（企业管理专业论文）我国上市公司商业信用影响因素的实证研究.pdf

华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 i 摘摘 要要 已有的研究表明，企业在日常经营活动中使用了的大量商业信用，商业信用已 经成为企业外部融资的重要来源。因此，研究影响企业商业信用的各种因素，深入 了解商业信用与企业融资之间的关系是一个非常有意义的课题。 以 2001-2005 年的经验数据为样本， 在控制了行业、 地域和年度因素影响的基础 上，对影响企业商业信用的内部因素和外部环境进行了实证检验。内部因素对上市 公司商业信用影响的实证研究结果表明，公司规模、销售增长率和销售净利率与公 司提供的商业信用负相关，而与公司使用的商业信用显著正相关。随着有息负债率 的提高，公司提供和使用的商业信用均显著增加。销售毛利率和流动资产比例分别 与公司提供和使用的商业信用正相关。 进一步，在控制了内部因素影响的基础上，我们发现地区金融发展水平和法制 水平对公司商业信用也存在显著影响。随着金融发展水平的提高和银行信贷规模的 扩大，公司提供和使用的商业信用会显著增加，金融中介和商业信用在企业融资中 表现出一种相互补充的关系。地区法制水平的提高使得供应商相对于银行的融资比 较优势不再明显，银行更倾向于直接提供贷款给企业，公司提供和使用的商业信用 显著降低。同时，我们也发现地区金融发展水平和法制水平对小企业的影响要大于 大企业。 关键词关键词：商业信用；企业融资；内部因素；外部环境 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 ii abstract extant researches show that firms use a great deal of trade credit in daily business activities, trade credit has became an important resource of external finance. so, its significative for us to investigate the factors that influence trade credit and the relationship between trade credit and the financing of firms. using a sample of a-share firms during 2001-2005，we investigate the internal factors and external circumstances that influence firm trade credit. our empirical research shows firm size, sales growth and net income are positive correlative with trade credit that firms provide and are negative correlative with trade credit that firms use. firms provide and also use more trade credit when they could get more finance from financial institutions. gross profit margin and the proportion of current asset is positive correlative with trade credit that firm provide and use respectively. further more, after controlling the effect of internal factors, we find the development level of financial system and legal system influence trade credit markedly. firms in provinces of high development level of financial system seem to offer more financing to their customers and take more financing from them. trade credit is an effective complement to lending by financial institutions. high development level of legal system decreases the comparative advantages of suppliers, banks tend to lend to firms directly and firms offer less trade