（企业管理专业论文）自然人控股的我国上市公司治理机制及其治理效应的研究.pdf

摘要 我国自然人控股的上市公司其股权结构更为接近西方上市公司，由于受到政 府有关部门的约束较少，其市场特征更加明显，因此，公司治理机制与治理效应 必然不同于其他上市公司。如果将其与其他上市公司一视同仁，则无论对于政府 部i - j 靠m j 定相关政策还是对于学术界进行理论研究，都具有不利后果。本文以沪深 两市2 0 0 3 年至2 0 0 8 年自然人控股的民营上市公司为样本，由于这类上市公司不 存在国有股定价、高管激励中的政府影响、国有股权变动中的审批等问题，因此， 本文的研究不涉及这些因素和问题，本文主要通过对样本公司进行实证研究，揭 示这类公司治理机制的运行规律。 公司治理机制是一个复杂的机制体系，国内外相关研究大多只针对某一单一 的机制进行研究，很少将公司治理的各个机制结合起来进行研究，本文通过对公 司治理机制的内部机制和外部机制的分析，采用实证研究的方法揭示各个治理机 制与治理效应之间的关系。内部治理机制主要涉及三个方面：即股东控制机制、 董事会决策机制和高管激励机制，外部治理机制主要以信息披露机制为例，通过 实证分析，得到以下结论：( 1 ) 我国自然人控股的上市公司的各种公司治理机制 更多地只是体现在形式上，并没有真正地落到实处，并不能真正激励和促使公司 内部人为实现利益最大化而努力经营；( 2 ) 在我国自然人控股的上市公司中， 大股东监督对公司价值的正面影响与其侵占小股东利益、降低股票流动性对公司 价值产生的负面影响并存，而且第一大股东持股比例与公司价值之间存在“区间 效应”；同时，股权制衡对治理效应所产生的影响并不明显；( 3 ) 当董事会规模 较大、第一大股东持股比例较高、公司规模较大时，董事会独立性较低；同时， 董事会会议次数较多时，公司治理效应较高；独立董事制度对自然人控股的上市 公司治理效应具有明显的积极作用，但该作用存在滞后性；( 4 ) 自然人控股的 上市公司第一大股东持股比例较高、独立董事比例较高、董事长与总经理两职兼 任时，高管变更次数较少：同时，高管平均薪酬对公司治理效应并不产生明显的 促进作用，然而高管变更对公司治理效应具有明显的促进作用，但该作用同样存 在滞后性：( 5 ) 自然人控股的上市公司外部治理机制对公司治理效应具有显著 的负面影响。会计师事务所虽没有纵容市场价值高的上市公司的倾向，但存在纵 容财务绩效好的上市公司的倾向；自然人控股的上市公司审计费用越高、规模越 大、董事会独立性越高、资产负债率越低，其越有可能获得“标准无保留意见” 的审计报告。 本文通过对样本公司( 自然人控股的民营上市公司) 的治理机制及其治理效 应进行全面地分析与评价，最终证实了自然人控股的我国上市公司的治理机制与 治理效应之间的关系，为这类公司的公司治理提供了一定的理论与经验依据。 关键词：上市公司；自然人控股；公司治理机制；公司治理效应 a b s t r a c t t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sc o n t r o l l e db yn a t u r a l p e r s o n si s m u c hc l o s e rt ot h ew e s t ，d u et ol e s sc o n s t r a i n e db yg o v e r n m e n t d e p a r t m e n t s ，i t sm a r k e tf e a t u r e si sm o r ee v i d e n t t h e r e f o r e ，i t sc o r p o r a t eg o v e r n a n c e m e c h a n i s ma n dg o v e r n a n c ee f f e c ti s i n e v i t a b l yd i f f e r e n tf r o mt h eo t h e rf i s t e d c o m p a n i e s i ft h e yw e r et r e a t e dw i t ho t h e rl i s t e dc o m p a n i e se q u a l l y ，i tw i l lh a v e a d v e r s ec o n s e q u e n c e sb o t hi ng o v e r n m e n tp o l i c ya n da c a d e m i cr e s e a r c ho nt h e o r y t h i sp a p e rw a sb a s e do nt h en a t u r a lh o l d i n go fp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e si ns h a n g h a i a n ds h e n z h e no f2 0 0 3 - 2 0 0 8 y e a r sa sas a m p l e ，a st h i sk i n do fl i s t e dc o m p a n i e sd i dn o t h a v em a n yq