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机构投资者行为与上市公司绩效的关系研究1 摘要 v 9 0 6 7 2 4 国外对机构投资者行为的研究热潮始于二十世纪九十年代，我国 在肯定机构投资者作用的同时，于2 0 0 1 年提出了“超常规发展机构 投资者”这一观念。这使得机构投资者问题成为公司治理研究中的一 个热点问题，亦成为当前学术晃关注并产生诸多争议的焦点问题之 一。国内外学者对机构投资者行为的研究大多集中在其对资本市场影 响的理论和实证研究上，相对缺乏系统细致地从微观上市公司角度来 研究机构投资者行为。因此，本文立足于行为金融学和委托代理理论， 深入系统地研究机构投资者行为对上市公司绩效的影响，并探讨机构 投资者对上市公司绩效改进产生正效用的策略。 全文共分为六章。第一章阐述了本文选题的背景和意义，通过 对以往机构投资者行为与公司绩效研究的文献综述，指出本文的研究 思路和创新之处。第二章主要通过对机构投资者的相关理论的疏理， 确定本文所依托的理论基础及主要假设。第三章对机构投资者的种类 进行阐述，并明确发放问卷的对象。通过对机构投资者行为与上市 公司绩效关系调查问卷进行分析，得出我国机构投资者的行为倾向 性并为第四章的写作提供样本信息。第四章应用超额收益率法和s p s s 统计方法，对机构投资者行为影响上市公司绩效的相关性进行实证分 阳 o佗 7究口统系阶& 日综效缋营经k企的沧哩 静 关 相益昶基目 匝 盎基 学 t 然 自 家 国 受究 e 桕助l 资 析。第五章分别从外部制度缺陷和中国机构投资者制度安排的缺陷两 个方面分析了实证结果的制度性原因。第六章围绕第五章中提到的制 度性缺陷，提出促使机构投资者改进上市公司绩效的一些建议。最后， 在结束语中归纳了本文的主要观点，并指出了本文的不足之处。 本文的研究意义在于立足行为金融学和委托代理理论，用定性 和定量相结合的方法，从一1 般理论分析、问卷调研和实证数据分析三 个方面比较系统地分析了中国机构投资者与上市公司绩效的关系问 题，在量化基金信息披露对上市公司绩效影响上开拓了一些思路，并 从健全中国资本市场基础性制度的角度出发，提出了机构投资者更好 的通过自身行为改善上市公司绩效的策略，为机构投资者与上市公司 共同发展提供了一些思维空间。 关键词：机构投资者行为，上市公司绩效，行为金融理论，两层委 托代理，超额收益率法，相关分析 t h es t u d y0 fr e l a t i o n s h i p b e t ，e e ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r a n dl i s t e dc 0 ! a n i e s p e r f o r 压a n c e a b s t r a c t s i n c et h eb e g i n n i n go f1 9 9 0 s ，t h e f l o u r i s h e do v e r s e a s i no u rc o u n t r y , w e s t u d yo ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o rb e h a v i o rh a s a f f i r m e dt h ea f f e c t so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r a n dp r o p o s e d ”t od e v e l o pi n s t i t u t i o n a li n v e s t o ra b o v et h ec o l n i t l o nr u n ”i n2 0 0 1 t h i se n a b l e st h er e s e a r c ho fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o rt ob e c o m eo n eo ft h e h o tt o p i c si n t h ec o r p o r a t eg o v e m a n c ea r e a i ta l s ob e c o m e st h ef o c u so fc u r r e n ta c a d e m i cc i r c l e s a l o n gw i t hd i f f e r e n tv i e w p o i n t s i nt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o rb e h a v i o rr e s e a r c h ，t h e d o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r sa r ef o c u s e do nt h et h e o r ya n dt h er e a ld i a g n o s i s r e s e a r c ho f c a p i t a lm a r k e ti n f l u e n c e ，b u ti ti sr e l