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4 基于实物期权法的高新企业价值评估 基于实物期权法的高新企业价值评估 摘 摘 要要 高新技术企业的发展日新月异，它的价值评估问题已经成为资本领域的重 要问题。 本文系统地对企业价值评估的基本理论方法进行了文献综述，并对高新技 术企业的自身特点和主要估值方法做了介绍。由于传统的企业估值技术受到了 严峻的挑战，所以本文着重以实物期权法作为企业价值评估方法 的研究对象， 在此基础上，尝试选取 schwartz s 标的资产的现行价格； 2 一标的资产年回报率方差； 35 b v期权价值； t 距到期日的剩余时间； r 无风险利率 4.2 schwartz 和 moon(2000)实物期权模型 4.2 schwartz 和 moon(2000)实物期权模型 首先依据 schwartz %定义收入 u=zeros(100);%定义收益率 c=zeros(100);%定义成本 y=zeros(100);%定义税后净利 x=zeros(100);%定义现金 b=zeros(100);%定义收入标准差 be=zeros(100);%定义收入预期成长率标准差 tl=l；%季度变量 k=2.5;%成长率回复平均值 c1=1;%从常态分配抽出的随机变数 c2=1;%从常态分配抽出的随机变数 lm=-0.047 umean=0.181 bmean=0.493 a=0.74 b=0.885 f=171427800;%定义固定成本 t=0.33;%时间间隔 r=0.0076;%无风险收益率 m=10;倍率 sum=0;价值加总 b0=0.227 be0=0.4 r(1)= 607589006 u(1)=0.11 for t=1:10 r(t+t1)=r(t)*exp(u)-lm*b(t)-(b(t)2/2)*tl+b(t)*sqrt(tl)*c l); 46 umean=(umean*(t-1)+u(t)/t; u(t+t1)=exp(-k*t1)*u(t)+(1-exp(-k*t1)*umean+sqrt(1-exp(-2* k*t1)/2*k)*be(t)*c2; b(t)=bo*exp(-k*t)+bmean*(1-exp(-k*t); bmean=(bmean*(t-1)+b(t)/t: be(t)=beo*exp(-k*t): c(t)=(a+b)*r(t)+f; y(t)=(r(t)-c(t)*(1-t); sum=sum+(x(t)+m*(r(t)-c(t)*exp(-r*t): end sum 注：该程序中所需的参数均出自朗科科技股份有限公司在公开财经网站上 披露的 2008 年第四季度财务报告，如收入 r（1）=607589006, 固定成本 f=171427800 等。另外，其他平均参数的计算也是依照 20062008 年的 15 家创业板公司的公开财务报表数据而得，截止时间均为 2008 年 12 月。 5.4 实证结果 5.4 实证结果 由上述估计出的参数以及财务报表数据，采取蒙特卡罗模拟法在电脑上模 拟 10000 次，计算可得朗科科技公司价值约为 2,487,200,000 元，将该价值数 扣除负债价值 55，054，828 元，可得 2,932,145,172 元。经过数次股权变动 后，至 2008 年底朗科科技股份有限公司流通在外股数为 70,160,000 股。可得 每股理论价格为 34.66 元。 该模型包括了截止 2008 年底朗科科技股份有限公司的财务报表公开数据 和市场上关于该公司的公开信息，所以，按照该模型所算出的理论股价可以成 为市场上的股东以及潜在投资人做出对其股价是否合理判断的一个依据。理论 上认为，假如市场上的朗科科技实际股价低于 34.66 元的评估股价则可买进， 反之，则应该卖出该公司股票。 由于上述模型计算结果是基于截止 2008 年底该公司以及市场上的公开数 据所得出的， 所以股价估值结果反映的是下一个期间即 2009 年第一季度的公司 股票价格情况。但由于朗科科技在 2009 年尚未上市，且最新的 2009 年度会计 财务报表尚未正式披露，且直到 2010 年 1 月才上市，所以暂时以 2008 年底数 据来推断 2010 年的股价是否合理。从财经网站上得到的股价数据得知，2010 年 1 月-2 月，朗科科技实际平均股票价格除了在上市之初遭到炒新游资的炒作 而冲上过 52-60 元的高点外，此后逐步下跌，现一直维持在 40 元左右。 因此，按照本模型给出的 34.66 元每股的估值，可以判断出该公司刚上市 时市场追捧创业板股票而给出的 50 多元高价已经有明显的高估， 价值和价格产 47 生了较大的背离。