（企业管理专业论文）公司金融——股利政策理论研究.pdf

摘要 摘要 由于我国证券市场的不断完善和成熟以及越来越多公司的上市，公司的经营 决策者面临着越来越多的与股利分配有关的财务问题。因此，股份公司迫切需要 科学、系统和实用的理论研究成果做指导。我国关于股利理论的研究和实证分析 尚未引起人们足够的重视，仍处于相对冷落的状态。 本论文针对这样的实际需要，对股利理论进行一些研究。 通过对一些西方相关文献的梳理，对股利理论的总体进展脉络，按时间先后 回顾西方国家股利理论的发展轨迹，揭示各种股利理论的主要代表人物及其观点， 并进行综合性的分析与评价，从中探明西方股利研究的最新发展方向，为进一步 研究做好理论铺蛰。行为金融学是金融理论领域的一个革命，论文简要介绍行为 会融学的基础理论，特别的对行为金融学在股利理论方面的研究一基于行为的股 利理论，进行较为系统的综述。 同时对股利信号理论在引进博弈论下进行创新。构建股利传递信号博弈模型， 并对漠型进行分析与求解。得出越是高质量的公司，越不害怕发放股利，投资者 以通过观察公司的股利发放水平来判断公司的质量。由于转轨与新兴的双重特征 以及文化与社会的特质使我国的投资者及证券市场具有明显的特殊性，本文对我 国股市投资者心理及制度进行分析，并阐述我国股利分配存在的现象。得出我国 股市中存在的一些股利分配现象与我国投资者的投机心理及我国股市独特的制度 有关。 关键词：股利分配行为金融投机心理模型 摘要 a b s t r a c t d u et ot h eq u i c kd e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r ys t o c km a r k e t ，m o r ea n dm o r e c o m p a n i e sg oi n t os t o c km a r k e t ，t h ec o m p a n yo p e r a t o rm a k e rf a c e sal o to fp o l i c y p r o b l e mw h a ti s r e l e v a n tt od i v i d e n d ，t h e r e f o r e ，c o m p a n i e sa r ed e m a n do fs c i e n c e ， s y s t e ms t u d i e sw i t hp r a c t i c a ld i v i d e n dt h e o r i e si no r d e rt og u i l dt h ed i v i d e n da l l o t m e n t o f t h eo u rc o u n t r yl i s t e dc o m p a n y w e s t e r ns c h o l a r sh a v el o n gb e e np r o b i n gt h ei s s u eo fd i v i d e n dp o l i c y t h e yh a v e c o n d u c t e dal o to ft h e o r e t i c a ls t u d i e sa n dp u tf o r w a r dv a r i o u st h e o r i e sw i t hd i f f e r e n t i d e a s h o w e v e r , t h es t u d yo fd i v i d e n dh a sj u s tb e g u ni nc h i n a t h i sp 印e rt r i e st o r e v i e wt h et h e o r yr e g a r d i n gd i v i d e n d t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t o f i v ec h a p t e r s i nc h a p t e r1 ，i nc h a p t e r2 ，t h i sp a p e r m a k e sa no v e r a l lc o m p r e h e n s i v ea n a l y s i so fa n dc o m m e n to nt h ed i v i d e n dt h e o r i e s t h r