a t i v e l yl a c ko f t h es y s t e m a t i cr e s e a r c h f r o mc o m p a n i e s p o i n to fv i e wt os t u d yt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o rb e h a v i o r t h e r e f o r e ， b a s e do nt h eb e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r ya n da g e n c yt h e o r y , t h i sp a p e rs t u d i e st h e i n f l u e n c et ot h el i s t e dc o m p a n i e s p e r f o r m a n c e sc a u s e db yi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s b e h a v i o rt h o r o u g h l ya n ds y s t e m a t i c a l l y f i n a l l y , i td i s c u s s e st h ee f f e c t i v e n e s ss t r a t e g y f o ri n s t i t u t i o n a li n v e s t o rt oi m p r o v el i s t e dc o m p a n i e s p e r f o r m a n c e s t h i sp a p e ri sm a i n l yd i v i d e di n t o6c h a p t e r s ，b u tc a nb ee x p l a i n e db yf o u r s e c t i o n sa sf o l l o w s f i r s t l y , i nc h a p t e r la n dc h a p t e r 2 ，i te l a b o r a t e st h eb a c k g r o u n da n d t h es i g n i f i c a n c eo fc h o o s i n gt h i ss u b j e c t b ys u m m a r i z i n ge x i s t i n gs t u d i e so nt h i s t o p i ca n dt h er e l a t e dt h e o r yo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r , i tp o i n t so u tt h ef r a m e w o r k ，t h e i n n o v a t i o na n dt h em a i ns u p p o s i t i o no ft h i sp a p e r s e c o n d l y , i to b t a i n si n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sb e h a v i o rt e n d e n t i o u s n e s si no u rc o u n t r ya n dp r o v i d e st h es a m p l e i n f o r m a t i o nf o rn e x ts t u d yb ya n a l y z i n gt h eq u e s t i o n n a i r ef o rt h ef u n dm a n a g e r si n c h a p t e r3 t h e nd od e m o n s t r a t i o nr e s e a r c hu s i n gt h ec u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r na n d t h es p s ss t a t i s t i c a lm e t h o di nc h a p t e r4 ，t h i r d l y , i ta n a l y z e st h es y s t e mc a u s eo ft h e d e m o n s t r a t i o no u t c o m ea n dg i v e ss u g g e s t i o no ni m p r o v i n gs u c hd e f e c t s f i n a l l y , i n t h ec o n c l u d i n gr e m a n s ，i tc o n c l u d e st h em a i nv i e w p o i n t sa n ds h o w st h ed e f i c i e n c yo f t h i sp a p e r t h es i g n i f i c a n c eo