（企业管理专业论文）基于中信标普指数的行业动量策略研究.pdf

i 摘摘 要要 动量效应一直是传统金融理论与行为金融理论争论的一个焦点。对动量效应的研 究可以帮助投资者更好地认识市场价格行为，制定积极有效的投资管理策略，这对于 新兴的、尚不成熟的中国证券市场尤其具有意义。 本文以 1997 年至 2004 年的中信标普 300 指数为基础，从行业的角度研究国内证 券市场的动量策略。研究结果表明，短期的动量投资策略均可获得显著的正收益。在 考虑了交易费用和风险的情况下，部分行业动量策略仍具有实际操作意义。行业动量 策略的成功与否与大盘走势有着密切的联系。行业动量收益对评价期的敏感系数一般 小于其对持有期的敏感系数。 另外， 本文还从理性和非理性两个角度分别探究了动量利润的来源。 在理性角度， 本文将 lo and mackinlay(1990)的利润分解模型扩展到多期， 实证结果表明， 收益率时 间序列的可预测性和期望值的横截面方差对动量策略的收益都有显著贡献。跟国外相 比，我国股市的动量利润分解后，显示出了更大的横截面方差，这说明我国股市存在 着高于发达国家股市的投资风险。在非理性角度，我们在研究行为金融学的基础上， 结合中国股市投机性强、系统风险大、中小投资者占主体和“政策市”等特征，分析 了中国股市投资者行为的特征。就整体而言，中国股市投资者存在着过度投机行为偏 差和显著的羊群行为偏差。此外，我国的机构投资者存在着“坐庄行为”偏差，个人 投资者“盲目跟庄”严重。 关键词关键词：动量策略 行业组合 行为偏差 行为金融 ii abstract momentum effect is a hot debate between classical finance theory and behavioral finance theory. research on momentum can help investors acknowledge price behavior and make more effective investment strategies to acquire higher returns. this is important and significant for chinas immature and burgeoning stock market. in this paper, we investigate into the industry momentum strategies based on the s&p/citic 300 index data from 1997 to 2004. the empirical findings confirm the significant plus abnormal profit of short-term industry momentum strategies, even including the factor of trading cost and risk. especially, the industry momentum strategies have close relation with the stock market trend. the sensitivity of this momentum profit to the evaluation period is always lower than it to the holding period. then, we discuss the source of the profit in the frame of classical finance theory and behavioral finance theory to guide investment in the future. in the frame of classical finance theory, we improve on the model of lo and mackinlay(1990). the empirical results show that both the cross-sectional variation and time series predictability have significant contribution to the profitability of industry momentum. compared with the foreign stock market, chinas stock market shows bigger cross-sectional variation, which indicates that the risk of chinas stock market is higher than foreign markets. based on the behavioral finance theory, we analyze the behavioral