（企业管理专业论文）中国企业的整体上市行为研究.pdf

中文摘要： 整体上市是相对于分拆上市而言的，通过集团公司与子公司间的收购和反向 收购，最终实现集团公司资产整体上市，它是中国资本市场改革和企业改革的一 种制度性创新。由于历史原因，中国资本市场上多数上市公司所经营的只是集团 或母公司的部分资产，这导致了上市公司与母公司间出现了大量关联交易，同时 这种分拆模式严重制约了企业现代化建设的步伐。随着资本市场的发展，分拆上 市带来的危害越来越明显。目前，股权分置改革已经基本完成，越来越多的公司 开始实施集团整体上市。整体上市可以看作是企业对其边界进行的调整，有利于 整个企业集团降低交易费用和提高资产配置效率。其相比拆分上市而言，有利于 消除母子公司间的关联交易，使优质企业做大做强，为市场的金融创新拓展空间， 可以作为企业股份制改革继续深入的一个很好的思路。 本文首先以现有的经济理论为依据，指出整体上市符合企业的本质和企业边 界原理，是对企业边界的一种调整。其次，对我国己出现的整体上市案例，运用 比较和归纳的方法，提出了整体上市的外在动因、内在动因和创新性动因，并归 纳出整体上市的四种基本模式，即：( 1 ) 股票置换+ 吸收合并模式( 2 ) 公开募股 + 吸收合并模式( 3 ) 再次融资+ 资产收购模式( 4 ) 集团改制+ 首次上市( i p o ) 模 式。在此基础上，通过比较分析，指出了四种模式间的异同及其适用性。再次， 整体上市是相对于分拆上市而言的，在指出分拆上市的弊端的同时，分析了整体 上市对我国资本市场和企业的积极作用，并指出整体上市目前存在的一些问题。 最后，得出结论，认为整体上市的积极意义大于其消极意义，所以对于符合条件 的企业集团，应当积极推进整体上市。而且，从现在的趋势看，整体上市仍然会 受到相关部门和企业的重视，整体上市仍将会是资本市场上一个重要的热点话 题。 关键字：企业集团整体上市分拆上市 a b s t r a c t c o m p a n yl i s t e da saw h o l er e l a t i v et os p i n - o 行l i s t e dc o m p a l l mt 1 1 r o u g ha c q u i s i t i o l l s a n dr e v e r s ea c q u i s i t i o n sb e 铆e e n 铲o u pa r l ds u b s i d i a r yc o 瑚【p 锄y ，a i l du l t i m a t e l yg r o u p a s s e t sa c h i e v et on l ec 印i 诅lm 矗k e t ，i ti sas y s t e mi m l o v a t i o no fc 1 1 i n e s ec 印i t a lm 缸k e t r e f l o ma 1 1 de n t e 印r i s er e f o m d u et 0l l i s t o r i c a lr e a s o i l s ，i nc l l i n e s ec 印i t a lm a r k e t ，m o s t l i s t e dc o m p a n i e so p e r a t e db yp a r e n tc o m p a 工l yi sp a r to ft 1 1 eg r o u pa s s e t s ，w 1 1 i c hl e a dt 0 a1 a 增en 唧b e ro fr e l a t e d 仃a n s a c t i o n sb e t w e e nl i s t e dc o m p a n i e sa i l dt h ep a r e mc o m p a n y ， n l i ss p l i tm o d es e r i o u s l yh a m p e r e d 也ep a c eo fm o d e m i z a t i o no fe n t 印r i s e s w 油t 1 1 e d e v e l o p m e n to fc 印i t a lm a r k e t s ，s p i i l o f rl i s t i n gi so b v i o u s l ym o r ea n dm o r eh a n n a t p r e s e n t ，t l l es h a r er e f o m h a sb e e nb a s i c a l l yc o m p l e t e d ，m o r ea i l dm o r ec o m p a i l i e sa r e i m p l e m e n t i n gg r o u pl i s t e da saw h o l e l i s t e da saw h o l ec a nb es e e na st h ea d j u s t m e n t o f 缸b o r d e r so fe n t e 印r i s e s ，i tc a u lh e l pt 0r e d u c e 仃a 1 1 s a c t i o nc o s t st l l