要利率杠杆进行调节,实现利率市场化,才能充分发挥利率的资源配置作用和对经济的调节 作用。 一、 我国利率市场化的发展历程 1993 年,中国共产党十四届三中全会关于建立社会主义市场经济体制若干问题的 决定和国务院关于金融体制改革的决定提出了利率市场化的基本设想。 2002 年,党的十六大报告中重申:“稳步推进利率市场化改革,优化金融资源配置” 。 2003 年,党的十六届三中全会关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定 进一步指出:“稳步推进利率市场化,建立健全由市场供求决定的利率形成机制,中央 银行通过运用货币政策工具引导市场利率” 。党中央、国务院将利率市场化改革的 总体思路确定为:先放开货币市场利率和债券市场利率,再逐步推进存、贷款利率的 市场化。存贷款利率市场化将按照“先外币、后本币;先贷款、后存款;先长期、大 额,后短期、小额”的顺序进行。回顾历史,我国的利率市场化改革正是依照中央的 总体思路有条不紊地展开的2。 我国利率市场化的发展过程主要是:(1)1986 年 1 月 7 日,国务院规定专业银行资金 可以互相拆借,期限和利率由借贷双方协商议定;(2)1986 年,再贴现利率在同期各档 次银行贷款利率的基础上下浮动 510%;(3)1987 年 1 月,商业银行流动资金贷款可 在基准利率基础上上浮 20%;(4)1990 年 3 月,考虑到市场主体风险意识薄 弱等问题,确定了拆借利率实行上限管理;(5)1992 年,以国债首 次实行承购包销为标志,利率形成机制的改革被正式提上议事日程;(6)1995 年 7 月, 中国人民银行与 IMF 举办的国际研讨会上 ,我国首次系统提出逐渐实现正利率,协 调配套,循序渐进,逐步与国际惯例接轨的利率改革原则。改革步骤上,提出先外币后 本币,先贷款后存款,先商业银行后政策性银行,先批发后零售,先放开同业拆借利率, 后扩大商业银行决定利率自主权的改革路径;(7)1996 年 1 月 1 日,各商业银行组建 的融资中心等中介机构被撤销,所有同业拆借业务均由全国统一的同业拆借市场网 络办理,产生了中国银行间拆借市场利率(CHIBOR)。1996 年 6 月 1 日,货币当局取 消了按同档次再贷款利率加成确定同业拆借利率的方法,放开了银行同业拆借利率; (8)1996 年 5 月起,改再贴现率在相应档次再贷款利率基础上下浮 5-10%。1996 年 5 月,考虑到企业利息负担问题,流动资金贷款利率上浮区间下降为 10%,下浮仍保持 在 10%;(9)1997 年 6 月,银行间债券市场正式启动,同时放开了债券市场的债券回购 和现券交易利率;(10)1998 年 3 月 21 日,再贴现利率由人民银行独立决定。贴现利 率在再贴现利率基础上加 09 个百分点。1998 年 7 月 1 日,贴现利率最多加点幅度 为 2 个百分点,同年 12 月又规定,贴现利率最高限为同期银行贷款利率(含浮动区间); (11)1998 年 3 月,合并法定准备金与超额准备金存款帐户,实行统一利率;(12)1998 年 9 月,放开了政策性银行发行金融债券的利率;(13)1998 年 10 月 31 日,又将对小企 业贷款的利率上浮区间提高到 20%,农村信用社贷款利率浮动由 40%提高到 50%;(14)1999 年 4 月 1 日,县以下金融机构发放贷款的利率可上浮 30%;(15)1999 年 9 月,成功恢复国债在银行间债券市场利率招标发行。1999 年 9 月 1 日,商业银行 对中小企业的贷款利率最高可上浮 30%;(16)1999 年 10 月,对保险公司大额定期存 款实行协议利率,开始进行大额长期存款利率市场化的尝试;(17)2000 年,成功实现对 境内外币利率管理体制的改革,放开外币贷款利率和 300 万美元(包括等值其他外币)以 上大额外币存款利率;(18)2001 年,银行间债券市场引进做市商制度;(19)2002 年初, 在全国 8 个县的农村信用社进行利率市场化改革试点,允许贷款利率最高浮动幅度 扩大到 100%,存款利率最高可以上浮 50%。