characterize of the investors in chinas stock market. we find that the chinese investors have obvious over-speculation bias and herd behavioral bias. more importantly, the chinese institution investors have the special bias of “being the banker” and the individual investors usually follow the banker. keywords: momentum strategy industry portfolios behavioral mistakes behavioral finance 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集 体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中 以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本 人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密 ，在_年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 1 1 引言引言 1.1 研究背景研究背景 传统市场理论 emh （efficient marketing hypothesis） 是现代金融理论的重要基石， 在开始形成的十年中（从 20 世纪 60 年代到 70 年代）获得了较大的成功。无论是来 自学术界的理论还是来自实务界的大量事实，都对该理论给予了有力的支持。 然而这一理论越来越受到强有力的挑战。首先理论的验证受到了质疑。因为有效 市场理论的检验必须和某个关于预期收益的资产定价模型联合起来，然而资产定价理 论被确信是无法得到检验的，这就等于一个等式确定两个变量，显然无法得到一个确 切的解答；二是 emh 模型的理性人假设，只是简单的把投资者的决策行为看成是简 单的追求效用最大化，而没有考虑到投资者决策过程中心理情绪的变化，时间的压力 等诸多因素的影响；三是近年来的大量实证研究发现了一系列与资产定价和市场有效 性不相符的异常现象，从不同角度反映了股票收益存在一定的可预测性。其中受到广 泛关注的是股票价格的惯性与反转现象。 股票价格的反转现象是由 de bondt and thaler(19851,19872)首次发现并证实的。 他们在研究美国股票市场时，将 1926 年至 1982 年期间所有在纽约股票市场上市的股 票，根据过去三年的累计超额收益率进行排序，将过去三年中累计超额收益（car） 最高的 35 只股票和最低的 35 只股票分别组成“赢家组合”和“输家组合”，然后检 验这两个投资组合在随后三年中的表现。结果发现“输家组合”在随后三年中获得了 超过的“赢家组合”24.6%的收益。 继 de bondt and thaler(1985)1的研究之后，jegadeesh and titman(1993)3发现利 用惯性策略可在短期内获得显著的超额收益，即购买过去 3 到 12 个月形成期中收益 率最高的 10%股票（赢者组合），并同时卖出这一时期中收益率最低的 10%股票（输 者组合），在未来 3-12 个月的持有期中每月平均可获得约一个百分点的超常收益。 对价格动量和反转现象及其利润形成的研究一直受到国际理论与实务界的广泛 关注。大多数国外研究认为惯性和反转效应是股市中普遍存在的现象。alonso and rubio(1990)4检验了西班牙的证券市场， costa(1994)5对巴西股市 19861998 年的数 据进行了检验，chang et al.(1995)6对日本证券市场进行了检验，ahmet and nusret(1999)7检验了美国之外的其他 7 个标准股票市场，结果发现了“反转效应”。 2 foerster, anoop and schmitz(1995)8和 schiereck, debondt and weber(1999)9分别在加 拿大和德国股市发现了惯性现象，rouwenhorst(1998)10在 12 个欧洲证券市场上证实 了动量现象的存在，而 rouwenhorst(1999)11发现 20 个新兴证券市场中有 6 个通过动 量策略可以获得超额收益。 但是关于惯性、反转现象的解释却一直颇有争议。目前全球范围内关于这方面的 研究主要集中在两个方面：一是基于理性框架下的解释，另一个是基于非理性框架下 的解释。理性框架下的解释以conrad and kaul(1998)12提出理论最为著名。他们认为 价格动量利润完全是由股票期望回报的横截面变动产生的，而与股票收益可预测的时 间序列变化无关。非理性框架下的解释则以行为金融理论为代表。