王守仁,中国本土vc

中国本土 VC/PE 募资治理运营与内控 复旦大学正大管理发展中心“创业板融资与私募基金管理总裁班”授课大纲 深圳市创业投资同业公会常务副会长兼秘书长 王守仁教授 （二 00 八年元月十九日） 一、 VC/PE 内涵的正本清源。 1、在我国现阶段，有关“风险投资” 、 “创业投资” 、 “私人股权投资” 、 “产业投资”等基金定义混乱的根源。 美国 VC 定义的局限性及其演变。 局限性：上世纪 70 年代将 VC 定义为“由专业机构提供的投资于极 具高成长潜力的科技型初创企业并参与其管理的权益资本” 。此称谓狭义的 VC。 演变：上世纪 80 年代至今，由于共同基金和大学捐赠大量介入 VC、 VC 中出现“重整基金” ，即私人股权投资，即从事对企业新创业或企业再创业进 行投资并予以培育和辅导。此称谓广义的 VC。 英国广义 VC 定义及其完善。 广义定义：从上世纪 80 年代开始，英国就把 VC 定义为：投资未上 市的初创企业和老企业再创造的私人权益资本” ，即“私人股权投资” ； 完善：在新的历史时期，除将专业性 VC 机构之外，还将天使投资 和产业集团附属 VC 也包涵在 VC 定义之中。 结论：VC/PE 科学内涵的正名。 VC=PE。进入 21 世纪新的历史时期，VC 与 PE 本质上是一个 东西，即系向具有高增长潜力的未上市新创业企业和现有企业再创业进行股权投 资，并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创业过程，以期在所投资企业发 2 育成熟后通过股权转让（包括 IPO、并购或回购等）实现资本高增值收益的资本 运作方式” 。 2、VC/PE 是一大家族。 按所支持创业活动的性质不同所作的分类： 按组织化程度不同所作的分类： “风险投资论”对中国 VC/PE 的误导。 “风险投资论“将”Venture capital”指向专注“投资蕴藏着失败风 险的高技术及其产品开发” ，并且蜕变为“专注投资早期中小科技企业” ，导致 公开股权资本 广义创业资本：私人股权资本 （非公开股权资本） 创业板市场 主板市场 资本市场 支持新创建企业：狭义创业资本 支持企业再创业：MBO、MBI 等 天使资本 非专业机构直接投资 公司附属创业资本 政策性引导基金 国有创投机构 非组织化创业资本 （分散个人或机构直接投资） 公司制创业资本 合伙制创业资本 （含半附属创业资本） 组织化创业资本（通过形成集合投资制度间接投资） 创业资本 创业板融资与私募基金管理总裁班 VC/PE 在理论、政策及实际操作等层面诸多误导。 “产业投资基金论”对中国 VC/PE 的误导。 “产业投资基金论”将 VC/PE 指向专注“投资成熟企业的股本资 本” ，并将投资基金的市场化行为强制进行政府行政审批，并且还要单独立法。 此乃计划经济的残余。 国家在首个批准设立“天津环渤海产业投资基金”之后，又批准五 家设立。有鉴于此，允许试行，但存在“治理结构”的先天重大缺陷。 二、 中国本土 VC/PE 的制度创新。 1、中国本土 VC/PE 发展历史沼革。 中国本土 VC/PE 自 1984 年引入 VC 概念以来，时至今日，大致经历四 个阶段，其曲折历程与我国社会经济“新兴加转型”的基本特征相伴而行。 19841996，VC/PE 概念引入阶段。中央和地方政府将 VC/PE 作为“改革对科研机构和中小科技企业财政拨款制度”的补充措施，集中体现在 经国务院批准于 1985 年 9 月设立的“中国新技术创业投资公司” ，和各地方政府 科技行政系统设立的“风险事业开发中心”及“科技风险投资机构”等。由于是 行政型推动，违背 VC/PE 客观规律，它们大多萎缩，有的被民营机构并购。 1996-1999，理论上探索建设 VC/PE 体制阶段。 标志：国务院批转关于建立创业投资机制的若干意见 （1999 年 12 月） ； 干扰：“风险投资论”作为主流思想进行严重干扰，建立中国 VC/PE 机制的理 论探索被迫中断。 4 1998-2002，中国本土 VC/PE 兴起阶段。 