u e s t i o n ss u c ha st h ee x a m i n a t i o no fs t a t e o w n e de q u i t y ，t h eg o v e r n m e n t i n f l u e n c eo ni n c e n t i v ef o rs e n i o rm a n a g e r ，a sw e l la st h ea p p r o v a lf o rc h a n g ei n s t a t e - o w n e ds t o c k , e t c t h e r e f o r e ，t h i sp a p e rd i dn o ti n v o l v et h e s ef a c t o r sa b o v e ，a n d t r i e dt or e v e a lo p e r a t i o no fs u c hc o r p o r a t eg o v e r n a n c er u l e sm a i n l yt h r o u g ht h e p o s i t i v ea n a l y s i s c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sac o m p l e xs y s t e m ，d o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lr e s e a r c h w a sm e r e l ya b o u tas i n g l em e c h a n i s m ，l i t t l er e s e a r c hc o m b i n e da l lt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c em e c h a n i s m s b a s e do nt h ei n t e r n a la n de x t e r n a lm e c h a n i s m so fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，t h i sp a p e ru s e dp o s i t i v ea n a l y s i sm e t h o d st o r e v e a lt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ee f f e c t sa n dt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s m s i n t e r n a lg o v e r n a n c em e c h a n i s mm a i n l yi n v o l v e dt h r e ea s p e c t s ：t h em e c h a n i s m so f s h a r e h o l d e rc o n t r o l ，d e c i s i o n m a k i n gm e c h a n i s mo nb o a r do fd i r e c t o r s ，a sw e l la st h e s e n i o rm a n a g e m e n ti n c e n t i v em e c h a n i s m t h ee x t e r n a lg o v e r n a n c em e c h a n i s mt o o k i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r em e c h a n i s mf o re x a m p l e t h r o u g hp o s i t i v ea n a l y s i sw eh a dt h e f o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：o ) t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s m so fc h i n a sn a t u r a l p e r s o n sh o l d i n gl i s t e dc o m p a n i e sw a sm o r e l yr e f l e c t e d i nt h ef o r m ，n o tr e a l l y p r a c t i c a b l e ，t h e yc o u l dn o tr e a l l yp r o m p t e dt h ei n s i d e r st om a x i m i z et h ev a l u eo f e n t e r p r i s e sa n dt ow o r kh a r d ( 2 ) i nt h el i s t e dc o m p a n i e so fn a t u r a lp e r s o n sh o l d i