ft h i sp a p e rl i e si nt h el i t e r a t u r eb a s i s ，t h em e t h o d ，a n dt h e r e s e a r c ha s p e c t s b a s e do nt h eb e h a v i o r a lf i n a n c ea n da g e n c yt h e o r y , t h i sp a p e r u n i f i e sw i t hq u a l i t a t i v ea n dt h eq u n ai nt h em e t h o d t h er e s e a r c ha s p e c t sa r et h e g e n e r a lt h e o r ya n a l y s i s ，t h eq u e s t i o n n a i r ei n v e s t i g a t i o na n ds t u d yi nt h er e a ld i a g n o s i s d a t a f r o ms u c ht h r e ea s p e c t s ，i ts t u d i e st h er e l a t i o n sb e t w e e nc h i n e s ei n s t i t u t i o n a l i n v e s t o ra n dl i s t e dc o m p a n i e s p e r f o r m a n c e ss y s t e m a t i c a l l yi ta l s ob r i n g su ps o m e t h o u g h t so nh o wt oq u a n t i f yf u n di n f o r m a t i o nd i s c l o s e sa f f e c t l i s t e dc o m p a n i e s p e r f o r m a n c e s a n di tp r o p o s e st h es t r a t e g i e st h a ti n s t i t u t i o n a li n v e s t o rc a nb e t t e rl i s t e d c o m p a n i e s p e r f o r m a n c e st h r o u g h o w nb e h a v i o r i m p r o v e m e n t a s a r e s u l t ， i n s t i t u t i o n a li n v e s t o ra n dl i s t e dc o m p a n yc a nd e v e l o pt o g e t h e r k e y w o r d si n s t i t u t i o n a li n v e s t o rb e h a v i o r , l i s t e dc o m p a n i e s p e r f o r m a n c e s ， b e h a v i o r a lf i n a n c e ，d o u b l ee n t r u s t e da n da g e n c yr e l a t i o n ，c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n ， c o r r e l a t ea n a l y z e v 第一章导论 第一节研究背景与意义 白二十世纪七l - 年代以来，机构投资者迅猛发展，引发了理论界对机构投资 者与r 俱增的关注。显然，在金融全球化和经济一体化的当今时代，机构投资者 的崛起正在逐步改变金融市场的结构和行为，机构投资者和上市公司作为金融市 场中的两大主体，两者之间的关系也正在发生微妙地变化。这些变化不仅影响某 些发达国家和地区，而且在转型国家和发展中国家也以一种“先进制度”的形式 被借鉴和接受。然而，这些变化来得过于迅猛，以至于人们还来不及看清楚它可 能对经济产生的影响，因此它的真实效用是值得研究的。 1 9 9 0 年，上海证券交易所和深圳证券交易所的成立，标志着集中性和有组 织的股票市场出现，随后中困资本市场得到了快速的发展，并成为国民经济生活 中不可或缺的重要组成部分。1 9 9 9 年中国证监会发布公告，允许三类企业入市， 到2 0 0 1 年1 月初，中国证监会主席周小川在全国证券期货监管工作会议上提出， 要“超常规发展机构投资者”，中国的机构投资者群体获得了飞跃式的发展。据 统计，1 9 9 8 1 9 9 9 年间我国机构投资者仅占2 0 一3 0 ，而2 0 0 1 - - 2 0 0 2 年我国 机构投资者的总资产规模约为1 9 8 万亿元，其中入市资金的规模为8 3 0 0 亿元左 右，约占沪深两市总流通市值的5 5 7 1 。在国家政策的支持和推动下，机构投 资者自身实力不断加强，投资理念从华尔街准则2 日益转化为价值投资3 。在机构 投资者大发展的同时，学者们对伴随着机构投资者出现的问题显示了极大的兴 趣，也使得近期关于机构投资者的文章层出不穷。