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浅析我国创业板市场做市商制度 摘要创业板市场是顺应市场的需求而设立的,也是我国金融体制改革和金融创新的极其重要的一环。但其市场交易法律制度一直处于发展阶段,本文通过对创业板及做市商制度基本理论的论述,对引入做市商制度的必要性、可行性以及作用做出一定论述,并提出一些立法建议 。 关键词创业版市场 做市商 立法措施 我国创业板市场的建设从提出到正式推出经历了十余年的探索。1998我国中央首次提出建立创业板市场,之后2001年纳市股神话破灭,我国创业板的推出被迫延迟。2002年成思危教授提出创业板“三步走”建议,中小板作为创业板的过度,直至2004年5月27日,中小企业板正式启动,创业板的设立又向前迈出了一步。然而,深圳中小企业板只是主板市场的一部分,与主板市场并无本质区别,并非是本质意义上的创业板市场。2009年3月31日,证监会发布首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法,此办法自5月1日起正式实施。这意味着我国筹备十余年之久的创业板市场正式开启。由于创业板市场的上市公司大都是高新技术企业,公司规模较小,市场估值较难,创业板市场面临着较高的市场风险,因此,现行的主板市场的交易制度并不适用于创业板市场,因此,有必要就现行交易法律制度进行改革和创新,使其更好地适合创业板市场运行。 1 创业板市场及做市商制度概述 1.1创业板市场 创业板又叫做二板市场,即第二股票交易市场,是指主板之外的专为暂时无法上市的高新技术的中小企业提供融资途径和成长空间的证券交易市场,是对主板市场的有效补给,在资本市场中占据着重要的位置。自20世纪70年代初以来,世界各国的大多数证券交易所都陆续建立了上市标准低于传统交易市场,但是监管更为严格,旨在满足中小企业融资需要的交易市场,它们被命名为创业板市场或第二板市场,而传统的交易市场则被称为主板市场以示区别。 从微观上看,创业板市场具有为高新技术的企业持续发展融资、为风险投资提供出口、促进企业激励机制建立的功能;从宏观上看,创业板市场对高科技产业的发展、产业结构的调整、资本市场的深化以及就业的增长具有深远的意义;它为处于初创期的中小企业提供利用证券市场进行股权融资,为中小创新企业解决在导入期到扩张期的发展阶段中风险与收益不对称的问题,使企业得到成本较低而又相对稳定的资金;它为风险投资退出提供出口,公司股票通过在资本市场上公开发行上市,风险资本家可以得到增值数倍的资本回报,创业人员也得到较高的报酬;它能够优化资源配置、规范企业经营管理。企业上市后的巨大收益可以在二级市场通过股权交易迅速变现,大大加速了风险资本的周转,推动了对创业阶段高科技项目的投资,使资源配置更为有效,创建出更多的高增长科技企业。 1.2做市商制度 所谓做市商制度,也称庄家制度或造市商制度,是国际成熟金融市场中较为流行的一种交易方式。在这种制度下,做市商先建立一定的某种证券或者期货品种的库存,不断地向公众交易者报出其买卖价格,并承诺按此价格维持买卖双向交易的的交易活动。做市商制度自从20世纪60年度由英国的股票批发商形成以来,在证券和期货市场中迅速得到发展,如NASDAQ和CME。其中,美国的“全美证券协会自动报价系统”(NASDAQ)及其场外市场堪称最成功的典范。它促进了美国证券市场资金的流动和市场的平稳发展。 首先,它促进了资本市场流动性。资本流动性不足是中小企业股票市场所面临一个普遍难题,而流动性差就会使投资者远离市场,美国的FCM市场与英国的USM市场因为市场流动性不强被迫关闭。如果采用引入做市商制度,则由做市商承担做市所需资金,可以随时应付任何买卖交易,活跃市场。投资者可按照做市商报价立即进行交易,而不需等待交易对手的买卖指令。因此,做市商制度可以保证市场进行不间断的交易活动,尤其是大额买卖指令及时交易,这对于市值较低、交易量较小的证券特别重要。其次,它有力维护了证券市场的稳定性。股票的价格高低主要取决于追逐股票的资金量多少,难以真实反映股票的内在价值。而做市商具有专业的资产定价优势,能够通过对证券内在价值的发现来提供双边报价,从而提高了市场的有效性。同时多家做市商的竞争促使其发挥资产定价优势,提高分析研究能力,从而缩小买卖报价之间的差异,其价格与价值偏离不会过大。 