（会计学专业论文）上市公司债务结构对公司业绩影响的实证研究.pdf

山东大学硕士学位论文 中文摘要 自1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出著名的m m 理论以来，关于资本结构研 究的文献层出不穷，研究也越来也细化，部分学者开始研究债务结构的影响因素 和经济后果。但以前的文献中，关于债务结构影响因素的文献较多，而其经济后 果的文献则较少，规范研究的文献较多，而实证研究的文献少。关于债务结构的 研究也主要是侧重于某一方面，如债务的期限结构，由于学者选用的指标不一致， 数据也存在差异，研究的结论也不一致。本文结合以前的文献以及我国目前的实 际情况，从债务的相机治理作用、债务的避税效应以及债务的信号传递作用出发， 论证了短期负债在防止管理人员投资过度和投资不足，减少信息不对称程度，传 递公司成长机会信号方面的作用；长期负债在使管理层处于控制之中，防止管理 者无效扩张，降低融资成本方面的作用。然后选择了我国a 股制造业上市公司 2 0 0 7 年2 0 0 9 年的数据分3 个层次进行了实证研究，即分别检验了我国制造业上 市公司总体债务水平、债务的期限结构、债务的布置结构对公司业绩的影响，对 实证的结果进行了分析，并在此基础上结合我国的制度背景和企业融资特点提出 相关的政策建议。 本文的主要结论是，我国上市公司总体债务水平与公司业绩正相关，债务的 布置结构也与公司业绩正相关，而债务的期限结构与公司业绩则是负相关关系， 导致这种结果的原因主要是我国长期债务市场发展不完善，相关的法律制度和信 用制度不健全，政府在企业融资时过多干扰，企业融资时融资来源严重失衡，债 务期限结构严重失衡。 为此，我们应大力发展债券市场，拓宽企业融资渠道；合理安排融资，促进 企业债务结构的合理化：建立健全相关的法律制度和信用制度，为企业融资营造 一个良好的环境；减少行政化干预，促进企业融资市场化；努力开源节流，改善 公司治理，提高资金的使用效率和效果，实现资源的优化配置，提高公司的业绩。 本文的主要创新点在于比较全面地实证研究了债务的期限结构和布置结构 对公司业绩的影响，而且利用了最新的数据，在中国资本市场成立2 0 年之际具 有很好的参考价值和借鉴意义。 关键词：债务融资；期限结构：布置结构；公司业绩 山东大学硕士学位论文 ii,。i i 皇鲁舅舅| 皇量舅量鼍曼量罾 a b s t r a c t s i n c em o d i g l i a n ia n dm i l l e rp r o p o s e dt h ef a m o u sm mt h e o r yi n19 58 ，l i t e r a t u r e s o nc a p i m ls t r u c t u r eh a sb e e nm o u n t e d ，a n ds t u d i e so ni th a sb e e nm o r ea n dm o r e d e t a i l e d ，s o m es c h o l a r sm o v e dt ot h ei n f l u e n c i n gf a c t o r so fd e b t s t r u c t u r ea n di t s e c o n o m i cc o n s e q u e n c e s h o w e v e r ，l i t e r a t u r e so ni n f l u e n c i n gf a c t o r sa r em o r et h a no n e c o n o m i cc o n s e q u e n c e s ，w h i l en o r m a t i v ea n a l y s i si sm o r et h a np o s i t i v ea n a l y s i s s t u d i e so nd e b ts t r u c t u r ea r ef o c u s e do nc e r t a i na s p e c t s ，s u c ha st h em a t u r i t ys t r u c t u r e o fd e b t s a n da st h ei n d e x e sa n dd a t as c h o l a r su s e da r ed i f f e r e n t ，t h ec o n c l u s i o n sa r e d i v e r s i f i e d t h i sp a p e rs t a r t sw i t ht h ec o n t i n g e n tg o v e m a n c ee f f e c t , t h et a xs h e l t e r e f f e c ta n dt h es i g n a lc o m m u n i c a t i o ne f f e c to fd e b bi n t e g r a t i n gw i t hl i t e r a t u r e sb e f o r e a n dt h er e a l i t y ，e x p o u n d ss h o r td e b ti se f f e c t i v et op r e v e n to v