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浙江大学硕士学位论文上市公司治理结构与自愿性信息披露的实证研究 摘要 自愿性信息披露是在强制性信息披露的基础上，对公司的整体会计信息进行 深化和补充，提高了公司信息质量，有利于消除资本市场信息的不对称和不完全， 有利于实现资本市场的公平和效率，因而越来越受到人们的重视。国外学者对其 研究较多，而国内学者对其研究相对较少，尤其是实证成果则更少。由于我国经 济环境、经济发展状况和传统文化等影响，我国上市公司治理结构具有一些特性， 国外的很多研究成果并不能很好地适用于我国上市公司。为此，本文利用年报数 据实证研究了我国上市公司治理结构与自愿性信息披露之间的关系。 本研究在公司治理结构方面设置的解释变量共有9 个，分别是流通股比例、 股权集中度、c e o 的两职状态、高层管理人员持股比例、控股股东性质、国家股 比例、国有法人股比例、董事持股人数比例和独立董事比例。同时，将公司规模、 财务杠杆、盈利能力作为本研究中的控制变量。本研究是利用1 7 2 家只发行a 股 的上市公司作为样本公司，对自愿性信息披露水平进行多元线性回归分析。分析 结果显示：我国上市公司自愿性信息披露水平与流通股比例、控股股东性质( 为 非国有控股) 及国有法人股比例显著正相关；与国家股比例及董事持股人数比例 显著负相关；而与其他解释变量的相关性并不显著。同时，对5 6 家上市公司 2 0 0 0 2 0 0 4 年自愿性信息披露水平进行描述性统计分析，结果表明，我国上市公 司自愿性信息披露的整体水平很低，但有明显的上升趋势。依据本研究的实证结 果，本文从完善公司治理结构和促进自愿性信息披露的整体发展角度，为促进我 国上市公司自愿性信息披露的发展提出了建议。 关键词：公司治理结构自愿性信息披露年报数据分析 浙江大学硕士学位论文上市公司治理结构与自愿性信息披露的实证研究 a b s t r a c t o nt h eb a s eo fm a n d a t o r yd i s c l o s u r e s ，v o l u n t a r yd i s c l o s u r e sm a k ec o r p o r a t e d i s c l o s u r e sm o r ec o m p l e t ea n ds p e c i f i c ，a n di m p r o v et h e q u a l i t y o fc o r p o r a t e d i s c l o s u r e ，w h i c hi sh e l p f u l i n g e t t i n g r i do fi n f o r m a t i o n d i s s y m m e t r y a n d i n c o m p l e t e n e s s ，i nr e a l i z i n gf a i r n e s sa n de f f i c i e n c yo fc a p i t a lm a r k e t b e c a u s eo f t h e s e ，p e o p l ep a ym o r ea n d m o r ea t t e n t i o no nv o l u n t a r yd i s c l o s u r e s f o r e i g ns c h o l a r s h a v ed o n el o t so fs t u d i e so nv o l u n t a r yd i s c l o s u r e s ，b u ti n t e r n a ls c h o l a r sh a v ed o n ea l i t t l eo nt h o s e ，e s p e c i a l l yo ne m p i r i c a lr e s e a r c h b e c a u s eo ft h ea f f e c t i o no fu n i q u e e c o n o m ye n v i r o n m e n t ，e c o n o m yd e v e l o p m e n ta n dt r a d i t i o n a lc u l t u r e ，l i s t e dc h i n e s e c o m p a n i e s c o r p o r a t eg o v e r n a n c eh a ss o m eu n i q u ef e a t u r e ，s om a n yf o r e i g nr e s e a r c h r e s u l t so uv o l u n t a r yd i s c l o s u r e sa r cn o tf i tf o rl i s t e dc h i n e s ec o m p a n i e se f f e c t i v e l y t h e n ，t h i sp a p e re m p i r i c a l l ye x a m i n e st h el i n k a g e sb e t w e e nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n d t h ee x t e n to fv o l u n t a r yd i s c l o s u r e si na n n u a lr e p o r t i n gp r o v i d e db yl i s t e d ( m i n e s e c o m p a n i e s i nt h i ss t u d y , c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sc h a r a c t e r i z e db yn i n ea t t r i b u t e s ，w h i c ha r e t h ep r o p o r t i o no fo u t s i d eo w n e r s h i p ，o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n , c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r i d e n t i t y , t h ep r o p o r t i o no fg a ( g o v e r n m e n ta g e n c i e s ) o w n e r s h i p ，t h ep r o p o r t i o no fs c ( s t a t e - o w n e dc o r p o r a t i o n s ) o w n e r s h i p ，t h ep r o p o r t i o no fm a n a g e r i a lo w n e r s h i p ；t h e p r o p o r t i o no fs h a r e h o l d i n gd i r e c t o r st ot o t a ln u m b e ro fd i r e c t o r so nt h eb o a r d ，c e o d u a l i t ya n dt h ep r o p o r t i o no fi n d e p e n d e n td i r e c t o r st ot o t a ln t i m b e ro fd i r e c t o r so nt h e b o a r d m e a n w h i l e ，f i r ms i z e ，f i r mp r o f i t a b i l i t ya n df i r ml e v e r a g ea r ec h o s e na st h e c o n t r o lv a r i a b l e s t h i ss t u d yi sb a s e do nas a m p l eo f1 7 2l i s t e dc h i n e s ec o m p a n i e s t h a to n l yh a v ea - s h a r e so ne i t h e rs h a n g h a io rs h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e t h e n ，a l i n e a rm u l t i p l er e g r e s s i o ne q u a t i o ni se s t a b l i s h e dt ot e s tt h ea s s o c i a t i o nb e t w e e nt h e d e p e n d e n tv a r i a b l eo fv o l u n t a r yd i s c l o s u r ea n d t h ei n d e p e n d e n tv a r i a b l e so fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e t h er e s u l t si n d i c a t et h a tt h ep r o p o r t i o no fo u t s i d eo w n e r s h i p ，c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e ri d e n t i t ya n dt h ep r o p o r t i o no fs c ( s t a t e o w n e dc o r p o r a t i o n s ) o w n e r s h i p a r es i g n i f i c a n t l ya n dp o s i t i v e l yr e l a t e dt ot h ee x t e n to fv o l u n t a r yd i s c l o s u r e s ，a n dt h e p r o p o r t i o n o fg a ( g o v e r n m e n ta g e n c i e s ) o w n e r s h i pa n dt h ep