硕士学位论文-我国证券投资基金业绩评价及实证分析.doc

上海海运学院硕士论文我国证券投资基金业绩评价及实证分析第一章我国证券投资基金评价概述第一节我国证券投资基金发展现状我国证券投资基金业伴随着证券市场的发展而产生，经历了从无到有，从无序到逐渐规范的过程，其发展历程可分为两个阶段。我们称1997年11月证券投资基金管理暂行办法实行前成立的投资基金为“老基金”，主要由中国人民银行进行管理，截止1997年10月，全国共有投资基金72只，募集资金66亿元，均为封闭式基金，多数基金是由证券公司和信托投资公司发起并管理。然而由于“老基金”成立与运作极不规范，同时监管不力，存在诸多问题，在2000年被摘牌进行清理规范。1998年4月，金泰、开元两只证券投资基金相继成立，标志着我国基金业进入真正的规范发展阶段，基金发行规模扩大，有关投资基金法规陆续出台，法律环境逐步完善，基金运作逐渐规范，并由中国证监会作为基金业管理的主管机关。经过5年的发展，截止到2003年9月底，我国证券投资基金为封闭式基金54只，开放式基金28只，基金市值突破1500亿元 中国证券报2003年10月17日。一、基金的含义及特点证券投资基金是一种将众多不确定的投资者的资金汇集起来，委托专业的金融投资机构进行管理和操作，所得的收益按出资比例由投资者分享的一种投资工具。投资基金实行集合投资制度，主要通过向投资者发行股票和受益凭证，将社会上小额闲散资金集中起来，由专业投资机构投资于各种金融资产如股票、债券、外汇、期货期权等，获得收益按出资比例进行分配，投资机构只作为资金管理者获取一定比例的佣金。证券投资基金作为新兴的金融投资工具，有其独特的优势。由于是组合投资，分散于不同的行业有价证券上，可以最大限度地降低风险，而且基金的流动性很强。一般来说证券投资基金由专业机构运作，并采取组合投资，收益较为稳定。同时投资基金的数量和种类极为丰富，满足了投资者多样化的投资需求。基金的品种繁多，从不同的角度可以进行不同的分类，且投资基金的品种也像其他的金融工具一样，是不断创新和发展的。1、根据基金单位是否可以增加或赎回，投资基金可分为开放式和封闭式。封闭式基金指基金管理公司设立基金时，限定了基金发行总额，在初次发行达到预定计划后，一定时期内不追加发行新基金单位的一种基金。开放式基金指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以按基金的报价在国家规定的营业场所申购或赎回基金单位的一种基金。世界基金业发展的历史是一部从封闭式基金走向开放式基金的历史，以基金市场最为成熟的美国为例，2002年，美国开放式基金的资产为35392亿美元，而封闭式基金资产仅为1285亿美元 李曜：证券投资基金学，上海财经大学出版社 2002，开放式基金是基金业发展的主流。2、根据投资风险和收益不同，投资基金可分为成长型基金、收入型基金和平衡型基金。成长型基金追求资本长期增值，并注意为投资者争取一定收益，敢于冒险，其股息分配只占投资收益的一小部分；收入型基金注重当期收入最大化和基金证券价格的增长，强调投资组合多元化以分散风险，一般按时派发股息；而平衡型基金介于成长前二者之间，既追求长期资本增值又注重当期收入，这类基金主要投资于债券、优先股和普通股等。3、投资基金还有其他分类标准，如指数基金、伞型基金、对冲基金，指数基金是按照某种指数构成标准，组建该指数包含的证券市场中全部或一部分证券的基金，其目的在于达到与该指数相同的收益水平。伞型基金指在一个母基金下再设若干个子基金，各子基金独立进行投资决策，风险和收益均不一样，在基金内部为投资者提供多种投资选择，投资者可以适时地在其中自由选择不同风格的子基金。对冲基金则是一种风险很高的投机性金融工具。截止到2003年9月底，我国证券投资基金为封闭式基金54只，开放式基金28只，按风格可分为成长型、平衡型、价值型三大类，并已出现伞型基金等新的投资品种，而且基金由封闭式转向开放式已成为必然趋势，近一年多以来已不再设立新的封闭式基金。二、基金投资组合的构建与管理投资基金从分散的投资者中筹集到资金后，通过基金管理人的投资运作，力求在降低风险的前提下获得最大的收益。为了达到这个目标，基金管理人必须建立科学、有效的投资决策和执行系统，并制定明确的投资目标，选择合适的投资对象构建投资组合。1、传统证券组合管理理论传统的证券组合管理依靠非量化的方法即基本分析和技术分析来选择证券，构建和调整证券组合，通常包括以下几个环节：(1)确定投资政策，一般按投资是价值型、成长型还是平衡型来对投资政策进行分类，强调投资者倾向于获得长期稳定的红利收益还是高风险资本收益。(2)证券投资分析，主要有基本分析法和技术分析法两种。基本分析法以价值决定价格为理论基础，通过对影响证券变化的基本因素如经济因素、政治因素、心理因素等进行分析，着重分析和评价证券的价值，坚信证券价格会围绕价值上下波动。投资者力求找出市场价格低于其真实价值的证券，即找出价格被市场低估的证券，买入后等待价值的市场发现，从而因价格上升而获利。