行为金融理论对理 性框架中的现代金融理论进行了深刻的反思，从人的角度来解释市场行为，认为投资 者解读信息方式的内在偏差或信息缓慢扩散可能导致股价反应不足(under reaction) 或过度反应（over reaction） ，从而产生惯性效应。 1.2 研究意义及论文框架研究意义及论文框架 金融实证研究经常面临“数据挖掘（data mining）”的质疑。因此，对中国市场 进行类似的研究可以进一步证实或证伪有关理论和假说。通过对中国股票市场的价格 行为的实证分析，可以使广大投资者尤其是机构投资者更好地认识市场价格行为，制 定积极有效的投资管理策略，获得更好的投资回报。另外，现有的动量策略研究大多 在发达国家，中国股票市场这方面的研究刚刚起步，相关文献很少，并且现有文献的 研究内容主要集中在动量利润的存在性方面，研究得出的结论也很不统一。因而，对 于惯性异象的实证研究，无论对学术界还是实践领域都具有重大意义。 在国内外现有研究的基础上，本文基于 1997 年至 2004 年的中信标普行业指数， 从实证分析的角度对国内证券市场动量策略的获利性进行研究，并进一步探讨动量策 略的风险、交易成本和动量收益在不同市场趋势下的表现及其对排序期（持有期）的 敏感度。然后在理性框架下，对 lo and mackinlay(1990)13的收益分解模型进行改进， 探讨动量收益的组成和来源；在非理性框架下，基于行为金融学理论，对中国股市投 资者的行为特点进行分析。本文的研究框架大体安排如下： 第一章引言，提出本文的研究背景、研究意义、论文的基本框架和主要创新点； 第二章文献综述，对国内外关于动量策略获利性及其驱动因素的相关研究进行简 要回顾及总结； 3 第三章行业动量策略的获利性分析，在国内外现有研究方法的基础上，设计本研 究的具体方案，利用中信标普行业数据对我国证券市场上短中期动量策略的获利性、 风险和交易费用进行分析，并比较这一策略在不同市场趋势下的反应及其对排序期和 持有期的敏感度； 第四章动量收益的来源分析，对 lo and mackinlay(1990)13的收益分解模型进行 改进，从理性的角度探讨动量策略获利的可能原因，并将行为金融理论与中国股市的 实际情况相结合，分析中国股市投资者的行为特点； 第五章全文结论及研究前瞻，对全文进行回顾和总结，分析研究的不足之处，并 提出今后的研究方向。 1.3 主要创新点主要创新点 目前，关于动量和反转异象的研究有很多，与之相比，本文的创新之处主要体现 在以下几个方面： 第一，研究视角不同。大多数现有研究都是基于个股数据，本文则打破传统， 首次选用中信标普 300 指数，从行业的角度来考察中国股市价值动量投资策略的有 效性。 第二，样本选择更合理。在样本的选择上，本文选择的数据跨期较长，且配合了 排序期重叠法，使样本容量更大，得出的结论更可靠。 第三，方法设计更完善。在研究方法的设计上，本文首先对国内外研究方法进行 了详尽的分析比较，在此基础上结合中国股票市场的实际情况，设计了一套更为完善 的研究方法。 第四，考虑了其他因素对投资策略实施成效的影响。本文在分析我国证券市场上 短中期动量策略的获利性特点后，又进一步分析了短期动量策略的风险和交易成本， 使这一投资策略更具实际意义。另外，根据中国股市不同时间段的特点，本文将其分 为熊市和牛市，研究了动量策略的获利性规律和市场趋势的关系。本文利用弧弹性的 概念， 定义了动量利润对评价期/持有期的敏感系数， 为测定评价期和持有期长度对动 量投资策略获利的影响程度提供了量化的指标。 第五，从不同角度探究动量利润的来源。在本文中，作者在现有理论研究的基础 上，结合中国股市的实际情况，分别从理性角度和非理性角度来分析动量利润的可能 来源。在理性角度，我们改进了 lo and mackinlay(1990)13提出的分解方法，得出与 4 conrad and kaul(1998)12不同的结论。在非理性角度，我们在研究行为金融学的基础 上，结合中国股市投机性强、系统风险大、中小投资者占主体和“政策市”等特征， 分析了中国股市投资者行为的特征。 5 2 文献综述文献综述 2.1 动量现象的发现和证实动量现象的发现和证实 2.1.1 动量现象在国外市场的发现和证实动量现象在国外市场的发现和证实 jegadeesh and titman(1993)3首先发现了中期收益的动量效应。他们利用 1965-1989 年美国证券交易所的股票数据进行了实证检验，发现利用动量投资策略可 在中期内获得显著的超额收益，即购买过去 3 到 12 个月形成期中收益率最高的 10% 股票（赢者组合），并同时卖出这一时期中收益率最低的 10%股票（输者组合），在 未来 3-12 个月的持有期中每月平均可获得约一个百分点的超常收益。 conrad and kaul(1998)12的研究采用 1926 年到 1989 年纽约证券交易所(nyse)和 美国证券交易所(amex)所有上市交易的股票为样本， 发现 64 种交易策略组合中有一 半的策略取得了显著的利润，动量策略主要集中在中等长度(3-12 个月)的投资期限。 