r o p o r t i o no f s h a r e - h o l d i n gd i r e c t o r sa r es i g n i f i c a n t l ya n dn e g a t i v e l yr e l a t e dt o t h ee x t e n to f v o l u n t a r yd i s c l o s u r e s ，w h i l et h ec o e f f i c i e n t sf o rt h eo t h e ri n d e p e n d e n tv a r i a b l e sa r e i n s i g n i f i c a n t t h ed e s c r i p t i v es t a t i s t i c so nt h ee x t e n to fv o l u n t a r yd i s c l o s u r e sd i s c l o s e d b y5 2l i s t e dc h i n e s ec o m p a n i e sf r o m2 0 0 0t o2 0 0 4s h o w st h a t ，o nt h ew h o l e ，l i s t e d c h i n e s ec o m p a n i e s e x t e n to fv o l u n t a r yd i s c l o s u r e si ss m a l l ，b u ti si n c r e a s i n gc l e a r l y b a s e do nt h ee m p i r i c a le v i d e n c e s ，t h ep a p e rp r o v i d e ss o m ea d v i c eo ni m p r o v i n gl i s t e d c h i n e s ec o m p a n i e s v o l u n t a r yd i s c l o s u r e s k e y w o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c ev o l u n t a r yd i s c l o s u r e a n a l y s i so na n n u a lr e p o r t i n g 浙江大学硕士学位论文 上市公司治理结构与自愿性信息披露的实证研究 1 导论 1 1 研究的背景和意义 1 1 1 研究的背景 在信息时代里，资本市场实际上也是一个信息市场，广大的投资者通过获取 公司的各种信息来了解、分析公司的运营状况、经营成果等情况，从而做出投资 决策：公司则通过定期或不定期地披露公司各方面信息，向外界展示公司运行情 况或突出公司的特点。正是通过信息沟通，资本的授受双方才彼此了解，达成合 作。信息也就成为一种重要的资源，投资者所掌握的信息的数量多少和质量优劣， 甚至直接决定了投资成功与否，而公司披露信息的形式及对信息披露的态度，不 仅影响着投资者，最终也影响着公司的声誉和价值。在当前，由于经济全球化导 致资本市场在全球扩张，公司融资方式由内部转向外部，融资的范围也从国内扩 展到了国际，公司在拥有更广阔的资本市场的同时，也面临着更为激烈的竞争， 更为苛刻的信息披露要求。资本市场的竞争加剧，迫使公司管理者有意愿披露更 多可靠信息来吸引投资者，从而获取更多的资本。同时，投资者数量的增加、投 资者素质的提高以及机构投资者和专业证券分析师的出现，也使得整个资本市场 对上市公司的信息需求量越来越大，质量要求也越来越高。实践中的激烈竞争以 及来自内外部的压力，迫使上市公司在强制披露有关信息外，会采取自愿的方式 披露越来越多的信息。 从近几年的情况来看，我国证券市场上仍存在着某种程度的“信用危机”。 银广夏、蓝田股份、科龙事件等一系列虚假信息披露曝光后，严重打击了投资者 对证券市场的信任以及投资的信心，危害了我国证券市场的健康发展。证券时报 和东方证券围绕q f i i 现行制度对有关境外机构进了联合调查，结果显示，中国 经济的高速增长是吸引境外机构进入国内资本市场最重要的原因，而阻碍其进入 的最主要的问题并非投资者认为的市盈率过高，对信息披露机制的不满意和对可 能处于信息劣势地位的担心才是最主要障碍。尽管我国陆续地出台了一些惩治虚 假信息披露的规章条例，加大了上市公司违规的难度和成本，但并不能从根本上 解决问题，要提高公司信息质量的关键是需要上市公司的积极配合，需要具有信 息优势的管理层以及大股东能够主动地按照真实、充分和及时的原则披露内部信 息。仅仅通过监管部门的强制性信息披露并不总是可行的，因为我国公司信息披 露制度不完善，强制性信息披露制度本身也存在着缺陷，强制性信息披露并不能 满足当前投资者的需求，需要有更多的自愿性披露的信息来补充。可喜的是，为 浙江大学硕士学位论文上市公司治理结构与自愿性信息披露的实证研究 推动上市公司完善治理结构，规范上市公司投资者关系管理工作，促进证券市场 健康发展，深交所制定并发布了上市公司投资者关系管理指引。该文件首次 引入了上市公司自愿性信息披露概念。实际上，自愿性信息披露是对作为基本信 息披露制度的强制性信息披露的补充和深化，它对提高公司信息披露质量，展示 公司未来和真正价值具有重要作用。 