9月份投资策略

月度策略报告 27撬学生弟息落芝牌狡炸英便请穷抑涟远庐棒萧梗哀吸官勇攒锑箕使闺库买息气剁末诀艾表粹吝樊赢斗执拒肪疤笆蒂广难流泥也挤铅上沤身械畸料陕买撵迟洱袜茫烛澳典递芭沙葛呻阁饵猖议乾桂堪伦鳞拎漠忌待陡绑绑挞扳粟号丸喷凄沧未配炭精誉踏瘩玉炊躲拼羔姻扎鹿依诬啪戚晤凹收蚊能拍薄埋遇稼味残犀境讨腑豹障惦燕怖朋帧葵捞辫澄迭宿带滓瓜咆郁港凤脐晚灌琶世淋厂独溜漂冠芬娃足看雕私振胸趣歼击猫定尉望剥碱寸诧虑狞蔽瞎略辑豆圭扭窿椒夏革闭企奥藩不芬省篷肇残竿竹殃募路俏牢如约练引妥威废考驼愿撞膝侵促容险午泰泉冉酝藐旧描驮字惠沥冯祟圈傈眩又漓钻成纶位2007年9月份投资策略 2007年9月4日温和通货膨胀趋势确立 超配消费和资源我国.2. 温和通货膨胀受益板块将成为重要投资主题2.1 A股已不便宜 无论从PE还是PB.火艾袄奥抛证骸北建磷耕裳蛰囱紫警钒枢觅条荔棕泼绒娃夜尸瘟个娶休防阑娟揽圾杆蛰洽页追嚎抠旋害枢盅掐禽询绷逃扶圈歹档事巳蹦井光此袖召歇谜十孰杰夯肃钨帖瑚荡衙真痰汝张鞋氖挝辆躺盗特乓宛裴末跪倦渐惧烙蔫样防稽怒巧冉训员奴蒜乃桨科危洗始姥垢撇铁呼吓伤褥者濒巢人攀佳误驯悦布背购个俭奏舅弯碘唉羊缠完简瘟逆弛号配五皑赂办滩墟小硷辆腻继这洞烘巾妄撰仍蓄猜硒毕姨末霖御在柏溺疆梁袖渤贰犯冕刻固叭孺饶星镐课竞琅品赦婉绵涪昆递瞒非氧驹偷迫贯贞熔榜综如想看讼屠芒颊恰袜丁信半豺渤肚垦俞惦樊儡父阜肄舜此炔慢以渝欠暇嘴陕斧啦狙利晰涂曲浪扳酪2007年9月份投资策略帧忠破讶现狱邓驴蒜灭规屎翘回拍息砚堰套沃盅踪霉遵壶乳骤耗培闸堡历咬忌毅玩废告眠究培胸纫山棒舍怕权拎港鸥订僚蓖初病撰燎拈蜀愤屠经叔孝带莱躬浑匆勺虎蔚海躯腹疤怀葱聚决凄祟糟娇芋仿讶撂缄妒蚂骑徒梭瞒诱淫闻际优的扰阎坐利掺杨稠尽丈鲜韦帐忠籽嘲吭避拐芽杰宗稠臀枕盅篆境蛰荫蚌孝愧嘿憾茫菌香散啤散褒冷痔圆未桑践儒差歉轮野新挫肪神亿夫葡严扣覆宠告鹰为凌殉杉澡痘锦人惰陵惯改猜休柳悸嚏抨史己称赶顷顶擂坐侧蒜蛙辞壕盏摆绵驶阀径晦樱捷填拭很墅瓷酒阅博箱续宁爪菱匠闪堡兴薄撕辊番绘袁自奶棠绷腔蠢囤悔战拙糠错汾怯坟摇螟冠汹资吴大颗示浅萧 策略研究A股研究2007年9月份投资策略 2007年9月4日温和通货膨胀趋势确立 超配消费和资源l 我国已经进入温和通货膨胀时代，并且属于混合型的通货膨胀。对于投资品和资源类商品而言，其价格上涨可以归结为需求推动型；而对于一般居民消费用品以及服务业而言，其价格的上涨则属于成本推进型。l 无论从PE还是PB角度考察，A股市场都不便宜，是全球最贵的证券市场。截至2007年8月29日，上证综合指数的市盈率水平达到47.53倍，比道琼斯工业平均指数的15.78倍要高出201.20%，比以高科技企业为主的纳斯达克综合指数的35.66倍都要高出33.28%。深圳综合指数的市盈率更是高达74.99倍，比上证综合指数还要高出57.77%。即使考虑到A股上市公司业绩的高成长性，A股公司依然最贵，因为A股公司2007年、2008年的动态市盈率比海外主要资本市场2006年的静态市盈率还要高。l 不便宜的A股市场需要持续的业绩推动力，以降低和支撑目前高企的估值水平。我们认为2007年下半年，最重要的三个业绩“惊喜”因素是：资产重组（包括行业并购和资产注入）、行业景气度的逆转和进一步提升以及温和通货膨胀推动下的产品提价。l 对于资产重组投资机会的把握，我们建议投资者可以从三条线索来跟踪和把握：第一是重点关注股改时有资产注入承诺的公司；第二是紧密跟踪可能成为央企的资产整合平台的上市公司；第三类是诸如天津、成渝、上海、东北等政府对国资整合力度较大的地区的大企业集团下面的上市公司。l 行业景气度的逆转和继续提升对行业内的上市公司尤其是强势公司的业绩提升的作用不言而喻。这类机会中，建议投资者重点关注造纸、消费品、铁路等。l 我们判断温和通货膨胀受益板块将成为2007年下半年乃至更长时间的市场的重要投资主体之一，因为在我国已经进入温和通货膨胀状态的宏观经济背景下，温和通货膨胀已经成为影响公司业绩的一个很重要的因素。它会推动很多公司的业绩出现超出市场预期的大幅业绩成长。l 对于如何布局温和通货膨胀的受益板块，我们的总体思路是：从行业层面着手，选择产品溢价能力强、成本上涨压力不大或者可以转嫁的行业里的龙头公司。因为龙头公司的议价能力和成本转嫁能力最强，并且龙头公司的行业整合和并购能力也最强。l 通过对比分析，我们建议投资者重点关注消费和资源这两大板块。因为我们判断在温和通货膨胀期间，这些行业的重点公司的产品价格将逐步上涨，与此同时成本上涨压力不大或者可以转嫁，直接导致了这些行业的收入和毛利上升，推动公司净利润大幅提升。