（农业经济管理专业论文）上市公司企业价值评估的DCF模型研究.pdf

摘要 价值管理时代的到来，使价值评估理论平| 】方法成为人们日益关注的热点问题， 芙r 企业价值评估的研究，在西方财务理论界已经有了较多阐述，我国由丁过去k 删实行计划经济体制，企业价值概念的提出和运州时间较晚，缺少现代经营理念的 积累，企业价值评估理论与方法的研究相对滞厉。迄今为i ，以历史数据为基础的 传统财务估价方法仍然是我国实务界的主要评估方法，理论上更为科学的现金流量 折现( d c f ) 方法虽然是西方企业价值评估的主流方法，但是由于其参数选择的不确 定性和我国市场的特殊性，在我国，至今尚未进入真止的席_ l f j 阶段。本文以企业价 值评估的经典理论为基础，结合我国企业和资本市场的实际情况，在分析了现金流 量折现模型中参数选择的问题之后，以我国上市企业为研究对象，实证研究了现金 流量折现( d c f ) 模型在我国资本市场上的适用性，试图选择一套适合我国企业价值 评估的模刑体系，以期为构建有中国特色的企业价值评估方法体系做一些有益的探 索。本文实证研究采刖了双程同归技术和灰色关联度分析方法，第一程是用时间序 列求b 系数：第二程同归在性质上是横截面的，通过对股权评估价值与股权市场价 值的线性拟合，对其进行统计检验；最后，通过灰色关联度分析方法，分析了二者 的关联关系，检验了在合理选择模型参数的基础上，d c f 方法在我国资本市场上的 适州性。从本文选择的有限数据资料所做的结果来看，该模型所做结果与市场价值 具有高度的关联关系，因此，在本文所研究的样本范围山，该模耻很好的估价了企 业的价值，根据统计学样本选抒的原理，从样本推断出总体，笔者认为本文中对模 刑参数的确定方法是可取的，在满足该模型基本假定的前提f ，按本文所述参数确 定方法，该模型可以很好地评估我国上市公司的企业价值。 关键词：企业价值；企业价值评估；c a p m 模型；现金流量折现法：期权定价法 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得豳控纽虫厶蕴或其他教 育机构的学位或证书而使用过的材料与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意 学位论文作者签名：净彝隽签字日期：郴年j 月为日 学位论文版权使用授权书 本学位论又作者完全了解函绝瞧盘叁翌有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向蝈家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和 借阅。本人授权盈蠡眨噍生2 竖荦可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名 夸旁关 导师签名 鼍秽中 签字日期曲，；年t 月幻日签字日期波卯，年i 月功日 学位论文作者毕业后去向 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 市公t 可企业价值计估的d c f 模型实i e 研究 引言 随着中国社会主义市场经济的建立和发展，资本市场的逐步完善，以及国有企 业改革的进一步深化，人们比以往任4 0 f b , 候都更加关注企业的价值。企业价值最火 化或股尔财富最大化已经不仅仅是公司财务管理的目标，更成为企业制定战略、经 营管理最根本的出发点。因此，企业的价值以及如何科学地评估企业的价值，对企 业的所有者、经营者、债权人、市场投资人等利箍相关者以及任何关注公司价值的 人十米说都是非常重要的。在计划经济体制下，企业不是真正意义的法人，仅仅被 看作是计划的执行单位，没有必要确立“企业价值”的观念：尽管随着市场经济体制 的逐步建立，企业进入了转型时期，产权逐渐明晰，法人地位逐渐确立，但“企业 价值”观念在中国一直未能得到人们应有的重视汞1 清晰的认识，面对错综复杂的经 济环境和企业状况，很多人无法清楚地理解公司的相关价值及其用途，甚至将企业 价值与资产价值或股票市值等同起米，因此也就无法在涉及到企业价f f f 的不同场合， 合理地分析企业的相关价值和正确评估企业价值，从而使业绩评价、行购、投资等 重人经济活动的失败风险增火，可能导致无法挽同的决策失误。在西方发达国家， 对企业价值的评估，财务理论界已经有了比较多的阐述，但在中国还没有比较全面 雨l 详实的论述。传统的财务分析方法 j 业绩评价指标，并不能完全展现企业的价值 所在，企业的价值不应只是对历史数据的分析和评价，历史数据只能成为评估企业 价值的基础所在，企业价值评估更关注的是企业未来的收髓能力。冈此，研究和建 立适用于我国企业的科学的企业价值评估体系和模型，是非常紧迫承i 必要的。 从理论的角度来看，随着价值管理时代的到米，管理的目标开始从利润最人化、 规模最人化向价值晟大化转变，企业价值管理及其估价已日益被企业经营者和投资 者所关注。为适应这种转变，价值评估理论承l 方法作为价值管理的理沦基础，成为 摆在我们面前的重大研究课题。 