n g , l a r g es h a r e h o l d e rc o n t r o l l e dt h ev a l u eo ft h ec o m p a n y o no n eh a n d ，s oh eo rs h eh a da 1 1 1 p o s i t i v ei m p a c to nt h ef n mv a l u e ；o nt h eo t h e rh a n d ，h eh a dan e g a t i v ei m p a c to nt h e c o r p o r a t ev a l u ed u et o i t so c c u p a t i o no ft h ei n t e r e s t so fs m a l ls h a r e h o l d e r sa n d r e d u c i n gt h es t o c kl i q u i d i t y i na d d i t i o n ，t h e r ew a sa ”r a n g ee f f e c t ”b e t w e e nt h el a r g e s t s h a r e h o l d i n gr a t i oa n dt h ec o m p a n yv a l u e a tt h es a m et i m e ，t h ei m p a c to fs t o c k c h e c k sa n db a l a n c e so nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ep e r f o r m a n c ew a sn o tq u i t eo b v i o u s ( 3 ) t h el a r g e rs c a l eo fb o a r do fd i r e c t o r s ，t h eh i g h e rp r o p o r t i o no ft h el a r g e s t s h a r e h o l d e r s ，a n dt h el a r g es i z eo fc o m p a n y ，t h e nt h el o w e rb o a r di n d e p e n d e n c e a t t h es a m et i m e ，t h em o r ef r e q u e n t l yb o a r dm e e t i n g s ，t h e nt h eh i g h e rc o r p o r a t e g o v e r n a n c ep e r f o r m a n c e i tm e a n st h a t t h ei n d e p e n d e n td i r e c t o r ss y s t e mh a da s i g n i f i c a n t l yp o s i t i v ee f f e c to nt h eg o v e r n a n c ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s c o n t r o l l e db yn a t u r a lp e r s o n s ，b u tt h i se f f e c te x i s t e dl a g g i n g ( 4 ) t h eh i g h e r p r o p o r t i o no ft h el a r g e s e ts h a r e h o l d e ri nn a t u r a lh o l d i n gl i s t e dc o m p a n i e s ，t h eh i g h e r p r o p o r t i o n o fi n d e p e n d e n td i r e c t o r s ，a n dt h ec h a i r m a na n dg e n e r a lm a n a g e r c o n c u r r e n t l y ，t h e nt h ef e w e ro ft h ee x e c u t i v ec h a n g e t i m e s , f u r t h e r m o r e ，t h ea v e r a g eo f e x e c u t i v ep a yd i dn o tp r o d u c es i g n i f i c a n tp r o m o t i n gr o l eo nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e e f f e c t ，b u tt h ee x e c u t i v ec h a n g e sh a da no b v i o u sp r o m o t i n ge f f e c to nc o r p o r a t e g o v e r n a n c ep e r f o r m a n c e ，b u tt h ee f f e c ta l s