《房地产融资讲座》word版.doc

房地产企业金融渠道研究报告一、 房地产企业金融渠道 1、业内强强联手 越来越稀缺的土地和公开透明的出让方式使得全国土地价格一路飞涨，面对高昂的地价即便是大规模房地产企业也显得资金实力不足。强强联手共同获取土地的方式在融资渠道受限的情况下开始出现，房地产商采取抱团作战、联合实力、资源互补的形式解决资金短缺问题。 2、资本市场融资 大规模房地产企业由于有一定的资产积累和市场信誉度，通过资本市场争取融资是获取发展的有效途径。富力地产的香港上市，保力地产的筹备上市和顺驰香港上市计划等都体现出：开发商想通过资本市场增强资金实力。已经上市的房地产企业可以通过增发股份或是发行债券(包括可转化债券)等方式从资本市场上获取资金。 3、联姻海外资本 大规模房地产企业和境外的投资公司合作，组建新的项目公司共同开发项目。这种合作方式，对国内的企业而言，可以缓解资金压力；而对境外的投资公司而言即有了进入快速发展的中国房地产市场的机会又避免了单独开发面临的风险。 2005年7月，万科集团与新加坡政府产业投资有限公司附属公司(简称RZP)的合作就是这一融资方式的典型案例。双方共同投资1亿美金创立一家投资性公司，并通过设立项目公司或投资项目公司股权的方式在中国境内进行房地产项目投资。 4、降低资金需求 越来越高昂的土地价格对于资金的要求越来越高，为了缓解资金压力，大规模房地产企业开始注意那些有低廉成本土地的小规模企业。这些小规模企业由于能力有限无力在严峻的市场环境下开发项目；而大企业在市场调整期也无力撬动资金杠杆来满足企业发展对于土地的需要。因此大规模房地产企业通过兼并收购方式获取其它企业手中已有地块，降低获取土地的成本以减低资金需求，获得变相融资。 此外，一些大规模开发商也开始在市场转折期转战二、三线城市，以相对低廉的价格获取土地。企业在对一线城市保持谨慎观望态度的同时，又为将来成熟时刻在二三线城市发展储备土地。企业的暂时性战略转移即降低了资金需求又为未来发展节省现金，实现变相融资。 房地产企业的融资渠道房地产企业能否成功融资，是生存的关键。房地产调控政策出台之后，资金问题一直存在，但需要区别对待。1、委托贷款通俗地说，就是一个企业在银行贷款，另一个企业使用。也就是企业间通过银行定向的委托贷款之名行企业间相互借贷之实。委托贷款的资金利率一般高于银行同期贷款利率，更适合资金需求比较急迫、项目回报率高的企业。委托贷款一般要求企业提供足额的抵押品或担保品，同时要求企业跟银行有比较好的沟通。对于银行来说，委托贷款作为一种风险低、成本低又有稳定收益的中间业务，银行自然也愿意去做。2、固定回报投资对于房地产企业来说，这种融资方式的成本也非常高，不低于委托贷款。固定回报的资金来源通常是境内外的企业、境外的银行和基金以及财务公司。固定回报的方式大致分为两类，一类是资金的期限很长，一般超过8年，期间每年支付较高利息，到期后不必归还本金。另一类是期限较短，常见为5-8年，每年支付利息，资金采用折现的方式提供，到期归还本金。因此，计算下来，融资成本非常高。3、与建筑企业合作开发由建筑企业垫资建设，由开发商支付所垫资金利息，在约定时间内付清所垫本金。如支付还有困难，可用开发房屋作抵押。或者，由建筑企业出资建设，开发企业出土地，合作开发。4、互助性担保以各地房地产开发企业协会为平台，建立民间组织性的中小房地产企业互助发展协会。动员辖区内符合条件的企业入会并成为其中会员，会员如果出现资金紧张，会员单位之间可互助、互保、互督，减轻政府负担。在互助发展协会内，处于劣势的中小房地产企业通过互助性担保联系起来，在向银行争取贷款时也可以更能得到银行的支持。当面临风险时，互助性担保机构承担的风险最终由会员分担，容易被担保者接受。担保审批人与担保申请人相互较为了解，增加了贷款可信度和成功率。而且这种担保形式将银行外部监督转化为互助性担保组织内部的相互监督，提高了监督的有效性。国外商业银行贷款渠道研究一、国外商业银行贷款渠道概述1、外国政府贷款现状目前有22个国家和2个金融机构向我国提供有政府开发援助性质的长期优惠贷款，主要有：日本、德国、法国、西班牙、意大利、加拿大、英国、韩国和北欧投资银行、北欧发展基金等。外国政府贷款赠予成分一般在35%以上，由软贷款、出口信贷、赠款三种资金构成，通过招标可以在第三国采购，比较灵活。有的国家提供混合贷款，赠款比例占40%；有些国家提供合同金额85%的贷款，其余合同金额15%的资金需要项目单位自筹。2、国际金融组织贷款现状国际金融组织贷款主要是指利用世界银行、亚洲开发银行、国际农业发展基金等组织贷款。国际金融组织是由许多国家政府参加，并向特定的对象国政府提供优惠性的多边信贷。目前，向我国提供多边贷款的国际金融组织主要有世界银行（WBG）、国际农业发展基金组织（IFAD）和亚洲开发银行（ADB）。亚洲开发银行是以项目货款为主，同时还有部门贷款、规划贷款、中间金融机构贷款等。亚洲开发银行通过积极向其会员国或地区成员提供贷款和技术援助，帮助协调会员国或地区成员在经济、贸易和发展方面的困难，并同联合国及其专门机构进行合作，以促进亚太地区的经济发展。