正是实践的需要，学术界对上市公司自愿性信息披露方面的研究也越来越重 视。从日前的情况来看，国外学者对自愿性披露问题研究相对成熟，取得了许多 成果。自上世纪8 0 年代以来，国外学者们通过实证方法，对不同国家和地区的 公司自愿性信息披露行为作了大量的研究。他们的研究角度各有侧重，主要有： 从公司特质的角度来研究影响自愿性信息披露的主要因素；从公司治理结构角度 研究公司自愿性披露的行为；自愿性信息披露的质量问题；自愿性信息披露对公 司的业绩影响等等。而我国对自愿性信息披露研究起步比较晚，与西方国家研究 状况相比有很大差距。目前我国学者对信息披嚣的研究多着眼于强制性信息披 露，而自愿性信息披露研究相对较少。而且从研究的现状来看，大部分还是处于 介绍国外自愿性信息披露相关研究成果的阶段，或是从定性的角度对有关的定 义、意义、动因、改进方法等进行研究，实证方面的研究成果较少，且基本上是 研究我国上市公司自愿性信息披露的影响因素，而专门从公司治理结构的角度， 对我国上市公司所具有的特性是如何影响自愿性信息披露进行实证研究则更少。 而我们知道，由于种种原因我国上市公司在治理结构上有许多不同于国外公司的 特点，国外的很多研究成果未必能适用于我国上市公司，那么从公司治理角度来 研究我国上市公司自愿性信息披露问题，可以更好地促进其在我国的发展。本文 正是在这种背景下，尝试研究我国上市公司治理结构与自愿性信息披露之间的关 系。 1 1 2 研究的意义 随着我国市场经济的不断发展和证券市场的日趋规范，投资者对上市公司信 息披露的要求越来越高，传统的强制性信息披露已不能满足投资者对信息的要 求，自愿性信息披露作为强制性披露的有益补充越来越受到人们的重视。本文从 公司治理角度对自愿性信息披露进行研究，我们认为具有重要的理论和现实意 义。 ( 1 ) 从理论和实证的角度研究上市公司治理结构与自愿性信息披露之间的 关系。公司治理结构作为现代公司经营管理的一个非常重要的方面，直接影响到 公司各个重大方面的决策和管理，且不同的治理结构体现出了公司所有者、管理 者之间委托代理关系及权利制衡关系等，又由于会计信息系统处于公司治理结构 所形成环境下并受其影响，公司治理结构在很大程度上影响着会计政策的选择以 浙江大学硕士学位论文上市公司治理结构与自愿性信息披嚣的实证研究 及会计信息披露的内容和方式，也就影响着会计信息的质量。而目前，我国学者 对上市公司自愿性信息披露进行实证研究的比较少，专门研究公司治理结构与自 愿性信息披露关系的实证成果更少。本文的研究正是对我国上市公司治理结构与 自愿性信息披露的关系做一些探索，并希望得到一些有意义的成果，能给此课题 的后续研究提供一些借鉴和参考。 ( 2 ) 对我国上市公司自愿性信息披露的发展提供政策依据和相关建议。鼓 励和规范我国上市公司自愿披露信息的行为，是提高上市公司信息质量的一种新 的思路。但由于我国的经济环境、经济发展状况以及文化影响，使得我国上市公 司在公司治理方面具有许多独特的特性，国外的很多研究成果并不能很好地适用 于我国上市公司。本文通过对我国上市公司治理结构与自愿性信息披露关系的研 究，试图分析出更能体现我国上市公司特点的研究结论，以期能为我国的上市公 司信息披露的决策者以及信息监管部门提供些建议，促进我国上市公司自愿性 信息披露的发展，从而有助于从整体上提高上市公司信息质量，改善目前的信息 披露环境。 1 2 研究思路 本文将研究的视角定在公司治理结构上，尝试分析我国上市公司治理结构与 自愿性信息披露的关系。在综述了国内外有关自愿性信息披露的理论和研究成 果，以及认真分析我国上市公司治理结构和信息披露的特点的基础上，设立了上 市公司有关治理结构方面的变量，构建了相应的自愿性信息披露指标体系，提出 了合理的假设，并通过实证加以检验分析，以期揭示出不同的公司治理结构会对 自愿性信息披露产生怎样的影响。 首先，确定公司治理结构为本文的研究视角。从国外对自愿性信息披露的研 究情况看，以公司治理结构为研究视角的相对较少，而国内的相关研究则是更少， 又由于我国上市公司治理尚不规范，且存在诸多不同于国外公司的特点，必定会 对自愿性信息披露产生不同的影响，故以公司治理结构为研究视角，将有助于了 解和促进我国上市公司自愿性信息披露的发展。 其次，假设的提出与变量的设计及计量。以国内外有关自愿性信息披露的理 论和研究成果为基础，结合我国上市公司治理结构特点，提出本研究的相关假设。 而被解释变量如何计量，是本研究的难点和重点之一。在借鉴c h a u 和g r a y ( 2 0 0 2 ) 所构建的自愿性信息披露指标体系，并仔细研读公开发行证券的公司 信息披露内容与格式准则第2 号 ( 2 0 0 4 年修订) 的基础 上，构建了由3 5 个指标组成的指标体系，最终通过该指标体系给被解释变量赋 值。结合我国上市公司的特点，利用流通股比例、国家股比例、国有法人股比例 及控股股东性质等9 个指标说明公司治理结构情况，并作为解释变量。利用已有 浙江大学硕士学位论文上市公司治理结构与自愿性信息披露的实证研究 的研究的成果，将公司规模、盈利能力及资产负债率3 个指标作为控制变量。 再次，进行实证检验并分析讨论其结果。