他们还发现均值回报的横截面方差能够解释纽约证券交易所和美国股票交易所股票 在 1948 年到 1989 年的动量利润。 上述关于动量投资策略的实证分析是建立在美国数据的基础之上的。fama and french(1996)14建议用各国的数据对动量投资策略进行检验，以验证是否这种现象只 存在于美国。 rouwenhorst(1998)10用 12 个欧洲国家（澳大利亚、比利时、德国、法国、丹麦、 意大利、荷兰、挪威、西班牙、瑞典、瑞士与英国）从 1980 年到 1995 年间的股票数 据考察了动量投资策略，他们发现动量效应现象在这 12 个国家都存在。当运用动量 投资策略同时运用于多个国家市场时，收益率大约是每月 1%。markhon and iantonks (2001)15研究了英国股票市场 1955 年至 1996 年的惯性，结果发现惯性不是英国股票 市场的一个普遍特征，只在某一阶段才有。schiereck, de bondt and weber(1999)9发 现，与美国股市的情况非常相似，在德国股票市场上短期动量策略和长期反转策略均 可获得显著的利润，并且这种利润是不能由风险和企业规模来解释的。hameed and yuanto(2002) 16发现，动量策略在六个亚洲股票市场可以获得较小但是统计显著的超 额收益。 chordia and shivakumar(2002)17重复了 jegadeesh and titman(1993)3的样本。但 6 他们按照经济周期把整个样本期间划分为 14 个经济扩张期和 13 个经济衰退期，然后 发现总体上，在经济扩张期动量交易策略利润为正，而在经济衰退期的动量交易策略 利润为负，之间的利润差异在统计上显著。这在一定程度上说明动量现象与经济周期 有关。 jegadeesh and titman(2001)18利用 1990-1998 年间在纽约证券交易所、美国证券 交易所和纳斯达克股票交易所上市交易的所有股价不低于 5 美元的股票为样本，重复 了他们在 1993 年的研究，结果发现动量投资策略依然可以获得显著的利润。 2.1.2 动量现象在我国股市的证实动量现象在我国股市的证实 我国股市的不完善性和可利用数据的有限性，制约了学者们对我国股市“动量效 应”进行深入的研究，因而国内的相关文献并不丰富。 冯玉明(2001)19利用1994年12月到2000年11月沪深两市a股的月度价格数据， 使用排序期不重叠方法研究我国股市的动量效应。实证结果表明，投资于排序期内涨 幅最低组合所获得平均收益明显超过了投资于排序期内涨幅最高组合的收益，而且从 统计学角度看是显著的。 因此， 作者认为中国股市不存在动量效应， 而是存在一种 “轮 涨效应”或“补涨效应” 。 王永宏、赵学军（2001）20选择了 1993 年以前上市的股票作为观察对象，采用 非重叠抽样方法研究了中国股市的“惯性策略”和“反转策略”，结果发现存在明显 的收益反转现象， 但没有明显的惯性效应。 而周琳杰 （2002） 21选取沪深股市 1995-2000 年的股票交易数据，采用重叠抽样方法考察中国股市动量策略（即惯性策略）的盈利 性特征。研究发现，在卖空机制存在的假定下，动量组合的形成和持有期限与其收益 呈负相关关系；期限为一个月的动量策略的超额收益，明显好于其他期限的策略。 吴世农和吴超鹏 （2003） 22对 1997-2002 年沪市 342 家上市公司发行的 a 股做 “价 格惯性策略” 和 “盈余惯性策略” 研究， 结果发现存在短期的惯性现象。 kang， liu and ni(2002)23研究了中国证券市场上 1993 年 1 月2001 年 1 月间 268 家上市公司的股 票周收益率数据。他们发现部分短期（形成期为 112 周）反向策略和部分中期（形 成期为 1226 周）动量策略可以获得显著利润。 朱战宇、吴冲锋和王承炜（2003）24选取 19952001 年间的股票样本，考察周、 月周期下价格动量策略的赢利性特征。结果发现，月度周期检验中并不存在显著动量 利润，动量利润只存在于形成期和持有期在 4 周以内的周度策略中。随持有期加长， 动量利润递减，但赢者组合对动量利润的贡献逐渐增大。他们认为，动量利润持续时 7 间趋短主要是由于中国股市换手率过高造成的。 以上关于动量策略的研究，尽管使用的样本数据和数据周期不尽相同，对于排序 方法的选择也有一定的差异，但总的来说，大多数学者都认同动量效应在股票市场中 的存在。甚至，一些近期的研究发现价格的动量现象不仅存在于股票市场，在其它类 型的交易市场上也存在。例如 okunev and white(2001)25发现在外汇市场上动量策略 也可以获得显著的正收益。 2.2 对动量利润来源的解释对动量利润来源的解释 由于股票收益的可预测性不能被经典的资本资产定价模型（capm）完全解释， 如何解释动量效应成为金融学研究的另一个焦点。总的来说，金融学研究主要从两个 方向寻求突破：一类是基于理性框架下来探讨，而另一类是基于非理性框架下来讨论 的。 