ol a g g e d ( 5 ) t h ee x t e r n a lg o v e r n a n c e m e c h a n i s mo fl i s t e dc o m p a n i e sc o n t r o l l e db yn a t u r a lp e r s o n sh a ss i g n i f i c a n tn e g a t i v e e f f e c t so nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ep e r f o r m a n c e w h i l ec p af i r m sd i dn o th a v ea t e n d e n c yt oc o n n i v et h el i s t e dc o m p a n i e sw h i c hh a dh i g l lm a r k e tv a l u e ，t h e r ew a s t e n d e n c yt oc o n n i v el i s t e dc o m p a n i e sw h i c hh a dg o o df i n a n c i a lp e r f o r m a n c e i n a d d i t i o n ，t h eh i g h e ra u d i tf e e so fl i s t e dc o m p a n i e sc o n t r o l l e db yn a t u r a lp e r s o n s ，t h e l a r g e r s i z eo fc o m p a n y ，t h eh i g h e ri n d e p e n d e n c eo ft h eb o a r d ，t h el o w e ro f a s s e t 1 i a b i l i t yr a t i o ，t h e nt h em o r el i k e l yt h ec o m p a n yc o u l do b t a i n ”ac l e a na u d i t o p i n i o n ” i nb r i e f , t h i sp a p e ru l t i m a t e l yp r o v e dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o r p o r a t e g o v e r n a n c em e c h a n i s m s a n dg o v e r n a n c e p e r f o r m a n c ei n t h el i s t e dc o m p a n i e s c o n t r o l l e db yn a t u r a lp e r s o n st h r o u g ha n a l y z i n ga n de v a l u a t i n gt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c em e c h a n i s m sa n dg o v e r n a n c ep e r f o r m a n c eo ft h es a m p l ec o m p a n i e s ，a n d p r o v i d e da t h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lb a s i sf o ri t sc o r p o r a t eg o v e r n a n c e k e y w o r d s l i s t e dc o m p a n y ，n a t u r a lh o l d i n g s ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s m ， c o r p o r a t eg o v e r n a n c ee f f e c t v 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。学 校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人 允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的全部或 部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所等机构 将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：l 鲍血酗 指导教师签名 、1 r 劲d 年g 月斟日纠d 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也 不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材 料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：汤司7 韵 沙p 年石月冲日 西北大学博士学位论文 第一章绪论 1 1 研究背景 自从天通股份( 6 0 0 3 3 0 ) 和帝贤b ( 2 0 0 1 6 0 ) 上市以来，自然人作为上市公 司的控制人已经被市场认可。