credit to their customers and also take less from them. we also find small firms are more sensitive to the development level of financial system and legal system than large firms. key words： trade credit；financing；internal factors；external environment 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密 ，在_年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 1 绪论绪论 1.1 研究动机研究动机 商业信用的使用具有悠久的历史，在欧洲可以追溯到中世纪，在原始的简单交 易场所集贸市场上，商人允许顾客先行得到商品，然后在规定的期限内支付。在 中国，赊销作为一种商业信用始于先秦时期，并在宋代得到广泛发展。按照受信的 用途划分，这些商业信用可归为消费信用。随着经济和社会的发展，消费者与厂商、 厂商与厂商之间的经济活动变得频繁起来，出现了上游厂商以商品让渡的形式（赊 销）为下游厂商授信的情况，于是商业信用便以一种盈利信用或投资信用的形式出 现了。经过数百年的发展，如今商业信用已成为一种被广泛应用的短期融资形式， 是非金融性企业总资产的重要组成部分。在英国，kohler et al.（2000）估计商业信 用占据了公司 70的短期负债和 55的信用借贷。atanasova 和 wilson（2002）的 研究也表明， 80的英国公司使用了商业信用， 在货币紧缩时期这一比例更高。 baum et al.（2003）的研究表明，美国非金融企业的平均应付账款占据了销售额的 8.6。 商业信用在企业中的大量应用引起了学者们的广泛关注。从研究延续看，学者 们对商业信用的系统性研究起源于对货币政策有效性产生的怀疑。当时，货币政策 的执行效果被认为取决于单个经济个体（如企业）根据市场条件变化而做出的反应 程度。企业规模、市场结构、行业、对资产流动性水平的要求等因素的差异性，以 及资本市场不完善和其他的一些制度性因素被认为是致使经济主体反应程度差异 化，从而导致货币政策失败的原因。smith（1958）认为，紧缩的货币政策只会损害 小规模企业的利益，几乎不会对大企业产生影响。meltzer（1960）在稍后的一项研 究中开创性地观察到了商业信用的作用，发现经济中商业信用的存量和分布变化与 货币政策的变化是相伴而生的。在货币紧缩阶段，大企业通过增加应收款金额和延 长应收款的支付时间为小规模企业提供信用支持，因此在商业信用存在的条件下， 小规模企业对由货币政策变化而引起的市场条件（如信用条件）的变化所产生的反 应程度变小了。这意味着商业信用的存在一定程度上削弱了货币政策的效果。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2 随着研究的深入，许多学者发现要对商业信用与货币政策之间相互作用有透彻 理解还需要了解商业信用产生的动机、提供或接受商业信用的成本与收益，以及决 定商业信用使用程度的因素，为此学者们从不同的角度展开了对商业信用的研究并 取得了丰硕的成果，其中较为重要的有：商业信用的经营性动机理论，包括降低交 易成本动机、价格歧视动机和质量保证动机；商业信用的融资性动机理论，包括融 资比较优势理论、信贷配给理论和资产转移理论；以及商业信用与金融中介关系理 论等。在这些理论基础上，国外学者对商业信用的影响因素进行了大量的实证研究， 如 petersen 和 rajan（1997）对企业内部因素如何影响商业信用进行了较为全面的研 究， demirg-kunt 和 maksimovic（2001）系统研究了国家或地区之间金融系统发 展水平和法制水平的差异对企业商业信用造成的影响。这些研究对探究商业信用的 影响机制做出了开创性的贡献，然而，学者们对企业内部因素和外部环境共同作用 下企业商业信用影响机制的研究还涉及得比较少。由于企业商业信用在微观上受内 部因素的影响，在宏观上又受外部环境的影响，因此，本文认为研究企业内部因素 和外部环境共同作用下企业商业信用的影响机制可能更为全面。 国外学者关于公司商业信用的课题研究基本上都集中于资本市场比较发达的国 家，这些经济体的典型特征是产权明晰、监管到位，可靠的契约与法律结构使市场 经济制度运行规范、成熟与健全。与之相反，我国市场体制表现出不成熟和非规范 的运作方式，因此建立在发达国家经验之上的商业信用的影响机制及商业信用与企 业融资之间的关系可能并不适用于转型经济国家。尤其对我国市场来说，经济转轨 还远未完成，市场经济体制运行中存在很多异常尖锐的矛盾：产权模糊、对投资者 的法律保护欠缺、国家主导下的银行与上市公司关系含混不清等等。因此，我国上 市公司在利用商业信用融资方面可能会呈现与国外研究不同的特点。