（企业管理专业论文）私人股权投资及其治理问题研究——对国有企业改革的启示.pdf

刚舌 私人股权投资，英文为p r i v a t ee q u i t y ，有的地方还译为私人权益资本， 笔者根据自己的理解和与其他概念相区分的必要而选用了私人股权投资这一译 法。事实上这并不重要，因为它的意思很容易明白。 笔者第一次听说私人股权投资是在研究生实习的时候。那是一家控股公司， 该公司当时刚刚成立了一个投资事业部，专门从事并购业务，笔者就在这个部门 实习。在工作中，经常昕到同事们说p e 投资，刚开始不明白，以为是利用证券 市场上的市盈率( p e ) 进行投资，觉得很好奇，想知道这种投资到底是怎么操 作的。后来才明白完全是两码事，此p e 根本就非彼p e ，但对p e 投资还是一知 半解。直到有一次，在公司茶水间翻看杂志时，看到哈佛商业评论中文版上 有一篇介绍点石成金术的文章，说的就是私人股权投资。笔者当时眼前一亮，一 口气读完后，马上给同事看。在那篇文章里，私人股权投资被认为有化腐朽为神 奇的功效，并且作者列举了很多案例来说明私人股权投资机构的一些很成功的做 法。笔者当时就有了把私人股权投资作为毕业论文的写作对象的想法，于是就开 始收集私人股权投资方面的资料。但我了解的东西越多我的心里就越没底，因为 对私人股权投资的研究很少，对自己能不能最终把它分析清楚没有把握。后来， 跟导师马春光教授谈了自己的想法。导师认为这个题目很新，很有价值。他一方 面鼓励我扩大资料的收集范围，努力再多找一些资料；另一方面又提醒我注意把 理论与实际结合起来，尤其是要和国内的情况结合起来考虑。通过这次谈话，笔 者对论文的方向和重点有了新的认识，原来是想把重点放在理论分析上，但如果 过于强调理论而忽视实践，就会偏离我国近年来刚刚兴起的私人股权投资市场， 从而失去论文失去说服力。于是，笔者在资料的收集和准备上，加重了实践方面 的内容，尤其在国有企业改革问题上，研究了很多资料，以期论文更有参考价值。 本文作为国内较早的、比较系统地研究私人股权投资的文章，并且尝试从治 理的角度对这种投资模式进行分析和探讨，相信会对国内的私人股权投资理论研 究和具体实践有一定的借鉴意义。 摘要 本文主要分为三大部分，分别是私人股权投资概述、私人股权投资的治理问 题研究和私人股权投资对我国国有企业改革的借鉴。 在第一部分，笔者首先阐述了私人股权投资的概念和特征，对欧美比较流行 的两种定义进行了比较，并对私人股权投资的一些主要特点进行了论述。接着对 私人股权投资的核心一私人股权投资家进行了探讨，强调了私人股权投资家必 须具备的素质。紧接着回顾了私人股权投资发展历程，主要是通过看美国私人股 权投资的发展来了解私人股权投资的历史。最后按私人股权投资的两大类别一 并购投资和风险投资分别阐述了私人股权投资的运作方式，并在此基础上，对私 人股权投资的价值来源进行了分析。 第二部分是全文的理论部分，主要是以现代企业理论为基础对私人股权投资 的治理问题的两个方面进行了分析。首先是对私人股权投资经营能力的分析，这 里主要应用了张维迎的企业家理论来说明私人股权投资是如何保证在私人股权 投资机构和投资对象两个层面的经营能力的。接着是对私人股权投资激励问题的 分析，主要应用了契约理论、超产权理论、竞争理论等理论，通过综合几个理论 模型，在模型的基础上对私人股权投资如何激励私人股权投资家和投资对象管理 层进行了分析。最后通过剖析一个实际的私人股权投资案例对前面的理论分析进 行了实证研究。 第三部分是实践部分，主要是根据私人股权投资的一些做法对国有企业改革 提出了一些建议。首先是对国有企业改革历程的回顾，这一部分主要阐述了国有 企业改革的宏观背景。接着从治理角度对国有企业改革进行了分析，并指出了当 前国有企业改革的几个关键问题。最后根据私人股权投资在解决上述关键问题上 一些行之有效的做法，并用一个案例的分析，对国有企业改革提出了一些新思路 和对策。 a b s t r a c t t h i sp a p e ri sm a i n l yc o m p o s e do ft h r e es e c t i o n s ，t h es u m m a r i z a t i o no f p r i v a t ee q u i t y ( p e ) i n v e s t m e n t ，t h eg o v e r n a n c er e s e a r c ho fp ei n v e s t m e n t ， a n dt h er e f e r e n c ea n di m p a c to ft h ea p p l i c a t i o no fp e i n v e s t m e n tt ot h e r e f o r mo fs t a t eo w n e de n t e r p r i s e si nc h i n a i nt h ef i r s ts e c t i o n ，t h ec o n c e p ta n dc h a r a c t e r i s t i c so fp ei n v e s t m e n t i si n t r o d u c e df i r s t t h e r ei sac