（企业管理专业论文）我国房地产企业融资约束与对策研究.pdf

中文摘要 房地产业是我国的支柱产业之一，同时又是资金密集型行业，有效地解决该 行业的融资问题是促进其健康发展的重要条件。发达国家房地产企业融资模式的 多样化为房地产企业的发展提供了有力的资金保障。而在我国，由于金融体制尚 需进一步改革和完善，房地产融资体系有待健全。本文的研究目的就是针对我国 房地产企业的融资的各种约束，提出改革我国融资方式和融资渠道的对策。 本文的核心内容包括三部分：第一，分析我国房地产企业的融资现状房地产 企业融资的种种约束，包括融资环境的约束、行业约束和企业自身的约束，指出 多元化融资的必要性和紧迫性。第二，结合我国实际，提出r e i t s 融资方式与 联盟战略两种融资方式。首先介绍美国r e i t s 的运作模式并分析其与我国房地产 现有的投资基金的区别，分析国内实施r e i t s 的有利环境，进而构建r e i t s 在我 国的运作体系；然后介绍联盟战略的特点及其对中小型房地产企业融资的贡献， 并以博弈论论证其可行性，进而对中小型房地产企业实施联盟战略融资提出几点 建议。第三，解决房地产企业如何理性选择合理的融资方式或组合的问题。首先 分析影响房地产企业融资组合的因素，指出成本因素是影响在房地产融资组合决 策中的重要性，进而建立融资成本计量模型，以成本最低为目标，制定房地产企 业融资组合决策，并以万通房地产公司为对象模拟其融资组合决策的制定过程。 然后，为了弥补融资成本计量模型只考虑成本影响因素的不足，文章进一步构建 了优序排列模型，综合考虑融资成本、融资期限及融资风险等多方面因素，对不 同融资组合方案按评价分数排列，从而选出最优方案，制定房地产企业融资组合 决策。 本文最后总结了研究成果，并分析研究。中存在的不足，提出在今后的工作中 针对现有的不足进行后续研究。 关键词：房地产企业，房地产投资信托基金，战略联盟，融资组合 a b s t r a c t s i n c er e a le s t a t ei so n eo fc h i n a sp i l l a ri n d u s t r i e s ，a l s oo n eo fc a p i t a l - i n t e n s i v e i n d u s t r i e s ，e f f e c t i v e l ys o l v i n gt h ep r o b l e mo fi t sf i n a n c i n gb e c o m e sn e c e s s a r yt o p r o m o t ei t sh e a l t h yd e v e l o p m e n t t h ed i v e r s i f i c a t i o no ff i n a n c em o d e lo f r e a le s t a t e i nd e v e l o p e dc o u n t r i e sp r o v i d e sf u n d sf o rt h ed e v e l o p m e n to fr e a le s t a t ee n t e r p r i s e s w h i l ei nc h i n a t h ef i n a n c i a ls y s t e mn e e d st ob ef u r t h e rr e f o r m e da n dt h e r e a le s t a t e f i n a n c i n gs y s t e mn e e d st ob ec o m p l e t e d i nt h i sp a p e r , t h ew r i t e ra n a l y s e s v a r l o u s c o n s t r a i n t so ff i n a n c i n go fc h i n a sr e a le s t a t ee n t e r p r i s e sa n dp r o p o s e sm e a n so f f i n a n c i n gr e f o r ma n df i n a n c i n gc h a n n e l s t h ec o r eo ft h i sp a p e ri n c l u d e st h r e ep a r t s ：f i r s t l y , t h ep a p e ra n a l y z e st h es t a t u s o fv a r i o u sf i n a n c i n gc o n s t r a i n t so fr e a l e s t a t ee n t e r p r i s e s ， i n c l u d i n gf i n a n c i n g e n v i r o n m e n t a lc o n s t r a i n t s ，i n d u s t r i a lc o n s t r a i n t sa n dt h e i ri n t e r v a lb o u n d b a s e do n t h ea n a l y s i s ，d i v e r s i f i e df i n a n c i n gi sn e c e s s a r ya n du r g e n t s e c o n d l y , c o n s i d e r i n gt h e v i r t u a lf a c t so fc h i n a ，t h i sp a p e ri n t r o d u c e dt w ot p y e so ff i n a n c i n g ：r e i t sa n d s t r a t e g i ca l l i a n c e 。