（企业管理专业论文）我国上市公司股利政策模式的研究.pdf

浙江大学硕士学位论文我图上市公司股利政策模式的研究 论文摘要 目前在我国，随着证券市场的发展，也有越来越多的学者介入到股利政策研 究这一领域，然而，国内的这些研究主要是从股利政策是否影响公司的价值的角 度进行的，因此在理论研究和政策研究中常常把股利问题当作纯粹的财务问题来 处理。这种研究方法忽视了现象背后的利益主体之间的实力较量的本质。我们认 为，在分析我国上市公司股利政策现状、形成的原因以及对相应政策加以规制的 过程中，必须要超越纯财务处理的层面，从博弈的高度去理解上市公司股利政策 的选择问题。 本文认为，股利政策的问题本质上是公司治理问题，是涉及多个利益主体共 同决策的问题。由于上市公司各参与主体在利益上有着本质差异，所以，公司股 利政策的决定实际上是财务问题和利益问题综合作用的结果。甚至可以说，股利 政策反映着上市公司内部大股东、普通流通股股东、经营者、债权人之间的经济 关系，是上述各方利益博弈的结果。本文通过讨论管理者一股东双方实力的较量， 得出三种不同股利分配模式：( 1 ) 管理者主导型( 2 ) 股东主导型( 3 ) 共同主导 型。同时运用实证研究的方法来考察我国上市公司的股利政策，并且得出了我国 股市对共同主导型股利政策模式的偏好，并提出了平衡股利政策制订中的管理者 和股东双方的实力来推动公司的股利政策的发展，以实现公司不同治理需求的建 议。 本文希望在明确地提出股利政策其实就是利益主体博弈结果的观念，希望为 今后的政策制定提供依据。尽管存在着国与国之间、公司与公司之间的差别，本 文所得出的结论仍然为公司设计其治理机制中提供了一定的启发与指导。 本文的主要创新点：( 1 ) 在西方国家一美、日、德典型股利政策特点的基础 上，定义了三种股利政策模式，并提出了相应的划分标准；( 2 ) 结合中国的实际 情况，运用股利信号内涵理论，对我国的上市公司的股利政策模式作了实证检验。 【关键词】股利政策模式均衡博弈 管理者一股东 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司股利政策模式的研究 a b s t r a c t n o w a d a y s ，、v i mt 圭l ed e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e t ，m o f ea n dm o r es c h o l a r si n c 1 1 i n ap a ya _ 挝e n t i o nt ot h ed i v i d e n dp o l i c y h o w e v e r ，n l o s to f t h es t i j d i e sh a v ef o c u s e d o ns u c hp r o b l e m sa sw h e t h e rt h ed i v i d e n dp o l i c yc a l la 虢c tt h ev a l u eo fac o m p a l l y ， w h i c hh a si g n o r e d 吐l ee s s e n c e t h ef i g h tf o rt h ei n t e r e s t sa m o n ga l lm ec o r p o r a t e s t a k e h o l d e r s - t h u s ，t h ed i v i d e n dp r o b l e mi sn o to n l yaf i n a l l c i a li s s u eb u ta l s oa p r o b l e mo fi m e r e s t s i nt h j sp a p e r ，w et r yt ou s e 七h eg 锄et 王1 e o r yt op o s et h et r u t ho f 也ed i v i d e n dp o l i c y f i r s t ，f o rm es a k eo fs t u d y ，w es e l e c tt h et 、v om o s ti m p o r t a n tp a n s - m 嘲g e r sa n d s t o c k h o l d e r sa ss t u d yo b j e c t s 枷a c c o r d i n gt ot h er e s u l t so fg 锄b l i n g ，、v eo b t a i n t 1 1 r e ed i 丘色r e n td i v i d e n dp o l i c ym o d e s ：( 1 ) t h em a n a g e rd o m i n a n tm o d e ；( 2 ) m e s t o c k h 0 1 d e rd o r n i n a i l tm o d e ；( 3 ) t h ej o i n t l yd o m m a n tm o d e s e c o n d ，w em a k ea p o