另外，国内对 于商业信用的研究还刚刚起步，大部分的研究还仅仅停留在分析评价阶段，鲜有涉 及商业信用的综合性实证研究，这使得长久以来，国内企业对于内部因素和外部环 境如何影响企业利用商业信用缺乏足够的了解，从而缺乏系统、全面的理论指导。 因而我们认为深入研究我国特殊市场环境下上市公司内部因素和外部环境影响商业 信用的机制具有重要的理论和实践意义。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 3 1.2 研究目的研究目的 本课题研究的目的在于通过实证分析，探求我国上市公司内部因素和所处外部 环境影响公司商业信用的机制，深入了解商业信用与企业融资之间的关系，以期对 公司合理有效地利用商业信用提供有益的思路。因此，本文的研究目的主要是： （1）实证检验我国上市公司的规模、经营业绩、财务状况等内部因素与商业信 用利用之间的关联程度。 （2）实证检验我国各地区金融市场发展程度、法制水平与商业信用利用之关联 程度。 （3）通过实证检验对上市公司利用商业信用和监管部门制定法律法规提供可兹 参考的建议。 1.3 研究内容研究内容 本课题的主要研究内容分为以下部分： 第1章是绪论部分。本章叙述公司商业信用研究的理论意义和现实意义，说明研 究的动机与目的，以及本文的创新点。 第2章为国内外文献评述。本章首先对国外有关商业信用的研究进行了评述，主 要包括商业信用的存在动机理论、商业信用与金融中介的关系以及商业信用的影响 因素研究等。然后，我们对国内有关企业商业信用的研究也做了述评。 第3章为样本选择及变量定义。本章说明样本取样的标准与资料来源，以及各个 变量的定义与衡量变量的方法。 第4章为样本描述性统计。本章对上市公司利用商业信用的情况以及各变量进行 了统计性描述，为后文深入分析影响我国上市公司商业信用的内部因素和外部环境 提供了必要的准备。 第5章为内部因素对公司商业信用影响的实证研究。本章根据相关理论文献，在 提出影响公司商业信用的内部因素的基础上，分析这些因素的影响机制，提出研究 假设，并进行实证检验。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 4 第 6 章为外部环境对公司商业信用影响的实证研究。本章在前文基础上，分析 金融发展水平和法制水平等外部环境影响公司商业信用的机制，提出相关研究假设， 在控制内部因素的影响后，对研究假设进行实证检验。 第 7 章为结束语。本章内容包括研究结论和研究展望两部分。 图图 1.1 研究思路研究思路 商业信用 应付账款 应收账款 内部因素 外部环境 内部因素对使用 商业信用的影响 内部因素对提供 商业信用的影响 外部环境对使用 商业信用的影响 外部环境对提供 商业信用的影响 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 5 2 文献综述文献综述 2.1 国外研究综述国外研究综述 2.1.1 商业信用的存在动机理论商业信用的存在动机理论 1）商业信用的经营性动机）商业信用的经营性动机 经营性动机是指企业为了降低成本、扩大销售或平抑市场波动，以实现近期利 润最大化目标乃至远期的经营目标，依据市场条件变化而做出的行为反应。商业信 用的经营性动机主要包括降低交易成本动机、价格歧视动机、质量保证动机和促销 动机等等。 （1）降低交易成本动机 商业信用的降低（或节省）交易成本动机理论首创于 schwartz（1974） ，之后由 ferris（1981）进行了系统的阐述。在该理论中，交易被假定为时间的随机函数，具 有不确定性，如作为交易对象的商品的到货时间是不确定的。因而，在资产变现不 易或变现成本很高的情况下，买方为了使交易能够顺利完成，必须在一个完整的周 期内始终持有足额的现金，即预防性资金。这自然会增加买方企业的现金管理成本 和财务负担。 商业信用的使用使得经济交易中的商品交换与货币交换在时间上相分离货币 交换可以在商品交换完成之后的一段时间内进行，或者在一些固定时间对期间内所 发生的所有交易进行集中结算。因此，买方在商业信用使用过程中获得了准确的付 款时间并减少了结算次数，从而能够减少对预防性资金的需求和更加有效地管理资 金，节省交易费用。同样，卖方企业由于获得了货款回流的准确时间，也有利于它 对自身资金的管理和合理安排预防性资金，减少经营费用。 （2）价格歧视动机 经济学理论对生产企业的一个合理假设是利润最大化，在企业的定价决策中它 反映为企业试图通过制订歧视性价格，获取最大化的利润。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 6 当不同的下游厂商的价格弹性不同，并被上游厂商了解时，上游厂商可以对不 同的下游厂商索要不同的价格，从而扩大其销售额。对于边际贡献率比较高的上游 厂商，由于多销售每一个产品其边际贡献率会增加，所以其更有激励多销售产品。 