t h ep a p e ri n t r o d u c e dt h eo p e r a t i o no fr e i t sa n dt h ed i f f e r e n c e 舶mm ec h i n a sr e a le s t a t ei n v e s t m e n tf u n d s t h e ni tp o i n t so u tt h eg o o de n v i r o n m e n t f o rt h ee x e c u t i o no fr e i t sa n dt h ef o u n d a t i o no fr e i t so p e r a t i n gs y s t e mo fc h i n a f u r t h e rm o r e ，t h ep a p e ra n a l y s i ss m a l la n dm e d i u m - s i z e dr e a le s t a t ee n t e r p r i s e st o i n t r o d u c et h ec h a r a c t e r i s t i c sa n dc o n t r i b u t eo fa l l i a n c es t r a t e g yo nt h ef i n a n c i n g a p p r o a c h a n dn e x t ，t h ep a p e rm a d es e v e r a lp r o p o s a l sf o rs m a l la n dm e d i u m s i z e d e n t e r p r i s e st op u tf o r w a r dt h e i rf i n a n c i n ga l l i a n c es t r a t e g y t h e1 a s tb u tn o tt h el e a s t ， t h ep a p e rp r o p o s e ss o m ea d v i c eo nt h er a t i o n a lc h o i c eo ff i n a n c i n gp o r t f o l i oa n d c o m b i n a t i o n t h ec o m b i n a t i o no fd i f f e r e n ts o u r c e so ff u n d i n ga l l o c a t i o n l e a dt o d i f f e r e n tc a p i t a ls t r u c t u r e ，c a p i t a lc o s t s ，c o n f l i c to fi n t e r e s ta n df i n a n c i a lr i s k ，w h i c h a f f e c t i n gt h ec o m p a n y sd e v e l o p m e n t t h i sp a p e ra n a l y z e st h ei m p a c to f c o r p o r a t e f i n a n c er e a le s t a t ep o r t f o l i ot op o i n to u tt h a tt h ec o s tf a c t o ri st h em o s ti m p o r t a n ti n t h ei m p a c t so fd e c i s i o n m a k i n go fr e a le s t a t ef i n a n c i n gp o r t f o l i o f u r t h e rm o r e ，t h e p a p e rh a sb u i l tu pf i n a n c i n gc o s t se c o n o m e t r i cm o d e l b a s e do nt h ew a n t o n ge x a m p l e t om a l ( et h el o w e s tc o s t ，w h i c hc a np r o v i d ef i n a n c i n gp o r t f o l i od e c i s i o n m a k i n gf o r e n t e r p r i s e s c o n s i d e r i n gt h el i m i t a t i o n so ff i n a n c i n gc o s t se c o n o m e t r i cm o d e l ，t h e p a p e rc o n s t