3、国际商业贷款现状国际商业贷款是对在国际金融市场上以借贷方式筹集的各种资金的总称。它包括了除国际金融组织和外国政府贷款以外的其他国外贷款。在我国现行的管理中，国际商业贷款包括国外商业银行和其他金融机构贷款、出口银行、发行境外债券、国际金融租赁等。国外商业银行和其他金融机构贷款是一国国内机构向国外的商业银行和其他金融机构以借贷方式筹措资金的方式。贷款分为短期（一年以下）和中长期（一年以上）贷款两种。它一般包括两种形式：一是由一、两家国外金融机构提供的贷款；二是由一家金融机构牵头、多家国外金融机构组成银团，联合向某借款人提供较大金额的长期贷款，通常称为国际银团贷款（亦称为辛迪加贷款）。国际商业贷款的利率一般以伦敦货币市场上，银行间一年期以下的短期资金拆借利率为计算基础。如果贷款期限超过一年，则依期限的长短分别再加上一个附加利率。4、国外贷款的注意事项对于国外的资金提供者来说，最关注的是风险问题，透明度是第一位的。因为中国大多数的房地产企业都是民营企业，公司的股权结构和控股结构缺乏上市公司的透明度，尽管有信誉，但是财务不公开、不透明，境外银行也不敢投资。目前国内大多数企业的管理模式是家族管理模式，这样的管理模式很难获得境外基金的青睐。此外，还特别注重以下三点：（1）超强的风险控制程序国内房地产企业要想从外资银行获得贷款，必须忍受很多特别的程序。比如花旗银行，就有非常周密的风险评测系统，会不断地对信贷进行测试和调整。花旗银行如果贷款给甲乙两个不同企业，有不同的比例和贷款时限，他们会在某一阶段测试其收益和回报，而在另一个时间节点或时间范围内，根据市场环境、政策变化及企业经营状况，看风险和收益是否发生变化。花旗银行会反复测试，并做出相应调整。（2）特别看重企业现金流如果一个企业的财务报表显示是赢利的，但应收账款却占了非常大的比例，现金流非常少，企业获得国外贷款的可能性是要打折扣的。（3）特别看重企业是否稳健成长中国企业往往成长得特别快，但对银行来说，快而稳健才是最重要的，如果企业发展快，但是不够稳健的话，外资银行也不敢支持。二、国外商业银行贷款操作流程案例：万科、HI借FDI之名“曲线融资”德国国际房地产投资银行（Hypo Real Estate Bank International）（以下简称HI）2004年7月首度投资中国内地房地产业，为中山万科城市风景花园项目注资3500万美元。 这不是一笔简单的股权融资，而是以外国直接投资（FDI）为名，行商业贷款之实的信贷融资。1. 房地产企业取得境外贷款，万科第一家万科此次与HI的合作是在与“所有有份量的境外投资机构”密切接触后的一种选择，并且独辟出一条境外贷款的捷径。 在法律上，这算是一笔股权融资。因为万科要将所持有的中山项目80的股权转让给一家由HI设立的名为Best Gain Investment的公司，由于万科也持有该公司35的股权，从而在融资安排完成后，万科直接和间接持有的该公司权益只有48。从形式上看，HI取得了中山项目的控股权，属于FDI。 而实际上，虽然HI拥有中山项目52%的股权，但并不拥有实际的控制权。根据双方的合同约定，在项目回款之后，万科将以LIBOR（同业拆借利率）再加几个点的利息赎回股权。也就是说，这实际上是一笔商业贷款。只是由于商业贷款属于资本项目，直接的境外信贷显然有违目前的外汇管制，因而才不得不“曲线融资”。万科境外贷款的“成功一跃”，给了房地产企业从外资银行取得贷款的种种“猜想”。2. 低成本境外融资此项融资安排的具体利率水平相当低，大约只相当于国内同类型贷款的名义利率，另外，不止是利息低，从资金来源看，该项目的投资全部来自HI的融资，万科不需要投入一分钱，也不需要再申请任何开发贷款，因此万科对融资成本非常满意。而在法律上，由于资金全部来自HI，控股者又是 HI，所以至少在名义上，项目的风险也完全由HI来承担。万科的责任只是按照合同规定的项目计划把它做完，把项目做好，再尽量卖掉。其他的风险，与万科无关。但最后所取得的利润，却可以由万科完全掌握，万科需要付出的只是几个百分点的融资成本以及自己的品牌。从财务角度看，万科此番境外融资非常的划算。简单地说，这实际上是一个由HI投资，由万科负责操作的项目。万科仅仅借助自己的品牌，就取得了该项目的控制权并占有大部分利润。同时，由于融资以美元结算，考虑到目前的汇率趋势是人民币有升值压力，该项融资的汇率风险也要由HI来承担。HI 作为发达国家成熟的金融机构，为什么愿意做这种本大利小的生意？其实，中山万科城市风景花园这个项目并不大，而且是HI来华投资房地产的第一单，双方都在试水，这是对方愿意接受不对等合作条件的重要原因。在国外资金普遍渴望投资中国房地产，但对风险又普遍感到难以把握的大背景下，万科的规模、品牌和既往业绩，对促成此次融资合作显然起了决定性的作用。这也再一次印证了房地产行业强者恒强的铁律。3. 万科得到什么？HI又得到什么？既然项目不大，又地处中山，影响力有限，而以万科的实力，通过其他渠道融资也不是很困难，为什么万科还愿意与HI进行境外融资合作呢？