（企业管理专业论文）科技板块上市公司并购绩效评价研究.pdf

论文题目： 专 业： 硕士生： 指导教师： 科技板块上市公司并购绩效评价研究 企业管理 姚晓静( 签名) 王新红( 签名) 摘要 科技板块上市公司的并购活动正在如火如荼地进行着，然而并购能否真正提高公司 绩效，引起了企业各方利益相关者的关注。本文通过实证研究对科技板块上市公司并购 前后的绩效以及影响并购绩效的相关因素进行了考察。 本文首先回顾了并购一般理论和以往相关研究，并对近几年科技板块上市公司的并 购现状做出分析。其次，运用会计研究法，以2 0 0 5 年科技板块上市公司并购事件作为 研究样本，选取了衡量并购绩效的1 2 个财务指标，利用因子分析法，构建了评价并购 绩效的综合得分模型。通过对并购绩效综合得分的比较和检验，分别考察了总体样本和 分类样本公司并购前后各年的绩效变化。再次，分析了行业相关性、是否发生关联交易、 股权结构、高管持股、并购相对规模和主营业务增长对科技板块上市公司并购绩效产生 的影响。 研究结果表明：科技板块上市公司并购前后各年的绩效总体上有一个先升后降的过 程，在一定程度上改善了公司的业绩，但各年差异并不显著。在各影响因素中，主营业 务增长和高管持股比例对并购绩效的影响最大，其次是股权结构。主营业务增长越多， 公司并购绩效越好；公司对高级管理人员的激励只在短期内有效；第一大股东持股比例 与并购绩效成正比，国有股持股比例与并购绩效成反比，国有股为第一大股东的公司在 短期内绩效显著；行业相关型并购优于行业非相关型并购；短期内，发生关联方交易的 并购绩效优于未发生关联方交易的并购；并购规模适中的公司并购绩效最好。最后，从 企业自身和外部环境两个方面提出提高并购绩效的对策，为科技板块上市公司的并购活 动提供参考。 关键词：科技板块上市公司；并购；绩效；影响因素 研究类型：应用研究 s u b j e c t ：r e s e a r c ho nm & ap e r f o r m a n c eo fs c i e n c ea n dt e c h n o l o g y l i s t e dc o m p a n i e s s p e c i a l t y ：b u s i n e s sm a n a g e m e n t n a m e：y a ox i a o j i n g i n s t r u c t o r ：w a n gx i n h o n g a b s t r a c t ( s i g n a t u r e ) ( s i g n a t u r e ) s c i e n c ea n dt e c h n o l o g yl i s t e dc o m p a n i e sa rec a r r y i n go u tm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m & a ) l i k ear a g i n gf i r e w h e t h e rm & a c a l li m p r o v ep e r f o r m a n c ee f f e c t i v e l yo rn o th a sc a u s e db y t h ee n t e r p r i s es t a k e h o l d e r sc o n c e r n s t h et h e s i si n s p e c t st h ep e r f o r m a n c eo fs c i e n c ea n d t e c h n o l o g yl i s t e dc o m p a n i e sd u r i n gt h em & ay e a r sa n dt h ei m p a c to fm & ap e r f o r m a n c e r e l a t e df a c t o r sb ye m p i r i c a ls t u d y f i r s t l y , t h i st h e s i sr e v i e w st h eg e n e r a lt h e o r yo fm & a a n dp r e v i o u sr e l a t e dr e s e a r c h ，a n d a n a l y z e st h em & a s t a t u sq u oo fs c i e n c ea n dt e c h n o l o g yl i s t e dc o m p a n i e s s e c o n d l y , t h i s t h e s i st a k e sf i n a n c i a lr a t i oa n a l y s i st or e s e a r c ho nm & ap e r f o r m a n c e i tt a k e ss c i e n c ea n d t e c h n o l o g yl i s t e dc o m p a n i e sa st h es a m p l e st h a th a v ee x p e r i e n c e dm & a i n2 0 0 5 ，s e l e c t s t w e l v ef i n