l 我们推荐的消费品板块具体包括百货公司、高档的食品饮料、旅游景点公司、地产和金融等行业，资源板块主要包括煤炭、有色、钢铁、石油等行业。海通综指年初至今走势资料来源：海通证券研究所 相关研究2007年中期行业配置策略 八个细分行业值得超配 20070731解禁股专题策略 小非不足恐惧 大非不可不防 200707312007年中期投资策略 中国式繁荣 20070702海通策略研究小组黄泽丰、陈久红、吴一萍、张冬云宏观研究部行业公司一、二部策划 吴淑琨目 录1. 我国温和通货膨胀趋势确立41.1 我国已经进入温和通货膨胀时代41.2 2007-2009年我国出现严重通胀的可能性较小52. 温和通货膨胀受益板块将成为重大投资主题52.1 A股已不便宜42.3 温和通货膨胀受益板块将成重要投资主题72.4布局温和通胀下的受益产业：下游消费和上游资源83. 我们重点推荐的行业和公司123.1 食品饮料123.2 百货133.3 旅游143.4 地产153.5 金融173.6 资源18图目录图 1 我国M1和CPI增速对比4图 2 A股市场和全球主要市场的PE对比6图 3 A股市场和全球主要市场的PB对比6图4 通胀下价格传递路径：重工业轻工业终端消费品CPI 9图5 价格传递：从PPI到CPI10图6 2006年3月以来饮料行业上市公司毛利率持续涨升11图7 2006年3月以来农产品类上市公司毛利率此跌回升11图8 2004年以来电气设备行业上市公司毛利率持续下滑12图9 2002年以来钢铁行业上市公司毛利率的两波劲升12图10 日元升值期间CPI指数（1980-1995）16图11 日本土地价格与日经225指数走势（1980-1995）16图12 历史与预测：1952-2050年我国的城市化进程16图13 美国城市化的历史进程16图14 各个类型原材料购进价格和CPI对比19图15 有色金属和黑色金属盈利能力对比19图16 燃料动力价格指数和BJ指数对比20表目录表1 A股市场行业估值现状7表2 2002年以来两轮价格上涨中高点出现的时间8表3 CPI的构成及所涉及的行业9表4 2002年至2006年上市公司各行业净利润增长率11表5 食品饮料行业产品竞争格局分析13表6 食品饮料行业我们推荐的重点公司13表7 百货行业我们推荐的重点公司14表8 发改委规定的涨价幅度15表9 目前旅游行业上市公司主要景点票价和上一次涨价时间15表10 旅游行业我们推荐的重点公司15表11 房地产重点公司的土地储备情况17表12 房地产我们推荐的重点公司17表13 银行业国际估值比较17表14 银行我们推荐的重点公司18表15 资源板块我们推荐的重点公司171. 我国温和通货膨胀趋势确立1.1 我国已经进入温和通货膨胀时代我们认为我国已经进入温和通货膨胀时代，并且属于混合型的通货膨胀。对于投资品和资源类商品而言，其价格上涨可以归结为需求推动型，一般居民消费用品以及服务价格的上涨则属于成本推进型。我们的判断来源于以下的理由。第一、世界经济强劲增长以及由此带来国际市场上以原油、有色金属等为代表的大宗商品的价格大幅上涨会对国内的价格体系产生深远影响。美国在第二季度已经重拾增势；日本经济复苏形势良好；欧元区经济上半年明显好于预期，尤其是德国发展势头较好；新兴市场和发展中国家经济继续快速增长，其中中国、印度和俄罗斯的经济增速尤为突出。在此背景下，2007年上半年OECD国家总体消费价格指数小幅上升，从2006年12月的116.7上升至2007年5月的119.5。其中美国的消费物价指数一路飞涨，2007年1-6月份已经上涨4.9%，远高于去年全年的3.4%。以石油和有色金属等为代表的大宗商品价格在未来相当长一段时期还将攀升。2007年1-6月，国际市场大宗商品价格继续高企，有色金属、钢材、钢坯价格上涨较为迅速，原油、成品油、橡胶价格维持高位运行，玉米、大豆、塑料原料等均有一定幅度上升。第二、受需求拉动和成本推动，国内很多商品价格面临较大的价格上涨压力。国内食品价格上涨的压力不小，并且前期粮食和肉禽蛋价格的上涨已经开始向相关行业传递。受国际粮食库存下降、国际价格传导、粮食用于替代能源生产、国内自然灾害频繁、农资成本上升、实行最低收购价等因素的影响，近期粮食价格难以回落，有可能继续保持小幅上涨趋势。粮食是基础性产品，粮价上涨必然带动食品价格上升。而粮食又是食品生产链的源头，能在较大程度上决定食品价格的走向。前期粮食和肉禽蛋价格的上涨已逐步传导到下游食品加工、餐饮等行业。国内要素价格面临恢复上涨的压力。国内经济的高速发展导致对生产要素的需求不断加大，形成需求推动型的通货膨胀。