（会计学专业论文）eva估价法在企业并购价值评估中的应用研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 随着资本市场的不断发展，企业收购兼并、资产重组等活动越来 越频繁，企业作为特殊交易的商品正日益引起人们的重视。在市场经 济环境下，企业作为独立的经济主体，其一切经济行为都受到利益动 机的驱使，因此企业并购的目的是为实现其财务目标股东财富最 大化。因此企业价值评估作为投资和公司兼并的重要参考，已被越来 越多的人们接受和采用，面对活跃的并购市场，如何能够合理、准确 地进行并购定价，成为影响并购活动的关键问题。 企业价值评估的成本法、市场法和现金流量折现法是目前在评估 实践中运用广泛的几种方法，这些方法都是基于传统财务理论的基础 之上。企业价值的评估方法总的可以分为三类：第一类是以历史价值 为计算基础，包含账面价值法；第二类是以现时价值或市场价值为计 算基础的，包括市场价值法，清算价值法，重置成本法；第三类是以 将来价值为计算基础的，以现金流量折现法、收益法为代表。但是由 于这些传统财务理论的方法本身的局限性，最为显著的一点就是传统 的财务理论忽视了权益资本的成本，所以不论是基于历史价值、现时 价值还是未来价值方法常常不能有效地揭示出企业的潜在价值。 经济增加值( e y a ) 理论正是在传统的财务理论局限性的背景下应 运而生的。e v a 最为简单的定义是在扣除为产生利润而投资的资本成本 后所剩下的收益。e v a 公式中的资本成本既包括权益资本也包括借入资 江苏大学硕士学位论文 本。相对传统的财务理论，e v a 最大的优点在于其考虑了所有生产要素 的成本，因此，当企业的经营收入在扣除了所有的成本和费用后有剩 余时，这部分剩余归股东所有，股东价值增大。反之，如果无剩余或 剩余小于零，股东价值降低。可见，e v a 与股东价值同方向变化，而股 东价值是企业价值的重要组成部分，所以e v a 与企业价值也同方向变 化。从而e v a 价值评估的指导思想显得相当明确：e v a 可以反映出企业 价值的变化和股东财富的增减情况，也就更接近于并购活动最原始的 目的一一增加股东财富。 本文从对传统的各种价值评估方法的适用范围进行深入的研究和 分析入手，在具体分析了传统价值评估方法局限性的基础上，详细阐 述了e v a 理论的基本原理、指导思想及突出优势，继而提出可以将e v a 引入到价值评估的领域，在计算e v a 的基础上确定企业价值，并将其 称之为e v a 估价法，且对e v a 估计法的理论基础、产生的客观性、估 价原理、估价模型及意义进行了一系列的分析、研究和论证。此外， ，h -， 在理论分析的基础上还运用实际案例论证了e v a 估价模型的准确性， 得出了由于e v a 全面考虑了投资资本回报率、增长率、资金成本等因 素对企业价值的影响，又将企业所有财务指标统一于同一评价基础上， 具有既与企业价值相关联又便于对价值实效计算考核的双重优点的结 论。因此，运用e v a 估价法来评估企业价值的方法简明而科学有效，并 且有利于企业价值最大化目标的实现。 关键字：价值评估，企业并购，e v a ，案例分析 n 江苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t w i mt h ec o n t i n u i n gd e v e l o p m e n ti nt h em a r k e to fc a p i t a l ，t h ea c t i v i t i e so fm e r g e r a n da c q u i s i t i o na n da s s e tr e c o m p o s i n gb e c o m em o r ea n dm o r ef r e q u e n t l y a n e n t e r p r i s ea sa ne s p e c i a lb a r g a i n i n gi sa t t a c h i n gp e o p l esr e c o g n ! t i o nd a ya f t e rd a y c o r p o r a t ev a l u a t i o ni sa ni m p o r t a n tr e f e r e n c et oi n v e s ta n dc o r p o r a t i o nm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s i th a sb e e nm o r ea n dm o r ep o p u l a rt ot h ep e o p l e i nt h ef a c eo fa c t i v e m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，h o wt op r i c ei tr e a s o n a b l ya n da c c u r a t e l yt h a tb e c o m e sak e y p o i n t t h et y p i c a lm e t h o d so fa s s e t sv a l