牲现实角度看，我国目前n 三处丁制度转型期，义面临着加入w t o 后新的挑战， 企业止面临一个前所未有的变革，变革的不确定性给企业生存和发展构内部利外部 环境造成了很大的冲击；再加上体制性因素的制约，使企业竞争优势f 降、核心竞 争力损火。为适应这种变革的要求，在2 0 世纪9 0 年代开始的1 0 多年的国际环境动 荡和企业兼并浪潮的洗礼中，我国企业掀起了改制上市、资产重组、并购的浪潮。 企业如何在社会大变革中，把握机遇迎接挑战，成为我国企业乃至经济发展的关键， 因此，从价值提升的角度，科学的评估企业价值也成为社会各界关心的热点问题。 企业价值评估理论起源于本世纪初美国经济学家艾尔文费雪( i r v i n g f i s h e r ， 河北农业人学硕士学位( 毕业) 论文 1 9 0 6 ，1 9 0 7 ) 旧资本价值理论【1 0 0 l ，经由莫迪利安尼一米勒( e m o d i g l i a n ia n dh m i l l e r 1 9 5 8 ，1 9 6 1 ，1 9 6 3 ) t 4 , s 6 等人的完善和发展，逐渐建立了比较完整的企业价值评估理 论体系，在2 0 世纪5 0 年代末，企业价值评估进入了实用阶段，7 0 年代布莱克一斯 科尔斯( b l a c k a n d s c h o l e s ) 期权定价理论”的出现，为企业价值评估理论的进一步 发展指明了方向，8 0 年代末期，以期权定价理论为指导的实物期权评估理论的研究 进入鼎盛时期，该理论是现代美国上市公司进行价值管理、价值评估、兼并收购、 战略重组的理论基础，但是，在应_ 【i j 方面，由于期权评估理论技术上的复杂性和理 论体系的不完糕，并没有进入全面应用阶段。理论上比较成熟、操作上相对简单的 现金流量贴玑方法仍是国外企业价值评估的主流方法。 虽然，企业价值评估在西方财务理论界已经有了较多的阐述，但在中国还没有 比较全面和详实的论述。李麟、李骥的企业价值评估与价值增长【8 把布莱克一 斯科尔斯期权定价的思想_ 【 j 于中国国有企业的价值增长研究，提山了企业并购的控 制期权假说，以弥补其它井购理论的缺陷与不足；最近撰写的一些硕、博论文f 9 - 2 9 j 也都试幽从不同的角度对企业价值评估进行探讨，比如清华人学的孙岷在“收益法 评估企业价优的理论与方法的研究”p 中以会计计蜮的一致性为理论基础，要求 十 价企业价值的士要参数现金流鹫和折现率保持会计计鹫的一致性，并且编制了 全投资资产负债表和现金流域表，提山并论证了有效流动资产替代营运资金的合理 性，他编制的全投资资产负债表和现金流量表作为新的分析jj ：具，为估价企业价值 提供了消晰的分析框架和思路，进一步发展和完善了d c f 方法的分析技术雨魄删方 法；中国矿业人学的薛野在“企业价值评估理论及麻_ l j 研究”p ”中借助灰色预测模 型，使灰色预测模型和价值评估方法相结合，从而使得企业价值评估更贝时效性和 准确性。虽然我国的一些学者已经进行了许多有_ | ；i 的探索p 。”】，但是，无可否认我 国对企业价值评估的研究还处在介纠利比较浅显的研究阶段，理论上十分推崇的现 金流域折现方法，由于其参数选择的不确定性年我国市场的特殊性，在我国至今尚 未进入真止的应州阶段。 本文以企业价值评估的经典理论为基础，结合我国企业和资本市场的实际情况， 试图选抒一套适合我国企业价值评估的模型体系，并对其进行了实证的分析。 本论文的研究框架是：在第一、二部分首先介绍了经典的价值评估理论和现代 评估方法体系，指山现金流量折现模型是企业价值评估的主流方法；针对现金流管 折现模型中参数选择的不确定性和评估风险性高的现状，在第三部分，结合我国市 场的特点，对现金流量折现模型的参数选择进行了讨论，表明了笔者的个人观点： 在分析了现金流拦折现模型中参数选择的问题之后，第四部分以我国上市公司为研 究对象，实证研究了现金流鼙折现( d c f ) 模型在我国资本市场上的适用性。 2 市公r d 企业价值订估的d c f 模型实证研究 1 企业价值评估理论演进 企业价值评估理论是价值管理的基础理论，其主要目的是综合考虑企业内部和 外部冈素，合理确定企业价值，使之成为实现资源优化配置的导向信号，从而满足 各利黼主体的需求。在企业价值评估中，首先需要明确的是什么是企业剐企业价值? 它们备白概念的界限在哪里? 11 企业及企业价值 1 1 i 企业的性质 企业是什么? 企业为什么会存在? 企业与市场的边界在哪里? 这是评估企业价 值时首先要明确的问题。新古典经济学的厂商理论将企业当作一个生产函数，假定 其有一个人格化的目标函数利润最大化1 4 1 在主流经济学理论中企业一直被 视为无需分析的“黑箱”，各类经济活动都是在企业之外进行的，而企业则被视为一 个对周嗣环境作出灵敏反应的完全理性的“整体”，这无疑造成对企业本身、对其内 部组织及运行状况具体考察的缺乏；真正的现代企业理论始于本世纪3 0 年代，1 9 3 2 年伯利( ab e r l e ) 与米恩斯( c m e a n s ) 1 4 “出版了现代公司与私有财产一书； 1 9 3 7 年，科斯( r c o a s e ) 【4 ”发表了名为企业的性质的论文，从而标志着现代 企业理论的形成。