2.2.1 动量利润来源的理性解释动量利润来源的理性解释 有效市场假说的支持者们认为，实证检验过程中的统计错误、研究对象选择偏差 和数据挖掘可能是造成价格惯性产生的原因。要分析价格惯性现象是不是证券市场的 异常，就必须确定一个合适的资产定价模型，并在此基础上，具体分析收益率的序列 相关究竟是不是由模型参数的变动造成的。因此，我们必须证明，价格动量的实证结 果对资产定价模型的具体形式不敏感。fama（1998） 26认为，预期收益的不同模型会 产生不同的长期异常现象估计值，有些异常现象可能是由坏模型问题产生的。 另外，有效市场假说的支持者们还试图在原有理性定价范式下，寻找能够解释动 量异象的新的风险因子或是考虑时变的资产定价模型。jegadeesh and titman(1993)3 认为动量策略获得的超额收益可能是因为风险数值随时间改变导致风险溢酬变化的 结果。也就是说，动量投资策略的获利其实是承担更大的风险所致，它只不过是随时 间变化的风险的理性补偿。其中最著名的是 conrad and kaul(1998)12提出的以风险偏 差为基础的解释。他们认为价格动量利润完全是由股票期望回报的横截面变动产生 的，而与股票收益可预测的时间序列变化无关，股票中无条件漂移的差异可以解释惯 性利润的存在。chordia and shivakumar(2002) 17也认为动量利润可能是由随时间变动 的期望收益带来的。moskowitz and grinblatt (1999) 27证明在无条件期望回报中，由横 截面变动产生的动量利润很小。grundy and martin (2001) 28证明即使减去持有期股票 8 的均值回报之后，风险调整后的动量利润仍然超过每月 1.3%，而且非常稳定。另外， jegadeesh and titman(2001)18指出， conrad and kaul(1998)12采用样本均值方差代替真 实期望回报的方差会高估后者，因为前者还包括非期望回报的方差部分。在消除这种 偏差后的检验中，没有证据表明动量利润可以归因于期望回报的横截面变动。这一证 据明确地否认了 conrad and kaul(1998)12的假说。 fama and french(1996)14发现，他们的三因素模型不能包含惯性效应。brennan, chordia and subrahmanyam(1998)29检验了股票收益同证券风险和其他非风险因素 （包 括账面市值比率、企业规模、股价、股息收益率和迟滞收益）之间的关系。结果发现， 使用 fama 和 french 的三因素模型后，规模和账面市值比率效应被削弱，但动量效应 和交易量效应仍然存在。另外，无论是否进行风险调整，价格惯性效应都明显存在。 股票市场中的收益反转与收益惯性效应是近二十年来证券市场研究中最受关注 的异常现象之一，引起了无数研究者的兴趣。与经典金融理论一脉相承的理性风险补 偿理论采用定量化的分析方法、理论模型的严密逻辑推导，使得其研究结果具有较强 的说服力。但这一理论没有得到鲁棒性检验的支持。这些利润来源的观点都被后来的 文献否定。人们逐步认识到经典的资本资产定价模型不能完全解释动量投资策略获利 的原因。因此，人们开始尝试从非理性的角度来解释动量利润的来源。经过学者们的 不断努力和完善，行为金融理论逐步在非理性解释理论中占据领导地位，成为对动量 利润来源解释的另一个主流方向。 2.2.2 动量利润来源的非理性解释动量利润来源的非理性解释 近年来，越来越多的学者试图在非理性的框架下对动量利润的来源进行解释。行 为金融学理论(behavioral finance theory)是动量利润来源非理性解释的一个典型代 表。它对原有理性框架中的现代金融理论进行了深刻的反思，从人的角度来解释市场 行为，充分考虑了市场参与者心理因素的作用，认为投资者解读信息方式的内在偏差 或信息缓慢扩散可能导致股价反应不足或过度反应，从而产生惯性效应。 行为金融理论主要通过构建行为模型对投资者行为给出解释，其中最具有代表性 的主要有以下几个： （1）由 barberis, shleifer and vishny(1998)30提出的 bsv 模型。bsv 模型将 tversky and kahneman(1974)31提 出 的 代 表 性 偏 差 (representativeness bias) 和 edwards(1968)32提出的保守性偏差（conservatism bias）同投资者对有关收益的信息 9 反应有机地结合在一起来解释市场中反应不足和过度反应现象。代表性偏差是指投资 者基于近期数据与某种模式的相似性来预测股市，过分重视近期数据，而对产生这些 数据的总体特性不够重视，从而错误地对价格变化进行外推，导致反应过度 (overreaction)。而保守性偏差是指，与理性预期相比，投资者是过度保守的，不能及 时根据变化了的情况修正自己的预测。具有保守性偏差的投资者对新信息反应不充 分，错误的认为股票收益的变化只是一种暂时现象，他们并不根据收益的变化充分调 整对未来收益的预期。