技术分析法以供求决定价格为理论基础，认为供求是由各种理性或非理性的因素决定的，任何因素只要引起供求的变化，就迟早会在价格的走势图上被发现，投资者相信市场价格波动的历史是会再现的，过去价格的走势可以用来预测未来。主要根据各种图表及技术性指标预测基金未来价格的趋势，丢弃各种具体因素，只对市场的趋势做出预测。(3)构建证券组合，根据投资目标考虑本金安全、资本收益、资本增长、流动性、投资分散、税收等因素。(4)调整证券组合，根据市场的变化和证券价格的波动及时调整投资组合。(5)评价组合效果，对过去一个时期组合管理的评价关系到下个时期组合管理的方向，评价应全面、充分地考虑投资组合的收益率和承担的风险。2、现代证券组合管理理论（1）马克维茨的期望方差模型，1990年诺贝尔经济学奖获得者马克维茨（Markowitz）认为投资者的证券选择应该实现两个相互制约的目标预期收益的最大化和收益率不确定性的最小化之间的某种平衡，并用数学期望来度量预期收益的大小，用方差来度量预期收益的不确定性，即风险，建立了期望方差模型。投资者会根据个人的效用偏好（用无差异曲线表示）在投资组合有效边界上选择满意的点，即有效的证券投资组合。（2）资本资产定价模型（CAPM），资本资产定价模型是描述在市场中如何对证券进行定价的一种经济模型，由夏普(Sharpe)于1964年首先提出。根据夏普的研究，资本资产定价模型首先存在以下假设：投资者都根据组合的期望收益率和方差选择证券组合；投资者对证券的收益和风险及证券间的关联性具有完全相同的预期；并且市场上资本和信息自由流通。在上述假设成立的情况下，通过引入“无风险资产”使投资者构建新的组合，并根据自身偏好在新的有效边界上选择最优的证券投资组合，从而提出资本市场线。同时提出系数，用以衡量单个证券的价格波动相对于市场有效组合的价格波动的敏感性。如果系数大于1，则说明该证券的价格波动大于市场有效组合的价格波动，反之则相反。由系数的引入，得出单个证券的期望收益率与系数之间存在线性关系，从而得出证券市场线，证明单个证券的定价用系数来衡量更为合适。CAPM是关于资本市场的均衡模型，公式如下：R=R+(R- R)其中：R为资产i的期望收益率，R为无风险投资收益率，R为市场资产组合的期望收益率，为资产i对于市场资产组合的风险贡献程度。（3）套利定价理论（APT），罗斯(Ross)提出证券市场中一种替代性均衡模型，被称为套利定价理论，该模型并不主要依赖于潜在的市场投资组合，而是从产生股票收益过程中推导回报，用套利概念定义均衡。套利定价理论需要较少的假设，罗斯曾研究证明这一理论至少原则上是可以检验的。3、我国基金投资组合的构建与管理在国外，基金经理或其他的机构投资者多是在现代证券组合管理理论的指导下进行证券选择和投资组合构建。大多数基金经理都是在CAPM和APT的指导下进行证券选择和投资组合构建，并参考基本分析和技术分析。但也有一部分基金经理只根据基本分析和技术分析来选择证券。在我国目前的市场上，基本分析和技术分析仍占有不可替代的主流地位，一方面是因为我国组合投资理论的引入和发展较晚，和国际先进水平尚有很大差距，另一方面因为我国的经济理论和研究方法与西方有很大不同，投资理论的研究水平也相差甚远。不考虑我国证券市场的特点，盲目地照搬国外证券定价模型，显然是不可取的，也是行不通的。现阶段我国的证券投资基金必须针对证券市场的特点，关注管理层的政策动向，制定适合的投资策略。明确投资目标，主要是通过基本分析和技术分析的运用来选择理想的股票，构建比例适当的股票债券组合。投资组合要确定投资的种类及各种资产之间的比例，并对其进行适时的管理和调整。我国基金管理公司在1998年到2001年初在都采用成长性组合，普遍奉行“棈选个股、集中投资、重仓持有”的投资策略，投资组合中占最大比例的是市场上的活跃板块，如重组概念和高科技板块。2001年后随着股票市场的规范，市场上出现了大量资产质量高、业绩好、市盈率低的公司，价值性组合逐渐成为基金投资的主导。基金从成长型组合向价值型组合的转变说明我国上市公司质量的提高和股票市场价格波动幅度的减弱，同时也反映了基金力求长期稳定地回报投资者，降低投资风险的理念。投资基金规模巨大，资产通常数以亿元计甚至于几十亿元计，是证券市场上的机构投资者，其投资举动会对证券市场带来很大影响。为了减少市场的异常波动，保护投资者的利益，各个国家都制定了相应的规定来限制基金的投资行为，具体包括投资对象和投资规模以及特殊投资行为的限制。我国投资基金的投资范围仅限于国债和国内公开发行、上市的股票。对于开放式基金为了保持基金资产的高度流动性和安全性，基金管理人不得将基金资产投向流动泩差和高风险的投资品种，投资数量的限制主要是力求投资分散化以分散、降低风险，特殊投资行为的限制主要是为了防止基金管理人利用其有利条件为自己谋利，从而损害基金投资者的权益。第二节我国证券投资基金业绩评价体系我国证券投资基金业伴随着证券市场的发展而产生，经过5年的迅速发展，资产规模已相当可观，基金品种也日益丰富。截止2003年9月底，我国证券投资基金为封闭式基金54只，开放式基金28只，基金市场超过1500亿元。随着基金业的发展与壮大，如何客观、公正地评价基金业绩，对基金管理人和基金投资人具有重要意义。