（企业管理专业论文）我国上市公司股权融资偏好研究.pdf

我国上市公司股权融资偏好研究 杨泽乾( 企业管理) 指导教师：侯风华( 副教授) 摘要 我国的资本市场自建立以来得n t 极大的发展，同时也促进了企业 自主融资和融资渠道多元化。但是本文从上市公司资本结构构成、资本 结构变化、融资行为等几个方面对我国上市公司的融资活动进行了统计 和分析，通过与成熟市场国家相应情况进行比照，得出了我国上市公司 具有偏好股权融资的倾向。这与西方发达国家公司融资行为是不一致的。 本文通过一些数据及理论分析，说明我国上市公司的股权融资偏好 具有多种不良影响。不仅大大弱化了企业的融资效率和资金使用效率， 损害可持续发展能力，同时也弱化资本市场优化资源配置功能，极大的 打击了投资者的信心。 本文试图寻找出股权融资偏好的症结所在。已有的研究成果普遍采 用影响因素回归分析的方法，往往从行业因素、公司规模、资金使用效 率、资本结构、公司业绩等因素中寻找原因。这种方法的优势在于分析 数据翔实，具有较强的说服力。但是本文认为股权融资偏好是我国资本 市场特有的现象，应从我国资本市场的制度上寻找原因。因为资本成本 是选择融资方式的重要因素。因此本文从资本成本入手，逐步挖掘深层 原因，同时理清了各层原因之间的逻辑关系。最后本文从股权融资偏好 产生原因的逻辑关系中寻找出关节点，提出一些政策建议以解决问题。 本文的创新点在于采用了从资本成本入手，从制度因素寻找原因的 方法；并且将看似独立的影响因素建立起逻辑关系，从而方便了问题的 解决。 关键词：上市公司，资本结构，融资行为，股权融资偏好 e q u i t yf i n a n c i n gb i a so f l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a y a n g z e q i a a ( e n t e r p r i s em a n a g e m e n t ) d i r e c t e db yp r o f e s s o rh o u f e n g - h u a a b s t r a c t c h i n a sc a p i t a lm a r k e th a sb e e nag r e a td e a lo f d e v e l o p m e n ts i n c ei t s c r e a t i o n , i ta l s oc o n t r i b u t e dt ot h es e l f - f m a n c i n ga n dd i v e r s i f y i n gt h es o u r c e s o ff i n a n c e h o w e v e r , t h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，c h a n g e si nt h ec a p i t a ls t r u c t u r e ， f i n a n c i n ga n do t h e ra s p e c t so ft h ec o n d u c to fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n af o r t h ef i n a n c i n go ft h es t a t i s t i c sa r ea n a l y z e di nt h i sp a p e r , c o n t r a s t e dw i t ht h e d e v e l o p e dc o u n t r i e s ，t h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ar e a c h e da ne q u i t y f i n a n c i n gb i a st r e n d t h i sb e h a v i o ri si n c o n s i s t e n tw i t ht h ed e v e l o p e d w e s t e r nc o r p o r a t ef i n a n c e i nt h i sp a p e r , d a t aa n dt h e o r e t i c a la n a l y s i ss h o w st h a te q u i t yf i n a n c i n g b i a so fl i s t e dc o m p a n i e sw i t hav a r i e t yo fa d v e r s ee f f e c t s i tn o to n l yg r e a t l y w e a k e n e dt h ee f f i c i e n c ya n dt h ee f f i c i e n tu s e o f c a p i t a l ，d a m a g i n gs u s t a i n a b l e d e v e l o p m e n t , a l s ow e a k e nt h ef u n c t i o no ft h ec a