中国股市价格波动因素分析 (4)

中国股市价格波动因素分析作者：1103miaow政府行为对股市价格影响及对策分析提纲：一、中国股市现状及波动情况概述（一）中国股市现状1股市与宏观经济之间缺乏联系2市场结构性缺陷突出3股市内部环境有待改善（二）中国股市价格波动情况1波动幅度大、频率高2政策影响明显3投机行为突出二、影响股票价格波动的主要因素（一）股价定位（二）宏观经济（三）政府行为（四）市场结构三、政府行为对股市价格波动的影响（一）存款准备金调整对股市的影响（二）法定存款利率调整对股市的影响1受到不规范的非经济因素2市场主体缺乏对利率的敏感度3体现利率调整对股市影响的是实际利率4股市对利率调整的反应有一定的滞后性和条件性5股市的提前消化效应削弱了利率调整的影响（三）印花税调整对股市的影响（四）其它政策对股市的影响1市场制度的内在缺陷2强制型制度变迁的影响3市场主体权利义务的扭曲四、防范我国股市价格波动的对策建议（一）妥善解决“股权分置”问题（二）实现政策稳定化和透明化（三）加强政府监管力度（四）制定科学合理的制度五、结论【摘要】：股市价格波动性对于投资者风险与收益的分析、监管者的有效监管、上市公司股东收益最大化目标的实现，都有着至关重要的作用。研究股票市场波动的规律性，分析影响股票市场波动的因素，为政府监管、投资者投资、上市公司生产经营活动提供可循的依据，是我国股市理论研究的重要内容。本文对中国股市波动的特点及影响中国股市价格波动的因素进行了分析, 同时，探讨了政府行为对股市价格波动的影响，并提出了防范我国股票市场价格波动的对策建议,以期深入了解股市价格波动的规律和促进我国股市健康稳定发展。【关键词】：股市价格；波动性；影响因素；对策【正文】：一、中国股市现状及波动情况概述（一）中国股市现状改革开放以来，中国股市经历了从无到有、从小到大的过程。股票市场作为资源配置的市场机制，在经济生活中的作用越来越大，它已经成为企业及居民的重要融资投资渠道。但是，在中国股票市场建立和发展过程中也存在许多问题。我国股票市场现状主要表现在以下几个方面。1股市与宏观经济之间缺乏联系目前，我国股市参与者对股市的未来预期和上市公司是否盈利不存在直接关系，而是看参与者在消息市中的信息捕捉能力，这使得股票市场的投资能力弱化，出现投机行为过度的现象。另外，中国股票市场的融资能力不强，融资手段也较为单一。而对于投资者来说，进入到股市十有八九是赔钱的，群众对股市明显缺乏信心。2市场结构性缺陷突出我国股市的结构性缺陷主要表现为股市始终随着政府的发展思路而变化，并不符合市场规律，与西方较为成熟的股市相比差异明显。另外，企业通过上市“圈钱”的行为并没有得到有效遏制，这种行为伤害了众多的中小股民。3股市内部环境有待改善随着我国经济的快速发展，中国股票市场的内部环境急需改善，相关制度也急需建立和完善，因为依靠法律制度保护股票市场的发展才是正路，行政干预过多只会影响股市的自我发展和完善。（二）中国股市价格波动情况中国股市经过多年的快速发展，已具有相当规模，在经济发展中占有越来越重要的地位。然而，中国股市是经济转型时期建立起来的新兴市场，具有许多不成熟的特征，突出地表现在两个方面:一是市场波动剧烈，股价经常发生大涨大跌;二是政府频频运用出台股市政策、控制资金或股票供给等手段直接干预股市的运行，使之表现出明显的“政策市”特征。1波动幅度大、频率高波动是股市价格的必然现象，但是频繁且剧烈的波动却会使投资者无所适从，更加难以作出正确的投资决策，同时也会影响我国的经济发展，甚至导致经济危机。我国股票市场自成立以来，股价一直处于异常波动状态。具体表现为：波动幅度过高，投资风险巨大。