a n c i a li n d e x e st oe v a l u a t et h ep e r f o r m a n c eo fm & a ，t h e ns e t su pag e n e r a ls c o r i n g m o d e lo fm & ap e r f o r m a n c eb ya n a l y z i n gf a c t o r s t h r o u g hc o m p a r i n ga n dt e s t i n gt h e p e r f o r m a n c es c o r eo fm & a ，i ti n s p e c t st h ef o u ry e a r sp e r f o r m a n c eo fo v e r a l ls a m p l ea n d c l a s s i f i e ds a m p l e t h i r d l y , t h i st h e s i sa n a l y z e st h ef a c t o ro fm & ap e r f o r m a n c eo fs c i e n c ea n d t e c h n o l o g yl i s t e dc o m p a n i e s ，s u c ha si n d u s t r yr e l e v a n c e ，w h e t h e rr e l a t e dp a r t y t r a n s a c t i o n so r n o t ，o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，e x e c u t i v e sa n dh o l ds h a r e s ，t h er e l a t i v es i z eo fm & a a n dt h em a i n b u s i n e s sg r o w t h t h er e s e a r c hs h o w sf o l l o w i n gc o n c l u s i o n ：m & ap e r f o r m a n c eo fs c i e n c ea n dt e c h n o l o g y l i s t e dc o m p a n i e si m p r o v ea tt h ef i r s t ，b u td e s c e n ts u b s e q u e n t l y s c i e n c ea n dt e c h n o l o g yl i s t e d c o m p a n i e s ，t os o m ee x t e n t ，i m p r o v et h e i ro p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea f t e rm & a ，b u tt h er e s u l t s a r en o ts i g n i f i c a n t t h em a i nb u s i n e s sg r o w t ha n de x e c u t i v e ss h a r ea r et h em o s ts i g n i f i c a n t f a c t o r s ，f o l l o w e db yo w n e r s h i ps t r u c t u r e t h em o r eg r o w t ho fm a i nb u s i n e s s ，t h eb e t t e r p e r f o r m a n c eo fm & a t h ei n c e n t i v ef o rs e n i o rm a n a g e m e n t i sv a l i do r g yi nt h es h o r tt e r m t h ef i r s tm a j o rs h a r e h o l d e rr a t i oa n dm & ap e r f o r m a n c ei sd i r e c tr a t i o ，a n dp e r c e n t a g eo f s t a t e - o w n e ds h a r e sa n dm & ap e r f o r m a n c ei si n v e r s er a t i o t h e c o m p a n i e sw h o s ef i r s t s h a r e h o l d e ri ss t a t eh a v eab e t t e rp e r f o r m a n c ei ns h o r t t e r m t h e p e r f o r m a n c eo f i n d u s t r y r e l a t e dm & ai ss u p e r i o r t on o n - r e l a t e di n d u s t r i e sm & a i ns h o r t t e r m ，t h e p e r f o r m a n c eo ft h er e l a t i n