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限售股解禁对投资者行为的影响 摘要 股权分置改革以来，中国股市开始步入全流通时代。而限售股的逐步解禁 也使得投资者感觉到了未来市场的扩容压力，产生恐惧心理。无论是机构投资 者还是散户投资者对限售股解禁以及限售股东的实际减持行为都变得异常敏 感，市场也变得很不稳定。研究限售股解禁对投资者行为的影响对于证券市场 的稳定意义重大。 本文首先综述了国内外研究投资者行为的理论体系，并总结了各方研究观 点；其次从限售股的类型、解禁时间以及股东的持股成本对限售股解禁进行了 统计；第三，分析了限售股解禁对投资者博弈环境的改变，并分别研究了限售 解禁股的重要股东及基金的行为方式：最后通过回归模型对基金的投资行为进 行了假设检验。 研究的结果表明，0 6 年一季度至0 8 年一季度，大股东以卖出的行为方式 为主，并且其趋势性操作的特征明显：基金持仓比例与股市的走势具有一致性， 但在股市下跌的过程中，各基金的分歧会明显加大；基金减持较多的股票均是 限售股解禁量较多、股本较大的股票，估值水平并非基金选择持有股票的依据。 本文研究的新意在于：将限售股解禁过程中的一些敏感性因素纳入到相关 指标体系中进行分析，从而了解了投资者行为的注重因素，为全流通时代投资 者行为提供参考。 关键词：限售股投资者行为减持 。本文为上海证券交易所十九期联合研究计划“限售股解禁对市i 场的影而。的研究成果之一，项目编号：0 5 1 1 2 5 1 ) 2 2 t h ee f f e c to ni n v e s t m e n tb e h a v i o ro fr e s t r i c t e ds t o c k c i r c u l a t i n g a b s t r a c t c h i n a ss t o c k sm a r k e th a se n t e r e de n t i r ec i r c u l a t i o nt i m ea f t e re q u i t yd i v i s i o ns t a t u s r e f o r m a n dt h ec o n s t a n tc i r c u l a t i o no fr e s t r i c t e ds t o c k sh a sn e g a t i v ei n f l u e n c eo ni n v e s t o r s f r o mm a r k e te x p a n s i o nc o n s i d e r a t i o n w h a t e v e rc o r p o r a t i o n so ri n d i v i d u a l sa r es e n s i t i v et o t h ee q u i t yd i v i s i o ns t a t u sa n dt h ep r a c t i c a lc i r c u l a t i o nb e h a v i o r s ，i nt h ec a s eh a sc a u s e d m a r k e ti m b a l a n c e t h er e s e a r c ho nt h eb e h a v i o r so fi n v e s t o r sc o n t r i b u t e ss i g n i f i c a n t l yt o t h es t a b l e n e s so ft h es t o c k sm a r k e t t h i sr e s e a r c hf i r s t l yd e p i c t st h et h e o r e t i c a ls y s t e mo fd o m e s t i ca n da b r o a ds t u d i e so n i n v e s t o r s b e h a v i o r s ，a n ds u m m a r i e sa l lt h ev a r i o u sv i e w s ；s e c o n d l y ，s t u d i e so ns t a t i s t i c so f t y p eo f r e s t r i c t e ds t o c k s ，t i m eo fc i r c u l a t i o na n dt h ec o s to fs t o c k h o l d e r s ；t h i r d l y ，a n a l y z e s t h ei n f l u e n c eo ft h ec i r c u l a t i o no fr e s t r i c t e ds t o c k so nc o n d i t i o no fi n v e s t o r s g a m em o d e l ， t h eh e a v ys t o c k h o l d e r sa n df u n db e h a v i o r sr e s p e