2政策影响明显股票市场是我国改革开放过程中的新生事物，也是改革开放的重要标志。股市不仅影响广大股民的利益，影响到所有的上市公司和股份公司的经营和发展前景，也直接影响到我国市场经济体系的建立和完善。由于这种特殊的敏感性的存在，因而股票市场就备受政府各有关部门的关注。我国股市价格受政策干预现象非常明显，股价经常因为政策因素而出现齐涨齐跌的现象。政策因素在中国股市价格波动中的作用明显是指国家调控政策频繁地影响我国股价波动。因此，我国股票投资者一直有着“政策市”的认识。3投机行为突出投机是我国股市个股价格波动的又一个重要特征，仅次于政策对股价的影响。投机行为是股票市场中的正常行为，但若投机过度，就会产生极大的危害性。目前我国股市投机过度的主要表现是：市场的投资者大多是短期投资者，主要搞“短线”操作。 因此，寻找题材、兴风作浪,，从而引起股价暴涨暴跌。二、影响股票价格波动的主要因素（一）股价定位马克思主义认为, 价格源于价值，不同的价值的交换就是价格。价格是外因，是价值的外在表现形式，所以价值决定价格。同时，价格受市场的供求关系的影响, 价格围绕着价值上下波动。股市波动实质上是价格的波动，投资者进入股市的目的是希望获取收益，所以他们千方百计地寻找套利的机会。当投资者预期自己所拥有的金融头寸将涨价时，就会想办法持有，等待高价抛出而获利，股票价格将上涨。反之，则下降。（二）宏观经济宏观经济直接影响着上市公司的利润和经营业绩，当公司的经营业绩良好时，股票代表的价值量就多，市场通过群众的心理预期股价的上涨，然后形成真实的市场价格。近年来，国家出台了一系列宏观经济政策, 扩大内需, 增加出口, 刺激经济景气回升和结构调整。与此同时, 加大了财政政策的力度，大量增发国债，兴办基础设施和改善生态环境，调整经济结构。这些政策措施的实施，取得了明显的效果，经济增长速度维持在较高的水平，结构调整也取得初步成效。这无疑使得企业的内在价值提高，提高投资者对股市的信心，从而影响股市价格。（三）政府行为政府监管行为会影响人们对股票价格的预期, 从而影响价格。客观而言, 股市是一个起伏不定、有波动的市场, 制度与监管是股市健康发展的重要保障。从制度方面来讲, 我国股票市场发展才有十几年的历史, 制度不完不健全都在情理之中，不能求全责备。正是如此，经常性的监管十分重要，但目前我国股票市场的情况却不是这样, 管理部门总是开展一些间歇式的、运动式的检查活动, 这种活动不是对股市波动起稳定的作用, 而是起推波助澜的作用。（四）市场结构一个合理的市场结构是股市稳定的基础。市场结构是在一定的制度条件下，股市中形成的供给和需求结构。供给结构包括股票规模、股票构成等。需求结构包括散户、机构投资者的构成情况等。这样的市场结构必然由机构投资者在股市中占主导地位，只有这样才能保持市场供求关系的均衡。但在目前，由于我国股市的制度不健全、监管不得力，多数投资者重投机、轻投资、不能有效地回避风险。投机意识太浓，人们未能很好地分析所投资股票的内在质量。股市的市场结构是市场形成对股票的价格预期的一个重要的外力，没有合理的市场结构，市场就不能正确的预期股票的价格反应股票的内在价值，市场将会异常的波动。三、政府行为对股市价格波动的影响在金融市场，政府行为始终是市场参与者中不可缺少的部分。在必要的时候，只有政府对金融市场进行适当的调控，才能使其保持长期稳定健康的发展。政府对股市的干预主要通过出台相关政策影响股市中投资者的交易决策，从而减少破坏性的异常情况出现，保持股市的良性投资环境。任何国家的股市都会对政策的出台有所反应，但对于一个高效健康的股票市场，对政策的反应应该是适度的，其股票价格波动长期看主要应受基本面因素的影响。