然而，在实际经济中直接实行价格歧视多被严令禁止（如美国的 robinson-patman 法） ，商业信用的应用能够绕过这些法令的限制，对消费者实行间接的价格歧视以获 得超额利润，如厂商通过提供额外的或较长期限的商业信用给子边际客户一种补贴 （等效于降价） ，刺激边际客户购买，从而达到扩大产量、增加利润的目的（meltzer， 1960；nadiri，1969；schwartz，1974；schwartz 和 whitcomb，1979；brennan et al， 1988；mian 和 smith，1992） 。 （3）质量保证动机 一般来说，产品质量信息在企业和客户之间是不对称的。不对称信息会导致逆 向选择行为，如企业对产品质量不敢保证时会提高货款现期支付的折扣率，诱导客 户现期支付以转移质量风险（lee 和 stowe，1993） 。提高现期支付的折扣率相当于 降低了价格，低价格会导致企业进一步降低质量以节省成本，这会使得消费者改变 自身的预期，进一步要求降低价格，以至于恶性循环，使交易最终消失。商业信用 的使用可以克服由于信息不对称而导致的逆向选择问题，它给予客户一种担保机制， 若在交易之后的一段时间内产品质量出现问题，或者厂商没有履行做出的服务承诺， 客户可以拒绝支付货款。因而，提供商业信用也可以被看作是企业对产品质量自信 的表现，它通过提供商业信用向客户传递了对产品质量自信的信号。这种机制能够 有效地克服企业的逆向选择行为和机会主义行为（smith，1987；long et al，1993； deloof 和 jegers，1996） 。 2）商业信用的融资性动机）商业信用的融资性动机 商业信用的融资性动机是指商业信用作为企业重要的外部融资手段存在的原 因。 大量的研究文献表明，商业信用已成为企业短期融资的重要手段（emery，1984； petersen 和 rajan， 1997； biais 和 gollier， 1997； demirg-kunt 和 maksimovic， 2001； burkart 和 ellingsen，2002） 。在银行等专业的信贷提供机构存在的情况下，为何企业 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 7 会提供融资性商业信用？从受信者角度来看，在银行借贷存在的情况下，为何企业 会使用商业信用作为外部融资来源？对该问题的研究是商业信用研究的焦点。目前 对这一问题有如下几种解释：融资比较优势理论（comparative advantage theory） 、 信贷配给理论（credit rationing theory）和资产转移理论（diversion theory） 。 （1）融资比较优势理论 petersen 和 rajan（1997）对融资比较优势做了比较全面的总结：第一，信息获 取优势。首先，由于经常性的业务往来，卖方较银行会更多地拜访受信企业，了解 企业状况，及时调整对受信企业的信用策略。其次，卖方也可以从受信企业货物订 单的规模和时机中获取其经营状况的信息。如果受信企业未能在折扣期还款从而放 弃享受早期付款折扣，这可能意味着其信用状况的恶化，这将提醒卖方企业进一步 观察受信企业经营状况和信用的变化情况，以免遭受损失。银行等金融机构同样可 以收集这方面的信息，但是卖方可以在正常的经营活动中以更低的成本更迅速地得 到。第二，控制买方优势。企业选择原材料的供应来源是理性的，或者因为原材料 的不可替代性或者因为供应来源的成本低廉。因此，有理由相信企业选择的供货来 源是最优的，更换原材料的供应必须花费昂贵的信息收集，信息整理和重新订约等 成本。当受信企业的经营和信用状况恶化导致其偿还货款的可能性降低时，卖方企 业可以威胁停止原材料的供应督促受信企业还款。特别是受信企业的订单对于商业 信用提供者来说并不是很大时这种威胁尤其可信。相反，银行对于借贷者的控制力 却非常有限，银行威胁收回未来贷款不会收到明显的效果。第三，财产挽回优势。 一旦客户违约，卖方企业可以索回供应的原材料。与银行相比，由于卖方拥有已经 建立起来的销售网络，索回原材料再次销售的成本是低廉的。提供的原材料越是耐 用，对于卖方来说抵押担保越充分，商业信用的供给会越多。 petersen 和 rajan （1997） 对融资比较优势理论进行了全面的检验。 首先， petersen 和 rajan 对信息获取优势进行了检验。petersen 和 rajan（1994）的研究表明，企业 与金融机构间良好的业务关系能够帮助企业得到金融机构的融资。因此，petersen 和 rajan 利用与企业业务关系时间最久的某一金融机构与企业的业务关系时间作为替 代变量，来度量金融机构借贷者所掌握的企业信息的多少。结果表明，企业与金融 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 8 机构的业务关系并没有显著增加商业信用的供给。petersen 和 rajan（1997）还利用 与企业有借贷关系的金融机构数量、企业使用金融机构贷款的利率及企业最近一次 贷款是否成功等信息进行了检验。企业集中向一家金融机构贷款表明企业与此金融 机构有着牢固的业务关系，金融机构掌握的企业信息也可以很容易地被商业信用提 供者得到。