基于价值评估的非财务信息分析.ppt

第五章 基于价值评估的非财务信 息分析 1财务分析 王京芳 本章议题 n非财务信息概述 n宏观信息 n行业信息 n企业非会计信息 n本章小结 2财务分析 王京芳 51非财务信息概述 n非财务信息及案例 n发掘非财务信息融入盈余预测与价值评估 宏观信息： 国际局势，战争与和平；冲突与外交 国内局势，利率政策、汇率政策、政 府导向、就业信息、国民生产总值增 长率 行业信息 行业竞争态势、行 业发展周期、行业 评价盈利能力 企业非财务信息：企业领导层能力、员工队伍素质、企业 股权结构、资产负债表隐匿的资产或负债项目等 3财务分析 王京芳 1998纽约时报 癌症治疗研究最新发展的报道 n涉及生命技术企业EntreMed的研究成果 。 n下一个交易日，其股价从$12升至$52.事 实上此信息1997年自然学术杂志报 道过跟踪科研最新发展是分析师份内工 作 4财务分析 王京芳 企业与环境企业与环境 企业与环境的互动关系企业与环境的互动关系 企业内部环境：企业形态（法律地位、产权关系企业内部环境：企业形态（法律地位、产权关系 ）、企业资源状况、企业传统文化。）、企业资源状况、企业传统文化。 企业外部环境的组成因素企业外部环境的组成因素 宏观环境：（政治、经济、社会文化和宏观环境：（政治、经济、社会文化和 技术）分析技术）分析 行业环境：行业结构与竞争地位行业环境：行业结构与竞争地位 区域环境：地区发展水平的差异区域环境：地区发展水平的差异 5财务分析 王京芳 企业与环境企业与环境 外部环境对企业的影响外部环境对企业的影响 中国企业经营环境问题中国企业经营环境问题 政府政策造成的经营环境不平等。政府政策造成的经营环境不平等。 民营企业的环境民营企业的环境 三资企业的环境三资企业的环境 国有企业的环境国有企业的环境 6财务分析 王京芳 企业环境环境因素 一般环境政治环境、经济环境、社会文化环境、 法律环境、技术环境、国际环境 供给环境资金供给、能源供给、原材料来源及 价格变化、主要设备的技术突破、 劳动力资源状况、本地区交通运输条件 市场环境行业内竞争态势、本行业新企业、新产品 和服务的出现、本行业产品和服务的价格 产品生命周期、广告宣传、替代品的出现 企业与环境企业与环境 7财务分析 王京芳 52宏观信息 n示例：中石油国际原油价格 中石油 n我国最重要的能源化工企业之一。最大股东（中 石油天然气集团）持其股权88。分别在香港、 纽约上市交易。2005年营业收入￥5522亿，净利 ￥1396亿。 n2003年“股神”巴菲特投资中石油，到2006年巴菲 特的伯克希尔公司持有中石油1.3%的股份，持仓 总成本为$4.88亿，总市值$33.13亿，收益率已达 578.89%. 8财务分析 王京芳 中石油启示：分析投资价值不限于财务 报表 中石油 n2006年11月20日美国商业周刊刊载某高级记者对中石 油价值的分析，认为中石油是十分具有投资价值 股票。 n其分析点是宏观经济。他综合了造访的投资专家的意见，认 为中石油的价值来源于世界经济发展，尤其是中印的高速经 济发展，将继续推动市场对石油、天然气需求的增长，并进 而带动其价格的升高；同时有中国国内的能源行业的保护政 策，国际价格变化对其影响小。引用投资专家的意见，他认 为中石油股价在$114基础上，一年内会涨到$128/股。2007 年，中石油涨到$130/股。 9财务分析 王京芳 图5.1国际原油价格及重要相关历史事件 1947-2006年9月 原油平均价格：$ 25.56,两伊战争高达$70，98年跌倒$10,之后 不到10年间又一直涨到$60左右。73年前价格比较稳定，维持 在每桶$1020;73年后，以色列和阿拉伯国家间的“赎罪日战争” 价格突升至$40,之后的伊斯兰革命和两伊战争推高到$60以上 价格为什么起伏？ 10财务分析 王京芳 19732005年欧佩克组织原油产量和国际原油价格的变化 1998年以后，虽然欧佩克组织实施原油产量控制，但产量 总体上上升。既没有重大军事冲突，原油供给又稳定，价格 为何上升？答案：国际市场原油消费结构发生了显著变化。 