现代企业理论的一个核心观点是，企业是一系列( 不完全) 契约 ( 合同) 的有机组合( n e x u so f i n c o m p l e t ec o n t r a c t s ) ，是人们交易产权的一种方式： 科斯认为，交易费用的存在是企业机制取代市场机制的根本原因，按j 斯密的理论， 分工越细，效率越高，但科斯在实际经济情况的考察中发现，不少企业，尤其是大 璎企业。其生产所需的零部件并非按分工原则购白外部，许多是自己生产的，因为 臼己生产比外购便宜。他认为这是市场失败了，市场的效率低于企业组织效率，冈 为市场的交易费用大于企业自产的交易费用。这样，通过企业内部化实现了市场分 1 ，换言之，企业替代了市场，这一替代，意味着市场的契约形式被企业的权威形 式所取代：威廉姆森( d e w i l l i a m a s o n ) ( 1 9 7 5 ，1 9 7 9 ，1 9 8 0 ) 1 4 t 4 5 ，4 ”和克莱因( 1 m k l e i n ) 等( 1 9 7 8 ) 1 4 ”进一步丰富和发展了科斯的企业理论，这一派理论将企业看成是连续 生产过程之间不完全和约所导致的纵向一体化实体，认为企业之所以会出现，是因 为当和约不能完全时纵向一体化能够消除或减少资产专用性所产生的机会主义问 题。 阿尔饮( a a l c h i a n ) 和德姆塞茨( h o e m s e t z ) ”“则以团队生产概念丰富了企 业理论。他们认为企业与市场并不像科斯认为的那样在交易费用方面具有巨大的著 河北农业人学硕_ 上学位( 毕业) 论文 异，企业的实质在于采川了团队生产的方式，团队生产的效率也就是企业的效率。 为了避免“免费搭车”现象，必须设立一个能够享受剩余索偿权的角色，这就是企 业家；企业的规模取决丁对团队生产的计量能力的大小，换言之，在能够准确计量 各项投入的g ：产率( 收益性) ，而且能够确定一种能使各项投入所获得的报酬与其生 产率密切相关的分配方案( 流动性) 的前提一f ，企业可以无限的扩展规模。 冈此可以看山，虽然企业从形式上表现为按照法律程序建立起来的经济实体， 是在i 司定地点的相关资产的有序组合，但从本质上说企业存在的前提乃是企业效率 高丁市场的效率，企业效率是企业通过经营活动满足企业备类投资者对企业收益索 偿权要求的样度，其实质是管理问题，即企业效率外在的产出剃价格反映需要深化 为具有内化特征的管理问题，企业效率的评价作为价值管理的基础，成为管理的 重心【4 9 l 。 1 1 2 企业价值 企业价值是企业属性、功能能够满足主体需要的关系，是企业对主体的一种效 _ l | ，是衡鼙企业效率的一个最好的评判指标【4 9 i 。企业价值概念”。4 i 早在本世纪五十 年代中期在国外就被明确地提出来，而且已经被广泛的运用于企业业绩评价、并购 和股票定价等领域。早期的经济学家如亚当斯密( a d a ms m i t h ) 和人卫李嘉图 ( d a v i dr i c a r d o ) 从供廊的角度解释价值，指出一项资产或- - 4 q ：产品的价值依赖丁 生产该资产或产晶的所需的劳动总鲑，这就是所谓的劳动价值理论：早期的价值理 论完全忽略丁需求对价值的影响，后来的阿列富赖德马歇尔( a l f r e dm a r s h a l l ) 则 强调一项资产或- - 彳f 1 ：产品对消费者的效用确定了其价值，即所谓的效_ e = | 价值理论； 按j 现代财务估价理论的观点，所谓价值，是指来来现金流量的现值，毫无疑问， 企业价值就赴企业未来现金流蜮的现值；目前财务界仍然普遍接受这一定义，但是， 随着理财学的发展和新的经济组织的山现，人们逐渐开始认同另外一种说法，即企 业价值是企业现有基础上的获利能力价值与潜在的获利机会价值之署，例如美国的 布瑞德福特康纳尔在其公司价值评估：有效评估与决策的工具”( 2 0 0 1 年中 文版) 一一旧中指出：企业价值取决丁两个方面的内容：其一是现有业务朱来现金流 龄的现值之和：其二是各种朱米机会的现值总和。这些未来机会其实就是企业持有 的实物期权，而期权模烈是评估这种实物期权的重要方法。目前，许多网络公司现 有业务都处 ：亏损状态，但公司的价值却高高在上，朱米机会人是重要原因。 从上面的分析可以看山，虽然企业价值是评判企业效率的最好指标，但是企业 价值是一个客观存在、动态变化的价值，可以从不同的角度来看待和定义。从财务 卉价的角度来看，由于财务估价反映的是企业管理者的管理预期，其根本目的是以 4 j 二市公r d 企业价值计估韵d c f 模型实证研究 量化的企业未来获利能力为依据，科学的进行财务决策，以实现价值最大化的理财 目标，因此这个角度上的企业价值是指企业的内在价值，即企业未来获利能力的现 值这种内在价值是资产理论上的价值，在完全市场情况下，资产内庄价值就是资 产的公允市场价值，但由于市场并非完全有效，市场价格经常与内在价值发生偏离。 本文研究中的企业价值就是这种财务估价意义上的企业价值。 1 2 经典企业价值评估理论 1 2 1 费雪的资本预算理论 企业价值评估的研究可以追溯到2 0 世纪初的资本价值论。在1 9 0 6 年艾尔文费 雪( i r v i n gf i s h e r ) 发表了专著资本与收入的性质，其中完整的论述了收入与 资本的关系及价值的源泉问题。