显然，除了在财务上非常划算之外，万科还有其他方面的考虑。此次境外融资对万科的意义总结为两条：一是打开了境外融资之门，丰富了万科的融资手段，在融资渠道多元化方面迈出了重要一步； 第六章 投资基金融资目前，海外房地产基金对中国房地产市场已改变以前观望态度，投资力度很大，像雷曼兄弟、德国房地产投资银行、英国Grosvenor、美国凯雷、荷兰Rodamco等海外基金正在变得非常积极。一、房地产境外投资基金概述投资基金是基金公司靠发行投资基金股份或受益凭证等形式向社会募集资金，再将其投资于股票、债券等投资对象，获得的净收益分配给广大投资者的一种集合投资模式。投资基金是按照共同投资、共享收益、共担风险的基本原则，运用现代信托制度的机制，以基金方式将各个投资者彼此分散的资金集中起来，交由投资专家运作和管理，主要投资于股票、债券等金融产品和其他产业部门，以实现预定的投资目的的投资组织制度。1 海外基金融资要点：融资要求知名成长性规范企业融资数量不定融资成本15%20%的回报要求融资周期一般不超过3年适用范围规模适中的成长型规范企业1.理解境外投资基金的五个关键点（1） 共同投资+共享收益+共担风险=投资基金的基本原则（2）同样贯彻股权性权益的基本原则在金融市场中，投资者的权益大致上可以分为股权性权益和债权性权益两种，投资者将资金投入（而不是借给）投资基金，他们拥有的权益属于股权性权益，如他们有权参加基金持有人会议，有权就基金运作的有关重大事项进行审议表决，有权参加基金收益的分配，有权参与基金剩余资产分配等等。（3） 依托信托等关系来运作投资基金组织（不论是公司型基金还是契约型基金）自己并不运作基金资金，而是通过信托关系，将这些资金委托给基金管理人（投资公司、基金管理公司或类似机构）运作，并由基金托管人（一般为商业银行）管理和监督基金管理人对基金资金的使用。这种信托关系是投资基金存在与发展的重要保障机制，也是投资基金在组织上不同于股份有限公司的一个典型特征。在某种意义上说类似于三权分立制度的设计。（4） 所属资金有着专门用途并实行独立核算投资基金的资金用途通常有比较明确的规定。这种规定，或由有关法律法规规定，或由基金章程规定。例如证券投资主要投资于证券市场，产业类型投资基金主要投资于产业部门。另一方面，投资基金的资金，虽然委托给基金管理人运作，但基金管理人应单列账户，进行独立核算，不能将这些资金与自身的资产相混，也不能以这些资金为抵押（或担保）来获得自身资产运作所需的借款。（5） 投资基金是一种独特的投资组织形式从投融资角度看，投资基金组织既不同于股份有限公司和一般的工商企业，也不同于商业银行和一般的非银行金融机构，它是一种专门将社会上分散资金集中起来进行投资的机构，因而它是一种独特的投资组织形式。2公司型基金与契约型基金的异同基本类别公司型基金契约型基金定义公司型基金是指依公司法成立，通过发行基金股份将集中起来的基金投资于各种有价证券和产业。契约型基金是指依据信托契约，通过发行受益凭证而组建的投资基金。组织形式公司型基金在组织形式上与股份有限公司类似，基金公司资产为投资者（股东）所有，由股东选举董事会，由董事会选聘基金管理公司，基金管理公司负责管理基金业务。公司型基金的设立要在工商管理部门和证券交易委员会注册，同时还要在股票发行和交易所在地登记。由基金管理公司、托管公司及投资者三方当事人订立信托契约。基金管理公司是基金的发起人，通过发行收益凭证将资金筹集起来组成信托资产，并根据信托契约进行投资。基金托管公司一般由商业银行担任，它依据信托契约负责保管信托资产，具体办理证券、现金管理以及有关的代理业务等。投资者即受益凭证的持有人，通过购买受益凭证投资于基金，并根据其购买份额分享投资收益。基金的收益凭证是一种有价证券和基金的财产证明。组织结构公司型基金的组织结构主要有以下几个方面当事人：基金股东、基金公司、基金管理人或投资顾问、基金托管人、基金转换代理人、基金主承销商。契约型基金的组织结构包括基金管理公司，托管公司及投资者三方。3封闭式基金与开放式基金的异同基本类别封闭式基金开放式基金定义封闭式基金是相对于开放式基金而言的，它是指基金资本总额及发行份数在发行之前就已确定下来，在发行完毕后规定的期限内，基金的资本总额及发行份数都保持固定不变的投资基金。开放式基金是指基金的资本总额或股份总数可以随时变动，即可以根据市场供求情况发行新份额或赎回股份的投资基金。房地产投资基金按照交易方式是否可赎回，分为封闭式基金和开放式基金。采用有限合伙制的房地产基金多为封闭式基金。有限合伙制房地产基金一般由一个负无限责任的普通合伙人（基金管理公司）和一个或多个负有限责任的有限合伙人（基金投资者）组成，主要以私募的方式募集资金，并将募集的资金用于房地产投资。在这种合伙中，普通合伙人负责经营，要求普通合伙人具备很强的专业知识和丰富的投资管理经验和经营技能，并对基金债务承担无限责任；有限合伙人只有所有权并无经营权，但不需承担无限责任。基金投资严格限定于与房地产有关的证券和房地产资产等方面。 