gm & a i ss u p e r i o rt ot h ei r r e l a t i n gm & a t h em o d e s ts c a l em & a h a v eab e t t e rp e r f o r m a n c e f i n a l l y , t h i st h e s i sg i v e ss o m ec o u n t e r m e a s u r e st o i m p r o v et h e m & a p e r f o r m a n c e o fs c i e n c ea n d t e c h n o l o g yl i s t e dc o m p a n i e sf r o mt h ee n t e r p r i s ei t s e l fa n d t h ee x t e r n a le n v i r o n m e n t , a n dp r o v i d e sr e f e r e n c ef o rm & aa c t i v i t i e so fs c i e n c ea n d t e c h n o l o g yl i s t e dc o m p a n i e s k e y w o r d s ：s c i e n c ea n dt e c h n o l o g yl i s t e dc o m p a n i e sm & ap e r f o r m a n c e i n f l u e n c i n gf a c t o r s t h e s i s ：a p p l i c a t i o ns t u d y 妥料技大挲 学位论文独创性说明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究t 作及 其取得研究成果。尽我所知，除了文中加以标注和致谢的地方外，论文r l j 不包含 其他人或集体已经公开发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西安科技大学 或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所 做的任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名甚拈砀嘲日期：勿肿罗弘刁 学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻读学位期问 论文工作的知识产权单位属于西安科技大学。学校有权保留并向国家有关部门或 机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被查阅和借阅。学校可以将本学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描 等复制手段保存和汇编本学位论文。同时本人保证，毕业后结合学位论文研究课 题冉撰写的文章一律注明作者单位为西安科技大学。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：蝴 指导教师签名：气渺饧川学可 年f 月2 彳日 1 绪论 1 1 研究背景与意义 1 1 1 研究背景 1 绪论 诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒曾指出，没有一个美国大公司不是通过某种程度、 某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。并 购是企业成长的重要战略手段。西方国家迄今已经历了五次并购浪潮。这五次并购浪潮 已成为资本主义经济发展史的重要内容，也是企业发展壮大，走向国际竞争舞台不可或 缺的方式。 上世纪9 0 年代以来，尤其是在加入w t o 以后，我国经济的飞速发展、国际化程度 的加深、产业结构的调整、企业产权结构的改革，以及企业并购法律法规的逐步规范和 透明，使我国成为全球并购的热点。根据摩根大通的报告显示【l 】，我国将成为亚洲并购 中心，其他国外投资银行也认为，在今后的几年里，我国将会成为参与全球并购的重要 力量。 1 9 9 0 年1 1 月和1 9 9 1 年7 月建立的深圳交易所和上海交易所两个股票市场为企业并 购提供了主要的平台。我国证券市场用了不到2 0 年的时间走过了发达国家上百年的历 程，无论在市场容量、交易手段、监管规则还是上市公司数量方面，都有了长足的发展。 尤其是股权分置改革的顺利完成为我国资本市场的发展奠定了良好的基础。上市公司也 可以借助资本市场这个平台，通过并购的方式进行产业结构调整，优化资源配置。自1 9 9 3 年“宝延事件首次拉开了上市公司并购的序幕以来，到9 0 年代末期，企业并购无论 在数量上、规模上，还是地域上，都达到了一个新高度。1 9 9 7 和1 9 9 8 年更是被学者们 称之为中国的并购重组年。到了本世纪初期，全球并购虽有所缓和，但国内依然是亚洲 并购活动最为活跃的地区之一。与此同时，在科学技术浪潮的推动下，我国科技板块上 市公司得到迅速发展，并且逐渐成为推动经济发展的主旋律，为并购活动增添了不少科 技色彩。