截至2 0 0 4 年1 2 月底，根据中 国学术期刊网查到的资料显示，以“机构投资者”作为关键词摘要篇名来搜 索，可以查到2 7 8 8 篇文章，其中2 1 8 7 篇是2 0 0 0 年及以后的；在e b s c o 中查 找关键词为“i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r ，我们可以发现对机构投资者的研究热潮始于 二十世纪九十年代。然而，我们发现，对机构投资者的功能、作用、机制等方面 并无系统、全面的研究，我们更多的是“拿来主义”，从美国发达国家那里引进 一些制度，而后在国内资本市场上仓促推行，却并未做一些适应性修改。 勿须质疑，在美国等发达国家，机构投资者扮演越来越重要的角色。美国的 机构投资者在这十多年大牛市中发展迅猛，也对美国这一轮长达1 0 年的经济增 杜本峰，2 0 0 4 年：机构投资者投资风险管理，经济科学“ 版社。 2 华尔街准则：机构投资者在他们所投资的上市公司治理结构问题上，一般都扮演着消极角色。如果他们 对上市公司治理产生异议，他们就股票卖掉，而不会参与或去投反对票。 3 价值投资：主要根据企业基本面情况，遵循“买股票就是买企业”的思路米投资股票。 1 长周期作出了一定的贡献。但美国从2 0 0 0 年开始的经济衰退和以“安然事件” 为代表的相继出现的大公司治理不利现象，促使人们不得不冷静下来去思考一些 深层次的问题：机构投资者是否就是价值驱动型的，对上市公司业绩的改善是否 有百利而无一害? 机构投资者是否就是对经济发展只有好处没有坏处? 是否只 是经济的增长碰巧和现实中某种因素( 例如人口压力因素而导致的养老基金的发 展) 的突然变化相融合才成就了机构投资的大发展? 2 0 0 4 年证券发展年报肯定 地指出机构投资者具有完善上市公司治理的功能，然而除了这样一句描述性的话 外，并无系统、全面的研究或是数据支持这一结论。正如事物发展都有其两面性， 机构投资者的快速发展对企业绩效可能有好处，也可能不相关，当然也有可能是 有坏处的。因此，我们不应该对它顶礼膜拜，而应该分析它对上市公司绩效的影 响，采取恰当的策略，以趋利避害。中国作为一个发展中国家，资本市场的发展 情况表现为：各方面制度还不完善；历史遗留问题解决难度较大；长期盛行的投 机炒作影响了正确投资理念的形成在这种大背景下，我国提出超常规发展 机构投资者，寄望通过机构投资者的培育，改良中国上市公司的治理水平，改变 市场投机之风，有可能是拔苗助长。我们可以看到，政府大力培育的新机构投资 者的代表证券投资基金，在其发展的过程中，暴露出种种问题，比如基金黑幕事 件、违规交易、操纵股价、高位接盘等，更值得一提的是基金业绩不甚如人意。 所有这些问题都反映了机构投资者的制度安排存在较大问题，那么机构投资 者对中国的上市公司到底能有什么作用呢? 机构投资者是否有动力去改善上市 公司的业绩昵? 或者，是在什么条件下，机构投资者才能对上市公司业绩产生更 积极的正效用? 以往的研究往往采用宏观或中观的角度，研究机构投资者行为与 资本市场的关系，而从微观的角度来探讨机构投资者行为与上市公司业绩的关 系，即使在美国，也还没有一个很确切而系统的研究。中国的机构投资者迅猛发 展，资本市场也在逐步健全，资本市场的主体上市公司更是我国经济发展的 方向标。此时，研究机构投资者行为对上市公司绩效的影响显得很有现实意义。 到底中国的机构投资者是否致力于采耿秘极行为以改善上市公司业绩? 如果是， 应该制定何种政策以鼓励其发展? 采取何种途径? 如果不是，又是基于什么理 由? 又应该怎样评价现行的一些政策? 这些问题，显然都有待我们去研究解决。 本文基于中国的现实情况，深入系统地研究机构投资者的行为对上市公司绩 效的影响，同时研究对机构投资者行为起约束作用的制度安排缺陷及改进，探讨 机构投资者对上市公司绩效改进产生正效用的策略。 第二节机构投资者行为与上市公司绩效关系的文献综述 一、机构投资者定义及机构投资者行为 机构投资者是投资职业化、机构化和社会化的产物，是金融中介业、信托业 发展的必然结果。机构化的投资主体结构使得资本市场中的机构投资者拥有了公 司股权的较大比重，处于举足轻重的支配地位，具有较强的影响力和控制力。尽 管机构投资者的起源并不晚，但是，即使现在，对机构投资者这一术语仍然缺乏 准确而有效的定义，下面是国内外人士对机构投资者的几种定义和本文的机构投 资者概念界定。 按照b r a n c a t o 的定义，机构投资者对应或有别于个人投资者，总体上基于 这样的事实而存在，即资金由职业化人员或机构管理。主要包括私人养老金、国 家和地方退休金、共同基金、封闭性的投资信托基金、人寿保险公司、财产和意 外伤害保险公司、银行管理的非养老基金和慈善研究捐赠基金。这种定义狭义 地反映了机构投资者的范围，实际上，这种定义并没有强调机构投资者必须具有 积极的证券组合投资管理活动，而是把重点放在了与个人投资者的差异方面。按 照戴维斯( d a v i s ) 的定义，机构包含有两方面的特点：机构投资和资产管理。 机构投资者可以定义为特殊的金融机构，它代表小投资者管理他们的储蓄，在可 接受的风险范围内，使受益最大化，以及到期收回债权；资产管理，也称基金管 理、投资管理、货币管理和投资组合管理，是机构投资者筹集资产并最终将其投 入资本市场的过程。