c t i v e l y f i n a l l y ，t h r o u g hr e g r e s s i o nm o d e l i n v o l v e sh y p o t h e s i st e s t i n gt oa n a l y z ef u n d s i n v e s t i n gb e h a v i o r s t h er e s u l t so ft h i sr e s e a r c hd e s c r i b e st h a t ，f r o mt h ef i r s ts e a s o no f2 0 0 6t of i r s ts e a s o n o f2 0 0 8 ，t h em a j o rb e h a v i o ro fh e a v ys t o c k h o l d e r sw a ss e l l i n g ，a n dt h et r e n dw a so b v i o u s 1 1 1 es t o c k sh o l d i n gr a t eo ff u n d ss h a r e dt h es a m ep r e f e r e n c e ，h o w e v e li nad e c l i n i n g p r o c e s s ，t h ed i s a g r e e m e n ta m o n gf u n d sw a ss t r e n g t h e n e d n ep r e f e r r e ds e l l i n gs t o c k so f f u n d sa p p e a r e dh i g hr e l a t i o nw i t hr e s t r i c t e ds t o c k sa n dh a v i n gar e l a t i v eh i 曲e q u i t y , v a l u a t i o np r i c ew a sn o tac r u c i a lf a c t o rf o rf u n d s d e c i s i o n t h ec r e a t i v ew o r ki nt h i ss t u d yi s ：i n v o l v e ss o m es e n s i t i v ef a c t o r so fc i r c u l a t i o no f r e s t r i c t e ds t o c k si nr e l e v a n ti n d i c a t e s s y s t e mf o ra n a l y z i n g ，d e s c r i b e st h ec o n s i d e r a b l e f e a t u r e so fi n v e s t o r s b e h a v i w s a n do f f e r sr e f e r e n c eo fi n v e s t o r s b e h a v i o r su n d e rt h ee n t i r e c i r c u l a t i o nb a c k g r o u n d k e y w o r d s ：r e s t r i c t e ds t o c k ；i n v e s t o r sb e h a v i o r ；l i f t i n gs h a r e s 表格清单 表3 1 不同性质限售股的解禁量13 表3 2 “大小非”的构成13 表3 3 第一大股东持股比例分布15 表3 4 限售股解禁时间分布16 表3 5 股改限售股与首发限售股各项成本对照表17 表4 1 “囚徒困境”示意图2 l 表4 2 法人持股的增减持状况2 2 表4 3 减持量与增持量比值关系表2 3 表4 4 限售股解禁数量、减持数量与增持数量一览表2 4 表4 5 基金净申购量( 单位：亿份) 25 表4 6 开放式股票型基金仓位统计25 表4 7 封闭式基金仓位统计27 表4 8 开放式股票型基金十大重仓股持股集中度29 表4 9 第一重仓股的持股比例30 表5 1 变量设计3 2 表5 2 自变量的描述性统计33 表5 3 模型效果检验35 表5 4 多元回归检验结果35 8 插图清单 图1 1 限售股的分类3 图1 2 研究的基本框架图4 图2 1 价值函数8 图3 1 不同类型限售股的解禁数量13 图3 2 “大非”的构成14 图3 3 “小非”的构成14 图3 4 第一大股东持股比例分布15 图4 1 法人持股的增减持状况2 2 图4 2 个人持股的增减持状况2 2 图4 3 高管持股的增减持状况23 图4 4 重要股东的解禁减持比例2 4 图4 5 开放式股票型基金仓位统计26 图4 6 开放式股票型基金持股比例方差2 6 图4 7 封闭式基金持仓比例27 图4 8 封闭式基金持仓比例方差28 图4 9 心理影响示意图。