（企业管理专业论文）修正的KMV模型在我国上市公司信用风险测度中的应用研究.pdf

中文摘要 摘要 近2 0 年来，国际信用风险计量管理领域发展出了一套完整的模型体系，其中 比较有影响力的风险测度模型主要有四个：j p 摩根的c r e d i tm e t r i c s 模型、k m v 公司的k m v 模型、瑞士信贷银行的c r e d i tr i s k + 模型和麦肯锡公司的c r e d i t p o r t f o l i ov i e w 模型。这些模型对提高我国上市公司信用风险管理的水平都有一定 的借鉴意义。因此，研究国际上先进的信用风险测度模型，并将其应用到我国信 用风险管理的实践中，对提高我国信用风险管理水平，建立新的适用我国国情的 信用风险测度模型具有重要的理论和现实意义。 k m v 模型是基于西方成熟的市场体系发展而来的，未必完全适用于发展中国 家的市场，本文通过调整k m v 模型中相关参数的计算方法，使之更适合于我国上 市公司信用风险的测度，并通过实证研究对其结果加以分析。全文分为五章：第 一章绪论，介绍了研究的背景及意义，综述了国内外信用风险管理的文献研究情 况；第二章简述了信用风险的定义及成因，并对古典信用风险测度方法和现代信 用风险测度方法进行系统的阐述，详细介绍和比较了现代信用风险测度模型的原 理和优缺点，分析了我国上市公司应用这些模型的适用性；第三章对k m v 模型的 原理和计算过程进行了详细的阐述，并针对我国上市公司股权结构的具体情况， 修正了股票市场价值、违约点的计算方法；第四章在前面的基础上，选取了3 2 家 s t 类上市公司和非s t 类上市公司作为本文实证研究的样本，运用k m v 模型测算 它们的违约距离并对计算结果进行分析和检验，计算过程中运用了e v i e w s 、 m a t l a b 和s p s s 等软件进行数据的处理；第五章对全文研究内容进行概括总结， 指出本文的不足和有待解决的问题。其中实证结果表明：s t 类公司的违约距离均 值小于非s t 类公司的违约距离均值，两类公司的违约距离在5 置信水平下差异 显著，证实了k m v 模型能够较好地识别出s t 类公司与非s t 类公司之间的信用 风险差别，比较准确地把握我国上市公司信用质量的变化趋势。 关键词：上市公司；信用风险：k m v 模型；违约距离；违约点 英文摘要 a b s t r a c t i nt h ep a s t2 0y e a r s ，ac o m p l e t es e to fm o d e ls y s t e mh a v eb e e nd e v e l o p e di nt h e f i e l do ft h ei n t e m a t i o n a lc r e d i tr i s km e a s u r e m e n t t h e r ea r ef o u rm o r ei n f l u e n t i a l m e a s u r e m e n tm o d e l s ，i n c l u d i n gc r e d i tm e t r i c sm o d e lb yj p m o r g a n , k m vm o d e lb y k m v c o m p a n y ，c r e d i tr i s k + b yc r e d i ts u i s s ef i n a n c i a lp r o d u c t s ，c r e d i tp o r t f o l i o v i e wb ym c k i n s e y & c o m p a n y t h e s em o d e l sh a v ec e r t a i nr e f e r e n c es i g n i f i c a n c ef o r c r e d i tm a n a g e m e n to fc h i n e s el i s t e dc o r p o r a t i o n s t h u s ，s t u d y i n gt h ei n t e r n a t i o n a l a d v a n c e dc r e d i tr i s km a n a g e m e n tm o d e la n da p p l y i n gt h e mt oc h i n e s ec r e d i tr i s k m a n a g e m e n tp r a c t i c e sh a v ei m p o r t a n tt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lm e a n i n g s ，w h i c hw i l l i m p r o v et h el e v e lo fc h i n e s ec r e d i tr i s ka n db eg o o df o rt h ee s t a b l i s h m e n to fan e w m o d e lf o rc i l i n e s es i t u a t i o n k m vm o d e li sd e v e l o p e df r o mw e s t e r nm a t u r em a r k e ts y s t e m ，a n di tm a yn o tb e f u l l ya p p l i c a b l et o t h em a r k e to fd e v e l o p i n gc o u n t r i e s s ot h et h e s i sa d j u s t st h e c a l c u l a t i o no fm o d e l sr e l a t e dp a r a m e t e r st om a k et h em o d e lm o r es u i t a b l ef o rc h i n e s e l i s t e dc o r p o r a t i o n s c r