费雪从对收入的感受入手，分析了资本价值的形成 过程，说明了资本价值的源泉，归纳了人们的投资决策过程，从而为现代财务理论 ( f i n a n c i a lb u d g e t ) 奠定了基础，成为现代企业价值增长理论的基石。他在书中指 山，资本价值通过以下步骤确定( 如图1 ) ： 第一步，从资本物品确定未来所提供服务的流量； 第二步，确定这些服务的收入价值； 第三步，从这些收入的价值再倒推出资本的价值。 叵亟堕巫互 匝匝卜i 田 图1 艾尔文费雪的资本价值评估模型 并且，费雪对资本价值论进行了总结： 第一，资本价值是收入的资本化或折现值； 第一二，如果利息率f 降，资本的价值( 预期收入的资本化) 将会上升：反之， 也成立： 第三，对丁十地等耐用商品而言，资本价值波动相对来讲大一点，而对于衣服 等临时用品而育相对小一些； 河北农业大学硕士学位( 毕业) 论文 第四，通过储蓄可增加资本的价值，资本的价值随着储蓄的增加而增加，而实 际收入随着储蓄的增加而减少相同的数额： 第五，这些来臼丁收入而放剑资本里面的储蓄是目后实际收入的基础。 而且，在1 9 0 7 年费雪义山版了他的另一部专并利息率：本质决定及其与经济 现缘的关系“，从对利息率的本质和l 决定因素的分析中进一步研究了资本收入与 资本价值的天系，从而形成了完摧而系统的资本价值评估框架，提山的确定性条件 f 的资本价值评估技术是现代标准或正统评估技术的基础。费雪指出，在确定性情 况f ，一个投资项目的价值就是未来预期现金流量依照一定风险利率折现后的现值： 投资者所期望获得的未来收益的现值就是现在所以投资的价值，只有当项目来米受 益的现值( 价值) 人丁它的投资( 成本) 时投资者才进行投资；如果把建立企业也 霜作是一种投资的话，企业的价值就是企业所能带来的未来收入流鼙的现值。 费雪的价值评估模型用现代人的眼光来看，的确很简单但模型中所孕育的思想 精髓却是现代价值评估技术发展的基础，也是价值评估理论思想演绎的指路明灯，后 人的贡献仅限丁对该理论的修修补补，并没有任何系统性的突破。 1 2 2 莫迪利安尼一米勒的价值评估理论 从2 0t | 纪初到5 0 年代宋的一段时间，费雪资本预算理论f “为流传，但企业价 值评估理论发展却假缓慢。主要原因是赞雪资本价值论研究的确定性情况r ，企业 价值评估思想很雉在实践中得到应刚。在不确定情况f ，企业如何进行资本预算决 策，是2 0 世纪5 0 年代经济学家研究的热点问题2 一。为考虑不确定性风险的因素， h m s o m e r s 住论文( c o s to f m o n e y a st h ed e t e r m i n a n to f p u b l i cu t i l i t yr a t e s ，b u f f a l o l a wr e v ，s p r i n g1 9 9 5 ) 中提出心“风险折扣”对企业确定性收益进行调整的办法， 但没有说明什么冈素决定风险折扣的人小，以及折扣如何随着其它变鼻 的变化而变 化。还有人利心不确定性的确定性等价来考虑企业投资决策过程中的不确定性因素， 如凯恩斯流动性方程体系中的无风险利率就属于这种确定性等价方法。确定性等价 方法对描述宏观经济现象有一定的作用，而对于企业决策来讲，确定性等价并没有 多少实质性的指导意义。 1 9 5 8 年，莫迪利安尼和米勒在在美国经济学评论上发表了资本成本、公 司融资年投资理论。他们首次回答了不确定情况下企业价值与企业资本结构的 关系问题，科学的提出了企业价值的定义和企业价值的评估方法，为企业价值评估 理论的发展奠定了基础，该文的发表标志着现代企业价值评估理论的建立。 往这篇文章中，莫迪利安尼和米勒首先对不确定流量的资本化率进行了定义。 他们认为：在企业没有债务的不确定情况下，每一企业的收益流量是不确定的，可 6 市公c d 企业价值计估的d c f 模型实证研究 以当作服从某( 主观) 分布的随机变量，股份的报酬( 股票的收益) 是在一段时间 该股份能够带来的期望收茄，不同的人对股份报酬的未来收益的预测是不同的。比 如假定人们对股票预期是相同的，故股份的性质只由该企业所属的风险类别和i 未 来的期望米决定。在一个完善且充分竞争的资本市场均衡状态中，任一给定风险类 别的企业，单位股份的期望报酬率是相同的。即： 只。去一或等价地：既2 对第k 类所有的企业j ，风为一常数。 p 。具有以下经济学涵义： 第一，k 类中任意股份的期望报酬率； 第二，1 p 。指对一元价值的期望报酬率所支付的价格； 第二，k 类企业不确定现金流鬣期望值的市场资本化率。 他们在找到处理不确定收入的方法之后，放宽了前面的假设，提出了著名的m m 二定理，从而宣告了以费雪为代表的企业资本价值评估理论的终结和现代企业价值 评估理论的开始。 在资本成本、公司融资和投资理论之后，莫迪利安尼和米勒于 9 6 1 年在商 业杂忠上义发表了题为股利政策、增长以及股票价值评估”1 的文章。这篇文 章的本意在丁分析股利政策对企业价值的影响，在论证的过程中，作为一个必要的 组成部分，他们对企业价值的评估方法进行了归纳和总结。