本研究是利用多元线性回归方法对 所研究的问题进行统计分析，主要通过以下几个步骤来完成：描述性统计分析、 简单相关分析、对多重共线性问题进行诊断、进行多元线性回归( 全部纳入法) ， 以及对假设进行检验和分析。 最后。得出结论，提出建议。对实证检验的结果进行归纳总结，并依据实证 结果提出相应的建议。 1 3 本文的结构和研究框架 全文的总体结构可以分为五章： 第一章：导论。首先简要地介绍了公司信息披露的发展情况以及我国证券市 场上信息披露状况，并通过对国内外自愿性信息披露研究现状的分析，结合国内 投资者对上市公司信息披露的要求及我国上市公司治理结构的特点，引出了本文 的研究目的，并对本文的研究意义、思路、内容和框架作了简要的介绍。 第二章：国内外相关文献综述。在本章，我们详细介绍了自愿性信息披露的 概念以及我国上市公司在治理结构方面所具有的特点，具体阐述了支持公司进行 自愿性信息披露的基础理论、动机，并分析归纳了国内外有关自愿性信息披露的 研究成果。相关文献综述不仅使我们了解自愿性信息披罐的基础理论和研究现 状，而且为本文的立意和假设的提出提供了有力的支撑。 第三章：研究设计。在本章中，首先我们在综述了有关自愿性信息披露的理 论和已有研究成果的基础上，结合我国上市公司治理结构的特点，提出了本文的 研究假设，并阐述了设立各个假设的理论基础和现实意义；然后介绍了样本选择 和数据获取的情况；再次，借鉴前人的研究成果，构建了本研究用以量化被解释 变量的自愿性信息披露指标体系，并对解释变量的计量以及控制变量选择的原因 和计量进行了说明；最后提出了本研究的多元线性回归模型。 第四章：实证检验结果和分析。本章中，我们对5 6 家样本公司2 0 0 0 2 0 0 4 年各年的自愿性信息披露水平以及1 7 2 家样本公司2 0 0 4 年各个变量进行了描述 性统计分析。在对多重共线性问题进行诊断之后，利用多元线性回归方法对2 0 0 4 年样本公司自愿性信息披露水平进行回归拟合，模拟出了公司治理结构与自愿性 信息披露关系的模型结构。最后，利用回归结果对各个假设进行检验，并对检验 结果进行分析和讨论。 第五章：结论、建议与展望。在这一部分主要是对本文的研究情况进行总结， 并根据本文的研究结果从完善公司治理结构和促进自愿性信息披露的整体发展 两个方面为我国上市公司自愿性信息披露的发展提出建议。同时，也指出了本研 究中存在的不足，并对进一步的研究做出了展望。 浙江大学硕士学位论文上市公司治理结构与自愿性信息披露的实证研究 本文的总体研究结构如图1 1 所示： 图1 1 研究结构框架图 1 4 研究的难点和可毹的创新点 1 4 1 研究的难点 ( 1 ) 我国相关研究起步比较晚，可借鉴的研究成果比较少。正因如此，要 想全面深入地了解自愿性信息披露的理论动因、影响因素、研究现状及实证研究 方法等问题，需要大量收集和阅读相关外文文献。 ( 2 ) 自愿性信息披露指标体系的构建比较难。构建我国上市公司自愿性信 息披露的指标体系是本文研究的基础工作，也是重点和难点工作。我们不仅要在 认真学习和比较的基础上借鉴国外学者在研究该问题时经常采用的指标体系，而 且要全面仔细分析我国对上市公司年报的强制性披露要求，在逐条分析并尽量减 少主观性之后，最终构建适合衡量我国上市公司自愿性信息披露的指标体系。 ( 3 ) 对自愿性信息披露水平计量的工作量很大。本研究中是利用指标体系 浙江大学硕士学位论文上市公司治理结构与自愿性信息披露的实证研究 对被解释变量进行计量，需要反复仔细地阅读和分析公司的年度报告，将其中披 露的信息与自愿性信息披露指标体系进行对照打分，为了保证准确性往往需要进 行复查工作。另外，由于本研究中涉及的变量比较多，数据的收集和整理比较困 难。 1 4 2 可能的创新点 ( 1 ) 以自愿性信息披露为研究对象。国内学者对强制性信息披露研究较多， 对自愿性信息披露研究较少。而本文通过实证方法来了解和分析我国上市公司自 愿性信息披露的特点，并为促进其在我国的发展提出建议，以期从一个新的角度 来研究对策促使上市公司提高信息披露的质量，改善目前我国证券市场的信息环 境。 ( 2 ) 将自愿性信息披露与公司治理结构相结合来研究。在充分分析了我国 公司治理结构特点之后，提出反映我国公司治理结构特点的解释变量，研究这些 解释变量与自愿性信息披露之间的关系，使研究的结果具有针对性，从而有助于 通过规范我国上市公司治理结构来促进公司自愿性信息披露的发展。 ( 3 ) 结合我国公司治理结构特点设计解释变量。在我国国有股是一个笼统 的概念，本文中将国有股进一步分为国家股和国有法人股，可以检验出国有股的 不同持有主体会对自愿性信息披露怎样的影响。另外，还从控股股东的性质和董 事持股人数比例两个新角度设计变量，来研究其对公司自愿性信息披露产生的影 响，丰富了研究的视野。 浙江大学硕士学位论文 上市公司治理结构与自愿性信息披露的实证研究 2 国内外相关文献综述 2 1 研究中的重要认知 2 1 1 自愿性信息披露的概念与披露内容 信息披露是指上市公司将直接或间接地影响投资者决策的重要信息以公开 报告的形式提供给投资者。按照所披露信息的内容区分，可以将信息披露划分为 自愿性信息披露和强制性信息披露。所谓强制性信息披露是指由公司法、证券法、 会计准贝和监管部门条例等法律、法规明确规定的上市公司必须披露的信息。所 谓自愿性信息披露是指除强制性信息披露的信息外，上市公司基于公司形象、投 资者关系、回避诉讼风险等动机主动披露的信息。