2002 年 2 月协议存款试点扩大到全国 社保基金理事会,同年 12 月又扩大到已完成养老保险个人帐户基金改革试点的省级 社保经办机构。同年 9 月,国内绝大多数省市自治区都展开了此类试点;(20)2003 年 7 月,小额外币存款利率由 7 种减少到美元、欧元、港币和日元 4 种(放开了英镑、 瑞士法郎和加拿大元);(21)2003 年 8 月,农村信用社贷款利率上浮可达 100%。2003 年 8 月 1 日,新增邮政存款转存人民银行部分,按照金融机构法定准备金利率计息 (189%)。此前的转存款仍按 4131%计息;(22)2003 年 11 月,小额外币存款利率下 限放开;(23)2003 年 11 月,国家邮政局邮政储汇局获准与商业银行和农村信用社开 办邮政储蓄协议存款;(24)2003 年 12 月 21 日,对金融机构法人法定准备金存款和超 额准备金存款采取“一个帐户,两种利率”的方式分别计息。当时的法定准备金利 率为 189%,而超额准备金利率降至 162%;(25)2004 年 1 月,在中国人民银行指定 的贷款基准利率基础上,商业银行、城市信用社贷款利率可上浮 l0%,农村信用社上 浮区间扩大到 100%,所有金融机构贷款利率的下浮区间为 10%。同时明确了贷款 利率浮动区间不再根据企业所有制性质、规模大小分别制定;(26)2004 年 10 月 29 日,金融机构(不含城乡信用社) 人民币贷款利率上限取消,城乡信用社贷款利率上限 为 130%。所有金融机构贷款利率下限仍为 90%。所有金融机构的人民币存款利 率下限取消。标志着中国利率市场化顺利实现了“贷款利率管下限、存款利率管 上限”的阶段性目标;(27)2004 年 11 月,放开 1 年期以上小额外币存款利率3;(28) 2007 年 1 月发布上海银行间同业拆借利率,该利率是由信用等级较高的银行组成报 价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率,是单利、无担保、 批发性利率。目前,对社会公布的 SHIBOR 品种包括隔夜、1 周、2 周、1 个月、3 个月、6 个月、9 个月及 1 年。 利率市场化是经济市场化改革的重要一环,但同时必须要和其他的改革相互配套,才 能形成真正的市场调节机制,其中,中央银行的宏观调控机制就是最为重要的配套机 制。1998 年,停止信贷规模控制,代之以准备金率、再贴现和公开市场操作作为央行 的主要政策调控手段。并且从 2000 年之后,公开市场操作的重要性日渐突出。虽然,货 币当局目前仍然关注货币供给和信贷总量,但通过利率这一核心资金价格进行宏观 调控的市场化手段,已经成为我国货币当局宏观调控改革的一个重要趋势。 经过十余年的渐进改革,当前的利率体系呈现出一种典型的过渡时期“双轨制”特 点,即市场化与未完全市场化并存的利率体系。基本已实现市场化的利率有:人民币 协议存款、外币大额存款与贷款利率、货币市场利率、企业债 本之外的债券利率。 而除此之外的利率,或多或少地存在着利率管制。 二、 我国利率市场化的制约因素 利率市场化之所以不能突飞猛进、一蹴而就,根本原因在于市场化机制起作用的基 础条件不具备。在这种条件下,即使是给了利率市场化之名,也不可能达到市场利率 有效配置资源之实。 制约我国形成市场化利率体系的因素很多,细究起来,涉及的范围方方面面,但起决定 作用的主要因素是缺乏完善的市场机制,即市场经济主体没有完全形成和市场体系 及运行机制的匮乏是制约利率市场化的主要因素。 (一 ) 真正意义上的市场经济主体没有完全形成 这里的市场经济主体主要指企业、政府和商业银行。