对于房地产资产，房地产基金一般投资于能够产生比较稳定现金流入的高级公寓、办公楼、仓库、厂房、商业用房、市政基础设施等。基金的普通合伙人承担的是无限偿付责任，所以其发起基金时一般会有该基金不会通过负债的方式购进物业的条款。在中国目前房地产基金发展中限于国内市场开放成熟程度、缺乏稳定的机构投资者、房地产业的低流动性、缺乏成熟的基金管理人等原因，应以发展封闭式地产基金为主。二、房地产境外投资基金在中国市场的路径与策略1、市场路径路径一自行开发建设运作特色不同于国内和多数香港房地产开发公司的做法，他们本身具有长期的开发经验，同时也善于利用金融工具募集基金。但由于缺乏对本地市场的了解和渠道，此种情况并不多。新加坡凯德置业(capnaland)和美国汉斯是主要代表。案例新加坡凯德置业(capnaland)本身是一个开发企业。同时它也充分发挥自己的行业优势利用金融工具发起了一个面向亚洲投资者的“新加坡凯德置地中国住宅房地产基金”，规模约6000万美元。投资重点是住宅房地产项目，范围包括北京、上海和广州，该基金在凯德置地(中国)投资有限公司的项目中约占2050，目前参股的项目已有三个。国际著名开发企业美国汉斯在中国的第一个项目“公园大道”(北京)也是利用其与摩根士丹利及美国西部信托项目共同发起的“新兴市场房地产基金”为启动金，占“公园大道”项目开发资金的三成。“新兴市场房地产基金”规模为10亿美元，专用于发展中国家的房地产开发，目前投放于巴西、墨西哥、俄罗斯、波兰、中国等国家。荷兰国际房地产（ING REL）在亚洲发起了一个私募基金chlrla Prop-erty Development（HOIdlngs）Ltd（以有限责任投资控股公司的形式注册，注册在开曼群岛），投资北京高端住宅项目“太平洋中心”。路径二与国内房地产公司结成联盟，共同投资开发项目运作特色这种投资模式多以双方/多方共同组建项目公司的形式出现。投资基金定期监控项目公司运营情况。此种模式的合作基础是良好的项目。往往是本地开发企业凭借多年累积的市场经验和渠道关系获得较好的土地，同时基金公司对该开发企业的背景、实力以及诚信度、规范性相当认同。随着土地招投标制度的推广，这种本地开发企业将成为吸引投资者更重要的因素。事实上目前基金公司总是希望跟国内较具规模的最好是上市的房地产公司接触，也是同样的道理。当然这种战略联盟是松散的，最终还是建立在对具体项目投资回报前景的判断上。案例如摩根士丹利房地产基金与上海永业集团（上海卢湾区政府控股的地产发展商）共同投资开发“锦麟天地雅苑”（总投资额预计9000万美元，摩根士丹利约占10股份）；摩根士丹利房地产基金与上海复地（集团）股份有限公司合作投资“复地雅园”（项目投资总额约为5000万美元，摩根士丹利约占10股份）；荷兰国际房地产（ING REL）与复地集团合作开发松江新城住宅项目“复地香堤苑”，资金分别各占50。路径三与国内房地产开发企业共同发起专项投资基金运作特色海外基金一般选择国内实力雄厚的房地产开发企业从事合作，一起运作针对房地产开发的专项基金。案例目前知道的只有荷兰国际房地产（INGREL）与北京首创共同在香港注册发起的“ING北京基金”，进入国内第一个地产投资项目是北京的“丽都水岸”，目前销售情况良好。首创正在策划另一个物业基金，由基金管理公司专门投向中国沿海地区写字楼、酒店。路径四变向融资运作特色由于目前外资银行开展人民币业务还有限制，因此一些房地产投资银行以变换的合作方式与国内房地产公司合作。案例德国国际房地产投资银行Hyp Fleal Estate Bank Intem atlonal与万科的合作。附带有赎回条款的3500万美金的股权投资合作。当然为避免外汇管制，进行了一系列的相关交易。路径五保守收租运作特色这类房地产投资基金相对保守，又叫收租型基金。他们通过购买有稳定租户的成熟物业（通常为写字楼、大型商业中心、酒店等），长期持有物业，收租盈利，不介入前期开发。案例Rodamco As 2004年6月被荷兰国际房地产投资lNG RealEstate收购，与香港置地合作收购香江花园第三期，收购上海盛捷国际服务公寓，整体收购浦东浦项广场，都是作为长期持有的收租型物业。这类基金还有美国国际集团(AIG)、新加坡政府投资公司(GIc)、新加坡腾飞基金(Ascendas)。路径六项目过桥贷款运作特色这种过桥贷款只针对商业房地产开发项目或收购项目发放，贷款比例一度可以高达项口投资总额的85，平均超过50的水平，贷款期限可以长达57年。案例在国内尚无公开的案例。路径七收购不良资产案例目前摩根士丹利在此方面表现突出。2004年6月，摩根士丹利与内地房地产开发商金地集团、盛融投资(上海国资背景)合资在中国境外设立一家项目公司，注册资本约为人民币5亿元，摩根士丹利出资约2.75亿元，占注册资本的5 5，金地占15，上海盛融投资有限公司占30。该项目公司将受让中国建设银行的不良资产包，资产包账面总值为28.5亿元人民币(约合3.44亿美元)，包括了中国建设银行16家分行分布在华中和华南地区的154项资产。