中国股市价格波动因素分析 (8)VIP

中国股市价格波动因素分析作者：1009zb019 -政策因素对中国股市波动影响的实证分析摘要：中国股票市场从20 世纪90 年代初建立至今已有十余年的发展历程，但跟国外成熟市场比起来还是很年轻，因而在这一发展过程中，股市经常大起大落，牛熊市反复无常。纵观中国股市每次大的起伏的背后，我们都可以发现其背后闪现着政策推波助澜的影子。因此，通过建立计量经济模型研究政策因素对股价波动的影响，有助于了解中国股票市场整体价格波动的规律，可以为政府规范和发展中国股票市场提供政策的基础，也可以为股市参与者投资（或投机）策略的制定、实现盈利目标提供依据。关键词：政策因素；中国；股市；波动因素；实证分析股价波动是股票市场的常态特征，适度的股价波动有利于增加市场的活跃度，提高市场的流动性。但剧烈频繁的波动会扭曲市场的价格机制，导致股票市场效率损失进而阻碍市场优化资源配置功能的发挥。我国股票市场是一个新兴市场，正处在发展和完善之中，市场波动的高风险低效率表现的尤为突出。股票市场的运行态势是一国宏观经济发展情况的“缩略图”，与之对应出台的经济政策必定会对证券市场产生重大影响，因此本人将以A股市场为研究对象来分析对政策对其产生的影响程度。一、引言（一）我国股票市场的特点我国股票市场作为一个新兴市场，正处于发展和完善之中。与国外发达市场相比，存在以下特点：首先，我国股票市场的“行政色彩”很浓。股票市场成为了解决国有企业的高负债与资金困难问题，完成国有企业转制的工具。这直接造成了我国股票市场内部结构失衡，市场分割严重，上市公司股权结构复杂，既有A股，B股，H股，又有国家股，法人股，内部职工股，转配股等划分。同事，政府的政策导向对市场指数的涨跌有着很大的影响。其次，上市公司质量较差，“内部人员控制现象严重”。国有企业上市后普遍存在“所有者缺位”，流通股股东监督力量弱小，上市公司用信息资金等优势，进行不规范操作，侵害中小投资者的权利。最明显的影响就是公司信息披露中的不及时不公开，信息误导时有发生。 第三，投资者结构长期以中小投资者为主，机构投资者比例小。回首A股市场成立初期的情况：1997年末上海证券交易所股票账户开户总数为1713万户，其中99.7%为个人投资者，机构投资者开户数仅为0.3%，深证证券交易所的情况也与此大体相当。伺候的相当长时间，我国内地证券市场机构投资者的比重低于个人投资者部分，到2005年年末扔仅为30.13%。截止2008年末，各类机构投资者持有的已上市A股流通市值占比为54.62%，这是有统计以来机构投资者持有量首次超过五成。然后，市场中的投机气氛十分严重，1993年到2007年中国股市15年平均年换手率为484%，远远超出美国市场的90年代的20%-50%的水平。作为新兴加转轨的中国股市，走向成熟是一个渐进的漫长过程。最后，独自运行的中国股票市场。中国A股市场的独自性可从各国市场股价的相关关系的比较中得到证实。有分析显示，中国资本市场与全球主要资本市场在2005年之前都不是显著相关，而且在2000年-2004年时，与美国道琼斯指数和日经指数更是负相关关系。到2007年，上海综合指数和道琼斯指数、日经指数和香港恒生指数的相关系数分别增加到0.41、0.23和0.27，与日本和伦敦市场的相关系数也都在0.15左右，而美英股价相关系数=0.863。可以看出，中国的股市与国际股市还并非完全一体化、同步化。（二）我国股票市场价格波动的特点1.股价波动幅度大从股价指数来看，日内深圳股指涨跌100点以上时有发生，呈现剧烈的震荡行情。一次大的波动是在1998年8月17日，深证成分指数一日暴跌了220点。从长期波动来看，19912008年间，上证指数最低时为1991年1月的95.79点，其中，最高时为2007年10月的6124.04点，而从2007年3月15日的2723点重蹈6124点却只用了7个月的时间。中国股市再如此短的时间内，波幅如此之大，在世界股市中都是极其罕见。2.