r o u g h o u tt l l e e m e r p r i s e 酽o u p 觚da d v a l l c e 也ee 伍c i e n c yo fa s s e ta l l o c a t i o n c o m p a r e dt 0s p l i t - o 行 l i s t i n g ，i ti sc o n d u c i v et oe l i m i n a _ t er e l a t e d 仃a n s a c t i o n sb e t w e e np a r e n ta 1 1 ds u b s i d i a 巧 c o r n p a i l i e s ，t om a k ek g h q u a l i 够e n t e r p r i s e sb i g g e ra n ds n o n g e r ，t 0e x p a n dm e m a r k e t s p a c e0 ff i n a i l c i a l 衄v a t i o n ，i ti sag o o d i d e aa st 1 1 ee n t e 印r i s e si n t os t o c kc o m p a l l i e s f i r s t l y ，b a s e do nt l l ee x i s t i n ge c o n o m i ct 1 1 e o r y ，i n d i c a t i n gm a tl i s t i n ga saw h o l e m e e tm ee s s e n t i a lb u s i n e s sp r i n c i p l e s 龇1 dc o 印o r a t eb o u n d a r i e sm e o r y ，i ti sa b o u n d 砒y a d j u 咖l e n to ft t l ee n t e 印r i s e s e c o n d l y ，m r o u g hc o i n p a r i s o na n di i l d u c t i o n ，i 1 1 d i c a t i n g n l ee 斌e r m lm o t i v a t i o l l ，i r i t r i i l s i cm o t i v a t i o n 趾dc r e a t i v em o t i v a t i o no fl i s t e d 嬲aw h o l e ， a n ds u m m a r i z e df o u rb a s i cm o d e s ：( 1 ) s t o c kr e p l a c e m e n ta n da b s o r p t i o nc o m b i n e d m o d e ( 2 ) p u b l i co 丘嘶n ga i l da b s o 印t i o nc o m b i i l e dm o d e ( 3 ) f m a l l c i n g 锄d 嬲s e t a c q u i s i t i o nm o d e ( 4 ) c 衲u pr e s 仃u c t l l r i n g a i l di p om o d e l o n “sb a s i s ，恤d u g ha c o m p a r a t i v e 锄a l y s i s ，p o 血e do u tt h es 血i l 撕t i e sa i l dd i 位r e n c e sb e 觚e e nt l l e f o u r m o d e sa i l dm e i r 印p l i c a b i l i 吼1 1 1 i r d l y ，a i l a l y 五n gt 1 1 ep o s i t i v er o l et oc k n e s ec 印i t a l i i m a r k e ta 1 1 de m e r p r i s e ，a 1 1 dp o i n t i n go u tm ee ) ( i s t i l l gp r o b l e m s f i i l “l y ，c o n c l u d i n gt 1 1 a t t 1 1 ep o s i t i v es i g n i f i c a n c eo fl i s t 嬲w h o l ei sg r e a t e rt 1 1 a nt l l en e g a t i v es e n s e ，t h e r e f o r e e l 培i b l ee n t e 】p r i s e 伊o u p ss h o u l da c t i v e l yp r o m o t et h eo v e r 2 l l ll i s t m o r e o v e r ，舶mm e c u 仃e n tn e n d ，t l l eo v e r a l ll i s tw i l ls t i l lb ea t t a c h e di m p o r t a n c et 0r e l e v 锄td e p 咖e m s a n de m e 印r i s e s ，i ti sw i l lr e m a i na ni m p o r t a n th o tt o p i co fc m n e s ec a p i t a lm a r k e t k 郫7 0 r d s ：e m e 印r i s eg r o u p s ，s p i n - o f ! fl i s t e d ，l i s t i i l g 硒aw h o l e u 1 关子学位论文独立完成和内晷创新的声明 本人向河南大学提出硕士学位中请。