e ri n v e s t m e n t sa n du n d e r i n v e s t m e n t so ft h em a n a g e m e n t ，a sw e l la st od e c r e a s et h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r y a n dt od e l i v e rg r o w t hs i g n a l ；w h i l el o n gd e b t si se f f e c t i v et om a k et h em a n a g e m e n t u n d e rc o n t r o l ，p r e v e n ti n e f f e c t i v ee x p a n s i o na n dl o w e rc a p i t a lc o s t t h e nt h ep a p e r c h o o s e sd a t ao fl i s t e dc o m p a n i e si nm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yb e t w e e n2 0 0 7a n d2 0 0 9t o c o m m i tt h ep o s i t i v ea n a l y s i si n 3d e g r e e s ，t h a ti s , t ov e r i f yh o wt o t a ld e b t s ，t h e m a t u r i t y s t r u c t u r ea n dt h ep l a c e m e n ts t r u c t u r eo fd e e f f e c to nc o r p o r a t e p e r f o r m a n c er e s p e c t i v e l y , a n a l y z e st h er e s u l t so fp o s i t i v ea n a l y s i s ，a n dt h e np r o p o s e d s o m er e c o m m e n d a t i o n sr e l a t e dt oo u rs y s t e mb a c k g r o u n da n dt h ec h a r a c t e r i s t i c so f c o r p o r a t ef i n a n c i n g t h ep a p e rc o n c l u d e st h a t , t o t a ld e b t sa n dt h ep l a c e m e n ts t r u c t u r eo fd e b t sa r e p o s i t i v e l y r e l a t e dt oc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，w h i l em a t u r i t ys t r u c t u r eo fd e b t si s n e g a t i v e l yr e l a t e dt oc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，a n da l lo ft h e s ea r er e s u l tf r o mt h e i m p e r f e c tl o n gd e b tm a r k e t ，i m p e r f e c t i o no fr e l a t e dl e g a la n dc r e d i ts y s t e m s ，o v e r o b s t r u c t i o no fg o v e r n m e n t s ，a n dd i s e q u i l i b r i u mo fm a t u r i t ys t r u c t u r eo fd e b t sa n d f i n a n c i n gs t r u c t u r e w i t hr e g a r dt ot h e s e ，w es h o u l ds p a r en oe f f o r tt od e v e l o pb o n dm a r k e ts oa st o b r o a d e nf i n a n c i n gc h a n n e l s ，a r r a n g ef i n a n c i n gr a t i o n a l l ys oa st or a t i o n a l i z et h ed e b t 6 山东大学硕士学位论文 s t r u c t u r eo fc o r p o r a t e ，e s t a b l i s ha n dp e r f e c tl e g a la n dc r e d i ts y s t e m ss oa st oc o n s t r u c t af a v o r a b l ef i n a n c i n gc i r c u m s t a n c e s ；r e d u c eg o v e r n m e n t a li n t e r f e r e n c es oa st o a d v a n c et h em a r k e t l i z a t i o no ff i n a n c i n g ；i n c r e a s ei n c o m ea n dd e c r e a s ee x p e n d i t u r e s ， p r o m o t ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，r a i s ee f f i c i e n c ya n de f f e c t so ff u n d i n gu s e ds oa st o r e a l i z et h eo p t i m i z a t i o no fr e s o u r c e sa n dt op r o m o t et h ep e r f o r m a n c eo f c o r p o r a t e t h em a i nn e wi d e ao ft h i sp a p e ri ss y s t e m a t i c a l l ys t u d yh o wv a r i o u sa s p e c t so f d e b t se f f e c to n c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ew i t ht h em o s tu p - t o d a t ed a t a ，s oi t s m e a n i n g f u la n dw o r t h t ob er e f e r r e da tt h e2 0 s tb i r t h d a yo f c a p i t a lm a r k e t k e y w o r d s ：d e b tf i n a n c i n g ；m a t u r i t ys t r u c t u r e ；p l a c e m e n ts t r u c t u r e ； c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 7 山东大学硕士学位论文 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 第1 章导论 1 9 5 8 年美国学者m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在美国经济评论上发表了论文资本 成本、公司财务与投资理论( t h ec o s to f c a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n dt h e t h e o r yo f i n v e s t m e n t ) 一文，提出了著名的m m 理论( 无税) ，无税的m m 理论认 为，若不考虑公司所得税，企业经营风险相同而仅资本结构不同，则资本结 构与资本成本以及公司价值无关。1 9 6 1 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 又合作发表了股 利政策、增长及股份估价( d i v i d e n dp o l i c y , g r o w t ha n dt h ev a l u a t i o no f s h a r e s ) ， 文中对无税的m m 理论进行了修正，在考虑所得税后，公司的负债水平越高，其 加权平均资本成本就越低，公司收益乃至价值就越高 。按照有税的m m 理论， 公司的最佳资本结构是1 0 0 的负债，但这种情形显然又与现实情况不符，因此， 后来陆续有学者引用契约经济学、信息经济学的理论，对m m 理论进一步加以完 善，提出了市场均衡理论、代理成本理论、信息不对称及信号理论和管理者偏好 理论等一系列理论，关于资本结构的研究不断演进，取得了巨大的发展，理论成 果越来越丰富，而且研究逐渐转化到资本结构更加细致的方面，比如股权结构、 债务期限结构对于公司价值的影响。但总体来看，关于资本结构研究主要包含两 个方面，第一个方面主要是资本结构的影响因素，另外一个方面就是不同资本结 构下的经济后果( 包括对公司治理、对投资和筹资以及对公司绩效和公司价值的 影响) 。 国内对于资本结构的研究虽然起步较晚，但是发展非常迅猛，在上世纪末， 已有大量学者对资本结构进行了大量的研究，如资本结构与投资、融资的关系， 资本结构对公司业绩和公司价值的影响，以及最佳资本结构等等。 从我国企业融资和资本市场的发展来看，在改革开放以前，我国企业融资方 m o d i g l i a n i 。