因此，在接下来的股价走势中我们观察到，投资者也很快认 识到了这种高估，市场上该公司股价开始渐渐下跌，现在的每股价格 40 元应该 相对理性得多。对应于 34.66 元的理论估值，现在的股价虽然看上去仍有一定 的高估，但考虑到模型参数的估计本就可能存在偏差，再加上整个创业板市场 的股票因为其独特的概念一直都有估值偏高的现象，所以笔者认为，现在朗科 科技公司 40 元左右的股价是比较合理的。稳健性投资者可在目前价位上观望， 而激进型投资者可参考整个大盘走势以及整个创业板的资金进出谨慎参与，适 量买入。 当然，2009 年朗科科技全年最新的年度财务报表约在 2010 年 4-6 月公布， 投资人就可代入新的初值求出最新的理论价格，再依据实际股价作投资决策。 5.5 敏感度分析 5.5 敏感度分析 通过对模型中重要参数的分析，找出其对企业价值的影响程度，称之为敏 感度分析。下面就对本文选用的 schwartz & moon 模型中的参数进行分析，主 要方法是对这些参数分别变动相应的正负百分比，借以观察由此而产生的模型 价值变动大小。本模型中的参数多达十七个，经过变动分析后，得出如下观察 结论： （1）收入成长率随机过程的回复平均速度 k：该参数变小时，表示回复平 均的速度变慢，即产品生命周期变长，企业的竞争具有优势的期间变长，会使 得对企业价值正向变动。因此，回复平均速度 k 可以视为本模型中重要参数， 在高新技术企业价值评估中要慎重设定。 （2）销货成本占收入的比率： 销货成本占收入的比率可以透过税后 净利 t y对企业价值产生影响。观察发现，当增加 10%时，会造成企业价值约 下降高达 30%以上。因而得出结论，即增加越多，企业价值则下降越小。因 此 a 也是本模型中重要参数。 （3）估计区间 t：t 表示该企业可以获得高额报酬率的时间长短，t 越大， 则企业就可以在越长的时间里一直活得高额利润，当然企业价值越高。因此该 参数也是本模型的重要参数，t 增幅达到 10%时，企业价值约增加 25%以上，价 位可观。 （4）企业的终值(m 倍 ebitda)： 企业的终值对理论企业价值产影响也较 大，若设定倍数 m 越大，模型最终结果也就越大。若将 m 由 10 倍增加到设为 12 倍（增加 20%） ，则理论价值也会上涨约 30%的幅度。 模型中涉及的另外一些参数如 t r、 0 、 0 、等，通过分析发现这些参 数的变动也对模型最终价值也会产生一定影响，但是影响程度都不大。 由以上敏感度分析可大致得以下结论：成本占收入的比率、估计期间 t、 企业终值 m 和收入成长率随机过程的回复平均速度 k，这四个模型参数在所有 48 的参数中较为重要，它们的变动会连带用该模型最终计算出来的企业价值发生 比较大的变化。因此，企业应增加本身的竞争优势，开发新技术延长产品生命 周期，并降低成本，提高毛利率，这样才能维持高股价并继续创造企业价值。 49 第六章 结论与展望 第六章 结论与展望 6.1 主要研究问题与创新点 6.1 主要研究问题与创新点 由于高科技产业在现今世界经济中占有极重要的地位，故此其企业整体价 值评估的意义显得格外突出。高新技术企业往往具有高风险高收益的特征，行 业状况又相对瞬息万变，因此如何对其进行价值评估、选取何种适当的评价模 型来评估高新技术企业的整体价值和股价，一直是一个极有研究价值的课题。 本文主要研究实物期权理论在实际中的应用，选取连续时间下的 schwartz & moon 实物期权模型来测算创业板市场股票“朗科科技”的企业价值和每股合 理股价，并将测算出来的理论价值和该股票上市以来股价作了对比，借以验证 用模型估算的理论价值和市场给出的价值之间的关系。得出的结论基本证实理 论股价和实际市场价相差不大，因此笔者认为实物期权法在高新技术企业实际 估值案例中不失为一种很好的评价方法，schwartz & moon 模型的实际应用意 义也比较大。紧接着，本文又对模型中的参数做了简单的敏感度分析，判断出 影响企业价值的重要参数主要有四个，分别是:销货成本占收入的比率、赚取超 额报酬的期间、企业终值和收入成长率随机过程的回复平均速度。因此，企业 想增加自己的整体价值，特别是高新技术企业，可以考虑在降低成本占收入的 比率、加长赚取超额报酬的期间、提高生命产品周期等几个方面着手，这样才 能有效地加强竞争优势，提高毛利率，创造更大的企业价值。在评估朗科科技 公司价值以及每股股价的过程中，本文简化了 schwartz & moon 实物期权定价 模型，选取了十七个参数来作为估算朗科科技价值的变量，并运用了准蒙特卡 罗模拟这种数值方法来模拟估值过程，最终求得企业的价值。 本文可能存在的创新点在于：对于 schwartz & moon 模型的应用开拓了一 个较新的领域。