e d i tr i s km e a s u r e m e n t a sar e s u l t ，t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of i v e p a r t st oa n a l y z e ：f i r s t , i n t r o d u c t i o n , d i s c u s st h eb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo ft h e t h e s i s ，a n de x p o u n dd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lc r e d i tr i s km a n a g e m e n tr e s e a r c hi nt h e l i t e r a t u r e ；s e c o n d ，o u t l i n et h ed e f i n i t i o na n dc a u s e so fc r e d i tr i s l 【，a n dd e s c r i b et h e c l a s s i c a la n dm o d e mc r e d i tr i s km a n a g e m e n tm e t h o d s ，m o r e o v e r , c o m p a r et h ef e a t u r e s a n da d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so ff o u rm o d e mc r e d i tr i s km a n a g e m e n tm o d e l ，a n d a n a l y z et h ea p p l i c a b i l i t yo ft h e s em o d e li nc h i n e s el i s t e dc o r p o r a t i o n s ；m r d ，d e s c r i b e t h ep r i n c i p l ea n dc a l c u l a t i o np r o c e s so fk m vm o d e li nd e t a i l ，a n da c c o r d i n gt ot h e c h i n e s es t o c km a r k e t ss i t u a t i o n , a d j u s tt h ec a l c u l a t i o no ft h es t o c km a r k e tv a l u ea n d d e f a u l tp o i n t ；f o u r t h , o nt h eb a s eo ft h ea b o v es t u d y t h et h e s i ss e l e c t s3 2s t c o r p o r a t i o n sa n dn o n s tc o r p o r a t i o n sa st h ee m p i r i c a ls t u d ys a m p l e ，m e a s u r et h e i r r e s p e c t i v ed i s t a n c et od e f a u l tu s i n gt h ek m v m o d e la n da n a l y z ea n dt e s tt h er e s u l t s ，u s e t h ee v i e w s ，m a t l a ba n ds p s st op r o c e s st h ed a t ai nt h ec o m p u t a t i o np r o c e s s ；f i n a l l y , s u m m a r i z et h ec o n t e n t so ft h et h e s i s ，a n dp o i n to u tt h es h o r t c o m i n ga n dp r o b l e m st ob e s o l v e d t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a tt h em e a nd do fs tc o r p o r a t i o n si sl e s st h a nt h e 英文摘要 m e a nd do fn o n s tc o r p o r a t i o n s ，t h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt w ok i n d so fc o r p o r a t i o n s d di ss i g n i f i c a n t l yu n d e rac e r t a i nc o n f i d e n c el e v e l ，w h i c hc o n f i r mt h a tk m vm o d e li s a b l et oi d e n t i f yt h ec r e d i tr i s kd i f f e r e n c eb e t w e e nt h es tc o r p o r a t i o n sa n dn o n - s t c o r p o r a t i o n s ，a n dm o r ea c c u r a t e l yg r a s pt h ec h a n g i n gt r e n d si nt h ec r e d i tq u a l i t yo f c h i n e s el i s t e dc o r p o r a t i o n s k e yw o r d s ：l i s t e dc o r p o r a t i o n ；c r e d i tr i s k ：k m vm o d e l ：d i s t a n c et od e f a u l t ； d e f a u l tp o i n t 大连海事大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：本论文是在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果， 撰写成博硕士学位论文= = 堡正的螋搓型垄我国土直坌鱼信旦匝险趔廑虫笪应 用硒究：。