如果一个证券市场对政策的反应严重过度、长期市场回报和证券价格波动主要受政策驱动，则意味着该市场存在严重缺失，无法实现其资源配置的基本功能。我国股市是一个新兴市场，在其较短的发展历史中，相关政策、市场制度、投资环境等不够完善，市场参与者的规范意识和理性程度也都较为欠缺。从我国股市历年发展的经验看来，政府行为在股市发展的过程中产生了重大影响。当投资者对股市失去信心，集体大量抛售股票致使股价大幅狂跌时，政府往往扮演救市者的角色，出台利好消息稳定股市。当股票价格过高严重脱离其价值基础，股市整体出现严重泡沫时，政府往往出台利空政策打压股价。因此，在我国股市受政府行为影响的现象非常突出。从现有国内研究文献来看，近年来研究政府行为对股市波动影响的文献其结论大致可以归为两类，一是认为政策冲击是引起股市剧烈波动、非对称波动等异常现象的重要因素，我国政府行为严重干扰了本该属于市场自身调控的资源配置过程，使得市场自身的调控能力欠缺，发展缓慢；二是认为股市运行受短期性的政策事件影响较大，但政策事件对股市冲击作用在逐步弱化，股市政策调控趋于成熟，市场自身调控能力在增强。本章将从存款准备金调整、法定存款利率调整、印花税调整等方面分析政府行为对我国股市波动的影响。（一）存款准备金调整对股市的影响存款准备金，指的是银行不能将存款全部用于贷款，必须保留一定的资金以备客户提款的需要。为保证这笔钱不被挪用，往往由中央银行保管。存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。存款准备金率指的是银行把它吸收的存款要把它按一定的比例放到人民银行，这一部分是一个风险准备金，是不能够用于发放贷款的。这个比例越高，执行的紧缩政策力度就越大。伴随2007年牛市的升级，股市中高速流动的资金显然也成为了当前银行不良贷款率提高的一个重要因素，因此在之前，国家就多次针对这一问题加大了该方面的监管力度，从而从侧面对于资金的非正当性流动进行了控制，仅在2007年央行就连续10次上调存款准备金率，这一货币政策工具应用之频繁为近年来所罕见。（二）法定存款利率调整对股市的影响在经济学角度来说，利率被誉为宏观经济的“指挥棒”，而我国中央银行的利率调整不可避免地将对股市产生影响。具体而言，央行提高利率，股指将下跌；央行降低利率，股指将上涨。由于我国目前经济增长偏快的趋势加剧，所以央行在2007年六次打出加息的重拳，主要是为了加大调控力度，防止经济由偏快转为过热，并希望以此能给火爆的资本市场降降温。但是在实际中，利率调整对我国股市的长、短期效应一直是经济学家争论的焦点。因此，国内外许多学者对股票价格和利率之间的关系进行了不同层面的分和研究，但尚未得出一致的结论。譬如，BERNANKE认为货币当局调控经济的政策手段必然会对股市产生广泛而深远的影响，而在各种货币政策工具中，利率的调整对股票市场的影响最为显著。许均华、李启亚则认为降低利率对股市资金供给的作用不大。英定文对减息与金融体制改革对证券市场的影响进行了分析，认为减息对证券市场的短期反应较为负面，中期较为盲动，长期(三个月以上)较为正面。郭金龙、李文军利用ROSS的套利定价模型研究了利率变化对股票市场的影响，认为股票的均衡价格与利率负相关。本文认为法定存款利率调整会对股市变动产生影响，但是受到多种因素的影响，作用不是很明显，主要原因如下：1受到不规范的非经济因素利率只是影响股市变动的诸多因素中的一种，在实际经济运行中，还有其它很多因素制约着股市的发展。