科技板块的企业并购不仅加速了科技成果产业化的进程，使得科技产品得以快 速的推广和运用，而且并购使企业的市场占有率迅速扩大，其企业知名度大大提高。无 论是t c l 与法国汤姆逊的合并重组，还是中国卫星收购航空五院及其下属研究所以及 第一医药控股汇丰医药，都显示出科技板块的并购已成为中国企业并购活动中一道亮丽 的风景线。 。深圳宝安公司对上海延中实业公司股票的收购。一般来说，被学术界看成是中国上市公司并购的序曲。 西安科技大学硕士学位论文 然而企业并购并不都是成功的，它尽管具有快速、明显、直接这些优点，同时也有 风险高，失败率也较高的缺点。即使是在并购业务已有上百年历史经验的欧洲、美国或 者日本，失败的例子也不在少数。在1 9 9 4 年，麦肯锡公司由科普兰、科勒和马林 ( c o p e l a n d 、k o l l e ra n dm u r r i n ，1 9 9 4 ) 主持的一项研究表吲2 1 ，在纳入研究范围的1 1 6 次兼并活动中，6 1 是失败的，这些失败的收购方或者无法收回并购资金成本或无法改 善其收购公司的资金状况。如e b a y 在花巨资买下易趣后，面对淘宝网的异军突起，又 不得不退出易趣，转而和t o m 网成立合资公司，并支付给t o m 网4 0 0 0 万美元以在合 资公司中占4 9 的股份。在我国，虽然上市公司的并购重组在短短的十几年时间内无论 在规模还是创新方面，都取得了重大发展。但同时，我们也必须关注到这些公司并购后 的绩效究竟如何。事实上，有相当一部分企业对企业并购重组缺乏清晰的认识，通过并 购和重组并没有实现企业最初的并购目标，导致企业规模的盲目扩大。另一方面，由于 中国证券市场的体制问题和上市公司治理结构的缺陷导致的代理问题非常严重，即大量 国有股处于出资人缺失的地位而无人监管，同时地方政府往往出于自身的角度来干涉上 市公司的行为，我国并购重组能否提高绩效又令人怀疑。科技板块上市公司也面临同样 的问题，并非所有的公司能通过并购提升公司的绩效，也有不少并购失败的事件。t c l 的国际化道路走得如此艰辛，一个重要原因就是过去几年通过收购活动过分扩张而导致 了内部管理混乱。 可以肯定的是面对经济全球化及国际竞争形势日趋激烈的严峻挑战，每一个企业都 不得不思考如何实现一个突破发展的问题，如何积极应对这种挑战。每一个计划实施并 购或者已经完成并购的企业都要认真地去思考如何实现最初的并购动因，提高并购绩效 的问题。要回答我国企业并购究竟能否提高绩效，仅靠逻辑推理是无法完成的，需要进 行全面深入的实证分析。企业并购的盛行，给理论工作者提供了大量的研究资料，研究 企业并购的论文充斥着各大学术期刊，尤其是关于并购动因、并购绩效以及并购后期整 合的研究，已数量众多。然而，学术界和实务界对上市公司并购的认知有所不同，在并 购的绩效问题上也存在较大分歧，没有形成统一的看法。尤其是国内的研究，大多是建 立在西方已有的理论基础上进行探索，尚未形成完整的理论研究体系。对某一行业的并 购研究较少。对我国科技板块上市公司的并购绩效还没有研究结论。因此，对于科技板 块上市公司并购绩效的研究也是一个亟待解决的问题。 1 1 2 研究意义 关于企业并购的研究一直是现代经济学家和管理学家的研究热点之一，并购对于一 个企业的长期发展具有特别重要的意义。现代企业的战略定位立足于企业的长期发展， 在不断做大做强的过程中，显然要发生一系列的并购活动。而在并购活动中，如何有效 地开展并购，如何选择适合的并购方式开展并购等等，这些企业关心的问题都有待于对 2 1 绪论 并购活动的研究。英、美等西方国家已经过一百多年的并购历史，其理论界与实务界已 获得了一定的研究经验。而对中国，较短的并购历史，显然有着太多的理论与实务的并 购问题等待学者们去不断探索。 中国科技板块上市公司的并购，尤其是在并购绩效研究方面，还处于一个起步的阶 段。科技板块上市公司并购能否提高企业的绩效，并购的驱动因素是否真正转化为企业 绩效的提升，以及企业并购是否促进了社会资源的有效配置，都是有待研究和解决的问 题。本主题的研究不仅具有理论意义，同时具有指导实践的意义。 ( 1 ) 理论意义 在已有的研究企业并购绩效的文献中，绝大多数是将所有并购行为作为统一的研究 对象，借助事件研究法或会计分析法，对企业并购绩效进行实证研究，而依据行业进行 分类、细化的研究却较少。这也正是已有的企业并购绩效实证研究结论不一致的原因之 一。本主题的研究可以较好地克服研究样本不同质的缺点，减少偏差，更好地实现研究 结果的准确性。 ( 2 ) 现实意义 通过对我国科技板块上市公司并购绩效的实证研究，在推动科技板块上市公司的并 购活动方面具有以下意义： 评价上市公司并购效果。通过公司并购前后经营状况对比分析，可对科技板块上 市公司并购的效果做出客观公正的判断。 帮助科技板块上市公司进行正确的并购活动。通过实证研究可以对科技板块上市 公司的并购现状做出客观分析和评价，得出影响并购绩效的因素。发现不足和需要改进 之处，引导科技板块上市公司完善并购战略，提高并购绩效，避免并购失败，并对未来 上市公司并购提供经验参考。 为上市公司的利益相关者提供参考信息。实证研究可以为规范市场行为、改进监 管机制、转变政府职能等提供实证依据。 1 2 研究方法 本文采用的研究方法有： ( 1 ) 定量分析法与定性分析法。通过对科技板块上市公司并购案例的搜集，分析目 前并购现状，得出科技板块并购区别于一般企业并购的特点。 ( 2 ) 实证分析法。