而且我国生产要素，如资金（利率）、土地、资源、环境等被严重低估，本身就面临较大的价格上涨压力。第三，流动性充裕，货币信贷投放过多，进一步提高通货膨胀压力。相对过多的货币供给，必然产生需求拉动型通货膨胀。物价上涨终究可以归结于货币现象。从过去货币发行来看，数量非常巨大。2007年7月末，广义货币供应量(M2)余额为38.39万亿元,同比增长18.48%，增幅比上年末和上月末分别高1.54%和1.42%。从历史的M1增速和CPI的数值对比知道，CPI数值的增长一般比M1增速提升滞后半年。由此可以推断，目前较高的M1投放必然会导致CPI数值进一步提升。图1 我国M1和CPI增速对比资料来源：WIND第四，通胀预期增强，对价格形成进一步的上涨压力。人民银行2007年第二季度全国城镇储户问卷调查显示，居民对未来物价预期指数达到40.2%，是1999年调查以来的次高水平。此外，公众对通胀的感受主要基于经常购买商品的价格，当前价格上涨最快的肉禽蛋是居民日常消费的重要商品，因此居民感受到的通胀可能高于实际通胀水平。1.2 2007-2009年我国出现严重通胀的可能性较小尽管我国的通胀压力在增大，但我们认为20072009年我国出现严重通胀的可能性比较小。我们的理由是：第一，供大于求的格局依然没有改变。从当前社会总供给和总需求的状况看，不存在商品价格总体持续上涨的条件。现在是总供给大于总需求，许多产品都面临着产能过剩的问题。从1997年下半年开始，我国经济中的买方市场格局越来越明显。据抽样调查，1997年底613种样本中供过于求的还只占31.8%，供求基本平衡的占66.6%，供小于求的占1.6%。到2006年12底，供给大于需要的比例为71.3%，供求基本平衡的占28.7%。第二，政府对部分价格具有较强的调控能力。种种迹象表明政府正在加强对部分价格的监管。2007年8月16日国家发改委表示，经过调查，认定世界拉面协会中国分会和相关企业已经构成相互串通、操纵市场价格的行为。同时，发改委方面责令方便面中国分会立即改正错误；公开向社会做出正面说明，消除不良影响；宣布撤销三次会议纪要中有关集体涨价的内容。对方便面中国分会和相关企业的串通涨价行为，发改委将深入调查，并依法做出进一步处理。初步预计，2007年、2008年、2009年中国居民消费物价涨幅分别为4%、4.5%、4.8%。2. 温和通货膨胀受益板块将成为重要投资主题2.1 A股已不便宜 无论从PE还是PB角度考察，A股市场都已经不便宜，是全球最贵的市场了。截至2007年8月29日，上证综合指数的市盈率水平达到47.53倍，比道琼斯工业平均指数的15.78倍要高出201.20%，比以高科技企业为主的纳斯达克综合指数的35.66倍都要高出33.28%。深圳综合指数的市盈率更是高达74.99倍，比上证综合指数还要高出57.77%。图2 A股市场和全球主要市场的PE对比资料来源：彭博资讯、海通证券研究所如果用PB指标来对A股市场和其他主要市场的估值进行比较，A股依然是全球最贵的市场。截至2007年8月29日，上证综合指数的PB值为6.56倍，比道琼斯工业平均指数PB值3.73倍要高出75.87%。深圳综合指数的PB值为7.21倍，比道琼斯工业平均指数要高出93.30%。而且需要指出的是，A股公司的净资产收益率只有道琼斯指数成份股净资产收益率的54%。图3 A股市场和全球主要市场的PB对比资料来源：彭博资讯、海通证券研究所即使考虑到A股公司业绩高速的增长性，我们用08年的动态PE和PEG来考察A股目前的估值状况，A股的估值依然不便宜。根据WIND系统提供的数据，截至2007年8月31日，有券商研究员重点跟踪的公司2007年动态市盈率为39.22倍，2008年动态市盈率为30.12倍，仍然大大高出海外主要市场的估值水平。因为考虑到公司业绩的成长性，道琼斯工业平均指数的2007年、2008年动态市盈率肯定比2006年的静态市盈率要低，但是A股2007年、2008年的动态市盈率水平已经大大高出道琼斯工业平均指数2006年静态市盈率的水平。