2 按照德国学者w o l f g a n gg e r k e 等人的定义，机构投资者需 具备三个特征：1 ，它们是独立的法人组织；2 ，它们的核心业务是代表客户利益 职业化的经营资产；3 ，经营巨额的资会。3 在我国，机构投资者的概念和分类与西方有所不同。国内严杰主编的证券 词典中关于机构投资者的定义是，机构投资者又称团体投资者，是个人投资者 的对称，是指以自有资金或信托资金进行证券投资活动的团体，包含投资公司、 信托投资公司、保险公司、储蓄银行、各种基金组织和慈善机构等。其特点是： 相对于个人投资者来说，一般都拥有巨额资金，收集和分析证券等方面信息的能 力强，能够完成分散投资，他们从投资者、保户、储户等方面吸收大量资金，将 其中一部分投放证券市场，进行投资活动。4 此处，他兼谈了机构投资者与个人 投资者的差异和机构投资者的特点。 b r a n c a t o ，1 9 9 1 ，p p3 0 - 3 1 2ep h i l i od a v i s a n db e n ns t e i l 2 0 0 1 ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s 3w o l f g a n g g e r k e m a t t h i a s b a n k m a x s t e i g e r t h ec h a n g i n gr o l e o f i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s - - ag e r m a np e r s p e c t i v e 4 严杰等，1 9 9 3 年版：证券词典复旦大学 l 版社。 从前面的定义可以看出，定义机构投资者应从两方面着手，一是机构，本文 赞同德国学者w o l 龟a n gg e r k e 等人的看法，将机构理解为法人。二是投资，从 广义上讲，意指为了将来的价值而牺牲现在价值的活动，此处所指的是金融投资。 结合上述两方面的理解和本文研究主体的特指性，本文将机构投资者的概念界定 为：第一，国家工商行政管理当局制定的公司登记制度和企业登记制度，其中的 分类划分标准是法人分类特征的基本依据；第二，拥有证券交易所制度的会员标 准和投资人开户标准；第三，通过各种金融工具筹措资金或用自有资金进行投资 的非个人化机构，第四，采取积极型策略的机构投资者，即倾向于对其投资的上 市公司采取行为的。 机构投资者行为分为消极行为和积极行为两类。机构投资者的消极行为即是 “用脚投票”，对于绩效令人难以满意的上市公司，机构投资者采取撤离策略， 卖出该公司的股票。与此相比，机构投资者的积极行为方式要多样化些。根据机 构投资者可能获得的收益大小排序，积极主义r 】：f 以采用以下途径： 1 、争夺控制公司的代理权。这种争夺( 尤其是在成功时) 对公司股价有正 效应。不过，机构投资者几乎从不这样做，一是因为成本过高，二是因为法律禁 止大多数机构投资者因控制一家公司而获得利益，另外，相对于投资银行，机构 投资者也不是行使控制权的专家。 2 、反对经理提议的代理权活动。由于无法获得控制权，并进而获得潜在利 益，因此，机构投资者一般不愿发起反对经理提议的代理权活动。机构投资者更 不愿意花太多的钱去反对经理提成的并不直接影响股价的提议，因为这些与机构 投资者的财务收益没有紧密联系。 3 、股东决议。发起一个股东决议的成本并不高，只要决议的发起者不要求 得到代理投票权的正式批准，就可以口头收集代理投票权而不需要美国证券交易 委员会( s e c ) 的文件。因此，股东决议成为机构投资者干预公司的最优模式。 4 、非正式影响。比股东决议更便宜的是非正式影响，即直接与公司的管理 层讨论或发表公开申明，以改进公司的治理结构、改变公司的整体业务战略或者 解决管理方面的其他问题。这一方式的成本仅限于联络、差旅费和机构代表的时 间成本，但其利益可能是巨大的。 5 、解释函。机构投资者采用积极主义行为最便宜的方式是投反对票或是拒 绝投票，并给公司的高层管理者写一封解释函。公司一般会考虑机构投资者的合 理建议。 此外，美国的机构投资者还通过成立c i i 组织，将表现欠佳的上市公司列为 目标公司，通过公开目标公司名单来对上市公司施加压力，从而促使它们改善自 身的业绩。 4 二、机构投资者行为对上市公司绩效影响的文献回顾 公司运作的基本模式从所有者经理人合一的古典模式，经过两权分离经理 人主导的贝利一米恩斯模式，发展到两权分离投资者主导的2 1 世纪模式。这一 企业制度使得投资者更能发挥它的作用。以公司角度为切入点对机构投资者的研 究大体可以总结为：机构投资者采取积极行为，对公司治理绩效产生影响，引起 上市公司财务绩效的改变，从而最终实现机构投资者对自身发展目标的实现。中 外学者们在机构投资者积极行为对公司所产生的影响这一问题上存在着分歧，这 可能是由于机构投资者积极行为尚未被市场理解为影响公司变化的有效机制，也 可能是研究结果对研究者们所采用的方法较为敏感，验证机构投资者积极行为的 有效性还需要改进研究方法。鉴于国外对验证机构投资者积极行为的有效性尚缺 乏一种有效的方法，而中国机构投资者的发展历史不长，对于积极行为的认识和 信息披露机制上又存在不足，本文采取对机构投资者的整体行为( 包括消极行为 和积极行为) 研究。 就机构投资者行为对公司治理绩效的研究，理论界和实证研究均传达着两种 声音。 