u a t i o n ，m a r k e tc o m p a r a t i v em e t h o d ，a n d d i s c o u n t e dc a s hf l o wa r et h ep o p u l a rc o r p o r a t ev a l u a t i o ni nt h ew o r l d b u tb e c a u s eo f t h et y p i c a lf i n a n c et h e o r y , f o re x a m p l ei tc a ntr e f l e c tt h ec o s to fe q u i t yc a p i t a l ；t h i s m e t h o dc a n t o p e n o u t p o t e n t i a l v a l u e o f c o r p o r a t e e c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e v a ) a r i s e sa tt h eh i s t o r i cm o m e n t e v ai sd e f i n e da st h e a f t e r - t a xp r o f i tm i n u st h ec o s to fc a p i t a lw h e t h e ri ti sb o r r o w e do rc o n t r i b u t e db y s h a r e h o l d e r s i nc o m p a r i s o nw i t l lt y p i c a lf i n a n c et h e o r yt h em a i na d v a n t a g eo fe v ai s t h a ti tt a k e st h ec o s to fa l lt h ep r o d u c t i o nf a c t o r si nt oa c c o u n t s c l , t h es u r p l u sw h i c h w h e nt h ei n c o m eo fe n t e r p r i s ed e d u c t i n ga l lc o s ta n de x p e n s e sr e t u r n ss h a r e h o l d e ra 1 1 t h es h a r e h o l d e rv a l u ee n l a r g e s w h e r e a s ，i f h a v en os u r p l u so rs u r p l u ss m a l li nz e r o ，t h e s h a r e h o l d e rv a l u el o w e r s i ti so b v i o u s 也a t e v aa n ds h a r e h o l d e rv a l u ec h a n g 埘t 1 1 d i r e c t i o na n ds h a r e h o l d e rv a l u ei sb u s i n e s se n t e r p r i s ev a l u eo fi m p o r t a n c ec o n s t i t u t e p a r t , s oe v a a n db u s i n e s se n t e r p r i s ea r ew o r t ht o g e t h e rd i r e c t i o nv a r i e t y i ti sv e r yc l e a r t h a te v ac o u l db eav a l u a b l et o o li np e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns i n c ei ts h o w st h ei n c r e a s e o rd e c r e a s eo f e n t e r p r i s ev a l u ea n ds h a r e h o l d e r s t h i sp a p e rf r o mc a r r y i n go nt h o r o u g hr e s e a r c ha n da n a l y z i n ga p p l ys c o p eo f v a r i o u st r a d i t i o n a lv a l u ev a l u a t i o nm e t h o d sc o m m e n c e ，e l a b o r a t i n ge v at h e o r i e si n d e t a i lo fb a s i cp r i n e i p l e ，i n s t r u c t i o nt h o u g h ta n do u t s t a n d i n ga d v a n t a g ei nc o n c r e t e l y a n a l y z i n gl o c a