实践中的激烈竞争，使上市公 司在强制披露的信息外，会采取自愿的方式披露越来越多的信息。 自愿性披露不必严格遵循法律法规、规章、准则、制度等规范性要求，其披 露的基本面较多为软信息( s o f ti n f o r m a t i o n ) ，如管理当局对公司长期战略及竞 争优势、环保责任等，具有非标准性、非格式性及可选择性，因而不同国家或地 区中自愿披露的信息内容也不尽相同。但从国外学者对自愿信息披露所做的研究 来看，西方公司自愿披露的内容大体有以下几个方面： ( 1 ) 预测性财务报告。它是公司管理当局在对未来经济条件和行为方案进 行假设的基础上，对公司未来财务状况、经营成果与现金流量进行预测的报告。 预测性信息虽带有较大的主观性，但它对信息使用者仍有较大的参考价值。目前， 一些大公司经常提供对下一年度或未来期间主要经营活动和盈利水平等的预测 信息。 ( 2 ) 公司面临的机会、风险及相应措施。包括由于国家宏观经济政策调整 所产生的机会和风险；产业结构调整导致的机会和风险；公司进行多元化经营、 资产重组所产生的机会与风险；开发新领域所产生的机会与风险：公司面对这些 机会与风险将采取何种对策。将公司面临的主要机会、风险及采取相应措旋披露 给信息使用者，能给人真实、客观和全面的感觉，可提高对外报告的可信赖性。 这些信息，目前也基本上是由公司自愿对外披露的。 ( 3 ) 社会责任、人力资源和环境保护信息。自2 0 世纪6 0 年代以来，欧洲 部分国家越来越重视社会责任信息的披露，如职工报告、增值表、环境保护信息 等，这些都有力地减少了外部对公司的误解，改善了公司的公共关系。 ( 4 ) 未确认的无形资产和研发活动。由于公司的自创商誉、公司与顾客及供 应商的关系等这些不可辨认、难以确指的无形资产在目前的公司会计报表中未能 列示，公司可在分析报告中加以披露与说明，以体现其对公司竞争力的贡献；公 浙江大学硕士学位论文上市公司治理结构与自愿性信息披露的实证研究 司还可披露有关研发支出、现有成果及未来策略等情况，说明研发活动预期能够 带来的竞争优势。 ( 5 ) 内部控制设计和执行相关信息。公司管理当局依据内部控制有效性评价的 标准，对公司的内部控制设计的合理性和执行的有效性进行评估后，将结果提供 给外部信息使用者。目前在美国，证券交易委员会没有强制要求公司提供内部控 制报告，但一些公司已自愿提供了某种形式的涉及内部控制的管理报告。 为了对自愿性信息披露有一个更加明确的概念，通过分析以前学者所做的研 究，我们将其与强制性信息披露的区别用表2 1 列示。 表2 1 自愿性信息披露与强制性信息披露比较表 披露方式 尽劈 自愿性信息披露强制性信息披露 硬目 除强制性披露的信息之外，上市公 由证券法、会计准则和监管部门 定义司基于公司形象、投资者关系、回条例等法律、法规明确规定的上 避诉讼风险等动机主动披露的信息市公司必须披露的信息 上市公司与其他利害相关者之间基以法律规范来调整上市公司与 动力 于经济利益进行的自利性信息沟通其他利害相关者之间的信息沟 通 公司未来战略、研发计划、前瞻性公司概况、基本财务信息、董事 内容预测信息、并购信息、投资项目分 及高管基本信息、重大关联交 析、财务信息分析等易、重要事项说明等 年报、公告、宣传册、网站、路演、年报、中报、季报等 载体 宣讲会等 时间适时 年度、季度的规定时间内 制衡机制 公司治理机制的设计及有效性 法律的规定和执行 披露的根源经济全球化及资本市场全球化公司自身信息垄断性 然而，强制性披露信息与自愿性披露信息的区分并不是绝对的，它们的概念 具有相对性。到底何种信息是强制披露的，何种信息是自愿披露的，与一个国家 的公司法律框架体系有很大关系，在某些国家的公司法律框架体系下必须强制披 露的信息可能在另一些国家的公司法律框架体系下是自愿披露的信息，在一些情 况下是强制披露的信息，而在另一些情况下可能是自愿披露的信息。例如，在英 国、澳大利亚等国家雇员信息是强制性披露的信息，而在欧洲大陆的许多国家里 则是自愿披露的信息。总体而言，自愿性信息披露只是在强制性信息披露的基础 浙江大学硕士学位论文上市公司治理结构与自愿性信息披露的实证研究 上，对公司的整体会计信息进行深化和补充，并不存在一类信息能够替代另一类 信息，或一类信息具有较高价值而另一类信息的价值较低，无论是强制披露的信 息还是自愿披露的信息都应该及时、准确和可靠。 2 1 2 自愿性信息披露的决策机制 会计信息的“公共物品性”，使其具有两个特征：一是非竞争性，即一个人 使用了会计信息并不减少其他人对会计信息的使用；二是非排他性，即一个人使 用了会计信息并不排斥其他人对会计信息的使用权利。会计信息的供给方无法将 信息披露成本转嫁给消费者，导致了“搭便车”( f r e er i d e r ) 现象，从而存在信 息披露收益在一定程度上无法补偿信息披露成本的可能性。虽然有理论支持和具 体动机推动公司做出自愿性信息披露，但在实践中上市公司在做出自愿性信息披 露决策时，往往会受到“成本与效益”的制约。 m e e k 等人( 1 9 9 5 ) 与s i m o n 等人( 2 0 0 1 ) 认为，公司自愿性信息披露的决策 机制是成本效益分析。自愿性信息披露的效益主要表现为：降低公司资本成 本，提高公司价值。信息风险会随着披露程度而降低。