o m p a r i s o nb e t w e e ne u r o p e a nd e f i n i t i o n a n dh m e r i c a no n e a n ds o m em a i nt r a i t so fp ei n v e s t m e n ta r ee x p l a i n e d t h e n ，t h e c o r eo f p e i n v e s t m e n t ，i e p ec a p i t a l i s t i s d i s c u s s e d ， e s p e c i a l l yt h es k i l l sa n dc o m p e t e n c e st h e yr e q u i r e a f t e rt h a t ，i ti st h e d e s c r i p t i o no ft h e e v o l u t i o no fp ei n v e s t m e n t p r i m a r i l yb a s e do nt h e a m e r i c a np r a c t i c e a tl a s t ，t h ep r o c e s so fb u y o u ta n dv e n t u r ei n v e s t m e n t ， i e t h et w ot y p e so fp ei n v e s t m e n t ，i sp r e s e n t e dr e s p e c t i v e l y b a s e do n t h a t t h ev a l u es o u r c e so fp ei n v e s t m e n ta r ea n a l y z e d t h es e c o n do n ei st h et h e o r e t i c a lf r a m e w o r k ，f o c u s i n go nt h et w oa s p e c t s o fg o v e r n a n c eo fp ei n v e s t m e n to nt h eg r o u n do ft h et h e o r i e so ft h ef i r m s f i r s t l y ，b a s e do nt h et h e o r yb yp r o f e s s o rz h a n gw e i y i n g ，t h em a r k e t i n g a b i l i t vo fb o t hp ef i r m sa n dp o r t f o l i oc o m p a n i e su n d e rp ei n v e s t m e n ti s a n a l y z e d s e c o n d l y ，am o d e li sc o n s t r u c t e do nt h eb a s i so fc o n t r a c tt h e o r y ， b e y o n d p r o p e r t y r i g h ta r g u m e n t a n d c o m p e t i t i o nt h e o r y a n d i nt h e p e r s p e c t i v e so ft h em o d e l ，a n a l y s i si sc o n d u c t e do nh o wp ei n v e s t m e n ti s u s e dt om o t i v a t ep ec a p i t a l i s ta n dt h em a n a g e m e n to fc o m p a n i e s a tl a s t i t i sa ne m p i r i c a l s t u d yo fp ei n v e s t m e n tb yac a s e t h el a s tp a r to ft h ep a p e ri st h ea p p l i e a t i o n ，w i t he m p h a s i so ns o m e a d v i c e sa b o u tt h er e f o r mo fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e si nc h i n a f i r s t l y itt o u c h e su p o nt h ee v o l u ti o no ft h er e f o r mo fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ， p r o v i d i n gt h em a c r ob a c k g r o u n df o rf u r t h e ra n a l y s i s s e c o n d l y ，i ti st h e a n a l y s i so ft h er e f o r