其原因：一是受国家先是提出开设“高新技术板块市场” ，后又提出开 设“创业板市场”的刺激；二是在市场无效的情况下，上海、深圳、北京等地借 鉴 VC/PE 发达国家和地区的做法，先后设立“政府引导、市场化运作”的 VC/PE 机构。2000 年深圳率先颁布第一部地方性 VC/PE 法规，对现行法律法规关于股权 投资的某些条款加以突破。三是外资 VC/PE 开始大举进入国内，如 IDG 等。 2002-2005，中国本土 VC/PE 调整阶段。 其间本土 VC/PE 严重萎缩，部分机构改行或关闭。其根源：一是创业 板市场停开，VC/PE 无退出变现通道，大批资金固化在被投资企业上；二是受 “风险投资论”的误导，大量投资高风险的早期中小科技企业；三是部分 VC/PE 投资非理性化，将股股投资当股票炒作；四是政府扶持政策缺位。五是以 NASDAQ 为标志的网络股泡沫破灭，美国等 VC/PE 损失惨重。 2006 至今，中国本土 VC/PE 再度兴起阶段。 据科技部中国创业投资发展报告 2007统计，2006 年中国本土 VC/PE345 家，比 2005 年增加 26 家，增幅 8.2%；创业资本管理总额为 663.8 亿 元人民币，同比增加 32.2 亿元，增幅 5.1%。累计投资额为 410.8 亿元，投资项 目 4592 万个；其中投资高新技术项目和金额分别为 2601 个和 215.9 亿元。在地 区分布上，广东第一（主要是深圳） 、其次是上海、北京、江苏、浙江等。但投 资收益年平均只有 12%。 （主要是股权协议转让收入和分红等） 。 本土 VC/PE 再度兴起的主要原因： 一是深圳证券交易所开设“中小板” ，中国本土 VC/PE 退出变现有了通道， 尽管比较狭窄。本土 VC/PE 投资的“大族激光” 、 “同洲电子”等首批成功上市， 创业板融资与私募基金管理总裁班 2007 年底的市值相当原始投资的 30 倍以上； 二是相关法规及其配套支持政策陆续颁布。如创业投资企业管理暂行办 法 、 有限合伙企业法 、 国务院关于实施科技发展规划若干配套政策中明确 规定支持 VC/PE 的八大政策及其细则，有的已出台，如税收政策；其余正在陆续 出台； 三是具有中国特色的创业板市场将在年内开设； 四是国家允许本土 VC/PE 在境外设立返程投资的 VC/PE； 五是本土 VC/PE 机制创新多样化，投资理念趋于理性化，投资队伍逐渐成 熟等。 2、中国本土 VC/PE 体制机制创新。 VC/PE 的一般理念与规则，必须结合中国“新兴+转型”的社会经 济实际，进行大胆创新，一方面要引进、消化和吸引，坚持反对盲目照办；另一 方面要改革传统计划经济的投资理念和投资体制。 中国正在兴起一场具有特色而又深刻的创业革命，包括科技创业、 新商业模式创业及新管理模式创业等。VC/PE 作为支持创业活动的集合投资制度 也必须进行创新。 中国本土 VC/PE 创新的特征： 一是在市场无效的情况下，政府设立 VC/PE 政策引导基金，实行“政 府引导、市场运作、专家管理”的运作模式，如科技部、山西、上海、江苏、天 津、苏州、武汉等地已设立和运作 VC/PE 引导基金，并将在市场成熟及商业性 VC/PE 运作良性循环时，政府出资将逐步撤出； 二是在公司制 VC/PE 占主流时，积极探索有限合伙 VC/PE 基金模式； 6 三是根据中国国情，现阶段应大力发展 VC 事业，将大量具有高成长潜 力的未上市中小企业（包括科技企业）做强做大，但发展以并购为主的广义 VC 即私人权益资本，尚须待时日，并随着实践的发展，再对 VC 法律法规进行修订 和完善，不应另行制定私人股权基金和产业投资基金的专门法规。 公司制 VC/PE 正从自营管理型向委托管理型迈进。少数 VC/PE 机 构一开始就是以 VC 管理机构募集设立和受托管理创业资本；一部分公司型 VC 机 构的管理团队设立独立的法人管理机构，一方面用老办法管理公司原创业资本， 另一方面用新办法管理新的创业资本等。 外资 VC/PE 与本土 VC/PE 开始融合。一是外资 VC/PE 正在探索 筹立人民币 VC 基金，由“两头在外”向“两头在内”转变；二是有的本土 VC/PE 已开始受托境外创业资本。 本土 VC/PE 设立离岸基金，与外资机构共同设立境外返程投资中 国企业的 VC/PE 基金。 