r u c t e ds e q u e n c e w i t h s u p e r i o r m o d e lw h i c hc o m p o s i t e l yc o n s i d e r s f i n a n c i n gc o s t s ，f i n a n c i n gd e a d l i n ea n df i n a n c i n gr i s k s ，e t c a tt h el a s tp a r to ft h e p a p e r , d i f f e r e n tf i n a n c i n gp a c k a g eh a v eb e e na r r a n g e db yt h ee v a l u a t i o ns c o r e st o s e l e c tt h eo p t i m a lo n ef o rt h ef i n a n c i n gp o r t f o l i od e c i s i o n - m a k i n go fr e a le s t a t e e n t e r p r i s e s a tl a s t ，t h ep a p e rc o n c l u d e st h er e s e a r c hr e s u l t s ，a n a l y s i st h ee x i s t i n gi n a d e q u a c y a n df u t u r es t u d yd i r e c t i o n k e y w o r d s ：r e a le s t a t ee n t e r p r i s e s ，r e i t s ，s t r a t e g i ca l l i a n c e ，f i n a n c i n gc o m b i n a t i o n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得丞洼互些太堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 屯- - 为叩 t 7 、签字同期：硎年月，。日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解丞洼王些太堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权丞洼工些太堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学 校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：屯涵汛 导师签名： 一 巾哪 工1 哗 签字日期：1 对g 年1 月1 2 ，f t签字日期：z , o g - 年f月fl 日 学位论文的主要创新点 一、引用国际上新兴的融资模式r e i t s ，分析了我国借鉴r e i t s 的有 利条件，结合我国实际，构建了r e i t s 在我国的运作系统。 二、从融资成本的角度出发，运用融资成本计量模型辅助最优融资组 合的判断与决策，设计了房地产企业的融资组合方案。 三、综合考虑房地产企业融资的多个影响因素，运用优序排列模型， 提出了判断并选择企业的最优融资组合方案的方法。 第章绪沦 第一章绪论 房地产开发项目开发周期长，投资额巨大，迫切需要有效融通资金。而在我 国，由于会融体制尚需进一步改革和完善，房地产融资体系有待健全。因此，研 究我国房地产融资渠道和融资方式问题具有十分重要的现实意义。 1 1 选题的背景及研究的意义 1 1 1 微观影响因素 随着我国房地产市场的发展，房地产企业数量及从业人员数量都在不断增 加。1 9 8 6 年全国房地产企业仅有1 9 9 1 家，到2 0 0 6 年年底已经增加到5 万家【l 】。 但是由于我国具有与其他国家不同的发展特点，缺乏强有力的经济基础和投入， 房地产企业普遍存在“小、散、差”和住宅建设的产业化程度较低等问题。 房地产业是一个非常典型的资本密集型产业。而我国大多数房地产企业规模 小，资源分散，开发企业整体水平不高，与其资金密集的行业特点极不相适应。 与香港房地产企业相比，我国房地产企业资金状况相差甚远。截止2 0 0 3 年，全 国房地产企业平均资产总额仅为4 4 0 0 万元。从市场份额来看，市场化程度较高 的上海、深圳排名前l o 位的丌发商的市场占有率分别为2 3 、2 0 ，而香港前 9 位的房地产商的市场占有率达8 0 。全国的市场占有率情况更不好，以万科、 中海为例，2 0 0 6 年总销售额分别为2 1 2 3 亿元和3 2 亿元，占全国房地产销售额 的1 2 5 和0 1 9 ，而美国前三名的房地产企业的市场占有率达4 5 1 2 1 。由此， 我国房地产企业在规模经济和产业集中度上与国外及香港的差距可见一斑。 由于一些历史原因，我国房地产开发企业普遍存在自有资金不足的问题，企 业所需资金主要是靠向银行贷款解决。目前，国内最大的房地产企业净资产规模 也不过几十亿元人民币，与境外房地产企业动辄几十亿、几百亿美元相比，实在 相距甚远。据不完全统计，我国开发企业资产负债率多数在7 0 以上，有的高 达9 0 。