m i l l e r t h ec o s to f c a p i t a l c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n dt h et h e o r yo f i n v e s t m e n t j a m e r i c a n e c o n o m i c sr e v i e w 1 9 5 8 ，v 0 1 4 8 ，n o 3 ：2 6 1 - 2 9 7 m e r t o nh m i l l e r ；f r a n c om o d i l i a n i d i v i d e n dp o l i c y , g r o w t h , a n dt h ev a l u a t i o no f s h a r e s 1 j t h ej o u r n a lo f b u s i n e s s ( o c t , 1 9 6 1 ) v o l3 4 ，n o 4 ：4 1 1 4 3 3 山东大学硕士学位论文 式呈现高度集权化的政府主导型特点。改革开放以后，企业的融资方式和融资 渠道发生了巨大的变化，1 9 8 5 年，我国实行了金融体制改革，国家对企业的财 政拨款逐渐停止，银行贷款取而代之，企业进入银行主导型的融资模式，但在此 阶段，政府仍然对银行信贷规模进行严格地控制，以防止通货膨胀和经济过热等 问题。银行则对企业实行贷款配给，企业的融资需求仍然难以得到满足。为此， 1 9 8 7 年，国务院颁布了企业债券管理暂行条例，引导企业发行债券进行融资， 并对企业债券融资规模进行控制和统一管理，并编制了企业债券发行计划。企业 债券发行规模随之迅速扩大，1 9 9 2 年企业发行债券发行量高达4 4 9 亿元，成为 历年之最。但跃进式的发展也导致了一系列的问题，如债券发行人信誉状况较差， 违反债券发行条款，挪用、挤占资金以及随便改变投资项目等，甚至有部分企业 无法偿付到期债券，给市场造成了不利的影响。1 9 9 0 年上交所的成立和1 9 9 1 年 深交所的成立在我国企业融资史上具有划时代的意义，由此拉开了我国企业股权 上市融资的序幕。1 9 9 3 年国务院对企业债券管理条例进行了修订，对债券 发行主体资格、发行方式、债券偿还、资金投向等做出了更加严格的限定，以对 企业债务融资进行进一步规范。而政府也开始经济整顿，对各种形式的融资进行 严格限制，当年企业债券发行规模急剧下降，企业债券发行总量仅为2 0 i 亿元， 直至1 9 9 5 年才开始回升。尽管出现了可转债等公司债形式，但企业债券和公司 债券市场的发展仍然比较落后，创新也相对不足，“一放就乱，一收就死”。2 0 0 0 年，中国证监会发布关于加强证券公司承销企业债券业务监管的通知，以加 强对证券发行和证券公司承销企业债券业务的监管。2 0 0 5 年修订的证券法 和公司法对企业债券和公司债券的发行上市作了进一步的具体规定。2 0 0 6 年实行了上市公司证券发行管理办法，对上市公司发行可转换公司债券以及 公开发行认股权和债券可分离交易的可转换公司债券( 即分离交易的可转换债 券) 进行了规范，2 0 0 7 年8 月中国证监会发布了公司债券发行试点办法，对 在沪深交易所上市的公司和发行境外上市外资股的境内股份有限公司发行公司 债券实施试点，根据中国证券行业协会发布的数据，截至2 0 0 9 年底，我国上市 公司共发行6 7 只公司债券，规模仅为1 1 3 5 亿元，可转换公司债券余额为1 1 9 7 7 亿元，分离的可转换公司债券余额为9 5 0 6 5 亿元，而同期国债的存量为6 1 4 万 杨薇转型经济下我国上市公司债务期限结构的影响因素研究【d 】浙江大学2 0 0 7 级博士学位论文 9 山东大学硕士学位论文 亿元，金融债券的存量为5 1 0 万亿元。尽管在我国债券融资比股票融资出现的 早，但无论是债券市场的发展还是企业债券融资规模都滞后于股票市场，以我国 上市公司为例，从2 0 0 0 年至2 0 0 9 年我国上市公司发行债券的比例如下： 表1 - 1 我国上市公司发行债券的家数及其比例 时问 2 0 0 02 0 0 l 2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 82 0 0 9 应付债券 0 的家数 3 51 41 8 2 9 3 73 7 3 7 6 09 01 4 0 占比( ) 3 3 22 2 41 5 l2 _ 3 22 7 72 6 52 6 43 9 45 4 97 8 6 ( 数据来源：国泰安数据库) 与债券市场发展相对应的是，中国的股票市场经历了2 0 年的发展，取得了 举世瞩目的成就。无论是融资规模、制度建设还是信息透明度，都与成立之初不 可同日而语。根据证监会公布的数据，2 0 1 0 年中国境内证券市场累计筹资1 0 2 7 5 2 亿元，其中a 股首发募集资金4 8 8 2 6 3 元，占总筹资额的4 8 ；再筹资( 含公开 增发、非公开发行、配股、权证) 募集资金4 0 7 2 3 6 亿，占3 8 左右。债券市场 筹资资金3 1 2 5 6 6 亿元，仅占1 4 左右。从1 9 9 0 年到2 0 0 9 年，我国证券市场融 资总金额如下图： 图1 11 9 9 0 2 0 0 9 年证券市场融资金额 ( 数据来源：中国证监会网站) 1 9 9 0 年至2 0 0 9 年上市公司家数如下所示： 中国证券业协会s a c 证券从业考试教材证券发行与承销【m 】中国财政出版社2 0 1 0 1 0 山东大学硕士学位论文 暑量鲁曼喜| 舅置量量喜曼量曼曼量曼皇曼量曼曼曼曼罾曹量量邑曼皇暑皇舅il i 皇量曼暑曼量皇量曼量量量鲁皇曼量一 图1 - 21 9 9 0 年- 2 0 0 9 年上市公司家数走势 ( 数据来源：中国证监会网站) 由此可见，与股票市场的蓬勃发展之势相比，债券市场发展严重滞后。