本文构建出并购绩效评价体系，以科技板块上市公司并购案例为 样本，进行实证研究。借助s p s s l 3 0 统计软件，对样本公司4 年的财务指标做因子分 析，构造综合评价函数，得出各年综合得分，并对各年综合得分结果进行配对样本t 检 验，以此评价科技板块上市公司的并购绩效。本文还对并购前后各年的绩效与各因素做 多元和一元回归分析，最终得出影响并购绩效的因素。 3 西安科技大学硕士学位论文 1 3 研究思路与论文框架 1 3 1 研究思路 本文以科技板块上市公司的并购案例作为研究对象，首先采用定量和定性的分析方 法对该类上市公司的并购特点进行分析。其次，选择采用会计研究法，主要利用统计学 上的因子分析法构建并购绩效评价体系，对2 0 0 5 年的科技板块上市公司并购案例进行 实证分析，得出评价结论。进而对包括并购行业相关性、是否发生关联交易、股权结构、 高管持股、并购相对规模以及主营业务增长在内的影响因素进行实证分析，最后得出结 论并提出相关对策建议。 1 3 2 论文结构及研究内容 本文采用的技术路径图如图1 1 所示。 本文的研究内容如下： ( 1 ) 绪论。主要介绍论文的研究背景、研究意义以及本文采用的研究方法、研究思 路和文章整体框架结构。 ( 2 ) 企业并购理论基础与文献综述。主要介绍企业并购的一般理论、企业并购绩效 的研究方法以及国内外学者对并购绩效及其影响因素的研究现状。 ( 3 ) 相关概念界定与科技板块上市公司并购现状分析。首先对并购含义和科技板块 进行概念界定，确定科技板块包括哪些行业以及这些行业的共同特点。其次，搜集近几 年科技板块上市公司的并购活动，分析其并购现状，并得出其并购特点。 ( 4 ) 构建绩效评价体系。主要介绍选择因子分析法模型的原因以及该方法的基本原 理，选择评价所用的财务指标，并对其做出解释。 ( 5 ) 科技板块上市公司并购绩效的实证研究。首先对样本进行严格的筛选，对样本 原始数据进行一定的处理，然后运用构建出的评价体系对样本进行分析，通过数据处理， 得出科技板块上市公司并购绩效综合得分，最后对评价结果进行有效性检验。 ( 6 ) 影响科技板块上市公司并购绩效的因素分析。分析科技板块上市公司并购绩效 的影响因素，包括并购行业相关性、并购活动是否发生关联交易、股权结构、高管持股、 并购相对规模以及主营业务增长，并得出研究结论。 ( 7 ) 建议与对策。依据对科技板块上市公司并购绩效的实证研究结果，从企业自身 和外部环境两个方面提出相应的建议与对策。 ( 8 ) 结论。归纳本文的主要研究结论，总结研究的不足之处，确定今后的研究工作 需要关注的问题。 4 1 绪论 图1 1 技术路径图 5 西安科技大学硕士学位论文 2 理论基础与文献综述 2 1 企业并购的一般理论 自1 9 世纪末西方国家兴起并购以来，已先后经历了五次大的浪潮，使得并购成为 西方学术界一直关注的热点。2 0 世纪七八十年代以来，随着企业并购活动的日益频繁和 规模的不断扩大，企业并购理论成为西方理论界最活跃的课题之一。企业并购理论也得 到了很大的进展。威斯通等p j ( 1 9 9 8 ) 可以看成国外对企业并购理论研究的集大成者， 他们把并购的各种活动解释为：效率理论、信息与信号、代理问题与管理主义、自由现 金流量假说、市场力量、税收和再分配等方面。 ( 1 ) 效率理论 效率理论( e f f i c i e n c yt h e o r y ) 认为，企业并购活动对整个社会来说是有潜在收益的， 这主要体现在协同效应上。所谓协同效应就是指并购后企业的总体效应大于并购前企业 独自经营的效应之和的部分。效率理论在解释并购的动机方面是强有力的。效率理论主 要可以通过经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应、多元化经营理论和价值低估 理论几个部分来加以阐述。 经营协同效应理论假定存在着规模经济，在并购之前，企业的经营活动达不到实现 规模经济的潜在要求，包括横向降低成本费用的规模经济、纵向降低交易费用的规模经 济和特定管理职能方面的规模经济。通过并购可以对企业规模进行扩充和调整，达到最 佳规模经济或范围经济，这可能是对企业并购最经典的经济学答案。该理论在7 0 年代 的西方和我国目前较为流行。但事实上，规模经济在企业并购中的效应并没有想象中的 那么大。纽博尔德1 4 】( 1 9 7 0 ) 的研究表明，只有1 8 的公司在并购活动中承认并购动机 与规模经济有关。现阶段出现的许多超级并购案，动辄上千亿美元，也是规模经济理论 所无法解释的。 管理协同效应理论认为优势企业并购劣势企业，管理者作为一个团队被转移时，能 够将被收购公司的非效率性的组织资本与收购公司过剩的管理资本结合，从而产生较好 的协同效应。m a r k h a m ( 1 9 7 3 ) 在对3 0 年内发生的混合并购的调查中，发现仅有1 6 的兼并企业更换了两个或更多的高级管理人员，在6 0 的情况下，所有高级管理人员都 被保留了下来【5 1 。由此可见，在解释混合并购的动机方面，该理论还有些牵强。 财务协同效应理论认为并购是将目标企业所在行业中的投资机会内部化，将企业外 部融资转化为内部融资，由于内部融资比外部融资成本更低，从而增加了财务协同，降 低了融资风险。 r u m e l t 等人提出的多样化经营理论，认为市场环境有很多不确定的因素，为了降低 6 2 理论基础与文献综述 和分散风险，企业可以采用混合并购的方式，实现多元化经营。