（企业管理专业论文）贵州中小企业融资问题研究.pdf

贵州大学2 0 0 5 届硕士研究生毕业论文 贵州中小企业融资问题研究1 贵州大学管理学院2 0 0 2 级研究生黄书海 摘要：中小企业无论在企业数量、提供就业岗位，还是在创造税收、填补市场空白 等方面对促进地区的经济发展都发挥着积极的作用但是，贵州由于历史和地理的 原田，申小企业起步较晓，疯子较薄。许多中小企业在融资问题上举步维艰，不少 相当有发展潜力的中小企业因为融资困难而枯萎、衰竭，甚至胎死腹中文章通过 对10 0 家分布在贵州各地的中小企业进行实地调查，从企业融资结构、融资规模以及 金融机构贷款特点等方面入手，重点分析了贵州中小企业融资的特点在此基础上， 笔者进一步阐述了造成贵州中小企业融资难的深层次原因，并结合s w 模型，对原 因进行了理论分析，最后得出基本结论针对所推导的结论，笔者再次运用改进的s 一叫羹型，提出符合贵州实际情况的中小企业融资模式，并证明了其可操作性文章 的最后提出了具体解决中小企业融资难的方案和建议，从理论上为中小企业摆脱融 资困境提供了比较合理的发展模型 文章的创新之处主要在于，把中小企业融资理论与贵州实际情况相结合，并根 据贵州中小企业抽样样本的特点和贵州的实际情况，将模型进行了适当的补充，从 而保证了理论的实用性和可操作性，在关于贵州中小企业融资问题上，提出了作者 自己的见解 关键词：中小企业；融资；融资模式；s 一憔型； 图书分类号：【f 2 7 6 3 】 i 、本文仅对外源融资作重点研完，内潭融资不作为文章重点研究对象 贵州大学2 0 0 5 届硕士研究生毕业论文 t h e p r o b l e m o fm i d d l ea n ds m a l lb u s i n e s sf m a n c i n gi n g u i z h o up r o v i n c e a b s t r a c t ： m i d d l ea n ds m a l lb u s i n e s si sv e r yi m p o r t a n tf o rt h ed e v e l o p m e n to fl o c a le c o n o m y a sw ek n o w i l ，t h ed e v e l o p m e n to fm i d d l ea n d s m a l lb u s i n e s si ng u i z h o up r o v i n c ei s c o m p a r a t i v e l yl a gb e c a u s eo fh i s t o r ya n dg e o g r a p h y ，m a n ye n t e r p r i s e sa r ef o r c e dt oc l o s e d o w n ，b e c a u s et h e yl a c kf u n d ，s of i n a n c i n gb e c o m e sv e r yi m p o r t a n tf o rm i d d l ea n ds m a l l b u s i n e s s i no r d e rt os o l v et h ep r o b l e mo ff i n a n c i n g 。t h ea r t i c l ea n a l y s e s1 0 0c o m p a n i e s a r o u n dg u i z h o up r o v i n c e t h r o u g hr e s e a r c h i n g ，t h ea r t i c l ef i n dt h er e a s o nc a u s e dt h e d i f f i c u l t i e so ff i n a n c i n ga n dd r a wac o n c l u s i o n b a s e do nt h ec o n c l u s i o nf r o m i n v e s t i g a t i o n 。t h ea r t i c l er a i s e sas u i t e o fp r o g r a mt os o l v e t h ed i f f i c u l t yo f f i n a n c i n g t h ei n n o v a t i o no ft h ea r t i c l el i e si nt h ec o m b i n a t i o nb e t w e e nt h e o r i e sa n d p r a c t i c e sa n di m p r o v e st h ef o r m e rt h e o r i e st h r o u l g hp r a c t i c e s k e yw o r d ：m i d d l ea n d s m a l lb u s i n e s s ；f i n a n c e ：f i n a n c i n ga l o d e l ；s - wm o d e l ： 第一章前言 一、贵州中小企业在经济发展中的作用 1 9 7 3 年，美国经济学家舒马赫写了一本书小是美好的，他认为一个国家经济 有没有活力，关键是看这个国家的中小企业有没有活力。