h a d d a r t ( 1 9 9 3 ) ，m a u g ( 1 9 9 8 ) n o e ( 2 0 0 2 ) 论证了机构投资者通过参与监督 和控制公司事务，使得限制和部分解决代理问题成为可能。j a m e sm n e l s o n ， p a m e l a ep e r t e r s o n ( 2 0 0 4 ) 表明面对机构投资者的压力，它们的积极行为将无可置 疑地引起公司治理结构的改进。机构投资者合法参与到公司治理结构中，对于改 善我国国企“一股独霸”的股权结构，保证治理结构中激励和约束机制的均衡均 有着不可小视的作用( 宋冬林、张迹2 0 0 2 ，苏振华2 0 0 2 ) 。方赛迎( 2 0 0 0 ) 等 人认为机构投资者对上市公司治理结构的完善和交易制度的改进有积极作用。 s h l e i f e ra n d v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 首先讨论了股权集中度对上市公司市场业绩的影响。他 们认为，对分散的小股东来说，由于监督是有成本的，监督所带来的利益可能远 远不能偿付他们为监督付出的代价，所以分散的小股东不愿意去监督管理层。 s h l e i f e ra n d v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 、h u d d a r t ( 1 9 9 3 ) 的研究皆表明有一个占支配地位的股东 并对其进行监督的企业，绩效表现更好。f a n gc a i ，g a u t a mk a u l ，l uz h e r i 甙2 0 0 0 ) 研究发现公司股票的机构投资者持有比重变化与回报呈强正相关关系( 即机构投 资者持有比重增加越多，则该股票随后的回报越高) ，而且机构投资者倾向于买 人( 卖出) 在近1 2 个月来表现较好( 较差) 的股票。s i a s ，s t a r k s ，a n d t i t m a n ( 2 0 0 0 ) 更进一步证明机构投资者持有股票比重的变化与股票回报之间的正相关关系主 要原因来自于机构投资者交易所带来的对股价的影响。a n t o n ，w h i t ea n d h o ( 2 0 0 3 ) ，e n g l i s h ，s m y t h ea n d m c n e i l ( 2 0 0 4 ) 发现列为目标公司后，公司的股票 价格产生正反应。此外，国外还有不少实证性的研究也论证机构投资者采取积极 行为参与公司治理是有益的( b e t h e l ，l i e b e s k i n a la n do p l e r1 9 9 8 ，b e r t r a n da n d m u l l a i n a t h a n 2 0 0 1 ) 。在执行公司治理导向投资战略的机构投资者中，参与公司治 理最为积极和最值得借鉴的是成立于1 9 9 2 年的l e n s 投资管理公司，l e n s 基 金只投资于少数几家股票，进行“关系投资”，并积极介入其所投资公司的治理 运作，运营前两年投资过西尔斯、美国运通、西屋电气和柯达等七家公司。该公 司的投资选择原则是从财务评价和公司治理评价两个角度找出价值低估和通过 公司治理( 主要是股东作用) 可提高价值的公司。他们的经验表明股东的参与能 够增加价值。同样，c a l p e r s 的数据亦证明了这一点，在1 9 8 7 - - 1 9 9 3 年从股东 积极丰义中获得的增加价值为1 9 0 0 万元，而成本仪约为3 5 0 万元( 李青原2 0 0 3 ) 。 也有不少学者的观点与上述肯定机构投资者行为有助改善上市公司绩效 的观点针锋相对。c o f f e e 教授论证机构投资者监控不是一个“绝对的善”( j o h n c o f f e e1 9 9 1 ) ，高层管理人员亦对机构投资者评价不高，甚至存在敌意( j a y n e b a m a r d1 9 9 2 ) 。r o b e r tw e b b ( 2 0 0 3 ) 等人亦表明：机构投资者应该在公司治理 中保持低调。作为金融市场导向的投资者，机构投资者关注公司业绩指标，并会 向管理人员施加压力，强调短期利益而易造成公司长期管理上的种种问题。 g r a v e sf 1 9 9 8 ) 实证研究的结果支持机构投资者投资只是以当期财务绩效作为投 资决策基础，而不会以长远眼光来做投资的结论。j a m e sm n e l s o n ，p a m e l a e p e r t e r s o n ( 2 0 0 4 ) 用实证的方法对被列入c i i 目标公司名单的公司绩效进行了分 析，验证了机构投资者积极行为对改变公司财务绩效是无效或效果甚微的，虽然 这些行为都无可置疑的改变了公司的治理结构。此处，机构投资者积极行为具体 包括公布目标公司名单、股东提案、私下协商和“用脚投票”。上述两种观点从 不同的角度出发，考虑不同的情况都有其适用性。 诚然，有人认为机构投资者应该积极参与公司治理，有人则持反对意见，那 么就应该存在机构投资者是否参与公司治理的临界条件。李青原( 2 0 0 3 ) 以股权比 例、监督成本、风险偏好三个要素为对象，构建了机构投资者积极参与公司治理 的条件模型。