11财务分析 王京芳 优秀分析师应对宏观因素有良好的 理解 世界经济息息相关 美国经济（或其他国家经济）打雷，中国经济可能下雨； 中国经济着凉，美国经济（或其他国家经济）可能会感冒 我们现在面临的问题师：在21世纪，中国是否最终会取得他们近 1000年来一直威胁要取得的世界领导地位？ Jim Walker,CLSA ,法国里昂证券 如果你不知道任何一个商业问题的答案，答案是“中国”。 花旗银行研究报告 12财务分析 王京芳 53行业信息 n行业类型（中国行业分析报告：收费与免费） 农业、采掘业、制造业 电力、煤炭及水的生产与供应 建筑业 家通运输、仓储业 批发和零售贸易 金融、保险业 房地产业 社会服务业 传播与文化产业 综合类：环保、新能源等新兴产业 1、行业类型，2、如何分析行业信息；3、案例 13财务分析 王京芳 53行业信息 行业业判断 朝阳行业业中间阶间阶 段夕阳行业业 市场场特征 完全竞竞争竞竞争垄垄断完全垄垄断 企业业地位优势优势平均水平劣势势 竞竞争对对 手 核心竞竞争力常规规短板 2、如何分析行业信息； 14财务分析 王京芳 市场（结构）特征市场（结构）特征 15财务分析 王京芳 补充：完全竞争市场的含义与四大 特点 n完全/纯粹竞争(perfect / pure competition)， 一种十分理想、完善的竞争模式，不受任何阻碍和干扰的一种市场结 构 市场上有许多生产者和消费者 任何个人的销售量或购买量都占很小的市场份额，以致无法通过 自己的买卖行为来影响市场价格，他们都是市场上既定价的服从 者（Price take）而非价格的决定者 产品的同一性 所有厂商生产的产品都是同质的，产品的形式、包装等都是无差 别的，从而任何一个生产者都无法通过自己产品的特异之处来 影响价格。 16财务分析 王京芳 补充：完全竞争市场的含义与四大 特点 生产者可自由进入或退出市场 不受任何法令和社会力量限制,或没有人为限制，买卖 完全公开，市场不存在歧视，此外价格只随市场供 求情况而变动。生产和政府不通过权力，如关税、 补贴、配给或任何手段来控制供给与价格。 市场信息畅通 买卖双方完全了解市场价格和交易情况，交易中“ 市场机制”看不见的手表现得淋沥尽致。商品生 产要素能完全自由地在行业和企业之间流动，不 受任何限制和阻挠。 n实际经济运行中并没有这种市场结构,只接似。象农产 品市场：产品由众多农民提供，消费者也较多，产品无 差异，资源自由流出入，通过政府服务信息畅通。 17财务分析 王京芳 补充：垄断竞争市场补充：垄断竞争市场 l垄断竞争市场就是一种既有垄断又有竞争、 两者结合的市场组织形式，是介于完全竞争 和完全垄断之间的一种市场状况。 l垄断竞争市场有以下条件： 企业的数量众多，彼此之间存在激烈的竞争。 产品之间存在差别。 企业能够根据市场行情较为自由地进入或者退 出某个行业，不存在行业壁垒。 非价格竞争。 18财务分析 王京芳 2.注重产品的包装 3.创立企业的品牌 4.通过广告制造产品差别 5.制造“概念”差别。 1.不断提高产品质量 垄断竞争行业优秀企业的表现 19财务分析 王京芳 完全垄断的含义与条件 含义：又称纯粹垄断（Pure monopoly） 指市场上只有唯一一个卖者的市场结构 条件： 卖者出售的商品或者劳务没有任何接近的替代品 存在进入障碍，任何新卖者难以进入该市场，既使进 入也难以共存。 垄断者没有竞争对手，完全排除竞争。 20财务分析 王京芳 补充：寡头垄断的市场补充：寡头垄断的市场 l寡头垄断 是同时包含垄断因素与竞争因素并更接近 于完全垄断的一种市场组织形式，它是由 少数几家企业供应该行业的大部分产品， 这几家企业的产量在该行业的总产量中各 占较大的份额。 21财务分析 王京芳 寡头垄断的寡头垄断的三个条件条件 (1)企业数目极少 (2)相互依赖 (3)企业进出不易 纳什均衡：纳什均衡：寡头垄断市场上的相互依存企业的每一个决策寡头垄断市场上的相互依存企业的每一个决策 都要考虑竞争对手的反应，它的决策应当是：都要考虑竞争对手的反应，它的决策应当是： 在给定它的竞争者行为以后，采取它能采取的最好行为 这被称作这被称作 22财务分析 王京芳 案例 波音与空中客车在民航制造业形成双寡头垄 断格局 n波音(Boeing ) 世界上最大的航空航天公司。