s i t i v es t u d yt oa n a l y z et h ed i v i d e n dp o l i c yi nc h i n a sp u b l i cc o n l p a n i e s i ti s c o n c l u d e dt h a tm ej o i n td o m i n a n tm o d ei st h em o s tp o p u l a ronei n 血es t o c km a r k e t ， w h i c hm e a n st h a tm ec o m p a n yw h o s ed i v i d e n dp o l i c yb e l o n g st oj o i m l yd o m i n a n t m o d ec a l lg a mm u c hm o r ec a r ( a c c 啪u l a t ea b n o m a lr e t l l m ) f i n a i l y ，o nt h eb a s i so f a b o v es t u d i e s ，、v em a k es o m es u g g e s t i o n so nh o wt ob a l a n c et h ep o w e rb e t w e e n m a l l a g e r sa n ds t o c k h o l d e r s ，w l l i c hc a i lb eh e l p f u lf o rc o m p a n yt od e s i g i la n dp e 疵c t t 1 1 ec o r p o r a t i o ng o v e n 砌c e t h ec r e a t i v ep o i n t si nt l l i sp 印e ra r ea sf o l l o w s ：( 1 ) t 1 1 r e ed i 疏r e n td i v i d e n d p o l i c i e sm o d e s 锄dt h em e a s u r e m e n th a v eb e e nd e f i n e d ( 2 ) 、v em a k eap o s i t i v es t l i d y o f t h ed i v i d e n dp 0 1 i c ym o d ei nc 1 1 i n a sp u b l i cc o 珈p a l l i e s k e yw o r d s i ： d i v i d e n dp o l i c ym o d e ，t l ee q u i l i b r i u m g a r r l b l i n g ， m a n a g e r - s t o c k h o l d e r 浙江大学硕士学位论文我国上市公司股利政策模式的研究 引言 股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一。一方面，它是公司筹资、 投资活动的逻辑延续，使其理财行为的必然结果：另一方面，恰当的股利分配政 策，不仅可以树立起其良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资 的热情，从而能使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。 从学术研究角度看，在西方国家，股利政策一直是财务管理专家研究的对象， 并已形成较成熟的理论。在我国，随着证券市场的发展，也有越来越多的学者介 入这一研究领域，然而，还处于探索阶段。现有的研究成果大致上具有如下三个 特点：( 1 ) 研究目标不明确。这些研究成果的研究对象大多是一般的股份公司或 上市公司，而没有注意到我国股份公司产生的特殊背景。( 2 ) 研究内容不深入。 这些研究成果基本上都是介绍西方股利政策的理论。( 3 ) 研究方法不严谨。基本 上都采用定性描述方法，而缺乏定量研究方法的运用。 理论的贫乏导致了实务混乱。由于没有科学的股利分配理论作指导，使得财 务人员的实际操作没有章法可循，这就直接导致了目前我国上市公司的股利分配 政策十分不规范，如股利支付水平和支付时间随意性较大、股利分配形式繁多、 股利政策不稳定等。 随着我国证券市场的迅速发展，股份公司急剧增多，企业的经营决策者面临 着越来越多的与股利分配政策有关的财务问题，因此，股份公司迫切学要科学、 系统和使用的理论研究成果做指导，以便不断克服当前股利政策制定严重依赖于 公司管理当局的经验性行为的弊端。鉴于此，笔者萌发了研究股利政策的兴趣。 浙江大学顾：e 学位论文我国上市公司股利政策模式的研究 1 股利政策相关理论的考察 股利政策是指将公司税后利润作为股利分配给股东还是把这些利润重新投 入到公司的决策。股利政策是公司重要的财务政策，它决定了盈利在股东和再 投资之间的分配比例。股利的发放往往影响企业一定时期的现金流量和支付能 力。如果一家公司决定将所有的资产都作为股利支付给股东，那么将使得企业的 债权人一无所有。