特别是中小企业板开放以来，自然人控股上市公司 更是成了一种比较广泛的现象，新和成( 0 0 2 0 0 1 ) 、江苏琼花( 0 0 2 0 0 2 ) 、华邦制 药( 0 0 2 0 0 4 ) 等都是典型的由自然人为公司最终控制人的上市公司。所谓自然人 控股公司是指自然人为第一大股东的公司。目前已上市的自然人控股公司所有权 结构主要有两种形式：一种是自然人直接控股；另一种则是自然人以控股公司形 式间接控股( 秦丽娜、李凯，2 0 0 7 ) 。本文所研究的自然人控股公司涵盖上述两 种形式，也就是说本文的自然人控股上市公司是指最终控股人为自然人的上市公 司，而不论其控股方式是直接的还是间接的。本文以民营上市公司为例( 因为， 一般而言对于国有上市公司来讲，实际控制人一般是国有大股东，而民营上市公 司的实际控制人则通常是自然人) ，选取2 0 0 3 年至2 0 0 8 年沪深两市自然人控股的 我国民营上市公司的面板数据为样本进行研究。本文经过统计，发现目前民营上 市公司中自然人控股的上市公司越来越多，自然入控股上市公司的年平均增长率 达n 3 1 3 5 ，增长速度超乎想象( 如表1 、图1 以及图2 所示) 。 表12 0 0 3 年至2 0 0 8 年民营上市公司中自然人控股的公司数量 年份 2 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 8年均增长率( ) 数量( 家) 1 6 93 3 53 6 14 3 3 5 1 95 7 63 1 3 5 资料来源：根据民营上市公司数据库资料整理而来，盾文有关自然人控股上市公司的数据资料均来源 于此，因此后文不再赘述 深圳市会计师学会2 0 0 5 年深圳市会计论文集【q 。北京：中国财政经济出版社：1 4 9 1 第一章绪论 图22 0 0 3 至2 8 年自然人控股上市公司增长趋势图 实际上，自然人控股既是这类公司内生的控制结构特征，同时也是其在公司 治理层面上的重大问题。有些学者认为自然人控股的上市公司治理机制虽不是十 分健全，但总体发展良好，由自然人控股的上市公司是企业群中的核心公司，自 然人需要维持该核心企业的盈利性，以便直接获得利润。并且，上市公司由自然 人控股使得控股股东身份更为简单，自然人控股股东出于对社会声誉的重视，对 公司的经营责任可能更为直接，并有所增加；特别是股票发行核准制取代额度审 批制之后，自然人控制的公司上市需要经过同业竞争和关联交易等方面的严格审 核，大多为整体上市，公司治理问题可能减少( 秦丽娜、李凯，2 0 0 7 ) 。而另外 一些学者则认为，我国自然人控股的上市公司由于其灵活的市场化经营机制和强 烈的利润最大化动机，在我国证券市场和相关法律法规都有待完善的大背景下， 使其比国家控股的上市公司更有可能大钻政策和法律的空子，甚至为了自身的利 润最大化而不惜违反法律，从而破坏我国证券市场的公平竞争机制，损害国家和 中小投资者利益。安然事件、欧亚农业等事件也表明即使在成熟的证券市场上 自然人控股的上市公司也会出现损害国家和中小投资者利益的问题，而我国自然 人控股的上市公司由于其特有的控股人性质，可能会使上市公司损害国家和中小 投资者利益的问题更加严重( 张雪昆，2 0 0 6 ) 。因此，截止目前，学者们对自然 人控股公司的治理效率与效益的高低也存在争论。有学者认为在自然人集中控股 的情况下，自然人作为企业的决策者和股权所有者，对企业的发展起着至关重要 的作用。因为它有利于充分发挥控股自然人的主观能动性，激发其集中精力投入 2 0 0 2 年在香港上市的“欧亚农业涉嫌虚假出资”问题，详见h t t p ：v i p c h i n a l a w i n f o c o m 2 西北大学博士学位论文 管理，是一种卓有成效的激励机制，有利于企业的长远发展回。也有学者认为自 然人控股股东可能会“挖空”上市公司价值，使其所控制的上市公司成为他的“提 款机”，从而出现另种类型的“股独大”。的确，自然人控股的“一股独大 令许 多国有股东也“自叹不如”，这就容易让人们想到自然人控股的大股东对中小股东 利益的侵占问题，尤其是顾雏军等事件的爆发更加引起人们对于自然人控股公司 “大股东侵占小股东利益、挖空上市公司价值”问题的担忧。 2 0 0 5 年顾雏军的科龙电器以及格林柯尔系等一系列具有震动性影响的事件， 使得媒体和广大投资者将目标聚集到了自然人控股的这类上市公司之上，7 5 亿 资金不知去向，仅个人贪污数额就高达3 5 亿，是谁赋予了他这么大的权利? 是 谁使得事件到了如此令人震惊的地步才被媒体和投资者广泛关注? 究其原因，就 是因为这类公司所具有的特殊股权以及由于股权所具有的特殊性而导致的公司 治理失衡所造成的。通常，我们都认为，如果企业是自然人控股，那么控股自然 人更多地会与中小股东保持同一立场，在实现自身利益最大化的同时，也实现了 企业利益的最大化，即实现“利益协同效应”；然而，自然人控股的上市公司中， 在可能出现这种“利益协同效应”的同时，是否更有可能出现所谓的“侵占效应 呢? 