mo fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e sf r o mt h es t a n d p o i n to f g o v e r n a n c e ，d r a w i n gt h ek e yi s s u e so fm o d e r nr e f o r m f i n a l l y ，b a s e do n i l l u s t r a t i n gac a s ea n da p p l y i n gs o m ee f f e c t i v ep r a c t i c e so fp ei n v e s t m e n t ac o u p l eo fs u g g e s t i o n sa n dr e c o m m e n d a t i o n sa r eg i v e nf o rt h er e f o r mo f s t a t e o w n e de n t e r p r i s e s k e y w o r d s ：p r i v a t ee q u i t y ( p e ) i n v e s t m e n t c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 4 1 私久股投投资概述 作为一种替代投资工具( a l t e r n a t i v ei n v e s t m e n t s ，相对证狰投资而言) ， 私人股权投资( p r i v a t ee q u i t y ) 的地位变得越来越重要。现在，很多机构投资 嚣整器久股权姿零捧为冀授资缝念中一今重要豹瀣本类麓。在遭去静卡凡年里， 大量资金流向了私人股权投资市场。从1 9 9 1 年到2 0 0 0 举的l o 年问，仅荚国的 私人股权市场规模就从7 0 亿美元发展到1 5 4 0 亿荧元，增长了2 2 倍，年均增长 涟度到达近4 0 ，大大超进了同鹅美国国民生产憨值( g d p ) 的增长速度。 1 1 私入股权毅资酶穰念及特赢 霹熬久毅教投资瓣定义，美霆窝敬溅有瑟不麓。 在美国，所谓的私人股权投资是指对不必经过美国证券交易委员会审批登记 熬敷投资本在私人之阗或各金融与l 金融鼹橡之阗爨进行懿交曩。 在欧洲，广义的私人股权投资可以定义为谈判式的证券投资( i n v e s t i n gi n s e c u r i t i e st h r o u g han e g o t i a t e dp r o c e s s ) 。 比较而言，美国的定义更加清晰，而且容易理解，所以这里我们采用美国的 定义，即慰不必经过证券监管枫构审批登记的股权资本邀行交易盼行为。 与公开资本市场投资相比，私人股权投资有如下主要不同之处：一是从业人 员具有信息、技术优势。一部分从业人员长期致力于某种行业研究，一部分从业 入员懂褥翔簿撩离公司的效益，长鬻静行监经验袋专韭知识使冀其有猿特的优 势，为公闭带来丰厚的回报：二是公司的价值可变性较大。在私人股权投资市场， 囊于没有侩格的对照，公蠢l 馀僮波动较大，只要鸯一双慧眼，便旁捉会发域真金； 三是股份的流动憔较差。私人股权投资市场，由于没有公开交易机制，资本的流 动性不强，风险怯相对较大；四是投资者更加关注长期收益。在公开资本市场， 囊予毅俭豹夔嚣交动，经荣卷不褥不受多遣关注公司懿鬈溪牧蕊；瑟在私久黢投 投资市场，投资糟更多地关心企业的发展、成熟，关注公司的长期收益。 麸投资对象餐，私人殷投投资瓣主要瓣象是浓上枣懿公司。广义上答，驻鸯 无法进行公开股权融资和银行贷款的企业都是私人股权投资的服务对象。时这种 硷业的投资要求投资方投入相当大的精力。一般而言，由于其独特的风险，这些 金照需要投资方程经营上给予指搭帮帮蘩。 从资众来源辫，私人股权投资市场的资金起初主要来源于大型机构投资者， 这些极梅投资考主要秀秘久羧权投资熬麓酉豢率农鼹投资缝合豹蔑殓分数 乍建 所吸引。搬估计，荧国有越过一半的私人股权投资资金来自公司和公众养老基金， 捐赠基金和基金会。这些投资者糍大量的长期债务，所以隧对非流动性资产做大 转引自a l e xb a n c e ：( w h ya n dh o w t oi n v e s ti np r i v a t ee q u i t y ) ，e v c a ( t h e e u r o p e a n p r i v a t ee q u i t ya n d v e n t u r e c a p i t a l a s s o c i a t i o n ) i n v e s t o r r e l a t i o n s c o m m m c o p a p e r ，筹4 夏 2 转弓 自邓智毅：我磷资本市弱成强纯舅一条腿，经济杂志，2 0 0 3 年7 月号。 量投资。诱套显示，美嚣焱大懿养老蒸金霸援雅鏊愈中至少有三分之二送行强久 股权投资。众融机构，包括商业锭行，投资银行和保险公司向这个市场贡献了大 约2 0 2 5 的资金。