当后来的实际收益与先前的预期不符时，他们才进行调整，从 而导致反应不足（under-reaction） 。 （2）daniel, hirshleifer and subramanyam(1998)33提出的 dhs 模型。在 dhs 模 型中，投资者分为有信息投资者和无信息投资者。市场价格由有信息者决定，无信息 者不容易犯错误，而有信息者容易犯两类错误：过分自信(over confidence)和有偏自 我评价(biased self attribution)或归因偏差。过分自信使他们过高地估计私人信息所发 出的信号的精度，过低地估计公开信息所发出的信号的精度。过度自信使私人信号比 先验信息具有更高的权重，引起反应过度。当包含噪声的公开信息到来时，价格的无 效偏差得到部分矫正。当越来越多的公开信息到来后，反应过度的价格趋于反转。归 因偏差是指当事件与投资者的行动一致时，投资者将其归结为自己的高能力，投资者 的自信心增加；当事件与投资者的行为不一致时，投资者将其归结为外在噪声，投资 者的自信心并不是同等程度地减少。这样，对私有信息的反应过度和对公共信息的反 应不足容易产生长期收益的反转。 （3）由 hong and stein(1999)34提出的 hs 模型。hs 模型从投资理念或者说操作 手法不同的两类投资者入手去分析他们各自的交易会对整个市场产生怎样的影响。该 模型假定市场由两种有限理性投资者组成： “信息交易者” （news-watchers）和“动量 交易者”(momentum traders)。两种有限理性投资者具有不同的投资理念。信息交易 者基于自身观察到的关于未来基本信息的情况进行交易，但是由于基本信息在广大投 资者当中的传播需要一定的时间，因此价格在短期内存在反应不足现象。而动量交易 者则是根据股票过去价格变化做出自己的交易判断，动量交易者具有迅速推动价格趋 势变化能力。两者合力的结果使得市场上只存在短期的反应不足现象，长期范围内由 于动量交易必然导致市场的“追涨杀跌”行为，因此过度反应在随后的交易中就出现 了。 （4） 由 barberis, huang and santos(2001)35提出的 bhs 模型。 bhs 模型假设投资 10 者在投资决策中不仅存在直觉偏差(heuristic bias)，而且存在框架依赖偏差(frame dependence bias)。 它从传统的基于消费的模型出发， 结合行为心理学关于框架依赖的 研究成果：kahneman and tversky (1979)36提出的期望理论(prospect theory)以及 thaler and johnson(1990)37提出的前期结果影响（influence of prior outcomes）理论。 前景理论指投资者的效应不仅决定于财富水平，而且决定于财富变化，财富损失给投 资者带来的痛苦比等量财富盈利给投资者带来的幸福大的多。前期结果影响是指投资 的前期结果对风险选择具有的影响。投资者从损失或盈利中获得的效用依赖于前期结 果。这个模型非常贴切地解释了反应过度、反应不足及“股权之迷” 。 （5）羊群效应模型(herd behavioral model)。该模型从心理学角度研究经济人在 信息不完全、不确定的环境下的行为特性的理论。模型认为投资者羊群行为是符合最 大效用准则的，是“群体压力”等情绪下导致的非理性行为，分为序列型和非序列型 两种模型。在序列型模型中，投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其它个体 的决策中依次获取决策信息，这类决策的最大特征是其决策的序列性。但是现实中要 区分投资者顺序是不现实的。因而这一假设在实际金融市场中缺乏支持。非序列型则 论证无论仿效倾向强或弱，都不会得到现代金融理论中关于股票的零点对称、单一模 态的厚尾特征。 对于动量现象，行为金融理论的解释也出现了分歧。barberis, shleifer and vishny(1998)30, nagel(2002)38认为惯性主要是投资者对信息的反应不足造成的， 如果 投资者是反应不足的，那么前期的高收益表明市场中产生了一个正的随机冲击，在后 续期内，资产的价格要向理性价格回归，价格会有一个补涨的过程，导致了后续期内 的持续高收益。导致投资者反应不足的原因有很多，归纳起来主要有保守性偏差、公 司层面上的信息逐渐扩散效应和领导滞后效应。而 lee and swaminathan(2000)39通过 研究惯性策略的长期表现(3-5 年)发现， 至少有一部分的惯性收益来源于延迟的过度反 应（delayed overreaction） ，因为惯性收益在长期会发生反转。行为金融学认为投资者 之所以会对信息反应过度，其原因是投资者的行为中存在着某些固有的偏差，主要有 代表性偏差、投资者的过度自信、归因偏差、正反馈效应。 金融市场异象，尤其是动量和反转策略，一直是理论界和实务界关注的焦点。自 从 jegadeesh and titman(1993)3首先发现了中期收益的动量效应，陆续有不少学者以 不同的模式和架构分析了动量策略。