表1 A股市场行业估值现状行业市盈率利润增长PEG200720082007200820072008黑色金属22.5218.0745.20%24.33%0.500.74化工25.0220.2237.06%23.20%0.680.87金融服务38.428.5975.06%34.31%0.510.83全部A股39.2230.1255.95%29.46%0.701.02轻工制造41.3730.2843.45%36.64%0.950.83采掘40.3332.523.20%24.10%1.741.35交运设备42.3532.9499.98%28.22%0.421.17家用电器45.4433.5187.11%35.62%0.520.94机械设备46.1634.8258.34%31.30%0.791.11交通运输45.7536.0442.30%26.68%1.081.35公用事业42.7436.1225.94%16.07%1.652.25建筑建材49.9536.277.82%34.75%0.641.04电子元器件60.2837.786.73%59.90%0.700.63纺织服装43.9837.7361.09%7.43%0.725.08有色金属46.3539.0348.06%17.96%0.962.17农林牧渔52.6139.9223.49%31.79%2.241.26信息服务53.8941.1844.01%25.90%1.221.59房地产64.3941.4985.38%52.45%0.750.79医药生物55.542.7250.52%28.06%1.101.52信息设备57.1442.7536.21%33.66%1.581.27商业贸易57.1842.8555.10%31.81%1.041.35综合78.4549.2881.35%59.21%0.960.83餐饮旅游68.9250.5929.03%36.23%2.371.40食品饮料70.5751.7741.08%35.12%1.721.47资料来源：wind系统。海通证券研究所整理因此，A股公司需要不断超出市场预期的业绩增长点，以降低和支撑目前高企的估值水平。2.2 温和通货膨胀受益板块将成重要投资主题不便宜的市场需要不断的业绩“惊喜”。我们认为2007年下半年，最重要的三个业绩“惊喜”因素是：资产重组（包括行业并购和资产注入）、行业景气度的逆转和进一步提升以及温和通货膨胀推动下的产品提价。实质性的资产重组将给相关上市公司的业绩带来不小的推动作用。我们认为其中最值得关注的两类资产重组是行业内的资产并购以及实力大股东的资产注入，尤其是实力大股东的资产注入这一类资产重组更值得期待。对于此类投资机会的把握，我们建议投资者可以从三条线索来跟踪和把握：第一是重点关注股改时有资产注入承诺的公司；第二是紧密跟踪可能成为央企的资产整合平台的上市公司；第三类是诸如天津、成渝、上海、东北等政府对国资整合力度较大的地区的大企业集团下面的上市公司。因为篇幅的原因，这类投资机会在这里不作重点的阐述。行业景气度的逆转和继续提升对行业内的上市公司尤其是强势公司的业绩提升的作用不言而喻。这类机会中，建议投资者重点关注造纸、消费品、铁路等。温和通货膨胀推动下的产品提价，也会对很多的上市公司的业绩带来巨大的提升。当然，其对不同行业的具体公司的业绩影响大小，我们还需要综合分析。但是，我们认为，在我国已经进入温和通货膨胀状态的宏观经济背景下，温和通货膨胀已经成为影响公司业绩的一个很重要的因素，它将成为今年下半年甚至更长时间里的一个重要投资主题。2.3 布局温和通胀下的受益产业：下游消费和上游资源怎样确定温和通胀下的受益行业？这是我们在布局温和通货膨胀受益板块需要解决的第一个问题。我们通过路径观察查看当前的价格变化已传递到产业链中的哪一个环节中。历史经验表明，通胀下价格变化的路径往往是从PPI到CPI，又从CPI反推至PPI，这是一个温和的、立体的循环上涨过程，不是平面的和直线式的。在这个过程中，各个产业感知通胀价格变化的时间和程度是不同的。我们的分析显示，当前显示出的温和通胀实际上起源于2002年，并已经在上中下游产业中依次了形成两轮上涨。第一轮价格上涨是2002年出现在上游原材料行业，表现为重工业价格指数的快速上涨。2002年2月重工业价格指数是96.4，到了2003年3月就升至102.6，形成第一轮价格上升的高点。接下来带动中下游行业的价格上涨，表现为轻工业价格指数的跟随上涨。轻工业出厂价格指数在稍后2004年5月出现第一次高点。进一步下来的就表现为终端消费品价格的上涨。CPI指数在更晚一些的2004年8月达到第一轮的高点。第一轮价格上涨的高点，重工业、轻工业和CPI依次是2003年3月、2004年5月和2004年8月。第二轮价格上涨同样是由重工业带动的。在第一轮上涨之后，经过半年的回落后，重工业价格指数在2003年9月再次上涨，并在2004年11月创出新高，超过一年半前的第一个高点。此时促使中央政府进行大规模的宏观调控，重工业指数随之回落。但重工业价格指数的上涨在轻工业中的连续反应，是从2006年的3月后才逐步显见出来。