我国改革开放的实践也证 明了，哪个地区的中小企业兴旺发达了，哪个地区的经济就会生机勃勃。著名的苏 锡常地区经济之所以发达，其原因就是有发达的中, j , 4 p k 群作为经济的支撑。同样， 贵州的经济建设也离不开中小企业的健康发展，中小企业无论是在满足市场需求、 提供就业机会，还是在创造税收、开发新产品、促进国民经济发展等方面都起着重 要的作用。截止2 0 0 2 年底。全省工商注册登记的企业总数为8 3 8 5 8 家，其中，中小 企业占了企业总数的9 9 8 9 。规模以上中小企业完成工业总产值4 1 5 4 亿元，比2 0 0 1 年增长2 4 9 ，占全省工业总产值的5 8 7 ：规模以上中小企业实现工业增加值1 4 5 4 1 、赘井来嚣：李娟，贵州中小奎业譬理与服务体系改革研究嘲，童州人氏出版社，2 0 0 3 年5 2 1 页 4 贵州大学2 0 0 5 届硕士研究生毕业论文 亿元，比2 0 0 1 年增长1 7 4 ，占全省实现工业增加值的5 2 7 。私营中小企业也从1 9 7 8 年的零记录迅速发展到2 0 0 2 年底的2 3 9 9 0 户，容纳从业人员2 5 8 4 1 2 人。2 0 0 3 年底全省 工商注册登记的企业总数为7 9 2 2 5 家，其中大型企业2 3 家、中型企业2 0 1 家、小型企 业7 9 0 0 1 家，中小企业占企业总数的9 9 7 。规模以上工业企业2 1 2 4 家，其中大型企 业2 2 4 家，占1 0 3 ；中小企业1 9 0 5 家，占8 9 7 。按所有制形式分，公有制企业1 4 6 8 家，占6 9 1 ；非公有制企业6 6 1 家，占3 0 8 。从资产总额来看，规模以上工业企业 的资产总计为1 9 5 8 5 8 亿元。其中大型企业资产总计为9 2 8 7 5 亿元，占企业资产总计 的4 7 4 ；中型企业资产总计为6 0 2 9 8 亿元，占3 0 8 ；小型企业资产总计为4 2 6 8 5 亿元，占2 1 8 。从从业人员来看，规模以上工业企业的从业人员为6 5 5 3 万人。其 中大型企业从业人员1 7 0 2 万人，占企业从业人员总数的2 6 o ；中型企业从业人员 2 0 4 6 万人，占3 1 2 ；小型企业从业人员2 8 0 5 万人，占4 2 8 。从企业产值来看， 规模以上工业企业总产值为9 7 7 6 4 亿元。其中大型企业总产值为3 1 7 6 2 亿元，占企 业总产值的3 2 5 ；中型企业总产值为3 6 7 8 9 亿元，占3 7 8 ；小型企业总产值为 2 9 2 1 3 亿元，占2 9 9 。中小企业的产值贡献占到近三分之= 。从企业贡献的利税来 看，规模以上工业企业的利税总额为1 3 5 8 7 亿元。其中大型企业的利税总额为8 4 3 4 亿元，占企业全部利税总额的6 2 1 ；中型企业的利税总额为3 8 6 8 亿元，占2 8 8 小型企业的利税总额为1 2 8 5 亿元，占9 5 。由此可见，中小企业的经营规模、经营 范围正在不断的扩大，并已经成为了推动贵州省经济发展的一支不可替代的重要力 量。但是，贵州由于历史和地理的原因，中小企业起步较晚，底子较薄。许多中小 企业在融资问题上却是举步维艰，不少相当有发展潜力的中小企业因为融资困难而 枯萎、衰竭，甚至胎死腹中从银行贷款的总量结构分析可以看出，银行对大型企 业的贷款支持力度远大于对中小企业的支持力度，9 9 7 的中小企业仅获得1 4 1 的 中长期贷款和2 6 8 的短期贷款。 二、当前贵州中小企业发展所面牺的主要问题 尽管贵州省中小企业正处于建国以来发展的黄金时期，但从广大中小企业的反 映看，仍然存在很多突出的问题，主要表现在： ( 一) 资金短缺，融资渠道狭窄 目前，贵州中小企业还主要是以资源型和初级产品加工企业居多。企业的生存 贵州大学2 0 0 5 届硕士研究生毕业论文 和发展要以一定的资金为基础，方能启动和扩大发展，但是在全省经济财力薄弱、 社会资金贫乏、无较大的外资引进和投入的情况下，融资渠道狭窄，资金短缺成为 了制约中小企业发展的主要问题。在2 0 0 2 年，省经贸委对全省中小企业调查报告中， 认为资金不足的企业就占了7 7 5 。 ( 二) 技术装备差，创新能力弱，科技含量低，市场竞争力不强 贵州省大部分中小企业技术装备水平普遍偏底，企业以劳动密集型生产为主， 缺乏为大企业配套服务的中小企业生产集群。突出表现为初级产品、租加工产品多， 深加工产品少：大路产品多，高新科技、精尖产品少等。据省经贸委2 0 0 1 年调查资 料显示：从设备等级水平看，主要设备等级水平为8 0 年代的占5 2 8 ，9 0 年代的占 4 5 ；从设备利用率看，中小企业综合生产能力利用率为6 8 3 ，比大型企业低近1 0 个百分点；从技术创新方面看，中小企业实施产品创新的仅为4 3 7 1 ，采用新材料 的为2 2 2 6 ：从企业主营产品等级看，仅5 4 达到了国际水平，3 4 0 3 达到国内先 进水平。 ( 三) 结构性矛盾突出，低水平重复建设情况严重 由于在贵州省中小企业中，新兴产业和高科技产业企业所占比例较少，所以低 档次、低附加值的企业就比较多；经济效益好、市场前景好、产品质量好的企业就 较少。