国内关于价格动量的主要研究，所用方法差异不 大，但彼此结论却存在很大差异。其中主要的原因是由于我国股市历史较短，上市公 11 司数量较少，许多研究都不同程度地存在样本问题。或者样本时间太短，或者组合里 包含的股票数量太少。 其次， 对我国动量策略的实证研究基本都是从个股的角度出发， 研究角度过于单一化，使得得出的结论没有很强的说服力。最后，现存的研究还是停 留在对动量效应存在性的探讨上，而没有对其形成原因作进一步的检验分析。 因此，作者在第三章中，详细分析了各种投资组合构建模式的利弊，并在此基础 上，设计出本研究的组合构建方法，从行业数据的角度实证分析了国内证券市场动量 交易的获利性、风险、交易成本及动量收益在不同市场趋势下的表现和对排序期（持 有期）的敏感度。在第四章中，作者在理性框架下，对 lo and mackinlay(1990)13的 收益分解模型进行改进，探讨动量收益的组成和来源；在非理性框架下，基于行为金 融学理论，对中国股市投资者的行为特点进行分析。 12 3 行业动量策略盈利性分析行业动量策略盈利性分析 本章由以下四节组成。第一节描述了样本的选取方法及其原因；第二节是在比较 和分析各种研究方法的基础上， 设计本文的投资组合构造方法； 第三节给出实证结果， 分析动量投资策略的获利性、风险、交易费用及其在不同市场趋势下的表现和对评价 期/持有期的敏感度；第四节对全章内容进行总结，提出今后的研究建议。 本章的研究在以下三个方面做了一些拓展：一是本文的研究视角不同，大多数现 有研究都是基于个股数据，而本文则是基于中信标普行业指数；二是在研究方法的设 计上， 本文对国内外研究方法进行了分析对比， 设计出一套合适的投资组合构造方法； 三是本文在分析我国证券市场上短中期动量策略获利性的基础上，进一步分析了其风 险、交易成本及其在不同市场趋势下的表现和对评价期（持有期）的敏感度，使这一 投资策略更具有实际意义。 3.1 样本的选取样本的选取 样本数据采用中信标普 300 指数的 14 个一级行业在 1997 年到 2004 年间的数据 作为实证研究的样本数据。中信标普 300 指数是中信证券股份有限公司（citic securities co., ltd）和标准普尔（standard and poors）共同开发的中国 a 股市场指数， 用于描述中国 a 股市场的总体趋势，样本股是中国 a 股各行业上市公司中流通市值 最大和最具流动性的 300 家公司的股票，采用流通市值加权计算。 在样本数据的处理上，本文主要有以下几点考虑： 第一，中国股市的历史较短，样本较少，使用周收益可以提高样本容量，从而使 得实证研究更具有代表性和说服力； 第二，中国股市作为一个新兴市场，存在着个人投资者为主体、投资缺少理性分 析、容易跟风和交易频繁等特点。因此，中国股市的检验周期应该比发达国家短，以 周为单位比较合适； 第三，与非同步交易相联系的序列相关可能会导致对投资策略获利性的高估，而 使用周收益率则可以有效的缓解这一问题的发生； 第四，使用过于频繁的数据，如日收益，则会受到询报价理论的质疑。 因此，基于上述几点原因，本文选用周收益来检验中国股市的动量效应。另外， 13 由于 chordia and swaminathan(2000)40发现用星期三之外任何一天的收盘价计算出来 的收益自相关或者偏大或者偏小，本文在计算周收益时采用每周周三的行业指数。 3.2 研究方法的设计研究方法的设计 3.2.1 主要指标的计算主要指标的计算 在选择实证检验的收益率时，主要有两种方法可供选择： (1) 市场调整超常收益率(market adjusted abnormal return) tmtjtj rrar , = （3-1） tj r , 表示第t日第 j 支股票的实际收益率， tm r , 表示第t日的市场组合收益率。 (2) 市场模型超常收益率(market model abnormal return)。 tmjjtjtj rrar , = （3-2） j 和 j 是估计期内的最小二乘（ols）估计值。 在超额收益率计算上理论界一直有争议，因为对于什么是正常收益率的界定还没 有统一。从另外一个角度来讲，要研究市场是否存在价格惯性，就先要界定什么是市 场的正常反应。第一种超额收益率的计算方法使用市场指数来进行调整，即把单个股 票的收益率减去同期的市场收益率就是超额收益率，而第二种方法根据股票价格的历 史数据来计算单个股票的值，再根据资本资产定价模型（capm）模型计算正常的 收益率，然后把股票在该期间的实际收益率减去正常收益率得到超额收益率。de bondt and thaler的研究表明，两种方法的实际检验效果实际上是一样的。 采用市场指 数调整方法计算超额收益率和采用capm模型计算超额收益率的区别就在于前者假 设1 , 0= jj 。实际上这两种计算股票超额收益率的方法都是基于capm模型的。 由此可以看出， 这两种方法的应用都是基于这样一个假设， 即capm为资产定价时是 有效的。 而capm模型是一种单因素模型， 如果事实上的资产定价不是根据单因素模 型而是根据多因素模型来确定的，那么这两种计算超额收益率的方法成立的前提就值 得怀疑。