我国股市目前发展还不够成熟，股市受到主力庄家操纵、行政干预、过度投机、信息不对称等不规范的非经济因素的噪音干扰比较大，虽然经过几年的调整，这种状况有所改善，但并未完全消除。例如股民的过度投机和非理性行为往往使股市波动背离经济规律，导致利率与股价之间的关系缺乏坚实的基础，使股市无法真正发挥宏观经济的“晴雨表”作用，在一定程度上也削弱了利率政策的实施效果。2市场主体缺乏对利率的敏感度利率发挥其作用不但要依赖于宏观环境，也依赖于微观环境，微观环境中的市场主体对利率的敏感度是利率发挥作用的基础，而在我国，市场主体缺乏对利率的敏感度。原因在于一方面我国正处于转轨时期，居民预期不稳定，极大地弱化了利率变动带来的投资替代效应。转轨时期各种社会福利保障制度的改革，如医疗、住房、教育等，都加大了居民对未来前景预期的不确定性。居民预期的不确定，不仅制约了居民的消费水平，同时也导致了储蓄的低利率弹性，弱化了股市的投资替代效应。另一方面，目前我国居民收入水平虽有明显提高，但与发达国家相比还是偏低的，而且我国居民参与股票市场的程度与发达国家相比也不是很高，这些都将使我国银行存贷款利率的变化对股市的资金流量影响不大，居民的储蓄倾向仍大于投资倾向，因而也弱化了利率变动带来的投资替代效应。3体现利率调整对股市影响的是实际利率名义利率与实际利率不同，实际利率才能真实体现利率调整对股市影响的理论效应。虽然名义利率以较大幅度上升或下降，但由于物价指数也在不断变动，导致实际利率的变动方向可能正好与名义利率相反。4股市对利率调整的反应有一定的滞后性和条件性只有当市场主体心态趋稳之后，利率调整对股市的理论效应才会明显。从检验的结果可以看出，19%年8月23日和1998年7月1日的降息，在降息后3天，股指均值都出现了显著性的上升，而且在中长期内股市一直保持稳步上升态势，这说明股市能对降息做出正确的反映，能够及时将降息效应消化掉。 5股市的提前消化效应削弱了利率调整的影响与以前的调息相比，最近几次的利率调整对股市的刺激效应己有很大程度的减小，即利率调整对股市的刺激效应呈递减趋势。其原因在于近年来我国股市对利率的调整表现出越来越明显的提前消化效应。例如，对于2007年5月19日的升息，市场早有心理准备。此前我国已经连续两个月居民消费价格指数高于3%，各界人士和管理部门普遍对经济过热产生了担心。作为最常用和有效的手段，出台升息政策自然是水到渠成的事情。因此，股票市场也对利率调整的预期作出了相应的反馈，升息前一周股市出现两次震荡，实际上这两次震荡已经消化掉一部分升息带来的影响，所以当央行5月19日正式公布升息消息后，第一个交易日沪指未跌反而涨幅达1.04%，随后日成交量和指数一度创出历史新高，股市重现“红色星期一”。可见，股市的提前消化效应使央行的升息政策未能有效抑制市场投资的热情。利率调整对股市的刺激效应逐渐减弱。（三）印花税调整对股市的影响印花税是对经济活动和经济交往中书立、领受的凭证征收的一种税。印花税的征税对象是印花税暂行条例所列举的各种凭证，由凭证的书立，领受人缴纳，是一种兼有行为性质的凭证税。证券交易印花税，是从普通印花税中发展而来的，属于行为税类，根据一笔股票交易成交金额对买卖双方同时计征。印花税的调整是一个信号，表明了政府的意图或政策导向，提高印花税一定程度上可以提高交易成本，对于频繁换手的短期投机行为有一定抑制作用，但对长期投资影响不大。此举对于资本市场的长期健康发展来说，应是利好。从市场影响来看，短期内的心理作用可能比较大，但不会特别影响股市进一步上升的趋势，也不会造成市场持续性的大幅下跌。印花税的调整对打击市场的不正确和非理性的投资方法和稳定股市是有好处的。从历史上看，每次调整股票交易印花税都对股市产生较大影响，尽管不一定当天产生效果，但从一个阶段来看，最终都达到抑制或催热股市的效果。