发行 债券融资的企业仅占我国上市公司的小部分。这可能是因为一方面我国的信用机 制不健全、公司业绩欠佳，更重要的一方面是发行债券限制条件较为苛刻。例如 2 0 0 5 年修订颁布的证券法规定，公司公开发行公司债券，至少必须满足“股 份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民 币六千万元；累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；最近三年平均可分 配利润足以支付公司债券一年的利息”，发行可转换债券的公司至少要满足“股 份有限公司净资产不低于三千万元，有限责任公司的净资产不低于六千万元”； 发行可分离交易的可转换公司债券的股份公司，最近一期末经审计的净资产不得 低于十五亿元；而且企业发行各种债券都需要高额担保，另外我国的相关法规 对债券承销机构的资格进行了严格的限制，债券上市交易也需要满足一系列严格 的条件，严重阻碍了债券的上市流通。 债务的治理作用已被很多学者所验证，但是在我国独有的制度背景下，不同 来源、不同期限的债务对于公司的财务风险、融资成本、公司的资本结构弹性以 及投资等都应有不同的影响。那么公司的总体债务水平将对经营业绩有什么样的 影响? 不同来源和不同期限的债务是否具有同样的治理作用? 对于公司的经营 业绩又分别有什么样的影响? 本文以债务结构的主要内容，即债务的期限结构和 布置结构为主要的研究对象，研究了债务结构对于公司业绩的影响。 中国注册会计师协会2 0 1 0 年c p a 全国统一考试辅导教材- 经济法【m 】中国财政经济出版社，2 0 1 0 山东大学硕士学位论文 1 1 2 研究意义 ( 1 ) 理论意义 利用可获得的数据，将负债划分为不同的期限和类型，进一步细化了债务期 限结构以及资本结构的研究，说明了不同类型、不同期限的负债是非同质的，本 文分析了不同期限结构和布置结构的债务在约束、激励以及治理作用方面存在的 差异，验证不同期限的负债以及不同布置结构的负债对于公司业绩的影响，丰富 了资本结构以及债务结构的理论，具有重要的理论意义。 ( 2 ) 现实意义 通过对债务结构与公司业绩的关系进行研究，有助于规范公司的融资行为， 使公司债务结构合理化，进而优化公司的资本结构，提高资金的使用效率和效果， 提高公司的经营业绩，实现最佳的经济效果。使用近几年的数据进行验证，在中 国资本市场成立2 0 周年之际，预期可以给政策制定者完善债务融资市场相关政策 提供思路和建议，促进我国资本市场特别是债务融资市场的健康发展，为经济发 展和改革提供借鉴，具有重要的现实意义。 1 2 概念界定 ( 1 ) 债务结构。关于债务结构，学者没有给出具体的定义，但一般认为， 债务结构包括债务期限结构( m a t u r i t ys t r u c t u r e ) 、债务布置结构( p l a c e m e n t s t r u c t u r e ) 和债务优先级结构( s e n i o r i t ys t r u c t u r e ) 。 债务期限结构主要是指企业债务中长短期债务的构成及其比例。按照债务偿 还义务履行时间长短的不同，负债可以分为短期负债和长期负债，偿还期限在一 年以内的负债为短期负债，而偿还期限在一年以上的为长期负债 。 债务布置结构主要是指企业负债中金融负债和经营负债的构成及其比例。经 营负债是指企业购买商品和接受劳务所涉及到的负债，如应付账款、预收账款等， 而金融负债是指企业债务融资活动所涉及到的负债，大部分负债都属于金融性负 债，如短期借款、一年内到期的长期借款、长期借款和应付债券等。 李枫，杨兴全债务融资、债务结构与公司过度投资行为睐自我国上市公司的经验证据【j 】大连理工 大学学报( 社会科学版) ，2 0 0 8 ( 12 ) ：4 6 - 51 肖作平公司债务期限结构问题研究综述【刀证券市场导报，2 0 0 6 ( 1 1 ) ：7 0 7 7 山东大学硕士学位论文 债务优先级结构主要是指企业债务中优先级较高负债和优先级较低负债的 构成及其比例，按照债务清偿优先权( 即法律规定就债务人财产优先于其他债权 人受清偿的权利。按照债权人权益得到保护的次序不同分为优先级债权人与次级 债权人) 的不同，企业债务一般可以分为四类，质抵押借款、保证借款、信用 借款、其他债务。 本文中债务的期限结构以长期负债占总负债的比例来衡量，而债务的布置结 构以经营负债占总债务的比例来衡量。 ( 2 ) 债务的相机治理作用。债务的相机治理作用主要是指负债利息和本金 的定期支付以及债务契约的刚性条款能抑制管理人员的过度投资和投资不足等 问题圆。 投资过度主要是指企业不恰当地选择高风险项目或者并不盈利的项目从而 损害股东及债权人利益并降低企业绩效、损害企业价值的现象 。 投资不足问题主要是指企业不愿投资于净现值大于0 的项目，从而损害债权 人的利益，降低公司业绩，损害企业价值的现象。 1 3 研究内容和框架 本文沿着提出问题、分析问题和解决问题的思路，在考虑我国资本市场发展、 企业债务融资现状基础上，分析了负债的相机治理作用，负债的避税效应及信号 传递效应；然后利用我国制造业上市公司2 0 0 7 年2 0 0 9 年的数据，分三个层次来 检验债务结构对公司业绩的贡献，即分别验证公司的总体债务水平、债务的期限 结构、债务的布置结构对公司业绩的影响。