企业支付的贷款利率和企业最近一次贷款是否成功也反映了金融机构所 掌握的企业信用状况信息情况。检验结果表明，这些因素对商业信用使用的影响是 不显著的。因此，卖方依赖金融机构传递的信息来决定商业信用供给的假设是不成 立的，说明卖方企业拥有自己的信息来源。检验结果支持了信息获取优势理论。其 次，petersen 和 rajan（1997）对财产挽回优势进行了检验。一旦受信企业经营失败， 卖方可以收回货物重新销售。但是，如果这些原材料货物已经被加工成为成品，卖 方将失去在财产挽回上的优势。因此，可以将企业已经被加工成为成品的存货比例 作为商业信用提供者财产挽回优势的替代变量。结果表明，存货中全部都是成品的 企业与存货中没有成品的企业相比，信用赊购降低了 73，检验结果支持了财产挽 回优势。 （2）信贷配给理论 meltzer（1960）开创性地观察到商业信用使用状况与货币政策的变化之间的联 系，最早提出了信用配给与商业信用之间的关系。在货币紧缩时期，银行对借贷者 要求更加严格，由于银行对中小公司的信息了解不足，使这些公司很难得到银行的 借贷。而大的公司由于和银行的长期业务关系，相对比较容易得到银行借贷。这些 大公司通过增加应收账款金额和延长收款的支付时间为中小企业提供信用支持。因 此，商业信用的存在稀释了货币政策的效果。 biais 和 gollier（1997）的模型分析了信贷配给的成因，并从卖方拥有关于受信 企业经营和信用状况私有信息的角度出发，认为商业信用可以整合卖方和银行各自 拥有的信息，从而减少因信息不对称造成的信贷配给。假设市场上存在两种类型的 买方，“好”买方项目的净现值为正，期末能够产生h的未来现金流；“坏”买方项目 净现值为负，期末以概率 p 得到h的未来现金流。卖方和银行都不能确定买方的类 型，而只能根据自己掌握的信息来判断。“坏”买方的存在使银行借贷风险增大，按 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 9 照风险收益匹配原则，银行将提高所有买方的贷款利率，包括“好”买方。如果“好” 买方的项目未来现金流h不足以支付银行要求的贷款利率，尽管“好”买方拥有好的 投资机会，但是由于信息不对称和“坏”买方的存在，也将无法得到银行融资，因此 出现信贷配给。在存在商业信用的情况下，银行将根据自己拥有的信息和卖方是否 提供商业信用来决定是否提供贷款给买方。另一方面，卖方也将根据自己拥有的信 息和银行是否提供贷款来决定是否提供商业信用给买方。在这样的前提假设下，biai 和 gollier （1997） 证明了买方、 卖方和银行三方的 bayesian-nash 博弈能够达到均衡。 因此，卖方通过提供商业信用整合了自己和银行各自拥有的买方信息，从而减少因 信息不对称造成的信贷配给，“好”的买方将顺利得到融资。 frank 和 maksimovic （1998） 的模型提供了一个直接机制来解释借贷市场信息有 效性与商业信用使用之间的关系。模型中，卖方和买方在借贷市场上为经营活动融 资。myers 和 majluf（1984）的经典文献指出，由于借贷市场上的逆向选择问题，外 部融资是昂贵的。如果买方面临严重的逆向选择问题，卖方在得到外部融资后再以 商业信用的形式提供资金给买方将更为有效。相反，如果买方面临较轻的逆向选择， 买方将直接从借贷市场上融资，以现金购买生产所需的原材料。同时，frank 和 maksimovic 的理论也解释了为何企业在提供商业信用给买方的同时，也从卖方那里 得到商业信用。 kohler（2000）对 meltzer（1960）有关商业信用的存在稀释了货币政策效果的 理论进行了检验，发现英国上市公司在货币紧缩时期提供更多商业信用给小企业的 同时，使用更少的商业信用。guido de blasio（2003）收集了意大利 5 次货币紧缩时 期 3862 家制造业企业的相关数据，对商业信用和银行借贷的替代作用进行了检验， 结果显示这种替代作用并不明显。ramesh（2004）通过收集 1990 到 2001 年间印度 828 家制造业企业的数据，对商业信用和银行借贷之间的替代效应进行了检验。结果 表明，这种替代效应在货币紧缩时期十分显著。同时，这种替代效应的显著性随着 企业规模的变化而变化。nilsen（2002）发现，在货币紧缩时期，受到信贷配给的企 业会使用更多的商业信用替代银行借贷。 对于商业信用与信贷配给之间的关系， petersen 和 rajan （1997） 的研究给出了“相 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 10 互矛盾”的结果。一方面，结果显示美国小企业的应付账款占销售额的比例为 4.4， 而大企业的这一比例为 11.6，这表明容易受到信贷配给的小企业较不易受到信贷 配给的大企业使用更少的商业信用。另一方面，他们发现上一年度贷款要求被拒绝 的企业（因此受到信贷配给）使用更多的商业信用。因此，petersen 和 rajan（1997） 的研究表明商业信用与信贷配给之间并没有必然的联系。