1996年，波音收购了罗克韦尔防 务及空间系统分部；1997年，波音与麦道合并；2000年，波 音收购了休斯航天和通讯业务分部。 波音公司的历史映射出一部世界航空航天发展史。波音不仅是 全球最大的民用飞机和军用飞机制造商，而且是美国航空航天 局(NASA)最大的承包商。以销售额计算，波音还是美国最大的 出口商，1999年的销售额达到580亿美元。 40多年来，波音公司一直是世界民用飞机市场的领导者，其主 要民机产品包括717、737、747、757、767、777、MD-80 、MD-90、MD-11和波音公务机。目前，全球正在使用中的波 音喷气客机达1.1万架。 23财务分析 王京芳 案例 波音与空中客车在民航制造业形成双寡头垄 断格局 n空中客车 世界上最先进、舒适、可靠的民用客机的制造商。自1970年组建以来 ，空中客车工业公司已经成功地销售了近3,000架各型号飞机。其中， 1,800多架已经交付，并已由世界各地的150多家航空公司投入运营。 空中客车工业公司的飞机由三个产品系列组成，即124-185座的单通 道319、320和321系列，220-266座的宽体300、310系 列，以及263-380座的宽体330、340系列。机型几乎涵盖了从短 程和到超远程的全部市场需求。 由欧洲四家主要的宇航公司共同拥有-法国宇航公司和德国戴姆勒奔 驰宇航空中客车公司、英国宇航公司、西班牙飞机制造公司份。这四 个合作伙伴具有持股和制造的双重角色，并在空中客车工业公司的协 调和管理下从事所有飞机的设计和制造。另外，包括北美洲几百家供 货商在内的1,000多家供货商中的约10万人也参与了空中客车飞机的 制造。 24财务分析 王京芳 空中客车 图：5.3波音公司与空中客车19892006年订单数量比较 波音略占优势 波音公司 25财务分析 王京芳 空中客车 图：5.4波音公司与空中客车19892006年交付数量比较 2003年以后，空中客车公司的交货量已经超过了波音公司。自大让波音频频丢 了许多市场，波音之所以失去了这些生意，是因为它不愿将自己的产品售价和其 他担保条件降至空中客车的水平。 相反，空中客车却给了其销售总监李尔在谈 判中作出许多决定的权力，允许他不必事先获得公司总部的批准。现势均力敌。 波音公司 26财务分析 王京芳 图5.5 空中客车三次推迟交货前后 波音公司股价变化 第一次和第三次波音公司股票价格在16个交易日中分别上涨 当市场规模一定时，别人的所得必是自己的所失，如果我们 不紧密观察竞争对手的经营状况，我们就会从自己的过去财务 业绩中错误地预测未来的发展趋势 第二次推迟交货 第一次推迟交货 第三次推迟交货 27财务分析 王京芳 行业竞争态势信息对证券投资的重 要性 n关注行业平均水平对比对象 行业平均资产回报率、行业股东权益回报率 n关注等规模的若干公司数据的平均值 案例：中国工商银行的投资价值 n2006年10月27日在上海和香港证交所同步上市，发行价分 别是3.12和3.07元。其220亿元的筹资量刷新了全球最大规 模IPO的记录。在2006年10月27日上市当天，沪、港股市 流通市值便一举突破1565亿元，排名居全球第5；随后工行 股价不断攀高，仅用了1周时间便超过了花期、汇丰、美洲 银行以及摩根大通，成为全球市值最大的银行。 n2007年4月20日，工行的沪港交易价为5.32和4.28元。和 发行价相比，分别上涨了70.5%和39.3%. 28财务分析 王京芳 表5.1 工商银行与其他国内大银行规模指标比较 该表分析了10家主要全国性商业银行的6个指标。将其他9家银行的平均水平作为 行业平均水平来对比。与行业平均水平比，工行规模等指标远较平均水平高。这 说明比较不一定合适。中、建行规模类似，但规模未必充分代表银行特，故以9 家银行平均数做为对比分析的对象。 