p i t a lm a r k e tt oo p t i m i z et h e d i s t r i b u t i o no f r e s o u r c e s ，t r e m e n d o u sb l o wt ot h ec o n f i d e n c eo f i n v e s t o r s t h i sp a p e ra t t e m p t st of i n do u tt h ec r u xo f t h ee q u i t yf i n a n c i n gb i a s t h e r e s e a r c hr e s u l t sa r ea l r e a d yw i d e l yu s e di nt h er e g r e s s i o na n a l y s i so ff a c t o r s ， f a c t o r so f t e nf r o mt h ei n d u s t r y , c o m p a n ys i z e ，e f f i c i e n c y , c a p i t a ls t r u c t u r e ，t h e p e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n ya n do t h e rf a c t o r st o f i n dt h er e a s o n s t h i s m e t h o dh a st h ea d v a n t a g eo fb e i n ga n a l y s i so fd a t aa c c u r a c yi sq u i t e c o n v i n c i n g b u tt h ep h e n o m e n ai su n i q u ei nc h i n a sc a p i t a lm a r k e t ，i ts h o u l d l o o kf o rt h ec a u s e so f t h ec o u n t r y sc a p i t a lm a r k e tf r o mt h es y s t e m s i n c et h e i i 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论 文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得中国 石油大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作 的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了 谢意。 签名： 牟嘞阳饵” 月z 箩日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解中国石油大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件及电子版，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手 段保存论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 学生签名：葺之埠剃7 o 。6 年f ，月2 岁日 导师签名：4 ；4 9 聱如加年t f 月行日 中国石油大学( 华东) 硕士论文第1 章导论 第l 章导论 融资理论及实践在当前企业管理中占据了十分重要的地位，企业的 融资结构对企业价值和股东财富有着直接的影响。配置好债权资本和权 益资本的比例，是优化公司资本结构最直接的手段，利用债券融资的优 势，达到提高公司价值的目的。因此融资在优化资本结构的过程中就占 据着重要的地位。根据目前融资结构理论的研究及发达国家的实践表明， 企业融资优先顺序依次为自由资金，债权融资，股权融资。但是目前我 国的资本市场却呈现与众不同的现象，这就是所谓的股权融资偏好。本 文所研究的正是挖掘股权融资偏好的深层原因及提出解决办法。 1 1 研究背景及意义 资本的联合是现代企业的主要特征之一，企业财务管理中融资决策 就是其中重要组成部分。企业采用不同的融资决策及不同的融资方式会 形成不同的融资结构。自米勒和莫迪利安尼提出著名的删理论以来，融 资结构就成为现代公司财务研究领域的一个重要课题。经过四十多年的 发展演迸，融资结构理论已经在不同的角度得到拓展。并且在m m 理论的 基础上出现了多种分支。各种理论对公司的融资行为从不同的角度做出 了理论分析。虽然没有一种理论能够获得广泛的认同，也不能对所有的 企业融资行为做出普遍适用的解释，但是大多数理论有着共同的认识， 即企业融资应遵循“先债权融资，再股权融资”，并且西方发达国家的 企业融资实践基本上也符合这一融资理论。我国对企业融资行为和融资 结构的研究起步较晚，这主要因为我国资本市场的发展比较晚。自1 9 9 0 年上海证券交易所和1 9 9 1 年深圳证券交易所成立以来，已经经过了十几 年的建设，我国证券市场有了很大的发展，同时上市公司的数量也迅速 增加，规模逐渐扩大。