证券投资基金业绩评价主要是对基金的实际运作成果进行评估，以便对过去一段时间内的业绩进行总结，并为将来的投资决策提供参考依据，由于证券投资基金在中国出现时间较短，市场上缺乏对证券投资基金业绩进行评价的统一标准，因此建立完善的基金评价体系是非常必要的。客观、公正的基金评价体系对基金管理人来说是一个市场化的外部约束力量，对投资者来说则是一个进行投资决策和风险控制的参照指标，同时也可为监管部门提供参考，从而进一步推动基金信息的传播与基金市场的发展。一、基金业绩评价的必要性及作用基金由于投资理念和操作方式有各自的特点和风格，其业绩和风险也大不相同，因此有必要对基金的实际操作结果进行评估。特别是随着保险基金可通过购买基金间接入市，以及三类国有企业可直接或通过基金间接入市，这种对基金的评估和评级工作就显得十分重要。下面从三个方面来分析对证券投资基金业绩进行评价的必要性。1、从有效市场性理论来看基金业绩评价的必要性。资本市场的效率可以分为三类：弱势有效、半强势有效和强势有效市场。由于我国证券市场起步比较晚，发展还不规范，这使得市场的有效性很差。有关实证结果已经证明，我国证券市场尚未进入真正意义上的弱势有效市场，证券市场上价格所反映的信息不是很充分。这样在我国证券市场上，基本分析、技术分析和投资组合分析都有很大的施展空间。证券投资基金作为专业证券机构投资者，相对散户来说具有明显的资金、信息、技术优势，在基本分析、技术分析和投资组合分析等方面的能力都要超过普通的散户投资者。而基金管理者的管理能力相对散户的优势到底有多大呢?最好的办法就是对证券投资基金的经营业绩进行合理的分析和评价，同时也为投资者选择正确的证券投资基金进行投资提供一定的依据。2、从投资者不同的风险、收益偏好来看基金业绩评价的必要性。依据投资者对风险收益的不同偏好，证券市场上投资者可以分为三种，即风险厌恶型、风险中性型、风险偏爱型。随着基金的数量越来越多、规模越来越大，各自的投资风格日益呈现不同。如何确定具有不同投资风格的基金的风险和收益，为不同风险收益偏好的投资者提供不同的基金品种显得十分必要。3、从管理层和基金管理人本身来看基金业绩评价的必要性。从管理层的角度来看，通过基金的不断发行，使基金这种理性的大机构投资者起到促进市场稳定发展的作用，同时也为广大散户树立一种良好的中长期投资理念的典范。这种目标的实现需要基金取得比较高的投资收益，这就提出了如何科学合理地评价基金的经营业绩。而对于基金资产管理人来说，其经营业绩的好坏直接影响到报酬的高低，所以基金管理人也必须定期或不定期地对其本身经营业绩进行科学评价，使其所管理的基金资产能够得到长期稳定的增值。基金绩效评价无论是对投资者、基金管理者还是国家宏观调控都有重要作用，绩效评价有利于引导基金投资者进行投资，有利于保护投资者利益，促进基金的运作管理，同时也有利于对基金业的监管。二、证券投资基金评价基本原则我国基金发展历史很短，对一些指标的评价为时尚早，但选择具有实用价值的一些指标，充实我国基金评价体系是完全必要而且可行的，结合证券市场的发展，我国的基金评价体系至少应该满足以下三个基本原则。1、公正性原则。 基金评估主要服务于投资者和监管机构，这两者与基金在某些特定层面上均处于对立状态，客观公正的评估结果是最合理的。但对基金而言，由于评估结果对自身利益影响巨大（如美国基金市场上每年新增资金中有80流向了评估达到4星级以上的基金），很难不试图干扰评估的客观性和公正性，因此，基金的评价机构必须是保持中立地位的中介机构。另一方面投资基金要准确、及时、有效地进行信息披露，基金管理公司必须按有关规定，定期或不定期地公布基金的经营情况、投资组合以及各类财务报表等资料，以便向投资者提示基金的投资风险，引导投资者作出相应的决策，同时也有利于监管当局更好地实施基金业的监管。2、全面性原则。 基金业绩评价主要是对基金总业绩进行度量，判断是否超过市场平均收益，通过寻求合适的基准对基金业绩进行评价，研究不同基准对评价结果的影响，并对基金的总业绩进行分解研究，以判断基金管理者的投资才能，而且研究基金收益的持续性。针对以上研究内容，基金业绩评价指标主要包括：基金收入水平和风险水平、证券选择能力、市场时机判断能力、投资组合分散化程度，基金的非系统风险（基金收益波动风险）和系统风险（市场波动风险）；同时应当考查基金的结构指标如基金规模、基金费用、经理人背景、投资风格、投资周转率、流动性、基金的资产结构、行业结构、时间结构等，以此来比较基金的投资效率与交易效率。3、适用性原则。 中国证券市场是一个新兴的市场并处于转轨阶段，在法制环境、配套政策、投资者行为等方面都有自身特点，在建立基金评价体系时应因地制宜。在国际市场上已经形成了一套较为完善的基金评价指标体系，但是这些指标体系本身或多或少存在一些缺陷，而且这些指标体系是否适应中国市场（也就是基金评价指标的中国化问题）也直接影响到基金评价的公正性和客观性。比如，国外市场中开放式基金处于主流地位，且封闭式基金折价普遍很小，因而他们在基金评估中常常采用基金净值作为基本数据；但我国目前仍以封闭式基金为主，且折价现象严重，在我们的评价体系中，不仅要考虑基金净值的变化，而且要考虑同期基金单位价格的波动。