因此，各国对股利的发放往往规定了一定的限制。不仅如此， 政府出于经济秩序的持续稳定与长远发展，也往往对企业的股利支付做出一些限 制。例如，在美国。“股本”和“资本公积”是不能用来支付股利的。在我国除 规定“股本”、“资本公积”不能用来支付股利外，“盈余公积”也不能用来支付 股利。 眩1 股利政策包括股利支付比例、股利形式、支付时间等内容。股利政策的 制定要受到多方面因素的影响，诸如有利的投资机会、公司的融资能力、股权结 构等股利是满足股东当前收益需求的重要来源，也是吸引投资者的因素之一； 而留存收益则是公司首选的融资渠道，它为公司的长远发展提供了有力的资金支 持制定正确的股利政策，对于保护投资者和债权人的利益，维护公司在证券市 场上的良好形象，以及促进公司持续稳健发展都具有重要意义。 对股利政策的限制从根本上讲，其涉及到一个深层次问题，即股利政策是否 影响企业价值。关于这一问题，一直以来都存在着众多争议。一些人认为股利将 提高股票的价格，而另一些人认为股利将降低股票的价格，而处于两者之间的人 则认为股利对股票价格没有影响。 1 1 股利无关论的考察及其评价 1 1 1 舢股利无关论 m m 股利无关论是由米勒和莫迪格利安尼两位教授于1 9 6 1 年创立的。33 1 9 6 1 年m i l l e r 和m o d i g l i a n i 发表了名为“d i v i d e n dp o l i c y ，g r o w t l la i l dt 1 1 e u a t i o no f s h a r e s ”的经典论文，提出了在完美的市场中，股利政策不会影内企业价值的理 论，因两人姓氏的第一字母均为m 而常简称为m m 理论。 浙江大学硕士学位论文我国上市公司股利政策模式的研究 m m 股利无关论的提出，是建立在以下三个假设的基础上： ( 1 ) 完全资本市场假设。这是指在资本市场上任何投资者都无法大得足以 通过其自身交易影响操纵证券价格；投资者可以平等地免费获取影响股票价格的 任何信息：证券的发行、买卖不存在发行成本、经纪人佣金及其他交易费用；资 本利得和股利之间不存在税收差异。 ( 2 ) 理性行为假设。每个投资者都是个人财富最大化的追求者，就增加的 财富是以现金支付抑或表现为所持股票资本增值倒并不重要，即实质重于形式。 ( 3 ) 充分肯定假设。投资者对未来投资机会和利润完全有把握，对公司的 未来发展充满了信心。 该理论认为在严格的假设条件下，股利政策不会对企业的价值或股票价格产 生任何影响。因此，但就股利政策而言，既无所谓最佳，也无所谓最次，它与企 业价值不相关。一个公司的股价完全是由其投资决策所决定的获利能力所影响 的，而非决定于公司的利润分配政策。这一理论说明，股票价格的决定与收益能 力，股利政策对其没有任何影响。因为，想获得高额股利的投资者往往将其资金 投资于将其利润用于分红的公司；而那些更重视资金增长的投资者则将其资金投 资于分红较少或根本不分红的公司。另外，投资者在任何情况下，都可以通过卖 出其所持有的部分股票来选择自己的投资收入水平，而不必完全依赖其所投资公 司的股利分配。 1 1 2 洲股利无关论的评价 我们认为，总的来说，m m 理论成功地利用数学模型，揭示了股利政策与股 票价值的正确关系，但其理论的前提条件过于脱离现实，一直是其结论与现实情 况不相吻合。h 1 这主要表现在以下几方面： 1 、不确定性。m m 理论是建立在未来具有确定性前提下，尽管m m 争论说 即使出现不确定性，只要在推定理性和对称市场情况下，那么股利政策就与股票 市场价格无关。但“同时在文中各处，m m 又对不确定性的存在颇感担心，只是 含糊地说道主要是因为投资大众的对称不理性行为” 2 、无发行成本和交易成本。m m 理论假设新增投资所需资金可以无代价地 从外部取得，资本利得可以转化为等额的现金股利。如果股利水平低于投资者所 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司股利政策模式的研究 期望的水平，投资者可以出售部分股票以获取期望的现金收入：如果股利水平高 于投资者所期望的水平，投资者可以用股利收入购买一些该公司的股票。但这只 有在无发行成本和其他交易成本情况下才可能，而现实世界中，市场交易是相当 昂贵的。 3 、税收差异。m m 股利无关论是建立在股利所得和资本利得的税率无差异 的前提之下，而事实上资本利得的税率远低于股利所得，因此投资者更喜欢资本 利得。 4 、投资决策的相关性。m m 理论假设投资决策独立于融资决策，只要投资 项目的内含报酬率大于资本成本，理性的企业均会进行投资。然而实际上，企业 的投资决策往往受到许多制约，这就使得投资决策与股利决策相关。 5 、信息对称性。m m 理论家是企业管理层与投资者之间信息是对称的，而 实际上二者间不可避免地存在着信息不对称。 1 2 股利有关论的考察及其评价 1 2 1 “一鸟在手”理论 在m i l l e r 和m o d i g l i a i l i 提出m m 理论以后，许多人都对其提出质疑，其中 较为有名的是“两鸟在林不如一鸟在手”理论。该理论认为股利是在手中的现金， 而资本利得是有风险的，所以支付股利可以提高公司价值。 “一鸟在手”理论认为，阻1 在未来不确定的情形下，一旦分派股利，投资者 心中不确定性即削减，因此，股利与资本收益对投资者是不同的。戈登主张投资 者的不确定性随着未来派发股利时间长度增加。当一个公司以股利来供应投资所 需的资本时，其近期股利减少，但远期股利增加。若贴现率随未来时间长度而增 加，近期股利的减少将导致股价下跌，其他因素不考虑。按照戈登的理论，对未 来的股利或资本收益而言，发放股利和保留盈余对投资的意义是不同的。如其他 因素不变的话，投资者更期望于不确定性早点消除，因此，愿意以较高价格购入 目前股利较多的股票。 不确定性问题的另一方面涉及到投资者对目前所得有所偏好。在股利不影响 价值的理论中，m m 主张股东可以按期出售股票以获得所得。在理想中的市场中， 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司股利政策模式的研究 投资者永远可以出售一部分持有的股票或将股利再投资以满足消费的欲望。长期 以来，投资者将可获得和定时领取股利一样多的所得，结果，他们偏好现时的股 利。除了销售价格不确定外，定期出售一小部分股票颇不方便也是因素之一，这 使得许多投资者便会偏好现时之股利而不是资本收益。 1 2 2 其他相关理论 影响股利政策的因素除上述的以外，。1 还有税率差别、投资者偏好、信息 传递和投资决策等。税率差别与股利政策有着持定关系，如果股利的税率与资本 利得的税率不同的话，那么采用低税率的股利政策就会提高企业的价值。投资者 偏好与股利政策也有一定关系，不同类型的投资者对企业的股利政策有不同的偏 好。根据以上分析，投资者会因自己的偏好不同而选择不同的投资对象。那些希 望定期得到股利收益的投资者将投资于有较高股利回报的收益型企业，而那些希 望得到较多资本利得的企业将投资于成长型企业。信息传递与股利政策也存在一 定关系，投资者掌握的信息要远远少于公司管理层，他们之间存在着一定程度的 信息不对称。虽然投资者可以通过公司的财务报表来评价其经营状况和盈利能 力，并以此来评估股票价格，但由于会计本身的特点，容易受到公司管理层的操 纵，而且，由于审计只是“合理保证”，一些虚假的会计信息也能逃过他们的检 查。因此，人们对财务报表的信任是有限的，还要通过其他途径来获取信息。如 果企业无法采取和其盈余相匹配的股利政策的话，其盈余的可信程度就要大打折 扣。所以，在通常情况下，增加股利被看作是经营状况良好、盈利能力充足的象 征，往往导致股票价格的上升；而较少股利分配则被看作是经营状况恶化、盈利 能力下降的征兆，导致股价下跌。这时，股利被当作是未来盈余的一种信号。h e a l y 和p a l e p u 的实证研究也证实了宣告股利会导致股票价格平均上升4 。公司投资 决策与股利政策也会影响，如果公司不发放股利，投资者会认为公司管理者可能 将盈余用于建造个人帝国而不是投资于正的净现值项目，而分配股利则能减少公 司管理者对盈余的滥用。 1 2 3 对股利有关论的评价 我们认为，“一鸟在手”理论虽然流行时间最久，也广泛地被实际工作者所 浙江大学硕士学位论文我国上市公司股利政策模式的研究 采纳，但它很难解释投资者在收到现金股利后又购买公司新发行的普通股现象， 实际上混淆了投资决策和股利决策对股票价格的影响。”3 赫斯( h e s s ，1 9 8 1 ) 尖 锐地指出：“在未来资本利得贴现率大于未来股利所得的贴现率情况下，戈登的 论点实际上建立在高风险投资政策与低市场价值之间的因果关系之上。”所以， 巴塔恰亚( b h a t t a c h a r y a ，1 9 7 9 ) 将其称之为“手中鸟谬误”。如果公司发放较少 的股利而将钱留下来用于投资，这些投资的未来收益具有很大的不确定性，正因 为投资决策的风险而不是低股利，市场对低股利的公司采用较高的贴现率。因此， 用留存收益再投资所形成的资本利得的风险取决于公司的投资决策而非股利决 策。 股利支付并未改变整个公司投资的风险程度。皿1 在投资决策既定的前提下， 公司股利政策变化不影响投资者在此期间的总报酬或者说与总报酬相关的不确 定性。或许有人通过观察发现，在其它条件相同情况下，发放股利高的公司通常 风险较小。但问题是，到底是高股利导致了企业风险低呢，还是由于企业的风险 低而发放较高的股利? 通常高风险企业相对来说还不太成熟，处于成长期，一般 会选择留存收益而不愿意借助于外部资金来维持其成长。也就是说当未来的利润 非常不确定，管理当局倾向于保持地股利政策以避免投资失败而减少股利。或者 说由于高股利将加重其额外负担，高财务杠杆或经营杠杆的风险型企业乐于采取 低股利政策。所以，必须明确的是，风险与股利之间的因果关系是高风险导致低 股利，而不是低股利导致高风险。 股东的总财富包括收到的股利和股价增值，如果一家公司增加股利的发放， 而投资决策仍保持不变，则在股利上获益的投资者就会发现在股价增值上损失了 以现值表示的相同数量。从长远来看，公司给与投资者的现金流的风险最终是由 公司经营的现金流量风险所决定的，而不是股利政策。 