过高的负债使企业成本增加，盈利下降，甚至出现亏损。部分自有资金 不足的开发企业，靠银行贷款、施工企业挚资和拖欠材料款等进行房地产开发， 一旦商品房销售不畅，资金不能及时回笼，将会导致工程难以为继，引发连锁反 应，隐藏一定的金融风险。 第一章绪论 1 1 2 宏观政策背景 ( 1 ) 控制房地产信贷规模的宏观经济政策 控制银行贷款规模的上升 2 0 0 6 年4 月，央行年内首次上调了金融机构一年期贷款基准利率，随后在7 月和8 月两次上调存款类金融机构人民币存款准备会率，又于8 月1 9 日普遍上 调金融机构人民币存贷款基准利率f 3 】。中国经济进入加息周期，房屋消费与房地 产行业信贷融资门槛进一步提高。作为银行贷款主要对象之一的房地产业因此受 到了贷款规模的限制。 提高部分行业固定资产投资项目资本金比例 2 0 0 4 年下半年国家规定了房地产开发( 不含经济适用房项目) 固定资产投资 项目资本金比例由2 0 及以上提高到3 5 及以上。这比2 0 0 3 年“1 2 1 号文件 规定的3 0 项目自有资金的要求又向前迈进了一大步，5 个百分点对于房地产大 项目的启动带来了很大的压力。 ( 2 ) 融资政策发生逆转 在房地产行业“泡沫论 出现后，中国人民银行于2 0 0 3 年6 月1 3 日出台了 关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知( 即“1 2 1 号文件) 【4 1 ，主要内容 包括：禁止房地产企业流动资金贷款；禁止施工企业贷款挚资房地产开发；个人 住房贷款必须结构封顶；严格控制土地储备贷款的发放；取消对对高档商品房、 别墅及一套以上的住房贷款利率优惠；禁止丌发贷款异地使用。进入2 0 0 4 年， 不良的房屋抵押贷款已经占到我国各大主要银行相应贷款总量的2 0 以上，而房 贷占各大银行贷款余额的4 0 以上。为此，中国人民银行又于2 0 0 4 年2 月2 6 日公布了作为技术规范的商业银行房地产贷款风险管理指7 1 ( 征求意见稿) 。 另外一项对资金影响较大的政策是2 0 0 4 年4 月2 6 月，国务院发布国务院 关于调整部分行业固定资产投资项目资本金比例的通知，决定自发布之同起房 地产开发( 不含经济适用房项目) 【5 1 。实际上，相当于从3 0 提高到3 5 。表1 1 反映了这些年来我国房地产信贷的一些政策变化情况。 第一章绪论 表1 - 1 ：近些年我国信贷政策的变化 时间文件房地产丌发贷款投向房地产丌发贷款条件 1 9 9 8关于加大住 支持普通住宅建设，住 新开工普通住房项目，自有资 房信贷投入房建设是国民经济的新金达到3 0 ，且确有销路，安居 支持住房建的增长点。工程项目只要符合条件且销售 设与消费的率达到7 5 ，可按自筹资金与贷 通知款6 ：4 比例发放贷款。 2 0 0 1中国人民银 主要投向适销对路的住企业自有资金不低于开发项目 行关于规范宅开发项目。总投资的3 0 ，开发项目必须具 住房金融业备四证。 务的通知 2 0 0 3中国人民银符合中低档收入家庭购重申企业自有资金不应低于开 行关于进一买能力的住宅项目，适发项目总投资的3 0 ，开发项目 步加强房地当限制高档商品房项目必须具备四证，商业银行发放 产信贷业务等。的房地产贷款严禁跨地区使用 管理的通知 2 0 0 4国务院关于 除经济适用房项目外的房地产开发资本金比例由2 0 调整部分行所有房地产项目。及以上提高到3 5 及以上 业固定资产 投资项目资 本金比例的 通知 信贷政策的收紧必然使中小企业因资会紧张而纷纷退出，将现有项目转让套 现，大量项目将停建缓建，由此形成的市场空白会吸引有实力的非房地产企业及 外资进入，同时，银行资金必然会更多的流向那些真正有实力的企业，大企业( 现 有及新进入者) 会不失时机的收购中小企业及优质地产项目，从而实现规模的快 速扩张。 ( 3 ) 加息政策将改变房地产产业结构 中国人民银行在2 0 0 4 年1 1 月份近八年来首次调高了基准利率，并同时于 2 0 0 5 年3 月提高了公积金房贷与商业性房贷利率【5 】。中央银行采用加息政策来应 对通货膨胀，对房地产业产生重大影响。这一影响，主要体现在两方面：一是融 资成本上升；二是融资规模下降。从融资成本变化来看，升息将直接导致开发商 的融资成本上升，公司中长期的业绩和利润增长将出现一定幅度的下降。从融资 第一章绪论 规模来看，升息的影响力一方面直接反映在丌发商贷款需求可能会受到制约；另 方面升息隐含着“从紧”的政策信息，意味着丌发商通过信托、股票发行等渠 道进行融资也会受到影响。所以，对那些资会实力雄厚的大型房地产企业来说， 由于产品品牌已被市场认同，产品价格包孕了上升的空间，利率的上升对它们的 影响将相对较小。而对那些经营规模小、市场份额少、抗j x l 险能力弱、资本结构 单一的房地产企业来说，利率的上升将对它们产生不利的影响。同时，利率的上 升还会对产业结构发挥调节作用，导致市场份额较大的房地产企业扩张和市场份 额较小的企业收缩，从而引起产业结构调整。 ( 4 ) 银行本身也提高了对购房者的贷款门槛 对于房地产行业，要针对不同地区房地产行业发展状况，实行贷款总量控制。 2 0 0 7 年9 月，央行和银监会联合发出关于加强商业性房地产信贷管理的通知 提高了第二套( 含) 以上住房贷款的首付款比例和利率水平，目的是控制炒房投 机，平抑房价。