这导致的结果是，一方面，中小企业总体结构难以适应社会化大生产和市场 经济发展以及可持续发展的要求，一方面，中小企业发展极不平衡，低水平重复建 设的情况还比较严重。 ( 四) 员工素质不高、技术人才缺乏，管理方式落后 由于以上原因，加之贵州总体文化教育水平比较落后，致使贵州广大中小企业 的管理方式和经营理念大大落后于沿海发达地区。技术人才的缺乏和员工素质不高 的矛盾日益突出。在省经贸委2 0 0 1 年的抽样调查统计中，大专以及大专以上学历人 员、企业管理人员、工程技术人员、熟练工人分别占被调查企业职工总人数的5 8 、 4 2 、3 、5 7 3 2 。2 9 8 8 的企业认为培训经费困难，3 0 5 的企业认为缺乏培训力 量。3 2 的企业认为现行管理模式无法培训人才。从企业管理模式看，运用现代企业 l 、赘料朱_ i 豪：贵卅雀统计年鉴，责卅人民出版社，2 0 0 3 年，1 1 2 3 页 责州大学2 0 0 5 届硕士研究生毕业论文 管理模式的企业较少，大多中小企业依然是以人治为主。在私营制中小企业中，家 族式管理依然是普遍的管理模式。 综上所述，贵州中小企业在高速发展的同时，还存在着许多待以解决的问题。 但总的看来，笔者认为，贵州中小企业资金短缺、融资难是造成其他问题的根源所 在。正如前文所述，企业的生存和发展必须要有一定的资金作为基础。贵州作为祖 国西部的一颗高原明珠，虽然自然资源十分丰富，但由于贵州中小企业缺乏发展资 金，使得她方自然特色因缺乏有力载体而未能有效发挥其应有的作用，并由此引起 中小企业创新能力弱、管理模式落后、低水平重复建设等一系列问题。因此，如何 解决贵州中小企业融资难问题，已成为当今一个不可回避的重要课题。 三、研究责问中小企业融资的意义 通过以上叙述，我们对贵州中小企业在经济发展中的积极作用和现存突出问题 已有了大概的了解。那研究贵州中小企业融资难问题有何意义呢? 首先，研究责问中小企业融资问题，可以为发展贵州中小企业群提供理论依据。 目前，国内关于中小企业融资的理论还很少，不少这方面理论还尚处于初级阶段， 关于贵州中小企业融资的理论就更少。通过研究贵州中小企业融资问题，有助于把 西方的抽象理论转化为更具地方特色的理论思想，有助于各地方提出符合自身实际 情况的长远发展理论，也有利于培育贵州的中小企业群；同时，它对研究贵州中小 企业的行业分布、产业经济以及投资理论都有着十分重要的积极作用。 其次，研究贵州中小企业融资问题，可为贵州建立中小企业服务体系提出理论 依据。由于历史原因，贵州一直没有一个统一履行中小企业管理职能的专门政府机 构，形成了多头管理的格局。中小企业按所有制、行业、部门、区域分属于各级政 府以及各个产业主管部门，如工业、交通、建设、农业、乡镇企业、科技、外经贸 等部门。它们对各自管辖的中小企业往往实行不同的管理方法和管理政策，这造成 了对中小企业的管理分散及扶持政策的散、乱。通过研究贵州中小企业融资问题， 有助于帮助政府更准确的了解中小企业发展的实际困难，为统一管理、提高效率、 开展有针对性的服务项目提供理论依据。 再次，研究贵州中小企业融资问题，有助于挖掘贵州一些有发展潜力的中小企 业，并为重点发展这些中小企业提供理论依据。贵州中小企业发展的潜力还很大， 贵州大学2 0 0 5 届硕士研究生毕业论文 同时，如何让一些有前途、有活力的中小企业迅速成长起来，使之成为贵州产业经 济发展的载体，并实现“先富带动后富”也是一个亟待解决的问题。通过研究贵州中 小企业的融资问题，可为贵州制定一套合理的中小企业筛选机制、为重点培养贵州 的龙头企业提供理论的铺垫。 最后，研究贵州中小企业融资问题，可为贵州中小企业科学融资提供理论依据。 中小企业由于户数众多、规模小，在市场竞争中处于弱势地位，并且贵州中小企业 主要以资源型和初级产品加工企业居多。这使得它们要在全省经济财力薄弱、社会 资金贫乏的不利条件下解决自身融资难问题变得更为困难。通过研究贵州中小企业 融资问题，有助于让贵州中小企业主们看到企业融资难的深层次原因，从而为他们 结合自己的具体情况和特点，转变“等、靠、要”的不茛习惯、培养主动、积极的经 营作风提供理论指导。 四、本文研究的基本方法 在本文中，笔者运用了西方经济学、博弈论、制度经济学、信怠经济学、统计 理论等来剖析贵州中小企业融资难问题。其中，笔者在导师的大力帮助下，对贵州 1 0 0 家中小企业进行了抽样调查。通过对这1 0 0 家分布在贵州各地的中小企业的实证 分析，笔者除了总结出贵州中小企业融资的特点外，还进一步说明了贵州中小企业 融资难的原因，并有针对性地提出了对策和建议。应该说，研究贵州中小企业融资， 首先必须了解贵州企业的发展状况和大概的历史过程；其次，对贵州金融机构的了 解也是必要的。只有这样，才能找出贵州中小企业融资与贵州金融机构之间的相互 联系和各自发展变化的状况，才能更进一步提出符合贵州实际情况的见解。也只有 这样，才能以事实为依据，使文章的分析更具有真实性和科学性。 同时，本文运用了定量与定性相结合、实证分析与规范分析相结合的研究方法。 定性即指对事物性质的分析，而定量则是对事物性质的补充说明，以数量关系更进 一步说明事物的本质。