他们通常向有限龠伙机构和自融的母公司投资，通过他们朱 做间接的私人股权投资，阏为美国的银行监管法规对商业银行从攀私人股权投赞 袁疆毒犯 严格意义上讲，私人股权投资可分成两种，一种是我们很熟悉的风险投资 ( v e n t u r ec a p i t a d ；另一种是非风险投资( n o n v e n t u r ec a p i t a l ) ，主要是并购 投资。风险投资又被称作创业投资，风险资本或创业资本等，是指风险投资机构 藏个人逶避粕毫成长性懿皴零顼基或众数投资，著懑避本身兹市场伍势提供姿本 运营和经蓊篱瑾等方蟊的服务，实现瓷本增值后邋魄的投资方式。并购投资通常 购入目标企业大量股权或控股从而改变企业的所有权，投资的对敷一般比风险投 资的对象成熟，这些企业已经制订了究整的商业计划，进行金融扩张，业务重缀， 资产转让出售等。通过多震收购进行的金融扩张常常称作收购扩张战略。投资飙 穆潮是灵活多交，畜残妖俊篷墅，瞧鸯承久撩毒型，褥显著魏方霹能稼极参与镑 理，也可能不积极参与。 从规模上看，风险投资只占全部私人股权投资市场的3 0 4 。然而近些年柬， 风险投资正谯囱非风险投资靠近。激烈的市场竞争遗使风验投资邂出传统的投资 蓬圈，蠢私入权益资本豹箕缝锈装扩张。菇陵投资帮 袋陵投资之阉豹雾陵已经 越来越模糊。从某种意义上说，广义上的风险投资资本可以几乎纛括私人权葫淡 本的全部投资项目。 1 2 私入获权投资与程入股投投资家 私人股权投资家是私人股权投资的灵魂，直接决定了私人股权投资公司的经 营业绩。由予私入股权投炎的高度不确定性，私人股权投资家必须积极分入投瓷 对象魏运髂管瑾，黠投资送行蓝謦；阏辩，私天毅投投资家逶遥密切益督，= l 乏葵 是丰富的专业素质，使投资对象的价值增加。 总体而言，私人股权投资家需要具备如下素质( 如图1 所永) 5 。 ( 1 ) 关注蔻韭诗剡镫 进行任何投资前都必须认真制订商业计划书。私人股权投资专家在投资厨疆 监督商业计划书的执行情况，并为商业计划书的有效执行创造必骚条件，这是为 投资对象提供增值服务的一个重要方蕊。 ( 2 ) 矮瓣魏遥并成麓行韭专家 私人股权投资专家掇年要接触大爨的投资项目，所以他们必须精挑细选，找 出自己具备相关知识并能够提供增值服务的项目。随着行业的成熟，行业技术和 3 转g f 蠡n e l l i e l i a n g d e v e l o p m e n t o f t h e u s p r i v a t e e q u i t y m a r k e t 。p r e s e n t a t i o n a t t h e w o r k s h o p o ns m e a c s s t o r i s k c a p i t a lf i n a n c i n g i n t e r - a m e r i c a n d e v e l o p m e n t b a n k ，f e b r u a r y 6 ，2 0 0 1 ，第3 页。 4 转引自正确认识风险投资，中国科技投资服务嘲，h t t m w w w c h l n a t i s c o m 。 5 转引自a l e xb a n e e ：w h ya n dh o wt oi n v e s ti np r i v a t ee q u i t y ) e v c a ( t h e e u r o p e a n 劓v a t ee q u 埘a n d v e n t u r e c a p i t a l a s s o c i a t i o n ) i n v e s t o r r e l a t i o n s c o m m i t t e e p a p e r ，第1 6 页。 6 经营方面的知识对于投资项目的成功变得越来越重要。 ( 3 ) 谈判能力 与公开的证券投资不同，私人股权投资专家不能光凭报价进行交易。在交易 过程中的很多保护性条款都需要在谈判中完成。 ( 4 ) 内部信息 与公丌的证券投资不同的是私人股权投资可以合法利用内部信息，比如在投 资过程中充分利用管理层的预测。 ( 5 ) 强势管理 在私人股权投资机构内部和对投资对象都需要强势管理，这是成功所必不可 少的。私人股权投资要靠管理层进行日常的经营管理。 ( 6 ) 关注增值服务 在私人股权投资中，管理层和所有者的利益通常要比公开资本市场中一致。 此外私人股权投资专家要参与企业的战略制订并进行风险管理。而且在并购投资 中，由于往往会有很高的债务负担，制订的商业计划书也不得不非常激进。 ( 7 ) 治理控制 与公开资本市场上的治理结构不同，私人股权投资中的投资方通常会进行一 定的控制以保证在必要时对战略甚至经营进行干预。 图1私人股权投资家需要具备的专业技能 1 3 私人股权投资的发展历程 美国是私人股权投资的发源地，也是目前私人股权投资最发达的国家，下面 主要以美国为例，看看私人股权投资的发展情况。 首先，私人股权投资在美国的成功是毋庸赘述的。美国已经从私人股权投资 中获得了大量的好处，包括资助了大量的技术创新，创造了大量的就业机会，管 理层的平稳过渡及更积极的公司监管等。从私人股权投资中获得的财富收益进一 步促进了更多的投资，这些投资流向了有获利机会的中小企业，尽管这些企业可 能没有初创企业那样的爆炸式的增长潜力。美国私人股权市场的资产规模从七十 年代末到九十年代中都保持了高速的增长，近年的增长速度甚至越来越快。 