29 图4 10 开放式股票型基金十大重仓股持股集中度2 9 图4 1 1 第一重仓股的持股比例3 0 7 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所 知，除了文中特别加以标志和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得金g 墨王些太堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作 的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签字：善莓旗签字日期：弛。7 年午月2 p 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解佥壁王些态堂有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向 国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅或借阅。本人授权佥8 曼互些太 兰l 可以将学位论文的全部或部分论文内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 七 月 令扑 4 ，乃 如中 、厶 乒 名 期 签 日 师 字 导 签 寰 阴 者 协 娶抖 敛谢 在硕士学位论文即将完成之际，我想向曾经给我帮助和支持的人们表示衷心的感 谢。首先要感谢我的导师姚禄仕副教授，他在学习和科研方面给了我大量的指导，让 我学到了知识，掌握了科学研究的方法，也获得了实践锻炼的机会。他严谨的治学态 度、精益求精的工作作风深深地感染了我，他朴实无华、平易近人的人格魅力对我影 响深远，使我终身受益。虽然姚老师工作繁忙，但从我论文题目的选定到论文的最终 完成，他都始终给予我细心的指导和大量的支持。在此谨向姚老师致以诚挚的谢意和 崇高的敬意! 感谢王建文老师、余志虎老师，他们在我三年的研究生学习生涯中，对我知识面 的拓展和专业知识的深化起到了至关重要的作用，在我论文写作过程中也给予我极大 的帮助和点拨，在此向各位老师表达我衷心的感谢! 感谢同窗杨隆业、谢玮、方芳，师妹熊燕、张楠楠、王薇薇、李媛以及同工作室 的其他成员，在我写作过程中，他们抽出宝贵时间与我进行讨论，为我理清思路，最 终完成论文提供了莫大的帮助! 特别感谢生我养我的父母，他们给了我世上最无私最伟大的爱，我深知他们为我 求学所付出的巨大牺牲和努力，而我至今却无以为报。祝福他们，以及那些给予我关 爱的长辈，祝他们幸福、安康! 本论文作为我在合肥工业大学七年学习生涯的最后一份作业，将会在未来很长的 一段时间引起我对学生生活的回忆。虽然即将走上工作岗位，但快乐充实的学生时代 将会永记我心，感谢我的母校合肥工业大学以及在这七年间所有关心和帮助过我 的人们! 最后感谢进行论文评审的诸位专家学者，由于本人水平有限，敬请各位专家对本 文批评指正，多提宝贵意见，以帮助我取得更大的进步1 4 作者：吴海滨 2 0 0 9 年3 月 第一章绪论 l 。1 研究的背景及意义 1 1 1 研究背景 股权分置是中国股票市场制度设计上遗留下来的历史问题。由于在持股成 本上流通股与非流通股存在着巨大的差异，造成了两类股东之间的严重不公。 而如果不考虑两类股东的持股成本差异，便失去了解决问题的逻辑基础，难以 保证“三公”原则，直接损害社会公众投资者这个弱势群体的合法权益。 2 0 0 5 年9 月4 日中国证监会颁布了上市公司股权分置改革管理办法， 标志着股权分置改革的大幕正式拉开。然而以少量送股为主要方式的股权分置 改革遗留了大量等待解禁的限售股，给中国证券市场未来几年的发展留下了重 大隐患。在股权分置改革有关制度的设计中，为了减缓非流通股获得流通权后 集中上市对股票市场造成进一步的打压，管理层为非流通股解禁制定了相应的 时间和比例限制，但是这种对于市场的呵护行为恰恰造成了现在的市场心理恐 慌。限售股解禁除了使投资者产生扩容的心理压力外，其实际发生的减持还对 市场产生直接的影响。当市场处于上升趋势之中，资金流动性充沛的时候，解 禁还只是停留在心理层面上。但是一旦宏观经济出现不确定因素影响且解禁量 的加大和累积效应的滞后出现并伴以市场资金流动性不足等诸多因素的叠加， 限售股的实际减持数量将对市场形成重大影响。 另外，限售股解禁后的大股东行为，将完成从股东之间的内部博弈到市场 博弈的转变，股东行为特别是大股东行为将渐趋理性。在股权分置时代，大股 东的利益获取最先是从股东之间的利益博弈开始的，股东之间利益博弈完成后 才转向市场上企业之间的博弈。股权分置改革完成后，由于形成了股东之间共 同的利益平台，股东具有共同的利益趋向，所以，股东特别是大股东的利益获 取不是主要来自于公司内部驱动之间的利益博弈，而是来自于市场上企业之间 的竞争。 1 1 2 研究意义 ( 1 ) 现实的意义 股权分置改革以来，中国证券市场的基本格局发生了重大变化，期间积累 的大量限售股正伴随着股市的大幅下跌而被认为是未来市场的重要扩容压力， 投资者对此也产生了恐慌心理。无论是机构投资者还是散户投资者对限售股解 禁以及限售股东的实际减持行为都变得异常敏感，市场也变得很不稳定。同一 个市场里，不同的公司对于限售股减持表现出了不同的反应，而投资者也存在 截然不同的态度。