以往的实物期权法的样本研究往往集中在一般的高科技上市公 司，而笔者选取的样本对象是刚刚设立不到半年的深圳创业板市场的股票，目 前尚未发现有任何研究这方面样本的研究成果。深圳创业板市场正在有条不紊 地扩充发展中，它为风险投资的出资者和急需融资的高新技术企业提供了一个 良好的平台，从很大程度上解决了这类企业的融资和继续发展的要求。因此笔 者认为，对这个市场的样本研究具有一定的先瞻性和现实意义。 6.2 不足之处以及进一步研究方向 6.2 不足之处以及进一步研究方向 本文研究的不足之处可能在于： （1）本文在进行分析案例时对一些参数进行了人为估计，这个过程中存在 不可避免的主观判断，从而导致计算出来的企业价值可能未必精准反映其真实 的实际价值； 50 （2）本文选取的 schwartz & moon 实物期权定价模型仅仅是实物期权定价 模型中的一种，因为篇幅限制，本文未能就更多的实物期权模型下同一样本的 价值作出比较，也没能选取更多的样本来验证同一模型； （3）本文计算实物期权定价模型时辅以准蒙特卡罗模拟法，但由于本文重 点不在数学计算和计算机应用上，故此该方法下程序设计的合理性、准确性均 未做出更深更严谨的探讨。 高新技术企业价值评估方法的研究一直处在一个不断完善的过程中，实物 期权定价法自从面世以来，经过二三十年的理论研究，已形成了相对成熟的模 型框架，在该类企业价值评估中得到了大量应用。但我们也看到，在实际应用 中，应用实物期权法来评估企业整体价值依然有不足之处，例如如何正确识别 公司（或项目）中所包含的实物期权、对公司未来发展前景的预测、以及具体 模型的参数估计，都存在着一定的困难。到目前为止，将实物期权法运用于公 司价值的评估的意义，主要仍在于观念的更新和思维的拓展，希望这种模型能 够精准地在技术方法层面上对企业整体价值做出定价，并借此做出无误的投资 判断，无疑依然是困难的。 所以，在今后的研究中如何进一步改善实物期权模型的参数设置，得出更 加合理的初始数值，从而更加精准地估计实物期权的具体价值，得出更加合理 的高新技术企业的股价，是一个需要更多研究来完善的课题，而各种方法的综 合改进、融合、应用，都还有待更进一步的研究和探讨。 51 参考文献 参考文献 1 张行宇.高新技术企业投资价值评估研究d.合肥工业大学博士学位论 文,2009.06 2 单炳亮.公司价值评估理论的发展j .当代经济科学，2004，01：70-76 3 陆敏.企业价值评估方法及其在我国的应用前景j. 国际金融研究， 2002.02：19-22 4 王少豪.企业价值评估：观点、实务m.中国水利水电出版社,2005：9 5 shingyang hu，1997，trading turnover and expected stock returns： the trading frequency hypothesis and evidence from the tokyo stock exchange，ssrn working paper 6 李常青. 股利政策理论与实证研究m.北京：中国人民大学社，2001：18 7 沃伦.巴菲特著，陈鑫译. 巴菲特：从 100 元到 160 亿m.北京：中国财 政经济出版社，2000：108 8 马莎.阿姆拉姆等著，张维译.实物期权m.北京：械工业出版社.2001：7 9 汤 姆 科 普 兰 等 著 ,郝 绍 伦 等 泽 .价 值 评 估 m.北 京 :电 子 工 业 出 版 社,2002 :317. 10 单炳亮.公司价值评估理论的发展j .当代经济科学，2004，01：70-76 11 阿维纳什迪克西特,罗伯特平迪克,朱勇,等译. 不确定条件下的投资 m . 北京:中国人民大学出版社,2002 :25 - 36. 12 宋逢明.金融工程原理无套利均衡分析m.北京:清华大学出版社, 1999 :80. 13 陆敏.企业价值评估方法及其在我国的应用前景j.国际金融研究， 2002.02：19-22 14 王俊峰，游丽.评估企业价值的主要财务模型应用分析j.财会通讯， 2006.01：58-61 15 张文宪.经济利润模型在企业价值评估中的应用j.集团经济研究， 2006.03:17-18 16 黄登仕，周应峰.eva的理论研究和实证研究、综述与展望j.理科学学 报，2004.07：80-87 17 宋平，汤光华.剩余收益价值评估模型及应用j.上海立信会计学院学 报，2006.03：45-48 18 张人骥， 刘浩， 胡晓斌。 充分利用会计信息的企业价值评估模型j . 财 经研究，2002，28（7） ：68-74 19 宁文昕，于明涛.实物期权理论在高新技术企业价值评估中的应用j . 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