本人郑重声明：所呈交的学位论文是 本人在导师的指导下独立完成酌，对所研究的课题有新的见解。据我所知，除 支中特别加以说明、标注和致谢白勺地方外，论文中不包括其他人已经发表或撰 写过的研究成栗，也不包括其他人为薮得任何教育、科研机构的学位或证书而 使用过酌材料。与我一同工作的同事对本研究所儆的任何贡献均已在论文中作 了明确酌说明并表示了谢意。 学位申请久。、( 学位论变作者) 签名： 2 d 厂o 年，月多d 日 关于学位论文著作权使用授权书 本人经河南犬学审核批准嫒子硕士学位。作为学位论文的作者，本人完全 了解并同意河南大学有关保留、破用学住论史的要求，即河南大学有权向国家 图书馆、科研信息机构、数据收集机构和本校图书馆等提供学位论文( 纸质文 本和电子文本) 以供公众捡索、奎阚，本人援救河南大学出于宣扬、展览学校 学术发展和进行学术交流等曰：的，可以采取影印、缩印、扫描和拷贝等复制手 段保存、汇编学位论文( 纸质文本和电子文本) 。 ( 涉及保番内容的学位论文在解密后适用本授权书) 学位获得者( 学住论文作者) 釜名： 塑兰丝 2 0 加卑月产日 学位论文指导教师茎名：曩丝殂 2 0f 9 年参月p 日 1 1 选题背景及意义 1 绪论 1 1 1 选题背景 1 9 9 0 年1 2 月1 9 日，上海证券交易所成立时只有8 只股票上市交易；1 9 9 1 年7 月3 日，深圳证券交易所成立时也只有5 只股票集中交易。沪、深证券交易所的 成立标志着我国证券市场开始形成。 我国资本市场发展初期，由于资本市场规模较小、为国有企业脱贫解困的定 位以及企业自身资产质量等问题，导致国内大部分上市公司大都采取分拆上市的 方式，将大股东资产中的很小一部分或只是某个生产环节拿来融资。 分拆上市的模式在发展初期，有效地推动了我国资本市场的发展，缓解了上 市公司的资金需求，提高了上市公司的管理水平，发挥了积极的作用。但是我国 证券市场经过1 9 年的发展，目前沪深两市共有1 7 0 0 多家上市公司，总市值近3 0 万亿元，分拆上市的弊端逐渐显现出来。例如大股东与上市公司之间存在大量关 联交易、上市公司违规为控股股东担保、控股股东违规挪用上市公司资金等现象 大量存在，上市公司沦为大股东的“提款机”，对上市公司和流通股东造成了极为 深重的伤害，直接导致资本市场融资环境的恶化。在此背景下，整体上市的理念 逐渐升温，成为了解决现有的一系列问题的一记良药。 2 0 0 3 年下半年以来，t c l 集团、武钢集团、鞍钢集团、百联股份等先后实现 了整体上市。国家政策也在不断支持整体上市等金融创新的发展。2 0 0 5 年，国务 院发布的国务院关于2 0 0 5 年深化经济体制改革的意见指出：“大力推进国有 企业股份制改革，加快推进国有大型企业股份制改革，支持具备条件的企业逐步 实现主营业务整体上市。2 0 0 5 年1 1 月，证监会发布的关于提高上市公司质量 意见更是对整体上市给予充分肯定，表示“支持具备条件的优质大型企业实现 整体上市 。2 0 0 6 年5 月，证监会颁布的首次公开发行股票并上市管理办法强 调上市公司的独立性，要求发行人资产完整，在人员、财务、机构、业务上独立。 办法虽未禁止分拆上市，但其鼓励整体上市的意图则是十分明显的。2 0 0 6 年8 月， 证监会颁布上市公司收购管理办法，进一步推动改制不彻底的上市公司向大股 东定向增发收购与上市公司业务相关资产，实现整体上市。国务院国资委主任李 荣融在不同场合多次都明确表态支持整体上市，可见“整体上市 也已经成为自 中央和地方政府高度关注的问题。 1 1 2 选题意义 首先，从理论意义来看，以前对于企业整体上市的观点和研究，还没有形成 一套具有较高指导意义的理论，而且不同学者在许多问题上分歧较大。因此，面 对可能即将到来的新一轮整体上市潮，急需我们从更深层次的理论层面研究整体 上市。 其次，从实践意义来看，整体上市既能有效地消除分拆上市造成的上市公司 与母公司之间的关联交易，又能优化市场的资源配置功能与产业整合功能，从而 实现企业的规模效应和协同效应，促进公司做大做强。因此，通过对目前国内为 数不多的实现整体上市的公司案例进行研究，总结出适合中国企业整体上市的模 式，可以为以后中国企业整体上市的发展提供借鉴。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献综述评述 中国企业整体上市行为的产生，主要是为了改变特定历史条件下形成的市场 弊端而兴起的，而在国外相对成熟的资本市场上并没有大量产生，所以国外专门 针对企业整体上市的理论研究相对较少。