只有公平合理地应对这些差异化的市场效应和投资者财富分 配问题，才能保证股市在限售股逐步解禁过程中能得以平稳过度。而这就要求 我们进一步深入的了解市场表象的内在机制。 ( 2 ) 理论意义 作为中国特有的一个新生现象，国内外关于限售股解禁的深入研究非常少 见：而针对投资者行为的研究，也多局限于一般情况下的投资者行为研究。关 于限售股解禁背景下投资者行为变化，目前的研究多属于定性层次上的讨论。 对投资者在特定背景下的行为特征转变的考察，经典金融理论和行为金融理论 在预测事件效应时，有着不同的结论。按经典金融理论，在投资者理性或者市 场有效的情况下，限售股解禁不会对投资者的交易行为造成长期或持续的冲击 影响，但是行为金融理论则有相反的看法，限售股解禁问题会因为投资者自身 的非理性、信念偏误以及反应不足或者过度导致其交易行为出现新的变化。 研究和解决限售股解禁对投资者所带来的影响，既关系到各方利益的均衡， 又关系到市场的稳定；既关系到短期市场的稳定，又关系到市场的长远发展。 因此，关于限售股解禁对投资者行为的影响，尚需要进一步深入的研究，并在 不同的方面给出定量的结论。 1 2 研究的对象和内容 1 2 1 研究的对象 ( 1 ) 限售股解禁 限售股是指因各种原因暂时禁止在二级市场出售的股份。解禁之后的限售 股就成为流通股，可以在证券市场上自由流通。按成因和来源，限售股主要可 以分为股改限售股、首发限售股、增发限售股。股改限售股是指因股权分置改 革，非流通股股东通过支付对价而形成的限售股。在股改限售股中，以非流通 股东持有上市公司股份是否超过5 为标准，可分为“大非”和“小非”；在解决了 股权分置问题后，证监会改革了首发上市制度，之后所有首次公开发行的公司 的股票是全流通的，只是其中部分存在确定的锁定期，不能立即上市交易，称 为首发限售股。首发限售股主要包括首发原股东限售股、首发战略配售股和首 发机构配售股；增发限售股是指因增发而产生交易锁定期的股票，主要是包括 增发一般限售股和增发机构配售股。另外限售股还存在少量的配股产生的限售 股以及限售期的内部职工、股权激励持股。其分类如下： 2 图卜l 限售股的分类 ( 2 ) 投资者行为 投资者对股票价值的评估实际上是对股票未来收益的判断，是一种主管判 断的结果，投资者对股票的估值过程实质上也是对未来收益的预期过程。然而 股票价格并非仅由资产的内在价值决定，它同样要受到人们对未来的预期、市 场供求关系、投资行为与模式等的影响。一般来讲，股票价格围绕着内在价值 在所有影响因素的作用下波动，有时甚至会出现长期偏离股票的基础价值现象。 投资者的行为并非都是理性的，其预期，包括交易者心理、情绪等非基本因素 都会影响到股票的价格，造成股市的失调现象。 1 2 2 研究的主要内容 本文采用理论与实际相联系、规范研究与实证研究相结合的方法展开论题 的研究。主要包括：1 在数据统计的基础上，对我国限售股解禁量及不同主体 的减持量进行数量分析；2 运用博弈理论、有效市场理论、行为金融学等理论， 对公司重要股东买卖行为进行分析，并对基金投资行为进行理性思考：3 运用 回归分析的实证研究方法，对可能会影响减持的因素做实证检验。以下是论文 的研究思路图： ( 1 ) 研究的基本框架图 ( 2 ) 主要章节 本文共分为七章： 第一部分绪论 主要表达本论文的研究背景、意义，并简要介绍了研究的对象，列出研究 框架、主要内容及创新点。 第二部分影响投资者行为的基本理论与文献综述 主要介绍了在限售股解禁背景下，影响投资者曾减持股票行为的托宾q 理 论，以及国内外关于投资者行为研究的主要方法、内容。 第三部分限售股解禁的统计分析 限售股解禁会对投资者的心理产生扩容的压力，影响其对未来的预期。因 此，本部分主要统计分析了我国现售股解禁的构成类别、主体、持有成本及时 间分布，分析限售股解禁的概括。 在第四部限售股解禁对投资者行为的影响分析 分析了限售股解禁对投资博弈环境的影响，并研究了投资者的行为模式的 变化。考察了在不同的市场行情中重要股东的行为特点，并通过基金的持仓量 和方差分析，研究限售股解禁对基金投资行为的影响。 第五部分根据上文研究，对限售股解禁对基金选股行为进行了假设，并 4 设计了回归模型进行检验。 第六部分依据研究结论，提出相应的政策建议。 第七部分文章的不足之处及未来研究方向的展望 1 3 论文的创新点 ( 1 ) 在限售股解禁的背景下分析了投资者行为的特征。目前，国内针对投资者 行为的研究，多是在一般性环境中通过实证分析对行为理论进行检验。本论文 利用行为金融学相关理论，研究和解释限售股解禁环境中，不同投资者的行为 变化。 ( 2 ) 针对性的实证分析方法。与前人大多选择问卷调查或窗口期回归模型不同， 本文根据基金增减持股票的特点选择了影响投资者行为的因素，进行了回归分 析。 5 第二章影响投资者行为的基本理论与文献综述 限售股的解禁增加了股票的供给，引发了供求关系的变化，但是并没有改变 股票的价值。以价值为基础或是以价格趋势为依据，中国证券市场的投资者需 要在新形势下做出持有或是回避解禁限售股的问题。投资者在面对巨大的限售 股解禁量时，可能会出现非理性的行为，或是由投资者变为投机者。市场也将 可能表现为非有效性。