同样，通过对意大利制造 业企业的研究，marotta（2000）发现商业信用融资占了未受信贷配给企业原材料购 买金额的 38.1，而受到信贷配给企业的这一比例为 37.5。 （3）资产转移理论 在融资比较优势理论的基础上，burkart 和 ellingsen（2004）从一个全新的角度 分析了商业信用的融资性动机。在他们的模型中，卖方较银行能够更好地克服由于 买方转移资产使用而导致的道德风险问题，这是因为原材料较现金难以被转移使用， 并提出卖方的监督优势仅仅存在于原材料的使用上。他们认为商业信用的使用增加 了陷入融资困境企业得到银行贷款的机会，但是那些资金最为缺乏的企业无论是使 用银行借贷还是商业信用，都会遭受信用约束。 burkart 和 ellingsen （2004） 的模型假设买方仅需购买生产所需的有形物质材料。 在他们的研究基础上，fabbri 和 menichini（2006）采用了两种原材料的输入模型， 即假设买方除购买生产所需的有形原材料外，还需购买无形原材料（如人力资本） 。 另外，他们认为卖方与银行相比存在资产挽回优势。fabbri 和 menichini（2006）模 型的一个重要结果是解释了未受信贷配给的企业使用商业信用的原因。他们认为只 要卖方存在资产挽回优势，就应当给予卖方清算优先权。为利用卖方这一优势，买 方会使用商业信用并给予卖方资产清算的优先权。在卖方得到资产清算的优先权并 利用这一优先权提供商业信用的情况下，商业信用的使用成本实际上较银行贷款的 使用成本低，因而不存在信贷配给的企业也会使用商业信用。同时，他们认为遭受 信贷配给的企业使用商业信用的原因取决于卖方的产品特征。如果卖方产品流动性 较强或者抵押价值较高，则买方使用商业信用更多的是出于利用卖方清算优势的目 的；反之，则是出于缓解信贷配给目的。 rose cunningham （2004） 对资产转移理论进行了检验。 其数据样本包括了 28000 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 11 家加拿大的企业，通过一种内生的方法对遭受不同程度融资约束的企业进行了划分。 结果显示，大多数加拿大企业正遭受不同程度的融资约束，中型企业能够使用商业 信用作为银行借贷的替代来源，而小型企业无论是使用银行借贷还是商业信用都会 受到限制。rose cunningham（2004）的结果支持了资产转移理论。 burkart 和 ellingsen（2005）根据转移使用的难易程度将原材料划分为三种：服 务（services） 、标准产品（standardized goods）和独特产品（differentiated goods） 。 服务没有抵押价值而且不大可能被转移使用。标准产品定义为企业广泛使用的产品， 这种产品再次销售非常方便（对于卖方来说抵押价值低）且极容易被转移使用。而 独特产品只有少数买方需要，对于卖方来说抵押价值高，也不容易被转移使用。因 此，如果提供服务的卖方会提供较多的商业信用，则结果支持了资产转移理论而否 定了清算优势理论。他们发现，提供服务的卖方和提供独特产品的卖方相比，所提 供商业信用的数量没有什么差别，而且较提供标准产品的卖方所提供的商业信用要 多。这说明商业信用的供给主要受原材料转移使用难易程度影响，结果也支持了资 产转移理论。 2.1.2 商业信用与金融中介关系商业信用与金融中介关系 目前理论界对金融中介与商业信用在企业融资中的关系存在着两种截然相反的 观点：一种观点认为，金融市场的不完善会产生信贷配给（credit rationing）问题， 这使得一部分企业从金融中介那里得不到企业投资所需要的资金，对于这些受到信 贷约束的企业而言，他们可以通过其他企业提供的商业信用来获得资金，因此金融 中介与商业信用在企业的融资中呈现一种相互替代的关系；另一种观点则认为，由 于生产要素的提供者在监督和控制生产要素的需求者以及执行合同力方面比金融中 介更有效率，金融中介可以先把资金贷给生产要素的提供者，生产要素的提供者再 根据他们掌握的生产要素需求者的信息，通过商业信用把资金贷给生产要素的需求 者，因此金融中介与商业信用在企业的融资中呈现一种相互补充的关系。 breig（1994） 、petersen 和 rajan（1997）以及 fisman 和 love（2002）的实证研 究结果支持金融中介与商收信用在企业的融资中存在替代关系。breig（1994）发现 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 12 在银行和企业关系比较紧密的德国，企业较少地使用商业信用，而在金融市场欠发 达且银行和企业关系比较疏远的法国，企业较多地使用商业信用；petersen 和 rajan （1997）以美国的中小企业为研究对象，发现那些留存有较高的未使用信贷额的企 业以及和金融中介保持有长期关系的企业对商业信用有较少的需求，而在那些金融 中介发展不太发达的大城市统计区（msa）里，企业对商业信用会有较多的需求； fisman 和 love（2002）以 44 个国家的 37 个行业为研究对象，发现在金融中介发展 不太发达的国家里，那些处于使用更多商业信用行业中的企业表现出更好的成长性， 这说明当企业面临信贷约束时，它们会寻找替代性的商业信用来为它们的成长性融 资。