但是，从根源上来说，整体上市是企业 进行资源整合、实现规模效应和协同效应的一种特殊形式，所以我们可以借鉴国 外关于企业规模的研究成果来对我国企业的整体上市行为进行研究。国外的研究 成果可以概括成以下两方面： 一、以科斯为代表的新制度经济学派提出的企业边界理论。边界理论是以交 2 易费用为核心而发展起来的，交易费用决定企业边界和结构。 交易费用是在信息不对称情况下产生的，它主要包括价格信息的搜寻成本和 讨价和还价的成本，也就是价格机制的运行成本。市场经济的交易方式分为两种： 一种是发生在企业之间的外部市场的交易，由市场来进行资源配置。对特定企业 而言，这种交易缺乏强制性的制度保障，交易风险和费用都比较高。另一种是发 生于企业内部的交易，即通过一定的制度性合约安排来配置资源，利用强制性的 制度保障来降低交易风险和交易费用，同时可以提高企业内部组织协调效率。企 业边界扩张的过程，也就是将一部分通过外部市场交易的行为内化为内部交易的 过程。通过外部市场内化，就可以利用内部行政制度安排，节省原有的一部分外 部交易费用。从理性经济人的角度考虑，这个内化过程会持续进行下去。但是， 由于企业边界的扩张遵循边际效益递减规律，所以当企业在内部通过行政制度安 排新增加一笔交易的费用，等于在公开市场完成同一笔交易的费用时，理性经济 人将停止扩张企业边界，即企业边界取决于企业内部交易的边际费用等于市场交 易的边际费用的那一个平衡点上。当边界超过这个平衡点时，企业在内化市场交 易时发生的费用将超过通过外部市场完成该笔交易的费用，这时企业将倾向于收 缩边界，直至平衡。 哈特等人通过研究，进一步丰富了边界理论：理性的经济人会选择高效益的 合约来配置资本。如果通过一系列的制度性合约安排，对不同的资本进行行政性 配置能发挥不同资本间的协同效益，那么不同资本在这一系列合约安排下就能产 生更大的效益；如果不同的资本联结在一起不能产生协同效益，理性的经济人将 不会利用制度性合约对不同的资本进行行政性配置。由此可知，企业的边界是以 交易费用和资本配置效益为核心不断进行调整的。整体上市就是企业对自身的边 界进行调整，把母公司与子公司间的外部市场交易内化为上市公司内部的资本配 置，从而降低交易费用和实现资本配置效应的最优化。当然，通过整体上市来调 整企业边界也不是无条件的，如果资本组合不能产生协同效应，其在同一组织内 的运作收益或配置效应是递减的，也就不宜参与整体上市。 二、以钱德勒为代表的内部市场理论。现代企业的最大特点之一就是它们都 3 由许多不同的职能部门有机结合而成。由于不同职能部门的运营目标不尽相同， 企业为了追求整体利益的最大化，需要用一只“看得见的手”，优化资金、劳务和 技术等内部资本在不同部门之间的流动，以提高运营效率。这种资金、劳务和技 术的流动使企业形成了一个内部资本市场，它包括内部资金市场、内部劳动力市 场以及内部技术市场等。通过资本流动的内部市场化，可以极大的提高企业价值： 一是把多个职能单元有机融入同一母公司的控制下，可以比他们独立运营时能融 得更多的外部资本，这种“多钱效应”在由于资本不足而导致的投资不足的情况 下更有益；二是能更好地在不同项目之间配置既定量的资本，即产生一种“活钱 效应”。从这个意义上说，整体上市实质上就是构建集团内部资本市场。 1 2 2 国内文献综述评述 我国企业实施整体上市，不可避免的要在集团公司和旗下各子公司之间进行 一系列的整并购购行动，以明确上市公司的主体问题，所以国内学者的研究基本 都是以并购理论、边界理论等为基础，主要从整体上市的模式和意义方面进行了 研究： 中国企业整体上市的模式研究 关于整体上市模式的理论性研究，国内学者基本是以并购理论为基础，结合 我国现有的为数不多的整体上市案例进行总结归纳，形成了较为一致的观点，认 为可行的模式分为四种：股票置换+ 并购，即同一实际控制人旗下有多家上市公 司，各上市公司通过换股的方式进行并购，只留下一家公司作为融资平台，完成 集团的整体上市。这种模式适合于同一实际控制人旗下有多家上市公司，并且几 家上市公司的主营业务相同，例如上海百联集团整体上市。公开募股+ 并购，即 集团公司完成股份制改造后并购上市子公司( 收购或换取其全部股权) ，并安排整 个集团公司i p o 。同时原上市子公司在集团上市的同时下市。此种模式适合于集团 公司规模与综合实力明显强于上市子公司的公司。t c l 集团收购上市子公司t c l 通讯，最后实现集团公司整体上市采用的就是这种模式。再次融资+ 资产收购， 即集团所属上市公司通过向大股东定向增发或向公众股东增发股份再次融资，从 4 而收购母公司资产以实现整体上市。该模式主要适用于实力强大的企业集团整体 上市，便于优化上市资源，减少关联交易。典型的例子如宝钢集团和武钢集团整 体上市。集团改制+ 首次上市( i p o ) ，即集团公司整体改制为股份公司，将全部 资产注入股份公司后首次公开发行股票实现整体上市。建设银行和中国银行整体 上市采用的便是这种模式。 中国企业整体上市的意义研究： 对企业整体上市的意义，学者大都持肯定的态度，认为这是一种金融创新和 制度创新，这对于消除我国资本市场目前大量存在的关联交易、提升企业综合实 力和解决上市公司复杂的股权结构等问题大有帮助。 1 、黄湘源指出，对于我国资本市场上大量存在的母子控股型上市公司而言， 整体上市能帮助消除关联交易的负面影响，从而更有利于上市公司与股票市场的 规范与有序运行。