又如美国晨星公司对运作时间少于36个月的基金不予评价，对中国这样的新兴市场，很多证券投资基金的评价也无从谈起。诸如此类的问题还很多，应采取实事求是的态度加以处理。对于投资基金业绩评价的研究己有大量成果，但不同的评价方法在实证中都存在或多或少的一些问题，业绩度量模型不断得到补充和发展，对业绩评价的研究有许多新的视角，并出现了专业的综合评价体系及机构。我国证券市场还不够成熟，尚未建立起完善的证券投资基金评价体系，相应的哪些评价指标、方法能够在市场上占据主导地位，需由市场去检验、决定。三、证券投资基金评价机构基金评价机构是具有强烈的市场外部性的机构，能否获得市场的公信力是基金评价机构生存和发展的前提，因此，基金评价机构是否能够确保独立性、公正性、客观性是基金评价机构建立过程中值得关注的重要问题之一。当前，积极进行基金评价工作的主要是一些证券公司的研究机构。这些机构对于中国基金评价的工作发挥了十分积极的开拓性作用，但是，这些证券机构的基金评价存在重大的独立性方面的缺陷；从获得市场公信力的角度看，这些证券公司的基金评价活动在整个基金评价体系的发展过程中基本上属于一种过渡性质的评价，最终还是会让位于第三方独立机构。同时在基金评价机构的建立过程中应当充分发挥市场竞争的作用，鼓励不同独立机构创建不同的基金评价体系，以便从不同角度评价基金,从而满足不同的市场需求。基金评价机构的建立，在新兴市场上还涉及到一个市场准入的问题。在中国这样的新兴市场上，保持适当的市场准入条件、通过监管机构设定适当的条件，重点对评价公司的内部运作程序、信息披露方法、进入资格进行限制，有利于基金评级业务的平稳起步，但是市场准入必须要保持足够的市场竞争程度，基金评价机构之间的竞争也是保持基金评价体系健康运作的关键性因素。基金投资业绩的评价看似简单，实则颇为复杂，涉及一系列重要的假定与决定。美国银行管理协会（BAI）和美国投资咨询协会（ICAA）于二十世纪六十年代末分别制订与颁布了投资业绩的评价标准。九十年代初，美国投资研究协会（AIMR）在BAI和ICAA标准的基础上颁布了一套更为完整的投资业绩评价标准。九十年代末，来自十四个国家和地区的投资评价专家，在AIMR标准的基础上，制订了全球投资业绩评价标准（GIPS）。GIPS旨在达到两个重要目标：确保基金投资业绩评价结果的公正性和可比性，从而避免因评价方法和结果的混乱而造成对投资者的误导；为基金业的自我规范提供依据，从而确保基金业成为一个公平竞争的场所。中国的基金业仍然处在一个相对不成熟的发展阶段，目前采用GIPS标准，还不切实际。但是，为了保护基金投资者的利益，培养基金业的自我规范和公平竞争的意识，中国应该尽快着手制订一套符合国情的投资业绩评价标准。我们可以以GIPS标准为参照，结合中国特殊的投资环境及基金业发展的状况，制订一套合理的、既符合中国国情又尽可能与国际接轨的标准。不同的评价方法会导致不同的、有时甚至不可比的评价结果。这样，基金投资业绩评价方法的不一致势必大大增加投资者比较、选择基金的难度。从保护投资者利益的角度来看，即使基金管理人和基金公司无意误导投资者，基金投资业绩评价方法和结果的混乱将不可避免地在某种程度上导致对投资者的误导。而且，从国外基金业发展的经验来看，随着基金之间竞争的日趋激烈，某些基金管理人和基金公司会利用投资业绩评价方法的混乱，不断地变换、选择对其有利的评价方法，从而达到夸大其投资业绩的目的。对于投资基金业绩评价的研究己有大量成果，但不同的评价方法在实证中都存在或多或少的一些问题，业绩度量模型不断得到补充和发展，对业绩评价的研究有许多新的视角，并出现了专业的综合评价体系。目前我国证券市场上有一定影响的专业基金评价机构有银河、中信、科大睿信等，均定期公布其评价结果。1、银河证券公司基金研究与评价中心，定期披露基金净值增长率排行榜，从基金净值及增长率角度分析基金，对于投资者来说具有一定的参考价值，但单纯地从净值的角度分析带有局限性，无法评价基金组合的投资风险。2、中信证券研究咨询部，中信基金评级表包括收益、风险、风险调整收益、评级和升降等项内容，在综合性方面比以往有很大的进步，但身为国内大型券商，缺乏评估的独立性。3、中国科学技术大学金融实验室，其下属睿信基金评级研究组在经济月刊公布过一次中国基金评级排行榜，以星级的方式对只历史在两年以上的基金进行评估，标榜自己是首家完全独立的第三方机构，但能否取得市场公信，尚待时间检验。随着国际大型基金评价机构如美国的晨星公司、标准普尔公司逐渐进入中国市场，会促进基金评价体系的建设与基金评价市场的形成。随着证券投资基金业在我国的迅速发展，关于基金业绩的评价正受到越来越多的关注和重视，如何借鉴国外成熟的评价方法和指标，结合我国证券市场的现实，探寻科学的基金业绩评价方法，完善我国基金评价体系，无论对基金的管理者还是基金的投资者都具有重要的现实意义。第二章证券投资基金业绩评价指标及方法 第一节传统基金业绩评价方法基金一般实行组合投资，因此对基金业绩评价实质上是对所管理的投资组合的业绩进行评估，根据国内外的研究，基金业绩的评价主要集中在基金的收益和风险两个方面。