这些资产大多为中国主要城市中的商业物业，其中部分资产为在建工程。公司在不良资产处置（如再开发、出售、出租、物业管理等）中将发挥主导作用。2、三大策略：组合投资+跨市套利+资产重组策略策略分析组合投资依据资产的风险收益特性，构建资产组合，分散资产风险。即综合投资于酒店式公寓、写字楼、商铺等物业类型的资产，力求在合理的风险范同内获取综合收益的最大化。跨市套利运用价值规律，发现同一资产在不同市场(时间、空间)的价格水平差异，低价收购，高价卖出，赚取利润。比如，认为国内的汇率和利率、国际资本市场(外汇市场)存在价格差异，通过将具贬值预期的美元兑换成为具有升值预期的人民币，投资者获得一个额外的资本利益；其次，利用美元利率和人民币利率的差异，实现贷款的跨市套利。资产重组在相关的业务之间，通过业务的协同增效可以有效地降低产出成本，提高产出效率，实现协同增效，从而创造价值。这种价值创造还将透过资本市场的认同获得一个资产的溢价。这是一项典型的产业投资基金投资策略。这一投资策略的决策基础是：国内商业物业在未来35年内将可以在海外上市，或者在国内直接上市。上表所述的三大投资策略是海外基金在中国房地产市场的主要投资策略，很多时候受到法律、环境、合作对象、具体项目特点等因素的影响，还将有一部分的变通，但在本质上还是在这三大基本策略的基础上架构具体项目的投资策略。用一个海外的案例来说明海外基金地房地产投资策略。W.GROUP是一家全球性的酒店房地产投资集团，目前在全球拥有300多家各式酒店、超过4000间客房，是全球酒店集团的20强。 1998年2002年，W.GROUP利用日本房地产泡沫消退期的时机进入日本，以两年的时间收购了14家35星级的酒店，组成一个日本的酒店(管理)集团，然后展开一系列的资本运营，结果在完全控制该酒店营运的同时，使公众投资者获得72%投资回报，自身也获得超过100的资本回报。在整个过程中，W.GROUP对酒店物业价值的评估以及提升其价值的能力，是获得超额回报的基础。启发意义：房地产开发商通过金融工具使自己成为物业营运商和投资商，一方面突出了自己的专业能力，另一方通过房地产项目开发的资本化，获得额外的投资收益。三、房地产境外投资基金运作模式基金管理公司的投资决策流程一般包括：研究部提供研究报告、投资决策委员决定总体投资计划、投资部制订方案、基金经理具体实施投资方案、交易部执行指令、风险控制委员会提出风险控制建议等环节。投资基金运作流程也就是运用基金资产进行投资组合的过程，一般分为三个阶段，一是投资决策，二是投资的执行与调整，三是投资执行结果的评估与报告1三个不同的流程在房地产基金组织体系中，基金组织是信托关系中的委托人（在公司型基金中，基金公司是委托人；在契约型基金中，投资者一旦购买了基金证券，也就具有了委托人的身份），基金管理人是信托关系中的受托人，基金托管人是信托关系中的基金资产监护人。房地产基金的一般运作过程可分为筹资过程、投资过程和退出过程，投资过程包括交易发起和筛选、评估、交易设计、投资后管理四个阶段。鉴于对我国房地产基金运作市场环境的分析：如我国证券市场发展尚不完善，房地产市场亦不成熟、不规范等，现阶段我国房地产投资基金以封闭式的契约型基金为主，并随着证券市场及房地产市场的进一步发展，逐步向开放型基金过渡。2房地产基金操盘关键点（1）基金目标客户选择要求要求要求分析公司规模不宜太大公司资产规模在3亿10亿元之间。项目规模开发面积在20万30万平方米之间，年竣工可销售面积在10万20万平方米之间，年销售额在3亿10亿元人民币之间。成长型企业在管理、经验、人才、组织、资金、市场和品牌等方面已有了相当的积累，正处在快速发展期和爬坡阶段。城市选择主要选择二、三线城市。如内陆重要省会城市西安、济南、重庆和武汉等和非省会重要城市如宁波、大连等。客户选择在二、三线城市主要选择在当地排名前几位并对当地市场有主导影响力的开发商，而在一线城市主要选择优秀的项目，关键在于性价比、地段和配套。选择企业机制民企主要选择已经进入规范化和职业化管理且知名度较高的企业。国企主要选择已经改制或正要改制的企业。这种类型的企业市场化程度较高，有利于与基金管理公司对接，遵守游戏规则。（2）基金选择项目的三种倾向风险收益稳定的项目注重良好口碑和市场惯性。风险相对高收益也高的项目选择硬件条件如地段、规划、产品、户型、配套等综合条件较好的项目，理念、推广和服务等软件较完善，且爆发力冲击力大，有较大潜力的项目。项目市场综合优势强项目和企业的管理团队做到专业分工及人脉资源丰富，市场感觉敏锐准确，综合能力强。（3） 基金组合投资方式方式一：选择23个好项目，安全快速实现回报；方式二：选择一个团队、理念、项目、资源和市场均好的企业，在资金和其他方面给予支持，将其培育成强势企业，分享综合收益。（4）基金投资模式债权方式在企业不具备银行融资的条件下，支持企业交付土地出让金等相关费用，不保证资金的安全性和预期收益，可能需要财产抵押和担保。股权和收购方式在企业或项目最需要资金或经营不善时期以股权和收购项目的方式注入资金。