l i z a t i o no ft h et r a d i t i o n a lv a l u ev a l u a t i o nm e t h o d so ft h et o po f i i i 江苏大学硕士学位论文 f o u n d a t i o n p u tf o r w a r dt h er e a l mt h a t c a i ll e a dt h ee v ai n t ov a l u ev a l u a t i o n s u b s e q u e n t l y , m a k es t i l eab u s i n e s se n t e r p r i s ei nc o m p u t i n ge v a f o u n d a t i o nv a l u e ，a n d c a l l si te v av a l u a t i o nm e t h o d ，a n dt oe s t i m a t ee v am e t h o do ft h e o r i e sf o u n d a t i o n ， o u t p u to b j e c t i v i t y , v a l u a t i o np r i n c i p l e ，v a l u a t i o nm o d e la n dm e a n i n gc a r r i e d0 1 1as e r i e s o fa n a l y s i s ，r e s e a r c ha n da r g u m e n t i na d d i t i o n ，t h ef o u n d a t i o na n a l y z e di nt h et h e o r i e s u ps t i l lm a d e i l s eo f a c t u a lc a s ea r g u m e n ta l le v av a l u a t i o nt h ea c c u r a c yo f t h em o d e l ， g e tb e c a u s et h ee v a c o n s i d e r st oi n v e s tf a c t o r s ，s u c ha sc a p i t a lr e p a yr a t e ，g r o w t hr a t e a n df u n d sc o s t e t c t ob ew o r t ht ot h eb u s i n e s se n t e r p r i s ec o m p l e t e l yo fi n f l u e n c e ，a g a i n b u s i n e s se n t e r p r i s ea l lf i n a n c ei n d e xs i g n su n i f yo ns a m ee v a l u a t i o nf o u n d a t i o n ，h a v i n g s i n c ew i t hb u s i n e s se n t e r p r i s ev a l u er e l a t e da l l i e da n dt h e ne a s yt ot ov a l u et h er e a l r e s u l t sc a l c u l a t i o ni n v e s t i g a t eo ft h ec o n c l u s i o no fd u a la d v a n t a g e t h e r e f o r e ，t h e m e t h o do fu s i n ge v av a l u t i o nm e t h o dt oe v a l u a t eb u s i n e s se n t e r p r i s ev a l u ec l e a ra n d s c i e n c ev a l i d ，a n db ea d v a n t a g e o u st or e a l i z i n gt h et a r g e to fm a x i m a lb u s i n e s s e n t e r p r i s ev a l u e k e yw o r d s ：v a l u a b l ee v a l u a t i o n ，m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，e v a ，c a s es t u d y 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学位保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文 的全部内容或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密 学位做作者虢帏 埘年莎月莎日 。v彳 。 