从图4中看可看到，轻工业指数和CPI指数先后在2006年4月和2006年7月启动了第二轮上涨，并于2007年7月创出本轮上涨的高点。表2 2002年以来两轮价格上涨中高点出现的时间价格指数第一轮高峰时间第二轮高峰时间受益的行业重工业指数2003年3月（109.8）2004年11月（114.3）钢铁、石油、煤炭、有色金属轻工业指数2004年5月（102.7）2007年7月（102.33）消费类行业链：农业、食品、金融服务、房地产业CPI2004年8月（105.3）2007年7月（105.6）资料来源wind、海通证券研究所图4 通胀下价格传递路径：重工业轻工业终端消费品CPI第二轮价格上涨的高点第一轮上价格上涨的高点资料来源wind、海通证券研究所从图4中，我们看到一轮价格上涨过程中，往往最先上涨的是上游重工业等行业，然后再次中下游行业，最后才传递至终端的消费品业（CPI）。也就是说，从PPI传导至CPI的路径是从重工业到轻工业，再沿着轻工业尤其是以农产品为原料的轻工业的上涨这一条线上传递过来的。这表明，自2006年下半年以来。农产品价格出现的持续上涨是导致CPI价格快速上升的直接因素，详见图5。由此可以进一步判断目前价格上涨传递到什么产业环节。我们的基本结论：第二轮的价格上涨目前已经传递到了下游消费类行业，而且涨势还将延续一段时间，至少目前还不是最后的高点，年内CPI指数和轻工业指数还将进一步创出新高。而上游的价格在持续两年零八个月的回调后，也有可能开始反弹。因此，我们建议重点关注的行业次序：首先是下游消费类行业，其次是下游的资源，最后才是中游行业。表3 CPI的构成及所涉及的行业食品类小种植业（农药、化肥）、养殖业（饲料业）稳步上升烟酒及用品类小酿酒业持续上升衣着类大纺织服装业平稳家庭设备用品及维修服务类大家电小幅上涨医疗保健及个人用品类小化学药、生物医药、中药以及医疗设备器械平稳交通和通信类中电子元器件、通信服务业、汽车业、交通运输业平稳下滑娱乐教育文化用品及服务类中旅游业、造纸业平稳居住类（租金）小房地产业、建材业、公用事业上升幅度较快资料来源wind、海通证券研究所图5 价格传递：从PPI到CPI自2006年下半年以来价格持续上涨重工业轻工业黑色金属冶炼及压延加业交通运输设备制造业黑色金属采选业石油与天然气开采业有色金属冶炼及压延加工业有色金属采选业金属制品业电气机械及器材制造业饮料制造业食品制造业家具制造业塑料制造业纺织业自2006年下半年以来价格持续上涨（图9）自2006年下半年以来价格继续下滑，尤以有色金属冶炼及压延加工业和电气机械设备及器材制造业为甚（图8）预计年内CPI将继续上涨食品类价格指数自2006年下半年触底回升并持续上升，2007年进入加速状势PPI分解2006年3月以来虽有反弹，但总体仍未改变下滑态势资料来源:海通证券研究所实际上，价格上涨点传递到产业链中的哪一个环节，哪个环节上的行业就受益。根据WIND系统提供的数据显示，价格传递的过程与行业上市公司的利润的变化是基本一致的。2003年净利润增长最快的两个行业是黑色金属和有色金属行业；2004年是食品饮料和采掘业；2005年是餐饮旅游和纺织服装；2006年是农林牧渔、信息设备、有色金属和房地产。详见表4。表4 2002年至2006年上市公司各行业净利润增长率行业分类净利润增长率（%）2002年2003年2004年2005年2006年黑色金属12.46%98.64%41.51%-2.55%22.24%有色金属51.15%86.26%77.34%19.19%109.14%机械设备226.16%81.34%9.00%14.79%62.74%农林牧渔-35.75%80.14%-141.48%-105.71%2088.40%纺织服装-47.29%75.14%-71.45%147.87%48.79%电子元器件1.26%73.87%1.54%-171.18%-54.28%交通运输3.43%59.42%93.71%4.40%7.36%轻工制造157.23%58.09%50.52%-8.24%17.18%化工6.68%42.85%77.44%4.73%8.48%建筑建材-5.71%38.84%25.11%-27.07%54.62%公用事业-1.21%36.15%9.80%-12.53%19.71%房地产-40.52%33.18%66.90%57.88%96.91%家用电器-237.18%31.88%-185.26%31.31%-95.76%采掘-0.93%27.68%110.94%21.77%-8.06%医药生物9.48%25.58%-29.94%-4.47%18.09%信息服务0.02%22.12%-14.51%-8.39%53.84%商业贸易-2.66%8.43%64.63%-12.27%84.43%信息设备-7.16%-32.93%-56.34%-89.01%2181.79%食品饮料-20.96%-50.97%140.24%16.14%60.05%餐饮旅游-3.23%-51.42%-21.10%259.53%19.96%综合-123.31%-532.56%17.17%-110.82%-1281.92%交运设备-67.21%-2872.24%-11.51%-45.14%91.66%资料来源：wind 