因此，文章将对上述相关理论以及国内外学者的相关研 究进行总结，旨在为研究限售股解禁对我国投资者行为的影响提供思路和方法。 2 1 托宾q 理论 t o b i n j 和s s g o l u b 在m o n e y ，c r e d i ta n dc a p i t a l ( 1 9 9 7 ) 一书中提出了 “托宾q 套利机制”的运作机理，即：“对于任何事实上正在被生产的可再生性资 产来说，q 的正常均衡值为l 。如果q 值大于1 ，则会刺激投资，从而使其投资超 过重置和正常增长的需要；如果q 值小于1 ，则会抑制投资。q 比率在l 处获得均 衡，正是无套利原则的要求。q 值大于l 时，意味着市场对公司的估价超过其重 置成本，从而使企业投资后进入资本市场变现成为一种套利机会；反之，q 值 小于l 则意味着市场估价低于其重置成本，从而使市场并购行为较之于直接设立 企业更为合算。” 奇林科在在金融理论中缩写q 的各种含义( 2 0 0 0 ) ( 2 】一书中指出：“托宾 q 比率的标准定义是：按照金融市场估价的企业的价值对企业现有资本的税后 重置成本的比率。如果用m v 代表市场价值，r c 代表重置成本，则q 可表述为： q = m v r c 。q 比率的重要性在于，对每一项资本资产而言，它提供了一个存量 市场估价与重置成本的对比度，从而对该资本资产的后续增量投资产生了直接 的影响。 巴曙松在“全流通市场估值中枢为何呈下移趋势从托宾q 理论看全流 通下金融资本与实物资本的互动”( 2 0 0 8 ) p 】一文中，根据实证分析，得出结论： “只要解禁的非流通股股东所持有的股票其托宾q 值较高，而这些股东又拥有投 资实物资产的机会，那么他们的减持行为往往较为明显，而增发等再融资行为 和新股的上市也都将使得q 大于l 的资本市场价值中枢下移。” 宋逢明在金融工程原理无套利均衡分析( 1 9 9 9 ) 4 1 q 书中认为：资 本市场快速重建均衡的特征主要来自于其独特的套利机制。当市场处于不均衡 状态时，价格偏离了由供需关系所决定的价值，此时就出现了套利的机会。而 套利力量将会推动市场重建均衡。市场一恢复均衡，套利机会就消失。在市场 均衡时无套利机会，这就是无套利均衡分析的依据。市场的效率越高，重建均 衡的速度就越快。在金融市场中，各个市场参与者想法各异，尤其是个人的风 险偏好很不一样，但是，只要出现套利机会，所有的市场参与者就都会抓住机 6 会去套取无风险利润。而套利机会消除后所确定的均衡价格，就与市场参与者 的风险偏好无关。因此，无套利均衡比供需均衡所产生的市场推动力要强得多， 重建市场均衡的速度也要快得多。 陈祥生在“从托宾q 看大小非减持”( 2 0 0 8 ) 1 5 】中通过统计分析认为：我国股 票市场q 值的变化与市场市盈率的变化是正相关的。虽然市场的估值水平已经 有了大幅度的下降，但是从金融资本和产业资本套利的角度来看，整个估值体 系还是存在一定的下降空间。在全流通时代，金融资产与产业资产之间的套利 机制传导变得通畅，在这种情况下，托宾q 的指引投资行为的理论就可完全发 挥作用。而目前大小非解禁还是处于初级阶段，所以金融资本和产业资本的套 利传导机制还并不通畅，导致q 值的波动性比估值体系的波动性小得多。 2 2 行为金融理论 传统的经济学理论是以“理性经济人”假设为基础的，认为投资者总能按照 效用最大化原则进行个体的投资行为。而金融市场的各种异像表明，投资者行 为并不总是理性的。因此，一些学者对证券市场的研究逐渐从以“理性人”为前 提的新古典金融学分析框架向更多考虑市场参与者行为的行为金融学转移。行 为金融学研究将心理学尤其是行为科学理论融入到金融学之中，从微观个体行 为以及产生这种行为的心理、社会动因来研究资本市场的现象和问题。 行为金融理论是以心理学为基础，认为人在投资过程中往往根据近期发生 的事件，赋予某些概率事件以更多的权重( 非贝叶斯预测) ，从而过高估计不确 定事件的发生概率( 过度自信) ，并容易造成投资者对已有事件判断的思维固定 ( 锚定效应) ，导致对1 日趋势的过度反应以及新趋势的反应不足。投资者在投资 过程中，存在着从众心理，从而使得整个市场的投资者策略趋于一致( 从众效 应) 。 2 2 1 国外关于投资者行为研究的理论概述 ( 1 ) 前景理论 t v e r s k y 和k a h n e m a n ( 1 9 7 9 ) 6 1 提出了著名的前景理论，将心理学尤其是行 为科学理论融入到金融学之中。他们认为，投资者在进行决策的时候，并不严 格的遵循理性假定，而根据直观推断或经验法则，因此常常会形成严重的系统 性偏差。前景理论认为：人的效用是以某一点为参考的损益，而不是对最终财 富的判断；投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数， 表现为投资者在投资帐面值损失时更加厌恶风险，而在投资帐面值盈利时，随 着收益的增加，其满足程度速度减缓；存在非贝叶斯法则的预期，对小概率加 权太重，而且人们在较高概率水平上对概率差异较敏感；同样预期效用的确定 性收益与风险性收益，则收益的正负性决定了投资者的风险偏好性。 