1 3 从利益主体角度看股利政策的实质 从上面的研究状况我们可以看出，以上的研究都是从股利政策是否影响公司 的价值的角度进行的，认为股利政策是一种财务政策，是公司资本预算的一部分， 因此在理论研究和政策研究中常常把股利问题当作纯粹的财务问题来处理，主要 围绕着投资、融资等角度进行分析。这种研究方法忽视了现象背后的利益主体之 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司股利政策模式的研究 间的实力较量的本质。 鸭3 股利政策实际上是涉及多个利益主体共同决策的问题。由于上市公司各 参与主体在利益上有着本质差异，所以，公司股利政策的决定实际上是财务问题 和利益问题综合作用的结果。甚至可以说，股利政策反映着上市公司内部大股东、 普通流通般股东、经营者、债权人之间的经济关系，是上述各方利益搏弈的结果。 股利政策的问题本质上是公司治理问题。因此，本文将从另一个角度一两大利益 主体一管理者和股东在股利制订中的博弈来揭示股利政策的实质问题一利益的 分配及其利益主体意愿需求的体现。并且我们认为所有的要素都可以从利益主体 的角度将其归入两个方面：股东意愿和管理者意愿。 现代企业中。所有权和经营权的分离导致了经理和股东间信息不对称问题的 产生。3 股东拥有企业经理受雇经营企业。通常情况下，管理者和股东的目标 不会完全一致。股东希望企业升值，因为他们拥有对“企业剩余利润”的要求权 和控制权，即股东以分红的方式获得企业的利润，并按照有关协议拥有对利润的 最终控制权。股东理论认为，企业的经营管理应以股东利益为主，这一理论的依 据在于股东将资本投资于企业，他们应得到所有的剩余价值，企业应最大限度地 增加股东的价值。而经理则追求在经理市场中获得效用的满足，如高额的工资收 入、地位的提升、工作条件的舒适等等。管理者论认为，由于管理者掌握着企业 的控制权，因此企业的存在应是管理者的效应最大化，而不是使股东的回报最大。 由经济学关于人是理性的假设可知，理性人是以追求自身效用最大化为目标 的。而关于人是理性的假设，包含两个方面的含义。一方面，对于任何个人，无 论他处于什么样的地位，也不论他是消费者，还是生产者，或者是某一政治团体 的领袖，他的行为动机都是自利的；另一方面，在行动上，他又是理性的，能够 员充分地利用他所能得到的有关所处环境的信息，来争取自身利益的最大化。由 此可见，股利政策制订中的主要利益主体的管理者和股东作为理性人也是追求自 身效用最大化的。 下面我们将把所有要素归纳入我们的研究体系，具体分析哪些要素体现了那 方利益主体的意愿： 我们将我国上市公司股利政策的综合影响因素划分为两大类：可控制与不可 控制的因素。其中，可控制的因素是指：公司可以通过相应手段改变或影响的因 浙江大学硕士学位论文我国上市公司股利政策模式的研究 素：而不可控制的因素则是指：客观存在的且公司无法通过相应手段改变或影响 的因素。 4 表1 1 我国上市公司股利政策的综合影响因素 序号股利政策的综合影响因素 分类 1 当前盈利水平 不可控因素 2 股东对股利分配的要求股东意愿 3可动用的现金不可控因素 4 保持稳定的股利支付率管理者意愿 5资本投资需求的预测股东意愿 6维持有竞争力的股利收益率管理者意愿 7 以前股利支付的模式不可控因素 8其他同类公司的股利分配方案不可控因素 9 维持或增加本公司的股票价格 股东意愿 1 0 未来盈利水平 不可控因素 从排名前十位的因素看，所有可控制的因素都可以划分为体现股东意愿和管 理者意愿两大方面，并且利益主体作为理性人都是以自己利益最大化为目标的， 所以对双方来说，只有在实力的较量中取得优势，才能最终实现自己的意愿。因 此，针对不同的实力较量的结果，最终将产生不同的与之相应的股利政策模式。 通过以上的分析，我们认为，在分析我国上市公司股利政策现状、形成的原 因以及对相应政策加以规制的过程中，必须要超越纯财务处理的层面，从博弈的 高度去理解上市公司股利政策的选择问题。本文希望在明确地提出股利政策其实 就是利益主体博弈结果的观念，希望为今后的政策制定提供依据。 资料来源：刘星：股利决策新论 1 0 9 页 浙江大学硕士学位论文我国上市公司股利政策模式的研究 2 股利政策制定中管理者一股东的均衡博弈 股利政策从本质上讲是一个利益分配问题，由于企业利益主体存在着多元化 倾向，所以占有不同支配地位的利益主体的目标对企业目标和股利政策制定必定 会产生重要的影响。 而理解股利决策的博弈过程对于政策制定具有非常重要的意义。这个博弈过 程实际涉及了股东、债权人和管理者三个利益主体。由于从本质上讲，债权人 不是公司股利分配的直接受益方，他们之所以会关心股利支付对公司财务状况的 影响，其真正原因是它涉及到公司能否按期足额地偿还债务本息，即债权人的利 益能否受到应有的保护。同时考虑到债权人主要通过债务合同条款，以显性或者 隐性的形式规定股利支付的约束条件，如公司的股利支付不得超过某一限额，公 司有责任保持最低营运资金或最小资产负债率、资本净值等。本文将其定义为公 司在股利政策制定中必须遵守的外部约束条件。因此，在这一节中，我们将不讨 论债权人，而只阐述股利决策中最关键的两大利益主体一管理者和股东的利益要 求及其在股利政策制定中所起的决定性作用。 