而 cook（1999）与 demirg-kunt 和 maksimovic（2001）的实证研究结果却支 持金融中介与商收信用在企业的融资中存在互补关系。cook（1999）通过对 1995 年 俄罗斯 352 家小企业的研究发现，使用商业信用的企业更容易得到银行贷款； demirg-kunt 和 maksimovic（2001）以 40 个国家的 2000 多家公司为样本，发现在 那些拥有大的和私有化的金融体系的国家里，企业在对客户提供更多商业信用融资 的同时，也从客户那里得到更多的商业信用融资。 2.1.3 商业信用的影响因素研究商业信用的影响因素研究 从现有的文献来看，影响企业提供或者使用的因素可分为两类。第一类是企业 的内部因素，包括企业的规模、融资信用状况以及经营状况等等；第二类是企业所 处的外部环境，包括经济发展情况、金融市场完善程度以及法制水平等等。 1）影响商业信用的内部因素）影响商业信用的内部因素 有关影响企业商业信用的内部因素，学者们进行了大量的实证检验，其中以 petersen 和 rajan（1997）的研究最为全面。第一，他们发现中小企业较大企业使用 更少的商业信用。中小企业的应付账款占销售收入的比例为 11.6，而大企业这一 比例为 4.4。同时，与大企业相比，中小企业提供的商业信用也更少。中小企业的 应收账款占销售收入的比例为 18.5，而大企业这一比例为 7.3。第二，他们发现 企业规模和企业年龄对商业信用的供给会产生显著影响。资产总额为 670000 美元的 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 13 企业与资产总额为 55000 美元的企业相比，提供的商业信用多出 3.3的销售额。当 企业年龄从 0 增加到 10 年时，增加的商业信用相当于销售额的 1.4。第三，他们 发现净利润作为企业内部资金来源，与企业的应收账款之间是负相关的。对此，他 们的解释是经营状况出现恶化的企业希望通过提供更多的商业信用来增加销售额， 从而增加企业收益。第四，销售毛利率高的企业提供的商业信用更多。当销售毛利 率从 0 增加到 35时，增加的应付账款占销售额的 1.5。他们认为销售毛利率高的 企业出于价格歧视的目的会提供更多的商业信用。第五，他们从投资机会、资产组 成以及从金融机构借贷的能力等方面衡量企业的资金需求状况，以此检验企业资金 需求状况与商业信用的关系。他们发现投资机会多、流动资产比例大、借贷能力若 的企业会使用更多的商业信用。 2）影响商业信用的外部环境）影响商业信用的外部环境 demirg-kunt 和 maksimovic （2001） 系统研究了国家或地区之间金融系统发展 水平和法制水平的差异对企业商业信用造成的影响，其目的在于探究是否公司间商 业信用的使用是金融中介机构借贷的替代，或者是金融中介结构借贷的一个有效补 充。 首先，他们分析了金融系统发展水平和法制水平的差异对商业信用供给的影响。 第一，他们以国家银行系统投向私营部门贷款量与 gdp 的比来衡量银行系统强弱程 度，发现这一变量与企业提供的商业信用之间是正相关的，这说明商业信用的供给 随着银行贷款增加而增加，商业信用与银行借贷之间表现出一种互补关系。第二， 他们发现银行系统的国有程度与商业信用供给之间是负相关的。在国有银行缺乏效 率的情况下企业得不到足够的贷款，从而无法提供更多的商业信用。第三，他们发 现法制系统的有效性与商业信用供给之间是负相关的，这说明在有效的法制保障下， 银行直接提供贷款给企业更为有效。第四，较高的通货膨胀率将减少企业所提供的 商业信用，在利率风险较高的时候企业不愿提供商业信用融资。第五，盈利多的企 业较盈利少的企业提更少的商业信用，他们猜测可能是因为价格歧视的原因。 其次，他们分析了金融系统发展水平和法制水平的差异对商业信用使用的影响。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 14 第一，银行系统越强、银行国有比例越低的地区，企业使用的商业信用越多。第二， 法制系统有效的地区，企业使用的商业信用较少。第三，人均 gdp 高的地区企业使 用更多的商业信用。这说明在经济快速发展的地区，企业更加依赖商业信用这种非 正式的融资渠道。 总之，在拥有规模比较大的银行系统的国家，公司使用更多的商业信用而且提 供更多的商业信用。在司法系统有效时，商业信用使用较少。 2.2 国内研究综述国内研究综述 国内学者对商业信用的研究起步较晚，到目前为止，这些研究文献可以大致分 为两类：描述性分析和实证分析。下面分别对这两类文献进行简要评述。 第一类文献对商业信用进行了简单的描述性分析，如胡改导和王东方（1997） 对商业信用的票据管理和结算方法进行了介绍；景永平和包立馨（2002）对中小企 业的商业信用管理提出了一些建议；岳意定和厚福宏（2005）对商业信用的存在动 机进行了简要的分析，并提出了一些解决中小企业融资难的建议。