1 0 月份招商银行已提高了第二套住房的门槛，首付为四成，利 率将在基准利率的基础上上浮1 0 。 1 1 3 研究的目的与意义 随着金融体制改革的发展与资本市场的完善，房地产企业融资时可选择的金 融产品将日益丰富，面对多种多样的融资方式，如何设计最适合企业自身实际情 况的最佳融资组合方案，实现多元化融资，成为房地产企业所面临的重要问题， 这也是本文的主要研究目的。 房地产业作为国民经济支柱产业，是一个高度关联性产业，能带动5 0 多个 相关产业的发展，其对国民经济、社会进步的作用和影响同益扩大，经济发展离 不开房地产业的支持，人们生活水平的提高、生活质量的改善都需要居住环境的 改善和提高。房地产业的健康发展是促进全面小康生活的保证之一。针对房地产 开发资金投入大，投资回收期较长，风险较大特点以及融资渠道单一的现状，研 究房地产企业的融资渠道、融资方式与融资组合影响因素，寻找优化企业融资组 合方案的方法，将有助于从整体考虑采用合理的方式筹集资金，调整企业的资本 结构，有助于房地产企业的良性可持续发展。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 1 9 5 8 年，美国学者莫迪利亚尼和米勒( m o d i g l i a n ia n dm i l l e r , 1 9 5 8 ) 在美国 经济评论上发表的著名论文资本成本、公司财务与投资理论中得出m m 第一章绪论 理论【7 1 ，创建了现代企业融资理论的丌端。m m 理论在对早期净营业收益理论作 了进一步发展的基础上提出，通过严格的数学推导，证明了在一定条件下，企业 的价值与所采取的融资方式发行债券或发行股票无关的理论。该理论有着严 格的假设前提，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有 效运作等，在运作中并不真实。 为了克服m m 定理与现实的矛盾，建立能够合理的说明现实中企业融资行 为的资本结构理论体系，经济学家们丌始将负债的破产成本引入m m 理论的分 析体系之中，认为企业的最优资本结构就是在负债的税收利益和预期破产成本之 间进行权衡，被称之为“权衡理论 【引，这是资本结构理论在2 0 世纪7 0 年代的 重要发展。 随着企业理论和信息经济学的发展，经济学家们丌始注意到不对称信息和代 理成本对融资结构的影响，并发展了“激励理论”。这些理论认为，由于企业所 有权与控制权的分离以及企业利益相关者之间存在不对称信息，就会出现“逆向 选择”和“道德风险”的问题，由此产生代理成本，使得企业价值降低。因此， 选择一种代理成本较低的融资结构能够提高企业的价值。 为了克服由于信息不对称所带来的“逆向选择”问题，融资当事人必须借助 一定的机制来改善双方的信息状况。r o s s ( 1 9 7 7 ) ，l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 以及 m y e r s ( 1 9 8 4 ) 等经济学家提出了信号传递模型，用来分析企业的融资结构。信号 传递理论认为，不同的融资结构会传递有关企业价值的不同信号。在信息不对称 的情况下，企业可以通过融资结构的选择来传递关于企业未来经营前景的信号， 向投资者表明企业的真实价值，以此来影响投资者的决策p j 。 m y e r s 在信号传递模型的基础上提出了“优序融资理论 【1 0 1 。他们指出，融 资结构的设计是为了缓和由于信息不对称而导致的企业投资决策无效率。m y e r s 明确指出，优序融资理论的核心观点是企业偏好内部融资；如果需要外部融资， 企业偏好债权融资；最后才不得不采用股权融资。 当今世界的市场经济，企业的融资模式主要有两种类型：一是以英美为代表 的证券市场占主导地位的融资模式，证券融资约占企业外部融资的5 5 以上，银 企关系相对不密切，银行对企业的约束主要是依靠退出机制而不是对企业经营活 动的直接监督；二是以日德为代表的银行导向型融资模式，银行贷款融资约占企 业外部融资的8 0 以上，银企关系密切，企业通常与一家银行有着长期稳定的交 易关系，企业从银行获得资金救助和业务指导，银行通过对企业产权的适度集中 而对企业的经营活动实施有效的直接控制。 在美国等西方国家，房地产企业使用资金总额中，银行贷款只占1 5 左右， 除了银行融资以外，国际上比较流行的房地产融资形式主要有住房公积金、住房 第一章绪论 储蓄、住房合作社、房地产建设基金、信托基金、房地产企业上市、房地产建设 债券、住房抵押贷款证券等。房地产投资基金在美国主要通过投资房地产投资信 托公司、房地产丌发企业股权或发放房地产抵押贷款、住房公积金等来实现对房 地产的投资。从全球的发展来看，房地产基金二十世纪六十年代在美国开始发展， 七十年代在欧洲丌始普遍应用，八十年代主要是以澳大利亚等地区为代表，九十 年代是同本、韩国等一些东亚和东南亚国家。美国的抵押贷款证券化起步最早， 从七十年代开始到现在己经形成了世界上规模最大，品种最丰富的住房抵押二级 市场。此外，加拿大以及欧洲的英国、法国、丹麦等囤也于八十年代后期开始尝 试住房抵押贷款证券化。他们在长期实践发展的基础上形成了深厚的理论基础。 1 2 2 国内研究现状 在1 9 8 6 年以后随着我国土地使用制度和住房制度改革及住宅商品化进程的 推进、房地产业迅速成为一个独立的产业后，理论界开始引入房地产融资理论的 研究。