这个市场的增长突出表现在机构投资者对私人有限合伙机构( 主要的私人股 权投资机构) 的投入上。2 0 0 0 年，有超过1 4 0 0 亿美元的资金流向了这些合伙机 构，与1 9 9 9 年的资金量相当。从事风险投资的合伙机构在过去两年筹集到的资 金有1 1 0 0 亿美元左右，而从事并购和公司融资的机构筹集的金额也与此相当6 。 美国私人股权投资市场的发展主要由一些重要的法律和监管体系的建立构 成，这些体系的建立促进了市场的繁荣。 由专家进行管理的私人股权投资可以追溯到1 9 4 6 年“美国研究和发展”国 家机构( a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ，即a r d ) 的建立。 a r d 的创立者看到了战争中开发的技术的商业化机会，于是他们向机构投资者筹 集资金，这些机构投资者在当时已经开始管理大量的私人财富。但a r d 并没有取 得什么显著的业绩，也没有被广泛推广。a r d 存在很多问题，其中最重要的一点 是它在公开市场进行交易，并且是封闭式的，这使得它受到公众对其当期收益和 股利分配的严密监视。由于分析师和小投资者根本不看好它花很长时间培育初创 公司的做法，它交易的折扣率总是很高。因此，a r d 很难进一步筹集资金以支持 其投资的初创企业的发展，并常常不得不卖掉部分初创企业以支付股利。所以这 给了后来的风险投资家两点教训，一个是公开市场的投资者不会真正看好风险投 资的企业成长周期投资方式，另一个教训是投资专家必须有好的业绩支撑以支持 以后阶段的融资需求。除了a r d 外，这个时期专家管理的股权投资还有少数专门 为富裕家庭管理投资的机构，以及投资银行家设计的一些特殊交易形式。 由于美国国会和政策制订者认为整个五十年代对于小企业的资金支持力度 都不够，于是国会通过了1 9 5 8 年小企业投资法案( t h es m a l l b u s i n e s s i n v e s t m e n ta c to f1 9 5 8 ) 。根据该法案建立的小企业投资公司( s b i c ) ，主要为 无法得到银行贷款的风险小企业提供融资。特别之处在于这种投资公司必须筹集 私人资本，然后从美国小企业管理局( s b a ) 获得低息补贴贷款以补充私人资本 的不足。作为交换，这种投资公司对小企业进行投资。这种有政府资助的投资机 构很快就吸引了大量的私人资本。但是，税收方面的限制导致很多经营许可发给 了没有进行这种投资的资历的机构，从而在六十年代产生了很多失败的投资。这 种形式的另外一个缺陷是这种投资机构不能提供真正的股权融资，因为它们本身 6 转引白n e l l i el i a n g ： d e v e l o p m e n to f t h eu sp r i v a t ee q u 畸m a r k 武) ，p r e s e n t a t i o na tt h ew o r k s h o po ns m e a c c e s st or i s k c a p i t a lf i n a n c i n gi n t e r - a m e r i c a nd e v e l o p m e n tb a n k ，f e b r u a r y 6 2 0 0 1 ，第1 页。 8 要向政府支付利息。但是，这种形式毕竟在当时使大量资金流向了初创企业。在 这些投资机构中，大部分是依附于商业银行的。它们利用得到的经营许可进行股 权投资，而根据美国的银行法规，商业银行是禁止迸行股权投资的。它们大体上 没有利用政府的补贴贷款，所以做的是纯粹的股权投资。这些与银行相关联的小 企业投资机构为投资专业人士提供了很好的训练平台，从而使得他们后来成功设 立了独立的合伙机构。 在1 9 6 8 1 9 6 9 年间，当首次公开发行( i p 0 ) 和并购达到创纪录的高度时，很 多小企业投资机构的投资获得了巨大成功。这些成功案例引起了广泛的关注，并 促进了有限合伙的形成。这样在1 9 6 9 1 9 7 5 年成立了几十家有限合伙机构，总 共筹集了大约3 7 5 亿美元的资金7 。这些有限合伙机构吸取了a r d 的教训，他们 没有向公共股权市场筹集股权资本，而是主要向机构投资者寻求资金，因为这样 可以避免根据投资公司法登记为投资顾问。这很重要，因为如果一般合伙人登记 为投资顾问，他们就不能从投资收益中获得回报，而这是有限合伙的一个重要特 点。根据投资顾问法，禁止根据投资收益获得报酬，因为这会刺激投资顾问为了 提高报酬而冒过高的风险。 尽管火过一阵子，但有很多因素使得私人股权投资在接下来的十多年里收益 很低。在七十年代，宏观经济形势恶化了很多，而退出环境又特别恶劣，1 9 7 5 年在美国市场总共只有5 个i p o 完成。1 9 6 9 年开始征收资本收益税，而且税收 法案强迫激励性股票期权在执行时纳税，而不是在出售时。这些变化极大地提高 了税务负担，而且也降低了人们的创业热情。可能最重要的原因是员工退休支付 保障法( e r i s a 法，r e t i r e m e n ti n c o m es e c u r i t ya c to f1 9 7 4 ) 的通过，该法案 对养老基金的投资行为进行了规范。