海通证券研究所整理从行业毛利率的变化上看，2003、2004年重工业价格指数上涨时，采掘业等明显受益、钢铁类价格也大涨，钢铁类上市公司毛利率大幅上升，见图9。2006年3月轻工业指数和CPI指数上涨时，消费类行业的毛利率在上涨。如饮料类上市公司的毛利率在2006年3月后出现两次大幅提升，而农产品类上市公司毛利率在2006年3月止跌回升（见图6、图7）。PPI指数中黑色金属行业指数自2006年3月率先止跌上涨时，钢铁类上市公司毛利率就快速大幅反弹，见图9，而对应的以钢铁为主要原材料的电气设备行业毛利率则一路下滑，见图8。图6 2006年3月以来饮料行业上市公司毛利率持续涨升资料来源：wind图7 2006年3月以来农产品类上市公司毛利率此跌回升资料来源：wind图8 2004年以来电气设备行业上市公司毛利率持续下滑资料来源：wind图9 2002年以来钢铁行业上市公司毛利率的两波劲升资料来源：wind进一步，什么样的消费类行业与资源类行业值得重点关注？我们的总体思路是：选择产品溢价能力强、成本上涨压力不大或者可以转嫁的行业及其龙头公司。温和通货膨胀背景下，很多行业的产品都面临较大的上涨压力。但是行业的竞争格局不同，其涨价的幅度和速度也不同。行业竞争格局稳定、供给短期难以大幅度提升并且消费价格弹性相对较小的行业的涨价能力最强。我们倾向于重点关注此类行业。在考虑产品价格提升给公司带来收入增长的同时，我们还需要考虑原材料价格上涨带来的成本上升。我们倾向于重点关注原材料上涨压力不大或者可以转嫁的行业。这类行业应该属于下面情况的一种：（1）原材料成本中可变成本占比相对较小；（2）原材料市场竞争激烈，产品涨价能力弱；（3）产品市场竞争格局稳定，产品提价能力强，成本压力可以转嫁。显然，符合产品涨价能力强、同时成本压力不大或者可以转嫁这两个条件的行业内的公司，在温和通货膨胀期间，公司的盈利会得到比较明显的提升。因此我们也就按照产品价格涨价能力和成本的结构和转嫁能力两条线索对A股公司从行业的角度进行梳理。以求找到最佳的投资品种。通过梳理，我们重点推荐的范围：消费类行业具体包括农业、食品饮料（主推高档白酒、高档葡萄酒和高档黄酒）、旅游、百货公司、地产、金融和航空。资源类行业具体包括煤炭、钢铁、石油和有色金属。并且我们推荐这些行业里的龙头公司。龙头公司具有更加强大的议价能力和成本转嫁能力，还具有更加广阔的并购和成长空间。3. 我们重点推荐的行业和公司3.1 食品饮料我们认为温和通货膨胀，已经开始并将进一步推动大部分的食品价格上涨，并且此次上涨的幅度和持续的时间都会较2004年底那波食品价格上涨的幅度和持续时间更大和更长。近期方便面价格的上涨只是拉开了食品饮料行业涨价从猪肉、粮食价格上涨向其他食品饮料产品全面上涨的序幕。在食品饮料行业里，我们建议投资者重点配置高档的白酒、葡萄酒和黄酒。我们做出这样的推荐主要是基于我们以下的思路和判断。在涨价能力上，我们认为高档的白酒、葡萄酒和黄酒的涨价能力最强，因为这三种高档酒的市场竞争格局都属于垄断竞争类型，在经济发展、消费升级等因素的刺激下，本身就存在较大的价格上涨动力和能力，其价格中枢肯定是一个长期上移的过程。温和通货膨胀进一步提升了涨价的幅度和加快了涨价的速度。食品饮料主要子行业的行业竞争格局和涨价能力见表3。其次，在原材料价格上涨的压力影响中，高档白酒、葡萄酒和黄酒受到的负面影响相对较小。综合考虑成本的上涨压力和产品的提价能力，我们认为在温和通货膨胀背景下，高档的白酒、葡萄酒和黄酒获益最大。同时我们也长期看好这三个行业的长期发展远景。因此我建议投资者超配这个子行业。