截1 1 = 2 0 0 5 年底，我国境内上市公司数量达1 3 1 4 家， 中国石油大学( 华东) 硕士论文第l 章导论 股票市值3 7 0 5 5 5 7 亿元，流通市值1 1 6 8 8 6 4 亿元“1 。客观上说，证券市 场的发展改变了我国国有企业长期以来单纯依靠内部积累和银行贷款的 单一融资模式，使国有企业融资方式呈多元态势，为上市公司进行外部 股权融资创造了极其重要的途径和场所。也为国民经济的建设起到了巨 大的作用，而且上市公司在我国经济发展中也占据着越来越重要的地位。 因此上市公司的融资行为也越来越具有广泛的影响：从资本市场看，上 市公司融资行为合理与否影响到资源的有效配置和合理利用；从企业自 身看，上市公司的融资行为是否合理直接影响到公司的经营业绩和长远 发展。对于我国上市公司的融资行为与国外发达国家实践的不符，逐渐 得到国内学者的关注。由于我国资本市场相对于西方发达国家而言，仍 处于一个较为初级的阶段，存在种种不完善之处。但是这不可以作为我 国股权融资偏好的充分理由。我国上市公司到底存在哪些问题使得其具 有的这种偏好不仅同我国传统体制下大多数国有企业所具有的债权融资 偏好不同，而且同目前主要西方发达国家上市公司融资偏好不一致。这 种偏好又有何利弊，如何对症下药来解决该问题。这正是本文要研究的 问题。最终能为上市公司的良性发展及资源的有效配置发挥一定的作用。 1 2 研究方法和框架 本文总体上采用，理论与实践相结合的研究方法，先通过对数据的 分析提出问题，再运用相关理论分析问题、解决问题。注重对比分析的 方法，通过理论和实际的对比、中外融资数据的对比、中外证券市场结 构的对比等，在对比差异中发现问题并寻找答案。在分析问题方面本文 从融资成本入手，逐步剖析问题寻找原因。本文还采用了利益分析的方 法，对不同利益主体，如上市公司、上市公司的管理层和控股股东、流 通股股东等，从利益最大化角度出发，分析他们不同的反应和对策，以 及由此造成的影响。并且注重用数据说话，尽量使用较多的数据佐证观 2 中国石油大学( 华东) 硕士论文第1 章导论 点。在涉及证券市场的相关数据上，本文主要采用综合分析的方法，将 证券市场所有上市公司当作一个整体来处理。 本文的内容主要分为五个部分。 第一部分：简要地回顾了有关资本结构的理论及融资理论，包括主 流的资本结构理论及其发展。 第二部分：对中国上市公司历年的融资来源进行数据分析，包括融 资结构、股权结构、与国外融资结构的比较。用各种数据分析表明，中 国上市公司确实存在着股权融资偏好，一直将股权融资放在融资首选位 置。并在此基础上分析企业过分依赖股权融资可能会产生的不利影响， 包括对上市公司方面的影响和对证券市场方面的影响等。 第三部分：从融资成本入手，逐步挖掘中国上市公司股权融资偏好 的深层原因并对其形成机制进行深刻剖析。 第四部分：根据上述分析，并借鉴西方发达国家的融资结构提出了 消除上市公司过度股权融资，建立正常融资顺序，完善我国上市公司的 资本结构及治理结构，规范健全证券市场的功能提出若干政策建议。 中国石油大学( 华东) 硕士论文第2 章融资方式及资本结构理论概述 第2 章融资方式及资本结构理论概述 2 1 融资方式基本概念 2 1 1 企业融资 融资又称资金筹措、资金融通，许多学者对其定义作过描述。融资 具有广义和狭义之分。广义的融资是指资金在供给者与需求者之间的流 动，这种流动是双向互动的过程。既包括资金的融入，也包括资金的融 出。狭义的融资主要指资金的流入，是指企业为了重置设备、引进新技 术、进行技术和产品开发，为了对外投资、兼并其他企业，为了资金周 转和临时需要，为了偿付债务和调整资本结构等目的通过筹资渠道和资 本市场，运用筹资方式，经济有效地筹措和集中资金“1 。本文研究的主 体是上市公司。因此本文从狭义的企业融资的角度即企业采取何种方式 筹集资金来探讨企业的融资行为。企业的融资行为具有一定的特点即： 企业融资在收益和风险之间进行均衡。在收益原则的驱使下，企业的融 资行为可以归结为追求融资成本最小化。表现在选择资本成本小的融资 方式。这是因为在税盾效应原则下，债务融资的成本小于权益融资的成 本。而在风险原则引导下，企业融资又会遵循风险有害理念，在充分考 虑财务风险的同时，在债务资本和权益资本之间进行选择。 2 ，1 2 企业融资方式 企业的融资方式是指企业获取资金的方式。按照不同的标准可对企 业的融资方式进行不同的分类。主要有以下几类：按资金来源可分为内 源融资和外源融资；按融资中是否通过金融中介分为直接融资和间接融 资：按融资过程中企业与投资者形成的产权关系不同，可分为股权融资 和债权融资。 ( 1 ) 内源融资和外源融资弘内源融资是来源于企业的融资，是企业 4 中国石油大学( 华东) 硕士论文第2 章融资方式及资本结构理论概述 创办过程中原始资本的积累的运行过程中剩余价值的资本化。内源融资 的资金从企业财务角度看，它是企业的权益资金。狭义的内源融资包括 资本公积金、盈余公积金、任意盈余公积和未分配利润。广义的内源资 金还包括应付工资、应付福利、应付利润、预提费用和其他应付款。以 及反映在账面上的原有费用的扣除，是可以暂时供企业使用的资金。本 文主要指的是狭义的内源融资。内源融资具有以下特点：1 、自主性。内 源融资是来源于企业的自有资金，企业在使用时具有很大的自主性，只 要股东大会或董事会批准即可，基本不受外界的制约和影响。