新规定要求养老基金重新评估对小市值股票 的投资。该法案的不确定性使得养老基金收回了对小企业的投资，而不管它们是 否已上市。 后来通过院外集团的积极争取，美国劳动部对这项法案进行了比较有利的解 释，即只有对中小企业的投资不会危及组合投资的其他投资项目，就可以认为是 满足了“谨慎人”条款。这种解释的影响是很明显的，而小市值股权和新股的发 行也此时再次激活了，这样这个时期的早期私人股权投资一下子在i p o 市场活跃 起来了，而他们的高回报也吸引了养老基金的注意，促进了他们对这个市场的投 资。同时其他方面的利好消息也不断传来。资本利得税在1 9 7 8 年降低了，并在 1 9 8 1 年再次下调。1 9 8 0 年小企业激励法案( t h es m a l lb u s i n e s si n c e n t i v ea c t o f1 9 8 0 ) 也将风险投资从投资顾问法案( t h ei n v e s t m e n ta d v i s e r sa c t ) 的束 缚下解脱出来。最终1 9 8 1 年通过的股票期权激励法( t h ei n c e n t i v es t o c ko p t i o n l a w ) 允许将股票期权作为报酬的一部分，并在股票出售时才纳税。 总而言之，自从1 9 4 6 年以来，美国有组织的私人股权投资市场的发展见证 了几个关键因素的影响。首先，监管是至关重要的，尤其是有关机构投资者的相 关法案，如e r i s a 等。同时对有限合伙机制的治理法案是很重要的，尤其是对一 般合伙人的激励措施对这种方式的成功是不可或缺的。税收政策也是很重要的， 过高的资本利得税和对股票期权作为激励方式的限制都会降低人们的创业激情。 另一个重要因素是积极的资本市场。因为积极的高度资本化的公开市场是私人股 7 转引自n e l l i el i a n g ： d e v e l o p m e n to f t h eu sp r i v a t ee q u i t ym a r k e t ，p r e s e n t a t i o na tt h ew o r k s h o po ns m e a c c e s s t o r i s k c a p i t a lf i n a n c i n g i n t e r - a m e r i c a n d e v e l o p m e n t b a n k ，f e b m m y 6 2 0 0 1 ，第7 页。 9 权投资获利退出所必不可少的。并购也是一种退出战略，但对大多数企业家来说， 这并不是一个好方式，因为大多数企业家之所以愿意冒着很大风险创业是因为他 们希望拥有并控制所创立的企业，所以对他们而言，公开上市发行相对于被其他 企业并购来说要好得多。最后是s b i c 所起的重要作用。该计划不仅产生了很多 成功的案例，而且从近年的情况看，它的贡献远不止于此。这个计划对该市场的 最大贡献在于它提供了很好的培养基础，很多后来的风险投资家都从中受益非 浅，并且独立的小企业投资公司投资了大量的小企业，包括那些增长潜力不足以 吸引专业风险投资家的企业。 1 4 私人股权投资的运作方式 从投资者的角度看，有如下私人股权投资方式： ( 1 )私人股权投资基金； ( 2 )通过基金投资基金从而外包对私人股权投资基金的选择 ( 3 )直接的私人股权投资。 虽然投资者最终的目的是要对企业进行直接投资，但相对于通过投资基金进 行投资而言，直接的私人股权投资需要更多的资本以取得相似的风险分散效果， 而且在技能方面的要求也非常不同，并且要求更高。所以对大多数投资者而言， 私人股权投资基金是更好的选择。 从组织形式上看，私人股权投资基金主要采用了有限合伙这一形式。有限合 伙的特点是，在有限合伙中，提供资金的机构投资者是有限合伙人，而专业的风 险资本家或投资专家所组成的团队是一般合伙人。有限合伙之所以能成为广受推 崇的组织形式是因为这种组织形式解决了私人股权投资市场的两个重要问题，一 个是由外部股权投资者和融资人高度的信息不对称所产生的问题，另一个是有限 合伙人和一般合伙人之间产生的激励问题。很少有投资者具备进行直接私人股权 投资所需要的专业技能，而具备这种技能的投资者又不能有效地运用这些技能。 一般合伙人向机构投资者筹集资本，然后专门从事私人股权投资。为了减少外部 投资者和融资人之间的信息不对称问题，有限合伙人会积极参与被投资公司的运 作，如控股和争取董事会席位。他们还会对企业未来的融资进行限制。为了使一 般合伙人和有限合伙人的利益一致，一般合伙人除了每年收取不到2 8 的管理费 外，大部分的收入来源于投资的收益分成。所以只有成功的一般合伙人才能挣到 最多的钱。近年来，有一种趋势是在计算投资收益前扣除给予有限合伙人的最低 收益。还有一种使利益一致的方式是建立固定期限的有限合伙，这样一般合伙人 要想在将来找到新的资金投入人就必须有良好的业绩记录。 