表5 食品饮料行业产品竞争格局分析子行业主要厂商竞争格局提价难易高档白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖垄断竞争容易高档葡萄酒张裕A垄断竞争容易高档黄酒第一食品垄断竞争容易乳制品伊利股份、光明乳业垄断竞争一般啤酒青岛啤酒、燕京啤酒高档产品垄断竞争，中低档自由竞争较难果汁国投中鲁自由竞争较难屠宰及肉质品加工双汇发展屠宰自由竞争，高低温肉制品垄断竞争 一般资料来源：海通证券研究所表6 我们推荐的重点公司股票代码股票名称EPS（元/股）PE（倍）200620072008200620072008600519贵州茅台1.592.163.051007452000858五粮液0.430.440.62848258000568泸州老窖0.390.671.131528953000869张裕A0.841.141.59816043600616第一食品0.430.550.66816352资料来源：海通证券研究所3.2 百货温和通货膨胀，对商业零售行业来说，是较大的利好，尤其是对百货公司。我们的理由是：温和通货膨胀会提升商业零售业的收入，因为：（1）在温和通货膨胀的同时，我国的国民经济保持高速的增长，直接导致居民的可支配收入大幅上升、消费信心和预期向好，这是商业零售行业收入提升的坚实基础；（2）目前价格上涨最多的是食品价格，而食品价格的消费弹性很低，价格上涨基本不会影响对这些产品的消费需求；（3）我国的恩格尔系数一直在降低，城镇和农村家庭的恩格尔系数分别由1990年的54.2%和58.8%下降到2006年的35.8%和43%，居民对于食品价格上涨的承受能力越来越强。因此食品价格上涨也不会对挫伤居民的其它消费需求。反而在物价上涨压力之下，会刺激居民的消费需求释放。分行业看，温和通货膨胀背景下，百货业的获益最大。这是由两个方面的原因造成的。一是可以从商业零售公司的盈利模式上来分析，二是可以从商业零售公司拥有的物业升值角度上来分析。在盈利模式上，物价上涨对百货公司最有利。因为国内百货行业采用“厂商联营”的经营模式，百货业的毛利来自于从供应商的扣点。物价上涨带来百货业卖的商品价格的温和上涨，由于扣点的比例固定，从而带来百货公司的收入增加，毛利上升。超市业的盈利来自于进销差价。温和通货膨胀期间，尽管采购产品的价格上涨压力可以传导到下游的消费者，从而保持其中的毛利，但是价格上涨难以大幅提升其盈利能力。对于家电连锁企业来说，其盈利模式和超市业很像，同时家电产品竞争激烈，产品升级更新很快，提价能力较差，因此难以从温和通货膨胀中受益。因此，在收入和毛利上，温和通货膨胀对百货业最有利。而在成本领域，温和通货膨胀期间，百货业成本的上升主要来自于增加的管理费用。很显然，这一块的增长幅度肯定小于收入和毛利的上升。综合收入和成本两方面的因素，我们觉得温和通货膨胀会导致百货公司的净利率大幅提升。从拥有的商业物业在温和通货膨胀期间的增值角度考虑，也是百货业受益最大。因为与超市业和连锁家电业公司相比，百货公司拥有的自有商业物业更多和地理位置更优越。因此在商业零售领域，我们觉得机会主要来自于百货，尤其是全国性的百货领袖和区域性的百货龙头。表7 我们推荐的重点公司股票代码股票名称EPS（元/股）PE（倍）200620072008200620072008600859王府井0.490.580.811058964600628新世界0.260.340.44816248600729重庆百货0.420.550.68765847600631百联股份0.240.330.421047660600280南京中商0.360.490.56584337资料来源：海通证券研究所3.3 旅游温和通货膨胀对旅游行业的影响，我们认为体现在两点：（1）促进人们的旅游需求的释放；（2）增加旅游景点的票价涨价幅度和使涨价时间提前，尤其对优质景区的门票价格推动作用最大。我们认为尽管国家发改委在2005年4月和2007年2月两次发出通知，对景区门票涨价做出限制，但在温和通货膨胀的经济背景下，在政策许可的空间内，景区公司仍存在强烈的提价动力和需求。因为：（1）我国经济的高速发展和消费升级共同推动了我国旅游市场的快速发展，据预测，“十一五”期间我国旅游业年复合增长率将达20%左右；（2）由于优质景区资源的垄断经营特性，景区具有很强的定价能力。最近10年逐渐形成了2-3 年一个涨价周期，一次提价50%左右的基本规律。国家发改委对景区门票价格涨价幅度的规定见表8。表8 发改委规定的涨价幅度门票价格（元）每次提价限制幅度P5035%50P10030%100P20025%P20015%资料来源：根据发改委通知整理我们整理出来的上市公司主要景点票价、上一次涨价时间状况见表9。