股价波动与宏观经济波动的异动性我国GDP的增长率从1990年到1992年一直保持上升，在1992年达到最高点，一路持续下滑，知道2000年方才平稳。上证指数自1990年12月19日的100点起步，19911992年呈持续上升的牛市行情，比GDP滞后一年的1993年2月19日达到1559年的历史性高点。随后开始了持续3年熊市，从1996年开始股市便不断走高。由此可见，中国的股价波动与宏观经济波动之间更多的表现出异动性。3.成交量随股市上扬而逐步扩大，随股市下挫而依次减少成交量是衡量中国股市波动状况的系列指标之一，纵观沪深股市，每次股指波峰几乎都是成交量的波峰，每次股指波谷都是成交量的波谷。而在世界主要的成熟市场，成交量在通常情况下均较为稳定，由于市场规模变化不大，股票价格指数基本上可以反映一个市场的总体变化状况。而中国股市除了以股价指数来衡量市场变动状况之外，还需要一系列的辅助指标，如成交量，换手率，市盈率等。中国股市这种价涨量增，价跌量减充分证明了股价指数与成交量波动存在高度的正相关性。4.股价受政策影响剧烈之前的学者通过研究沪，深两市的异动波动事件，发现股指的异常波动几乎都与政策出台相对应，其中政策以52%的比例位居影响股指波动的第一因素。通过对比政策事件公布前后15天和公布后1530天的日平均超额指数收益，发现60%多的政策会造成市场较大的波动。众多研究趋向的统一结论是：中国股市是典型的“政策市”，政策是导致中国股市价格波动的重要因素。5. 投机性特征太突出投机行为是股票市场中的正常行为,但若投机过度,就会产生极大的危害性。目前我国股市投机过度的主要表现是:市场的投资者大多是短期投资者,主要搞“短线”操作,因此,寻找题材,兴风作浪,从而引起股价涨跌。中国证券市场建立至今十余年的时间, 投机始终是股市投资的一种主要形式。近年来, 证券市场大力发展机构投资者, 提倡理性投资和价值投资, 但投机仍然是股市投资的重要形式, 市场只要有机会, 投机就十分活跃。二政策因素对中国股市波动的影响（一）1994 年7 月29 日三大政策救市1994 年7 月29 日，沪、深两市股指分别收于328.85 点和95.26 点。其中，上证指数创下了自1992 年5 月全面放开股价后的历史最低点。当日，中国证监会会同国务院有关部门及上海深圳两地负责人在北京开会。会议最终决定推出三项措施救市。第一，进一步放慢发行和上市节奏；第二，发展国内投资共同基金和机构投资者，试办中外合资基金管理公司，吸引外国基金投入A 股市场；第三，对资信和管理好的证券机构进行融资。当年8 月1 日，上证指数创下单日升幅历史之最，上涨33.40，深证指数升幅也达到了31.28，并且到9 月6 日，上证指数突破了1000点大关。（二）1999 年5 月16 日国务院出台“搞活市场”六项政策，引起“519井喷”1999 年5 月16 日，国务院批准了有中国证监会上报的包含六条主要建议的文件。这六条建议是改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决证券公司合法融资渠道、允许部分具备条件的证券公司发行融资债券、扩大证券投资基金试点规模、搞活B 股市场、允许部分B 股H 股公司进行回购股票的试点。5 月19 日，沪市两市强劲反弹，上证指数与深圳成指分别上涨4.64和5.03，创出年内单日最大升幅。此后至5 月28 日的8 个交易日中，沪深两市股指涨幅高达20以上，日交易量均达到300 亿元。（三）2000 年2 月13 日二级市场配售新股掀起牛市行情2000 年2 月13 日，中国证监会决定自2 月22 日起试行向二级市场投资者配售新股制度，比例暂定为向证券投资基金优先配售后所余发行量的50。同日，中国人民银行、中国证监会联合发布了证券公司股票质押贷款管理办法，允许符合条件的证券公司以自营股票和证券投资基金券作质押，向商业银行借款。沪深两市当日大涨，有近一半的股票涨停，两市综合指数涨幅均超过9，创下设立涨跌停交易制度恢复以来的最大日涨幅。