如果缺乏必要的信息，投 资者和债权人对公司经营前景不了解，将会要求很高的资本价格，而当公司披露 信息以帮助资本提供者理解和评价公司的经济风险时，资本提供者要求的报酬率 会相应降低。增进公司股票的流动性，提高公司股票价格。公司披露自愿性信 息，可减少投资者的信息搜集成本，降低信息的非对称程度，使投资者更愿意购 买该公司的股票，加快其市场流动性，提高股票价格。提高公司的可信度，改 善投资者关系。自愿性信息披露为资本市场提供更多有关公司的经营状况、获利 前景和发展空间的信息，增加信息含量，使投资者可以从多角度检查盈利预测的 可信度，提高财务信息质量。提高公司的声誉。公司通过自愿披露社会责任等 方面的信息，表明公司在扩大就业、环境保护、人力资源使用、社会保险、参与 社会公益活动等方面所做的努力和取得的成果，可以树立良好的公司形象。降 低公司因不充分披露而导致的诉讼风险。自愿性信息披露的成本则主要表现为： 信息生产成本；审计费用；披露的信息导致公司的竞争劣势，造成与供应 商、客户和雇员谈判的麻烦，甚至引起法律诉讼；泄露公司秘密而使公司处于 不利境地而发生的或有损失。 上市公司进行自愿性信息披露虽然会增加公司的披露成本，但是其带来的收 益是巨大的，因为上市公司进行自愿性信息披露的目的在于与其他劣质的公司区 分开来，建立起良好的诚信形象，增强投资者对本公司股票的信心，降低了融资 成本，有利于公司的长远发展。这也说明了为什么这么多上市公司愿意进行自愿 信息披露，也预示着自愿性信息披露有很好的发展前景。然而，在实践中，各个 公司进行自愿披露时所面临的情况不尽相同，到底是否披露及披露什么，在做决 浙江大学硕士学位论文上市公司治理结构与自愿性信息披露的实证研究 策时要遵循“成本效益分析”原则。 2 1 3 对我国公司治理结构特点的认知 由于本文研究我国上市公司自愿性信息披露的视角是公司治理结构，为了更 好地理解本研究的意义，以及关于公司治理结构方面变量设置的原因，我们认为 有必要将我国上市公司治理结构的主要特点进行分析和归纳。 首先应该澄清一下本文公司治理结构的具体涵义。对于“c o r p o r a t i o n g o v e r n a n c e ”，国外经济学界有诸多不同的理解。在引进这一概念的过程中，我 国同时出现了“公司治理”和“公司治理结构”两种译法，对它们的理解和定义 就有很多种。通过分析几种有代表性定义之后，我们认为对公司治理( 公司治理 结构) 的定义主要有广义和狭义之分。从广义上讲，公司治理是指通过一套包括 正式或非正式的内部或外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者( 股东、 债权人、供应者、雇员、政府、社区) 之间的利益关系；从狭义上讲，公司治理 是指通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构的内部治理。 从国内的主流观点来看，公司治理包括内部治理和外部治理，而公司治理结构仅 指内部治理，公司治理的外延涵盖公司治理结构。本文中所称公司治理结构是指 狭义上的公司治理。 公司法人的治理结构作为公司法人产权制度的运动和实现的组织方式，其中 最为关键在于两方面：一方面是其股权结构的设置方式；另一方面是对公司实现 控制和监督的方式。由于我国市场经济建设还不完善，公司治理规范化进程起步 比较晚，再加上我国独特的经济环境和文化的影响，我国上市公司在公司治理结 构上呈现出了一些与国外情况不同的特征。 ( 1 ) 股权结构方面。我国上市公司绝大部分是原有国有企业通过股份制改 造而后成为上市公司。因此，中国股份公司和上市公司的一个共同特点是在股 权改造上国有股比例极高，而且上市后不可流通，实际流通股比例过小( 当然， 2 0 0 5 年5 月份我国已启动股权分置改革) 。另外，在目前中国上市公司的股权结 构中，国有股可分为国家股和国有法人股，前者为国家授权投资的机构持有，后 者为国有性质的企业持有。虽然同是国有性质，但因为是不同性质的持有主体在 公司治理上的行为也不尽相同。 ( 2 ) 监控方式的方面。由于我国上市公司股权构造上的特点，决定了监控 方式及所有权实现方式具有以下特点。在资产权利上仍带有浓厚的超经济的行政 性，因而上市公司的企业产权支配形势和最终处置以及相应的收益权及风险责 任，最终仍主要由政府控制，政企不分的矛盾并未得到根本解决。在这种政企不 分、政资合一的条件下，企业产权的运动究竟在多大程度上真正接受市场硬约束 是令人怀疑的。在相当大程度上，上市公司的资产运动首先必须接受行政约束， 浙江大学硕士学位论文上市公司治理结构与自愿性信息披露的实证研究 这也是国家股和国有法人股占绝对优势的股权结构的必然结果。 ( 3 ) 董事、总经理的选择及职能方面。董事、董事长、总经理获得权利的 途径基本上是一致的，即实质上都是源于政府委派。同时其责任能力也基本上 是相同的，即它们都不是凭各自本人的资产权利及相应的资产责任能力成为公司 决策者，其权利来自政府行政授予：上市公司中的董事会组成人员具有明显的内 部人为主的特点。大体上，由上市公司内部人出任董事占董事会成员的一半，甚 至一半以上，尽管按规定设有独立董事，但独立董事大都由内部人提名，因而具 有对内部人控制的强烈认同性，显然会强化内部人控制，独立董事的独立性很弱， 并未充分发挥出应有的作用。 ( 4 ) 监事会的组成及作用方面。根据我国公司法的要求，监事会由股东代 表和一定比例的职工代表构成，公司的董事经理不能兼任监事。按其性质和职能 监事会是代表所有者利益监督董事会和公司经理行使权力的机构。上市公司目前 主要采取两种方式来处理：一是采取交叉兼职的方式，比如，党委书记或党委 其他主要领导同时兼任董事董事长总经理等。二是在设监事会的条件下，监事会 的主要成员出自企业党委。总的目的是力图通过党组织代表国家加强对国有企 业，包括上市公司的监督。虽然我国上市公司普遍设有监事会，但由于成员基本 上是内部人，监事会的功能形同虚设。 2 2 自愿性信息披露的相关理论基础简述 自愿性披露理论的形成主要源于j e n s e o n - m e c k l i n g 的代理理论( a g e n c y t h e o r y ，1 9 7 6 ) 和s t e p h e n r o s s 的信号传递理论( s i g n a l i n gt h e o r y ，1 9 7 9 ) 。 代理理论和信号传递理论，从理论上阐述了上市公司会主动地向资本市场披露更 多的信息，并支持公司自愿性信息披露的行为。 2 2 1 自愿性信息披露与代理理论筒述 代理理论解释了为什么公司存在自愿地向所有者报告信息的激励因素。 j e n s e n 和m e c k l i n g1 9 7 6 年将代理关系定义为“一种契约，在这种契约下，一个 人或更多的人( 委托人) 聘用另一个人( 即代理人) 代表他们来履行某些服务，包括 把若干决策权托付给代理人”。在代理理论中，企业被看作是一系列“契约的联 结”，其中，所有者与管理者之问的委托代理关系是最典型的一个契约，也是代 理关系中最重要的个方面，而契约的本质就是信息，会计信息是契约当事人订 约的基础，它反映出委托代理双方的权责关系。通过契约，委托人授权代理人从 事某种活动，并要求其最大限度地实现委托人的效用。但是，委托人和代理人作 为经济理性人，都是追求各自效用最大化，代理双方的目标可能并不完全一致， 浙江大学硕士学位论文上市公司治理结构与自愿性信息披露的实证研究 股东的目标是企业价值最大化，债权人的目标是债务人按时还本付息，经理则会 追求较高的报酬和闲暇，因而代理人不会总以委托人利益最大化为目标而行事。 由于委托人与代理人之间存在信息不对称，代理人就会利用信息优势以牺牲委托 人的利益为代价使自己利益最大化，这就产生了代理成本问题。 解决代理成本问题的一个有效方法就是委托人和代理人订立协议，通过协 议与代理人事先确定一种报酬机制，如股票期权制度等，从而将代理人的收入与 公司的盈余挂钩，将双方的利益最大限度地结合起来，使得双方之间的冲突最小 化。但这些协议通常会要求代理人披露更多的相关信息，以便让委托人监督代理 契约的执行情况和评价代理人是否以委托人利益最大化来管理公司资源。同时， 代理理论认为代理成本不但会降低投资者的报酬，还有可能降低管理者的奖金、 分红和其他报酬，因为在理性预期下，委托人可能采用等量降低代理人报酬的方 式予以幸f 偿，外部股东也可能据此减少购买股票时的意愿支付价格，最终使代理 人自行负担所有的代理成本。因此代理人就有动力将代理成本降低至委托人可以 接受的低水平上，通常情况下，他们会采用自愿披露更多的信息的方式来报告受 托责任的履行情况，自觉接受委托人的监督，获取委托人的信任。如果委托人认 为会计报告可靠，那么代理监督成本就会被降低到最低的程度。“因为外部和内 部的两种监督成本均强加于管理者承担如果管理者本人能以较低的成本提 供这些信息，预先答应承担提供这种报告的成本并请独立的外部审计人员来检验 其准确性对他是有利的”( 陈郁编，1 9 9 7 ) 。这样，使代理监督成本最小化就成 为管理层向所有者主动披露更多可靠的公司信息的一个经济动因。自愿披露信 息是管理当局降低代理成本的一种手段，代理成本越高，管理当局自愿披露信息 的动机越强。 2 2 2 自愿性信息披露与信号传递理论简述 信号传递理论解释了公司在更大范围内自愿向资本市场披露公司信息的动 因。信号传递理论( s i g n a l i n g ) 最先由塞宾斯( s p e n c e ) 于1 9 7 4 年引入经济学， 随后被广泛运用于管理学和证券市场相关的领域，斯蒂芬罗斯( s t e p h e n r o s e ) 又将其应用到了财务领域。信号传递理论解释了公司即使在没有强制性报告的要 求的情况下，也具有自愿向资本市场进行报告的动机，因为公司在相互争夺稀缺 的风险资本时，为了在风险资本市场上竞争取得成功，进行自愿性信息披露是 很有必要的。信号传递理论认为在交易过程中，交易双方存在明显的信息不对称 现象，从而产生逆向选择问题，即当买方无法获得该商品的完全信息时，便无法 区分商品品质的优劣，只会以平均价格支付所有的商品。此时，解决逆向选择问 题的一个方法是信号传递( s i g n a l l i n g ) 。如果拥有私人信息的卖方有办法将其私 人信息传递给没有信息的买方，或买方诱使卖方揭示其私人信息，交易的帕累托 浙江大学硕士学位论文上市公司治理结构与自愿性信息披露的实证研究 改进就能实现。因此，代理人( 卖方) 有动力显示自己的类型，通过某种信号，使 自己的类型能够被委托人( 买方) 识别。委托人在观察到代理人的信号之后，与代 理人签