文章中米勃雨i 莫迪利安 尼推导出了在资本市场完善、人_ f fj q t 为理性和完全确定情况f 的企业价值评估标准 公式： f ，( o ) - 笺赤钟) _ ，( f ) 】+ 丌务咿) 当t 趋向于无穷时，原式的残值为0 ，则： v ( 吲i 奠乏却x ( ，) - ，( f ) 】 进一简化为： v ( 0 ) _ 荟却x ( f 卜“”】 其中：v ( o ) 第零期企业的价值： p 资本市场的收益率： x ( t ) 第t 期企业的净利润； 7 河北农业大学硕士学位( 毕业) 论文 【( t ) 企业的投资水平或在t 期持有的实物资产。 这篇文章囊括了当时所有文献的思路，提炼、归纳、证明了四种企业价值评估 的方法。文中将价值评估方法归纳为：现金流量折现法、投资机会法、股利流量法 和收益流量法四种，并对各种模型的适用性进行了证明。 鉴于在1 9 5 8 年的文章对存在企业所得税下企业价值评估的不当论述，莫迪利安 尼和米勒在1 9 6 3 年再次在在美国经济学评论上发表了公司收入所得税和资本 成本：一个更正”1 的文章。该文章弥补了1 9 5 8 年文章的不足，又提出了存在企业 所得税条件f 的企业价值评估模型。 对一个特定风险级别的企业，其税后收益x 为： x = ( 1 一t ) ( x - r ) + r 盏 ( 1 一t ) x + tr = ( 1 一t ) 2 t z + tr 其中：t 公司所得税边际税率( 假定为平均值) ： x 企业收益的随机变量： f x 的期望值： r 债务的支付利息： 卜x ，牙 由此可知，公司的税后收益由两部分组成：一项为不确定的公司收益，另一项 为确定的债息收益。即：在均衡的资本市场中，企业价值可以由这两部分分别资本 化后求和而成。 2 现代企业价值评估方法评述 理论的发展最终走向实践的应用，企业价值评估方法的研究是企业价值评估理 论进入实践的前提。从广义上讲，现代流行的企业价值评估方法总的来说可以分为 三种：相对( 比率) 估价方法、现金流量折现方法和实物期权估价方法。 2 1 相对( 比率) 估价法 相对( 比率) 估价法是企业价值评估的传统方法，主要埘于企业价值评估发展 的早期，随着企业价值评估理论的发展，该方法逐渐被更先进的方法所代替，但是 由于这些方法具有简单明了、计算量小、参数容易获得的特点，因此在非专业领域， 相对( 比率) 估价法仍得到广泛的应用。 常见的相对( 比率) 估价法有：市盈利率法( p r i c e e a r n i n gr a t i o ) 、价格与账面价 值比率法( 叫c e b o o k v a l u er a t i o ) 、市场价值与重置价值比率法( t o b i n sq ) 等等。 8 上市公刊企业价值评估的d c f 模型实证研究 2 1 1 市盈利率法( p e ) 市盈利率法认为企业股票的价值等于企业盈利与价格收益比率( 市盈利率) 的乘 积。企业市盈利率可以通过两个渠道获得： 第一通过对基本参数的分析得到企业的市盈利率。 企业市盈利率可通过对企业基本参数( 如预期的增长比率、股利支付比例以及风 险) 的估计得山。当企业处于“稳定”状态，依照固定比率增长，根据高登增氏模，弘 ( g o r d o ng r o w t hm o d e l ) 1 7 2 】： p o = d i vl ( w a c c - - g 。) = e p s o x r o d ( 1 + g n ) ( w a c c 一甑) 得：p e = p o e p s o = r o d ( 1 + g n ) ( w a c c 一踟) p o 企业股票价值：d i v i 第l 期的每股红利；e p s o 现期每股收益： w a c c 加权平均资本成本；岛股利的固定增长率：r o d 胜利支付比率； p e 市盈利率。 由此可见企业的p e 比率是和股利支付比率、剧定增长比率成正比，而与企业 的平均资本成本成反比；同时，由于企业的平均资本成本是由企业所承担的风险决 定的，企业的平均资本成本随着企业的风险增长而增加故p e 比率和企业的风险成 反比。 第二，通过与类似企业的比较得到企业的市盈利率。 除刚基本参数来推导市盈利率外，还可以利_ i = i 同其他企业的比较得到市盈率， 最常用的方法是选取一组与目标企业相似的企业，取这些企业市盈利率的平均值， 然后，再按具体情况作适当的主观调控。这种方法存在很大的问题： 首先，对相似企业的选取存在很大的主观性。什么是相似企业? 如何定义? 即使 使_ ；j 同行业企业作为目标企业的对照组，企业之间的差异也会非常大；现在许多人 使h j 同! j 的方法米确定企业的p e 比率，但在选择横截面数据时，同样会面临这个问 题。 其次，按照这种方法，在与参照组比较得到原始比率之后，总要进行一些调整， 否则得到的比率不会反映企业的具体情况，无论如何在调糍的过程中总会加入人们 的主观意忠。 p e 比率法的最火特点是简单、数据易得、使用方便、理解直观：最大的缺点就 是粗糙、误著人，有很大的局限性。而且p e 比率对企业每股收益的敏感性非常强， 因而对一些窬易受经济周期影响的企业来讲，p e 比率的波动将会非常大，在此情况 f 的p e 比率不能说明任何问题“。 