2 、有限性； 内源融资受企业盈利能力的影响，融资规模受到较大的限制。3 、低成本 性。内源融资不需直接向外支付相关的资金使用费，同时也省去了发行 股票和债券所花费的高昂的筹资费用。内源融资成本主要是机会成本， 而不表现为财务成本。4 、低风险性。内源融资的低风险性一方面与其低 成本相关，另一方面是它不存在支付危机，因而不会出现由于支付危机 引起的财务风险，其中留存收益还具有调节资本结构等功能”1 。应该说 内源融资是现代企业重要的资金来源之一。尽管对一个高速成长的企业 来说，内源融资仅仅是其所需资金的一小部分，但是内源资金的多少意 味粉企业再融资能力的大小，内源资金越大，企业利用外源资金调节资 本结构的能力越强。 外源融资是企业吸收其他经济主体的积累，使之转化为本企业投资 的过程。随着经济的发展和金融体系的日趋成熟，外源融资己成为企业 融资的主要渠道。相对于内源融资，外源融资具有以下特点：1 、规模大， 高效性。外源融资是由企业以外的其他经济主体提供的资金，可以不受 企业自有资本的限制，能大规模的迅速地集中资金。2 、高成本。外派融 资依其产权关系可分为债权融资和股权融资。对于债权融资，公司需要 向债权人支付利息外，还要支付各种融资费用，成本较高：对于股权融 中国石油大学( 华东) 硕士论文第2 章融资方式及资本结构理论概述 资，由于股东比债权承担更大的风险，因而比债权人要求更高的回报， 同时发行股票也支付较高的发行费用。3 、高风险性。对于债权融资而言， 它会引起公司无法支付到期债务的财务风险，对于股权融资而言，证券 市场的股票下跌，会引发“恶意收购”的风险。由此可看出，尽管外源 融资相对于内源融资具有一定优势。但不能因此夸大外源融资的作用而 忽视内源融资，如果企业没有任何内源融资的能力，仅靠外部投入或借 入的资金去发展，企业要面临巨大的经营风险和财务风险，此时即使细 小环节出现失误，也会使企业陷入沉重的债务负担，甚至破产倒闭。盲 目的无限制地扩大外源融资规模，不但会增大企业的经营成本，降低资 金的使用效率和报酬率，同时会导致全社会的资金饥渴症更加严重。 ( 2 ) 直接融资和间接融资。直接融资和间接融资是对外源融资的进 一步分类。是按照筹资者与投资者之间的经济关系来划分的。直接融资 是不通过金融中介机构，直接从资金盈余部门流向资金短缺部门。企业 直接融资通过在一级市场以发行股票或债券的形式，向资本的初始所有 者融资。直接融资工具存在若干特性：一是直接性，资金从供给者手中 获得，由此直接建立债权债务关系或直接建立股权关系。二是长期性， 融资者使用资金的期限长，有的甚至是无限期的。三是流动性，股票和 债券有二级市场，持有者可以随时在二级市场上通过转手交易变现。间 接融资有赖于金融中介的服务，融资者通过金融中介卖现资金融通。金 融中介机构一方面以发行间接的证券形式从资金盈余方吸收资金。另一 方面以贷款、贴现等形式或通过购买资金短缺方发行的直接证券向资金 短缺方提供资金。间接融资有着与直接融资完全相反的特性，表现为间 接性、短期性( 除长期信贷资金) 和非流通性。 ( 3 ) 股权融资和债权融资。股权融资是指公司以出让股份的方式向 股东募集资金，包括配股、增发新股以及股利分配中的送红股( 属于内源 6 中国石油大学( 华东) 硕士论文第2 章融资方式及资本结构理论概述 融资的范畴) 。从会计学的意义上讲，凡是增加公司股东权益的融资方式 都可以成为股权融资。债权融资则是上市公司发行债券、银行贷款方式 向债权人筹集资金。股权融资方式、债权融资方式( 又分属于直接融资的 企业债券融资和属于间接融资的银行贷款) 在以下几个方面有着不同的 约束： 从资金约束主体而言，银行是企业间接融资者的资金约束主体。在 市场经济条件下，融资者如果不能按债务契约履行还本付息的义务。作 为债权人的银行有权没收其财产或要求企业破产清算。但是在我国，由 于市场体制不完普，银行的信贷行为较易受到政府的干预，其贷款行为 具有非市场化的倾向。因此，长期以来，由于政府的干预，我国银行信 贷供给在很大程度上适应了企业的贷款需求，造成了理应是硬约束的银 行信贷变得约束软化。而居民和金融机构是企业直接融资者的资金约束 主体。企业在资本市场直接融资，这意味着企业对居民和金融机构的财 产负责，必须归还到期债券的本息，或必须按股利政策发放股利。同时 如果企业运做不佳，会影响切要长期资金的再融资能力。从这个意义上 讲，主要有居民财产构成的直接融资所获得的资金，其预算约束能力很 强。 从融资风险约束面言，债权融资即银行贷款和企业债券融资比股权 融资具有更高的风险。这可以从以下两点理解：第一，银行借款和债券 融资具有可逆性，即不管债务期限有多长，均有归还到期债务本息的压 力，如果没有充足的现金流。企业将面临财务困难。股票融资具有不可 逆性，即股票无到期日，融资者不存在归还本金的义务。第二，银行贷 款和企业债券融资给融资者带来较高的财务杠杆系数，由此形成较高盼 财务风险。 从融资成本约束而言，利息是企业债券融资和银行贷款所应承担的 7 中国石油大学( 华东) 硕士论文第2 章融资方式及资本结构理论概述 外显成本，破产成本、代理成本则是这些债务融资的内涵成本。股息实 得率是股票融资的外显成本。融资成本最小化是融资方式选择的依据之 一，由于存在税盾效应，债务融资的成本应该为税后成本。