（四）2002 年6 月24 日国有股减持政策引起的股市全线大涨2002 年6 月24 日，国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。当日沪深两市全线飙升，成交量骤然放大数倍，人气也迅速凝聚。上证指数收于1 707.31 点，上涨144.59 点，升幅达9.25；深证成指收于3 478.12 点，上涨297.18 点，升幅达9.34；两市合计成交金额为898.54 亿元，直逼2000 年2 月17 日925 亿元的历史高峰，沪市更以531.98 亿元的成交创出天量。两市有近900 只股票达到涨幅限制。（五）2004 年2 月2 日国九条出台使股指创出新高2004 年2 月2 日，国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见（国九条）出台，股指越过2003 年高点1 650 点继续上行。但是很快跌至2005年的最低点1189点，投资者整体投资状况损失惨重，特别是那些原先已退出股市，但在颁布“国九条”之后又杀入股市的投资者成为新的“套中人”。（六）2005年的股改促使06年至07年出现了中国股市有史以来最波澜壮阔的大牛市作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置早已成为中国证券市场的一块“心病”。市场各方认识到，股权分置在很多方面制约了资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。而且，随着新股发行上市不断积累，其不利影响也日益突出。于是2005年，国家推出重大政策“股权分置改革”，大小非给予流通股持有者送股对价，而获得流通资格，这是一个互惠互利之举，股市有赚钱效应。促使整个股市有了走向全流通的预期，这大大刺激了非流通股东们拉高股价的欲望，以便将来解禁的时候抛个高价。于是股指在2006年翻了一倍，在2007年又翻了一倍，成为全球最耀眼的市场。（七）2007 年印花税的调高导致“530 大跌”为进一步促进证券市场健康发展，经国务院批准，财政部决定从2007 年5 月30 日起，调整证券（股票）交易印花税税率，由现行的1调整为3，正当牛市演绎的如火如荼的时候，政策的一纸批文，另5 月30 日当日，沪深两市纷份出现历史性大跌，上证综指跌幅达6.48%，收报4 053.09；深证综指跌幅达7.19%，收报1 199.45，6 月5 日沪市上证综指的跌幅达8.62%，许多个股更是出现多达4,5个跌停板，这是名副其实的一次股灾。股灾之后，即便后来指数涨到6000多点，许多个股再没有超过5.30的高点。深市综指在6 月4 日跌幅达7.86%这也是受到证券交易印花税上调至3的政策影响。（八）2008 年印花税降低促使大盘强劲反弹2008年是惨痛的一年，受国际金融风暴影响，股指飞流直下三千尺。08年3月的市场单月跌幅达到了20.14%，创造了06-07年大牛市行情的单月跌幅之最，就在这种恐慌情绪四处蔓延的时候，2008 年4 月24 日，政府果断出台政策政策“4 月24 日开始，证券交易印花税降至千分之一”，受此利好影响，沪市综指涨幅达到8.70%，深市成指涨幅达到9.59%。然后只是昙花一现，市场从6月份开始又逐步下行。此后，为了进一步刺激低迷的股票市场，财政部又决定从2008 年9 月19 日起，对证券交易印花税政策进行调整，由现行双边征收改为单边征收，税率仍保持1，当日上证综指上涨幅度达到了9.46%，深圳成指上涨幅度也达到9%。(九）2009年“四万亿”投资，掀起壮观的牛市，个股遍地开花伴随愈演愈烈的国际金融危机对世界经济的严重冲击，中国经济开始陷入一种四面楚歌的困境。面对危机四伏的现状，中国政府在2009年制定出台了十大措施以及两年4万亿元的刺激经济方案，而这一切逐渐拉开了中国有史以来最大规模投资建设的序幕。