o u g hs u m m a r i z a t i o no f t h eg e n e r a ld e v e l o p m e n to f d i v i d e n dt h e o r i e s i nc h a p t e r3 ，t h ep a p e ri n t r o d u c e st h el a t e s td e v e l o p m e n ti nd i v i d e n dt h e o r y b e h a v i o r a ld i v i d e n dt h e o r y i nc h a p t e r4 ，t h i sp a p e ri n t r o d u c e sg a m et h e o r yt o r e s e a r c hd i v i d e n ds i g n a l i n ga n de s t a b l i s h e st h es i g n a l i n gg a m e so fd i v i d e n d sm o d e l w eg e tac o n c l u s i o nt h a ti n v e s t o r sc a no b s e r v et h ed i v i d e n di s s u i n gl e v e lt oj u d g et h e q u a n t i t yo f e n t e r p r i s e t h el a s tc h a p t e ra n a l y s i sm e n t a ls t a t eo ft h ei n v e s t o r sa n ds t o c ks y s t e m s ，a n d c o n c l u d e st h a ts o m ep h e n o m e n o n so fd i v i d e n d sa r r a n g e m e n t si no u rc o u n t r yh a v e s o m e t h i n gt od ow i t l lt h es p e c u l a t i o nm e n t a ls t a t eo ft h ei n v e s t o ra n do u rc o u n t r y s s p e c i a ls y s t e m s k e y w o r d ：d i v i d e n d sa r r a n g e m e n t b e h a v i o r i a lf i n a n c e s p e c u l a t i o nm e n t a l m o d e l 创新性声明 y6 9 5 8 2 7 本文声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不 包含其他人已经发表或撰写过的研究成果；也不包含为获得西安电子科技大学或 其他教育机构的学位证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 本人签名 多刍d 黾 关于论文使用授权的说明 日期：丝堕：! ：! z 本人完全了解西安电子科技大学有关保留和使用学位论文的规定，即：学校 有权保留送交论文的复印件，允许查阅和借阅论文；学校可以公布论文的全部内 容或部分内容可以允许采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。( 保密的论 文) 在解密后遵守此规定) 本人签名：圭查煎 导师签名：苍= 孝惑 日期：塑! ：翌 日期：丝丛：! ：! z 第一章绪论 第一章绪论 本章首先介绍论文的研究背景，以及与论文相关的国内外研究进展，然后给 出论文的研究框架及研究内容。最后介绍股利及股利政策的含义及论文中相关术 语。 1 1 研究背景 股利政策是上市公司将税后收益在股东所得和留存盈利之间进行合理配置的 策略。因为留存盈利构成上市公司内源融资的重要方面，故股利政策和上市公司 的内源融资息息相关。不过，从股利政策的经济影响和市场效应看，股利政策作 为公司经营行为和经营业绩的反映和折射，会对公司的股票市价和市场形象产生 重大的影响。 在短短十多年的发展过程中，出于众多原因，中国上市公司的管理层很少真 汇重视股利政策对公司财务的影响，更不要说运用现代股利分配的原则和方法指 导和操作公司股利分配实务。