1 9 9 6 年至2 0 0 6 年1 2 月，中国房地产金融、中国房地产、金融信息 参考等杂志上发表了大量的关于房地产融资方面的文章，分析了中国房地产的 发展趋势、指出了中国房地产融资渠道单一面临的问题，对信托、地产基金、房 地产融资租赁经营、丌发商贴息委托贷款等各种融资渠道的优劣势进行了比较， 提出了拓宽房地产融资渠道的建议。 我国学者刘洪玉( 2 0 0 4 ) 在首届中国房地产金融高峰论坛上发表的美国房地 产投资信托发展的经验与启示一文中分析了美国房地产投资信托发展的主要经 验，从而提出我国发展r e i t s 的策略：重视法律法规建设的基础作用；重视机构 投资者的参与和支持；加大创新和发展的研究力度；建设专业管理队伍；正视 r e i t s 的作用等。陈柳钦在美国房地产投资信托基金( r e i t s ) 的发展及其对我国 的启示中，阐述了美国r e i t s 的发展历程、设立条件、种类和优势，探讨了我 国r e i t s 的发展意义、模式选择和政策建议。 1 3 研究内容与方法 本文从国外先进的融资理论出发，通过对其研究，针对我国房地产金融制度 的非均衡状态，以及失衡的房地产资产结构进行分析，总结其特点及使用条件， 探寻适合我国的房地产企业融资模式。本文包括以下五个部分： 第一部分：绪论。主要是介绍论文研究背景及意义，国内外融资理论研究。 阐述论文写作思路和研究框架、研究方法；第二部分：阐述国内外融资的相关理 论；第三部分：对我国房地产企业融资进行系统地研究，找出问题形成与存在的 第一章绪论 原因，并对当前我国房地产企业主要融资模式进行研究；第四部分：建立融资成 本的计量模型，对融资组合进行优化，提出适应我国经济社会发展的房地产融资 模式；第五部分：结论与展望。总结本文的研究成果，并分析本文中未解决的 问题。 本文结合我国房地产企业发展的现状和国内新出现的房地产融资方式，探讨 现阶段我国房地产企业在激烈的市场竞争环境下进行融资的具体途径、方式和最 优的融资组合。在理论分析的基础上，本文结合实例分析，以明确房地产企业在 融资管理和优化资本结构中如何操作，为房地产企业的资金运作从定性管理进入 定量分析指明了方向。此外，通过建立融资成本计量模型，从降低融资成本的角 度选择最优融资组合模式。 第二章融资的相关理论综述 第二章融资的相关理论综述 2 1 房地产融资的涵义 房地产融资是指为支持房地产的开发建设，促进房地产的流通及消费，运用 多种方式为房地产的生产、再生产及销售筹集与融通资金的金融活动【1 1 1 。房地产 业是资金密集型产业，具有高投入、高风险、高产出的特性。房地产开发的每一 个阶段都需要庞大的资金支持。处于发展初期的开发商需要融资来开发项目，处 于发展期的需要融资来维持项目，已经发展到一定阶段、一定规模的公司需要融 资扩大规模，进一步发展。因此，如何筹集资金成为房地产资本运作中最为重要 的一环。一般来说，房地产融资可以分为内源融资、外源融资和边缘融资。内源 融资主要是房地产企业的自有资金，包括一些票据，可以抵押贴现，债券，立即 出售的楼宇，以及在近期内可以回收的各种应收账款，近期可以出售的各种物业 的付款。外源融资又可以分为间接融资和直接融资。间接融资主要是从金融机构 获取资金，解决房地产开发中短期的资金需求。直接融资主要是从资本市场获取 资金，主要用于长期性投资，包括股票融资、债券融资、房地产证券化和房地产 投资基金等多种融资方式【1 2 】。边缘融资是指既不完全属于内源融资又不完全属 于外源融资，既具有融资功能又对公司治理和制度安排产生作用的融资类型。 2 2 企业融资的m m 理论 m m 理论是莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) ( 简称m m ) 教授于1 9 5 8 年6 月份发表于美国经济评论的“资本结构、公司财务与资本 一文中所 阐述的基本思想。该理论具有严格的假设条件，其理论认为：在不考虑公司所得 税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场 价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到1 0 0 时，企业的资本总成本 及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本 结构问题【5 1 。随着理论的进一步深入研究，他们于1 9 6 3 年对m m 模型提出了修 正。发现在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综 合资本成本，增加企业的价值。因此，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加， 而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资 本在资本结构中趋近1 0 0 时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。 最初的m m 理论和修正的m m 理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端 第二章融资的相关理论综述 看法。1 9 7 6 年，米勒对m m 模型作了进一步的修正。