全文共分为5 章： 第l 章为导论。系统地介绍了全文的研究背景和研究意义，研究思路和研究 方法，从宏观上把握了全文的框架结构，并对文章的主要创新点进行了阐述。 第2 章理论基础及文献综述。本章对债务结构与公司业绩关系的理论基础， 即代理理论、税收理论和信号传递理论进行了梳理，并对国内外的文献进行了综 合和评述。 杨兴全，梅波成长机会、债务融资与公司价值啊云南财经大学学报【j 】2 0 0 8 ( 4 ) ：7 2 7 8 ( 函j e n s e n ，m cm e c k l i n g ，w h t h e o r yo f t h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r ，a g e n c yc o s t sa n do w n e r s h i p s t r u c t u r e j j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 7 6 ( 3 ) ：3 0 5 3 6 0 j e n s e n ，m c a g e n c yc o s t so f f r e ec a s hf l o w ，c o r p o r a t ef i n a n c ea n dt a k e o v e r s j a m e r i c a ne c o n o m i c r e v i e w , 1 9 8 6 ( 7 6 ) ：3 2 3 3 3 9 m y e r ss c d e t e r m i n a n t so f c o r p o r a t eb o r r o w i n g j j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 7 7 ( 5 ) ：1 4 7 - 1 7 5 山东大学硕士学位论文 第3 章实证设计。在前一章的理论和文献的基础上，针对我国上市公司债务 结构对公司业绩的影响进行了实证设计，先提出了本文实证研究的假设，然后设 计了相关的回归模型，并对模型涉及的各个变量进行了界定。 第4 章实证结果及分析。在第三章的基础上，进行了描述性统计与多元线性 回归分析，并结合前文的理论对实证结果进行了具体的分析。为了克服单一指标 检验的缺陷，采用替代性的市值指标进行稳健性检验，进一步检验了不同期限结 构和布置结构的负债对于公司经营业绩的影响。 第5 章结论。在前文的基础上进一步总结了全文的结论，对结论进行了解释； 以文章的结论为依据，结合我国目前的实际情况提出了相关的政策性建议；并针 对文章之不足，对未来的研究进行展望。 本文的主要研究框架如下： 1 4 研究方法 1 4 图l - 3 本文的研究框架 文章综合运用了规范研究和实证研究的多种分析方法。 ( 1 ) 归纳演绎法。在文章的理论部分，在大量阅读相关参考文献的基础上， = r 山东大学硕士学位论文 对本文的理论基础进行了提炼和概括，用到了归纳法；在提出文章假设时，借助 于以前学者的研究，在此基础上进行归纳和演绎，提出了本文的假设。在启示和 建议部分，根据本文的研究结论结合我国的实际情况进行演绎，在此基础上提出 了相关的政策建议和未来的研究展望。 ( 2 ) 数形结合法。在描述我国资本市场发展和我国企业债务融资现状时， 充分利用国泰安数据库、v s a t 数据库和w i n d 数据库、中国统计年鉴等各方面的 数据，用e x c e l ，s p s s 等对所收集的数据进行筛选、计算和标准化处理，用图形和 表格等进行分析，用到了数形结合的方法，使文章的数字更加生动和直观。 ( 3 ) 实证分析法。在实证检验部分，首先对要检验的各个变量进行了描述 性统计，对变量的最大值、最小值、均值和方差进行了分析，对各个变量进行了 相关性分析，在研究公司的总体债务水平、公司债务期限结构和布置结构对公司 经营业绩的影响时，主要用到了多元线性回归的方法，综合运用s p s s 等分析软 件进行分析，研究各个自变量与因变量之间的关系。在实证检验的稳健性检验部 分，为了克服单一指标结论可能存在偏差的问题，采用市值指标对实证检验的结 果进行了进一步验证，强化了文章的研究结论。 1 5 主要创新点 本文的主要创新点如下： 文章研究的内容较新，而且研究的思路也比较新颖。在研究的内容上，分三 个层次系统研究了债务总体水平、债务期限结构以及债务布置结构对公司业绩的 影响，使资本结构的研究更加进一步细化，使债务结构的研究更加全面，丰富了 债务结构经济后果的实证研究。另外文章选用的数据较新，而且能将理论研究与 现实情况紧密结合。 山东大学硕士学位论文 2 1 理论基础 2 1 1 代理理论 第2 章理论基础及文献综述 j e n s e n 和m e c k l i n 9 1 9 7 6 年在财务经济学杂志上发表了“企业理论：管 理行为、代理成本与所有权结构 的著名论文，拉开了代理理论的序幕。资本结 构决策中的代理理论以契约经济学和信息经济学为基础。信息经济学的理论认 为，在商业交易中，有一些人相对于其他人可能具有信息优势，当这种情况出现 时，通常就认为这种经济机制中存在着信息不对称，且信息不对称主要有两种类 型，一种是逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) ，在资本市场中，逆向选择主要是指 最有可能造成不利后果( 违约风险) 的行为反而最终取得优势或成功：另外一种 是道德风险( m o r a lh a z a r d ) ，即从事经济活动或者交易的理性经济人往往最大 限度地提高个人效用而做出损害他人利益的不利行为。