企业是银行信贷资金的主要 使用者,负债率过高,大量依赖间接融资,是我国企业所面临的金融制约。另外,虽然 经过不懈的摸索与改革,我国企业(特别是国有企业)的治理结构仍不够完善,预算约 束软化问题也未能彻底解决。这种情况下,利率作为资金成本的约束力,自然就会大 大降低,市场机制的驱动力也会大打折扣4。 另一方面,各级政府作为经济的参与主体,直接形成了对资金的需求,特别是在各地区 大力开展基础建设的情况下,即使是预算约束下的财政行为,也有对信贷资金的大量 需求,且这些需求往往是伴随项目的长期非利率敏感性资金需求。在中国高投资率 的背景下,这种政府行为成为全面推行利率市场化的羁绊之/ 商业银行作为金融机构的重要主体,其自身的治理结构和管理水平直接关系到利率 市场化的形成。在以国有制为主的银行体系下,治理结构的不完善、管理水平的相 对落后,也成为利率市场化进一步深化的障碍。 (二 ) 市场体系和运行机制的匮乏 市场化利率的形成依赖于一个完善的市场体系,除要有各种市场化的经济主体外,还 需要完善的市场结构和丰富的产品结构。我国目前的金融市场结构仍不完善,银行 信贷之外的货币和资本市场规模相对过小,且市场的同一性较大,缺乏结构层次的合 理性。这种市场发展的初级阶段必然也存在着交易产品在数量和品种上的相对匮 乏。例如,2005 年末我国非金融企业金融负债存量中,贷款负债占 64%,而证券类负 债只占 141%(如表 1 所示) 。而同期美国非金融机构负债存量 327378 亿美元中,贷 款占比仅为 152%,证券负债类则占到了 658%。 我国的金融结构偏重于间接融资,不仅体现在金融资产存量方面,在每年新增的融资 流量中,直接融资的比重也相对有限。2005 年我国国内非金融机构部门融资总量中, 贷款比重为 78.1%,虽比 2004 年的 82.9%有所降低,但间接融资仍是我国企业融资 的主要形式(见表 2)。另外 ,在企业直接融资中,债券融资比重过低问题,直到 2005 年 推出短期融资券后才有所缓解,企业债的融资比重由 2004 年的 1.1%上升到 2005 年 的 6.4%。但短期融资券的期限限制仍然制约着企业通过发行债券获得长期资金。 同时,建立一个产品丰富、结构完善的金融市场,需要各种各样的市场要素和制度环 境( 如各类交易中介、信用评估等机构), 而这些问题也是我国利率市场化发展的现 实制约。 另外,在市场运行机制中,利率机制对宏观调控的影响最为直接。尽管宏观调控方式 在不断改革和优化,但目前以货币总量调控和信贷总量指导的调控方式仍占主导地 位,基准利率的缺乏、对存款准备金支付利息等行为都对利率市场化造成了不同程 度的扭曲。2007 年 1 月 4 日,上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)在全国银行间市 场正式运行。短短半个月来,SHIBOR 已经反映出了作为基准利率所面临的一些不 足。由于国内长期利率交易的品种不多,导致了 SHIBOR 长端交易市场反映较为冷 淡。另外,SHIBOR 目前只有 16 家报价银行,这也使得市场代表的广泛性受到影响。 目前来看,SHIBOR 还不具备完整勾画中国基准利率的能力。 三、 推进我国利率市场化的对策建议 首先,实现真正意义上的利率市场化,必须从根本上解决市场化的制约因素,形成市场 化的行为主体。主要包括建立具有完善治理结构的现代企业制度,建设行为规范的 高效政府,不断完善商业银行的治理结构和管理水平。真正让资金的需求者能够受 到资金价格的有效约束,让资金提供者具备充分的定价能力。 其次,在市场体系建设和宏观调控机制转变方面,应尽快建立完善的金融市场体系。 这就要求大力发展直接融资,加大货币市场的容量与弹性,建立多层次的资本市场;提 高交易产品的种类及数量,鼓励金融产品创新;努力培育好基准利率,目前可考虑逐步 放开大额、长期的存款利率,增加 SHIBOR 的报价参与者,最终促使 SHIBOR 成为 被广泛接受的基准利率。