顾雏军事件就是一个典型的“侵占效应”的表现。 1 2 研究意义 实际上，控股股东侵占上市公司中小股东利益的现象在我国证券市场并不鲜 见，然而正是由于自然人控股的上市公司所具有的灵活的管理机制和较为公开的 市场特性，反而使得其公司治理问题可能表现得更为明显和强烈。 我国上市公司治理问题一直是众多学者关注的焦点。国内外学者对于上市公 司的治理方面进行了广泛的实证研究。但大多集中于国有上市公司内部治理机制 对企业绩效的影响( 蔡祥、李志文和张为国，2 0 0 3 ) ，而专门针对自然人控股的 上市公司方面的研究很少。大部分学者在研究国内上市公司治理问题时，大多将 法人控股与自然人控股的上市公司一视同仁，很少有人将这两类治理特征完全不 同的公司区别研究。然而自然人控股的上市公司由于其特有的股权控制性质，使 得其公司治理机制及其治理效应必然有异于其他上市公司。因此本文讨论自然人 控股的上市公司的公司治理机制及其治理效应问题就显得很有必要。 参见：封面报道不可忽视的特征【j 】新财经，2 0 0 4 ( 7 ) ：4 6 - 4 9 3 第一章绪论 由于我国国情的特殊性不仅反映在经济体制与政治体制上，也反映于社会意 识形态与思想观念等方面的内涵上。这些非物质化的因素虽不能直接决定企业的 经营成效，但却对企业行为、社会信用与经济秩序和结构有着深层次的影响，因 此不能单纯地以国外的经验和案例以及国内其他企业的研究结论来说明自然人 控股上市公司的治理问题( 张一新，2 0 0 2 ) 。况且，暴露在公众面前的、核准制 下推出的自然人控股上市公司数量较少，上市时期较短，再加上自然人控股的上 市公司本身所具有的特质，导致其公司治理机制及相关治理效应与一般上市公司 未必一致，因此不可能直接针对自然人控股上市公司的治理机制及治理效应做出 结论。那么，我国自然人控股的上市公司治理特征是什么? 其治理效应究竟怎 样? 自然人控股的上市公司中，控股自然人( 大股东) 是否具有侵占小股东利益， 从而最终“掏空”上市公司价值的倾向? 正是基于此，对自然人控股上市公司的治理机制及其治理效应进行分析研究 就显得尤为重要。本文试图通过规范与实证相结合的方法深入剖析我国自然人控 股的上市公司治理机制与治理效应，从而发掘这类上市公司运行的一些基本规 律。从理论上填补这方面的空缺，同时为我国自然人控股上市公司的有效治理提 供理论支持。 1 3 研究思路、研究方法及技术路线 1 3 1 研究思路 一般而言，公司治理机制应包括经营者激励、董事会、代理权争夺、敌意收 购、监管机制等五个方面。公司所有权结构不同，治理机制发挥的作用也有差异 ( 孙永祥，2 0 0 1 ) 。本文的研究对象为自然人控股的上市公司，但这类公司不可 避免地也会涉及到公司治理的各个方面，因此本文在关于自然人控股上市公司治 理机制及其治理效应的研究中，针对公司治理机制的各个机制及其治理效应分别 进行考核和验证，对于治理机制的考核包括内外部两个方面，其中内部治理机制 以“股东控制机制”、“董事会决策机制”、“高管激励机制”作为主要的研究对象， 外部治理机制主要通过“信息披露机制”来反映。治理效应主要以“治理绩效”来衡 量，分别采用了两种计量手段- “公司财务绩效”、“市场价值”，其中公司财务 绩效采用多个财务指标运营主成份分析法进行综合评价，得到绩效总得分f 值， 这些财务指标包括：净资产收益率、营业利润净资产、每股税后收益、每股净 4 西北大学博士学位论文 资产等( 见后文第4 章) ，公司市场价值采用t o b i n s0 值( t q 8 2 ) 来进行衡量。 本文的核心内容是对自然人控股的上市公司治理机制的相关变量与治理效 应之间关系的实证研究。在实证过程中，本研究使用s p s s l 6 0 、s t a t a l 0 0 等统 计分析软件，利用多元回归的统计分析方法，从股东控制机制、董事会决策机制、 高管激励机制以及信息披露机制这几个角度分析了这些机制与我国自然人控股 的上市公司治理效应之间的关系。其中主要涉及到自然人控股上市公司的治理机 制的相关指标有：股权集中度( 该指标主要以第一大股东持股比例( f l h o l d r a t i o ) 、 第一大股东持股比例的平方( f l h o l d r a t i 0 2 ) 、第二大股东至第十大股东持股比例 的平方和( c r s 21 0 ) 、最大股东与第二大股东持股比例的比值( f h o l d r a i t oz ) 分 别进行衡量) 、流通股比例( f l o a t i n g r a t e ) 、董事会规模( b o a r d ) 、董事长与总 经理两职兼任( c h e m c e o ) 、高管持股比例( e x c h r a t i o ) 、独立董事比例( f i n d p ) 、 董事会会议次数( b m t m s ) 、前一年度独立董事比例( f i n d p t - 1 ) 、前两年度独立 董事比例( f m d p t 1 ) 、高管平均薪酬( a v c o m ) 、公司规模( s i z e ) 、资产负债 率( d a ) 、行业虚拟变量( i n d u s t r i a l ) 、地区虚拟变量( r e g i o n ) 等，涉及治理 效应的指标主要有：反映公司价值的t o b i n sq 值( 本年度的t o b i n sq 值 ( t q 8 2 ) 、第二年度的t o b i n sq 值( t q 8 2 t + 1 ) ) 和反映公司财务绩效的绩效总 得分f 值( 本年度的绩效总得分f 值( f ) 、第二年度的绩效总得分f 值( f 1 ) ) 通过对公司治理机制的因素与公司治理效应之间的关系和影响的大小及方向进 行分析，进一步探讨导致上述结果的主要原因所在，为今后提升和改进自然人控 股上市公司的治理效应提供理论和经验依据。 