在成熟的资 本市场上，债务融资的税后成本往往低于股票融资成本。但是，由于我 国上市公司的盈利能力普遍较低，股利发放率较低，股利政策缺乏持续 有效的特点，因此在这种低融资成本的引导下，股票融资则成为我国上 市公司目前最愿意使用的融资方式。 就控制权的约束来看。股权融资可能引起企业控制权的变动。由于 股权融资尤其是增发新股，将引入新的股东，在股权融资数量较大的情 况下。有可能导致新股东替代原有股东掌握公司控制权。相比之下，债 权融资一般不会产生对企业的控制权问题。只有在一些特定的情况下， 才带来债权人对公司的控制和干预问题。 2 2 企业融资的理论基石：资本结构理论 企业有多种方式进行资金的融通，不同融资方式的成本与风险各不 相同，并形成不同的资本结构，最终影响企业的市场价值。对资本结构 的研究就是企业选择怎样的融资来源和证券组合才能使企业的价值最大 化。因此资本结构理论对企业融资活动有着重要的指导意义。自m m 定理 以来，随着现代企业理论、信息经济学的发展，公司融资理论从激励、 信息和控制权等研究角度取得了前所未有的突破。本文从莫迪利亚尼和 米勒( 1 9 5 8 ) 著名的定理出发，对现代融资理论的主要内容和最新发展 进行综述。 2 2 1 现代姿本结构理论 ( 1 ) 州定理 莫迪利亚尼和米勒( 1 9 5 8 ) 的m m 定理开创了现代资本结构理论的先 河。删定理的发展经过了三个阶段： r 生里互鎏查堂! 坐奎! 堕主丝塞 箜! 皇壁垦查壅垦童查堕塑里堡塑垄 无公司和个人所得税的m m 定理 在不考虑税收的情况下，企业的总价值不受资本结构的影响。亦即 风险相同但资本结构不同的企业，其总价值是相等的。该理论认为在一 定资本结构中，公司负债荠不会增加公司的价值。原因在于，债务融资 成本虽然小于股权融资成本，但随着债务比例相应上升，企业的风险随 之增大，股东所要求的报酬也随企业负债风险的增大而增加，也就是说 权益资本成本会因企业负债的增加而增加，由此抵消了低成本的债务融 资所带来利益。因此，在均衡时。有负债企业的加权平均资本成本会等 于无负债企业的权益成本。由m m 定理的结论是：在没有所得税且市场处 于均衡状态下，企业资本结构的改变不会影响企业的价值和资本成本“1 。 无公司税理论虽然在逻辑上得到了肯定并产生了广泛影响，但由于建壹 在严格的假设条件之下，在实践中却遇到了越来越严竣的挑战。 无公司所得税的m m 定理 莫迪利亚尼和米勒随后对嘲定理进行了修订，他们放宽了假设条件， 把公司所得税引入到原来的分析中。在有公司所得税的条件下，由于税 法允许利息可计入成本而免交公司所得税，而股息支出要交公司所得税， 因此负债可以给企业带来税收屏蔽效应，而股息支付在税后进行因此股 权融资则无法享受税收利益。由此得出的结论是：财务杠杆的提高会因 税收抵减所得税而增加企业价值，因而企业负债越多其价值也越高m 。 这一结论与早期净收益理论的结论基本一致。有税理论相对与无税理论， 实际经济活动中有一定的解释功能，但是这种解释功能比较有限。 同时考虑公司和个人所得税的栅定理( 米勒模型) 有税模型尽管考虑到了公司所得税对资本结构的影响，但没有考虑 到个人所得税的影响。米勒( 1 9 7 7 ) 在“债和税”一文中建立了一个包 括公司所得税和个人所得税在内的模型，用来估计财务杠杆对企业的影 9 中国石油大学( 华东) 硕士论文第2 章融资方式及资本结构理论概述 响。该理论认为：个人所得税的存在会在某种程度上抵消债务利息的税 盾效应“1 。但是在正常税率的情况下，负债利息节税利益并不会因此而 完全消失。实际上，米勒模型与m m 公司税模型的结论是一样的，都认为 负债率越高越好。从逻辑上该模型没有不合理之处。但是其局限性也在 于模型的假设条件不能准确地反映实际市场的运行情况。 m m 理论成功地运用了数学模型，揭示了资本结构中负债的意义。但 在现实经济生活中，几乎没有一家企业会用姗理论作为其融资活动的理 论依据。这是因为栅理论基于一系列严格的假设条件之上，而这些假设 条件不能准确反映实际市场的运行情况，因此，栅理论的局限性也就源 于该理论的诸多假设条件。 ( 2 ) 权衡理论 权衡理论根本上源于删定理，是在对删理论的假设条件进行释放的 基础上来研究资本结构与资本成本和企业价值的关系。该理论认为：企 业最优资本结构的确定就是在负债融资的税盾效应和破产成本之间的权 衡。权衡理论的发展分为两个阶段：早期权衡理论和后期权衡理论。 早期权衡理论( 代表人物斯科特和梅耶) 。该理论是针对m m 理论的 假设条件而提出的，基于纯粹的税盾效应和破产成本相互权衡之上。根 据删理论，公司可以通过增加债务资本来增加其市场价值，但是随着债 务资本的上升。企业的风险也随之增加，企业面临财务困境的概率上升， 甚至可能导致破产，致使企业的市场价值下降。因此公司最佳资本结构 是对税盾效应和企业破产概率上升所导致的各种相关成本上升进行均衡 的结果。 后期权衡理论( 代表人物迪安吉罗和马苏利斯) 将早期权衡理论中的 破产成本迸一步加以拓展，引入了代理成本、财务困境成本和非负债税 收利益损失等成本概念和内容，从而使权衡理论得到进一步完善。该理 l o 中国石油大学( 华东) 硕士论文第2 章融资方式及资本结构理论概述 论认为：在负债水平在一定限度内，破产成本和代理成本可以忽略不计， 负债的税盾效应起决定作用。