传统的基金业绩评价指标可分为三大类：一类是评价基金收益的指标，主要有基金累计单位资产净值，累计净值是单位净值与基金设立以来累计派发红利,这个指标比较普遍使用，但作为业绩评价时必须考虑到各基金设立时间的长短不一，不能完全依据累计净值指标来评价基金；还有基金单位净值的累积增长率，这一指标自20世纪70年代以来已成为国际著名基金评价公司和基金投资者的常用指标，在基金没有分配的情形下，基金全年的业绩可以直接用基金的年末净值减去基金上年末的净值与上年末的基金净值之比来衡量；在有分配的情形下，就必须以每次分配点为界分别计算各时间段的净值增长率，再计算整个时间段的累积增长率。另一类是评价基金风险的指标，它们是总风险，用基金收益率的标准差来表示，表明基金波动的幅度，该指标越高表明其波动性越大，风险也就越大；系统风险，用单因素模型中的系数表示；非系统风险，用单因素评价模型中残差的标准差表示。还有一类是评价基金的综合指标，具体是夏普指数、特雷诺指数和詹森指数。这三个指数均属于经过风险调整的基金业绩评价指标，但三者间仍存在一定的差异，特雷诺指数和詹森指数是用系统风险对基金投资收益进行调整而夏普指数则是用市场总风险对投资收益进行调整；特雷诺指数和夏普指数反映的是基金投资组合单位风险的超额收益率,指数往往是越大越好，它代表着基金投资组合在既定的风险水平上获得的超额收益越高，或者在既定收益水平上承担的风险越小，而詹森指数则主要反映的是经风险调整后基金管理人实现的超额收益率。上述业绩评价方法是目前权威基金评估机构和投资者在评价基金投资业绩时最常用的指标，比较简单实用，但只考虑了基金的收益和风险，没有对引起基金收益和风险变化的众多因素加以考虑。一、基金收益评价1、基金收益组成及分配我国当前证券投资基金市场上，由于基金的种类很多，在投资策略，投资对象和投资目标上都有所不同，从而其投资收益的组成也各不相同，比如货币市场基金主要是投资于货币市场工具而获得利息收入，债券基金主要投资于各种债券而获得债券利息，股票基金主要是靠买卖股票的差价和股票的分红派息获得收益，概括起来主要有利息收入、红利和股息收入、资本利得、资本增值几种。根据有关基金运作的法律法规，基金在获得投资收益后，在扣除相应费用后，要将收益分配给基金的投资者。证券投资基金的费用包括基金持有人费用和基金运营费用，目前我国封闭式基金的主要费用如表31所示表31封闭式基金主要费用表费用类别项目费率持有人费用基金发行费基金面值的1%交易佣金交易额的0.25%过户登记费上交所0.05%，深交所0.0025%月服务费分红手续费0.3%其他费用转托管费、非交易过户费等运营费用基金管理费固定费率1.5%，另加业绩报酬基金托管费基金资产的0.25%其他费用目前我国开放式基金的费率结构还不稳定，随着开放式基金的发展将逐渐成熟和定型。费率总体水平受行业竞争的限制，一般来说各基金间相差不会很大，而费率结构则受投资者偏好的制约。为保护投资者利益并促进基金行业的发展，各国规定的基金收益分配比例都较高，可采用分派现金、分派基金股份和净收益再投资三种方式，我国证券投资基金收益分配的比例不低于净收益的90%，而且封闭式基金只能采用分派现金的方式，对于开放式基金，其分红方式可以在现金红利和红利再投资之间进行选择。2、基金收益评价指标基金收益评价的最直接方法是考察基金管理公司公布的财务指标，如基金的单位净资产（UNAV），投资收益率等。（一）单位净资产（UNAV）UNAV单位净资产每日公布，在评估绩效时，可以根据基金管理公司公布的UNAV指标对其进行连续地跟踪观察，看其是否增长，增长的持续性及增长的幅度如何。（二）投资收益率投资收益率是投资者投资于基金一定时间后所得收益与初始投入的比率。R=100%R: 基金在t时期内的收益率NAV:t时期末基金的净资产D: t时期内的现金分红若R高于同一段时期内的股价指数上涨率，则表明该投资基金绩效良好。由于计算简单，（只要取得净值资料及基金期初、期末持有数量就可以了），且符合投资者的意图，便于理解，对基金投资收益率的评价在基金的发展过程中曾起到过重要作用，许多国家和地区的报纸、杂志对各种基金进行排名的主要依据就是基金投资收益率。但基金投资收益率评价方法的最大缺点是没有考虑市场因素和风险因素，基金收益率评价没有考虑基金投资组合的风险，未将其进行系统和合理的量化分析。不考虑市场因素就无法说明基金的收益与市场平均收益水平的关系，有时基金的投资收益率很高，但如果市场平均水平更高，基金可能并不能获得额外收益；不考虑风险因素只采用收益率评价有时会给投资者造成巨大损失，高收益下风险也很大，损失的可能性也很大，因此只使用投资收益率方法评价基金绩效是不客观的。投资收益率的大小是评估基金业绩的一个重要指标，但是投资收益率相同并不表示其投资组合所承受的风险水平也相同，因此要对在不同风险水平下基金投资组合的绩效进行比较，才能比较准确地评估基金投资组合的绩效。二、基金风险评价风险是基金绩效评估中的重要指标，基金公司设有风险控制委员会，负责制定风险管理政策，评估、监控基金投资组合的风险，提出改善建议，在市场发生重大变化时，研究制定风险控制办法。