该理论隐含的假设前提 是，通过多元化经营降低的市场风险足以弥补由此增加的管理成本和产生的新风险。在 实践中，多元化经营模式一度十分流行，但从2 0 世纪9 0 年代以来，随着核心竞争力、 价值链等新管理理论的新起，越来越多的公司倾向于采用专业化的经营模式。s e t h ( 1 9 9 0 ) 发现混合并购并未能降低企业的系统风斛6 1 。因此用该理论来解释混合并购还 欠缺一定的说服力。 价值低估理论认为，并购的动因在于目标公司股票市场价格低于目标公司的真实价 值。造成价值低估的原因主要有：第一，公司现有的管理层没有使公司的经营潜力得到 充分的发挥；第二，并购者掌握了普通投资者所没有掌握的信息，依据这种信息，公司 的股票价格应该高于当前的市场价格；第三，公司的市场价格和它的重置价格之间存在 一定的差距。在一个完善的资本市场上，当某个企业的价值被低估时，其他企业就可能 通过收购股份来获得对该企业的控制权，从而用相对低廉的成本完成扩张。该理论只能 解释特定条件下的部分并购动机。纽博尔德( 1 9 7 0 ) 将1 9 6 7 1 9 6 8 年被收购者的价值比 率与“出资收购”其他企业的收购者的价值比率作了比较，结果发现其中3 8 例被收购 者价值比率高于该行业平均水平，而3 6 例低于工业平均水平，较低的价值比率并不一 定能产生并购的动机【4 1 。 ( 2 ) 信息与信号理论 信息与信号理论( i n f o r m a t i o na n ds i g n a l i n g ) 认为当目标公司被收购时，资本市场 将重新对该公司的价值做出评估。该理论可以区分为两种形式：一种认为收购活动本身 会发出关于目标公司股票价值被低估的信息，并且促使市场对其进行重新估价，而目标 企业无需采取任何特别行动来促进其价值的重估；另一种认为收购要约会激励目标公司 的管理层，迫使其实施更有效的战略，改善经营管理，增加公司价值。 在以信息理论解释并购动机的学者中，目前主要有以下三种不同的看法：第一种看 法是，在收购股权的活动中，无论并购成功与否，目标公司的股价都会呈现上涨的趋势； 第二种看法认为，收购股权活动并不一定意味着目标公司的股价被低估，也不意味着目 标公司一定会改善其营运效率；第三种看法是信息非对称，并购与公司资本结构的选择 行为有关的，他们认为作为内部人的经理，拥有比外部人更多的关于公司状况的信息。 ( 3 ) 代理问题与管理主义 代理问题与管理主义( a g e n c yp r o b l e ma n dm a n a g e r i a l i s m ) 的产生是由于管理层与 公司股东之间的利益的不一致性。代理问题与管理主义理论对公司并购的解释可归纳为 以下三个观点： 第一种认为收购是解决代理问题的一个途径。代理问题可以通过一些组织和市场方 面的机制得到有效控制。股票市场提供了一种外部监督手段，股价的高低可以反映管理 者决策的优劣。低的股价会对管理者施加压力，从而使其改变行为方式以符合股东的利 7 西安科技大学硕士学位论文 益。接管市场为代理问题提供了一种外部控制手段。通过对企业的收购可以使外部管理 者替换现有的管理者和董事会从而取得对目标企业的决策控制权。 第二种是管理主义。穆勒用管理主义来解释并购问题。他的一项研究表明，管理者 的报酬是公司规模的正向相关函数【_ 7 1 。因此管理者有扩大企业规模的内在动力。 第三种是自大假说。自大假说认为许多收购事件的产生是由于管理者的自大，从而 使其常常高估一项收购的价值。罗尔认为接管现象是部分竞价者自以为是的结果哺j 。自 大假说的一个前提是市场具有很高的效率，而这在现实经济中，这是很难实现的，因此 自大假说只能部分解释收购活动的产生。 ( 4 ) 自由现金流量假说 所谓自由现金流量( f r e ec a s hf l o w ) 指的是公司的现金在支付了净现值为正的投 资计划后所剩余的现金流量。自由现金流量假说源于代理成本问题。詹森迈克尔认为， 管理者和股东间在如何支出自由现金流量上存在冲突，由此而增加的代理成本是接管活 动产生的一个主要原因。解决这一冲突的一种方法就是实施收购。因为收购可以提高公 司的负债比例，而适度的债务由于在未来必须支付现金在监督管理者行为方面要比采用 现金股利发放更为有效，更容易降低代理成本。尤其是在已面临低速成长、规模逐渐缩 小但仍产生大量现金流量的组织中，采取上述措施可减少代理成本，增加公司的价值。 ( 5 ) 市场势力理论 市场势力理论( m a r k e tp o w e r ) 认为，并购重组活动的主要动因，经常是因为可以 借并购重组活动达到减少竞争对手来增强对企业经营环境的控制，提高市场占有率，并 增加长期的获利机会。但是，只有能够实现规模经济的并购重组才能带来正的并购效应， 而对那些一味追求垄断地位，乃至不惜以牺牲效率和社会福利为代价的重组行为，应予 以限制。因此只有通过恰当的收购整合，在扩大市场份额的同时现实了规模经济或协同 效应，这一理论才能成立。 ( 6 ) 税收效应 税收效应( t a xc o n s i d e r a t i o n ) 认为企业并购将使企业获得税收方面的效益。g i s l s o n ， s c h o l e s 和w o l f s o n ( 1 9 8 8 ) 对税收好处能否导致公司间的收购进行了最为详细的分析， 认为收购可以带来三种好处【9 】：杠杆比率增加、净营业损失结转和收购资产价值基础增 加。