负债水平超过一定限度，破产成本与代理 成本随负债水平的提高而提高。负债的税盾效应被部分抵消。当负债水 平达到一定点时，负债的边际税收收益等于其边际代理成本与边际破产 成本之和，企业资本结构达到最优。 权衡理论在解释最佳资本结构方面，具有先前的相关理论所没有的 作用。但是，权衡理论长期以来一直局限在破产成本与税盾效应这两个 概念框架里，即仅仅考虑了破产成本、税盾效应等外部因素对企业资本 成本和企业价值的影响始终没有把内部因素引入资本结构的决定机制 中。 2 2 2 新资本结构理论 随着代理成本、信息不对称等概念引入资本结构的研究领域，将资 本结构理论向前大大推进了一步。使之更贴近企业的现实。从而提高了 其对企业融资活动的指导意义。新资本结构理论主要包括代理理论、信 号传递理论、优序融资理论等。 ( 1 ) 代理理论 詹森和麦克林在代理成本的分析框架下，对企业融资结构与公司价 值之间的关系进行了研究。他们认为，债务资本和权益资本都存在代理 问题资本结构取决于所有者承担的总代理成本。 在现代企业制度下，由于所有权和经营权的分离而产生了代理成本 ( 委托人与受托人的利益冲突) 。詹森和麦克林将其分为两种类型：一 是股东与经理人员之间的利益冲突股权代理成本。当经理人员不是 企业的完全所有者( 存在外部股权) 的情况下，经理人员的努力工作使 他承担利润增加的全部成本，但由于剩余索取权的不足而不能得到利润 增加的全部。而当经理人员在企业经营中偷懒、或者通过改善办公条往 中国石油大学( 华东) 硕士论文第2 章融资方式及资本结构理论概述 等享受在职消费时，他得到了全部收益却只承担部分成本。因此在现实 中经理人员有强烈的动机消极工作，他们不去追求企业价值最大化，而 是谋求在职消费。其后果是企业的价值小于经理人员作为企业完全所有 者时的价值，这个差额就是外部股权的代理成本。这种代理成本随着经 理人员持股比例的降低而增加，亦即股权融资由于摊薄了经理人员的利 润分享的比例，会刺激他们追求在职消费，导致企业价值下降。而如果 进行债务融资，则会增加经理人员的持股比例，减少经理人员与股东的 利益冲突，即降低了外部股权的代理成本。此外，由于债务融资将迫使 企业支付现金，从而使经理人员可以用于在职消费的自由现金流减少。 由此导致的经理人员和股东之间冲突的缓和构成了负债融资的好处。 另一种则是由负债融资导致的股东与债权人的利益冲突及与债券相 伴的破产成本债权的代理成本。在负债融资的情况下。依据债务契 约，如果项目投资获得了高于债务面值的投资回报，所有者将获得其中 的绝大部；然而一旦投资失败，由于有限责任，债权人将承担其后果而 导致财富的损失。因此，债权人会为这种风险要求一种溢价，鉴定严格 的借款条款以维护自身利益，从而带来企业债权融资成本的提高，最终 导致企业价值的下降，这就是企业负债融资的代理成本，它随着负债融 资的比例上升而增加。因此企业在选择融资结构的时候。存在着股权的 代理成本和债权的代理成本之间的权衡，以求得最小化总代理成本的最 优融资结构，此时股权融资的边际代理成本等于债权融资的边际代理成 本。代理成本理论是建立在信息不对称条件下债权人与股东之间利益冲 突基础之上。它很好地描述了资本结构与代理成本的关系，但是在应对 债权人与股东的利益冲突方式上，代理成本理论并没有做出相应的政策 建议。 ( 2 ) 激励理论 1 2 中国石油大学( 华东) 硕士论文第2 章融资方式及资本结构理论概述 在詹森和麦克林的分析框架中，债务是通过提高经理的股权比例来 降低代理成本的，因此对管理者几乎或根本不拥有股权的大型现代公司 解释力不足。格罗斯曼和哈特的研究弥补了这一缺陷。在他们的模型中 假定企业经营层在企业中持股比例为零或接近零，这个假设符合大型企 业的情况。此时，负债融资可以看作是一种担保机制，它对经营者具有 较强的激励作用。该理论认为：经理人员的效用依赖于他的经理职位， 从而依赖于企业的生存。一旦企业破产，经理人员将丧失他所享有的一 切在职好处，即经理人员必须承担破产成本嘲。因此，经理人员必须权 衡个人收益流量与自身承担的破产成本。而破产对经理人员约束的有效 性取决于企业的融资结构。尤其是负债股权的比率。如果投资所需的资 金完全通过股权融资，破产的概率为零，这意味着经理人员处于软约束 状态，他们就可能挥霍无度；如果完全通过负债融资，则任何非利润最 大化的选择都必然导致破产，因此经理人员必须努力工作减少个人享受 以使企业利润最大化。因此负债融资可以被用作一种缓和股东和经理的 冲突的激励机制，能够促使经理人员努力工作少个人享受，作出更好的 投资决策，使企业市场价值提高。 ( 3 ) 信号传递理论 信号传递理论( 代表人物罗斯1 9 7 7 ) 将信号理论引入资本结构的研 究中，研究和探讨如何在信息不对称条件下通过适当的方法来想市场传 递有关企业价值的信号，以此来影响投资者的决策”3 。 该理论假定企业经理人拥有对企业融资状况、经营状况以及投资前 景的内部信息而投资者没有这些信息，但是知道对经理人的激励制度。 在信息不对称的情况下，企业内部人必须通过适当的行为才能向市场传 递有关信号，向投资者表明企业的真实价值。因此，投资者惟有通过经 理人员输出的信息才能间接地评价企业市场价值。企业负债率就是一种 中国石油大学( 华东) 硕士论文第2 章融资方式及资本结构理论概述 传递内部人信息的一种信号。