彩 签 f 睡 j du，】j 刻 ，月 副 指 年沙 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容以外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期：如6 年二月丛e t 江苏大学硕士学位论文 1 1 研究缘由 第1 章导言 第5 次全球企业并购浪潮始于2 0 世纪9 0 年代，2 0 0 0 年以美国在线公司以1 6 3 0 亿美元并购了时代一华纳公司为标志，全球第五次并购达到了高潮。2 0 0 2 年，世 界经济复苏缓慢，主要工业国家股市又处于低迷状态，受此影响，全球企业并购 无论是在数量上还是在价值量上都明显下降。2 0 0 3 年以来，随着世界经济与金融 市场恢复活力，企业并购再趋活跃，从亚洲的情况来看，企业并购的规模和全球 并购有很大的差距，但亚洲的企业并购始终处于上升趋势，其中中国的并购市场 在过去的几年逆势上扬，成为全球并购市场中的一个亮点。 在中国，从“宝延事件”起，企业并购也经历了萌芽、数量型发展和趋向理性 发展的三个阶段。企业越来越重视利用并购这一手段来拓展经营、实现资源整合， 加速生产和资本集中，促进企业外部增长，增加股东财富，达到价值增长的目标， 乃至从战略角度上巩固其未来经济格局和市场竞争中的地位，获得竞争优势。 1 2 问题的提出 企业为什么要进行并购? 并购活动是否增加了股东财富? 这是西方经济学中并 购理论所探讨的两个主要问题。在市场经济环境下，企业作为独立的经济主体， 其一切经济行为都受到利益动机的驱使，因此企业并购的目的是为实现其财务目 标股东价值最大化。只有并购创造了价值增量并形成竞争优势，才能引起股 东财富的增加，使得并购双方均从中获益。 目标企业的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到 了恰当的交易价格。寻找交易价格，对买卖双方来说都是极富创造性而又耗时费 神的过程。因此，对目标企业进行价值评估，既是- - i t 科学，又是- - f 7 艺术。它 的科学性在于它是依据有关的财务理论与模型提出的，而它的艺术性则在于它吸 取了有关专业人士深刻的洞察力与丰富的经验。因此，目标企业的价值评估成了重 中之重。其重要性主要体现在以下方面： 江苏大学硕士学位论文 第一，从并购过程看，目标选择与评估是并购活动的首要环节，而目标评估的 核心是价值评估。并购目标选定后，就要对其进行评定估价，其中以货币为基础的 目标企业的价值评估是最为重要的。 第二，从并购动因看，是总体上实现企业价值最大化，具体表现为谋求协同效 应，实现战略重组，开展多元化经营获得特殊资产以及最低代理成本等。但是只要 价格合理，协议总可以达成。因此，谈判的焦点就是对目标企业的估价。 第三，从交易双方看，目标企业和并购企业均为理性的，都希望价格对自己有 利。由于交易双方信息不对称和主观认识的局限性，所以需要第三方从公平角度对 目标企业进行估价。 由于资本市场中资产重组活动的日益活跃，对于兼并收购中企业价值的定价成 为一个重要研究领域。国外许多管理咨询公司为公司提供如何提高公司价值的咨 询服务，这些咨询建议经常导致公司的重组，以避免敌意收购。b r a d f o r dc o r n e l l 在其 c o r p o r a t ev a l u a t i o n 一书中列举了时代华纳合并案和马盟集团收购联 合运输公司案等多个案例，说明法庭对并购案的裁决大多数是站在能够实现价值 最大化的管理团体一边，并且引用特拉华州高级法庭的观点，认为如果对于公司 未来价值的变动并不清楚就实施合并和收购，这是一种渎职。沃特迪斯尼公司、 m g m u a 公司的股东对其董事会提起的诉讼都是由于公司股东认为董事会的收购 方案损害了公司的价值。因此，对于目标企业的价值进行合理评估，确定适当的 收购价格，有助于企业的兼并收购活动的成功。 1 3 文献综述 1 3 1 企业并购理论的文献综述 我国理论界关于并购中目标企业价值评估的理论研究比较分散。“会计研究”、 “中国软科学”、“科研管理”、“财经研究”、“管理科学”、“价格理论与实践”、“经 济师”、“系统工程”、“中国资产评估”、“财会月刊”以及各大学的学报中都有论 述。目前国内的观念主要集中在以下几方面： ( 1 ) 基于以现金流量为基础的目标企业价值评估m 刚3 1 李延喜等对常见的企业价值评估方法进行了分析，重点指出了现金流量折现 江苏大学硕士学位论文 模型存在的难题，他指出现金流量预测、折现率量化、评估期间的确定是影响价 值评估结果的主要因素，提出了基于动态现金流量确定企业价值评估模型的框架 和内容，对于规范我国企业价值评估方法具有参考价值。高波探讨了企业价值评估 中折现率确定及方法模型：邓培林根据资本、资产定价模型运用在公司并购中目 标企业期望收益的评估，对有关变量进行了修正，提出了量化思路：张人骥等把 剩余收益理论和杜邦财务分析体系结合起来，构建全新的剩余收益比率估价模型 r i r ，揭示财务报表中存在重要财务数据( 会计信息) 与企业价值确定的关系。朱 南军、王平以财务分析方法分析了公司并购价值创造的问题。王宏利、周县华阐 明了如何评估协同效应的价值，并给出了协同效应实证分析。张秋生、周林对国 内外协同效应理论进行了综述，指出并购协同研究的发展思路，即研究协同效应 的微观运作机理，运用价值评估的理论与方法量化并购中的协同效应，结合我国 企业的实际情况，实证检测若干影响协同效应实现的关键因素。 ( 2 ) 并购中基于期权模型的目标企业价值评估 。 杨屹、殷仲民、杨莎等人在充分考虑并购特征的基础上引入的期权理论，建 立了并购中目标企业的估价模型。邓戬对期权定价理论在企业价值评估中进行了 运用分析，齐安甜、张维研究了实物期权理论在企业并购价值评估中的应用，建立 了企业并购价值评估的总体框架，利用期权定价公式对具有增长期权的企业估价 进行了研究。 ( 3 ) 其他评估方法研究啪嘞6 1 ”嗍“”1 孙雅贤、梁益源探讨t r a p p a p o r t 模型在企业价值评估中的应用，他们针对企 流量折现评估模型中现金流量的预测问题，利用r a p p a p o r t 模型行现金流量的预 测。王利强对西方的评估方法进行回顾，探讨了r a p p a p o r t 模型的应用技巧，李麟、 张铁庄介绍了企业价值评估中r a p p a p o r t 型分析了价值驱动因素与现金流量的关 系，并利用r a p p a p o r t 模型对企业现金流量进行了估计，并以某公司为例，利用 r a p p a p o r t 模型进行了预测和价值评估赵恬针对如何利用拉巴波特建立的自由现 金流量模型( r a p p a p o r tm o d e l ) 对企业价值对评估，以及在利用模型进行评估过 程中的有关参数预测问题进行了深入系统地研究。严绍兵、张涛介绍了一种新的 企业价值评估方法一直接市场数据法，即依据“替代原则”，一项资产的经济价值 可以由获得同样效用替代物的成本所决定，也就是我们常常提到的市场比较法，或 者市盈率乘数法。袁卫玉介绍了可比公司分析法对并购企业进行价值评估时的运 江苏大学硕士学位论文 用，并着重对其可比性的确定，以及在我国的实用性进行了探讨。 1 3 2 经济增加值的文献综述 ( 1 ) 经济增加值理论探讨叫蹦州“1 5 1 闻“” 周革平、蒋培宇对经济增加值的一般理论框架进行了探讨，系统地介绍了经 济增加值的原理、计算方法、应用效用性及e v a 的优缺点。李勇、徐鹿、许辞寒 二 r 针对e v a 是否适用中国国情进行了一次问卷调查，结果表明有必要研究设计切合 实际、易于推广应用的、综合考虑了企业现时价值与未来价值状况和价值创造能 力的基于价值创造的企业业绩评价的综合测评指标。姜洪丽、钱英则对e v a 与价 值创造的关系问题进行了研究，研究结论为：正的e v a ( 即回报率差大于零) 是价 值创造的来源，而负的e v a ( 即回报率差小于零) 是价值损害的原因。单纯的增长 率并不一定表示价值创造，产生价值的标志是e v a ( 或回报率差) 为正，它与公司的 增长率无关。 ( 2 ) 经济增加值的业绩评价应用“”“叭吲2 “嘲 李亚静、李敏、袁媛介绍了e v a 的业绩评价的应用，提出e v a 在企业的业绩 评价中有明显优于传统业绩评价指标的功用，但应根据实际情况修改国外的e v a 指标，使之更适应中国的国情。王宗军、杨琳选用了沪市仅发行a 股的上市公司 2 0 0 2 年的横截面数据进行实证研究，结果表明，运用e v a 评价上市公司绩效要优 于目前以利润为中心的传统评价方法，且e v a 评价模型对价值创造公司的绩效评 价更加有效。李艳通过对r o i 和e v a 在投资决策中的结果进行比较，说明了e v a 能使部门的业绩评价与使公司价值最大化的目标存在一致性，从这个意义上讲， e v a 与r o i 相比具有较大的优势。 1 4 研究方法 本文在写作过程中贯彻理论和实践相结合的原则，在理论上，强调分析的具 体性、现实性和可操作性：在与实践结合上，把案例剖析和理论阐述相结合。在 研究方法上，本文遵循定性分析和定量分析相结合的原则，借鉴国内外学者在企 业并购和价值评估方面的研究成果，结合实例进行说明。在研究过程中，本文试 图运用价值评估技术；在并购决策中确立一套较为完整的价值分析方法，本文的 4 江苏大学硕士学位论文 核，& , - i - 作主要是对传统的各种价值评估方法的适用范围进行了深入的研究和分 析，在具体分析了传统价值评估方法局限性的基础上，详细阐述了经济增加值 ( e v a ) 理论的基本原理、指导思想及突出优势，从而提出可以将e v a 引入到价值 评估的领域，在计算e v a 的基础上确定企业价值，并将其称之为e v a 估价法，且对 e v a 估计法的理论基础、产生的客观性、估价原理、估价模型及意义进行了一系列 的分析、研究和论证。此外，在理论分析的基础上还运用实际案例论i e y e v a 估价 模型的准确性，进一步明确了此种方法的优势，并使得e v a 估计法的应用有了理论 支持和实际支撑，增强了评估的准确性。 本文的研究主要是基于现有企业价值评估研究成果的基础上进行的。所使用 的分析工具主要来自经济学、会计学、财务学、金融学、战略管理、价值评估学 等。研究方法主要是将规范分析与实证分析相结合。经济学为本文的研究提供方 法论指导，会计学、财务学和金融学为本文的研究提供了主要的分析工具，价值 评估学给本文提供了基本的评估方法。 本文中使用了较多的财务模型，主要有c a p m 模型、d c f 模型、e v a 模型等。在 计算工具的选择上，本文主要采用 e x c e l 软件，这些模型与计算软件的分析与应 用提高了本文在分析问题时的定量化程度。