鉴于目前多因素模型的研究还没有提出在实证检验上效果比较好的具体模 型，因此我们在本文中采用第一种方法来计算超额收益率。本文中的 tm r , 采用中信综 14 指，因为中信综指是实时调整的全样本指数，作为按流通股本加权的综合指数，其样 本股覆盖了上交所和深交所上市的所有a股， 其在客观上反映了二级市场的真实走势。 实证检验要计算一定时期内的超常收益率，一般有两种方法： 1（ ）(1) 加法累计超常收益率法(cumulative abnormal return) () = = t t tmtiti rrcar 1 , （3-3） (2) 乘法累计超常收益率法(buy and hold abnormal return) ? t t tm t t titi rrbhar 1 , 1 , = = （3-4） conrad and kaul(1993)41采用bhar方法代替car方法，其实证检验结过不支 持过度反应理论。他们将de bondt and thaler(1985) 1的发现归因于询报价效应(bid ask effect)；但loughran and ritter(1996)42检验后认为采用这两种收益率的度量方法 对最后的实证结果影响甚微。他们认为conrad and kaul(1993)41的结论是由于混淆了 横截面数据模式和时间序列平均反转模式造成的。由于采用bhar方法会给后面的收 益分解带来不便， 因此本文采用国际通行的car方法来衡量股票或投资组合的收益率。 3.2.2 排序方法的选择排序方法的选择 排序方法主要有排序期重叠和排序期不重叠两种方法，这两种方法的区别在于： 第一，排序期不重叠方法使得惯性策略和反转策略可以应用在实际的交易中，即 交易策略不仅具有统计意义，而且具有实际意义。排序期重叠方法使得其交易策略只 具有统计意义，在实际交易中很难实现。 第二，在排序期和持有期不变的情况下，排序期不重叠得到的样本数较少，对于 历史很短的中国股市， 排序期重叠则可以得到比较大的样本量， 使得结论具有说服力。 第三，排序期不重叠方法的平均收益率很大程度上依赖于初始投资时刻的选择， 而排序期重叠方法的平均收益率对于起始时刻的依赖程度要小得多。 图 3-1 排序期不重叠 评价期 p 周持有期 h 周 组合构建日 t t-p t+h 组合构建日 t+p 15 图 3-2 排序期重叠 关于排序期的选择问题上， 包括de bondt and thaler(1985)1在内的大量学者为保 持样本个体之间的独立性，一般采用排序期非重叠的组合构造方法，但是这种方法的 一个弊端就是所形成的赢家、 输家组合数目较少， 并且动态投资组合的调整间隙太大， 不能及时反映变化着的新信息。 这在样本期极短的中国股市， 表现得尤为明显。 因此， 本文采取排序期重叠的投资组合构造方法，以获得数量较多并且及时调整的投资组 合。对于由此可能导致的样本的独立性以及统计量有效性的减弱，可通过其他方法来 弥补，如newey and west（1987）43提出的调整方法。 3.2.3 具体的研究方法具体的研究方法 本文的研究设计参照了jegadeesh and titman(1993)3中期动量策略研究，de bondt and thaler(19851, 19872)长期反转策略研究，jegadeesh(1990)44与lehmann(1990)45 短期反转策略研究的方法以及lo and mackinlay(1990)13使用的加权相对强势策略方 法(weighted relative strength strategy, wrss)。 （1）计算样本每周的超额收益率 ti ar , 。 周收益率 ti r , 的计算通常使用周对数一阶差分作为收益率指标，以便更好地符合 正态分布的要求。计算公式为： tititi ppr ,1, lnln= + （3-5） 其中, ti p,为第)14, 2 , 1(?=ii个行业第)353, 2 , 1(?=tt周周三的数据， 1,+ti p为第 )14, 2 , 1(?=ii个行业第1+t周周三的数据。 评价期 p 周 持有期 h 周 组合构 建日 t t-p t+h 组合构 建日 t+1 t-p+1 t+ h+1 16 tmtiti rrar , = （3-6） 其中 tm r , 是第)353, 2 , 1(?=tt周中信综指的收益率。 （2）计算单个行业的投资权重 ti w , 。 以单个行业的收益率相对于组合平均收益率的离散程度来调整其投资比重权数 ti w , 。 = + = + = 1 1 , 1 1 , 14 1 )( pt t tm pt t titi ararpw （3-7） 其中 tm ar , 是等权重组合的周收益率，其计算公式为 = = 14 1 , 14 1 i titm arar。 （3）计算单个行业在持有期的累积超额收益率( )hcar hti +, 。 ( )() + = + = + = ht t tmti ht t tihti rrarhcar