经理人员通过改变资本结构来传达盈利信 息及风险，从而影响市场对企业的估价。企业高负债的信息会使投资者 倾向于相信公司具备良好的经营状况，表明经理人对企业未来收益有较 高的期望，企业破产的概率低，因而企业质量较高，企业的市场价值也 会随之上升。而低负债率则意味着经理人对企业预期收益低，如果负债 过多会使这类企业的破产概率增大，因而这类企业无法选择较高的负债 比率，表明这类企业质量较差。这样高质量的企业通过发行更多的债券 将自己与低质量企业区分开来。 ( 4 ) 优序融资理论 优序融资理论。又称融资顺序理论，在资本结构理论中占有重要地 位。梅耶斯和麦杰拉夫( m a y e r sa n dm a j l u f1 9 8 4 ) 吸收了权衡理论、代 理成本理论以及信号传递理论，提出了优序融资理论。该理论主要研究 了资本结构作为一种信息在信息不对称情况下会对投资、融资顺序产生 影响。同时，不同的融资顺序也会对资本结构的变化产生影响。梅耶斯 和麦杰拉夫认为，在信息不对称的条件下，企业的融资结构是内部管理 者传递项目质量的手段嘲。在企业需要为新投资项目进行融资时，如果 选择股权融资的方式，对投资者来说，则是一个坏消息，因为管理者比 潜在的投资者更了解投资项目的真实价值，如果项目的净现值为正，说 明项目具有好的盈利能力，这时，代表原有股东利益的管理者会不愿意 发行新股，以免将企业拥有好项目的信息传递给外界，从而将利益转移 给新股东，而更愿意发行债券融资。因此，由于逆向选择，企业只可能 在股价高估时才愿意发行股票。这样，外部投资者自然不愿意购买股票， 从而引起股票价格下跌。股票价格下跌显然会增加企业的融资成本，影 响企业的投资决策。所以企业最为稳妥的融资方式是以保留盈余进行内 部融资。这样不仅可以避免外部融资所造成的企业价值降低，而且可以 1 4 中国石油大学( 华东) 硕士论文第2 章融资方式及资本结构理论概述 确保原有股东的利益。在企业保留盈余不足以满足项目投资的资金需要 的情况下，企业外部融资的最优选择应当是债务融资。因为，利用债务 融资，一旦项目实现盈利，债权人得到的只是固定利息。得到大头的仍 然是原股东。再者，债务融资以企业资产为抵押，通常对企业价值的影 响较小。因此，在企业面对良好的投资机会时，所采取的融资顺序是： 内源融资、债务融资、发行股票，即企业总是尽可能地利用内部积累来 投资，其次是进行债务融资，直到因债务融资导致企业可能发生财务危 机时，最后才考虑发行股票。梅耶斯将其称为企业融资的“啄食顺序”。 尽管众多的后续研究对优序融资理论的正确与否争执不下，然而综合而 言，大多数的研究还是认为优序融资理论下的融资顺序是相对合理的。 ( 5 ) 控制权理论 该理论着重研究企业控制权与资本结构的关系。由于普通股有投票 权而债权人没有，因此资本结构必然影响企业控制权的分配。该理论研 究的是由于企业经理人员对控制权的偏好。他们就会通过融资结构来影 响控制权的分配从而影响企业的价值。一般而言，所有者即股东及其选 举出来的董事会对企业拥有控制权，但实际的控制权很弱，而债券持有 者和银行对企业的控制权较强。股东控制力较弱是因为存在信息不对称 以及动力不足问题。众多分散的拥有小量股份的小股东没有动力投入必 要的精力和资源去获取足够的信息，以便对管理质量作出判断，同时因 管理质量的改善而带来的利润增加会使所有的投资者受益，这更使别的 投资者只想搭便车，享受这种公共物品。在此情况下，还是某些机构对 企业的行为影响更大。如银行是大多数企业的资金提供者，所以对依赖 于它的许多公司有控制权。债券虽然存在着偿还约束，但是债权人只在 企业无法偿还债务时才行使控制权，这使管理者在经营过程中对企业的 控制权增加企业。因此，在有条件的情况下，企业会倾向于发行企业债 中国石油大学( 华东) 硕士论文第2 章融资方式及资本结构理论概述 券如果企业担心债务风险或银行干涉，还可以发行新股票，但发行股票 却使经理人有可能失去控制权，这样最安全的融资方式莫过于以企业的 利润转增资本即内源融资因为内源融资不会对企业现有控制权产生任 何影响，却能使自己拥有的控制权最大，受外界的影响最小。由此得出 两个结论：企业的融资顺序最好是内部融资发行股票发行债券 银行借款。但从有利于企业治理结构和建立约束监督机制来讲，其 融资的顺序相反，平衡两者后增大债务融资的比重是最优的。 综上所述，上述各种融资理论从不同的角度对企业融资结构进行了 探讨，得出了不尽一致的结论。尽管如此，各种流派对负债的认识在一 定程度上却是一致的，即认为债务有抵税、激励、降低代理成本和传递 积极信号的好处，合理负债可以达到融资结构最佳，实现市场价值最大； 并且企业的融资顺序为：内源融资优先，债权融资次之，股权融资最后。 1 6 中国石油大学( 华东) 硕士论文第3 章我国上市公司股权融资偏好表象及其影响 第3 章我国上市公司股权融资偏好表象及其影响 融资是资本结构理论中最重要的一部分，资本结构是融资方式的直 接结果，在2 0 世纪9 0 年代之前，由予我国实行的经济模式使得企业融 资方式非常单一，作为企业“供血系统”的银行在约束机制方面的不完 善。加上国家政策的支持，国有企业明显偏好银行贷款，形成了债券融 资偏好的特殊现象。然而我国证券市场经过十几年的发展使我国上市公 司融资方式出现了另一个极端，即股权融资偏好。