7 j 价值 厂 0 7 员失 收益 图2 1 价值函数 ( 2 ) 正反馈交易模型 以投资者认知偏差为心理学基础，s h i l l e r ( 19 8 4 ) 【7 】提出的正反馈交易模型。 他认为，股市中除了理性投资者外，还存在着正反馈交易者。理性投机者的交 易基于股票的基本价值进行，其行为具有稳定股票的价格的功能；而正反馈交易 者属于噪音交易者，其行为特点是趋势性投资，对股票价格起着“助长助跌”的 作用。席勒将金融市场的正反馈模型定义如下： = 乃+ c l e - r ( t - r ) d p ， 正反馈交易者的趋势性往往导致价格与价值的明显偏离。s e n t a n a 和 w a d h w a n i ( 1 9 9 2 ) i s l 对美国股市1 8 8 5 1 9 8 8 年的每日交易数据中的正反馈交易进 行考察后发现，在股价波动小的情况下，股票收益在短时期内呈现正自相关，但是 在波动相当大的情况下，则表现为负自相关，股价波动越大，表现越明显。 k o u t m o s ( 19 9 7 ) 9 1 采用类似模型对英国、日本等六国股票市场的研究成果进一步 证实了上述发现。 ( 3 ) b s v 模型 b a r b e r i s ，s h l e f f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 8 ) 【l o 】建立的b s v 模型认为，人们在进 行投资决策时存在代表性偏差，即过分重视近期的数据变化模式，对事件的判 断受到小样本事件的影响，而对数据的总体特征重视不够；同时也存在保守性 偏差，即投资者不能及时根据变化了的情况修正增加的预测模型。这两种偏差 分别会造成投资者的反应过度和反应不足。 ( 4 ) d h s 模型 d a n i e l ，h i r s h e i f e r 和s u b r a m a n y a m ( 1 9 9 8 ) i t t l 提出了d h s 模型。该模型将 投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的 投资者存在着过度自信和有偏的自我归因。过度自信导致投资者夸大自己对股 票价值判断的准确性；有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。 8 随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应 不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。所以f a m a ( 19 9 8 ) 1 2 j 认为 d h s 模型和b s v 模型虽然建立在不同的行为前提基础上，但二者的结论是相 似的。 ( 5 ) h s 模型 h s 模型由h o n g 和s t e i n ( 1 9 9 9 ) 1 1 3 j 提出，它把研究重点放在不同作用者的作 用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为“观察消息者” 和“动量交易者”两类。观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测， 其局限是完全不依赖于当前或过去的价格；“动量交易者”则完全依赖于过去的 价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数，在上述假设 下，该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散， 而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。模型认为最初由于“观 察消息者”对私人信息反应不足的倾向，使得“动量交易者”力图通过套期策略来 利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另一个极端过度反应。 ( 6 ) 羊群效应模型 该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则的，是“群体压力”等情绪 下贯彻的非理性行为，有序列型和非序列型两种模型。序列型由b a n e r j e e ( 19 9 2 ) 4 j 提出，在该模型中，投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其它个体 的决策中依次获取决策信息，这类决策的最大特征是其决策的序列性。但是现 实中要区分投资者顺序是不现实的。因而这一假设在实际金融市场中缺乏支持。 非序列型则论证无论仿效倾向强或弱，都不会得到现代金融理论中关于股票的 零点对称、单一模态的厚尾特征。a v e r y 和z e m s k y ( 19 9 8 ) 【1 5 】认为羊群效应会 引起价格泡沫和股价的异常波动；c i p r i a n i 和g u a r i n o ( 2 0 0 3 ) 1 6 】甚至认为这会引 发传染效应，危害金融系统的安全。 2 2 2 国内关于投资者行为研究的理论概述 我国学者对行为金融的研究也有很多。