29财务分析 王京芳 表5.2工行与其他国内大型银行规模比较 判断银企经营业绩和盈利能力的视角： 传统业务：存款、贷款、总资产增长率、贷款存款比 业务构成：非利息收入经营收入比、非利息收入增长率 资产质量：不良贷款率、不良资产拨备覆盖率、核心资本充足率和 资本充足率 经营效率：银行经营成本经营收入比 盈利能力：资产、资本回报率与净息差 30财务分析 王京芳 银企指标诠释：存贷率（ 比） n即银行贷款总额/存款总额，从银行盈利的角度讲，存贷比越高越好，因 为存款是要付息的，即所谓的资金成本，如果一家银行的存款很多，贷款 很少，就意味着它成本高，而收入少，银行的、盈利能力就较差。因商业 银行是以盈利为目的的，它就会想法提高存贷比例。 n从银行抵抗风险的角度讲，存贷比例不宜过高，因为银行还要应付广大客 户日常现金支取和日常结算，在就需要银行留有一定的库存现金存款准备 金（就是银行在央行或商业银行的存款），如存贷比过高，这部分资金就 会不足，会导致银行的支付危机，如支付危机扩散，有可能导致金融危机 ，对地区或国家经济的危害极大。如银行因支付危机而倒闭（当然，目前 我国还未发生此种情况，国外银行这种情况很普遍），也会损害存款人的 利益。所以银行存贷比例不是越高越好，应该有个度，央行为防止银行过 度扩张，目前规定商业银行最高的存贷比例为75%。 31财务分析 王京芳 银企指标诠释：资本充足率 n是指资本总额与加权风险资产总额的比例。资本充足率反映商业银 行在存款人和债权人的资产遭到损失之前，该银行能以自有资本承 担损失的程度。规定该项指标的目的在于抑制风险资产的过度膨胀 ，保护存款人和其他债权人的利益、保证银行等金融机构正常运营 和发展。各国金融管理当局一般都有对商业银行资本充足率的管制 ，目的是监测银行抵御风险的能力。 n其不同的口径，主要比率有资本对存款的比率、资本对负债的比率 、资本对总资产的比率、资本对风险资产的比率等。作为国际银行 监督管理基础的巴塞尔协议规定，资本充足率以资本对风险加 权资产的比率来衡量，其目标标准比率为8。 32财务分析 王京芳 资本充足率的计算公式 n资本充足率(“CAR“) 是衡量一个银行的资本对其加权风险比例的量。 CAR=资产/风险 风险可以是加权资产风险(a)，也可以是各自国家调控 者规定的最小总资产要求。 如果使用加权资产风险，那么 CAR = T1 + T2/a 8%. 后面那个不等号是国家调控者的标准要求。 T1 T2分别是两种类型的可以计入总量的资产：第一类资产（实际贡献的所有 者权益加上未分配利润），即银行不用停止交易即可以化解风险的资产；和第二 类资产（优先股加百分之50的附属债务），停业清理可以化解风险的资产，对储 户提供相对较少额度的保护。 33财务分析 王京芳 资本充足率的计算举例 n本地规定现金和政府债券没有风险，居民抵押 贷款50%风险，其他所有类型资产100%风险。 银行A有100单位资产，组成如下： * 现金: 10 * 政府债券: 15 * 抵押贷款: 20 * 其他贷款: 50 * 其他资产: 5 34财务分析 王京芳 资本充足率的计算举例 n又假设，银行A有95单位存款。据定义，所有 者权益=资产-负债，即5单位。 银行A的加权资产风险计算如下： 现金 10 * 0% = 0 政府债券 15 * 0% = 0 抵押贷款 20 * 50% = 10 其他贷款 50 * 100% = 50 其他资产 5 * 100% = 5 总加权资产风险 65 所有者权益 5 CAR (T1/加权资产风险) 5/65=7.69% 35财务分析 王京芳 中国内地大型商业银行2007年4月20日市场交易行情 中国香港大型商业银行2007年4月20日市场交易行情 36财务分析 王京芳 美国大型商业银行2007年4月20日市场交 易行情 了解资本市场的市盈率与市净率，有重要意义 美国市盈率在15倍以内，市净率3.6倍以内。而我国内地 普遍偏高。市盈率在30倍以上，市净率在3.4-6.7倍。 37财务分析 王京芳 54企业非会计信息 n未出现在报表上的信息主要与隐性资产有关 n示例1：领导者的作用 苹果电脑公司（Apple Inc.） 气创始人乔布斯1976年和另一合伙人推出个人电脑。 之后又推出麦肯托什电脑。公司也迅速扩大，1984 年9月上市交易。一年后，由于领导风格的原因，董 事会迫使其辞职，离开董事会。 离开苹果公司后，其创建了Pixar Animation Studios 1995年该公司制作了历史上第一部完全由计算机制