中国证监会已批准券商试点从事 VC/PE 业务，如中金公司和中信 证券。相关规定即将出台。创新券商正在抓紧做准备。 银监会正在制定 VC/PE 通过负债增大投资资金的有关规定，保监 会也正在制定保险资金进入 VC/PE 的相关规定等等。 证监会正式研究对 VC/PE 所投资项目在创业板上市提供绿色通道。 江苏、深圳等地政府出台相关政策，对 VC/PE 投资初创期科技企 业和投资培育企业上市给予奖励。 结论： 一是中国本土 VC/PE 正在遇到大发展的极好机遇。可以预见，未来十 创业板融资与私募基金管理总裁班 年，中国 VC/PE 将赶上和超过美国，现在已居全球第二位。 二中国本土 VC/PE 财富效应已显著。如中小板上市企业中已有 1/4 多 被 VC/PE 投资，投资回报率平均在 25 倍以上。 三是随着中小板市场扩大、创业板开设、以中关村股票代办转让系统 为载体而建设全国统一监管的 OTC 市场，中国本土 VC/PE 将逐渐扮演主角。 四是随着深港两地建立国际大都市，以及红筹股回归，香港联交所创 业板与深交所创业板之间将紧密互动，中国本土 VC/PE 将出现跨越式腾飞。 五是从中央到地方，从创投到券商，从高新区到深交所，均在采取各 种措施，相互配合，动员、投资、辅导越来越多的高成长中小企业上市融资。 3、中国概念的外资 VC/PE 发展态势及政策瓶颈。 由于外资 VC/PE 在媒体上披露的信息颇多，且不是本专题讲授的主要内容， 在这里只讲本人一些看法。 外资 VC/PE 在中国异常活跃，且投资额巨大，并占主导。 据清科公司统计，2002-2007 年上半年，外资 VC 专注投资中国的 资金达 114 亿美元，100 多家基金，累计投资额 61 亿美元，投资项目 1000 多个。 海外上市企业 43 家，募资 200 多亿美元，远远超过本土 VC。如果将清科所称谓 的 PE 计算在内，包括成长资本、并购、投资上市公司股票（PIPE） 、并购、过桥 资本、重振资本、夹层资本及不动产项目投资等，其统计数字就更大了。不过， 清科承认，对中国企业控股的收购还未成为外资 PE 的主流投资模式。 外资 VC/PE 的独特优势。一是资金雄厚；二是“两头在外” ，即 资金在外，投资国内项目，在境外资本市场退出；三是拥有全球产业链的资源网 络；四是与海归精英合作，海归精英既有在国外学习和工作经历，又有国内人脉 8 资源和文化优势；五是实行国外规范的有限合伙制，内部治理科学，约束严格， 激励很强。 外资 VC/PE 做法的基本特点。对经过尽职调查并符合其投资策略 的国内项目，运用可转债的方式，对国内企业在开曼群岛等设立的空壳公司进行 注资，然后以空壳公司名义全资收购国内企业，并以提供的可转债资金占空壳公 司 35%的股份，然后进行整合包装，大都以美国托管凭证（ADR）在 NASDAQ 上市， 半年后出售股票达到变现获利之目的。 其运作成功的外部条件有：中国对外资这一做法缺乏相关监管法律， 存在法律空白；中国新兴资本市场缺位；NASDAQ 等外国新兴资本市场欢迎具有中 国概念的优质企业（如 IT、IC、新能源及新型商业模式的高成长传统产业等） 。 外资 VC/PE 对中国本土 VC/PE 发展的推进作用。 将中国一批新兴企业推向境外上市，在美国资本市场出现“中国 概念”企业板块，提升了中国企业的国际声誉； 给中国带进国外 VC/PE 先进模式和经验，促进中国 VC/PE 体制 机制与国际接轨； 外资 VC/PE 遇到的政策瓶颈。 外资 VC 通过收购将国内企业推向国际资本市场上市，使企业变成 外资企业，容易造成国家自主创新技术和国内资本市场优质上市资源流失。因此， 国家在利用外资产业政策上，制定鼓励类、允许类、限制类和禁止类行业。 2006 年 9 月商务部等六部委颁布关于外国投资者并购境内企业 的规定 （即“第 10 号文” ） ，对外资 VC/PE 过去的做法设置一系列政策障碍，而 且至今少有批准者。如今在境外上市，并由外资 VC/PE 投资的企业，均为“第 10 创业板融资与私募基金管理总裁班 号文”颁布之前已收购到境外。 