饶育蕾和刘达锋行2 0 0 3 年出版了 行为金融学i l 川，系统的阐述了行为金融学理论。行为金融学认为，资产的价 格不仅仅由资产的内在价值决定，还由投资者的心理、情感因素决定。这些因素 在投资决策的制定以及资产定价方面发挥重要作用。市场并不是有效的，市场 中资产的价格也不是理性的。 ( 1 ) 对投资者投资心理的研究 由于投资者是非理性的，因而其心理因素会对投资者行为产生了巨大的影 响。李心丹和王冀宁( 2 0 0 2 ) i ls 】根据某证券营业部7 8 9 4 位个体投资者在1 9 9 8 年7 月至2 0 0 1 年1 1 月期间的交易数据，分别对我国个体投资者的“政策依赖性 心理”、“过度自信心理”及投资者的“过度交易”是否损害个人财富等方面进行了 实证检验，结果表明，我国的个体投资者确实存在上述的认知偏差，并影响其决 9 策。张戈和王美今( 2 0 0 7 ) b 9 l 运用行为公司金融理论，针对中国股票市场特殊的市 场环境、制度背景提出可检验假设，验证由投资者情绪导致的股票错误定价对我 国上市公司实际投资的影响。一些学者对中国投资者行为、投资心理方面进行 了有益探索。郝源和董晓辉( 2 0 0 7 ) 四j 认为以组合管理为基本方法的证券投资基 金，由于其投资风格选择的不同会导致投资者对其投资偏好的差异，加之证券市 场的非有效性和投资者的非完全理性，投资者对基金的投资决策更多基于心理 动机和行为因素的判断。 ( 2 )对投资者投资行为特征的定性描述 由于投资者的投资决策会在很大程度上受到心理影响，因此各种外部效应 都会实质性的影响到投资者行为。邓虎、耿运栋( 2 0 0 7 ) 【2 1 】的研究指出，我国 证券市场中有着数量巨大的中小投资者，市场的投机行为远大于市场中的投资 行为，这导致外部效应的影响程度会大大加剧。宋军和吴冲锋( 2 0 0 1 ) ( 2 2 】采用个 股收益率分散度指标对我国证券市场的羊群行为进行了实证研究，认为我国证 券市场存在着较高程度的羊群行为。李新路、韩志萍( 2 0 0 7 ) 1 2 3 】的研究认为， 我国证券市场存在着严重的羊群行为，并且卖方羊群行为大于买方羊群行为。 赵学军和王永宏( 2 0 0 1 ) 【2 4 j 研究了投资者的处置效应，即投资者有太长时间地 持有亏损股票而太短时间地卖掉赢利股票的倾向；邓贺赢和刘琛( 2 0 0 6 ) 2 s 】以持 股份额的多少对股东类别进行分类，并在此划分基础上对中外个人投资者及机 构投资者的状况及投资特点进行分析阐述。谢恒和马伯东( 2 0 0 2 ) 1 2 6 j 对机构投资 者定义进行界定并归纳了机构投资者的特征；刘建洲和丁楹( 2 0 0 2 ) 1 2 7 】肯定了 大力发展机构投资者的政策思路，详细阐述了机构投资者的发展对金融体系、 证券交易、金融创新、公司治理等方面的正面影响。徐茂卫( 2 0 0 5 ) 1 2 8 j 以m a r k o w i t z 的投资组合理论为基础，从行为金融学的角度选取了风险规避程度、最大风险 容忍度、类别股偏好和宏观经济景气状况判断等四个投资者行为属性。 ( 3 ) 投资者交易行为对的市场效应 李昆( 2 0 0 7 ) i z 刿认为证券投资基金的交易行为存在基金的价格操纵行为、 羊群行为、饰窗行为和正反馈交易行为，这些行为都可能扭曲证券的估价，增加 市场的波动。施东晖( 2 0 0 1 ) 1 3 0 l 的研究结果表明，国内投资基金的羊群行为，在一定 程度上加剧了股价波动，并与孙培源( 2 0 0 2 ) 3 1 】以资本资产定价模型为基础， 建立了一个更为灵敏的羊群行为检验模型，认为羊群行为会导致系统风险在总 风险中占有较大比例。但是，常志平和蒋馥( 2 0 0 2 ) 【3 2 】采用横截面收益绝对差 的方法，得出的结论却发现，在上涨行情中，我国证券市场均不存在羊群行为， 但在下跌行情中，证券市场存在羊群行为。罗颖、何小锋( 2 0 0 5 ) 1 3 3 j 通过实证研 究发现，我国投资者存在正反馈交易策略，正反馈交易机制的放大效应使得证券 价格和价值严重偏离，造成了证券价格的不稳定性；谭中明、李庆尊( 2 0 0 5 ) 【3 4 1 通过正反馈交易模型的建立和模型求解得出机构投资者的获利方法是通过短期 l o 交易，基金的存在并没有起到稳定市场的作用。郭磊、吴冲锋( 2 0 0 4 ) t 3 5 i ，王美今 ( 2 0 0 5 ) 3 6 j 等，分别从机构投资者行为以及投资者的处置效应等方面进行了研究， 发现机构投资者在面对正反馈交易者时不是套利而是顺势搭车，从而加剧了证 券市场价格的波动。李胜利( 2 0 0 7 ) 3 7 l 研究了我国以证券投资基金为代表的机 构投资者股票投资行为和证券市场波动性之间的相互关系，认为证券投资基金 股票投资行为在一定程度上引起证券市场的波动，成长型基金对股市波动的影 响较大，而平衡型基金具有降低股市波动的作用。赵涛和郑祖玄( 2 0 0 6 ) p s l 认为， 中国股票市场中，由于在信息不对称情况下，机构通过操纵上市公司基本面信 息来影响股票交易价格，使股票二级市场价格在短期内发生剧烈变化，以此获 得超额收益。