在研究贵州中小企业融资问题时，离不开数学上的分析，这 样可更好地阐述清楚贵州中小企业融资发展变化的规律。因此，本文列举了所调查 的所有样本，并对样本进行了统计分析：此外，在对中小企业融资难成因分析问题 上，在一定的理论假设条件下，笔者运用了数学的推理来说明中小企业与金融机构 之间的行为。当然，作为社会学科研究，还必须以科学的理论为指导。本文基本指 贵州大学2 0 0 5 届硕士研究生毕业论文 导理论包括：马克思主义政治经济学原理、邓小平理论、产业经济理论等。本文的 大概研究框架如下： 舯性 王燃p 第二章中小企业的基本概念及其融资理论综述 一、中小企业的划分标准 有关中小企业的划分，不同的文献资料有不同的标准，文本对于中小企业的划 分标准以国家统计局2 0 0 3 年二月发行的中小企业标准暂行规定为准( 见附录四) 。 其中，中小企业分为工业、建筑业、批发和零售业、交通运输和邮政以及住宿餐饮 业五大行业，对应的划分标准如下：工业，中小型企业须符合以下条件：职工人数 2 0 0 0 人以下，或销售额3 0 0 0 0 7 j 元以下，或资产总额为4 0 0 0 0 万元以下。其中，中型 企业须同时满足职工人数3 0 0 人及以上，销售额3 0 0 0 万元及以上，资产总额4 0 0 0 万元 及以上i 其余为小型企业。 建筑业，中小型企业须符合以下条件：职工人数3 0 0 0 人以下，或销售额3 0 0 0 0 万元以下，或资产总额4 0 0 0 0 7 元以下其中，中型企业须同时满足职工人数6 0 0 人 及以上，销售额3 0 0 0 万元及以上，资产总额4 0 0 0 万元及以上：其余为小型企业。 批发和零售业，零售业中小型企业须符合以下条件：职工人数5 0 0 人以下，或销 售额1 5 0 0 0 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数1 0 0 人及以上，销售额1 0 0 0 万元及以上；其余为小型企业。批发业中小型企业须符合以下条件：职工人数2 0 0 人以下，或销售额3 0 0 0 0 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数1 0 0 人及以 9 贵州大学2 0 0 5 届硕士研究生毕业论文 上，销售额3 0 0 0 万元及以上；其余为小型企业。 交通运输和邮政业，交通运输业中小型企业须符合以下条件：职工人数3 0 0 0 人 以下，或销售额3 0 0 0 0 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数5 0 0 人及以上， 销售额3 0 0 0 万元及以上；其余为小型企业。邮政业中小型企业须符合以下条件：职 工人数1 0 0 0 人以下，或销售额3 0 0 0 0 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数 4 0 0 人及以上，销售额3 0 0 0 万元及以上；其余为小型企业。 住宿和铵饮业，中小型企业须符合以下条件：职工人数8 0 0 人以下，或销售额 1 5 0 0 0 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数4 0 0 人及以上，销售额3 0 0 0 万 元及以上；其余为小型企业。 二、企业融资的基本概念 有关企业融资的概念，新帕尔格雷夫经济学大辞典) 对其的解释是，融资是 为融通资金而采取的货币交易手段。从取得资产的角度看，企业融资层次可划分为 以下两点：1 、内源融资和外源融资：2 、将外源融资划分为直接融资和间接融资。 国内也有两种融资定义：1 资金融通；2 储蓄向投资转化。同时两种定义都认为， 企业融资是社会融资的基本组成部分，是企业作为资金需求者进行的资金融通活动， 并且从融资主体角度讲，还可对间接融资再作迸一步的细分。具体说明如下： ( 一) 内源融资与外源融资。一般说来，储蓄转化为投资有两种形式，一是同一 经济体内的储蓄向投资转化。二是不同经济体之间的储蓄向投资的转化。内源融资， 即是企业依靠其内部积累进行的融资，包括：资本金、折旧基金转化为熏置投资和 留存收益转化为新增投资外源融资，指企业通过一定方式从外部融入资金用于投 资。相对于外源融资，内源融资可减少信息不对称问题及与此有关的激励问题，节 约企业的交易费用，降低融资成本，同时，也可增强企业的剩余控制权。因此，内 源融资在企业的生产经营和发展壮大中的作用是相当重要的但内源融资要受到企 业盈利能力、净资产规模和未来收益预期等方面的制约。现实中的资金供求矛盾总 是存在，并推动着外源融资的发展。外源融资的发展，可以提高全社会对储蓄资源 的利用能力，优化全社会资源的配置效率，有利于分散投资风险。因此，确定一个 合理的内源融资与外源融资比例对任何企业都是十分熏要的。 贵州大学2 0 0 5 届硬士研究生毕业论文 ( 二) 直接融资与间接融资。直接融资，指企业作为资金需求者向资金供给者直 接融通资金的方式；间接融资，是指企业通过金融机构间接向资金供给者融通资金 的方式。不仅如此，直接融资与间接融资的区别还在于中介机构在其中所扮演的角 色。在直接融资中，有时也存在中介机构，中介机构的作用仅仅是沟通并收取佣金， 它本身不是一个资金供给主体或资金需求主体，不发行金融凭证。