9 河北农业人学硕士学位( 毕业) 论文 2 12 价格账面价值比率法( p b v ) 除了p e 比率外，价格账面比率也是一种常用的比率方法，住国内，这个比率 被称作市净率，常常给投资者以直观的感觉平判断，因此，常常被川米判断企业股 票的价格是否被低估。 企业的_ ，场价值反映企业的市场盈利能力，而企业资产的账面价值则是购得资 产成本的历史纪录，它与企业所在地使用的会计准则有很大的关系。当企业的盈利 能力有很火的增长或急剧衰退时，企业的市场价值与账面价值会发生很火的偏离， 这就为企业的收购创造了很好的机会，价格账面价值比就是衡鲑市场价格对账面价 值的背离程度的。同p e 比率一样价格账面价值比率可由两种方法求得。 第一，从经济基本参数估计p b v 。 在一个定增欧的企业中，按照高登增殴模烈( g o r d o ng r o w t hm o d e l ) 7 2 1 ： p 。= d i v t ( w a c c - - g n ) 而d i v t = = e p s 0 r o d ( 1 一野) ，( 、m 气c c 9 1 1 ) 令r o e = e p s b v o ，则企业每股股票的价值为： p 0 = b v o r o e r o d ( 1 + g f i ) ( w a c c - - g 。) p b v ：p o ，b v o = r o e x r o d ( 1 + g n ) ( w a c c - - g 。) p 。企业的股票价值；d i v i 第l 期的每股红利；w a c c 加权平均 资本成本；g 。股利的同定增k = 率：r o n 一股利支付比率；b v o 每股权益 的账面资产：r o e 股尔权益同报率；e p s 每股收益：p b v 价格账面比 率。 如果每股权茄的回报楚由_ 卜一删的预期收益决定的，那么p b v 为： p b v = ：p 4 b v i = r o e r o d ( w a c c - - ) 由此可见，企业的p b v 比率与股利支付比率、固定增长比率、每股同报率成正 比，而与企业的加权平均资本成本( 企业的风险) 成反比。 如果g 。= ：r o e ( 1 - - r o d ) ，则p b v 可进一步简化为： p b v 2 ( r o e - - g n ) ( w a c c g n ) 即p b v 比率主要是由股东权茄同报率与企业投资项目的必要机会成本之差决 定，当股东同报人人地高于投资资本的机会成本( w a c c ) 时，企业的价格就会高过企 业的账面价值：反之，也成立。p b v 所隐含的这个关系可以使人们在一个很短的时 间内对企业的盈利能力与资本的账面价值做一个粗略的估计，从而成为人们购买企 业资产的一个依据。该公式最火的优点是它能够衡量企业在不支付股利情况f 的价 值。 1 0 市公司企业价值评估的d c f 模型实证研究 第二，通过与类似企业的比较得到企业的p b v 。 企业的p b v 比率由于各个企业股东回报比率、平均资本成本、增长率、股利支 付比率之间的差异而出现很大的不同。在利用参照组企业决定企业p b v 比率时，会 面临p e 比率决定过程中的同样问题。 2 1 3 市场价值与重置价值比率法( t o b i n sq ) 托宾q 比率是p b v 比率方法的一种变形。 托宾q = 企业资产的市场价值企业资产的重置成本 利用这个定义，人们可以从通货膨胀对企业重置成本的影响中来判断企业的价 值是否被低估，人们也可以利用此公式分析技术进步对企业重置成本的影响，进而 对企业的收购决策做出判断。 从理论上讲，该定义有较大的优势，但在实践操作过程中，往往会遇到很多难 题。其中之一就是重置成本的确定，人们在没有参照物的情况下很难估计一项资产 的重置价值，况且由于企业某些资产的独一性，人们不可能也没有必要费很大的力 气对该资产的重置成本作出确认。 在相对( 比率) 估价法中，市盈率( p e 比率) 、市净率( p b v 比率) 、托宾q 比率 是其中常见的三种。除此而外，因不同的需要，按不同的要求，还有许多的其它形 式，比如价格股利比率、价格销售额比率等等。这种方法由于简单明了、计算量小、 参数容易获得，而得到广泛应用；也因其粗糙和简单决定了它只能是主流企业价值 评估方法的有益的补充，而不能成为企业价值评估的主导方法。 2 2 现金流量折现方法( d is c o u n t e dc a s hf i o w d c f ) 现金流量折现法由费雪创立，经莫迪利安尼和米勒发展完善，该方法的理论基础是 财务估价理论，即企业的价值由企业未来收益的折现价值决定，其基本内容是在市 场充分有效的前提假设下，根据企业价值的定义，直接用企业未来现金流量的现值 对企业价值进行定价。”“”1 2 2 1 现金流罱折现模型的基本原理 以现金流量折现为特点的企业价值评估方法是费雪资本预算理论基础上的现金 流量折现( d c f ) 公式的种种变形，该类方法隐含的哲理是任何资产的价值都是其未来 收益依照一定折现率折现的现值，未来的现金及现金流量是价值的最终源泉，其基 本原理如幽2 ： 河北农业人学硎 二学位( 毕业) 论文 值 由上幽可以看出，d c f 方法中确定的企业价值的基本表达式如f 墨 v 2 智r i ( 1 + ) 其中：n 资产的使用年限： r 广第l 期反映当期所估计现金流量风险的折现率： p 第t 期的现金流量。 