郝云宏、吴俏( 2 0 0 5 ) 分别从两个层面探讨了机构投资者积极参与 公司治理的临界条件：第一个层面，在面对众多可选择投资公司时，机构投资者 是集中投资还是分散投资；第二个层面，针对集中投资的单个公司，机构投资者 是否应该积极参与其公司治理；并从宏观、中观、微观三个角度入手，就提高机 构投资者参与公司治理的效率进行了探讨。 三、以往研究的不足 目前，国内外学者对机构投资者行为研究大都集中在对资本市场影响的理论 和实证研究上( r o b e r tw e b b ，m a t h l i a sb e c ka n dr o d d ym o k i n n o n2 0 0 3 ；杨平2 0 0 1 ； 李向前2 0 0 2 等) 。在为数不多的涉及到机构投资者行为对公司绩效影响方面的 研究中，关于其行为对公司绩效的影响究竟是好是坏，有多大的相关性，都存在 着较大的争论。还有一部分学者从机构投资者自身角度出发，把机构投资者的属 性特征、角色定位及新环境下的角色转变等作为机构投资者采取积极行为参与公 司治理的重要因素( 万俊益，王伯成2 0 0 3 ；仲继银2 0 0 0 ；w o l f g a z l gg e r k c ，m a t t h i a s b a n k ，m a xs t e i g c r ，2 0 0 0 等) 。我国国内对机构投资者的研究总体上还停留在比 较研究( 通常是对国外文献的编译) 和针对因企和上市公司治理的实用性研究上， 对于从微观上市公司绩效改进的角度来研究机构投资者行为还欠缺深入细致的 研究。机构投资者通过发行收益凭证或通过契约而募集资金进行投资，其一方面 通过机构的形式拥有投资购买股份的所有者身份，另一方面也有义务为其收益凭 证的持有人积极管理和处置这些股份。显然，机构投资者扮演着双重身份：一是 委托人；二是代理人，肩负着受益人的受托责任( c b i n g l e ya n dn t v a nd e r w a t ，2 0 0 4 ) 。j f 是由于这种双重身份的复杂性，理论界和实证界关于机构投资 者对企业绩效的影响有着不同的纷争。因此，对中国机构投资者行为对企业绩效 影响进行研究具有重要的理论意义和现实意义。 第三节本文的基本框架、方法与创新点 一、基本框架 全文共分为六章。主要是按照从理论阐述到问卷分析再到实证研究，从对机 构投资者的行为研究到探讨其行为披露与上市公司绩效改善所存在的相关性，从 进一步分析外部缺陷和机构投资者制度安排的缺陷到提出促进中国机构投资者 改进上市公司绩效的策略。具体的章节安排如下： 第一章，导论。本章阐述本文选题的背景和意义、对机构投资者行为与公司 绩效研究的国内外文献进行综述，并给出研究的思路，对一些重要概念做出晚明， 介绍本文采用的研究方法。 第二章，机构投资者的相关理论概述。本章概述了行为金融理论和委托代理 理论。行为金融理论肯定了机构投资者行为与个体投资者行为的差异性，从而使 得本文研究机构投资者行为更具有现实意义。同时，机构投资者是一种集合投资， 从法律上来说是一种契约关系，它具有比较特殊的双重身份，机构投资者的两层 委托代理的理解及这一问题的解决，是本文的关键之一。 第三章，机构投资者特征、种类及问卷调查分析。本章第一节探讨了机构投 资者的种类及特点，重点突出证券投资基金的特征，为接下来的问卷调查做铺垫。 在第二节和第三节中通过对问卷的整理和分析，指出我国机构投资者的行为倾向 性。 第四章，机构投资者行为影响上市公司绩效的相关性分析。经过对问卷调查 结果的深入分析，本章结合问卷调查的信息对机构投资者倾向于采取积极行为的 上市公司的连续两年业绩( 以半年为一个间隔，取四个研究时段) 情况进行实证 分析，验证其行为是否会对上市公司业绩产生正面影响，以及机构投资者行为的 披露对上市公司业绩影响的相关程度。 第五章，实证结果的制度性原因分析。机构投资者的行为是受制度约束的， 在很大程度上来说，机构投资者的行为差异是对不同制度安排的适应性反应。机 构投资者、上市公司都是资本市场巾的主体，因此机构投资者是否能够发挥其有 利的作用，而抑制其有危害的一面，要看外部环境和机构投资者自身制度安排是 否健全有效。本章从资本市场产权制度、法律制度和信息披露制度入手分析了外 部制度缺陷，并在机构投资者制度安排的缺陷分析中着重探讨了投资基金的制度 缺陷。 第六章，促使机构投资者改进上市公司绩效的建议。本章针对第五章制度性 原因分析的内容，指出为了使机构投资者对上市公司健康发展发挥更多的积极作 用，应该对资本市场、上市公司及机构投资者的制度安排加以改善，并对我国机 构投资者与上市公司两者共同发展提出一些具体建议。 二、研究方法 上市公司是资本市场中一大主体，其绩效改进是一个备受瞩目的一个话题。 机构投资者作为异军突起的一类资本市场中最重要的投资者群体，对上市公司绩 效改进以及中国资本市场效率提高都将产生越来越大的影响，因此本文的研究对 象是机构投资者的行为，探究其行为与上市公司绩效的关系。换言之，本文希望 通过研究机构投资者行为，探究能够促进上市公司绩效改进和机构投资者功能完 善的途径，为我们从上市公司绩效改善角度制定良好的机构投资者制度打下扎实 基础。 