现代公司制产生后，企 业的经营权和所有权发生分离，出资者往往并不直接参与到企业的运营管理中， 而是委托职业经理人负责企业的日常管理，由此委托人( 出资人) 和代理人( 职 业经理人) 之间便产生了严重的信息不对称，表现为签约前的逆向选择和签约后 的道德风险 。 j e n s e n ，m e c k l i n g 所提到的委托代理问题不仅包括经营权和所有权发生分离 所引起的股东和管理者之间的代理冲突，还包括债务融资所引起的股东和债权人 之间的代理冲突 。 在企业融资和资本结构决策中，这两方面的代理冲突主要表现在以下几个方 面： ( 1 ) 投资过度( o v e ri n v e s t m e n t ) 问题。投资过度问题f l 了m y e r s ( 1 9 7 7 ) 提 出，主要是指企业不恰当地选择高风险项目或者并不盈利的项目从而损害股东及 张维迎博弈论与信息经济学f 】上海人民出版社2 0 0 4 ( 加) 斯科特著，陈汉文等译财务会计理论【m 】机械工业出版杜2 0 0 6 j e n s e n ，m cm e c l d i n g ow h t h e o r yo f t h ef i r m ：m a n a g e d a lb e h a v i o r , a g e n c yc o s t sa n do w n e r s h i p s t m m r e f l j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i e s ，1 9 7 6 ( 3 ) ：3 0 5 3 6 0 ， 1 6 山东大学硕士学位论文 l ii , 。, i_ 。i , i , tm _ ! i n a = - - = , i 曹 债权人利益并降低企业绩效、损害企业价值的现象。过度投资问题有两种表现 形式，一是当股东和管理者存在利益冲突时，管理者为了实现个人效用最大化而 产生的过度投资，具体表现为，由于管理者存在机会主义行为，当公司现金流富 裕却找不到可以盈利或者具有成长性的项目时，管理者不会向股东分配富余资 金，而是倾向于随意支配企业的现金流，将其投资于净现值为负的项目，进行帝 国构建，提升个人效用；二是股东与债权人存在利益冲突时，管理者往往代表股 东利益，采纳成功率较低或者净现值小于0 的高风险项目产生的过度投资，因为 如果项目成功，股东将享受高额回报所带来的剩余收益，管理者也可能分一杯羹； 而一旦项目失败，由于股东只承担有限责任，项目失败的大部分损失将由债权人 来承担，这种情况在公司陷入财务困境时表现得更为明显，j e n s e n m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 也将其成为资产替代( a s ts u b s t i t u t i o n ) 问题。 ( 2 ) 投资不足( u n d e ri n v e s t m e n t ) 问题。投资不足问题由j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 提出， 投资不足问题主要是指企业不愿投资于净现值大于0 的项目，从而损害债权人的 利益，降低公司业绩，损害企业价值的现象 。这种情况往往发生在企业陷入财 务困境而且具有较高的负债水平( 风险负债) 时，如果用股东的资金去投资净现 值大于0 的项目，在提升股东权益价值的同时，也会提升债权人的债权价值。并 且，如果债权价值的增加值超过股东权益的增加值，尽管从公司整体层面来看提 升了公司价值，但是从股东而言则相当于投资了净现值小于0 的项目，投资新项 目将使财富从股东转移至债权人，因此，当股东可以预见投资新项目的大部分收 益将由债权人享有并导致自身价值减损时，股东将拒绝投资于净现值大于0 的项 目，由此产生投资不足问题。 为了抑制代理人的逆向选择和道德风险，公司引入了一系列的约束、治理和 激励机制，除了通过委托代理契约条款限制代理人损害股东和债权人利益，提高 其违约成本外，还包括外部的市场约束，如通过公司重组、杠杆收购及公司并构 等方式转移控制权。解雇不合格的职业经理人等劳动力市场约束；内部的激励机 制，即通过经济利益的驱动，使代理人的经营决策更加符合公司利益和股东利益， 广泛使用的激励是将管理者的薪酬与公司的长短期业绩挂钩，股权激励等；内部 监督治理机制，包括引入董事会、监事会、审计委员会等，对管理者的行为进行 m y e r s s c d e t e r m i n a n t so f c o r p o r a t eb o r r o w i n g j j o t n n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s , 1 9 7 7 ( 5 ) ：1 4 7 1 7 5 j e n s c n , m c a g e n c yc o s t so f f r e ec a s hf l o w ，c o r p o r a t ef i n a n c ea n dt a k e o v e r s j a m e r i c a ne c o n o m i c r e v i e w , 1 9 8 6 ( 7 6 ) ：3 2 3 - 3 3 9 山东大学硕士学位论文 约束和监督；外部的监督治理机制，包括引入独立董事制度，强化对代理人的监 督，提高信息透明度，促进中小股东参与代理权争夺等等。