2 1 股利政策制订中的利益主体及其利益要求 2 1 1 公司管理者的利益要求 在上市股份公司中，企业的所有权与经营权完全分离，公司管理者或多或少 地持有本公司股份，所以，n 们他们在公司股利政策制定中的利益要求主要有两方 面：一是通过劳动取得合理的工资报酬和股票投资利益：二是通过促使公司的发 展，同时努力实现自我价值的完善。当然，作为公司生产经营的直接参与者，管 理者也会有些担心，如因为自己工作无业绩而被降职、免职，或者因为本公司经 营不善而被收购或破产等。无论上述哪一种情况发生，都会给他们的利益造成损 失。 一般来说，公司管理者总是愿意为公司的兴旺发达而努力工作的，他们既是 公司生存与发展的安定因素，也是公司长远利益的代表。”公司管理者常常倾向 9 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司股利政策模式的研究 于公司支付较低现金股利，因为这对公司和他们自己有以下好处：( 1 ) 增加留存 盈余用于公司的长期经营，可以使公司掌握更多地风险和低成本的资金来源，有 利于公司的持续发展和保持较大的竞争优势；( 2 ) 增加留存盈余用于公司的长期 经营，可以使公司的权益资本在资本结构中占有较大比例，从而减低财务风险， 有助于公司从外部获取更多的长期资金；( 3 ) 增加留存盈余用于公司的短期经营， 可以提高公司资产的流动性和债务偿还能力，并使公司更易于从外部取得所需要 的短期资金。但是，留存盈余积累过多也会招致重视当期收益的股东不满，当这 种不满积蓄到一定时间时，便将引发股东大量抛售公司股票，导致公司股价下跌 和公司形象受损，最终会造成股东、管理者和债权人各方的利益损失。按照我国 1 9 9 4 年颁布的公司法，公司在基本满足股东、管理阶层对股利支付的要求后， 可以建立公积金、公益金等各种基金，以便为公司长期发展、参与市场竞争和改 善员工福利等提供支持。 2 1 2 公司股东的利益要求 1 1 2 3 股东投资购买某家公司的股票，在一定时期内因为持有股票而获取的 实际财富可以用资本收益率r t 表示； r ：险：垦幽! p 0( 2 1 ) 其中，r 一时期( o ，t ) 的股票投资收益率； p 0 期初的股票价格： p | 期末的股票价格 d 时期( o ，t ) 的每股现金股利支付 式( 2 1 ) 说明，股东的投资收益来源于( p 。一p o ) 和d t 两个部分。( p t p o ) n 称为资本利得，其中n 代表股东持有某家公司股票的股份数，它反映了未来 公司资本的预期增值。d t n 是股东持有股票所获得的股利，它表示股东的当期 收益。由此可见，股东的财富增长是由资本利得和股利所得共同决定的，而且在 不同的特定情况下，如股东的投资目的不同或资本市场的状况不同等，股东对于 资本利得和股利所得的偏好也不同。 o 浙江大学硕士学位论文我国上市公司股利政策模= j = i = 的研究 1 、不同投资目的对股东利益要求的影响 由于各种股东的投资目的不一样，所以，根据股东参与公司经营决策的情况， 可将其分为控股股东、关联股东和个人股东。在股份公司中，控股股东占有较多 股份，其投资目的在于控制管理阶层的经营意志，以避免其他股东干扰公司的经 营决策。关联股东占有较少股份，其投资舀的是为了稳定公司之间的经营业务关 系，并在定程度上影响管理阶层的经营决策。个人股东的投资目的是为了获取 预期的投资收益，而非影响公司管理阶层的经营决策，因此，她么持有公司的股 份也相对较少。 在股份公司中，控股股东和关联股东比较重视公司的长期发展以及自己对公 司的支配权。它们在所投资公司中的资本供给弹性较小，而且一般不会由于承受 较大损失而抛售所持股份，除非他们已经非常不满意公司的经营现状。 由于个人股东所持公司股份较小以及公司未来收益的不确定性，所以，他们 往往不愿意也不可能只注重公司的控制权和长期发展。因此，个人股东较之于控 股股东和关联股东更重视当期收益，并且，它们在所投资公司中的资本供给弹性 较大。当个人股东对公司的经营决策不满意时，它们可能抛售股票而脱离公司， 从而成为主要的不安定股东。 2 、不同资本市场对个人股东利益要求的影响1 0 3 3 资本市场的不同状况对股东的现金股科和股票股利将产生很大影响。假设在 ( o ，t ) 期间内，个人股东会面临股市高涨或股市低迷这两种情况。 ( 1 ) 当股市高涨时，公司股票价格上升的概率为： p ( ( pf 2 一pf i ) o ) p ( 0f 2 一p 口) ) o ) ( 2 2 ) 其中，孝。、彘分别为( o ，t ) 期间的任意两个时点( 毛 0 ) p ( ( p 2 一p 1 ) 0 ) ( 2 3 ) 在股市低迷的情况下，股东往往比较保守，既然他们不能获得权益资本的投 资收益，即( p ：一p 。) p ；。o ，而且还有可能面对权益资本的投资亏损的现实， 即( p f 2 一p f l ) p 口 o ，一词，股东尤其重视当期投资收益d f 2 p f l 。此时，若 股东坚持支付股利，则公司应该加大现金股利支付。这样，较高现金股利无疑是 一种股市复苏的兴奋剂。它通常会有助于提高股价和启动股市，从而对股东和市 场两方面都有好处。 