刘力、刘春旭、李维刚和赵瑜纲( 2 0 0 0 ) f 3 9 】通过对中国沪深股市 a 股日内价格及交易量变动模式的实证分析，探讨了中国股市的交易机制对于 价格发现过程的影响，以及存在价格操控情况下投机行为对价格形成过程的影 响。 第三章限售股解禁的统计分析 中国的法律规定股票发行必须遵循“同股同价”，即在同一次发行中，出售 给所有投资者的价格必须相同，这就是“同价发行”。但是，在中国特殊的股权 分置状况下，存在着“异价发行”，就是在同一次发行中发行价格不一致的情况。 约有2 3 的非流通股( 不能够在证券交易所挂牌交易的股票，多为发起人股， 包括大多数的国家股、国有法人股、部分一般法人股以及少数自然人股) 是以 评估后的净资产折算成股本的，价格较低；而另外的1 3 则是向社会公开发行 的流通股，其认购价格往往是发起人股认购价格的数倍。但是，募集到的资金 是按照股票数额平均分摊的，所以，当存在这种“异价发行”时，非流通股股东 就会通过公司的组织过程无偿侵占了流通股股东的权益，有违公平原则。 限售股解禁后，大量的原非流通股股东持有的股票变为实际流通股，股票 供给在一段时间里会存在一个潜在的、持续性的增加，给广大投资者造成扩容 的心理压力，因此可能会对市场产生最直接的影响。另外，限售股股东的持股 成本远远低于普通投资者持股成本，这也可能将成为限售股东集中减持的动机。 3 1 限售股的类型分析 3 1 1 限售股性质 由图可知，在0 7 年三季度以前，每季度限售股解禁量有缓慢增加的趋势， 而在0 7 年第四季度，解禁数量突然增加到5 0 0 多亿股，0 8 年一季度也有3 0 0 多亿 股。在限售股解禁累积效应的作用下，解禁对市场产生了巨大的冲击。在已解 禁的股票中，股改限售解禁的数量最大，其次是首发限售，再融资类限售股数 量最少。 再融资限售股对市场相对影响也最小。其原因是，公开增发股份的获取成 本相对要大得多，使得抛售动力要小，而该类限售股的量又十分的小，很多研 究都对其直接忽略。首发限售股中，首发原始股本往往具有战略持股的意义， 而首发一般股本和首发机构股本一般都是仅为获取投资盈利的投资，在高额回 报面前，其流通后短期减持欲望最为强烈。而股改限售股解禁后，投资者是否 减持的影响因素受很多因素影响。 1 2 表3 一i 不同性质限售股的解禁量 0 6 年20 6 年30 6 年40 7 年10 7 年20 7 矩30 7 年40 8 证1 季季 季 垂 季 季季 垂 股改限售合计 13 50 01 1 09 61 8 22 91 8 l i8 1 2 00 3 再融蛊l7 00 l l75 4 2 08 9 3 25 9 首发原始股本 13 2 6 83 2 首发机构股本 l98 8 1 0 ，4 8 3 78 6 首发一般股本6 23 4 1 3 64 8 5 65 99 53 23 69 9 其他5 】8 l i6 6 2 7 1 7l l89 71 0 37 3 k - 他 u 首照般股丰 - 首发机构腔本 h 首发原始股本 再融资 _ 股馥甩售腔 图3 - i 不同类型限售腔的解禁数量 数据来源：w i n d 3 12 对“大小非”的分析 在股改限售股中，根据非流通股东持有上市公司股份的比例是否超过5 划分为“大非”和叫、非”。所有股改限售股中，“大非”、叫、非”的结构如下 表3 - 2 “大小非”的构成 股改限售“大非” 叫、非， 股份数( 万股) 4 6 2 6 6 2 8 53 2 2 9 8 5 3 占比( ) 9 30 26 9 8 数据来源：w i n d 图3 - 2 “大非”的构成 t 图3 - 3 “小非”的构成 由上图可以看出，“大非”的持有者一般为国家或国有法人。国家或国有法 人对企业的控股要求比较严格，并且，国企的行为具有一定的行政色彩，国家 对“大非”减持控制效果相对较好。大非的解禁量虽然很大，但是减持比例却并 不大。 “小非”主要由境内法人持有。因国家对“小非”的限制不多，且对其约束力 有限，因此，普通投资者对“小非”减持的市场担忧程度也最大。 3 1 3 控股因素分析 一般来说，控股股东是持有限售股最多的股东，因此控股股东的行为，对 市场的影响也会是最强烈的。而控股股东是否会减持其所持有的限售股，除了 受宏观经济状况、国家政策、以及公司运营状况影响外，还会受到公司控制权 1 4 结构配置的影响。 高彭冲在大股东减持解禁股与公司控制权结构关系实证研究1 4 0 1 中，通 过回归分析得出，我国上市公司股权集中度过高，尤其第一大股东持股比例很 高时，其它大股东在上市公司中往往没有话语权，这样，它们在手握的限售股 获得解禁的时候，会选择减持。但是，如果存在其他持股比例较大的股东，会 对第一大股东起到一定的制衡作用，减少控股股东减持的欲望。 对2 0 0 8 年一季度末，所有上市公司第一大股东持股比例进行分析( 剔除个 别上市公司数据缺失的) ： 表3 - 3 第一大股东持股比例分布 控股股东持股比例 5 0 4 0 一5 0 3 0 一4 0 2 0 3 0 2 0 区间内公司数量 3 2 04 163l52 8 62 2 4 区间内公司数量占比 2 0 5 2 6 6 5 2 0 1 8 1 8 3 2 1 4 3 5 数据来源：巨灵数据库 第一大股东持股比例分布 ) u