而在间接融资中， 中介机构本身就是一个资金供给主体或资金需求主体，需要发行金融凭证，并将资 金从最终供给者手中引导最终需求者手中。直接融资与间接融资的划分在现实中有 时并没有明显的界限。随着金融创新的发展，这两者的区别越来越模糊，出现了直 接融资间接化、间接融资直接化的趋势。现实中，直接融资并不能简单地理解为“股 票融资”和债券融资”，因为政府拨款”、“占用其它企业资金”、“民间借贷，和“内 部集资”等都属于直接融资的范畴：同时间接融资也不能简单理解为银行或非银行 金融机构的贷款，因为“融资租赁”、票据贴现等方式都属于间接融资的范畴。 ( 见裹2 i ) 同时，为方便起见，文本如无特殊说明，都将融资理解为外源融资。 资金性质融资渠道或融资方式来源 资本金 自由资金 折旧基金内源融资 留存利润 发行股票 发行债券 其他企业资金 直接融资 借入资金 民间资金 外源融资 外商资金 银行信贷资金 间接融资 非银行金融机构 表2 1 ：各种融资方式及其相互关系 三、国内外中小企业融资理论综述 ( 一) 国外中小企业融资理论综述 资金是企业的血液，缺乏资金或资金周转不灵，都会直接导致企业发展的停滞。 中小企业在规模较小时难以获得银行和其他金融机构的支持是世界各国中小企业发 贵州大学2 0 0 5 届硕士研究生毕业论文 展普遍存在的问题。因此，西方经济学家在对中小企业融资问题上，提出了许多的 观点，本文列举了以下几种比较具有代表性的观点： 1 、删理论 美国经济学家莫迪格利尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和米勒( m e r t o nm i l l e r ) 于1 9 5 5 年6 月在美国经济评论上发表了“资本成本、公司财务和投资理论”的论文：又于 1 9 5 3 年6 月在同一刊物上发表了僦收和资本成本：修正的模型”的论文。这两篇论文 构成了著名的姗理论，开创了现代企业融资理论的先河。删理论包括无税瑚定理和 含税删定理。分别说明如下： ( 1 ) 无税删定理 在完善的资本市场条件下( 没有所得税和破产危机) ，如果有关企业发展前景的 信息是对称的，那么由于市场套利机制的存在，股权融资与债务融资的选择与企业 价值无关( 也称不相关定理) 。假设有两个企业，一个企业没有负债，完全以股权方 式融资，另一个企业既通过股权方式融资也采用债务方式融资。那么，在其他条件 一定的情况下，负债为零的企业的净现金流全部归股东所有，企业价值等于其股票 的市价总值；而举债企业的净现金流，一部分以利息的形式还给债权人，剩余部分 作为股息还给股东，此时的企业价值等于股票价值与债券价值之和。当两个企业的 规模相同并且制造现金流量的能力相同时，负债经营所影响的只是现金流量的流向， 而非现金流量的总额所以，不论现金流量在股东和债权人之间如何分配，总是存 在着一个恒定的总量也就是说，企业价值取决于它的获利能力，而与如何获得经 营所需的资金无关。 ( 2 ) 含税脚定理 含税姗定理引入了所得税因素( 包括公司所得税和个人所得税因素) 。由于利息 可以抵税( 公司所得税) ，因此企业价值会随负债比率的提高而增加。但是由于个人 所得税的作用，企业负债减税( 公司所得税) 所获好处正好被个人所得税所抵消。也 就是说，融资结构的选择对企业价值并无影响，由此重静 回到删无税定理。 2 、代理成本学说 詹森( i e n s e n ) 和麦克林( m e c k l i n g ) 在1 9 7 6 年发表了“企业理论：经理行为、代理 成本和所有权结构”一文，系统分析和解释了信息不对称条件下与融资结构相关的两 贵州大学2 0 0 5 届硕士研究生毕业论文 类代理问题，即股东和债权入之间的利益冲突及代理成本问题，股东与经营者之间 的利益冲突与代理成本问题，并考察了债权代理成本和股权代理成本对企业价值的 影响。说明如下： ( 1 ) 债权融资条件下的代理成本问题 股东与债权人之间的利益冲突表现为借贷双方的目标函数不一致，企业( 股东) 借款的目的是为了扩大经营，强调的是借入资金的收益性；债权人贷款的耳的是到 期收回本息，既强调资金的收益性，也强调资金的安全性。 一般认为，贷款的期望收益率取决于贷款利率和债务偿还概率，因此在利率一 定的情况下，债务偿还概率越小，债权人的收益就越小。由于借贷活动中存在着以 债务人占有私有信息为特征的信息不对称现象，因此极易发生递向选择”和“道德风 险”问题。当贷款人无法对借款人的信用质量和债务偿还概率做出可靠的判断，也不 能正确比较众多借款人的信用质量时，贷款人只能按照所有借款人的平均质量决定 其贷款利率。在贷款收益率一定的情况下，信用质量高于平均水平的借款者认为按 照平均利率取得资金不合算，从而不愿借入资金：而信用质量低于平均水平的借款 者则希望尽量多地按平均利率借入资金。由此导致信贷资金向低质量借款者流动， 即形成递向选择”。低质量的借贷无疑增加了偾权人的风险。而在完成资金借贷活 动后，债务人有利用私有信息选择有利于增进自身效用而不利于债权人效用的倾向， 产生“道德风险”。所有这些引发了债权融资条件下的代理成本问题，即债务代理成 本。 ( 2 ) 股权融资条件下的代理成本闯题 股东与经营者之间的利益冲突表现为，在两权分离的条件下，资本所有者( 股东) 作为委托人拥有剩余索取权，追求企业价值最大化或利润最大化，集中表现为货币 性收益目标；而企业经营者作为所有者的代理人所追求的目标，除了货币收益( 薪金、 奖金、津贴等) 外，还包括非货币性收入( 如在职消费等) 因此，经营者的道德风险” 引发了股权融资条件下的代理成本问题，即股权代理成本。事实证明，因为股权代 理成本的存在，最终导致企业价值的降低。 詹森和麦克林认为，总体而言，债务代理成本和股权代理成本都脏外部融资数 量的增加而增加；融资结构的变换仅仅是股权代理成本和债务代理成本之间的变换， 贵州大学2 0 0 5 届碰士研究生毕业论文 减少债务代理成本就会增加股权代理成本，只有当股权边际代理成本等于债务边际 代理成本时。总代理成本达到最小，企业的价值达到最大，此时的融资结构才为最 优融资结构。因此，这一理论被称为权衡理论。 3 、不对称信息理论 不对称信息理论的代表人物有罗斯( r o s s ) ，梅耶斯( m y e r s ) 和麦基里夫( m a jl u f ) 等，特别是后两位学者进一步考察了信息不对称对企业投资活动及融资方式的影响。 其中，梅耶斯还提出了优序融资理论。 梅耶斯和麦基里夫在1 9 8 4 年发表的“企业知道投资者所不知道信息时的融资和 投资决策”一文中指出，在不对称信息条件下，内部人( 经营者) 比步 部人( 投资者) 更为了解企业的基本情况，因此投资者只能根据经营者所传递的信息来评价他们的 投资决策，企业的融资结构、股利政策等都是内部人传递信号的手段。假设融资方 式只考虑举债和发行股票两种方式，由于内部人比外部人更清楚投资项目的实际盈 利能力，因此在投资项目有较好盈利前景的条件下，代表老股东利益的企业经营者 更愿意举债而非发行股票，以免新的收益部分转让给新股东。那么，潜在的投资者 会把企业发行股票当作是一种坏消息而重新评估，从而影响到投资者的出价，并最 终通过限制企业的外部融资影响到企业的资本结构。 在此基础上，梅耶斯提出了优序融资理论的观点，认为企业在对投资项目进行 融资时，由于投资者对信息不对称作用的预期，应避免发行普通股或其它风险证券； 为使内部融资能满足达到正常股权投资收益率的投资需要，企业必须确定一个目标 股利比率；在确保安全的前提下，企业才会通过外部融资以解决其部分资金需要， 而且会从风险较小的证券开始。可见，优序融资理论的中心思想是：偏好内部融资， 如果确实需要外部融资，则偏好债务融资 4 、控制权理论 2 0 世纪8 0 年代，随着企业兼并活动的深入，人们发现资本交易不仅会引起剩余 收益的分配问题，还会引起剩余控制权的分配问题于是，企业控制权理论应运而 生，其代表人物有哈里斯( h a r r i s ) 、雷维( r a v i v ) 、阿洪( a g h i o n ) 和禧尔顿( b o l t o n ) 等人。 阿洪和博尔顿于1 9 9 2 年发表的“融资合同的不完全合同方法”一文，将不完全合 1 4 贵州大学2 0 0 5 届硕士研究生毕业论文 同理论应用于创业型企业融资结构的研究。他们假设，合同签约双方分别是受财富 约束的企业家与投资者，单纯追求货币利益最大化的投资者与同时追求货币利益与 私人利益最大化的企业家之间存在着利益冲突。不完全合同理论认为：由于未来是 不确定的，以及存在交易费用因素，使得签约双方无法对未来出现的各种情况进行 准确预测和判断，因此不可能在初始合同中对各种可能出现的状态以及由此带来的 行动作出详细规定，即使能预测到这些状态，也因为存在着第三方的不可证实性， 而使合同的执行变得困难。不完全合同意味着在初始合同未写明的未来情况出现时 如何安排剩余索取权与剩余控制权，特别是控制权的分配是关注的焦点。 通常，债务融资契约与破产机制相联系，如果企业能够按时还本付息，则经营 者就拥有控制权，否则控制权就由经营者转移给债权人；而股权融资契约是与在保 持清偿能力前提下的企业经营控制权相联系，在单纯发行普通股的情况下，股东拥 有控制权，而在单纯发行优先股的情况下，企业经营者掌握控制权，因此，在契约 及信息不完全的情况下，融资结构的选择其实是控制权在不同证券持有者之间分配 的选择。 根据阿洪和博尔顿的观点，最佳控制权结构应是：( 1 ) 单边控制。即当货币利 益与总收入呈单调递增的关系时，由投资者控制最为有效；当企业家的私人利益与 总收益呈单调递增的关系时，则由企业家控制最为有效。前一种情况是企业以发行 有投票权的股权融资：后者是企业发行没有投票权的股权融资。( 2 ) 相机控制。如 果上述货币和私人利益与总收益间不存在单调递增关系，那么谁拥有控制权则取决 于未来随机变量( 信号) 的实现与否。 ( 二) 田内中小企业融资理论综述 由于我国中小企业基本上是在上个世纪九十年代初才开始迅速发展的，所以中 国学者还没有正式提出过有中国特色的“中小企业融资”闯题，也基本上没有开展大 规模的中小企业融资方面的研究。对中小企业的系统研究，基本上还处于洋为中用 的状态。随着国家、社会对中小企业地位的日益重视，中小企业正逐步进入一个百 花齐放的黄金时期，同时，中小企业融资难问题也逐渐摆到了人们面前。1 0 多年来 中国中小企业融资的研究，初步归纳起来，主要在如下领域展开： 贵州大学2 0 0 5 届硕士研究生毕业论文 1 、关于中小企业融资基本问题的探讨。