2 2 管理者一股东在制定股利政策时考虑的因素 2 2 1 管理者在制定股利政策时要考虑的因素 j e n s e na 1 1 dm e d d n g ( 1 9 7 6 ) 首先将代理问题引入公司财务理论。他们将代理关 系定义为：委托人雇佣代理人按照约定的方式为委托人的利益服务，并授予代理 人某些决策权，代理人显然不可能始终按照委托人的意志行事并为其谋利。只要 有可能，代理人就会为他们自己的利益着想。由于代理问题的存在，管理者和股 东利益是不一致的，这种利益不一致的表现形式随着代理关系的不同而不同。 公司的所有权结构不同，管理者身份以及管理者报酬机制的不同，都会导致 决策的不同。呲引从国外学者已有的研究成果看，管理者在考虑制定公司股利 政策的时候通常会有涉及如下几个方面。 1 支付股利是否增加公司的运营风险 我们知道，管理者面临的风险是单一的入力资源风险，他们无法通过投资组 合的方式对风险进行分散。公司经营不善甚至破产不但会导致管理者失业，还 会使管理者的人力资源价值受到重创。根据e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 的观点，支付股利 可能会迫使管理者人采取一些他们不情愿的行为，比如提高公司的财务杠杆， 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司股利政策模式的研究 而财务杠杆的提高则会增加公司的运营风险，这恰恰是管理者不愿意看到的 局面。 2 支付股利是否减少公司的现金流 根据代理理论，管理者是不能够被完全监督的，他们可以选择个人利益最大 化而非股东利益的行为。其中，现金流是管理者最容易利用的资产。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为，当公司拥有大量的现金或者这些现金无法投资到正n p v 项目时，管理者 可能采用对股东没有好处的方式使用这些现金，比如进行不明智的收购或者过度 发放福利。 3 支付股利对管理者的股票认购期权是否产生影响 有关激励性报酬的相关理论显示，管理者的最优报酬是采用短期报酬和长期 报酬相结合并且将长期报酬与长期业绩挂钩的方式。于是，在距离股票认购期 权到期比较远时，为了避免削减未来的股票增值，管理者会倾向支付比较低的股 利。l a n l b e r t ，l a l l e n ，a n dl a r c k e r ( 1 9 8 9 ) 发现，采用管理者认股期权的公司，股 利支付会明显减少。这是因为，这些公司的管理者会尽量避免发放股利，以便对 他们股票认购期权的价值进行稀释。但是，当股票认购期权即将到期时，管理者 则可能通过支付高额股利提升股票价格，增加认购期权的价值。 4 发放股利是否具有证明管理者价值的信号功能m 3 上市公司的市场价值是管理者业绩以及经营能力的重要指标，如果支付股利 可以减弱公司股票被低估的程度，提高公司股票的价格，就可以向市场传递关于 管理者具有较高经营能力的信号。如果存在一个竞争性较强的管理者市场，这种 信号一旦被确认，就表明该管理者具有较高的人力资源价值，他可以为公司创 造较高的价值。当然，如果不存在竞争性的管理者市场，即使股利具备向市场传 递这种信号的功能，市场也无法确认这种信号，发放股利就不会带给管理者好处。 总之，管理者在制定股利政策时，往往要综合考虑上述影响因素，在充分权 衡后做出决策。 2 2 2 不同的股利政策对股东利益的影响 股东是公司的所有者，他们对股利政策的影响与股东在公司中的地位、股东 获得收益的方式密切相关。支付股利对股东主要有如下几方面的影响。1 浙江大学硕士学位论文我国上市公司艘利政策筷式的研究 1 支付股利有助于股东转移财富 公司的价值是由股东和债权人共同分享的，根据m m 理论，支付股利后 公司价值会下降相同的数额。虽然股东和债权人的价值都下降，但债权人因得不 到股利而遭受损失；股东的股票价值虽然也有所下降，但股东接受了股利，股东 的总价值有所上升。从这个角度来说，股利分配是将公司中由股东和债权人共享 的资产转变为股东绝对所有的一种工具，股东的收益就是债权人的损失。因此， 股东愿意在债务到期之前尽量转移公司价值。d l l i l l o na i l dj o l l i l s o n ( 1 9 9 4 ) 的研究显 示，市场对股利大幅度变化的反应与代理理论对股东和债权人之间的代理问题的 预测是一致的，股票价值有所增加，债券价值有所下降，股利确实是股东对债权 人进行剥夺的一种工具。 2 支付股利可以向外部股东传递信息 从信息不对称的角度来讲，公司内部人比外部投资者更了解公司的运行情 况，他们与外部入之问的信息是不对称的。在这种情况下，外部投资者无法分辨 谁是投资价值高的企业和谁是投资价值低的企业，如果股利可以向市场传递企业 的真实信息，就可以有效的避免股东的这种“逆向选择”问题。根据j o l l i la i l d w m i 锄s ( 1 9 8 5 ) 的模型，在信号均衡的情况下，支付现金股利可以向市场传递公 司的内部信息，减少投资者的逆向选择问题。然而，支付股利有可能传递企业缺 乏良好投资机会的信息。