具体来说，本文主要采用： 1 将价值理念引入到并购决策中，提出了以价值管理为基础，以价值创造为 目标的并购决策观点； 2 j 本文采用了以时间为基础的定量分析方法： 3 本文对目标公司价值评估采用数学模型进行定性和定量的分析，引入了目 标公司价值评估的财务模型： 4 本文采用图表分析，使计算推理过程一目了然： 5 本文还采用比较方法，对d c f 和e v a 价值评估方法和模型进行了比较。 1 5 创新点 在目前的企业价值评估方法之中，国内外的学者首推现金流量折现模型 ( d c f ) ，特别是对非上市公司的价值评估中，现金流量折现模型( d c f ) 确实显示 了其突出的优点，且该模型体系已发展的较完整完善。但该模型也存在一些缺陷， 如使用现金流量指标，无法反映企业投资资本的规模，无法对投资资本进行计算， 江苏大学硕士学位论文 也难以通过对实际和预计的现金流量比较来跟踪了解企业经营期投资资本的情 况。也就是说d c f 模型有一个较明显的缺陷，即无法反映股东财富的增减情况， 对投资者来说，即在并购目标企业时无法预测通过并购活动是否可以得利、是否 可以实现增加股东财富的并购目的。为此，本文引入了经济增加值( e v a ) 理论。 e v a 理论最重要的特点就是从股东角度重新定义了企业的利润，考虑了企业投入的 所有资本( 包括权益资本) 的成本，能全面衡量企业生产经营的真正盈利或创造 的价值，显然，对全面准确评价企业经济效益有重要意义。e v a 理论自2 0 世纪8 0 年代初美国的斯特思斯图尔特( s t e r ns t e w a r t ) 咨询公司提出以来，在国外得 到了飞速发展。在国内理论界也引起了巨大的反响。目前e v a 理论对于企业的业 绩评价、薪酬体系的设计显示出了独有的优势，国内外的学者也深入研究出了一 套较完整的企业业绩评价的e v a 指标体系。本文在借鉴国内外学者在价值评估和 e v a 理论的研究成果上，提出将e v a 理论运用于企业并购价值评估之中，利用e v a 理论的独特优势，以期在并购活动中对目标企业的价值做出更准确的界定，实现 并购活动的预期并购正效应，增加股东财富。并且e v a 估价法还具有既与企业价 值关联又便于对价值实效计算考核的双重优点，因此e v a 估价法在企业价值评估 方面不失为一种好的评估方法。 1 6 论文结构 本文共五个部分，第一部分为引言，通过对企业并购现象的现实描述，引出 企业并购活动中的核心问题，即目标企业的价值评估，在各种传统的价值评估方 法的基础上提出e v a 估价法在企业并购活动中的应用价值。 出于对整个篇幅系统性的考虑，本文第二部分综述了各种传统的企业价值评 估方法的基本原理、适用条件以及各自的局限性。企业价值评估的成本法、市场 法和现金流量折现法是目前在评估实践中运用广泛的几种方法，这些方法都是基 于传统财务理论的基础之上。传统的企业价值的评估方法总的可以分为三类：第 一类是以历史价值为计算基础，包含账面价值法；第二类是以现时价值或市场价 值为计算基础的，包括市场价值法，清算价值法，重置成本法：第三类是以将来 价值为计算基础的，以现金流量折现法、收益法为代表。但是由于这些传统财务 理论的方法本身的局限性，最为显著的一点就是传统的财务理论忽视了权益资本 的成本。所以不论是基于历史价值、现时价值还是未来价值方法常常不能有效地 6 江苏大学硕士学位论文 揭示出企业的潜在价值。 本文的后三部分均为本文的重点，只是各自的侧重点有所不同。本文的第三 部分对e v a 的基本概念和基本理论作了较系统的阐述。e v a 本质上是一种经济利润， 而经济利润同会计利润的最本质区别就在于前者以经济学原理一一只有在公司挣 得的资本回报足以弥补其资本成本，企业才会升值，股东财富才会增加一一所构 建。然而从实际操作层面上讲，基于成本效益的考虑，e v a 的计算并不可能存在一 个专门的系统设置，其往往依靠会计数据间接取得，因此两者之间亦存在着紧密 的联系。同时e v a 并非是一种新的概念，其是基于剩余收益( r e s i d u a li n c o m e ) 对公认会计准则的调整产物，而剩余收益概念产生已久却一直未得到广泛推广， 在这一部分中，本文对e v a 的由来、应用状况、基本理论、基本概念等等进行了 全面、详细的介绍和叙述。在此基础上，对e v a 估价法在企业并购价值评估中应 用的可行性进行了分析，且创建了e v a 估价模型，并运用自由现金流量估价模型 对它进行了理论论证。 本文的第四部分是整篇文章的落脚点，通过联系我国实际，笔者选取了华菱 管线转让股份这一事件，分别运用现金流量折现评估法和e v a 评估法来进行预测 评估，并与实际转让情况相比较，试图通过分析比较来说明传统价值评估方法的 存在问题和缺陷，以及e v a 估价法的优势、在目标企业价值评估中的适用性及所 需改进和注意的问题。 本文第五部分结论和建议。重点提出了在实际运用e v a 估计法进行价值评估 时应注意的问题和e v a 估计法的适用情况、适用场合。希望能对今后资产重组中 的企业价值评估，真正实现国有资产的保值增值提供一定的参考价值和现实意义。 同时也指出由于笔者水平有限及企业价值评估的复杂性，本文对e v a 估价法在企 业并购价值估价中的研究只是初步的，尚有许多问题有待进行深入的研究。 