乐嘉春和吴培新在剖析t c l 集团整体上市案例的基础上，也得 出了相同的结论。 2 、韩志国认为，整体上市能提高上市公司的质量、独立性和透明度，有利于 优质企业做大做强，以进一步发挥企业集团的产业优势、产品优势与管理优势， 降低企业的市场交易费用，进而有利于提升市场的资源配置功能与产业整合功能， 提高市场的运行效率与质量。黄清从分拆上市和整体上市模式的案例的对比分析 入手研究了我国国有企业的整体上市行为：企业整体上市后，可以更好的利用上 市公司这个平台募集企业发展所需的资金，不间断的进行内部重组与优化，不断 提高核心竞争力。 3 、邓晓卓在对t c l 集团和武钢股份的整体上市模式进行比较分析后指出，整 体上市天然性的解决了原上市公司与母公司的矛盾，能够避免控股股东侵占上市 公司资源等顽疾。钱启东、伍青生和王国进认为，企业整体上市是一种金融制度 创新，有助于股权结构的多元化、清晰化。投资主体多元化，有效的解决了上市 公司“一股独大 的现象，使得控股股东与中小股东的利益趋于一致，有利于国 内资本市场质量的提高。 综合来看，我国学者对整体上市的研究还不够成熟，最早的研究也只能追溯 5 到2 0 0 4 年初，也即t c l 集团整体上市模式以及武钢模式的出现及顺利完成才引起 了业乔对整体上市选择的重视。另外，我国学者的研究也存在一些局限性：1 、部 分文章采用案例分析的方式，但实际可用的案例不多，而且都停留在对模式本身 的研究。2 、对于导致企业实施整体上市行为背后的动因的研究相对较少，很多都 是分散于各类杂志的只言片语。加强这两方面的系统性研究，肯定会进一步使我 们清楚的认识到中国企业整体上市行为的内在机理，使得企业与市场更好的适应 经济发展形势，应对可能出现的大规模整体上市潮。 1 3 创新之处 ( 1 ) 对适合我国企业整体上市的模式进行了总结归纳，并通过对比分析，指 出了不同模式的特点及适应性。 ( 2 ) 总结了企业实施整体上市的深层次动因，并将动因区分为内在动因、外 在动因和创新性动因。 1 4 研究方法 科学的理论源于科学的方法论，本文在研究中主要采用了以下方法： 首先，运用对比分析法，指出了企业整体上市的外在动因、内在动因和创新 性动因。 其次，运用归纳分析法，对我国已经出现的企业整体上市案例进行总结归纳， 建立了四种基本的整体上市模型，并指出几种模式之间的异同以及适应性。 最后，运用规范分析的方法，指出整体上市对我国大中型企业具有的积极重 大。 6 2 中国企业实施整体上市的动因 2 1 中国企业整体上市的定义及内涵 2 1 1 中国企业整体上市的基本定义 企业是市场经济的基本组成单位和竞争主体，市场经济要发展，首先要对企 业不适合市场经济发展要求的体制和机制进行改革。在一定意义上讲，体制制约 机制，进而影响效率和效益。因此，作为我国经济体制改革的重中之重，怎样对 居于经济领导地位的国有企业进行市场化改革、建立符合市场经济要求的体制和 机制、增强国有企业的经济活力和竞争力是国企改革的实质问题。不解决国有企 业的体制和机制问题，国有企业是不可能有活力和竞争力的，这也是与科学发展 观相违背的。整体上市对大型国有企业现代企业制度建设和股份制改革具有极大 的促进作用。 2 0 0 3 年下半年以来，t c l 集团、武钢集团、鞍钢集团、百联股份、宝钢集团、 上海汽车等先后实现了整体上市。整体上市是相对于分拆上市而言的。所谓分拆 上市，即将企业部分资产剥离出来，通过重组改制到资本市场上市，也可称为部 分上市。分拆上市是由我国特定历史时期的发行审核制度决定的。但是从2 0 0 1 年 以来，我国资本市场改革不断深化，尤其是伴随着股权分置改革和发行保荐人制 度的建立，分拆上市导致的种种弊端亟待解决，国资委和证监会等政府职能部门 开始推动国有企业整体上市。 整体上市是指集团公司或母公司在股份制改革之后，通过并购重组的方式将 集团公司或母公司的全部资产注入股份公司，在集团层面或母公司层面形成多元 投资主体或产权多元化，进而实现集团或母公司上市。另外，对于通常所说的主 营业务资产整体上市，是指把集团或母公司非主营业务资产适当剥离后，将集团 公司或母公司主营业务资产全部注入上市公司，习惯上把这种类型也称为整体上 市。 7 2 1 2 整体上市的本质内涵 ( 1 ) 以整体上市为目标，对集团资源进行并购与重组，甚至进行企业组织重 构及管理流程再造，从而消除非规范关联交易，以凸显主业并提高其市场竞争力， 更有效地做大做强企业。 ( 2 ) 以整体上市为契机，积极推进集团公司股份制改造，实现投资主体和产 权结构多元化，使公司在引入战略投资者的同时，形成符合市场经济要求的现代 产权制度和现代企业制度，实质性地改善集团公司治理结构和整体形象。 ( 3 ) 通过整体上市，集团公司获得更大的融资平台，增强后续融资能力。 随着我国市场经济体制的建立，资本市场向纵深发展、股权分置改革的完成、 上市公司管理水平的提高和内部治理结构的逐步完善，都为中国企业整体上市提 供了必备的条件。推行企业整体上市，可以最大限度的规避分拆上市模式下带来 的各种市场顽疾，净化市场资本流动环境，有效地提高上市公司的资产质量。 