因而，我国大部分上市公司的股利政策显得相对混 乱，呈现出典型的短期行为特征，缺乏连续性和严肃性，这种状况阻碍了我国上 市公司自身的进一步发展，也不利于保护广大投资者的合法权益，更不利于中国 股市的稳定、健康、有序地发展。在国外，股利政策的研究成为理论研究工作者 和实际工作者关注的焦点，各种观点异彩纷呈，形成了。百花齐放，百家争鸣”的 可喜局面。然而，与当今国外学术界热烈讨论股利政策呈鲜明对照的是，我国关 于股利政策的理论研究和实证分析尚未引起人们足够的重视，仍处于相对冷落的 状态。理论的贫乏导致了实务混乱。由于没有科学的股利分配理论作指导，使得 财务人员的实际操作没有章法可循，这就直接导致了目前我国上市公司的股利分 配政策十分不规范，如股利支付水平和支付时间随意性较大、股利分配形式繁多、 股利政策不稳定等。随着我国证券市场的迅速发展，股份公司急剧增多，公司的 经营决策者面临着越来越多的与股利分配政策有关的财务问题，因此，股份公司 迫切需要科学、系统和实用的理论研究成果做指导，以便不断克服当前股利政策 制定严重依赖于公司管理当局的经验性行为的弊端。股利政策研究起源于西方， 历经4 0 余年，留下了诸多丰富的材料。“假如我们不能了解前人的想法，不能认 识前人文章背后的思想，不能把握他们的思路，不能发掘这些思想之间的逻辑关 系，那么我们就有可能要迷失在错综复杂的文献里”，。因此笔者萌发了研究股 公司金融一股利政策理论研究 利政策的兴趣。 1 2 研究进展 从国外研究的情况来看，利政策理论研究可以追溯到戈登( g o r d o n ) 1 9 5 9 年在 未来收益无法准确预期的基础上，提出了“一鸟在手”( b i r di nh a n d ) 理论，相对于未 来不确定收入，外部投资者更偏好即刻兑现的股利收入。1 9 6 1 年莫迪里安尼 ( m o d i g l i a n i ) - - 米勒( m i l l e r ) 的硕士论文股利政策，增长和股票股价( d i v i d e n d p o l i c y , g r o w t ha n d t h ev a l u a t i o no f s h a r e s ) 中提出了股利无关假说。之后对这个问题 进行探讨的文献大大增加。将不完全市场其中一因素税收考虑后提出了股利分配 的狭义税差效应理论和广义的税收效应理论一追随者效应理论( c l i e n t e l ee f f e c t t h e o r ”，重点考虑税收政策对现金股利的影响。随后由于信息经济学和发展，巴 恰塔亚( b h a t t a c h a r y a ) ( 1 9 8 0 ) ，米勒和罗克( m i l l e r & r o c k ) ( 1 9 8 5 ) 等，又在股利有 传递公司信息这一假设下建立了股利分配的信号传递理论( s i g n a l i n gm o d e l ) ，它很 好地解释了为什么公司发放股利这一现象。随后的股利分配的代理理论( a g e n c y t h e o r y ) 从代理成本的角度解释了股利，不仅股利策略的改变而且胶利本身就揭示 有关公司价值的信息。随着行为金融学的发展，塞勃( t h a l e r ) ，谢弗林( s h e f r i n ) ( 1 9 8 1 ) ，史特德曼( s t a t m a n ) 从行为学的角度探讨股利之谜，代表观点有：理性预 期理论( r a t i o n a le x p e c t a t i o n ) ，自我控制理论( s e l f - c o n t r 0 1 ) ，和不确定下选择的后悔厌 恶理论( r e g r e ta v e r s i o n ) 。 马尔科姆- 贝克( m a l c o l mb a k e r ) 和杰弗里( j e f f r e y w u r g l e r ) 2 0 0 3 年提出了迎合理论( a c a t e r i n g t h e o r yo f d i v i d e n d s ) ，浚理论认为公司 发放股利是由投资者的需要引起的。 从国内研究的情况来看，对股利分配进行实证分析的文章有一些，魏刚( 1 9 9 8 ) 以1 9 9 8 年上市公司推出的1 9 9 7 年度股利分配预案的市场反应进行的实证分析，得 出股利分配政策与公司股票价格相关的结论。吕长江，王克敏( 1 9 9 9 ) 实证支持m & m 定理。