2 中国创业板市场引入做市商制度的必要性 2.1做市商制度应用的趋势 在创业板市场最成功的NASDAQ市场,在成立之初是做市商制度,随着1997年委托处理规则的实施,NASDAQ市场真正成为了混合式交易制度。由于混合式交易制度在实践中所显示出来的优越性,这种制度目前被越来越多的创业板市场所采用。目前无论是在英、美等发达的创业板市场里,还是在亚太地区等新兴的创业板市场中,兼具竞价交易制度与做市商制度二者优越性的混合式交易制度都对市场的发展起了巨大的推动作用。我国证券市场单一的竞价交易机制已经暴露了诸多弊端,因此在竞价交易制度之外引入做市商制度是推动中国证券市场的必然趋势。 2.2创业板市场的特点适合做市商制度的推出 与主板相比,创业板市场的规模往往较小,风险较大,因此创业板的流动性很难根据中小板和主板的流动性来判断。做市商制度的引入能够解决创业板市场的流动性问题。此外,创业板股票数量较小,很容易被“庄家”操纵。而做市商具有深入分析股票价值的能力,因此其提供的价格具有参考意义,这样就抑制了股价的不正常波动。 3 我国创业板市场引入做市商制度的可行性 3.1实现做市商制度的现实障碍 我国创业板要实行做市商制度,目前主要的障碍是相关市场条件和配套制度建设不完善,具体包括以下问题:(1)做市商制度需要足够数量的大证券商,而目前我国证券公司在规模和数量上还没有达到这样的要求。(2)做市商制度适合以机构投资者为主体的市场,而目前我国机构投资者还未成为市场的主体。(3)做市商做市需要灵活便捷的融资融券市场,目前我国尚未建立融资融券市场。(4)做市商需要一定的风险管理工具,如融资融券、股指期货、卖空机制等,目前我国尚未建立相关市场和机制。(5)做市商缺少最后贷款人,我国证券业缺少最后贷款人,这不利于做市商调整存货和资金。(6)引入做市商,必须要以强有力的监管为前提,目前我国的监管水平还不够高。这些问题的解决,不是一个简单的问题,而是一个系统工程,需要完善现有法律制度,构建新的制度框架,以及逐步改善法律制度之外的市场发育问题。 3.2做市商报价制度具有先行经验 近年来,中外银行间债券市场发展十分迅速,我国银行间债券市场,于2001年开始实施做市商制度,成为我国最早建立做市商制度的金融市场。2007年初央行降低了全国银行间债券市场做市商准入标准,重新确定了银行间债券市场做市商制度的基本框架,有利于增强做市商的做市能力,提高做市商业务开展的主动性和灵活性,促进市场价格发现,并有效强化对做市商的激励约束,这就提供了可运作的成功经验。此外,在天津滨海新区成立的天津股权交易所的交易制度,率先引入了做市商双向报价加集合竞价、协商定价的混合定价模式,也为在创业板市场引入做市商制度提供了可借鉴的经验。 4 在我国创业板市场引入做市商制度的法律建议 4.1建立做市商审批制 创业板的做市商应经专门机构的考核和审批,选择一些资信程度高,且是证券交易所和中国证券业协会会员的券商。与主板市场相比,创业板市场本身就具有更高的风险性。在做市商业务中,券商以自己的资金和证券向市场提供了流动性,同时也承担了巨大的头寸价格变动风险、信息不对称风险以及信用交易产生的一系列风险。为此应引入市场准入制度,这样不仅有利于保证了做市商有较强的风险抵御能力,也促进了做市商做市职责的履行,从而也保护了投资者的利益。 4.2营造宽松的融资、融券环境 债券的流动性需要券商有很强的资金调动能力,而我国证券公司规模普遍较小,资本充足率较低。因此宽松的融资环境是需要的。对此我们可以通过以下方式来解决:(1)建立同业拆借市场。容许资信较好,经营业绩较好的券商进入银行同业拆借市场以此获得短期拆借。(2)券商可以通过上市来获得资金。(3)健全券商进入银行短期信贷市场规则。对于融券,可以建立统一的债券回购市场,从而缓冲存货风险。 4.3加强对做市商的约束 竞价交易制度与做市商交易制度各有优点,针对做市商的缺点,监管层应加强对做市商的监管。由于做市商的特殊地位使得他们存在尽量少发布信息的动机,以使自身获得利益最大化,因此存在不严格履行信息披露的行为。同时做市商之间存在长期的合作关系,他们有可能相互联合,操纵股价。此外也存在着与大股东、上市公司之间联手进行操纵的行为。因此有必要对做市商的行为给予限定,引导他们自觉守法。 4.4实行严格的市场准入制度 市场准入制度,是做好创业板的市商制度的良好前提,需要选取信息捕捉能力强、风险投资强度高和信誉良好的券商,并成立中介机构以评估市商资信,发展现代化电子监控技术,追踪做市商的交易记录,提高其违规成本,强化做市商信息披露原则,