认为修正的m m 理论高估 了负债的好处，实际上个人所得税在某种程度上抵消了个人从投资中所得的利息 收入，他们所交个人所得税的损失与公司追求负债，减少公司所得税的优惠大体 相等。于是，米勒模型又回到最初的m m 理论中去了。 m m 理论的假设条件在现实社会中是不可能完全实现的，即使是在市场经济 发达国家，接近理论的假设条件也不存在，但其逆否命题就有很强的指导意义， 即在现今不完全竞争的资本市场中，各种融资工具之问的差别还是很大，而且对 企业价值和资本结构的影响也是很重要的。 2 3 企业融资的权衡理论 m m 理论的结论依赖于公司没有破产成本的假设，在实际中，公司的破产 要支出昂贵的成本，包括法律费用和会计费用、客户和员工的流失、债权人提高 贷款利率等。基于优惠的公司所得税待遇和破产成本的考虑，出现了权衡理论， 即公司会权衡债务融资的利弊，也就是权衡优惠的公司所得税待遇、更高的利率 和破产成本。 2 0 o 一 _ 。 4 、 | oab 图2 1 ：平衡理论公司价值 m m 理论价值 平衡时的价值 不利用财务杠 杆时的价值 财务 杠杆 在负债的税收收益与预期破产成本之问进行权衡，得到一个最优融资结构的 理论，我们称之为权衡理论 。在图2 一l 中【13 1 ，最优融资结构出现在b 点。 ( 1 ) 按照m m 理论的假设，利息作为费用扣除，使得债务融资的成本低于 股权融资的成本，结果是采用债务融资会引起公司经营利润的增加，这些经营利 第二章融资的相关理论综述 涧最终流入公司权益投资者手罩，因此，公司会尽可能采用债务融资，公司价值 在采用1 0 0 债务融资时达到最高。 ( 2 ) 在现实社会中，公司很少采用1 0 0 融资，最主要的原因是降低破产成 本，公司会限制对于债务的使用。 ( 3 ) 在a 处出现破产成本，在a 和b 之间公司的破产成本逐渐升高，但 是还没有完全抵消掉债务带来的税收的优惠，超过b 点，破产成本就超过债务 带来的税收的好处，因此b 点达到最优资本结构。税收制度和破产惩罚制度是 市场不完全与不完美的重要体现。制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的 关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务 危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增 加企业的额外成本，从而降低其市场价值。因此，企业最佳融资结构应当是在负 债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最适合点。 这一理论也可以说是对m m 理论的再修正，从而更接近实际。 2 4 优序融资理论 在m m 理论的假设中，信息是对称的，然而在实际的商业环境中，公司的 管理者和投资者之间却存在着信息不对称的事实。在7 0 年代，随着博弈论、信 息经济学的发展，出现了融资的优序理论。这些理论研究并不是继续延续以前企 业融资理论中只注重税收、破产等“外部因素 对企业最优融资结构的影响，而 是试图通过信息不对称理论中的“信号 、“动机”、“激励”等概念，从企业“内 部因素”来展丌对企业融资问题的分析。该理论考虑这样的情况，当管理者知道 企业前景将变好时，他们会减少股权融资，避免新增的投资者分享企业未来增长 的收益；而当他们知道企业的前景将变糟的时候，他们倾向于进行股权融资，让 新增的投资者分担企业未来的损失。因此，在信息不对称情况下： ( 1 ) 企业将以各种借口避免发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目 的融资。 ( 2 ) 为使内部融资能满足达到讵常权益投资收益率的投资需要，企业必须 要确定一个目标股利比率。 ( 3 ) 在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外部融资以解决其部分融 资需要，而且会从发行风险较低的证券开始。 因此，优序融资理论的中心思想就是偏好内部融资，如果需要外部融资，则 偏好债券融资，后才是发行股票【1 4 】。这一“先后顺序”论在美国1 9 6 5 1 9 8 2 年 企业融资结构中得到证实。这段时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的 第- 二章融资的相关理论综述 5 0 ，发行债券占2 7 ，发行股票仅占2 3 。 2 5 企业融资的代理成本理论 代理关系存在于所有的组织和合作中，公司中所有权与控制权相分离引起的 资本所有者与经营者的关系也属于代理关系。假定委托人和代理人都追求效用最 大化，那么就可以相信，代理人不会总是根据委托人的利益采取行动。为解决这 个问题，( 1 ) 委托人可以激励和监督代理人，以使其为自己的利益尽力；( 2 ) 代 理人可以用一定的财产担保不侵害委托人的利益，否则以此给予补偿。即使如此， 代理人的行动与使委托人效用最大化的行动仍会有差异，由此造成的委托人利益 的损失被称为“剩余损失 。这样，代理成本被定义为委托人的监督成本、代理 人的担保成本和剩余损失。 代理成本是企业所有权结构的决定因素，代理成本的存在源于经营者不是企 业的完全所有者( 即存在外部股权) 这样一个事实。