江苏大学硕士学位论文 第2 章传统企业价值评估方法的研究分析 2 1 企业价值评估的概念 企业价值评估是指把一个企业作为一个有机整体，依据其整体获利能力，并 充分考虑影响企业获利能力诸因素，对其整体资产公允市场价值进行的综合性评 估。企业价值评估是将企业的全部资产( 包括有形资产和无形资产) 看作为一个整 体进行评估，但是作为整体资产的企业往往并不是所有单项资产的简单累加，而 是在一定组织管理下按照生产经营中经济与技术逻辑关系形成的资产有机结合 体。 2 2 企业价值评估的特点 国外评估准则一般将企业的价值评估定义为：对企业和企业某种权益的价值 进行判断和评估的行为过程。资产评估操作规范意见第1 0 9 条定义，整体企业 资产评估是对独立企业法人单位和其他具有独立经营获利能力的经济实体资产和 负债所进行的资产评估。这个定义从几个方面明确了企业价值评估与一般的资产 ，评估的区别和特点，这些特点是选择评估方法的出发点。 ( 1 ) 多种单项资产组成的资产综合体( 企业) 作为评估客体 国内评估界一般将企业价值评估称为“企业整体资产评估”，整体性成为企 业价值评估与其他评估的本质区别。企业价值评估要综合考虑企业全部资产获利 能力、企业素质、财务状况和经营环境等因素的前提下进行的，通过对企业全部 资产所带来的预期收益进行资本化，而不是单一的机器设备、厂房或单项的专门 技术。整个企业的资产价值并不是简单地等于各项资产价值之和，因而具有整体 性的特点。 ( 2 ) 围绕影响企业内在价值未来获利能力进行评估 企业价值是以企业未来的收益能力为基础的企业内在价值，在评估过程中要 体现企业未来的发展潜力和企业收益能力。一般根据企业的历史运营状况、企业 的主要产品、企业的外部环境等因素，按一定的程序和方法推算企业收益。当影 ：二- ， 8 江苏大学硕士学位论文 响未来预期收益的因素与预测时的假定情况不一致时，得出的评估值会与实际的 企业价值不同，这就形成了企业价值评估的不确定性。同时，还有收益期间的确 定、评估系数的选择等，如果评估方法及其各种预测技术使用得当，得到的评估 值就会相对公允。而大多数单项资产评估采用成本法，这种不确定性就小的多。 ( 3 ) 目的是产权交易，得出公允市场价值 从我国评估行业的现状来看，不改变产权关系的资产业务一般不需要进行企 业价值评估，评估结果的评判依据是评估值的公允性。这实质上是在企业持续经 营前提下的产权变动。以市场上的正常交易为基础做出评估，如企业财产保险需 要进行的评估，不是企业价值评估，而是单项固定资产的评估。 2 3 传统的企业价值评估方法的分析研究 企业价值评估是企业并购中的核心内容。在现代经济企业并购行为十分普遍 的前景下，企业价值的评估对于企业管理者和所有者来说，在其分析研究自身企 业、相关目标企业的价值和发展，做出并购、出售企业等重大资本运作的战略决 策时具有十分重要的意义。 企业价值评估的过程，实际上就是其评估方法的具体应用过程。事实上，企 业价值评估是综合了企业能力、宏观经济形势以及人的主观需求等多方面因素之 后，对企业持续发展潜质的认识和评价过程。不同的估价方法，往往体现着不同 的估价思想。由于企业价值性质的复杂性，也由于人们进行评估时的着眼点不同， 客观上存在着多种估价方法。 本章主要对并购活动中传统企业价值的评估方法进行比较、分析、研究。 2 3 1 成本法原理及局限性 2 3 1 1 成本法的原理 成本法实际上是根据企业提供的资产负债表，对企业账面价值进行调整得到 企业价值，其基本思路是重建或重置评估对象。即在条件允许的情况下，任何一 个精明的潜在投资者，在购置一项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一项与 所购资产具有相同用途的替代品所需的成本。这种方法起源于对传统的实物资产 的评估，如土地、建筑物。机器设备等的评估，而且着眼点是成本，很少考虑企 9 江苏大学硕士学位论文 业的收益和支出。在使用成本法评估时，主要是通过调整企业财务报表的所有资 产和负债来反映它们的现时市场价值，这个价值是公司所有投资人对公司资产要 求权价值的总和，用公司总资产的价值扣除负债可以得到公司净资产的价值。 2 3 1 2 成本法的适用条件 运用成本法评估企业价值时，需要对被评估企业的资产负债表记录的资产账 面价值进行调整，因为资产负债表上资产和负债的账面价值很可能不等于其市场 价值。账面价值是基于历史成本记录的，并没有考虑有关因素的影响，如通货膨 胀和过时贬值等。同时，应以企业账面单项资产的成本为出发点，在评估中不考 虑那些未在财务报表上出现的项目，如企业的管理效率、自创商誉、销售网络等。 运用成本法评估企业价值，应对其前提做出合理的假设，如持续经营或清算 假设。如果是持续经营假设，则假定企业资产将按现有用途继续使用，并按正常 市场行情出售。如果企业不再经营，则应适用清算假设。在顺序清算假设下，资 产出售方是在充足的时间里，为追求最大价值将资产分割出售。在强制清算假设 下，被估企业资产将被强制出售，如被拍卖。在清算假设下，均应考虑企业清算 所涉及的成本，并从出售资产的净收益中扣除清算成本。 2 3 1 3 成本法的局限性伽3 嘲 虽然采用成本法评估企业价值具有一定的合理性和可行性，但同时由于其自 身的缺陷导致成本法在评估企业价值中存在很大的局限。 