3吸引外资基金的五种因素（1）产品本身的投资价值对大多数外国投资者来说，他们关心中国房地产投资项目的焦点是投资的高回报，这意味着项目未必必须是高档楼盘，低档项目也会吸引外国投资者。投资与否的关键就在于交易条款要合理拟定，以及是否达到基本的国际标准。由于中国是一个发展中的市场，外商缺乏了解，他们就会在交易条款中格外谨慎。如果计算初期接触，外资通常需要120天进行投资评估。（2）物业价格与发达国家房地产市场的高昂价格相比，人民币的升值使中国房地产价格具有极强的吸引力。但在关注项目价格时，投资者通常期望强有力的资产回报。一个280亿美金投资基金的负责人会预期12个月后20的人民币增值。即使他计算了很高的可能增值，也决不会在没有获得至少51的控股权益下投资，不管价格上多么具有吸引力。考虑到其他风险因素，他对在中国投资回报的期望更高，甚至比在美国投资一个类似项目高出 5 %10的回报。（3）城市选择和以前不同，外国投资者不会回避二级、三级城市。以前外商投资总是无一例外地瞄准像北京、上海、深圳这样知名大城市的项目。而近来，外资已开始投向沈阳、青岛、成都这些高速发展市场，并且对于投资地的限制越来越小。地产开发商提出的投资回报率大约是8，尽管拥有一个优质项目，却很难吸引外国投资者。8的投资回报在北京或上海是可以接受的，但在像郑州这样的地方，外资不会考虑低于15的投资回报率。4. 营销包装包装需要一个详尽的商业计划，包括清晰的财务信息、建筑设计规划图和支持项目的经济基础描述。如果外国投资者在中国没有办事处，这些材料需要翻译成英文（即使外国投资者在中国设有办事处，也建议制作一份英文版信息以有助于联系到海外决策者）5. 开发商的管理团队外国投资者对在中国与什么类型的人合作格外重视。对于有经验并有长期合作可能性的中方合作者，外商会特别注意。如果要和一个大型的投资机构做交易，应预料到他们会对公司和所有主要人员做背景审查。在交易中，中方也应采取主动。应确保充分评估考虑投资的投资者的“人员因素”。看看他们的经验和以往投资交易的性质。如果投资者不熟悉中国当地的情况，要证实他们愿意学习，而且要教会他们慢慢熟悉。第九章 企业并购融资并购是全部或部分受让房地产公司股权，相应获得房地产公司名下财产的所有权，包括其开发的房地产项目。公司收购不同于单纯的项目转让，除公司拥有项目的合法性需要关注外，房地产公司已成立以收购公司方式获得项目开发权的可行性。在地产新政策背景下，除法律规定的招、拍、挂方式外，以收购房地产公司方式获得房地产公司名下房地产项目，成为现阶段取得房地产项目的主要形式。一、企业并购概述1、并购的类型并购类型特点典型案例战略合作型这类并购典型的特点是企业规模都比较大，各自拥有一定的优势，从战略的高度考虑企业的合作，并购后有助于实现优势互补。2004年4月泰达集团正式入主万通地产，全额收购万通地产增发的3.08亿股，从而拥有万通地产增资扩股后27.8的股权，成了万通地产的第一大股东，万通集团有26股权，降为第二股。资源重组型这类并购典型的特点是企业都掌握一定的资源，但是一方具备明显的优势，为了发挥资源的最大效用，由共同的关联方进行资源控制权的调配。2004年6月，国资委发出了关于中央企业房地产业重组有关事项的通报，并决定由中国建筑工程总公司(旗下有中海地产)、招商局集团有限公司(旗下有招商地产)、中房集团、中国保利(集团)公司、华侨城集团公司等国家企业整合中央企业的房地产资源。这意味着，在国资委央企名下的共有达1800亿元房地产公司的资金，将被这5家中央企业整合，整合之后，华能将房地产业务完全无偿地划拨给了国资委指定的五家企业之一的中房集团，完全执行了国资委通知。业务扩张型这类并购典型的特点是企业处于高速成长期，有内在扩张的需求，通过收购兼并的方式，企业可以迅速做大做强或实现在某个区域市场的立足。2004年成功在香港上市的复地集团以约1.13亿元的价格收购了北京康堡房地产开发公司69的股权；同时被复地收购的还有北京西单佳慧房地产开发公司的全部股权，2005年上交所上市公司天地源(600665)收购扬西安民生曲江房地产开发公司90股权，由此获得了一幅位于西安市曲江新区、面积为206.742亩的住宅用地开发权。借机触地型这类并购典型的特点是企业原先并不从事房地产业务，通过收购兼并“触地”寻求新的业务增长点或实现多元化的经营。2005年3月10日，标准股份与控股股东签署协议，拟以8999.55万元收购西安莲湖区红光路2 2号土地及相应经营性资产和上海市四川中路185号办公房产。2、并购的交易形式如下表并购形式风险承担谈判难易职工负担税收兼并目标公司并购方需要承担目标公司的债务，包括未列明债务、或有负债并购方只需同一个卖主谈判并购方需接受职工，承担养老金计划义务并购方无须纳税收购目标公司资产并购方不承担目标公司债务并购方只需同一个卖主谈判并购方不接受职工，不承担养老金计划义务并购方无须纳税收购目标公司股票并购方对目标公司原有债务不负连带责任，仅以购股出资的股金为限承担风险责任需同一批股东或其代表谈判，较复杂并购方与目标公司共同负担养老金计划义务并购方需纳税，无税收减免3、并购的支付形式支付形式支付特色自有资金付现用自有资金支付现金是最简单直接的并购方式，但是这将对并购方的现金形成巨大压力。