但是吕、王由于缺乏大样本连续时间公司的现金股利数据，无法进行时间 序列分析，而是用横截面数据代替时间序列，所以其实证结果有待进一步的验证。 魏e j i ( 2 0 0 0 ) 选取了1 9 9 2 1 9 9 7 年度中国6 4 4 个公司年度作为观察值，研究结果表 明中国上市公司在持久盈利受到非暂时冲击时，它们通常会改变股利政策，股利 政策可以作为一个信号，向投资者传递持久盈利的信息。赵迎琳( 1 9 9 9 ) 对我国上市 公司的股利不分配倾向进行了实证研究，得出我国上市公司的股利不分配现象十 分明显的结论。林海( 2 0 0 0 ) 通过对深圳股票市场1 9 9 7 年的上市公司数据的统计分 析，证明了上市公司的股利发放水平( 包括现金股利、股票股利) 确实和上市公司的 收益存在相关关系。 然而与金融市场的现实状况不符的是我国学术界对股利理论的探讨却很少，。 第一章绪论 缺乏系统性的研究。鉴于这种情况，本文拟对上市公司股利政策理论进行了综合 性的分析与评价，尤其是最新的研究动向。并与我国股市相结合进行了较为系统 的理论考察，以期能够对我国上市公司股利政策制定的科学化、合理化有所裨益。 1 3 研究框架及主要内容 论文的核心内容包括四个部分：传统股利理论综述，行为股利理论综述，股 利信号传递博弈模型，我国股市的制度及投资者心理分析。全文分为五章，第一 章是绪论部分，第二章是传统股利理论综述部分，第三章是行为金融学及基于行 为的股利理论，第四章是股利信号传递博弈模型，第五章是我国股市的制度及投 资者一t l , 理与我国股利分配现象。最后，研究结论部分对论文的研究进行了总结和 展望。 下面对本文的各章研究内容作一简介： 第一章首先介绍了论文的研究背景，以及与论文相关的国内外研究进展，然 后给出了论文的研究框架及研究内容。 第二章首先介绍了股利及股利政策的含义及相关术语，然后着眼于对股利理 论的系统分析与比较。 第三章首先对行为金融学的主要理论做了一简要介绍，着重对最近国外学者 行为角度的股利理论进行了系统的介绍。 第四章将不完全信息动态博弈引入股利信号理论的研究中，并建立模型。得 出结论越是高质量的公司，越不害怕发放股利，尽管投资者不能直接观察到公司 的质量但他们可以通过观察公司的股利发放水平来判断公司的质量。 第五章通过对我国个人投资者及机构投资者心理分析，得出我国投资者投机 心理严重，同时阐述了我国制度方面的一些特殊性，然后分析了投机心理及制度 对我国股利分配的影响。 1 4 股利及股利政策的含义及相关术语 1 4 1 股利 股利是股息和红利的总称，是股东依据其拥有公司股份从公司分得的利润， 也是董事会正式宣布从公司净利中分配给股东，作为给股东对公司投资的一种报 酬，股息和红利在本质上并无多大差别。但是，在形式上，他们还是存在不同之 点。股息是依固定比例计算的股金利息。此固定比例同债券利息率一样，是事先 约定的，并且在一定时间内固定不变，公司只要在营业年度有可进行分配的收益， 4 公司金融一股利政策理论研究 就要分配股息。而红利则不同，它是公司在分配股息后，对剩余部分所进行的分 配。红利的分配额完全取决于公司当年的盈利状况，其分配比例不是事先约定的， 公司盈利越多，红利也就越多。公司的收益分配之所以存在股息和红利两种不同 表现形式，除公司章程的规定外，还与股份的两大类型普通股和优先股有关。股 息一般是优先股股东支取收益的一种方式，公司只要在营业年度有可进行分配的 盈利，就要优先分配给优先股股东股息。然而，即使公司在营业年度内盈利很多， 优先股股东也只能按约定的比率进行分配。而红利一般是普通股股东获取收益的 一种方式，公司在给优先股股东分配股息后，剩余部分再由普通股股东按股份比 例分取红利。由于我国上市公司发放优先股尚不普遍，因此实务中人们对股息和 股利并不做严格区分，更为普通的是用“股利”这一概念代表上市公司的利润分配。 一股而言，股利的支付方式有现金股利、股票股利、财产股利和负债股利，其中 最常用的是前两种形式。 l 4 2 股利政策 股利政策是公司在利润再投资与回报投资者之间的一种权衡，也是公司近期 利益与远期利益的权衡，具体内容是指公司对股利支付有关事项的确定，包括： 是否发放股利的决策，股利支付率的决策：股利支付方式的决策：支付股利的资 金安排等等。可见，股利政策的确定是系统工程，而不是独立的、随意的政策变 量。 1 4 3 股利政策在公司金融中的作用 股利政策与投资决策、融资决策并称为上市公司金融管理的；主要内容( 如图 i 1 所示) ，它与上市公司投融资决策密不可分，相互影响，进而直接影响到公司控 制权的稳定及公司增长目标的实现。