2 2 中国企业实施整体上市的外在动因 2 2 1 证券市场对中国国民经济的产业结构表征力不足 首先，截止到2 0 0 9 年底，我国沪深a 股市场总市值为2 4 2 7 万亿元，其中流 通股市值约1 5 万亿元，流通股市值与2 0 0 9 年我国的g d p ( 约3 3 5 万亿元) 之比( 实 际证券化率) 约为4 5 。而发达国家如美国的实际证券化率保持在1 5 0 左右，日 本最高达到1 8 0 左右；我国居民储蓄余额从1 9 9 0 年末的7 1 2 0 亿元迅速增长到 2 0 0 9 年末为2 6 万亿元，1 8 年间增加了2 0 多倍。所以，不论是从我国实际的证券 化率还是从外部可用于投资的资金容量来看，我国证券市场对国民经济表征力不 足的问题显而易见。 其次，目前上市公司是按照产业来划分成分指数的，很多公司的产业划分比 较模糊，通行标准在于净利润。虽然建设银行、工商银行、宝钢等超级航母集团 公司实现了整体上市，但由于种种原因，我国还有相当数量的超级航母级集团公 司没有实现整体上市，因此证券市场对中国国民经济的产业结构表征力稍显不足， 8 证券市场作为国民经济晴雨表的功能无法充分表现出来。因此，推动大型企业在 国内证券市场整体上市，不仅有利于上市公司的质量迅速提高，也可以迅速提高 国内证券市场的质量、减少投机者对国内股市的操纵。 2 2 2 深化国有企业改革 随着社会主义市场经济体系的发展和完善，国有企业的管理体制和运行机制 改革逐步深入，有了大批产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的国有企 业，一批资产优良、人员合理、主业精干、经营目标明确的国有企业，已经建立 了现代企业制度和公司法人治理结构，具备了整体上市的条件，符合国家将国有 企业打造成有竞争力的企业集团的战略目标。与此同时，分拆上市对我国经济改 革以及资本市场良性发展产生了极大的负面影响，整体上市的观念逐步深入人心。 特别是社会保障制度、医疗卫生体制、教育体制改革的成效显著，为国有企业分 离社会职能、实现主辅分离和安置富余人员提供了社会保障。由此可见，在大型 国有企业推行“整体改制、整体上市 的时机以及外部配套措施已经逐步成熟。 整体上市后，国有企业将获得更大的资本平台，提高国有资产的运作效率。 上市企业还可以利用资本市场这个平台，按照市场经济的游戏规则，进行资产出 售与并购，不断地进行重组与优化，进行第二轮、第三轮的改革，将国企改革进 行到底，提高核心竞争力，实现企业做大做强。 2 2 3 “国有资产退出 的大背景给整体上市提供了依据 整体上市可以看作是在国有资产退出的大背景下面进行的。通过整体上市， 实现国有股的全流通，可以达到改变国有企业的融资结构的问题，最终实现国有 资产有计划退出的目的，这是一个最深刻的背景。 2 0 0 3 年底国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见明确 鼓励上市公司在遵循市场规律的基础上，采取适当的并购重组模式，利用资本市 场实现公司持续发展；2 0 0 5 年1 1 月，证监会发布关于提高上市公司质量意见 指出“支持具备条件的优质大型企业实现整体上市 ；2 0 0 6 年8 月，证监会颁布上 市公司收购管理办法，鼓励上市公司向大股东定向增发，从而收购与上市公司主 9 业相关的资产，实现整体上市：2 0 0 6 年1 2 月，国务院国资委关于推进国有资本 调整和国有企业重组的指导意见指出“积极支持资产或主营业务资产优良的企 业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式， 把主营业务资产全部注入上市公司 ；2 0 0 7 年9 月，国资委副主任李伟指出，“将 积极推进大型企业改制上市，具备条件的要加快整体改制、整体上市步伐；鼓励、 支持不具备整体上市条件的中央企业，把优良主营业务资产逐步注入上市公司， 实现主营业务资产整体上市；2 0 0 9 年1 2 月2 4 日召开的全国国有资产监督管理工 作会议上，国资委主任李荣融表示，2 0 1 0 年，各地国资委要积极推动企业集团核 心业务资产上市或整体上市，推动优势资源向绩优上市公司集中，提高企业资本 的证券化比重。 从这些政策不难看出，围绕提升上市公司质量、明晰股权治理结构的目的， 鼓励和支持一批已经上市的上市公司逐步实现集团整体上市或主营业务整体上 市，将是当前及今后公司重组、改造市场存量、解决国有股问题的重要举措之一。 在国有资产退出的问题上，如何对国有股定价直是核心问题，问题的关键， 就在于市场参与各方利益的协调和平衡。为此，国资委在2 0 0 3 年1 2 月1 5 日公布 的关于规范国有企业改制工作的意见中明确提出了国有股转让的“定价 原 则：“上市公司国有股转让价格以每股净资产为基础，参考上市公司盈利能力和市 场表现合理定价。随后，乐凯胶片等几家上市公司以几倍于净资产的价格转让国 有股给外资的事件轰动一时，引起社会各界对于国有资产定价标准的大讨论。这 就提示我们，由于国有股价格是否合理在当时没有一个十分可行的检验标准，所 以国有资产退出前，有必要通过市场的力量给国有股进行定价。以并购或新设并 购等方式推进优质集团公司i p o ，既可以进一步提高上市公司每股净资产，同时也 会将蓝筹公司推向市场，使国有股获得一个合理的市场定价，还可以满足投资者 对大型龙头企业的投资偏好，可以说是一举多得的事情。 