举债/杠杆式并购适用于并购方在经营与管理等方面有优势但缺乏资金的情形。这种支付手段虽然能成全一些有管理技术优势的企业的并购梦想，甚至实现“小鱼吃大鱼”，但是举债所形成的财务风险也足以把一些本来健康的企业拖垮。所以，并购方在选择采用这种支付方式时一定要特别小心。吸收股份式兼并即通过向被兼并企业的所有者提供新企业的股份来进行支付，操作方法是以其净资产、商誉、经营状况及发展前景为依据综合考虑其折股比例，作为股金投入，从而成为新公司的一个股东。承担债务式兼并即在被兼并企业的资产与债务等价的情况下，以承担被兼并方债务作为接受其资产的代价。资产置换式兼并是指交易的买方以自己拥有的实物资产或股权资产作为价款交给卖方，以此取得对卖方部分资产的所有权，进而获得对被兼并企业的控制权与经营管理权。买方用于置换的资产有实物资产和股权资产。抵押式兼并以抵押形式转移产权，进而以赎买手段进行产权的再转移，主要是在资不抵债的企业与作为其最大债权人公司之间进行。4、并购的融资方式企业并购活动中，并购企业可采用多种融资方式。如果并购企业根据自身的资本结构确定一种合理的融资方式，可以达到事半功倍的效果，即以最低的资本成本产生足够大的控制力；如果并购企业选择不当，就有可能背上沉重的财务负担，甚至可能会影响并购企业正常的生产经营活动，所以如何选择适当的融资方案融资，并购企业必须予以高度重视。方式要点内部融资1984年以后，企业实行利润留成制以后才开始形成增加的内部积累。刚开始时，企业利润留成的比例很小，直到年以后，企业才开始真正意义的内部积累，至今只有13年时间。增资扩股在我国股票发行实行核准企业并购融资策略制，企业发行股票需要国家机关层层审批，若企业发行社会公募股票还需要国务院证监委审批和沪、深两地证交所的审查。发行债券我国发行债券的主体只能是上市公司和重点国有企业。目前尚无为企业并购发行债券的先例。杠杆收购在中国“小吃大”式的企业并购时有发生，但大部分并购资金是通过融资负债取得的，真正意义上的杠杆收购几乎没有。我国目前尚不具备实行杠杆并购的条件。无偿划拨无偿划拨是指政府作为国有资产的代理人，通过行政手段将目标企业产权无偿划转给并购方的产权重组行为，是当前产权交易中十分常见的具有中国特色的操作方式，该种方式优点是交易成本低、阻力小、速度快、产权整合力度大，并购方往往会享受到当地政府给予的各种优惠政策。缺点是容易出现违背企业意愿的行政性“拉郎配”，从而使并购方背上沉重的包袱。5、并购时机选择从海外市场情况来看，成熟的地产并购多发生在市场的下行阶段或者休整阶段。以新加坡的嘉德置地（Capitaland）为例。在2000年中期，当时的百腾置地（Pidemco Land）与发展置地（DBS Land）在市场上发布合并消息，继而当年年底前完成上市，动作非常迅速。而从当时的新加坡市场看，私人住宅指数正处于下行状态。因此，并购时机的选择在成熟市场可谓有章可循。对比国内，在宏观调控影响下，市场已出现调整情况，特别是某些重点城市，此时采取并购应该是一个不错的时机。如果这个调整周期延续较长时间，那么一场国内地产并购风暴的来临在所难免。二、企业并购融资操作流程1、目标公司选择策略确定公司并购战略后，应选择合适的目标公司，目标公司的选定主要有以下几方面公司自我评价要反省自身的经济实力，评估目前的资金实力、业务水平、产品在市场上所占份额和利润等；要评估所在行业的现状和发展前景；要权衡公司的发展战略和发展方向。对待定目标公司进行分析分析其所处的行业环境，把握该行业发展的总体趋势，发现潜在的障碍。对目标公司的产物状况进行分析。主要根据目标公司公布的年终报表、中期业务报告等财务报告，这其中除文字说明外，尚有资产负债表、损益表等主要的会计报表，都是分析的主要依据。要对公司的经营能力进行分析。对公司并购依据进行分析分析并购双方的优势和劣势，包括财务经济、市场销售能力、市场分布状况、生产能力等，力求最大限度地实现协同效应。对公司并购可能性进行分析包括目标公司自身具有被收购或兼并的可能性和目标价格高低及收购方承受能力的大小。2、对目标公司审查策略受让一个房地产公司的股权，意味着接受该公司的全部资产（剥离资产除外)、债权债务，潜在风险等。在股权收购前，首要的工作是对被收购公司的状况进行详尽细致的尽职调查。尽职调查涉及公司自身状况及拥有的房地产项目两方面的内容，一般情况要求原股东提供以下几大类材料：审查类别审查项目目标公司基本情况目标公司的简介，包括历史沿革以及现状；目标公司及其附属企业之营业执照、房地产开发资质证书、税务登记证、验资报告和公司章程等政府批件；目标公司及其所投资的公司的股权架构图；目标公司的主营业务情况及未来发展目标。治理结构与人事管理情况目标公司组织架构图；目标公司股东会，董事会、监事会的组成及议事规则以及历届股东会、董事会决议、记录等文件；目标公司人员构成情况及董事、监事、高级管理人员简介；目标公司与员工之间劳动合同的签订情况及工资、福利情况；目标公司内部管理规章和制度。