在完善货币市场与资本市场的同时,构造好两个市场之间 的合理通道。在宏观调控机制上,随着金融功能的不断深化,货币供应总量与经济之 间的密切关系必将受到极大的弱化,这是不可逆转的大趋势。货币当局应该提前分 析,未雨绸缪,逐步完善配套制度,为运用资金价格调节宏观经济做好准备。 最后,做好各项改革的协调工作。以上各项改革,任何一项都任重道远,任何一个问题 都需要进行深入细致的分析。如何推进利率市场化,我国只有根据自己的实际情况 进行灵活处理,我们既不能等微观主体和宏观调控中存在的各种约束完全化解以后, 才开始着手利率市场化,也不能在条件完全不成熟时盲目推进,类似的教训在其他发 展中国家发生的金融危机中屡见不鲜。只有在深刻认识各种相互制约因素内在关 系的基础上,把握好度的分寸,才能成功实现全面的市场化利率。这项改革没有具体 的时间表和行动指南,只能是从消除各种制约因素着手,以改革为市场化创造条件,以 改革的成果来推进市场化机制的逐步完善。同时,在利率的形成机制上,我们必须看 准时机有所突破。在基本具备市场化条件的情况下,逐渐放开相应利率的管制,从而 既可以巩固前期的各项改革成果,又能为市场化改革的进一步推进奠定良好的基础。 正确把握利率市场化改革的指导方向和原则 应抓住时机逐步扩大利率浮动区间，而不是一次性完全放松利率管制；应先 允许部分符合标准的金融机构试行市场化定价，限制不达标金融机构的定价权； 应全盘慎重考虑不同阶段的利率政策对金融市场的影响，尽量避免不同类型利率 产品间的套利行为；利率的放开程度应与金融机构和企业、居民的接受程度一致， 而不应产生过大偏离。 完善利率传导机制 目前我国市场化利率调控机制不完善：一是中央银行利率调控框架尚未完全 建立，适合我国国情的公开市场操作工具、目标利率选择等一系列重要制度安排 仍需进行进一步的探索；二是利率传导机制不畅通，公开市场操作对于市场利率 具有一定的引导作用，但对于存贷款利率的引导作用有限；三是金融基础设施不 健全，市场基准利率体系仍不完善，还不能很好地为金融产品定价提供有效的利 率基准。 一是确立中央银行宏观调控的目标利率。当前中央银行实质上将存贷款基准 利率作为宏观调控的目标利率，市场手段调控较少，存在一定的金融压抑。而衡 量融资成本、投资收益，以及管理层的宏观调控都与中央银行目标利率密切相关， 中央银行目标利率是利率市场化机制的核心。各国中央银行采用的目标利率有伦 敦同业拆放利率、美国联邦基金利率以及日本的隔夜拆借利率等不尽相同。我国 需要形成市场化的中央银行目标利率，使公开市场操作有的放矢。当前我国金融 市场上形成了种类繁多的基准利率，Shibor 、Chibor 、国债利率、定期存款利率 等都在利率产品定价方面发挥了重要作用。当前关键是要选择、培养一种能够为 中央银行公开市场操作有效调控又具有广泛市场影响力的利率作为中央银行的目 标利率。 二是疏通利率传导渠道。金融市场利率以及公开市场操作利率不能有效引导 存贷款利率是当前利率传导机制的核心问题。事实上，当前的存贷款基准利率反 过来直接影响金融市场利率，甚至影响公开市场操作利率，扭曲了正常的市场化 利率传导机制。在当前的传导机制下，如果贸然实现存贷款利率市场化，可能出 现的结果是：存贷款利率上升，金融市场利率上升，公开市场操作利率被动上涨， 形成倒逼机制，此时的中央银行一方面失去了对存贷款利率的直接控制，另一方 面间接调控又可能难以有效运作。因此，在最终放弃对存贷款利率的直接管制前， 需要完善利率传导机制。 进一步推进贷款利率市场化 从改革的经验来看，简化放宽贷款利率下限和贷款利率档次是推进贷款利率 市场化的主要方式。第一，放宽贷款利率下限。可将贷款利率下限由现行的贷款 基准利率 0.9 倍放宽至 0.8 倍。一方面可扩大金融机构自主定价空间，另一方面也 可防