j o l l i la n dl a i l g ( 1 9 9 1 ) 指出，市场不应该将所有的股利增 长都解释为好消息，它有可能意味着公司投资机会的终结。为了鉴别股利所传递 的真实信号，股东需要综合考虑企业投资机会的性质以及信息披露的质量，而不 能将股利支付简单地解释为好消息或者坏消息。阻2 3 3 支付股利可能会损害公司长远的发展能力 股东的收益主要来自于现金股利和股票出售时的资本收入。如果公司当期支 付了过高的股利，就会减少公司用于长期投资的资金，影响公司的长远发展能力 和未来的收益水平，结股东带来损失。a m b a r i s h ，j o h n ，a i l dw i l l i 锄s ( 1 9 8 7 ) 认为， 成长中的公司不应该发放现金般利，反丽应该把投资机会作为主要的信号。但是， 成熟的公司则应该发放现金股利。 4 支付股利可能有助于帮助股东约束管理者的代理问题 在分析管理者对股利的影响时，我们已经指出，管理者与股东之间存在着代 4 浙江大学硕士学位论文我国上市公司腔利政策模式的研究 理问题。没有股票认购期权的管理者可能不愿意支付股利，他们有可能将这部分 现金用于“败德行为”或资源控制：而持有股票认购期权的管理者人在不同的阶 段可能会选择不同的股利政策，管理者的这些行为都是代理问题的表现。 一般地，股利发放会有助于对代理问题形成约束。当然，股利对于代理问题 的影响也依赖于管理者和股东的性质。比如，股东是国有股东还是民营股东? 管 理者是否是公司的股东? 管理者是否持有股票认购期权以及持有的数量和阶段 等等，这些因素都会影响股利对代理问题的约束作用。 2 3 管理者一股东在股利政策制定中的均衡博弈 2 3 1 股利政策制定过程的一般框架 下面我们将结合图2 1 来解释股利政策决策过程中的利益关系。” 如图所示：经理在制定胜利政策过程中居于主导地位，而股东和债权人则处 于被动地位。为了实现自身利益的最大化，经理有可能根据自身更了解企业运行 状况的优势制定对股东和债权人不利的股利政策。为了限制经理的这种行为，股 东有两种选择：( 1 ) 通过在资本市场上买卖股票影响股票价格，对经理形成市场 压力；( 2 ) 通过股东大会行使自己的投票权，对公司的胜利政策进行表决。不过， 若上市公司内部存在大股东控制的问题，股利政策将会受到大股东利益的影响。 债务评缎 机构投叠 者： 中介机构 4 2 1 图2 1 股利决策过程的一般框架 2 、资料来源：宁向东郛久龙股利歧蘸与利益主体的博弈关系经济管理新管理 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司般利政燕模式的研究 2 3 2 管理者一股东的均衡博弈 下面本文将利用博弈论对最佳股利政策的制订进行研究分析。“”“” 首先，假定上市公司的管理者与法人股东或机构股东之间的相对投票权是股 利支付率变化的决定因素。然后，通过举出一个单期股利决策过程的例子来分析 管理者与法人股东之间的博弈过程，最终制订出双方认可的股利政策。事实上， 这里所建立的博弈模型已经包含了一些相同于实际股利决策的特征，他们是：( 1 ) 管理者和法人股东中的任何一方，单方面的决定股利支付率的行为都是违法的。 因此，我们可以设计一种非合作的博弈结构，并且允许法入股东简单地接受或拒 绝管理者提出的股利分配方案。如果此股利分配方案遭到拒绝，那么，博弈双方 将采取投票方式决定最后的股利分配方案；( 2 ) 尽管当股利支付率变动时，法人 股东和管理者会对股利分配方案产生意见分歧，但是，由于信息非对称现象和委 托代理关系的存在，所以投票竞赛毕竟较少出现。管理者和法人股东组织参与投 票表决必然要发生代理成本，因此，当投票竞赛不得不进行时，掌握信息优势的 一方将会在股利决策中取胜：( 3 ) 管理者通常特别注意有关公司股份持有者的各 种信息，而且对他们来说，这也是很容易办到的事情。为此，我们规定管理者拥 有相对的信息优势，以及管理者组织投票表决的成本最低；( 4 ) 虽然管理者比法 人股东具有更大的信息优势，但是，他们往往不可能准确地把握某一具体事件的 公司股权结构，从而可以假设股利分配方案的投票结果无法事先知道。这是因为 管理者难以完全了解股东的情况，也就不能够确定股东所获股利的边际税率，既 无法判断应税股东在多大程度上会同意高股利政策或低股利政策。 接下来，3 1 4 3 我们可以将股利政策制订的博弈结构设计为：( 1 ) 法入股东 ( a ) 向管理者( b ) 提出支付现金为d 元的股利分配方案。股利分配方案一般 先由管理者提出，并经董事会讨论通过，最后交给股东大会决议。然而，由于管 理者向股东大会提交股利分配方案的目的是为了征得股东的同意，所以，这里的 规定与实际情况也是相符合的。并且，当股东拒绝管理者提出的股利分配方案时， 我们的博弈过程正好以股东的反意见作为分析起点；( 2 ) 管理者( b ) 根据其私 人信息了解到通过说服其他股东，法人股东( a ) 在投票表决股利分配方案时能 够获胜的概率分布为f ( p ) ，其中，o p 1 。显然，私人信息将由概率分布来 决定；( 3 ) 管理者( b ) 按照其所掌握私人信息的概率p ，接受或拒绝现金支