某种意义上，国有企业整体上市等于在国有股减持和流通前有了一个过渡的 空间，所以可以将整体上市看成时“国有资产退出的前奏 。 1 0 2 2 4 股权分置改革基本完成 作为改革开放标志性产物之一的证券市场，起初是为特定历史环境下中国经 济发展服务的，这一初衷决定了股权分置必然成为我国特殊国情下的产物。国家 股、国有法人股等非流通原始股，不能在资本市场自由买卖，反映的是资产净值； 流通股可以自由流转，交易价格就是股票市价。由于两种股权的价值依据不同， 造成了同股不同权，非流通股东占有控股地位，只关心企业的净资产，而不关心 流通股的股价，这会导致大小股东利益不一致的问题。大股东为了不摊薄自有资 产的净值，没有将全部核心资产上市的积极性，这就会影响资本市场定价功能的 正常发挥，不能有效发挥资本市场优化资源配置的功能，也是导致我国国有上市 公司在并购重组时问题重重的最重要、最基本的原因。因此可以说，股权分置改 革是整体上市备受推崇的根本原因之一。解决股权分置，实现全流通，是中国资 本市场走出双轨体制并跃向更高发展阶段的制度要求。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问 题的通知，标志着中国股权分置改革正式开始。2 0 0 5 年9 月，中国证监会发布上 市公司股权分置改革管理办法，大大推动了我国股权分置改革的速度。截止2 0 1 0 年3 月1 日，沪深两市1 7 0 0 多家上市公司中，除s s t 鑫安等极个别上市企业外， 其他已经基本完成股改或进入股改程序，这标志着我国上市公司股权分置改革己 经基本完成，为在资本市场上进行股权融资创新提供了一个新的舞台。 股权分置改革是我国建立证券市场以来“最重大的制度改革”，解决了制约中 国资本市场发展的重大制度性缺陷，从根本上解决了长期困扰中国股市的同股不 同权的问题，实现了股权的全流通，使得上市公司大小股东利益一致化，优化了 公司治理结构，保障了中国股市健康稳定发展。这场改革为完善原有的非流通股 市场定价机制奠定了基础，使证券交易价格能够动态反映企业的市场价值，为资 产并购价格提供了依据。在股权分置情况下，股票市场价格对于上市公司非流通 股股东没有任何影响，大股东只关心自己的净资产。全流通使得大股东对整体上 市的积极性大大提高，以此来实现未上市资产的市场价值，实现企业整体价值最 大化。可以说，整体上市既是股权全流通的延续和深化，也是股权分置改革的必 然选择。 2 2 5 资本市场的要求 中国资本市场建立的初衷，就是利用资本市场为国有企业提供稀缺的低成本 资金。加上审批制的存在，国有企业往往希望通过先剥离对投资者有吸引力的优 质资产分拆上市，融得资金，推动上市公司快速增长，进而通过股息回报或资产 增值，改善存续资产的质量。这样，既实现投资者的投资回报，又能实现国有资 产保值增值。但是现实情况却是很多上市公司融得了资金，却没能实质性地改善 经营状况，反而需要母公司暗中接济，从而获得新的融资机会，然后母公司再通 过各种途径占用上市公司资源。这种证券市场初始定位的先天不足，使得上市公 司与母公司之间总是存在难解难分的财产关系与利益关系，最终导致了大量非规 范关联交易的存在。于是，上市公司与其关联方之间通过购销商品、资产转让、 资产租赁以及为关联方提供资金和担保等多种形式发生了大量的非规范关联交 易，极大的制约了公司治理的优化，也制约了资本市场的健康有序发展。 所谓非规范关联交易，是指上市公司与关联人违背公平这一法律基本原则， 损害上市公司、股东及其他相关人的权利或利益的交易。 上市公司非规范关联交易给中国资本市场带来了一系列危害：上市公司通 过关联交易进行税务转移，给国家和投资者造成损失。通过关联交易虚报利润， 损害中小投资者利益。大量非规范关联交易的存在，会对资本市场资源配置的 功能造成扭曲，误导投资者形成错误投资。过多的关联交易，会降低上市公司 的竞争能力和独立性。 为了解决上述问题，进一步提高上市公司活力和竞争力，使我国的资本市场 实现科学发展，从关联交易产生的特殊根源行政性分拆上市着手，通过股权 结构的变革如“整体上市”来解决非规范关联交易问题具有相当的可行性。整体 上市有助于消除上市公司控股股东与小股东间的利益冲突、完善公司治理结构、 明晰产权关系、避免非规范关联交易，更有助于我国资本市场的规范、有序运作。 1 2 ( ) 借助上市公司增资配股或定向增发，集团以完备的生产系统和配套设 施等相关主业资产参加认购，实现主业资产整体上市。实际上，很多上市公司已 进行了相关的运作，如武钢股份，在实现主业资产整体上市前的定向增发时，集 团公司以钢铁主业资产进行认购，从而使得关联交易有了较大的减少。 ( 二) 加强资本运作力度，通过收购兼并等方式置换入相关资产。通过并购 关联方资产，来理顺上市公司和母公司的关系，增强上市公司的独立性，从而消 除关联交易。像百联集团等通过并购其他关联上市公司，减少了关联交易和同业 竞争，最终实现了公司整体实力的大大提高。 由此可见，整体上市是提高企业盈利水平和竞争力的一种有效手段。在股权 分置改革完成的情况下，围绕上市公司的利益博弈发生了质的变化，大股东的实 物资产可以顺利资本化，进而实现资产增值和变现，所以大股东积极向上市公司 注入优质资产，推动集团整体上市的热情高涨。