在这种情况下，经营者的工 作努力可能使他承担全部成本而仅获得部分收益；同理，当他在职消费时，他得 到全部好处却只承担部分成本。其结果是经营者的工作积极性不高，却热衷于追 求在职消费。因此，企业的市场价值也就低于经营者是完全所有者时的市场价值。 这两者之间的差额就是外部股权的代理成本，它是外部所有者理性预期之内 必须要由经营者自己承担的成本。让经营者成为完全所有者可以解决代理成本问 题，但是这又受到经营者自身财富的限制。进行债务融资可以让经营者更加自律， 如果债务不能到期还本付息，公司就被迫破产，经营管理者就会丢掉工作，债务 融资减少了公司多余的现金流，迫使经理们更为谨慎的使用股东的资会。在2 0 世纪8 0 年代流行的杠杆收购( l b o ) 需要采用债务融资来购买公司的股份，有 许多杠杆收购就是为了公司股份而设计的。 但是增加债务融资减少现金流也有不利的后果，即使管理相当完善的公司， 如果遇到某些特殊事件，比如经济不景气，抵抗风险的能力也比较弱，也就增加 了公司破产的风险。 2 6 最优融资组合理论 2 6 1 理论基础 最优融资组合是指以资本结构理论为基础【1 5 】，以融资产品为对象，依据融 资的数量、期限、成本、风险、机动性、方便性等主要因素，而选择的最优融资 结构与决策方案。 第二章融资的相关理论综述 最优融资组合的理论基础是资本结构理论。资本结构理论试图解释公司用于 实际投资的融资的来源和融资所采用的证券组合。这一理论包括强调税收和破产 成本因素的权衡理论、强调信息差异的优序融资假说、强调代理成本的自由现金 流理论、强调公司控制权在不同情况下的动态变化的财务契约理论和强调市场低 效率的机会窗口理论等。资本结构有广义与狭义之分，广义的资本结构是指公司 总资产中各种性质不同的资本所占的比例狭义的资本结构是指一个公司长期债 务资本和权益资本的构成比例。资本结构影响公司的价值。现代资本结构理论表 明企业有一个最优资本结构，融资决策即是对融资结构的选择。如果说融资就是 取得或筹集资金的活动，融资组合就是如何选择融资的结构，那么最优融资决策 就是选择最优融资组合。 2 6 2 最优融资组合的对象 最优融资组合的对象是融资产品。融资产品是融资渠道、融资方式、融资工 具的集合体。间接融资主要是从金融机构获取资金，解决房地产开发中短期的资 金需求。直接融资主要是从资本市场获取资金，主要用于长期性投资，包括股票 融资、债券融资、房地产证券化和房地产投资基金等多种融资方式。边缘融资是 指既不完全属于内源融资又不完全属于外源融资，既具有融资功能又对公司治理 和制度安排产生作用的融资类型。 2 6 3 最优融资组合的依据 最优融资组合的依据，即主要考虑因素为“六大要素 。 ( 1 ) 成本。融资成本是决定企业融资效率的核心因素。融资成本可分为直 接成本和全部成本，前者的主要内容包括股息、红利、利息等，而后者则为直接 成本和其他费用支出的总和。 ( 2 ) 数量。融资数量是决定企业融资目标能否实现的重要因素。不同的融 资产品可融资的数量亦有大小之分。融资目标一旦确定，就具有刚性，否则就会 导致投资项目供血不足、资金链断裂。因此，数量大的融资产品就成为融资组合 的“坐上宾”，而数量小的融资产品则只能屈居“陪客 的位置。 ( 3 ) 期限。融资期限是决定企业融资合理性的关键因素。融资产品的期限 分为长、中、短三种期限。融资期限与投资期必须对称，根据融资的实际用途和 需求，在趋利避害的原则下，灵活地对融资期限进行选择。 ( 4 ) 风险。融资风险是决定企业融资是否合理的重要因素。融资风险包括 金融风险、市场风险、汇率风险、政治风险、自然风险、经营风险等，但最直接 的是还本付息的风险。在其他条件相同的情况下，企业融资负债的比例越高，其 第二章融资的相关理论综述 面临的风险也就越大 ( 5 ) 机动性。融资机动性是决定企业融资是否科学的重要因素。机动性是 指企业在需要流动资金时能否及时通过融资获得，而不需要资会时能否及时偿还 所融的资金，并且提前偿还资金是否会对企业带来相应的损失等 ( 6 ) 方便性。融资的方便性是决定企业融资是否科学合理的又一重要因素。 融资方便性是指企业有无自主权通过某种融资产品取得资金以及这种自主权的 大小，贷款人是否愿意提供资金以及提供资金的条件是否苛刻、手续是否繁琐。 第二章我国房地产企业融资现状与约束 第三章我国房地产企业融资现状与约束分析 房地产企业是资金密集型企业化，它的发展需要大量资金的支持。仅仅依靠 内部的积累难以在较短时期内跨越“规模不足”阶段，也难以在传统业务的升级 换代上取得突破性进展，所以融资是企业获得资余的一个重要途径。而我国由于 房地产行业起步晚，其融资方式以及融资渠道还存在很多问题，与国际融资水平 还有一段的距离。本章主要分析我国房地产企业融资的现状和它的约束条件，以 寻求解决我国房地产企业融资难的对策。 3 1现阶段我国房地产企业的融资方式 3 1 1 内部融资 ( 1 ) 自有资金融资。我国房地产企业自有资金包括：组建企业时各方面投 入资金；从税后利润中提取盈利公积金；因筹资超出资金、资本汇率折算差额； 以及接受捐献的财产而形成的资本公积金、现金、其他流动资产；在近期内可以 回收的各种应收款等。 自有资金属于内部融资的范畴。对于房地产开发企业来说，具有一定的自有 资金，是房地产项目开发的前提和条件。按照2 0 0 4 年“1 2 1 号”文件规定，房 地产开发项目应建立资本金制度，资本金占项目总投资的比例不得低于3 5 。 这一规定，对于