因为调高印花税率会增加交易成本，一部分投资者可能会因为交易成本的升高而放弃频繁买卖股票，从而达到抑制投机的效果，从长期来看，也有利于股市的健康发展。需要强调的是，提高印花税有利于推动市场更加理性。政策方向是正确的，但要完全使中国股市回归理性，依靠税收政策还是不够的。（四）其它政策对股市的影响中国股市从诞生之日起就与政府的政策有着千丝万缕的联系，政策性因素在股市中占有极其重要的地位，而且政策影响几乎年年存在。对中国股市而言，无论是理论界还是公众都普遍认为其受政府干预过多，政策影响过度，并将这种市场特征形象地称为“政策市”。其形成的原因如下。1市场制度的内在缺陷我国股票市场政策市的产生源于股票市场中的制度缺陷。大多数学者认为我国股票市场存在的实质问题就是制度问题，而这种制度问题的核心就是产权关系不清晰。这种制度缺陷首先是中国社会的非正式约束与股票市场机制在相互融合过程中出现的制度空缺。这种空缺实际上是在一个伦理型而非法理型社会中，法律等强制性规则的缺失一方面助长了市场主体的机会主义，另一方面则增强了政府干预的倾向。另外，产权关系的模糊进一步扭曲了市场主体的权利义务关系，恶化了这种紧张关系。而政策市现象就是在这种制度背景下产生的。中国的股票市场是在各种配套制度都没有建立的情况下成立的，市场机制本身、监管体系、法律体系都是在后来的摸索中逐渐成形的。在市场本身的正式约束缺失的情况下，必须要借助政府的力量来弥补这一缺陷。然而，又是无法弥补市场本身的制度缺陷的，因为政府对市场主体没有足够的控制力来约束市场主体的行为。2强制型制度变迁的影响根据制度经济学的理论，一项经济制度的产生发展可分为诱致性制度变迁和强制性制度变迁。所谓诱致性制度变迁，是指“现行制度安排的变更或替代，或是新制度安排的创造”在单个行为主体为谋求在现存制度下得不到的利益而产生制度变迁的需求所引发的。与诱致性制度变迁相对应的制度变迁模式是强制性制度变迁，它“是由政府命令和法律引入和实行”的一种由上而下的制度变迁。中国股票市场的诞生就是典型的强制型制度变迁。中国的股票市场是在政府的一手推动下建立的。既然政府建立股票市场的目的就是为国有企业融资和改制，那就决定政府必然要对股票市场施加影响来实现其目的。在这种条件下建立股票市场导致了两个结果:一是政府首先确立了其在股票市场发展中的主导地位，作为股票市场的“创办人”，政府在市场中被赋予了某种超然的地位;同时，为国有企业融资和帮助国有企业改制的初衷也成为政府干预市场的直接动因。另一方面，虽然股票市场的建立是为了给国有企业融资和改善上市公司的治理结构，不过，股票市场只起到了为国有企业融资的效果，国有企业的上市并没有带来产权关系的实质性变化，并没有实现改善公司治理结构的目的。同时，通过上市，国有企业产权关系不清的问题反映在股票市场上，则进一步扭曲了市场主体的权利和义务关系。3市场主体权利义务的扭曲在中国上市公司的股权结构中，国有股和法人股在实质上和过去一样都是国有性质，并且不能在市场上流通。同时，由于流通股股东非常分散，所以上市公司的控制权实际掌握在政府手中。这就决定了国有企业的产权关系并没有因为上市而发生根本的改变，而是将这种关系带到股票市场，从而扭曲了股票市场的运行。一方面，政府通过持有国有非流通股而在上市公司中居于主导地位。另一方面，政府也控制着市场规则，这点体现在政府对发行权的长期控制上。股票发行制度的重要性在于，它是支配股票发行行为和明确市场参与各方权利和责任的一系列规则体系。而发行制度的核心内容应该是股票发行决定权的归属。