包括中小企业融资的内涵和外延、怎样 评价当前中小企业融资水平、金融机构是否要加速中小企业融资进程、如何促进中 小企业融资等等。 2 、关于中小企业融资方式的探讨。这是中小企业融资研究领域备受关注的课题。 主要研究中小企业融资应该选择什么样的方式，是以金融机构融资为主? 自发、自 筹融资为主? 还是是否应提倡风险投资? 从总体上看，9 0 年代初期及以前，特别是 8 0 年代，中小企业基本上以金融机构融资为主导。但随着中小企业数量的增加，金 融机构的贷款往往不能满足中小企业融资的需求，于是自筹、自发融资的方式在民 间逐渐兴起。新世纪后，为了加大中小企业融资的数量，东部地区的中小企业也开 始以上市、发行股票等方式融集资金。理论界对融资方式的选择各说不一，主要还 是对各种融资方式的优劣存在分歧 3 、关于中小企业融资的中外比较及一般规律的探讨。随着中小企业融资日益受 到社会的关注，不少学者也开始对中外中小企业融资模式进行比较研究，旨在通过 考察国外发达国家及发展中国家中小企业融资的历史，总结其经验教训，探索中小 企业融资的一般规律，并以此为借鉴，作为中国中小企业融资研究的参照系。 4 、关于中小企业融资的体制和政策的研究如今，部分学者也开始关注中小企 业融资的体制和政策，如对金融机构提出浮动利率制、建立中小企业信贷体制等。 有关中小企业融资中信息不对称问题以及由此引发的道德风险问题的认识得到广泛 认同以后，很多学者纷纷发表论著，研究中小企业融资信息不对称的原因，提出应 对之策。其中多数学者认为以缺乏对中小企业实施跟踪管理与中小企业自身所面临 压力过大的问题是足以导致中小企业融资中产生道德风险的主要根源，因此建立针 对中小企业特点的融资体制，是促进缓解中小企业融资难的重要举措。 相对于西方现代企业融资理论的发展进程，中国在这一领域的理论研究明显落 后。而且，在结合中国的实际情况，如何有选择地借鉴甚至提出创新等方面更显不 足。在我们国家，中小企业的生存环境、成长历程、股东结构、管理模式等都和美、 日等发达国家的中小企业有所不同，更偏离于发达资本主义国家的企业融资理论研 究的经济现实。但是，随着我国对外开放的不断深入，我国的中小企业融资必然会 遇到发达资本主义国家的部分融资理论所描述的类似的经济现实，这些研究成果会 1 6 贵州大学2 0 0 5 届硕士研究生毕业论文 在一定程度上有利于我国中小企业融资理论的研究和改革。 第三章我国中小企业融资的变迁历程及中小企业融资瓶颈 1 一、我国中小企业融资的变迁历程 总的说来，我国中小企业融资的概念是上世纪8 0 年代才提出的，到目前，中小 企业融资的方式也开始向多元化发展如上市、实行风险投资等。但尽管我国金融市 场有了一定发展，直接融资发展依然缓慢。企业融资主要依赖于金融机构信贷资金 的局面并没有得到大的改观。当前，我国金融资产结构具有两个显著的特征；是 间接融资比重过高，直接融资发展缓慢。二是直接融资中政府债券比重过高，政府 支配了过多的资源。从国内金融市场直接融资结构来看，2 0 0 4 年直接融资发行量为 1 2 0 4 7 8 4 亿元，企业直接从股票市场和债券市场融到的资金仅占1 5 2 5 ，而政府融 资( 含政策性银行金融债) 占8 4 7 5 ，政府拥有过多的资金支配权。 从企业融资的变迁历程看，其主要经历了以下几个阶段： ( 一) 自发阶段( 1 9 8 2 1 9 8 6 ) 从1 9 8 2 年开始，少量企业开始自发地向社会或企业内部集资，这一阶段的集资 行为既没有政府审批，也没有相应的法律法规制约。缺乏管理。到1 9 8 6 年底，这种 相当于发行债券的融资筹集了1 0 0 多亿元的资金。 ( 二) 起步管理阶段( 1 9 8 7 1 9 9 2 ) 针对企业自发的集资行为，政府开始研究对企业债券的管理。1 9 8 7 年3 月，企 业债券管理暂行条例由国务院颁布实旌。根据条例的规定，中国人民银行是企业 债券的主管机关，发行债券必须经人行批准。同时人行会同国家计委、财政部制定 全国企业债券发行的年度控制额度，下达各省、自治区、直辖市和计划单列市执行： 人行对企业发行债券实行集中管理分级审批制度。 1 9 8 7 年，国家计委首次编制了全国企业债券发行计划，当年批准发行债券3 0 亿 元，1 9 9 0 年债券发行纳入国民经济和社会发展计划，将债券融资作为固定资产投资 来源渠道。并与人民银行联合制定了额度申报制度及管理办法；随后债券的发行开 始骤增，1 9 9 2 年发行总量近7 0 0 亿元，创历史最高水平，其中发行地方企业债券2 5 8 7 7 1 资料采j 幕：刘圊光，中小企业融资嘲，民主与建技出版社。2 0 8 1 年，弘一5 3 页 贵州大学2 0 0 5 届硕士研究生毕业论文 亿元，发行短期融资偾券2 2 8 5 3 亿元， 宅建设债券、地方投资公司债券等等。 由地方政府审批。 ( 三) 波动阶段( 1 9 9 3 1 9 9 7 ) 发行内部债券1 1 1 5 1 亿元，还同时发行了住 当年在国务院6 8 号文件中还规定，企业债券 1 9 9 3 年我国经济处于过热的顶端，年初国家批准发行近5 0 0 亿元的债券规模，但 由于通货膨胀，使当年的国债发行困难。