首先，股利政策属于融资决策的范畴，股利 政策关系到公司当期利润有多少可以积累用于再投资，而利润留存是公司下一年 度投资资金的主要来源之一。在一定投资水平下，股利支村越多，利润留存越少， 外部融资规模就要求越大，其结果是一方面提高融资成本，因为公司财务理论所 述，内部融资实际成本一般低于外部负债融资和股权融资成本；另一方面或者提 高公司经营风险( 在公司外部融资主要采用负责情况下) ，或者导致原有股东所有权 稀释( 在公司外部融资主要采用股权融资方式情况下) ，甚至带来控制权稳定问题。 反过来如果公司融资能力一定，利润留有的多少直接关系到公司是否能完成预计 投资计划，进而关系到公司预期增长目标。 第一章绪论 图1 - l 公司金融的内容组成 从公司资金流动过程来看，股利分配处于资金流程的最后环节，又承接着资 金流程第一环节，( 如图1 2 所示) 综上所述，股利政策在上市公司财务管理中占有重要地位，对上市公司财务 状况有重要影响。国外成熟资本市场的经验表明，合理的股利政策是改善公司资 本结构、驱动公司价值增长的重要因素。一方面，它是公司筹资、投资活动的逻 辑延续，是其理财行为的必然结果：另一方面，恰当的股利分配政策，不仅可以 树立起良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而能 使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。公司永远需要股利政策，但是没有永 远的股利政策。几十年来，财务学者一直致力于探索股利之谜。遗憾的是，迄今 既没有找到一个合理的理论解释，也没有找到一个放之四海而皆适用的股利政策 模式。 6公司金融股利政策理论研究 1 4 4 相关术语 1 ) 股利支付率：( d i v i d e n d p a y o u tr a t i o ) 为当年发放的股利与当年利润之比。该 比率反映了公司将其税后收益的多少拿出来以股利方式分配给股东，将多少利润 留存在公司进行再投资。 2 ) 每股股利：当年发放的股利总额与年末普通股份总数之比，反映平均每一 股普通股发放股利的多少。 3 ) 股利收益率：为每股股利与每股市价之比。反映股东通过以现金股利形式 所得到的投资回报率的高低。 4 ) 股票预期收益率：股利收益率与股价增值之和。 5 ) 权益资金成本：是指公司的所有者投入公司资金的成本，指公司的优先股、 普通股以及留存利润等的资会成本。权益成本包括两部分：一是投资者的预期报 酬率，二是筹资费用。权益资金的成本计算具有较大的不确定性，这是由于投资 报酬不是事先规定的( 优先股除外) ，它完全由公司的经济效益所决定。另外，与 债务利息不同，权益资金报酬也就是股利。它是以税后利润支付的。因此不会 减少公司的所得税上缴。 6 ) 完全权益公司：长久性筹资渠道是权益资金而非借贷的公司称为完全权益 公司。 7 ) 套利：利用差价在两个不同的市场上同时买、卖同种或本质上相似的有价证 券。 8 ) 资本利得：某项资产的市场现价与原始成本之间的差额，这项成本要应资产 折旧或变动而调整。 9 ) 贴现率：用于计算未来现金流量的的利率。 1 0 ) 净股利：在期末时，股利减去负债和新股收入后的值。如果是正值，表示所 发股利是从盈余支付投资后真正的股利：如果是负值，表示公司没有足够的现金来 发放股利，必须借助外部融资来支付。 1 1 ) 股利溢价：发放股利的普通股与不发放股利的普通股价格间的差额。 第二章传统股利理论综述 第二章传统股利政策理论综述 本章按照时间顺序探寻传统股利理论的演变轨迹，并进行分析与评价。 2 1 “一鸟在手”理论 “一鸟在手”( b i n di nh a n d ) 是最早的股利理论，该理论认为，由于股票价格 波动较大，在投资者眼里股利收益要比资本利得更为可靠，又由于投资者一般为 风险厌恶型，宁可现在收到较少的股利，也不愿承受较大的风险等到将来收到金 额较多的资本利得，故投资者将偏好股利而非资本利得。“一乌在手”理论是流 行最广泛和最持久的股利政策理论，在起初表现为股利重要论，后经威廉斯 ( w i l l a m s ，t 9 3 8 ) ，林纳勒( l i n t n e r ，1 9 5 6 ) ，华特( w a l t e r ，1 9 5 6 ) 和戈登( g o r d o n ，1 9 5 9 ) 等发展成为“一乌在手”理论。