。是资产的获取成本与其价值的关系难以判断。成本法是从投资的角度来判 断价值的，但它所依据的是历史上的投资预期，即资产出售者预期获取该项资产 的投资能达到合理的回报。然而价值则是由当前市场参与者的预期相互作用而决 定的，虽然对于那些用途比较稳定、获取风险较小的资产而言，对其成本投入回 报的预期也比较稳定或趋同，但对一些用途较广、获取风险较大的资产而言，其 获取成本与其价值的关系则难以判断，这时运用成本法评估企业价值就可能产生 较大的偏差。 二是难以反映企业组织资本的价值。通常企业的价值要超过组成该企业的各 单项资产价值之和，康纳尔和夏皮罗认为这是企业存在组织资本的缘故。康纳尔 进一步对组织资本的存在形式进行了如下分类： ( 1 ) 经理与职员之间长期的融洽关系，从而使得他们可以有效的配合和工作。 一 ( 2 ) 公司在客户和供应商中的声誉。包括各种品牌知名度，这会使公司的产品 1 0 江苏大学硕士学位论文 销售以及谈判变得容易。 ( 3 ) 由公司的经理人员和一般工作人员的特殊技能所产生的以及由于与客户的 特殊关系所产生的获利丰厚的投资机会。这类机会，有时也被称为投资选择权或 无关系选择权，有可能会成为公司价值的一个重要组成部分。 ( 4 ) 相应的供应商网络、分销商网络以及售后服务网络。如果企业的产品在这 些网络中有相当的知名度，并且能够得到相应的支持，企业的价值就会相应增加。 一由于成本法通常是根据企业资产负债表项目逐个评估各单项资产价值，然后 加总得到企业的价值，因此容易忽略组织资本的价值。尤其是对高科技公司和服 务性企业而言，组织资本通常占企业价值的很大比例，因此我们应审慎评估企业 实际状况，判断是否适合运用成本法评估。 + 2 3 2 市场法原理及局限性 2 3 2 1 市场法的原理 企业价值评估的市场法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相似的参 照企业，分析、比较被评估企业及合适的价值系数，在此基础上，通过修正、调 整参照企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。 市场法所依据的基本原理是市场替代原则，即一个正常的投资者为一项资产 支付的价格不会高于市场上具有相同用途的替代品的现行市价。根据这一原则， 可以得出类似交易价格的理论推断。因此，企业价值评估市场法的技术路线是首 先在市场上寻找与企业相类似的企业的交易案例，通过对所寻找到的交易案例中 相类似企业交易价格的分析，从而确定被评估企业的交易价格，即被评估企业的 公允市场价值。 市场法的思路可用公式表示如下： 三l ：l ( 2 1 ) x 1 x 2 v 。= ：。x 生 ( 2 2 ) x2 式中：v , - - - 被评估企业价值，v 2 是可比企业价值； x , - - - 被评估企业与企业价值相关的可比指标； x 2 - 一可比企业与企业价值相关的可比指标。 江苏大学硕士学位论文 v x 通常又称为价值乘数。式中x 参数通常选用三个财务变量：( 1 ) 利息、折旧 和税收前利润，即e b i t ；( 2 ) 无负债的净现金流量：( 3 ) 销售收入。 2 3 2 2 市场法的适用条件”1 。 运用市场法评估企业价值需要满足两个基本前提条件： 一是要有个活跃的公开市场。公开市场是一个有多个自愿的买者和卖者， 他们之间进行平等交易的市场。在这个市场上成交价格基本上反映市场买卖双方 的行情，因此可以排除个别交易的偶然性。 二是在这个公开市场上要有可比的企业及其交易活动。企业及其交易的可比 性，是指选择的可比企业及其交易活动是在近期公开市场上已经发生过的，且与 待评估的目标企业及其即将发生的业务活动相似。 在评估实践中，除了满足上述两个前提外，我们还应注意以下两种差异的存 在，并根据具体情况进行适当的调整： 一是企业的个体差异。每一个企业都存在不同的特性，除了所处行业、技术 条件和经济规模大小等可确认的因素各不相同外，影响企业形成盈利能力的无形 因素更是纷繁复杂。因此，几乎难以找寻到能与被评估企业直接进行比较的类似 企业。 二是企业交易案例的差异。即使存在能与被评估企业进行直接比较的类似企 业，要找到能与被评估企业的产权交易相比较的交易案例也相当困难。首先，目 前我国市场上不存在一个可以共享的企业交易案例资料库，因此，评估人员无法 以较低的成本获得可以应用的交易案例：其次，即使有渠道获得一定的案例，但 这些交易的发生时间、市场条件和宏观环境又各不相同，评估人员对这些影响因 素的分析也会存在主观和客观条件上的障碍。因此，运用市场法对企业价值进行 评估，不能基于直接比较的简单思路，而要通过间接比较分析影响企业价值的相 关因素，对企业价值进行评估。 2 3 2 3 我国资本市场有效性的缺陷脚m ” 市场法的主要思路是要在市场上选择相似企业的若干指标作为比较依据，基 于便利和成本的原因，在应用中主要是在证券市场上寻找与被评估企业可比的上 市公司作为样本。那么市场法就暗含了一个前提假设，即资本市场对于企业的真 实价值给予了完全有效的反映，也即必须存在一个强式有效的资本市场。 在我国自解放以后，取消了证券交易市场。党的十一届三中全会以后，我国 1 2 江苏大学硕士学住论文 开始实行改革开放政策，证券市场也开始