8 转引自n e l l i el i a n g ： d e v e l o p m e n to f t h eu sp r i v a t ee q u i t ym a r k e t ) ，p r e s e n t a t i o na tt h ew o r k s h o po ns m e a c c e s s t o r i s k c a p i t a lf i n a n c i n g i n t e r - a m e r i c a n d “e l o p m e n t b a n k ，f e b r u a r y 6 ，2 0 0 1 第4 页。 1 0 图2 有限合伙示意图9 就私人股权投资机构而言，在具体的项目运作上，由于风险投资和并购投资 有较大不同，下面分别介绍。 一、风险投资的项目投资过程 从风险投资项目的发展阶段来看，风险投资分为四个阶段：1 种子期投资 ( s e e ds t a g e ) ，对正在进行商业机会创意或产品开发时期的项目给予资本支持 和服务。2 起步期投资( s t a r t u ps t a g e ) ，对企业完成了产品开发但尚未盈利， 进行市场开拓时所需资本的支持和服务。3 扩展期投资( e x p a n s i o ns t a g e ) ， 企业具有一定的市场占有率，需要完善质量和扩大规模等方面时提供资本和服 务。4 筹备上市投资( b r i d g es t a g e ) ，企业具有一定的规模和知名度，对其上 市进行资本运营前的包装服务和资本支持；二次创业投资，企业遇到市场或财务 风险，需要资本重组或资产重构的融资支持。 对于风险投资的项目运作，整个投资过程涉及风险投资机构、创业者和社会 信息中介等多个主题，具体运作过程如下： ( 1 ) 项目筛选 风险投资机构对项目的筛选主要考虑的因素是项目相关的人、市场、技术、 管理。通常情况下，一般风险投资机构都会致力于本身专业方面的投资。 ( 2 ) 面谈 如果风险投资家对创业者的项目感兴趣，就会邀请创业者面谈。 ( 3 ) 责任审查评估 9 转引自a l e xn a i l g e ：w h ya n dh o w t oi n v e s ti np r i v a t ee q u i t y ) 。e v c a ( t h e e u r o p e a np f i v a t ee q u i t ya n d v e n t u r e c a p i t a l a s s o c i a t i o n ) i n v e s t o r r e l a t i o n s c o m m i t t e e p a p e r ，第1 3 页。 l l 如果面谈成功，将通过严格的审查程序，对有投资意向的企业进行技术、市 场潜力和规模以及管理等方面的全面评估，还包括与潜在的客户接触，进行技术 咨询并与创业者举行多次会谈。 评估内容主要有：创业者和管理队伍的素质，包括事业心、动力、信誉、创 造性等；产品歧异性，包括产品特性、价格和分销渠道等；技术水平和竞争能力； 市场潜力；退出渠道和退出方式： ( 4 ) 交易条款与谈判 投资机构向创业者提供条款清单，涉及谈判的主要内容：金融工具的钟内、 资本结构、交易定价、企业控制权、未来融资条件要求和资金退出方式等。 交易谈判是协调风险投资家和创业者双方的不同需求，其中风险投资家主要 考虑相对于投资的风险赚取合理的汇报、对风险企业施加足够的影响、在任何情 况下都要保证投资能够顺利退出；而创业者主要关心对风险企业的领导权和对企 业未来的收益分配。 ( 5 ) 签订台约 通过谈判讨论后，进入签订协议的阶段，一旦最后协议签订完成，创业者便 能获得所需资金。 主要合约内容：项目的股权分配与投资额；投融资工具、证券类型及其比例 构成；风险资本阶段投资时间安排及其追加投资标准：投资期限、转让权、偿付 协议与投资退出；被投资企业治理结构安排，包括企业主要管理者工资、董事会 席位、重大决策权及表决权分配等；被投资企业的财务及其相关数据的披露要求； 被投资企业主要人员的约束条款。 ( 6 ) 投资生效后的监管 投资生效后，通过股份和董事会中的席位，风险投资机构定期与创业者接触 以跟踪经营的进展情况，定期审查会计师事务所提交的财务分析报告。 风险投资机构利用自身的管理经验极其信息网络，为被投资企业提供强有力的支 持，如被投资企业的在融资服务、专业咨询服务等。 ( 7 ) 投资退出 经过3 8 年的运作，风险投资公司可将自己多占股份增值转让，使风险投资 获得最大限度的回报。 在项目投资过程中，风险投资家经常联手投资某一项目，这样一来每个风险 投资家在同一被投资企业的股份额占到2 0 3 0 ，一方面减少了风险，另一方面 也为被投资企业带来了更多的管理咨询资源，而且为风险投资企业提供了多个评 估结果，降低了评估误差。 在项目之下，风险投资公司的项目经理在总经理授权和相应的工作人员配合 下，参与项目的挑选、考察、评估、决策、管理，直到资本推出等各个阶段的工 作，对项目实施全过程的动态管理。 二、并购投资的项目投资过程 1 2 几乎所有的并购投资都是由一些共同的步骤组成，但具体到每个投资项目， 可能在这些步骤上的具体流程有所不同，这取决于并购的类型和卖家在并购过程 中的地位。下面是可能要进行的步骤( 如图3 所示) 。 ( 1 ) 并购发起过程 根据卖家的性质，并购目标，并购的发起方式以及潜在的买家等因素的不同， 并购的发起过程会有很大不同。