股市在政府特大规模投资资金供应之下，掀起波澜壮阔的大牛市，从2008年11月开始一路涨到2009年8月，1664涨到3400，指数翻倍，个股翻番的已经算是比较差的表现，翻3,4倍以上的不计其数，翻10倍的个股都能找出好几个，个股涨幅比之2007年绰绰有余。由以上这些事实我们可以得出一个表象结论：政策因素与中国股市波动的关系相当的密切。但是政策因素是否与中国股市波动有着显著相关性？其影响程度到底有多大？这还得必须通过定量分析才能确定。下面本文将运用计量方法来对此进行定量分析。三、政策因素与中国股市波动的计量分析（一）模型建立刘勇（2005）在中国股价行为金融计量研究一书中介绍了三种度量股价波动的指标，分别为：（1）极差法；（2）价差比率法；（3）标准差法。其中极差法和价差比率法在度量股价波动时具有较大弊端，因此本文比较接受第三种方法。标准差法认为股票价格或收益率服从某种概率分布，并用概率论中的指标来衡量该分布的扩散情况，方差估计公式为： = （公式1） 为样本区间内收益率的期望值，标准差则是方差的平方根，用标准差来度量波动性，是现代金融理论中应用最普遍的方法。这里就选用标准差法来度量中国股市每个月的波动，每月日收益率的标准差记为ST，它的公式为： ST = （公式2）其中：ST 为第t 月的日收益率的标准差，T 为第t 月的证券交易天数，R 为第t 月第i 个交易日的日收益率，R 为第t 月的日收益率的期望。通过公式2 以及借助C 编程算出每月的日收益率标准差。建立的政策因素与中国股市波动的回归模型如下：ST = b + b D + u其中：ST 为第t 月的日收益率标准差，b ，b 为参数，D 为政策因素，本模型采用虚拟变量给予赋值，即：D = 1 若本月有政策出台D = 0 若本月没有政策出台u 为模型的随机干扰项。样本范围为：1993 年1 月至2007 年12 月，共计180 个样本数据。数据对象为上证综指，选取数据依据：上证综指能够很好地反映市场整体情况，虽然中国证券市场有沪深两个市场，综合指数也有上证综指和深证综指之分，但由于上证综指与深证综指之间存在着很大的相关性，因此它们的走势大体上都一致。这里只做上证综指关于政策因素的回归模型，足够可以说明政策因素与中国股市波动的关系。（二）模型回归结果分析利用样本数据进行回归，通过Eviews3.0 计量经济软件的OLS 估计模型中的参数得到如表1 估计结果：表1 回归结果Dependent Variable: YMethod: Least SquaresDate: 05/21/08 Time: 10:42Sample（adjusted）: 1993:01 2007:12Included observations: 180 after adjusting endpointsVariable : Coefficient: Std. Error: t- Statistic: Prob.C 0.016352 0.001125 14.52908 0.0000X 0.013004 0.002411 5.393407 0.0000R- squared 0.141147 Mean dependent var 0.019185Adjusted R- squared 0.136295 S.D. dependent var 0.014329S.E. of regression 0.013317 Akaike info criterion - 5.788471Sum squared resid 0.031389 Schwarz criterion - 5.752858Log likelihood 520.0682 F- statistic 29.08883Durbin-Watson stat 1.363034 Prob（F- statistic） 0.000000回归结果表明：T 统计量（t- Statistic）在本模型中的值为5.393407，说明政策因素对中国股市波动的影响是显著的。