税法的相关规定对企业重组行为有刺激作用：企业可利用税法中的亏损递延条款合 理避税；企业不使用现金而使用股票转换方式进行的重组，可在不纳税的情况下实现资 产的流动和转移及其追加投资和资产多样性的目的；企业使用可转换债券实现的重组， 可享受税法规定的债券利息税前扣除和资本收益延期支付带来的资本收益税的少付。 2 2 并购绩效的国内外研究现状 8 2 理论基础与文献综述 2 2 1 并购绩效的研究方法 国内外对企业并购绩效的研究方法主要包括：事件研究法、会计研究法和个案研究 法，其中前两种是典型的学术研究方法。 ( 1 ) 事件研究法 事件研究法又称股票价值法，是基于效率市场理论的假设，通过分析并购前后股票 价格的变化来评价并购的绩效。该方法由f f j r ( f a m a 、f i s h e r 、j e n s e n 和r o l l ) 于19 6 9 年提出，是并购绩效检验中最常见的方法之一。该方法把企业并购看作单个事件，确定 一个以并购宣告日为中心的“事件期”( 如1 天，+ 1 天) ，然后采用累计超常收益( c a r s ) 方法来检验该并购事件宣告对股票市场的价格波动效应。“事件期 长短的选择对于该 方法的运用十分重要。一般而言，选用的“事件期”越长，有关事件的影响就越全面， 但估计也越容易受到不相关因素的干扰。此方法的基本思路在于通过并购事件在公告期 内引起公司股价的反应来衡量公司并购绩效。 对于事件研究法而言，该方法的核心假设是投资者能够准确估计并购公司未来的现 金流量和风险的变化，而这些又取决于资本市场的效率。然而，它主要存在两大缺陷： 一是不同的研究者选择分析累计异常收益率的公告期长短不同，而研究结果对此的选择 又非常敏感；二是股票价格的变动反映了公司并购双方股东对市场的一种预期，这种预 期又受到了股票市场本身特征的影响，如股票市场有效性、信息透明度、公众的投机者 行为等。 ( 2 ) 会计研究法 会计研究方法经常被用来对企业并购进行中长期检验。这种方法利用企业公开的财 务会计报表和财务数据指标，对并购企业的盈禾i j 。k 力、偿债能力、资产管理能力、市场 份额、现金流量水平等经营绩效指标以并购宣告日为分界点对其进行纵向比较或同行业 的横向比较，以此来检验企业并购所带来的经营绩效的变化。如果说前述的股票事件研 究法关注的是企业并购事件所引起的并购企业股票波动的表象，那么会计研究法则更加 关注企业并购所引起的企业微观财务状况、经营状况的实质性改善。 然而，会计研究法也有自身的缺陷，不仅忽略了公司并购前后的风险变化，而且对 于选取哪些经营绩效指标也没有客观的标准，同时还难以剔除其他因素对经营绩效的影 响，从而无法准确全面地反映公司并购绩效，进而造成研究者因选取不同的绩效指标体 系而得出不同的研究结论。 ( 3 ) 个案研究法 个案研究法是最近几年发展起来的一种新的并购绩效研究方法。该方法是一种在不 能全面准确判定全体样本并购绩效的情况下，分析了解个案，寻求个案解释，深入观察 特定并购案例的绩效动态变化过程，从而判断并购事件的效果。个案研究法实际上就是 9 西安科技大学硕士学位论文 一种对特定并购事件进行追踪研究，从而了解其并购绩效的一种独特研究方法。 比较这三种主要的研究方法，各有优缺点。正如r b r u n e r ( 2 0 0 2 ) 所言，衡量公司 并购绩效的事件研究法和会计指标研究法都有各自的研究思路、绩效计量指标，也难免 存在自身的优缺点。事件研究法可以直接衡量出给投资者带来的财富创造量，但它是一 种基于市场有效假设基础之上的研究方法。会计研究法简单清晰，常被投资者用来评价 公司绩效，但也存在着一些技术性的缺陷，例如会计指标的选取缺乏客观性、公司可能 未充分披露等。相比之下，个案研究法更加注重并购行为的动态演变过程，可以将并购 动机、行业差别、并购方式等各个案例的特征信息有机地联系起来，使评价结果更为准 确。但是对于个别案例的资料取得并非易事。 除了以上三种常用研究方法之外，一些学者还试图使用其他指标、其他评价方法来 评判并购绩效，其中较典型的有资产剥离收购比率( 在新产业内收购的部分随后被剥离 出来的比率) 和资本成本回收率。 2 2 2 并购绩效的国内外研究成果 国外学者企业并购绩效的研究主要集中在对企业微观角度绩效的衡量，并购绩效的 研究方法采用的是上述事件研究法和会计研究法两种方法。对其并购绩效的研究成果归 纳为表2 1 t l o 1 s 1 。 表2 1 国外并购绩效研究成果 研究方法研究者研究结果 j e n s e na n dr u b a c k ( 1 9 8 3 ) 、b r a d l e y ， d e s a ia n dk i m ( 1 9 8 8 )、f r a n k s ，h a r f i s a n dt i t m a n ( 1 9 9 1 ) 、h e a l y ，p a l e p ua n d 目标公司短期获得显著正收益 r u b a c k ( 19 9 2 ) 、e c k b oa n dt h o r b t i m 事 ( 2 0 0 0 ) 、a y s ey u c e ，a l e xn g ( 2 0 0 5 ) 件 m o r r i sk n a p p ( 2 0 0 5 ) 、s e r v a e s ( 1 9 9 1 ) 、 研 h e a l y ，p a l e p u a n dr u b a c k ( 19 9 2 ) 、并购公司的收益显著为负 究 m i t c h e l la n ds t a f o r d ( 2 0 0 0 ) 法 b r a d l e y ，d e s a ia n dk i m ( 1 9 8 8 ) 、l o d e r e r a n dm a r t i n ( 19 9 0 ) 、j a r r e l ，b r i c k l e ya n d n e t t e r ( 19 8 8 )、k o h e r sa n dk o h e r s并购公司得到显著的止收益 ( 2 0 0 0 ) 、s a e y o u n gc h a n g ( 1 9 9 8 ) 、 k a t h l e e n ( 2 0 0 2 ) 并购公司并购后五年内的资产收益 d i c h e r s o n ，g i b s o na n dt s a k a l o t o s ( 19 9 7 ) 低于没有进行并购公司收益的2 会 计 g h o s h ( 2 0 0 1 ) 并购公司并购后的现金流收益没有 研 提高 究 法 发现并购公司通过并购，行业调整 h e a l y ，p a l e p ua n dr u b a c k ( 19 9 2 ) ，s w i t z e r 的现金流收益有所改善，认为并购 ( 1 9 9 6 ) 公司获得了协同效应 1 0 2 理论基础与文献综述 从以上研究来看，国外学者对并购绩效的研究较早，其原因在于西方企业并购活动 的历史已久，这为理论工作的研究提供了大量的实践样本。国外这些已有的研究可以为 我国并购绩效的研究提供一些参考和经验。然而，国外的研究并没有一致的方法和结论， 究其原因，可能是由于样本的选择和研究方法的不同造成的。 国内对企业并购绩效的研究较晚，基本上是借鉴国外已有理论和研究方法基础上， 针对上市公司并购绩效进行实证研究。其主要研究成果归纳见表2 2 【1 9 3 2 1 。 从研究方法上看，国内学者较多地采用了会计研究法，原因主要在于我国资本市场 不够完善，股票的市场价格不能反映出股票的真正价值。在运用会计研究法衡量并购绩 效时，通过建立模型来综合评价公司并购绩效。数据包络法、主成分分析法是最常见的 两种模型，此外还有模糊评价( 祝作利，2 0 0 4 ) 、v a r 模型( 胡发基，2 0 0 6 ) 、e v a 模型 ( 李晓霞，2 0 0 6 ) 、差量分析模型( 李志学，2 0 0 7 ) 等。除了会计研究法和事件研究法 以外，在2 0 0 1 年，西安交通大学的周瑾还运用了成本收益模型。 从研究内容来看，在研究样本方面，国内学者主要集中在上市公司的研究，因为上 市公司在同行业中有一定的代表性，且财务资料较好取得。早期的研究中，研究的样本 公司某一证券市场上的所有并购企业，缺乏同质性。近几年来，一些学者开始细化样本， 单对某一类型的企业进行研究。有对医药类上市公司、汽车行业、民营企业、制造业上 市公司等并购绩效的研究。在研究的时间跨度方面，从开始的一到两年增加到并购前两 年、并购当年和并购后三年，时间跨度逐渐增大。 从研究结果来看，国内学者和国外研究者的研究结果相似，都是具有较大的不一致 性，从表2 2 便可以看出。研究结果的不一致也正是并购绩效的研究一直被众多学者所 关注的主要原因之一。 西安科技大学硕士学位论文 表2 2 国内并购绩效研究成果 研究 研究者研究结果 方法 陈信元，张田余( 1 9 9 9 )收购公司在( 1 0 ，2 0 ) 的事件期内获得了正收益，但不显著 事李善民，陈玉罡( 2 0 0 2 ) 在事件期( 1 0 ，3 0 ) 内，收购公司获得了2 8 8 的显著正超额收 件 益，目标公司的累计超额收益为负，但不显著 研 梁岚雨( 2 0 0 2 )在事件窗( 一3 0 ，3 0 ) 内累计超额收益为0 究 张新( 2 0 0 3 )目标公司在( 1 7 ，3 0 ) 的事件期内获得了显著的正超额收益 法 罗永恒( 2 0 0 3 )总体来说企业并购的长期超额收益非正 朱琪等( 2 0 0 4 )公告日信号传递效应区间，其收益率显著为正 进行兼并扩张的企业绩效下降，发生股权转让的上市公司经营状况 檀向球( 1 9 9 8 )得到改善，进行资产剥离、股权出售和资产置换的上市公司业绩显 著提高 原红旗和吴星宇当年每股收益、净资产收益率等指标较前一年有所上升，而资产负 ( 1 9 9 8 ) 债率则有所下降 上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程，不同并购类型 冯根福，吴林江( 2 0 0 1 )在并购后不同时期内业绩不相一致，并购前上市公司的第一大股东 持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系 并购绩效主要依赖丁优劣资产置换和关联交易，最根本原因在丁二不 张俊瑞等( 2 0 0 2 ) 合理的制度安排 厶 朱宝宪，王怡锣l ( 2 0 0 2 )目标公司并购后的业绩有所改善 z i 计 并购绩效有一个先升后降的过程，但不同并购方式对并购绩效的影 研 杨盈盈( 2 0 0 4 )响又有很大