现金流闪所估价资产的不同而各异。对股票而言，现金流是红利：对r 债券而 言，现金流是利息和本金；对丁一个实际项目而言，现金流是税后现金流。贴现率 将取决丁所? ! 页测现金流的风险稗度，资产风险越高，贴现率就越高；反之，资产风 险越低，贴现率就越低。 在所有的以现金流量为特点的企业价值评估方法中，按对现金流量和折现率所 赋予含义的不同，存在着两种企业价值评估的思路：一种思路是把股东作为企业最 终剩余的索l 阪者，企业的价值就是股东权黼的价值：另一种思路则是企业资金提供 者整体( 包括所有的股东和债权人) 作为企业最终剩余的索取者，企业的价值为整个企 业的价值( 包括股东权益、债权、优先股的价值) 。在前种思路上形成了被称之为 “权黼法”的企业价值评估模式；在后种思路上，形成了“实体法”企业价值评 什模式9 “。 2 2 2 现金流域折现方法的假没 现金流女折现方法建立在严密的推导基础上，它隐含的假设是”a 。“： 2 市公一日企业价值评估的d c f 模型实证研究 ( i ) 资本市场是有效率的。资产的价格能完全反映资产的价值：企业能依照资 本市场利率，借、贷足够数量的资金；资本市场按股东所承担的市场系统风险提供 报酬，而1 f 系统性的经营风险则不在受偿之列。 ( 2 ) 企业所面临的经营环境是确定的。不管资本市场还是产品市场都是完善的、 “稳定”的，在企业价值评估的前前后后，只要人们的预期是合理的企业环境便 会以预定的模式发展，不会有太大的变故。 ( 3 ) 企业是“稳定的”。投资没有可逆性，投资决策一垦做出，便不得更改； 企业欧生不老，满足持续经营的假说，没有破产的威胁，既可以增势不减，又可以 按照一定的状态维持相当长的时问。 ( 4 ) 企业所面临的制度是稳定的。企业所得税是可以预期的，司法管制也有章 可循，社会、法律制度不会突然变迁。 ( 5 ) 公众具有充分的理性。可以应用一切可以利州的信息进行无偏预计，不同 的人对同一目标的估计相差无儿。 在企业价值评估中，应密切注意上述隐含的假设条件，否则可能影响模型结果 的准确性。 2 2 3 现金流始折现方法的适用范围 贴现现金流估价法有深厚的财务理论基础利严密的数学推导，但绝不是放之四 海而皆准的真理，它的应删有相应的适用范围，同时该估价法本身存在严重的缺陷 5 , 6 , 6 4 , 6 5 。 在给定的情况f ，如果被估价企业当前的现金流为正，并且可以比较可靠地估 计未来现金流发生的时间，同时，根据现金流的风险特性又能够确定出恰当的贴现 率，那么就适合h j 贴现现金流估价模刑来估价评估企业的价值。但是，现实中很多 情况r ，实际的条什与模刑假设的前提条t i ：相著较人，使得贴现现金流估价法的运 h j 遇到了很人到难。比如，对丁高新技术创业企业( 风险企业) ，特别是处于早期发展 阶段的风险企业，由于企业往往还没有盈利，当前的现金流为负，未来的发展具有 很高的风险平极火的不确定性，要工e 确估计企业朱来的现金流是十分i 划难的。 对于那些财务状况或生产经营处在特殊时期和阶段的企业，运用贴现现金流估 价法估价时也会遇剑一些凼雉。例如，一个陷入财务拮据的企业，由r 当前的收益 雨现金流通常为负，估计未来现金流就很困难：而收茄里周期性的企业的收益和现 金流往往随宏观经济环境的变化而变化，很多周期性企业在宏观经济极度萧条时， 会与处于凼境中的企业一样，具有负的收益和现金流，通常要对预期术米现金流进 行平滑处理，这样对未来现金流的估计增加了较大的主观判断，最终导致估价结果 河北农业大学硕士学位( 毕业) 论文 缺乏可信性；拥有未被利用资产的企业，资产的价值不会体现在贴现预期未来现金 流所获得的价值中，同样当前末充分利用的资产也会产生类似问题，只是程度较浅； 有专利或，品选择权的企业( 通常高新技术创业企业都拥有专利或产品选择权) ，对于 尚未利用的专利或产晶选择权，它们在当前和近期内并不产生任何现金流，但它们 是有价值的，对于这类企业，现金流贴现法会低估它们的真实价值；此外，对于正 在进行重封l 或者涉及购并事项的企业，由于在重组或者购并过程中，资本结构和红 利政策的变化，估计米米现金流年| f 贴现率都是非常凼难的，现金流贴现法的运_ l 受 到限伟4 。 贴现王见金流估价模型基于特定企业自身的增长率和预期米米现金流对企业进行 估价，因而i 不会为市场的失真年l 错误信息所影响。但是往许多情况f 为了估价出合 理的企业价值，必须对传统的贴现现金流估价模型进行修正。对非上市企业运_ j 贴 现现金流估价模型进行估价时，由于缺少可靠的历史数据和市场信息，使得确定企 业风险的皮封( j e | j 于估算贴现率) 变的十分困难，进而无法估算贴现率，闪为人多数“风 险一收益”模型要求根据被分析资产的历史价格来估算风险参数和贴现率，而非上 市企业的股票不在公开市场上进行交易，这一要求无法满足。 