由于基金主要投资于证券市场，而证券市场价格受到经济因素、政治因素、投资心理和交易制度等各种因素的影响而产生波动，从而导致基金收益水平发生变化，产生风险，称之为市场风险，主要包括政策风险、经济周期风险、利率风险、上市公司经营风险、购买力风险。基金在运作过程中还存在管理风险、技术风险及其他风险等。风险虽然不可避免，但可以度量，并通过对风险的度量达到降低风险的目的。通常使用的衡量风险的指标有标准差，系数、VaR等。1、标准差法对于基金投资者来说，预期收益并不一定等于实际收益，实际收益率可能高于或低于预期收益率。实际收益率总是围绕预期收益率波动，波动幅度越大，说明实际收益率与预期收益率之间的差距越大，投资者不能实现预期收益率的可能性越大，投资的风险也就越大，显然实际收益率围绕预期收益率的波动率可以用来评价基金的投资风险，计算公式如下：=其中 表示基金P预期收益率的标准差，R表示基金P的收益率，表示基金P在计算期内的平均预期收益率。证券投资基金收益率的标准差越大，则该基金的实际收益率围绕预期收益率的波动程度越大，其总风险越高。2、系数法标准差反映的是基金的总风险，实际上根据现代投资理论，证券的风险可分为系统风险和非系统风险，系统风险一般是不可避免的,但可以通过股指期货进行规避，非系统风险可以通过分散投资来降低，据测算，中国证券市场系统性风险约占总风险的40% 经济研究，1997年第10期。对于系统风险可用系数来表示，它是证券投资回报率变化对市场投资回报率变化的敏感性的一种客观度量，系数表示证券投资基金的收益受系统性风险影响的程度，即相对于证券市场的收益水平的风险大小。系统风险影响所有的基金，但对每个基金的影响程度并不一样，如果某基金的值为1，说明其风险程度与市场风险程度相同，若值小于1，则收益波动小于市场收益波动，其风险小于市场的风险水平，若值大于1，则其收益波动大于市场收益水平，风险高于市场水平。值的计算一般是基于CAPM理论并采用线性回归分析法进行计算，用市场平均收益率对证券投资基金的投资收益率作回归，所得回归系数就是值。财务学者和一些商业机构提供证券的值，但不同的处理方法会导致计算的有很大的不同，市场基准和计算期的不同会使计算的有很大的不同，另外值的估计误差需要进行调整，如美林(Merrill Lynch)公司的经验公式和BARRA公司的综合调整模型 小詹姆斯.L.法雷尔沃尔特.J.雷哈特：投资组合管理理论及应用，机械工业出版社。3、Downside Risk计量模型为了解决损失的真实风险感受对投资者行为的影响，以及方差、标准差的收益正态分布前提等问题，从而得到更符合现实状况的风险衡量方法，通过引入风险基准或参照水平（Risk Benchmark or Reference Level）代替方差和标准差方法中的，以着重考察收益分布的左边，即损失在风险构成中的作用。该类方法称之为Downside Risk衡量方法。风险的Downside Risk衡量方法更加符合投资者的真实风险感受，模型应用的理论假设更加单纯，并不要求收益的正态分布假设。1973年，Bernell. K.Stone 得到计量风险的通用公式如下，首先定义几个变量：W：W为未来的财富值，自由变量；f(W):W的概率密度；F（W）：W的累积概率密度；U：财富的期望值；则：（1）方差 V（2）半方差 SV（3）绝对离差MAD(4) 财富低于期望的概率P（W上述公式可合并为：L（U,k,A）： L=(K并发展为用于计量Downside Risk的t两参数模型，即LPM（Lower Partial Moments）模型：F0) 该模型认为只有收益分布的左尾部分才被用作风险衡量的计算因子。理论上，和t 可以取符合公式定义的任意值，但人们一般只讨论为0,1和2的情形，当0，LPM表示低于期望的概率水平，当1，LPM表示低于期望的收益率与期望值之间的离差，当2，LPM表示低于期望的收益率与期望之差的平方的平均可能性，即基于期望的半方差。4、VaR风险计量模型Value at Risk,简称VaR，是近年来国际金融市场最流行的风险管理工具，VaR的内涵可概述为：风险资产或组合在一个给定的置信区间（CONFIDENCE）和持有期间（HORIZON）上,在正常的市场条件下的最大期望损失。定义：W，风险资产的初值；R，目标时间区间T上的收益率；W，给定置信水平C上的资产最低价值；则有：VaR=E(W)W，其中WW（1R（T）；W由下式求得C或1CW）PVaR具有明确的数量结果和丰富的内在涵义，但是由于确定收益率的概率分布函数时的困难及W的不确定性，VaR的具体求值过程存在相当的难度。VaR的分析和计算方法很多，目前成熟的VaR计算方法主要有四种：正态计算法，历史方法、历史模拟法和蒙特卡洛法。VaR的正态计算法假定收益率服从正态分布，这样VaR的计算就转化为对标准差的求解。但很多研究表明收益率的分布常表现为中央尖两端宽，甚至有左偏的倾向，使用正态法计算存在准确度的问题，历史方法从VaR的基本定义出发，利用历史数据简洁求取VaR值，历史法要求有大量的样本数据。历史模拟法通过对风险因素分析结合组合的真实构成，从而模拟出组合的历史收益，并最终通过这些模拟值得到组合的全程收益分布情况，从而计算VaR。