然而，国内的学者反 复研究证明，我国上市公司中引入的独立董事制度、监事会制度等往往不能发挥 应有的效用，而且我国目前也不存在完善的经理人市场，法律制度和信用机制不 健全，大大提高了代理人违约的可能性，因此，在公司的融资决策中，有必要使 用负债的融资方式，一方面降低融资成本，充分发挥财务杠杆效应，另一方面， 负债也可以取到很好的相机治理作用。 2 1 2 税收理论 鉴于无税的m m 理论的假设条件与实际情况严重不符，m o d i g l i a n i ，m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 将企业所得税引入无税的l v l m 理论，对其无税的m m 理论模型进行了 一定的修正，并于1 9 6 3 年在a m e r i c a ne c o n o m i c sr e v i e w ) ) 上再度发表“公司 所得税和资本成本：一种修正”的论文，俗称有税的m m 理论。有税的m m 理 论包含两个命题，其一为“有负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的 价值加上债务利息抵税收益的现值”，表达式为：v ( l ) _ v + t d ，式中v ( u ) 表示无负债企业的价值，v ( l ) 表示有负债企业的价值，d 表示企业的债务数量， 而t 表示企业的所得税税率。表达式说明了，由于债务利息可以税前扣除，形 成了债务利息的抵税收益，实际上相当于提高了企业的收益，减少了现金流出， 从而增加了企业的现金流量，提升了企业的价值，这就是债务的避税效应。根据 有税m m 理论的命题一，随着企业总体债务水平增加，企业的收益也随之增加， 企业的价值也随之提高，当企业的资金全部来源于负债时，企业的价值最大。有 税m m 理论的另一命题是“负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负 债企业的权益资本成本，加上与以市值计算的债务与权益比例呈比例的风险报 酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率”圆。 m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 进一步修正了有税的m m 理论。他探讨了个人所得税与企业 所得税同时存在时，债务融资对公司造成的经济后果。m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 在( ( j o u r n a lo f f i n a n c e ) ) 上发表了。债务与税收 一文，在有税m m 理论的基础上引入个人所 f r a n c om o d i g l i a n i a , m e r t o nh m i l l e r c o r p o r a t ei n c o m et a x e sa n dt h cc o s to f c a p i t a l ：ac o r r e c t i o n j t h e a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w v 0 1 5 3 ，n o 3 ( j u e ，19 6 3 ) ：4 3 3 - 4 4 3 中国注册会计师协会2 0 1 0 年c p a 全国统一考试辅导教材财务成本管理【m 】中国财政经济出版社，2 0 1 0 山东大学硕士学位论文 得税，构建了一个包含个人所得税和企业所得税在内的模型，证明个人所得税在 一定程度上会抵消债务利息的避税效应，但是在正常情况下，债务利息的避税效 应并不因此而完全消失。因此，m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 得出的结论与m o d i g l i a n i ，m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 类似，认为企业价值与企业的总体债务水平是正相关的。m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 的模型用公式可以表示为：v ( l ) - - v ( u ) + 【( 1 - t c ) ( 1 - t s ) ( 1 一t d ) r d ，式中v ( l r ) 表 示无负债企业价值，v ( l ) 表示负债企业价值，t s 表示投资者获得股票收益的个 人所得税税率，而t c 表示企业的企业所得税率，d 表示公司的总体债务水平。 根据有税的m m 理论，由于债务融资利息抵税收益的存在，企业可以通过 负债比例而增加其市场价值，但随着企业负债率的上升，当企业的负债水平过高 时，企业财务风险也在增大，可能因为现金流不稳定而抵受不住经济的冲击，导 致其陷入财务困境( f i n a n c i a ld i s t r e s