2 2 4 现金流量折现方法的改进 针对d c f 法的种种缺陷，p 舯6 ”人们从各个方面尝试了许多改进方法。梅耶 斯于1 9 7 4 年首先提出了衡量企业价值的调整贴现现值法( a p v ) 。a p v 方法把企 业的现金流量分为两部分：一部分是与企业经营相联系的现金流量：另一部分是与 企业融资活动相联系的现金流量，然后根据价值的可加性原则，把分别评估的两部 分价值加起来就得到接个企业的价值。a p v 方法的最大优点在于它隐含的可加性原 则，有了它就可以通过对企业资产的分解来理解各部分资产对企业整体价值的贡献。 与d c f 法相比，a p v 是一个进步，但由于它在通过风险调整确定资本化率的问题 上面临着与d c f 方法相同的难题，更由于其琐碎和较为复杂，实际应用效果远没有 推崇者预期的那么乐观。” 随着计算机技术的发展，蒙特卡罗模拟方法在企业价值评估领域的应用越来越 广，其中之一就是应用该方法在不确定情况下对企业现金流量或企业价值进行估计。 该方法的基本原理是在对企业面临基本参数概率分布预先假定的情况下，利用计算 机对这些参数进行随机抽样，然后按照一定的方程式或等式得到企业的现金流量或 企业的价值。该过程经过重复多次，最后得到企业现金流量或企业价值的期望值。 虽然，蒙特卡罗模拟方法在处理不确定的、复杂的、多参数问题时十分有效， 但计算机模拟毕竟代表不了现实，特别是在人们对现实变量之间的关系还不是十分 1 4 f 二市公州企业价值评估的d c f 模型实证研究 明了，或者主要参数的概率分布没有准确把握时，所得到的模拟值只是一种参考： 而且计算机模拟得到的结果与其说是现金流量的期望值或企业价值的预期值，不如 说是企业现金流量和企业价值的风险和概率的分布；另外，该方法也不能反映企业 所面临的特有风险，以及包括系统性的所有风险”。梅耶斯于1 9 7 6 年对蒙特卡罗模 拟方法所得到的极端数值的可靠性进行了质疑”“，因为蒙特卡罗模拟方法对随机取 样主要参数分布的假设往往会出现错误，如果这些参数的分布被预先假定为对称分 布的模拟方法就同d c f 法一样，忽略了企业战略的灵活性以及企业经营管理的适 _ l = | 性。 此外，管理科学中决策技术的发展，将决策树分析引入企业价值评估中，从而 使传统d c f 法没有考虑的时间序列投资决策、企业战略灵活性、经营管理对环境的 通j 【_ j 性等问题得到一定程度的解决。 23 实物期权估价法 在人们积极探索d c f 方法改进的同时，1 9 7 3 年布莱克( b l a c k ) 和斯科尔斯 ( s c h o l e s ) 以及墨顿( m e r t o n ) 1 7 ”提山了期权定价方法，该方法可以比较成功估计企 业所面临的机会、灵活性等选择权的价值，为企业价值评估的演进指明了方向。 2 3 1 实物捌权的定义 所谓期权”，是赋予其持有者在特定时间或者特定时间以前，按照特定价格买 进或安出一项资产的权利的一份契约。期权是一种不对称合约，给予期权买方随时 履约的权利但并不要求其必须履约；给予期权卖方只是义务而无权利，只要买方随 时行使权利卖方就必须履约，若买方认为行使期权对其不利，卖方无权要求对方 履约。实物期权”“3 是指期权持有人持有在未来一段时间内进行某项经济活动的权 利( 不是义务) 。这类权利包括等待一段时间后进行项目投资、放弃项i - 投资、增加 项目投资或改进项目投资等等。它的特点是期权持有人可以根据各种条件的变化情 况，等到是适当的时机才做出取舍该权利的重大决策，从而长期保持增长能力。 2 3 2 期权定价的布莱克一期科尔斯模型 自从期权交易兴起以米，已山现了多种估价模型，其中最著名和最常州的模型 是由美国人费谢尔布柴克和迈伦期科尔斯于1 9 7 3 年推出的期权定价模型 ( o p t i o np r i c i n g m o d e l ) ，其基本假设如下： ( 1 ) 买权契约f 的基础股票在整个期权有效期内既不提供股利，也不作其他分 派： ( 2 ) 在买卖期权的过程中，不会发生交易成本： 1 5 河北农业人学硕士学位( 毕业) 论文 ( 3 ) 在! f | j 权有效期内，短期、无风险利率已知且固定不变： ( 4 ) 投资者可按短期、无风险利率借入任何数额的债务； ( 5 ) 允许卖空，且卖空者可立即获得现金流入； ( 6 ) 买权为欧式期权，只能在到期日行使； ( 7 ) 所玎证券市场均在一连续时间里发生，且股票价格呈随机游走态势。 根据以上假设，布莱克和期科尔推导出其捌权定价模型，包括如下三个等式 7 37 8 7 9 】 d 2 = i n ( p e ) + ( ，r - 0 5 r ，( 1 一b ) 股票收益高于回归预期收益率； a = r ，( 1 一b ) 股票收益等于回归预期收益率； a r ，k ， j e l 式中：w a c c 资本加权平均成本； r 第j 种个别资本成本； k 。第j 种个别资本成本 全部资本的比重( 权数) 。 由丁前面已经分析了股权成本的计算方法，以r 主要介宝f = 公式中其它参数的确 定方法。 ( 二) 债务成本的计算 债务成本是企业在为投资项目融资时所借债务的成本。我们在此要注意的是， 这里所说的债务资本即是资产负债表上的长期负债。因为只有跃期