从上市公司的层面看，整体上市 对上市公司的每股收益和净资产有明显的增厚作用。同时可以避免关联交易和同 业竞争等不规范行为，完善产业链条，增强核心竞争力，从而大幅度提高公司的 内在价值。 2 3 中国企业实施整体上市的内在动因 2 3 1 扩张企业边界，获得规模效益和协同效益 所谓规模效益，是指企业生产和经营规模扩大而引起的企业投资和经营成本 降低，从而获得更多利润的现象。在分拆上市情况下，由于是从母公司中分离出 来的优质资产或其中的一个生产环节，所以上市公司的规模较小、资产不完备的 现象突出。通过整体上市，将分散的业务资源重新整合，可以扩大业务规模，壮 大资本实力，降低交易费用，实现规模经济效益，提高竞争能力和盈利水平，实 现上市公司外延式快速增长。较之企业内生性增长，企业围绕核心竞争力进行外 延式快速增长的效果更加明显，可以在较短时间内迅速提升上市公司的业绩和成 长性，扩展企业的边界。 协同效益是指，如果不同的资产组合在一起运行，能比各个资产独自运行获 得更大的效益，则这些资产间存在协同效益。协同效益本质上源于对企业资源的 共享。企业整体上市后，各职能部门可以更好的共享上市公司的生产、营销、分 配与服务体系、技术开发与创新体系等有形资源，以及公司的商标、商誉、管理 技能、技术知识与诀窍等无形资源，从而获得协同效益。 按照传统的企业规模理论，企业的效率和规模之间存在着倒u 字形的关系， 当扩大企业规模时，一方面会降低平均固定成本和一些市场交易费用，另一方面 会提高管理成本。当固定成本和交易费用降低的效应大于管理成本增加的效应时， 企业的效率会随着规模的扩大而提高；当企业规模增大到某一临界点时，管理成 本增加的效应与固定成本和交易费用降低的效应相互抵消，企业规模增加，企业 效率不变；而当企业规模超过这一临界点时，管理成本上升的效应超过了固定成 本和交易费用下降的效应，此时企业的效率与规模成反比例变动。企业规模扩大 后还可以获得经验曲线效应。 以t c l 整体上市为例：整体上市前，t c l 集团2 0 0 2 年实现主营业务收入2 2 1 亿元，其中手机业务实现收入8 3 亿元，占总收入比重3 7 7 ；t c l 通讯2 0 0 2 年 实现主营业务收入8 7 亿元，其中手机业务作为核心业务实现收入8 2 亿元，占总 收入比重9 4 。 由此可见，两公司的主营业务明显重叠。且两公司的实际控制人都是惠州市 投资控股有限公司，同业竞争冲突非常明显。t c l 集团作为以多媒体电子、通讯 终端产品为主的多元化消费类产品制造商和销售商，并购t c l 通讯实现整体上市 将有利于t c l 集团资源整合，发挥协同效益。在整体上市后，t c l 集团对两公司 原有的通讯业务进行了整合，充分利用相关的生产、销售、研发和服务平台，降 低了经营成本，发挥了规模效益和协同效益，进一步提升了通讯终端业务的核心 竞争力。 受公司并购的影响，2 0 0 3 年并购当年，t c l 集团实现主营业务收入2 8 3 亿元。 整体上市后，t c l 集团2 0 0 4 年主营业务收入达4 0 9 亿元，分别比2 0 0 2 年、2 0 0 3 年并购报表主营业务收入大幅增长3 2 8 和4 4 7 。同时，该公司总资产得到了较 1 4 大幅度提升，达到3 0 7 亿元，较上年末增加了9 2 5 。 总之，t c l 集团并购t c l 通讯并整体上市，是t c l 集团极为重要的战略步骤， 对t c l 集团拓宽资本市场融资渠道、发挥规模效益及协同效益意义重大。而对t c l 通讯来说，利用此次并购的机会，可以增强经营风险抵抗力，充分利用集团的生 产、销售、研发能力以及集团的进出口销售网络，在新的平台上获得更大的发展。 另外，通过整体上市，企业边界扩张后，t c l 集团可以通过一系列的制度性 合约，将与t c l 通讯进行的外部市场化交易内化到集团内部，这可以大大增强原 有的不同部门间的沟通协调能力，降低包括税收、管理费用在内的各种交易费用， 有效的降低市场交易费用，最终达到降低成本的目的。 2 3 2 实现企业价值及股东价值最大化 企业经营的财务目标是实现企业价值和股东价值的最大化，而整体上市是实 现企业价值和股东价值最大化的最有效的途径。一般而言，未上市资产是以现有 净资产配以较低的市盈率作为价值衡量标准的，这在所难免的会导致资产的价值 被严重低估。而上市资产是在净资产的基础上，对资产未来的经营能力进行一定 的折现，市盈率往往较高。企业整体上市后，在证券市场的约束下，上市公司内 部治理结构会更加完善，资产质量的提高、企业规模的扩大、盈利能力的提高， 会使得投资者对于企业的认可程度提高。企业价值与二级市场股价走势直接挂钩， 上市公司逐步成为全体股东价值创造的工具，这会最大效率地体现证券市场的放 大效应。通过证券市场给与企业新上市的资产以较高市盈率，使企业整体资产价 值得到充分体现，从而形成良性循环，实现企业价值和股东价值的最大化。 在股权分置条件下，大股东所持股份不能上市流通，因此，大股东并不关心 股票的二级市场价格变化。随着股改的完成，股市进入“后股改时期 ( 全流通时 期) ，大股东在整体上市后所持的股份可以在禁售期后变现，原有的实物资产实现 了真正意义的证券化，集团的净利润将通过较高的市盈率撬动更可观的市值，享 受证券市场