除论文中已经注明引用的内容外，对论文的研究做出重要贡献的个人 和集体，均已在文中以明确方式标明。本论文中不包含任何未加明确注明的其他 个人或集体已经公开发表或未公开发表的成果。本声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名：。酶 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解大连海事大学有关保留、使用研究生学 位论文的规定，即：大连海事大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论 文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连海事大学可以将本 学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编学位论文。同意将本学位论文收录到中国优秀博硕士 学位论文全文数据库( 中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社) 、中国学位论 文全文数据库( 中国科学技术信息研究所) 等数据库中，并以电子出版物形式 出版发行和提供信息服务。保密的论文在解密后遵守此规定。 本学位论文属于：保密口在年解密后适用本授权书。 不保密盯( 请在以上方框内打“) 论文作者签名：王确导师签名：羽冷羔 修正的k 黔模型在我国上市公司信用风险测度中的应用研究 第1 章绪论 1 1 研究背景与意义 从经济体制改革到如今的三十多年改革开放，中国经济体制经历了从计划经济体制 占绝对地位，到商品经济的萌芽、市场经济的兴起，到计划经济与市场经济的界限分明， 再到市场经济的独占鳌头，中国的经济体制改革正迅速的发展着。金融市场作为整个国 民经济的重要组成部分，决定了其必然留有经济体制改革的痕迹。金融改革的过快，无 法避免的带来各种各样的问题和风险。而在金融市场的整个体系中，信用风险是最古老、 最重要的风险形式之一。 2 0 世纪7 0 年代以来，金融自由化、全球化的趋势锐不可当，金融创新层出不穷， 当时的信用风险管理水平很难再适应其所面临的日益复杂的外部风险环境。尤其是2 0 世纪9 0 年代以来，从巴林银行倒闭、美国长期资本管理公司的巨额亏损事件到亚洲金 融危机，还有至今还未完全消失的2 0 0 8 年美国次贷危机引发的全球金融危机等等一系 列重大的金融危机事件，使我们对存在其中的信用风险问题进行深刻反思的同时，也使 我们更加重视信用风险的管理。从微观上讲，它影响着国民经济的方方面面：从宏观上 看，它影响着一个国家宏观经济的安全性、持续性和健康性，甚至影响全球经济的稳定 发展。而且，对信用风险测度和管理的研究已成为金融领域内最具挑战性的研究课题之 一，因此研究该课题具有一定的理论价值。 另一方面，上市公司是我国国民经济的重要组成部分之一，更是我国股票市场的基 石，上市公司行为的规范与否、信用质量的高低及其财务状况的好坏将直接影响到股票 市场的稳定，并与广大投资者的利益息息相关。虽然我国股票市场经过将近二十年的发 展取得了令人瞩目的成绩，但由于市场法制建设、监管体制等尚不完善，同时我国很多 上市公司还存在治理结构不合理，某些上市公司采取一些财务欺诈行为以及抽逃资金 等。上市公司的这些信用方面的问题，一定程度上对上市公司整体的信用形象产生了影 响，一定程度上降低了股票市场资源配置的效率，严重损害广大投资者的利益；从更大 的方面来说，这种现象的存在也会直接危害到股票市场自身的健康发展，不利于上市公 司的可持续发展。因此，我国必须加强对上市公司信用风险的管理与监督，使监管机构 第1 章绪论 和广大投资者能够及时识别上市公司的信用风险，避免发生大额的损失。而对于上市公 司自身来说，通过对公司信用风险的衡量，可以更加及时、准确的获悉公司自身的信用 质量状况，从而制定相应的管理决策，来提高公司的运营效率。 综上所述，无论是从国际金融环境的变化还是从我国金融市场面临的现实问题出 发，本文选择我国上市公司信用风险测度作为实证研究对象，以k m v 模型为量化工具 考察上市公司信用风险的测度问题，对提高上市公司的信用风险防范能力具有重要的理 论和实际意义。 1 2 理论综述 1 2 1 国外信用风险研究综述 最早的信用风险测度是通过划分信用贷款损失的级别来实现的：一项贷款业务定为 “好 或“坏 的贷款的决定因素是该项贷款业务到期能不能收回。银行根据借款申请 人的信誉情况和经济实力情况来将借款人划分为好的或者坏的，以决定是否发放贷款。 1 9 3 6 年f i s h e r 第一次提出了判别分析法( d i s c r i m i n a n ta n a l y s i s ，d a ) ，这给信用 风险测度研究带来了新的思路，后来人们纷纷借鉴f i s h e r 的思想来研究新的信用风险测 度技术，建立了不同的信用风险测度模型。其中最有名的线性判别分析模型为美国纽约 -， 大学斯特商学院教授a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 建立的z 评分模型( z s c o r em o d e l ) ，他利用多 元判别分析技术，对3 3 个样本的2 2 个财务指标进行分析，得出预测力较强的5 个指标， 提出了对于商业银行贷款的最合适的评分模型。1 9 7 7 年a l t m a n 和n a r a y a n a n 修正并扩 展了该模型，建立了第二代模型- z e t a 模型，相应地有关的变量由5 个增加到7 个， 适用的范围比以前更广了，识别不良贷款人的精度也大大地提高了。