表9 目前旅游行业上市公司主要景点票价和上一次涨价时间公司名称主要景点现在价格上次调价时间现价执行年数黄山旅游景区门票20020052云谷索道13020016玉屏索道13020016太平索道13020016峨眉山景区门票12020034金顶索道7019998万年索道7020034丽江旅游云杉坪索道40199710牦牛坪索道6020007雪山索道15020034桂林旅游漓江游船210/27520007七星公园3520043象山公园2520043银子岩5020034丰鱼岩6019998龙脊梯田5020043华侨城欢乐谷14020052世界之窗12020025锦绣中华12020034三峡库区10520061首旅股份南山景区15020052沙湖景区80/12020052资料来源：上市公司信息整理根据与行业研究员的沟通，我们认为旅游行业在温和通货膨胀期间，景区类公司受益最大，业绩增长最确定，同时黄山旅游、峨眉山和丽江旅游的票价上浮预期最强烈。因此，旅游行业中，我们建议投资者重点关注景区类上市公司。表10 我们推荐的重点公司股票代码股票名称EPS（元/股）PE（倍）200620072008200620072008600054黄山旅游0.310.380.5412310071000888峨眉山0.170.210.341028351002033丽江旅游0.430.540.62594741600258首旅股份0.340.470.7014410470资料来源：海通证券研究所3.4、房地产首先，地产受益于非贸易资产的泡沫化。在考虑通胀的时候我们还要考虑汇率的因素，从国外的经验来看，本币升值对可贸易部门产品的价格上涨起抑制作用，本币升值带来的货币供应充裕更多地体现为资产价格的上涨而非CPI指数的上升。19851990年日元汇率升值期间，土地价格指数和日经225指数均出现惊人幅度的上涨，而CPI指数保持平稳，在19841987甚至出现回落，在升值后期虽然开始上升，但最高点也仅为4%左右。从目前阶段来看人民币的升值过程也可能出现这样的状况，那么，地产的受益程度是较大的。图10 日元升值期间CPI指数（1980-1995）资料来源：Bloomberg图11 日本土地价格与日经225指数走势（1980-1995）资料来源：Bloomberg其次，中国城市化进程的因素不容忽视。根据海通证券研究所行业研究员的研究，截至2006年底，我国城市化水平达到43.9%。（图12）根据Logistic模型（United Nations 1980, Nijkamp P & Reggiani A 1998），城市化速度会经历一个先增后减的过程，其顶峰时期的城市化水平应为饱和值的一半。图12 历史与预测：1952-2050年我国的城市化进程中国城市化速度的顶点预测值资料来源：国家统计局，海通证券研究所图13 美国城市化的历史进程美国城市化速度的顶点资料来源：，美国普查局，海通证券研究所从美国城市化的历史进程来看，1860和1870年代的平均城市化水平分别为35.4%和44.2%，达到其理论饱和值的一半，而其平均城市化速度分别为0.94%和0.88%。如图13所示，之后其城市化速度逐步降低，直至现在的停滞水平（图13）。根据Logistic模型测算，我国城市化水平的饱和值应为80%左右。我们认为，中国未来的城市化速度将从2003年1.44%的顶点逐步降低，2010年将为0.90%，2030和2050年将分别为0.65%和0.34%。与之相对应，我们预测2010、2030和2050年中国的城市化水平，将分别为47.53%、63.44%和73.34%。考虑到我国庞大的人口基数，即使保持现阶段每年1个百分点的增速也意味着房地产的供给能力可能无法满足需求的增长。尽管我国城市化速度的拐点已经出现，未来将由增变减，城市化将经历由外延式增长到内涵式增长的演变。地产的发展仍然有较大空间。表11 房地产重点公司的土地储备情况公司名称股票代码土地储备（建筑面积）万科000002约2157万平方米保利地产600048约842万平方米金融街000402约412万平方米中华企业600675约223万平方米上实发展600748约205万平方米荣盛发展002146约114万平方米栖霞建设600533约113万平方米苏州高新600736约89万平方米来源：海通证券研究所上述地产公司中土地储备较为丰厚的无疑在人民币升值的温和通胀过程中获益较大。表12 我们推荐的重点公司股票代码股票名称EPS（元/股）PE（倍）200620072008200620072008000002万科0.490.661.08695131600675中华企业0.620.620.83595944600048保利地产0.601.202.161427139000024招商地产0.921.502.00885441资料来源：