长期以来，发行决定权长期滞留在政府管制与市场机制之间的公共领域，成为管制机构设租和发行人寻租的一个根源，造成管制边界的模糊。政府对发行决定权的控制和上市公司特殊的股权结构导致了股票市场上市场主体权利和义务的扭曲。所以现阶段否定中国股市是政策市不是实事求是的态度，不仅不利于中国股市的持续健康发展，反而可能对中国经济健康发展造成不必要的伤害。政府对股市的干预是必然的，但是，中国股市的致命问题是政府干预的不确定性、不稳定性，政策随意性太大，但政府长期频繁地直接干预股市形成“政策市”，势必造成股市脱离其本身规律的作用，股市的主要功能被扭曲、投资者形成政策跟风投资倾向等严重的后果。要使股市走上正常的运行轨道，恢复其应有的经济功能，必须改变“政策市”的现状。政府对股市干预的着眼点不应当是股市指数的高低、股票价格的高低、市盈率的高低以及股民是否入市，而是为股市长期持续稳定健康发展制定交易规则、规范交易行为、严格信息披露、规范上市公司行为、创造资金自由进出的市场环境、创造任何时候股市都有赔有赚的运行环境。四、防范我国股市价格波动的对策建议针对以上政府行为对我国股市波动的影响，建议从以下几个方面进行防范。（一）妥善解决“股权分置”问题在我国，股权分置导致了股票市场的人为分割，造成了流通股和非流通股的严重不平等，流通股价格高，收入低，权利小且得不到保障。而非流通股价格低，收入高而且权力大，并且权力的滥用还导致流通股股东的正常权益受到侵害。在解决股权分置问题时，应该坚持公平、公正、透明和尊重历史的原则。对流通股东做出适当的补偿，公布解决问题的日程表和措施。在解决股权分置问题时，一定要总揽全局，统筹安排，提出一揽子的整体方案，切忌朝令夕改，忽视市场的承受能力。这样才能从根本上树立市场信心。（二）实现政策稳定化和透明化当前，政出多门是中国股市的一大特征，中国证券市场的管理机构有证券委、证监会、计委、央行、财政部以及地方性管理机构。政出多门使得监管体制设置不合理，各部门推出的措施方案缺乏协调，导致管理体系松散、政策缺乏稳定性、交易规则不一致、矛盾冲突时有发生，成为股票市场不稳定的隐患。与此同时，中国证券市场是从计划经济向市场经济渐进转换的新兴市场，对证券市场的监管，既存在一般证券市场管理与监督的规范性需要，又有对证券市场进行基础性构建的特殊性要求。因此，通过政策的透明性、长期性、连贯性与稳定性来使投资者形成稳定的预期，减少投机性，将证券市场导入规范发展轨道。（三）加强政府监管力度政府在加强证券市场管理和调控的同时，应努力实现证券市场管理方式的转变。政府只有强化作为市场管理者的角色，才能够摆脱自身利益的狭隘局限，才能够建立各种有效的管理制度、选择适合的管理手段。其中，最重要的是法律手段。市场经济从某种意义上讲是法制经济，利用法律手段规范证券市场各主体的行为，防止证券操纵和犯罪，是证券市场规范化的内在要求。经济手段和行政手段的运用也必须依法进行。中国证券法严格禁止各种形式的市场操纵行为，并对市场操纵行为规定了相应的惩罚措施。但中国证券市场上的人为操纵现象屡禁不止，虽然政府不时地对严重违规事件的当事人给予行政上或经济上的处罚，但在合法掩盖非法、对于当事人来说“成功”的收益远远大于“失手”的损失的股市中，却是事后惩治所无法根治的。显然，问题的症结不在人们的思想觉悟、道德水准或管理不力上，而是在于现有的制度安排“天然”地为这类现象的滋生提供了肥沃的土壤。为了杜绝市场操纵、规范市场运作，仅有立法是远远不够的，还必须严格执法，真正做到执法必严、违法必究。（四）制定科学合理的制度信息经济学有一个基本的结论是，任何制度安排和政策，只有满足个人的“激励相容约束”才是可行的。在证券市场上，监管部