从经济意义上来看，回归直线的截距b =0.016352，表明在没有政策因素影响的条件下，月内日收益率标准差达到1.6%，也就是说，即使不考虑政策因素的影响，中国股票市场的平均波动水平都高于发达国家成熟股票市场收益率的波动水平；再从政策因素回归系数的大小看，表明由于相关政策的出台，使得当月的日收益率波动幅度加大，波幅接近平常水平的2倍。R =0.141147，这说明样本回归的解释能力较弱，它代表中国证券市场波动ST 的总变差中，解释变量政策因素D 解释的部分占14%左右，或者说，中国证券市场波动的14%可由样本回归直线作出解释，模型的拟合优度较低，可能还存在其他影响日收益率波动的因素。四、消除政策因素对中国股市波动影响的思考从本文研究的结论可以得知，政策因素对股票市场波动性有显著影响，政策出台加剧了市场的波动幅度。并且中国针对股市出台的政策相当频繁。这两点在解释中国股市频繁且剧烈的波动的因素上占了很大的比例。针对上述结论，提出以下若干建议:（一）完善证券法制体系，加大执法力度随着公司法、证券法的修订实行，中国证券市场基本形成了以证券法为核心的证券市场法律法规体系，促进了股票市场逐步走上了规范、健康发展的道路，降低了股票市场的系统风险。但中国股票市场与发达国家的成熟资本市场相比差距很大，市场建设的相关制度、法律法规的后续建设还需要继续加强。中国股市在发展历程中基本上遵循着“低迷利多政策复苏、高涨利空打压衰退、低迷”这样一种循环周期。几乎在股市每次大的起伏背后，都闪现着政策的影子。因此，建议政府应建立长期有效的法律法规体系，并且对股票发行、交易、监管、仲裁等给出明确的法律准则，防止欺诈行为，保护投资人权益，稳定市场人气，加大执法力度。在执法上，一定要做到“有法可依、有法必依、执法必严、违法必尽量将离散型金融政策对证券市场的外部冲击减小到最低，从而抑制中国证券市场的过度波动。（二）合理定位政府角色中国股票市场发展具有典型的政策驱动的特征，政府在股票市场发展历程中所起作用举足轻重。虽然政府在促进股票市场规范发展方面，逐步发挥了其在制度创新方面的主动性、能动性，推进了股票市场的各项建设，但经验研究已经证明，长期以来的股票市场制度风险的存续、累积，加剧了市场不确定性，政府不恰当干预往往成为中国股票市场波动的主要原因之一。因此，建议严格界定政府行为与市场行为的边界，防止政府对市场功能的过度替代；完善股票市场监管体系，建立动态化的市场监管机制，明确监管部门职责范围和权限，强调政策的连续性;坚持以间接管理、宏观调控、法律手段为主，引导中国股票市场的发展;提高宏观政策的前瞻性、预见性，保持政策的相对稳定性，避免宏观政策干预的随意性;充分发挥两大证券交易所和证券业协会的作用。（三）金融政策要关注股票市场本文在第一部分描述的都是一些离散型金融政策对股票市场的影响。由于金融政策与股票市场的关联性相当密切，政府金融政策的出台对股票市场的冲击明显。因此建议政府应从利率市场化、准备金率调整适宜性、影响股票市场资金供给较强的政策事件的推出时间等方面加以深化改革。（四）创建波动对冲机制目前，中国股票交易还仅限于现货交易，并且只有单边交易方式，没有做空机制，功能上存在缺陷。投资者只能低买高卖，依赖股票价格上涨才能取得资本价差收益，一旦股票价格下跌，投资者面临的只有风险。当市场在一段较长的时期内持续下跌时，风险的积累会强化这种趋势，最终导致投资者收益受损，影响股票市场的正常发展。发达资本市场的发展经验表明，卖空机制和股票衍生产品可以一定程度的缓解这种完全现货单边交易的风险，减弱股票市场的波动性，大大有助于投资者和市场本身的风险管理。因此建议加大对市场风险对冲机制的研究，形成股票市场风险对冲的体系;适时推出个股的期货交易，减弱个股投资的风险波动;在时机成熟时，在股票现货市场实行双边交易，增加卖空机制，增加投资者投资组合选择的余地，提高市场活跃程度:加快期权交易的研究，进一步完善减弱市场波动的机制。（五）强化信息披露政策对股票市场波动的影响，也可能理解为市场参与者之间对政策信息了