与历史模拟法相似，蒙特卡洛法首先分析历史数据，确定影响组合收益的各种因素、变量，再对变量赋于各种潜在的具体分布，这样创造出大量的风险因素的假设场景，通过对这些场景的分析，得出每一VaR值和确定最终的VaR值。蒙特卡洛法是一种随机的模拟方法，必须依靠计算机的辅助运算。三、绩效评估单因素指标资产组合选择理论、资本资产定价模型（CAPM）及股票价格行为理论为基金评价技术奠定了基础，现代基金业绩评价研究主要是基于CAPM理论框架下进行的。Jensen指数是最早建立的，也是最具有代表性的模型之一，它主要是对基金的总体业绩进行度量，较早建立的评价指标还有Sharpe指数和Treynor指数，均为经风险调整后的收益业绩相对性评价指标。1、特利诺指数(Treynor Index)1965年，特利诺在美国哈佛商业评论上发表了如何评价投资基金的管理一文，首次提出一种评价基金业绩的指标，即特利诺指数。特利诺认为，基金管理者通过有效的投资组合应能消除单一资产的非系统性风险，其系统性风险反映了基金真正的风险，因此单位系统性风险系数所获得的超额收益率可用来衡量投资基金的绩效，表示每单位系统风险的风险溢价。其计算公式如下：IT=(R-R)/R： 投资组合I在评估期间平均收益率R： 无风险资产收益率： 投资组合i的系统风险测度，即系数特利诺指数表示的是基金承受每单位系统风险所获取风险收益的大小，其评估方法是首先计算样本内各种基金和市场的特利诺指数，然后进行比较，较大的特利诺指数意味着较好的绩效，反映了基金的市场调整能力。特利诺指数评估法隐含了非系统性风险已全部被消除的假设，如果非系统性风险没有全部消除，则特利诺指数可能给出错误信息，因此特利诺指数模型不能评估基金分散和降低非系统性风险的能力。2、夏普指数 (Sharpe Index)1966年，夏普在美国商业学刊上发表了共同基金的业绩一文，提出用单位总风险的超额收益率来评价基金业绩，即夏普指数。夏普指数把资本市场线作为评估标准，是在对总风险进行调整基础上的基金绩效评估方式,表示每单位风险的风险资产的超额收益。其计算公式如下： IS=(R-R)/：基金i期望收益率R的标准差，其他同上。采用夏普指数评估模型时，应首先计算市场上各种基金在样本期内的夏普指数，然后进行比较，较大的夏普指数表示较好的绩效。国际上一般取36个月度的净值增长率和3个月的短期国债利率来计算夏普比率。夏普指数反映了基金的市场调整能力，且考虑了系统风险和非系统风险，同时反映了基金的分散和降低非系统风险的能力。3、詹森指数（Jensen Index）1968年，詹森在美国财务学刊上发表19451964年间共同基金的业绩，提出一种以资本资产定价模型（CAPM）为基础的评价基金业绩的绝对指标，即詹森指数。IT、IS都用收益率除以另外一个变量，表示基金业绩的相对性，Jensen提出一个绝对指标 ALFA值：，表示基金的投资组合收益率与相同系统风险水平下市场投资组合收益率的差异。计算公式如下： R-R=+ (R- R)+是非零常数项，它是投资组合的超额收益率 (R-R)与市场组合超额收益率(R- R)进行回归得到的截距项。若0，则总体业绩好于市场，其值越大越好。詹森指数奠定了基金绩效评估的理论基础，也是至今为止使用最广泛的指数模型之一。但该模型假定基金的非系统风险已通过投资组合分散掉，只反映了收益率和系统风险因子之间的关系。4、信息率(IR)IR= E(R)/(R)R:相对于参考证券组合的超额收益率信息率IR实质上是基金i的单位相对风险的相对收益补偿，可以反映投资管理者获取作息的质量。绩效评估单因素指标还有M-2调整指标(Modigliani 1997),M-3测度方法(Muralidhar 2000)，衰减度(Stutzert 2000),Fama提出的基金绩效评价的总风险调整阿尔法(TRA)，Franco和Modigliani提出的风险调整绩效(RAP)指标等。第二节现代基金绩效评估模型由于线性、单基准、无条件业绩评价模型在实际应用中存在一些问题，对这些问题的解决与克服成为基金业绩评价研究的发展主线。例如（一）为解决基金业绩的总业绩不仅仅受市场收益的影响，人们又提出了多因素、多基准业绩评价模型,如Lehmann和Modest(1987)的APT模型，Fama和French的三因子模型，Carhart的四因素模型及业绩指数；(二)为解决Jensen模型无法度量证券选择能力和时机判断能力的不足，Treynor 、Mazuy在模型中引入二次回归项，Merton、Henriksson(1981)也提出带有虚拟变量的双贝塔市场模型，Jagannathan、Korajczyk(1986)又在T-M和H-M模型中引入了更高阶数的变量。（三）另外因素之间的相关性可能导致Jensen评价结果存在偏差，因此Daniel，Grinblatt，Titman，Wermers(简称DGTW)(1997)及Wermers(2000)采用基于股票的特征匹配方法对基金业绩进行分解研究，以判断基金收益中有多少来自基金管理的证券选择和时机判断能力；DGTW(1997)也采用基于特征的基准进行业绩度量，利用公司的规模(SM)，公司的账面权益与市场权益的比率(BM)，上一年的收益率(MN)这三个股票收益的特征因素构造参考证券组合来评价基金管理者的投资特征，将基金的收益分解为三个指标：特征选择能力CS，特征及时调整能力 CT，平均风格AS，从三个方面评价基金管理者的投资特征和管理能力，它的特点是根据基金持有资产的组合结构来评价基金业绩 ；(四)为解决单因素模型的基准敏感性问题，GT(1993)提出组合变化度量(PCM)，该模型以投资组合的持股权数的变动来衡量基金的平均绩效。