这类研究多数是 从企业管理的角度对商业信用的管理进行工作导向性分析，基本没有涉及商业信用 的理论和实证研究。 第二类文献是对商业信用的实证研究，如杨松令和赵西卜（2003）以中小企业 为样本，对影响企业提供商业信用的因素进行了实证分析；童盼和陆正飞（2005） 以上市公司为样本，检验了债务融资对企业投资的影响，并顺带检验了商业信用对 固定资产投资的作用；钟田丽等（2006）以在深交所上市的 38 家制造业的中小公司 为样本，对企业使用商业信用的影响因素进行了检验；李斌和江伟（2006）以沪深 上市公司为样本，检验了商业信用与地区金融发展之间的关系；余明桂和邹振松 （2005）进一步以非上市的制造业企业构成的大样本进行了实证检验，结果发现非 国有企业的商业信用使用显著高于国有企业，而且，在经济和金融发展相对落后地 区，企业的商业信用使用显著高于经济和金融发展相对较发达地区。 从上述国内研究文献来看，国内学者对商业信用的研究才刚刚起步。在理论研 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 15 究方面，至今还鲜有能够解释中国转型经济特征的商业信用理论问世。在实证分析 方面，尽管已经有一些文献出现，但十分零散，缺乏对于商业信用的全面研究。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 16 3 样本选择及变量定义样本选择及变量定义 3.1 样本的选择样本的选择 本文选择沪深两市上市公司2001-2005年5年的财务数据进行上市公司商业信用 影响因素的研究。为保证结果的准确性和客观性，样本按如下原则进行筛选： （1）由于上市公司在连续的经营活动中利用商业信用，因而本课题选取我国上 市公司连续 5 年的数据； （2）剔除所有金融保险类上市公司； （3）一般来说，资产负债率超过 100的公司理论上已经处于破产状态，其经 营活动与正常公司有所区别，故将原始样本中资产负债率超过 100的公司样本剔 除； （4）为避免异常值的影响，从原始样本中剔除每年被 st 的公司； （5）剔除有关变量数据缺失的公司样本。 本研究中， 上市公司各年度财务数据来自于wind资讯 （） ， 有关各地区金融发展和法制水平的数据来自中国金融年鉴 （2001-2005）和中国 市场化指数各地区市场化相对进程报告1。 表表 3.1 样本筛选过程样本筛选过程 200120052001 2002 2003 2004 2005 各年末上市公司总数（个） 6178 1098 1166 1233 1333 1348 减： 金融、保险行业公司（个） 45 7 8 10 10 10 资产负债率超过 100的公 司（个） 126 10 16 18 31 51 st 股（扣除资产负债率超过 100的 st 股）（个） 542 110 106 118 102 106 数据缺失（个） 188 60 52 38 27 13 样本公司总数（个） 5275 911 984 1049 1163 1168 1樊纲、王小鲁： 中国市场化指数各地区市场化相对进程报告 ，2004，经济科学出版社。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 17 3.2 变量的选取和定义变量的选取和定义 3.2.1 因变量的选取因变量的选取 商业信用的主要形式包括赊购商品、分期付款、预付货款、经销代销和补偿贸 易等，但公认的最典型的商业信用形式是赊销，本文对商业信用的探讨也以赊销为 核心。 企业提供商业信用伴随着资产负债表中“应收账款”或者“应收票据”项目金额的 增加； 企业使用商业信用伴随着资产负债表中“应付账款”或者“应付票据”项目金额的 增加。通常来说，销售收入较大的企业所提供或者使用的商业信用也较大，反之亦 然。因此，本研究以期末应收账款加上应收票据与销售收入之比，即 ar/sales，来 描述企业所提供的商业信用；本研究以期末应付账款加上应付票据与销售收入之比， 即 ap/sales，来描述企业所使用的商业信用。为方便起见，本研究以应收账款（ar） 来表示企业提供的商业信用，以应付账款（ap）来表示企业使用的商业信用。 3.2.2 自变量的选取自变量的选取 1）内部因素变量 （1） 公司规模 （size） 。 本研究以企业资产总额的对数作为公司规模的替代变量。 规模较小的公司为扩大销售收入，做大企业规模，倾向于采取较为宽松的信用政策， 因此提供的商业信用较多。 （2）有息负债率（il） 。本研究以有息负债率来衡量公司从银行等金融机构获 得贷款的能力。 有息负债以资产负债表中“短期借款”、 “一年内到期的长期负债”、 “长 期借款”金额之和来表示， 有息负债率等于有息负债与总资产之比。 有息负债率越高， 说明公司从金融机构那里获得借贷的能力越强，公司有更多资金提供商业信用给其 他公司，同时也可能会减少对商业信用这种非正规融资方式的需求。 （3）销售净利率（npm） 。本研究以年末净利润与销售收入之比，即销售净利 率来衡量公司的盈利能力