其中戈登是“一乌在手”理论最主要的代表人物。 2 1 1 “一鸟在手”理论的思想及模型 戈登将投资者购买股票的动机分为三种：1 ) 仅为股利，2 ) 仅为盈利，3 ) 同 时为了股利和盈利。3 。通过实证分析，股利与盈利假设，盈利假设都不能成立。 理论和实证均支持股利假设：即投资者购买股票是为了股利，公司盈利在股利和 留存收益之间的分配确实能影响股票价格。1 9 6 3 年，戈登建立了以下模型来说明 股票价值与股利间的关系。 模型假设： 1 ) 无外来资金用于再投资，留存收益是公司扩大再生产的唯一财源。 2 ) 公司的再投资收益率r 保持不变。 3 ) 公司的资本成本( 贴现率) k 随时间变化而增大，k 。 t ，。 4 ) 公司永续经营。 5 ) 没有税收。 6 ) 公司在t 时刻支付股东的总股利d ， 7 ) 公司在t 时刻初的市场总价值或未来现金流的总现值为v ， 因为投资者更注重眼前利益，就如同宁可要手中的只鸟，不要林中的两只 鸟。所以，一旦股利下降，投资者会相应的提高贴现率，当然股票价格也会改变。 提出了如下模型： 公司金融股利理论研究 阶喜志 c z - 1 ) t = 1 ，2 ，一： t ， 假设首期股利矿。 矿j 留下来再投资，且再投资收益率r 不变，其收益加上各 期股利用于支付第二期及以后各期股利。有： 睁南+ 套粉 ， 由( 2 1 ) ，( 2 - 2 ) 式可知矿。 矿：。由此可知公司的股票价值与股利政策有关。对于 成长型( r k ) 公司，最佳股利支付率为零：对于衰退型( r d ，则现有股东将获得税后股利( 1 一f ，) d ，公司再投资需要从外部筹 集资金至少减少( x d ) 元。如果x d ，公司支付股利仍为d ，资金不足部分 ( d z ) 将给现有股东带来成本( 1 + 卢) ( d x ) 。所以，现有股东的新增价值函数为： 即) = 击j 咿) + ( 1 、) d ! ( x 一。x ) 科+ ! ( t 卅( x - d ) 厂( x ) 料 1rd1 2 壶l 咿) + m - r p 一卢! f ( z ) 掰| ( 2 - 1 3 ) 进一步假设投资项目的现金流爿均匀分布在f o ，f 】，平均值为鲁，各个公司的 t 的大小不同。为此，作为公司股东的代理人，管理者通过股利值支付政策向外发 射信号帮助投资者区分t ，使股东认识到发放股利带来的报酬，并使其报酬最大化。 即 m a x 手( d ) _ 一 击+ p 一黜 ( 2 - 1 4 ) 目标函数( 2 - 1 4 ) 对d 求导，可得最优d 满足的一阶条件： 公司金融股利理论研究 矿( d 。卜f p 一主l = 0 ( 2 - 1 5 ) f 巴恰塔亚认为，只有当预期现金流实现了，即新增股利增加的价值y ( d 1 与 公司将股利作为信号想对投资者显示的价值一致时，才能达到均衡。此时，对于 经营业绩较差的公司来讲，强迫自己传递这种信息，其代价相当昂贵，因为他们 必须支付现金股利而筹集外部资金，从而承担额外的成本，而且当市场意识到它 被愚弄了的时候，公司股票的价格将会发生巨额下挫。相对资本利得来讲，股利 传递信息的价值是确定的，而且它可以用来抵消股利利得的税收损失，从而管理 层控制权很大的公司也乐于支付股利。因为只有当股利分配法案向外界批漏后， 该信息引起的公司价值增值才能够为现有的股东所获得“1 。 2 4 2 米勒一罗克模型 米恸一罗 克( m i l l e r ，m m ，a n dr o c k ，k ) 于1 9 8 5 年依据“净股利”( n e td i v i d e n d ) 的概念建立了一个财务信息传递模型”，并且首次明确的将股利分配和外部融资 结合起来，认为它们仅仅是同一问题的两个方面，正如米勒和莫迪格利安尼1 9 6 1 年所指出的，任何一家公司都要受到资金来源和运用的约束，即有 n o i + m p + a b = ，+ d ( 2 1 6 ) 上式中n o i 为公司的净经营收入：坳为发行新股的收入，m 为新股发行数量，p 为每股发行价格：b 为发行新债的收入：i 为投资额；d 为股利发放额。将上式 整理得： n o i i = d m p a b( 2 - 1 7 ) 上式左边表示净经营现金流量，右边表示公司净股利。假定时间l 表示当前时期， 时间0 表示过去时期。时间2 表示未来时期。公司价值的现值等于当前股利的价 值d ，与未来净经营收入的现值之和，用公式表示为： 矿l ：d i +