4 月国务院宣布在国愤未发行完毕之前，不 得发行企业债券，与此同时还要求企业债券的利率不得高于新发行的嗣债利率，不 久又宣布将发行企业债券的计划改为新增银行贷款计划。1 9 9 4 年企业债券发行计划 实际上被取消，当年实际发行量仅3 8 亿元左右。同时出现了部分到期债券不能兑付 的问题，加之与少量企业乱集资出现的问题混淆在一起，引发出一些社会问题。在 这样的情况下，国务院发布了关于坚决制止乱集资和加强债券发行管理的通知，1 9 9 3 年8 月，企业债券管理条例) 出台。条例规定，由国家计委会同中国人民银行、财 政部、国务院证券管理委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指 标，报国务院批准，明令未经国务院同意，任何部分地方、部门不得擅自突破企业 债券发行的年度规模，又一次关紧了发行债券的闸门。 ( 四) 政策调整过渡阶段( 1 9 9 8 一目前) 1 9 9 8 年底，中国人民银行提出了调整企业债券管理制度的建议，得到国务院领 导原则同意，至此管理条例停止了实施。 从1 9 9 9 年以来，债券发行由国家计委接受各省市和部门的申报后集中审核，报 送国务院批准。这一阶段企业债券的发行条件实两上发生了变化，主要是为国家批 准的大型项目筹集建设资金，其申报的发行额度至少在1 0 亿元以上。因此，许多中 小企业开始谋求新的融资模式，如改革为股份制上市公司，通过发行股票募集社会 资金、实行风险投资等，但总的说来，这种照搬国外融资模式的做法并未取得实质 性的成效。 1 二、我国中小企业融资的瓶颈 ( 一) 资本金筹集难。小公司的市场往往是零星小市场，是大公面瞧不上的投资 l 、资料来源：林汗川，魏中奇，中小企业发展与创新叫，上海财经大学出版社，2 0 0 1 年，6 3 - - 3 5 页 贵州大学2 0 0 5 届硕士研究生毕业论文 市场，若大公司参与投资，则股权很难安排；而员工集资，则在管理上很难协调。 公司制企业在注册资金上有起点限制。无资金限制的合伙制和私人独资企业，为无 限制责任企业，一般又不易为创业人员所接受。 ( 二) 银行借款难。小企业资信差且没有银行可接受的可抵押的资产，也没有足 够资信等级的第三方企业愿意提供担保。尽管各地有政府组建的中小企业担保基金， 但是在借款企业的市场没有十分把握或反担保资产条件下，企业很难获得其担保， 从而不可能通过其获得银行贷款。从银行立场说，比较抵押，更愿意接受质押，而 且贷款质押比也较高，因为质押物的流动性较大，而抵押物的流动性较差。可接受 的质抵押物也是有一定范围的，如：产品。原料，设备商业承兑汇票等等，银行都 不接受的。而中小企业也实在拿不出像样的质抵押物。 ( 三) 商业融资难。中小公司贸易所承兑的商业汇票基本上不可能被销售方所接 收，更不可能流通转让，这使得中小企业在资金上举步维艰；另一方面，由于竞争 压力，却不得不接受大公司的商业承兑汇票，使得中小企业在资金上雪上加霜。目 前我圈商业承兑汇票还仅限于各方当事人为法人的工商企业，非法人或非工商业企 业不适用，即，服务性企业不可使用商业汇票。另外，银行对中小企业的商业汇票 承兑申请，一般是拒绝的。也就是说，中小企业很难得到银行汇票承兑的融资。 ( 四) 直接融资难。首先，上市发行债券对中小企业而言是不可能的，因为靠内 部员工集资借款。第一步要经贷款银行认可，然后再经过人民银行批准：由于员工 数量及其储蓄有限，所以企业很难获得足够的资金。目前我国对企业发行债券的条 件之一是：股份公司净值不低于3 0 0 0 万元，有限责任公司净值不低于6 0 0 0 万元。并且， 目前我国还不允许企业私自发行企业债券，如商业本票和无贸易基础的商业票据尚 在禁止之列。由此可见，中小企业想通过直接融资获得资金的机会非常小。其次， 中小企业缺乏上市的条件和政策环境支持。主要表现为：( 1 ) 企业发行股票上市必须 根据公司法和证券法) 的规定通过规范的公司制改造，确立法人治理结构。 而中小企业改制后的形式往往不具规范性。如股本达不到法定注册资本1 0 0 0 万元， 或是未能经过省级行政部门批准等。( 2 ) 中小企业即使改制为股份公司，也仅限于内 部职工入股。公司股权难以流动。由于企业职工取得的工资收入有限和近年来住房 改革、医疗制度改革等使职工预期收入和支出发生变化。难以向企业注资。( 3 ) 受我 贵州大学2 0 0 5 屠硕士研究生毕业论文 国股市上市规模限制。虽然股市规模逐年扩大但与发达国家水平相比，实际规模并 不大。( 4 ) 竞争上市的企业多。现阶段国有企业普遍资金紧张，尤其是一些大型国有 企业。随着国有企业改革的不断深化还将有大批大型国有企业上市筹资，占用地区 大部分指标，这必将使中小企业上市更加困难。 ( 五) 催讨应收账款难。中小企业往往处在完全竞争地位上，而许多下游企业通 常利用这一点，套用中小企业的资金迟迟不还，使得中小企业经营难以为继。虽然 中小企业较少广告费用，但销售费用和管理费用的比例并不低。这不仅造成了中小 企业经营成本的提高也给中小企业带来了潜在经营风险。如果这种风险一旦成为现 实，将带给中小企业致命的损害 ( 六) 信用担保难。我国各地地方政府筹建的中小企业担保基金作用极为有限， 而各保险公司仅提供国际贸易方面的信用证保险，而对我嗣国内普遍存在的中小企 业贷款风险，却没有一个企业贷款方面的保险险