在研究我国上市公司 融资结构之前，有必要对发达国家的融资特点做一些简单介绍和分析， 可以作为参照对比。 3 1 西方发达国家融资结构特征 西方发达国家的资本市场经过长期的发展，已形成了较完善的公司 制度和较规范的市场秩序。各种融资方式的成本拉开了明显的差距，所 以上市公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”，即 上市公司融资将根据融资成本由低到高的顺序，按内部融资债权融 资股权融资的序列考虑融资方式的选择。 首先，在市场经济发达的国家中，上市公司最重要的融资来源就是 内部融资。由表3 - 1 可以看出，除日本上市公司以内部融资比重较小( 但 也达至1 j 4 4 ) 以外，其他发达国家的上市公司内部融资平均比重都达n 5 0 以上，原因在于日本在战后经济高速增长时期特定环境下形成的以银行 融资为主导的融资模式，从而导致了内部融资比重相对偏小，但是随着 日本上市公司8 0 年代以来在国际上的竞争地位逐渐加强，资产迅速膨胀， 内部积累大大加强，许多大上市公司已经很少向银行借款，其内部融资 所占比重在不断提高”3 。其中尤其以经济最为发达的美国最高，达至1 j 7 7 e 在经济发达国家中，明显有这样的融资顺序，即内源融资比例高于外源 中国石油大学( 华东) 硕士论文第3 章我国上市公司股权融资偏好表象及其影响 融资比例；在外源融资中，债权融资比例高于股权融资比例，融资顺序 表现为内源融资债务融资股权融资。与有序融资理论是一致的。 表3 1 中国与主要发达国家融资比重的比较( 单位：) 内部融外部融债务融资比重( 与外股权融资比重( 与外 国家资比重 资比重部融资比)部融资比)备注 1 9 9 8 - 2 中国3 9 0 0 6 1 0 0 2 7 o o 7 3 0 0 0 0 0 美国 7 72 31 3 4 0 0 一3 4 0 0 日本 4 45 68 5 0 0 1 5 0 0 德国6 73 38 7 0 0 1 3 0 0 法国6 53 53 9 0 0 6 1 0 0 意大利6 7 3 36 5 0 0 3 5 0 0 英国 5 14 97 2 0 0 0 , 6 2 8 0 0 1 9 9 1 1 加拿大 5 84 27 2 0 0 2 8 0 0 9 9 3 资料来源：申嫦娥，中美上市公司的融资顺序差异及原因分析， 财会月刊，2 0 0 3 年第3 期 在资本市场最发达的美国，更表现出股权融资厌恶的倾向，股权融 资比重达到了负值。从8 0 年代以来，美国公司从股票市场上赎回6 0 0 0 亿 美元左右的股票，却在债券市场上同时增加了1 0 0 0 0 亿美元的筹资额。而 且从9 0 年代起，美国公司的股票融资比率下降很快，股份回购和注销现 象比较明显嘲。在一些上市公司中，股权融资甚至出现了负增长，发行 股票几乎己成为美国上市公司进行融资的禁忌。发达国家直接融资中偏 好于债权融资主要原因有以下两方面：一方面，债券融资能获得成本比 较低的资本；另一方面，债券融资往往显示了企业所融资项目的良好前 景。因为原有股东往往不愿意与新股东分享利润，当项目预期获利不丰 时，原有股东才会倾向子采用增发的形式来筹集项目所需的资金。因而 1 8 中国石油大学( 华东) 硕士论文第3 章我国上市公司股权融资偏好表象及其影响 投资者认为如果采用股权融资的项目，不会是个非常好的项目，此时往 往对这类投资项目非常谨慎。相比之下，我国的融资结构则表现出与发 达国家截然不同的现象，结合上节内容，我国上市公司融资顺序表现为 股权融资债务融资内源融资。从此可以得出结论：我国上市公 司的股权融资偏好明显存在。 3 2 我国上市公司历年融资结构现状 我国资本市场经过十几年时间的发展，上市公司的各种融资方式的 规模都有不同程度的发展。但是由于企业内源融资受制于企业规模和赢 利状况，目前中国上市公司的资本结构表现为以外源融资为主。中国证 券市场建立之后，中国证券市场的规模得到了迅速的发展，并逐渐成为 我国经济发展状况的“晴雨表”，是国民经济举足轻重的资源配置市场。 在我国证券市场中，债券市场虽然先于股票市场存在，但是长期以来没 有得到足够的重视，而股票市场自建立之后迅速超过债券市场成为我国 上市公司最主要的融资场所。内源融资、股权融资、债权融资的规模均 得到迅速扩张，但是自1 9 9 4 年以来这三者的年增长率均开始呈现逐年下 滑的趋势，内源融资和股权融资的年增长率均迅速下降，而债权融资的 下滑相对较慢。1 。其中原因一方面是由于融资基数越来越大，上市公司 筹资越来越困难，但另一方面也是由于资本市场的发展促使上市公司的 融资规模越来越趋于稳定。如表3 2 所示：我国上市公司从1 9 9 2 年起外 源融资至少占全部融资的8 4 4 以上，而股权融资占其中的一半以上。 内源融资只是在1 i - 4 至1 5 6 之间浮动，一宜只是起着辅助性的作用。 从图表中看出我国上市公司的外部资金来源表现出典型的“轻债券融资 重股权融资”的特征，融资结构体现出较为明显甚至强烈的股权融资偏 好。加之内源融资比例过低，充分反映了目前我国上市公司的资本结构 现状与传统的资本结构理论不一致的事实。主要表现在以下几方面：1 、 1 9 中国石油大学( 华东) 硕士论文第3 章我国上市公司