1 3 2 研究方法 在研究方法上本文采用了规范分析与实证分析相结合的研究方法，在进行规 范理论分析的同时，加强了大量的定量实证分析，较多地采用图表数据进行实证 描述，并且运用现代统计学研究方法进行验算和验证。 对于规范分析方法的运用，本文主要体现在公司治理机制及治理效应的理论 基础篇章( 即第3 章) ，首先界定和分析了公司治理的相关含义；紧接着对公司治 理的理论基础进行了分析，本文主要从两个基本理论的角度进行剖析，即基于产 权理论的公司治理分析和基于委托代理理论的公司治理分析；最后，分析了公司 治理机制与治理效应之间的关系。 5 第一章绪论 本文对于实证研究方法的运用，主要体现在第4 章至第8 章，首先，应用因子 分析方法，将1 8 种财务指标合并为一个代表公司总体财务绩效的绩效总得分f 值， 以该f 值为因变量，作为公司治理效应的衡量指标之一( 样本公司的财务绩效) ， 进一步探讨公司治理机制对其治理效应的影响；其次，第5 章至第8 章分别针对股 东控制机制、董事会决策机制、高管激励机制及信息披露机制这几个重要的公司 治理机制分析其与公司治理效应的关系。本文以2 0 0 3 年至2 0 0 8 年沪深两市自然人 控股的民营上市公司为研究样本，采用非均衡面板数据进行实证研究，考察了这 几种治理机制与其治理效应之间的关系。 1 3 3 技术路线 本文研究的技术路线可概括如图3 所示： 图3 本文的技术路线 1 4 研究框架 本文所要研究的是自然人控股的上市公司，国内学者对自然人控股上市公司 的研究还不是很多，这类公司不存在国有股比例过高的问题。因此本文认为自然 人控股的上市公司的治理结构特征必然异于法人控股的上市公司。正是基于此， 本文在众多学者研究的基础上，着眼于自然人控股的上市公司治理方面的表现， 6 西北大学博士学位论文 采用实证研究与规范研究相结合的方法，首先对自然人控股上市公司目前的发展 状况及其所面临的问题进行剖析，引出本文的研究意义( 第1 章) ；其次，对本文 所涉及的理论及文献进行梳理( 第2 弓章) ；第三，对本文研究的方案进行整体设 计，包括数据来源、研究方法等，并提出本文实证研究的概念模型( 第4 章) ；第 四，采用实证研究方法分别检验我国自然人控股上市公司的各种公司治理机制与 公司治理效应的关系，即检验样本公司的治理机制对这些公司治理问题的解决效 果如何，从而改善公司绩效的实际效应公司治理机制的治理效应( 第5 ，8 章) ； 最后，得出本文的结论，并提出研究展望( 第9 章) 。 具体各章节的内容安排如下： 第一章：导论。主要阐述本文的研究背景和主题、框架结构、研究方法以及 创新和不足。 第二章：文献综述。这部分是对本文所涉及的各种文献进行梳理。主要文献 包括国内和国外两个部分，分别对股东控制机制、董事会决策机制、高管激励机 制以及信息披露机制与公司治理效应方面的文献进行了总结和简要述评，为后文 的研究理清了思路。 第三章：理论基础。本章首先介绍和分析了公司治理、公司治理机制以及公 司治理效应的相关概念，然后对基于委托代理理论和产权理论下的自然入控股上 市公司治理机制与治理效应进行了理论分析，为后文的研究奠定了坚实的理论基 础。 第四章：实证研究的方案设计。本章首先对本文所涉及的主要数据情况进行 了简单介绍与分析，然后提出本文实证研究的概念模型，继而对后文实证部分的 模型和方法进行了简要介绍，并运用s p s s l 6 0 软件对公司财务指标进行因子分 析，得到本文公司治理效应的衡量指标之一绩效总得分f 值的样本数值，为 后文进行实证分析做好铺垫。 第五章：自然人控股下的股东控制机制与治理效应的实证研究。这部分是本 文研究的重点之一。首先分析了自然人控股的上市公司的股东控制机制及其衡量 指标，然后运用s t a t a l o 0 软件，采用实证分析方法研究了自然人控股上市公司股 东控制机制的治理效应问题，得出股东控制机制与公司绩效的关系。 第六章：自然人控股下的董事会决策机制与治理效应的实证研究。这部分是 7 第一章绪论 本文研究的重点之一。首先分析了董事会决策机制的影响因素及其衡量指标，然 后运用s t a t a l o 0 软件，采用实证分析方法研究了自然人控股上市公司董事会决策 机制的治理效应问题，得出董事会决策机制与公司绩效的关系。 第七章：自然人控股下的高管激励机制与治理效应的实证研究。这部分是本 文研究的重点之一。首先分析了自然人控股上市公司的高管激励机制及其衡量指 标，然后运用s t a t a l o 0 软件，采用实证分析方法研究了这类公司高管激励机制的 治理效应问题，得出高管激励机制与公司绩效的关系； 第八章：自然人控股下的信息披露机制与治理效应的实证研究。这部分是本 文研究的重点之一。