资产(权益)、负债情况目标公司资产清单及权属证明；目标公司重要的债权债务清单；目标公司以自身资产对外提供担保的情况； 与上述权益、负债情况相关的合同等法律文件。纳税情况目标公司目前适用的税项及税率，以及所享受的税费优惠政策；目标公司近三年是否依法纳税，有无偷、逃、欠、漏税的情形，是否因此受到税务部门的行政处罚，如有则提供相关处罚决定。房地产项目情况目标公司投资建设房地产项目的名称、具体位置、建设规模、项目用途、开竣工日期、工程进度等；与项目有关的申报文件；批复文件及已取得的证书，包括立项、规划、用地、建设、销售等批文；目标公司在项目开发建设过程中签订的有关合同及其履行情况。重大合同及重大诉讼仲裁行政处罚事项除前面所列合同以外的其他重大合同(如贷款、担保、销售、合作合同等)；目标公司及其附属企业是否涉及重大诉讼。仲裁或行政争议事项或存在预期将要进入诉讼、仲裁程序的重大纠纷，以及对处置结果和影响的预测，并提供有关的法律文件。财务状况以会计师提供的文件清单为准，在此不作列举。其他收购方或原股东认为有其他需要说明的事项或需要提供的文件资料。另外，更应当结合房地产行业的特点，进行特别的一些指标的审查。与一般的公司收购不同，房地产公司收购最终的着眼点在于房地产公司拥有的房地产项目，因而尽职调查很重要的一点就是对房地产项目的合法性作出判断。国家对房地产开发实施严格控制与监管，判断一个房地产项目是否合法，主要应审查其获得的政府批件是否齐备。一般而言，开发房地产项目应获得市发改委（原为市计委）的立项批复，规划委员会的设计方案审定意见、用地规划许可、工程规划许可，土地管理部门的国有土地使用权证，建委的施工许可，房管部门的销售许可。如系集体土地转为国有土地，则存在征地与拆迁补偿问题，应审查项目之征地手续是否齐备，乡村集体及农民个人的补偿问题是否已达成协议并落实，如征地与拆迁补偿问题未解决，项目开发将遇到极大的阻力与风险。当然，除收购房地产公司以外，还可以通过在建项目转让的方式获得房地产项目的开发权。根据中华人民共和国城市房地产管理法第三十八条的规定，在建项目转让应符合两个条件：1已支付全部土地使用权出让金并取得土地使用权证；2属于房屋建设工程的，完成开发投资总额的百分之二十五以上，属于成片开发土地的，形成工业用地或者其他建设用地条件。但采取该种方式，相关税费会比较高。上市公司发行新股1、概念 ：已经公开发行股票的上市公司发行新的股票，称为发行新股(seasonedequity 0ffering，SEO)，又叫后续发行(followon offering) 2、原因：最流行的说法是上市公司面临着需要大额支出的净现值大于零的投资项目，如果要保持比较理想的资本结构，在留存收益不足的情况下，发行新股有利于增加股东的财富。3、可能性。在很大程度上取决于公司当前投资项目的盈利能力。 4、方式。 私募（简单来说就是私下销售，是指向一个或几个投资者(一般为机构投资者)出售证券 ； 股票期权、员工持股计划和股利再投资计划； 配股；向社会公开发行新股(增发)。 引进战略投资者城市房地产引进战略投资者可以考虑五个方面： 1、吸引中外民间资本参股2、中外资本合资合作新企业（项目） 3、鼓励中外资本投资并购老企业（股权转让）4、其他方式在形式上，无论合作各方是以股东名义出资设立房地产开发项目公司，还是不设立项目公司而直接由合作各方共同开发，均属合作开发房地产之列。当然，已成立的房地产开发项目公司在从事房地产开发时也可理解为是股东之间的合作开发行为。房地产合作开发最重要的是签订合作开发合同。1、房地产企业合作开发的法律依据房地产合作开发的法律依据是城市房地产管理法第27条中的规定：“依法取得的土地使用权，可以依照本法和有关法律、行政法规的规定，作价入股，合资、合作开发经营房地产。”2、房地产企业合作开发法律特征 合作主体中至少一方应当具有房地产开发的经营资格；用于合作开发的国有土地必须是通过出让方式取得的，不能是以划拨方式取得的土地，但经有批准权的人民政府批准的，可以进行合作开发；房地产合作开发合同的性质属于合同法中的无名合同，根据当事人约定的内容不同，合同的性质就会不同，可能是合伙合同，也可能是承揽合同。此外，房地产合作开发合同的履行过程中不仅在每个阶段都有相应政府部门的直接管理和干预，同时还有开发主体以外的其他单位的参与，比如设计单位，施工单位、监理单位、劳务分包单位、材料供应单位等等。房地产信托资金据有关研究机构发布的2004年全国房地产投资信托市场分析，2004年全年全国房地产信托发行额为111.74亿元，与2003年的发行额相比，翻了将近一倍。2005年前4月，我国15家信托公司发行的29个信托计划中，房地产信托有10个，发行数量高居榜首。信托资金已经成为开发商寻求银行外融资渠道的第一落脚点。信托公司垂青和热衷房地产信托的原因有二：一是有房子和地做担保风险更小；二是房地产项目周期短，在目前信托财产的流动性问题还不能很好解决之时，房地产项目的资金运用周期更容易被委托人所