2003 年科技部、原外经贸部等五部委制定的外商投资创业投资 企业管理规定 ，商务部等正在抓紧修订，预计年内出台。 结论。 一是今后外资 VC/PE“两头在外”的路子将越来越窄；二是外商在国 内设立人民币 VC 基金，实行“两头在内”的策略势在必行，但因涉及到一系列 权益法律关系，短期内难成规模；三是外资 VC/PE 在“第 10 号文件”颁布之前 已将国内企业收购注册在境外有 1000 多家，其培育在境外上市将持续一段时间； 四是外资 VC/PE 通过所持项目股权与外商产业投资者互换股份的方式，进行退出 变现和获取投资增值收益，不失为可行办法之一。 本人建议：吸引外资 VC/PE 实行“两头在内” ，具有独特的战略意义， 国家应尽快制定相关政策。 三、本土 VC/PE 基金募集设立与治理结构 由于本土 VC/PE 发展时间短，加之外部环境不完善，因此，其募集资金及治 理结构仍处于探索与创造过程中，即处于过渡形态。此外，本土 VC 已初具规模， 但并购型 PE 尚处于孕育之中。 1、本土 VC/PE 基金募集与设立。 公司型 VC/PE 组织形态 创业投资企业管理暂行办法于 2006 年 3 月 1 日实施前后，本土 VC/PE 绝 大多数按照修改前的公司法规定，以有限责任公司注册设立，少数以股份公 司注册设立。 10 在上述设立的 VC/PE 机构中，除上海、深圳及北京之外，其他地区均由政府 财政直接出资或由大型国有企业出资，注册设立国有全资或控股的 VC/PE。如上 海创投公司（注册 6 亿人民币） 、北京科技风险投资公司（注册资本 5 亿元由北 京信托公司投资出资控股） 、深圳创新科技投资公司（注册资本 7 亿元,其中深圳 市政府出资 6 亿元、大型国有企业出资 2 亿元） 、江苏创投公司、山东高科技创 投公司、湖南高科技创投公司、武汉东湖创投公司等等。 有一批民营机构和自然人出资设立 VC/PE 机构，如深圳的“深港产学研创投 公司”等。此外，2000 年深圳出台第一部地方性创投法规后，全国各地效仿，不 仅将设立创投公司门槛降为有限责任公司，最低注册资本 3000 万元，股份公司 5000 万元，而且允许设立创投管理公司，注册资本 100 万元,可受托管理创投公 司及其他创业资本. 深圳这一创投法规突破原公司法规定，允许注册资本对外全额投资；二 实行实收资本制，造成大量资金闭置.但为实现资产保值增值资金，不得已进入 股市。 本土 VC/PE 与外商共设平行 VC/PE 基金， 。其模式特点：中外双方签订联合 投资协议，规定中方在国内设立 A 创投基金，以自有资金出资；外商在境外设立 B 基金，或以自有资金出资，或全球募集，按外商所在地的法律规定募资和设立。 .A、B 基金对等出资.。 A、B 基金可同投一项目，也可分别投资项目。其项目投 资收益按出资比例分享。中外双方在国内共同出资设立中外合资创投管理公司， 并负责受托管理运作 A、B 基金。根据深圳创新投公司与新加坡大华资产管理公 司共同设立 A、B 平行基金运作情况看，B 基金两头在外，已全部投资出，收益颇 丰；A 基金投出去，因国内缺乏退出渠道。 创业板融资与私募基金管理总裁班 公司制 VC/PE 的优劣 优势：在市场无效和社会信用体系不健全的情况下，公司型 VC/PE 有利于培 育和锻炼团队，并按公司法规定，在股东会、董事会与经营班子之间初步构 建具有一定合理性的治理结构，并有利于树立 VC/PE 对外开展投资业务的社会信 任度。 劣势：公司董事会对经营班子的激励和约束存在一定的随意性，且约束较强、 激励较弱，随着时间推移，容易出现经营团队不稳定现象。此外，投资效率也较 低。 结论：本人主张，在目前我国现有的政策法律及资本市场环境下，尽管公司 型 VC/PE 存在某些劣势，但仍不失为主导形态。当前和今后一段时间，还应大力 鼓励发展民营的公司型 VC/PE，并借鉴有限合伙制的某些机制,进一步明确 VC/PE 内部委托-代理关系,并强化对经营班子的激励和约束（如台湾公司型 VC/PE 型是成功的，并具有较强的生命力） 。 有限合伙制 VC/PE 有限合伙制 VC/PE 在美国产生于上世纪 70 年代，自 80 年以来成为主流形 态。