首先分析了本文研究样本的信息披露机制的特征及其衡量指 标，然后运用s t a t a i o 0 与s p s s l 6 o 软件，采用实证分析方法研究了信息披露机 制的治理效应，从而得出两者之间的关系。 第九章：结论与展望。这是本文的结尾部分。概括全文总的研究结论，并说 明本文的局限性以及进一步研究的方向。 i 第1 章导论 第2 章文献综述 上 第3 章理论基础 j 第4 章实证缈究的方案设计 上i上上 b 蠹燃 第6 章董事会决策机制第7 章高管激励机制 第8 章信息披露机制 与公司治理效应研究与公司治理效应研究 与公司治理效应研究 上 第9 章结论与展望 图4 本文的研究框架图 8 西北大学博士学位论文 1 5 本文的创新之处 本文可能的创新之处在于： ( 1 ) 本文从自然人控股的角度来研究上市公司治理机制及其治理效应的问 题，立意更为新颖，且具有很强的理论意义和现实意义。本文对我国自然人控股 的上市公司的治理机制及治理效应进行了个系统的分析和梳理。虽然目前对公 司治理的研究很多，尤其是中国证券市场成立以后，以上市公司为研究目标的治 理文献屡见不鲜。但自然人控股的上市公司作为一个新兴的上市公司主题，理论 界对其的研究并不是很多。因此，本文就试图以自然人控股的上市公司为研究样 本，系统地分析我国自然人控股的上市公司的治理机制及其治理效应的问题。 ( 2 ) 分别从内部治理机制和外部治理机制两个方面( 包括股东控制机制、 董事会决策机制、高管激励机制以及信息披露机制) ，以截止到2 0 0 8 年底符合条 件的自然人控股上市公司为研究样本，采用面板数据分析方法进行实证研究，考 察了这几种治理机制的运行机理以及他们与治理效应之间的关系，最终证实了大 多数人关心的问题，即，在自然人控股的上市公司中，大股东监督对公司价值所 产生的正面影响( “监管效应”) 与其侵占中小股东利益、降低股票流动性对公司 价值所产生的负面影响( “侵占效应”) 并存，大股东既有掏空上市公司价值的倾 向，同时也会对公司价值产生正面的“协同效应刀。 9 第二章文献综述 一 第二章文献综述 鉴于国内针对自然人控股的上市公司治理研究几乎是空白，而国外的上市公 司股权结构多较为分散，且大多是自然人控股，其公司治理机制与我国自然人控 股上市公司有着相似之处，因此本文的文献综述主要针对与自然人控股上市公司 具有更多相似特征的文献进行归纳、总结，紧贴本文研究主题和研究内容，本文 的文献主要包括以下四个方面： 。 2 1 股东控制机制及其治理效应的相关文献 治理机制与治理效应的研究最早可追溯至l j b e f l e & m e a n s ( 1 9 3 2 ) ，其研究 表明，股权结构过于分散会导致公司治理系统失效，产生管理层内部人控制问题， 因此提倡公司股权相对集中。但是正式研究股权结构在公司治理中的作用始于 j e n s e n & m e c l d i n g ( 1 9 7 6 ) 。j e n s e n t & m e c k i n g ( 1 9 7 6 ) 认为公司的价值取决于 内部股东所占有的股份的比例，这一比值越大，公司的价值就越高。i 刍j e n s e n & m e c l d i n g 之后国内外学者关于股东控制机制及其治理效应主要围绕股权结构在 公司治理中的作用及效率问题展开了广泛的研究。研究的角度主要两个：一是研 究股权结构与公司业绩之间的关系来检验股权结构在公司治理中的作用，另一研 究视角是从股权结构与企业决策行为的关系出发，研究股权机构在公司治理中的 作用。相对于前者，研究股权结构与企业决策行为之间关系的文献较少。 由于本文主要研究自然人控股的上市公司，这类公司本身存在着第一大股东 持股比例较高的特征，但不涉及股权性质的问题，因此本文对于股东控制机制及 其治理效应的相关文献的归纳主要从股权集中度和股权制衡度对公司治理效应 影响的角度来进行。 有关股权集中度及其治理效应的研究，国内外学者至今尚未形成一致的观 点，但这些观点主要有：两者呈正相关关系、负相关关系、非线性相关关系以及 无显著相关关系。相关研究如表2 所示： 1 0 西北大学博士学位论文 表2 股权集中度与公司治理效应关系的研究 国外学者 s h l e i f e r v i s l m y ( 1 9 8 6 ) 。、h i l l & s n e l l ( 1 9 8 8 ) 4 、a g r a w a l m a n d e l k e r ( 1 9 9 0 ) 1 、b a r c l a y & h o l d e m e s s ( 1 9 9 1 ) 1 、k a p l a n & m i n t o n ( 1 9 9 4 ) 。、m c c o n n e l & s e r v a e s ( 1 9 9 5 ) 。、b e t h e l ， p o r t e r & o p l e r ( 1 9 9 8 ) 。、c l a e s s e n s & o j a n k o v ( 1 9 9 9 ) 。、p e d e r s e n t h o m s e n ( 1 9 9 9 ) 。、 m o r c k ，n a k a m u r a & s h i v d a s a n i ( 2 0 0 0 ) 。、g o r t o n s