一、多因素绩效评价模型1、三因素和四因素模型特利诺指数、夏普指数和詹森指数都属于以CAPM模型为基础的单因素评估模型，其无法解释按照股票特征（如：市盈率、股票市值、账面价值比市场价值BV/MV及过去的收益等）进行分类的基金组合的收益之间的差异，所以研究者们又用多因素模型来代替单因素模型进行基金的绩效评价。其中Lehmann和Modest(1987)，Fama和French（1993、1996），Carhart（1997）等的多因素模型具有代表性。多因素模型的一般数学表达式如下：R+bI+ bI+bI+式中I，I，I代表影响i证券收益的各因素值；b，b，b代表各因素对证券收益变化的影响程度；表示证券收益中独立于各因素变化的部分。该模型有两个基本假设：（1） 任意两种证券剩余收益、之间均不相关；（2）任意两个因素I,I之间及任意因素I和剩余收益之间均不相关。在Lehman和Modest(1987)的APT模型中，影响证券收益的因素为市场平均指数收益、股票规模、公司的账面价值比市场价值（BV/MV）、市盈率（P/E）、公司前期的销售增长等。Fama和French（1993、1996）在CAPM模型的基础上，认为影响证券收益的因素除了上述因素外，还应包括按照行业特征分类的普通股组合收益、小盘股收益与大盘股收益之差（SMB）、高BV/MV收益与低BV/MV收益之差（HML）等因素，并引入绩效评估模型之中,用公式表示如下：E（R）-R=bE(R)- R+sE(SMB)+hE(HML)其中E(R)- R、E(SMB)、 E(HML)是三个因子的期望风险补偿。三个因子前面的系数为因子载荷（Factor loading）,由个股的时间序列数据根据下式进行回归得到，Carhart（1997）在以上因素的基础上，引入了基金所持有股票收益的韧性因素，即前期最好的股票与最差的股票收益之差。多因素模型虽然部分解决了单因素模型存在的问题，模型的解释力有所增强，但是在实证研究中，模型要求能识别所有的相关因素，而投资定价理论并没有明确地给出对风险资产定价所需要的所有因素或因素的个数，所以在实证时，因素的选择受到个人主观判断的影响，并且多因素模型仍然无法解释资产收益的实质性差别，绩效评估结果对因素的选取十分敏感。因此，单因素和多因素模型孰优孰劣，尚无法定论。2、DGTW体系通常，人们为了对基金的业绩进行评价，首先收集基金的实际收益的历史数据，然后对这些数据进行处理得到基金业绩的信息，不同的业绩评价方法采用不同的数据处理方法。为了捕捉基金管理者的投资风格，获得详细的基金管理者能力信息，Grinblatt和Titman(1989,1992)利用基金持有的成分股票的历史数据对基金的业绩进行评价，Daniel、Grinblatt、Titman和Wermers(1997)在此基础上，利用多因素模型提出了基于特征参考证券组合的共同基金业绩评价体系DGTW体系，DGTW的重要特点是根据基金持有资产的组合结构来评价基金业绩。（1）DGTW体系的理论基础。Fama和French(1992,1996).Jegadeesh和Titman(1993)及Daniel和Titman(1997)的研究发现：利用公司的规模SM，公司的账面权益和市场权益的比率BM，上一年的收益率MN建立的三因素模型对股票收益有很好的预测能力，因此将这三个因素称为股票收益的特征因素，DGTW体系使用这三个股票收益的特征因素构造参考证券组合来描述基金管理者的投资特征。（2）构造特征参考证券组合。在上市的所有股票中找出SM、BM、MN的最大值SM、BM、MN，以及最小值SM、BM、MN。在区间SM、SM内插入四个分点SM、SM、SM、SM，使得落在每个小区间的股票数相等；类似地在BM、BM，MN、MN插入四个分点。再将上市的股票划分为125个股票组合（特征参考证券组合）P（i,j,k=1,2,3,4,5）,股票组合P由同时满足下列三个特征的股票组成：若i1，股票的市场价格小于SM；若I2,3,4，股票的市场价值大于或等于SM，而且小于SM；若i5，股票的市场价格大于或等于SM。若j=1,股票公司的账面权益和市场权益的比率小于BM；若j=2,3,4,股票公司的账面权益和市场权益的比率大于或等于BM，而且小于BM；若j=5,股票公司的账面权益和市场权益的比率大于或等于BM。若k=1,股票的上一年收益率小于MN；若k=2,3,4,股票的上一年收益率大于或等于MN，而且小于MN;若k=5，股票的上一年收益率大于或等于MN。（3）评价指标体系。DGTW体系由三个指标构成，分别是特征选择能力评价指标CS，特征及时调整能力评价指标 CT，平均风格评价指标AS。特征选择能力评价指