其历史原因有三：一是有限合伙企业不纳所得税，避免了双重征税问题；二 是规避了对公司制 VC/PE 基金的人为法律限制。美国投资公司法 （即投资基 金法）和投资顾问法 （即投资基金管理人法） ，不加区别地对各类投资基金 （包括 VC/PE）有一限制，即“如果投资者超过 14 人，该基金就不得实行业绩报 酬” ，而 VC/PE 投资者通常不超过 14 人，即可实行业绩报酬；三是雇员退休收 入保障法等法律修改后，允许养老金等机构部分资金从事 VC/PE。 根据我国 2006 年 8 月 27 日修订并自 2007 年 6 月 1 日起实施的有限 12 合伙法 ，国内已设立若干家有限合伙 VC/PE，并开始运营。 VC/PE 有限合伙企业，由二个以上五十以下合伙人设立，其中至少应 当有一个普通合伙人，其余为有限合伙人。有限合伙人出资不管理，一般出资 99%， 承担有限责任；普通合伙人出资且管理，一般出资 1%，并对债务承无限连带责任。 有限合伙企业出资实行承诺制，分期到位，并设有封闭期。有限合伙企业按年度 依据出资额或净资产的 1.5-3%向普通合伙人支付管理费。投资净收益分配,有限 合伙人占 80%,普通合伙人占 20%. 有限合伙企业募资设立和运作,关键是依法签署有限合伙协议 ，以法 律形式确立有限合伙人与普通合伙人之间的委托代理关系（参看深圳市南 海成长创业投资合伙企业（有限合伙）有限合伙协议 ） 。 国内 VC/PE 有限合伙企业募资方式 一是普通合伙人必须有从事 VC/PE 的经历，并有若干成功投资的案 例和广泛的人脉资源，在投资界有一定的知名度。 二是有限合伙人主要来自三方面：拥有巨富的私募证券投资者、房地 产巨商、拥有大量闲置资金大型民营企业（包括上市企业）等。例如深圳南海成 长 VC 有限合伙企业，深圳东方富海 VC 有限合伙企业以及东海成长 VC 有限合伙 企业等。 三是拟任普通合伙人的法人或自然人，要编制资金募集计划书，向有 限合伙人进行推介，然后签署认购协议书，风险披露的投资者承诺书及有限合伙 协议。 VC/PE 有限合伙企业治理结构 一是依法明确普通合伙人与有限合伙人各自的权利和义务； 创业板融资与私募基金管理总裁班 二是依法明确合伙人大会的权利； 三是设立有限合伙人委员会，对企业重大事宜提供咨询意见和建议。 四、本土 VC/PE 基金运营模式与内控机制 1、本土 VC/PE 运营模式 项目投资以退出为导向 大部分 VC/PE，70%投资中后期项目，力争三年内通过 A 股市场退出， 并且主要瞄中国内中小企业板和即将开设的创业板；30%投资初创期项目，力争 在五年内培育企业成功上市或议价并购； 设立离岸基金的部分 VC/PE，寻找合适机会，或与外资 VC/PE 联合投资， 或单独投资，将企业推向境外上市退出； 还有少数 VC/PE 专注投资早期项目，通过境内外投资机构或上市企业并 购退出； 被投资企业大股东或管理层回购。一般情况下，此种方式成功率较低，且 回报率也低。 对拟投项目进行严谨仔细的尽职调查，包括行业状况、技术/生产、市 场/竞争、财务/资产、股权结构、关联交易、管理团队及未来成长性。一般要求 拟投资企业在行业内为前三名，其收入和利润高于中小板和创业板的最低标准， 过去三年及未来三年销售收入和净利润的增长率不低于 30%。 投资一般不超过被投资企业总股份的 3040%，一般不控股。出资价 格的 P/E，视被投资企业情况及对未来上市发行价格预测而定，一般在 5-10 倍之 间。 实行 VC/PE 之间联合投资的策略，以利发挥各自优势，降低风险，降 14 少成本，增大投资成功概率，以求共盈。 参加被投资董事会，至少拥有一名董事席位，并与被投资企业股东共 同聘请一名或多名独立董事。 主动为企业提供全方位增值服务，如制定经营战略、规范财务、引进 高级人才、健全管理团队、引入新的投资者，协助解决技术、销售等处在困难， 开展资本运作等。 决策程序：投资经理选择项目并提出投资可行性报告书投资部门初 审并立项尽职调查投资部门提出“项目投资建议书”投资委员会审核通过 起草投资协议并与拟投资企业谈判签订投资协议出资并注册设立。周期一 般 3-5 个月。 2、本土 VC/PE 内控机制 本土 VC/PE 通过多年投