本文立足于委托代理理论、行为金融理论的理论成果，采用问卷调查形式获 取国内机构投资者行为对上市公司绩效的影响，并依据这一调查结果选取样本上 市公司，对样本的中报和年报数据进行超额收益率法分析与相关性分析，以深入 研究机构投资者行为对上市公司绩效产生的影响。本文强调理论研究与实证分析 相结合，动态历史分析和静态分析相结合，逻辑推理与归纳分析统一并用的方法， 探讨机构投资者积极行为对上市公司绩效的影响问题。 三、难点及创新点 本文的研究难点在于：第一，目前，中国证券市场上各主体的信息披露机 制不够公开透明，尤其是披露投资基金与其投资上市公司关系的信息渠道欠缺， 披露信息的有用性也存在不足。第二，在我国这样一个基础性制度缺损较为明显 的资本市场上，赶超式地盲目发展机构投资者可能会带来灾难。因此，如何设计 好我国机构投资者发展战略，改进制度安排，促进机构投资者对上市公司绩效改 进产生正效用，并最终实现共同发展是本文的一个重点更是难点。 本文拟从以下几个方面体现创新之处： ( 1 ) 立足行为金融学和委托代理理论，用定性和定量相结合的方法，从一 般理论分析、问卷调研和实证数据分析三个方面比较系统地分析了中国机构投资 者与上市公司绩效的关系问题。 ( 2 ) 通过对投资基金经理的问卷调查，分析了机构投资者的行为方式，以 及机构投资者参与上市公司治理的现实情况，利用这一分析的结果为第四章的实 证数据分析的样本选取提供依据。 ( 3 ) 运用超额收益率法和相关性分析法，分三个层次探讨了在我国基金投 资组合变动情况与基金重点持有并致力于参与公司治理的上市公司绩效变动的 相关性。三个层次分别为：全样本的相关性分析；将样本依据基金持股比例 分为两组，基金持股比例在5 及以上的为a 组，0 一5 之间的为b 组，并分 别计算a 、b 两组的各时期c a r 和基金投资组合总变动率的相关性；依据企业 性质的不同将样本分为国企和非国企两类，并分别计算各时期两类上市公司c a r 和基金投资组合总变动率的相关性。本文对于量化基金信息披露对上市公司绩效 影响的研究提供了一些思路，从健全外部基础性制度的角度出发，提出了促进机 构投资者与上市公司共同发展的策略和措施，为机构投资者更好地通过自身行为 改善上市公司绩效提供了一些思维空间。 第二章机构投资者相关理论概述 第一节行为金融理论 一、行为金融理论发展的背景 在行为金融理论兴起之前，有效市场假说是新古典金融学的范式。有效市场 假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，简称e m h ) 是由s a m u e l s o n ( 1 9 6 5 ) 、f a m a ( 1 9 6 5 b ) 等人开创的，直到f a m a ( 1 9 7 0 ) 的综述标志着随机游走版的e m h 达 到了全盛时期。他将e m h 概括为一个简洁的陈述：“证券价格充分反映全部可 获得的信息”。因而，如果e m i t 成立，则市场价格是对内在价值的最好估计， 投资者使用可获得信息无法持续实现超常收益。1 9 7 0 年以后，e m h 逐步摆脱了 价格行为应该遵循随机游走的观点，并且放松了全部假设使之更符合经验证据1 。 既便如此，2 0 世纪8 0 年代后期，资本市场中还是涌现了越来越多有效市场理论 无法诠释的异常现象，包括：( 1 ) 价值效应( v a l u ee f f e c t ) ，b a s u ，s a n j o y ( 1 9 7 7 ) 在一个对1 4 0 0 家企业1 9 5 6 一1 9 7 1 年问市场表现的研究中，观察到低市盈率股票 比高市盈率股票的回报每年要高出7 个百分点：( 2 ) 规模效应( s i z ee f f e c t s ) ，r i t t e r ( 1 9 9 1 ) 等研究发现投资新发现股票的收益在一段时期内都会低于市场平均回报 等等。 正是在这种背景下，行为金融理论进入了人们的视野并为研究投资者的行为 提供了一条新的途径。行为金融理论否定了有效市场理论的前提假设条件，认为 人只是有限理性的。因此，资本市场中投资者的行为是极其复杂的，他们受心理、 情绪等多种因素影响，并不能准确计算证券价格。在2 0 世纪8 0 年代后期，关于 行为金融方面的研究文章层出不穷。其中，k a h n e m a na n dt v e r s k y ( 1 9 7 9 ) 提出 的预期理论，d e b o n d ta n dt h a l e r ( 1 9 8 5 ) 指出的市场过度反应使股票价格偏离 其基本价值，d el o n g 等( 1 9 9 0 ) 提出的噪声交易者概念等，都是行为金融理论 中的奠基文献。预期理论动摇了传统的在资产定价时所采用的基础模型期望 效用理论( e x p e c t e du t i l i t yt h e o r y ， e u t ) 的地位，指出投资者在面对风险资产 的评估时，并不采取如e u t 所说的追求最大化效用，而是寻求满意解。此后， 行为金融学理论成功地提出了套利限制( 1 i m i t st oa r b i t r a g e ) 和认知偏差( c o g n i t i v e b i a s ) ，并成为行为金融的两大支柱。套利限制是指在不存在完美代替品的条件 下，由于基本风险、噪音交易者风险以及实施成本的影响，理性参与者很难通过 王智波，2 0 0 4 年：1 9 7 0 年以后的有效市场假说，世界