最基本的区分是卖家发起式和管理层发起式”。 交易的金额越大，卖家发起的可能更大。 i 卖冢发起式 卖家发起式的并购动议由卖家发起。卖家这样做可能是出于战略上的考虑， 也可能是出于自身做完收购后的重组需要。这种方式下通常会有以下几步。 1 为了寻找买家，卖家自己，或者通过它的开户银行、会计师事务所等金融中 介机构准备一份并购目标“的基本情况说明。该说明的主要内容有：并购目 标的历史业绩，通常是过去三年经审计的财务报表和当期未审计的财务报 表；未来财务预测，通常是未来五年的商业计划书；以及其他对基本情况的 补充说明。 2 卖家或其财务顾问向潜在的买家发送并购目标的基本情况说明。如果进行公 开招标的话，这一步将是招标过程的一部分。 3 在卖家发起式管理层收购( v l h b o ，v e n d o ri n i t i a t e dm a n a g e m e n tb u y o u t ) 中，卖家会接触管理层，建议他们自己进行收购，这样并购就变成了典型的 管理层收购( m b o ) 。 4 如果有私人股权投资机构对该并购目标感兴趣，他们就会做一些初步的尽职 调查，如实地考察并购目标，如果他们不打算替换管理层，还会与管理层接 洽会谈，然后他们就会投标( 在招标的情况下) 或向卖方表达合作意向。通 常他们还会接触可能提供融资支持的机构。 5 感兴趣的私人股权投资机构通常会成立一个团队专门进行投标或开展合作， 该团队可能吸纳并购对象的管理层参加。 i i 管理层发起式 管理层可能自己，也可能与私人股权投资机构一起发出购买意向。这样接下 来就会采用和典型的管理层收购一样的步骤。 l _ 管理层可能开始就向卖方建议其卖出并购目标，从而收回投资。或者管理 层在制订出详细的并购计划前，先采用以下的( 2 ) 、( 3 ) 步骤。 2 管理层向金融机构和法律专家咨询并购意见。很大一部分( 超过5 0 ) 的管 理层收购有会计师事务所参与其中”。 ”现在越来越多的私人股权投资机构在事先了解到卖家的出售决定后主动发起并购动议，因其基本步骤与 卖家发起式相差不大，这里为了简便起见我们也将其归入卖家发起式。 “这罩的并购目标是指卖家要出售的资产，如子公司，业务部门等。 1 2 转引自t o m s p e e c h l e y ： n o r t o nm o na c q u i s i t i o nf i n a n c e ，b u t t e r w o r t h s ，d e c c m b e r ，2 0 0 0 e a 6 7 。 3 根据与私人股权投资机构和其他能够提供并购融资的机构的熟悉情况，管理 层需要在融资专家的帮助下制订出详细的商业计划书，通常是未来五年的情 况。 4 在管理层中会选出一位专门负责并购事宜的成员，并协调其他成员的工作。 5 在管理层收购中，管理层通常对并购目标的业务十分熟悉，所以往往不需要 做太多的尽职调查。 ( 2 ) 融资过程 一旦并购过程开始，私人股权投资机构或管理层就需要马上找到融资支持以 投标或报价。通常有以下几步。 1 如果还没有合作的投资机构，管理层需要首先寻找到合作的投资机构。 2 交易发起者( 管理层和投资伙伴) 向潜在融资机构发布并购目标基本情况说 明信息和管理层的商业计划书。 3 接下来，投资机构或管理层需要接触潜在融资机构以确定可能的资金提供 人。 4 感兴趣的融资机构向交易发起者提交提供融资的条件说明，通常与尽职调查 的满意程度、最终信用额度、协议等有关。 5 根据双方的相互了解情况，确定一个或几个资金提供人。 6 根据与融资机构达成的协议确定投资机构。 7 在交易金额很大的情况下，可能需要几个投资机构一起确定融资安排，包括 权益资本、优先债、次级债等问题。 8 融资安排完善的并购方有可能得到与卖方签订排他性协议的机会。 9 在招标的情况下，条件最好的投标者可以签订排他性协议。获得排他机会的 并购方可以在排他期内完成尽职调查以确定是否最终达成交易，而卖方如果 在排他期内取消出售计划，卖方将承担并购方为此次交易花费的一切费用。 ( 3 ) 尽职调查和文书起草 一旦交易双方达成交易意向，尽职调查就可以马上开始了。尽管在前期已经 做了一些尽职调查，但达成交易意向后的尽职调查将是全面的，而且更加专业。 所涉及的内容包括：注册会计师报告、环境报告、保险报告、法律尽职调查报告、 市场报告、养老金报告、财产评估报告、财产清单报告等。 1 4 卖方发起式 管理层发起式 l 卖方决定出售并购目ll 管理层向卖方提交l 发 l标 卖方发起式管理层收购lm b o 柏j l 起l 说明并购目标情况i，+ i 发布商业计划书i 发 过 i 。 i 。起 程 i 并购方初步尽职调查l呐方初步尽职调到 过 i 。 i 。 程 llil j 并购方组成核心团队l盼理层确定投资机j 匈| 嘲方接触融资机构i 必徽彳嚣署研辟舫接触融资机刊 筹 筹 集 l 融资机构初步尽职调查i 集 资 资 金 i 融资机构提交融资条件说明 金 l 弗购方确认融资机构j 达 f 并购方提交并购计划书 f 达 成 成 意 i 意 向 i 达成排缸性协议 j 向 并购方根据协议指定有关中介( 律师事务所、 会计师事务所、咨询公司) 进行全面尽职调查 尽 1 r 尽 职 有关各方指定律师开始起