此外，o h l s o n ( 1 9 8 0 ) ，p r e s sa n dw i l s o n ( 1 9 7 8 ) ，w e s t g a a r d ( 2 0 0 1 ) 采用了l o g i s t i cf u n c t i o n 建立 了l o g i t 信用评分模型，并增大了违约组和非违约组公司的样本数量差异；s m i t h 和 l a w e r e n c e ( 1 9 9 5 ) 用l o g i t 模型得出预测贷款违约最理想的变量；w e s t g a a r d ( 2 0 0 1 ) 研究表明，企业资产规模、资本结构、资产报酬率、短期流动性等4 个指标对评估企业 破产具有统计显著性。这些传统的信用风险评价模型主要是根据财务报表提供的各种静 态数据对信用风险情况进行相对主观的评价。 修正的k 斟模型在我国上市公司信用风险测度中的应用研究 19 7 3 年b l a c k 和s c h o l e s 的著名论文t h ep r i c i n go fo p t i o n sa n dc o r p o r a t e l i a b i l i t i e s 和1 9 7 4 年m e r t o n 发表了0 1 1t h ep r i c i n go f c o r p o r a t ed e b t 一文，许多现代信用 风险测度模型的一个重要理论基础就是这两篇论文所建立的基本分析方法。 随着金融创新和金融工程的不断发展，信用衍生产品不断涌现，这样传统的信用风 险测度方法已经不能满足现代信用风险管理的要求，从而促使银行业和一些金融服务中 介机构加强了对信用风险测度方法的研究，并纷纷开发出新的信用风险测度模型。1 9 9 3 年，当时世界著名的信用风险咨询管理公司k m v 公司( 现已被穆迪公司收购) 利用 b l a c k s c h o l e s m e r t o n 模型提出了著名的信用监测模型，即k m v 模型；1 9 9 4 年j p 摩 根在利用信用转换矩阵的基础上，提出了基于在险价值( v a l u ea tr i s k ) 的市场风险测 度模型，即r i s km e t r i c s ；1 9 9 7 年，j p 摩根和k m v 公司联合共同开发出信用度量模 型( c r e d i tm e t r i c sm o d e l ) ；瑞士信贷银行金融产品部( c r e d i ts u i s s ef i n a n c i a lp r o d u c t s ， c s f p ) 应用保险精算学中的保险精算方法于1 9 9 7 年发布了信用风险附加模型( c r e d i t r i s k + m o d e l ) ；1 9 9 8 年麦肯锡( m c k i n s e y ) 公司应用计量经济学理论和蒙特卡罗( m o n t e c a r l o ) 模拟法开发出的一个多因素信用风险测度的量化模型宏观经济模拟模型 ( c r e d i tp o r t f o l i ov i e wm o d e l ，c p v 模型) ，它根据一些宏观因素，如失业率、g d p 增 长率、长期利率水平、汇率、政府支出等等，模拟每一个国家不同行业、不同信用等级 的违约概率和转移概率的联合条件分布。 在对现代模型进行模拟的基础上，g o r d y 和c r o u h y ( 1 9 9 8 ) 得出：在同一时点的相 同资产组合运用各种不同的模型进行评估时得出的结果是相近的。 巴塞尔委员会对现代主要的信用风险测度模型进行了研究，并于1 9 9 9 年发布了研 究报告信用风险模型化：目前的实践和应用，报告研究了现有的信用风险模型测度 分析中存在的问题，以及它们在实践应用的可行性、有效性和在监管中的应用进。m i c h e l c r o u h y ( 2 0 0 0 ) 详细阐述了现有的c r e d i tm e t r i c s 模型、k m v 模型和c r e d i tr i s k + 模型， 并在此基础上在它们之间进行了比较分析。 近几年，国外学者对k m v 模型的有效性进行了系列研究。m a t t h e wk u r b a t 和i r i n a k o r a b l e v ( 2 0 0 2 ) 使用l e v e lv a l i d a t i o n 和c a l i b r a t i o n 方法对k m v 模型进行验证，选取 了三年近千家美国公司数据证明k m v 模型十分有效。p e t e rc r o d b i e 和j e f f b o h n ( 2 0 0 3 ) 第1 章绪论 选择了金融类企业为样本运用k m v 模型，结果证明预期违约率在发生信用事件时或破 产前能够准确、灵敏地检测到信用状况的变化。s t e f a n m d e n z l e r ( 2 0 0 6 ) 利用k m v 模 型的e d f 估算股票价格。 a n t o i n ev a n d e n d o r p e 等( 2 0 0 7 ) 利用数值优化方法从众多的参数中选择出了几个参 数，然后利用c r e d i tr i s k + 模型来分析评估信用组合风险。p a u lg l a s s e r m a n ( 2 0 0 8 ) 综述 了测度组合信用风险的几种模型，详细介绍了各种模型的计算方法，并讨论了组合信用 衍生品的定价方法。d a nr o s e n 和d a v i ds a u n d e r s ( 2 0 0 9 ) 探讨了信用风险测度中决定 性风险因子，并研究了行业、地区等系统因素对信用风险测度模型研究结果的影响。 1 2 2 国内信用风险研究综述 从国内的研究来看，我国学者对信用风险管理的研究起步较晚。目前，我国对信用 风险测度和管理总体上处于起步阶段，由于缺乏充分的历史数据，其研究一直以来都以 定性分析为主，定量分析研究相对不足。从国内的文献检索结果来看，基本上是关于国 外信用风险研究的介绍性文章，也有不少学者通过实证研究方法分析了多元判别式、 l o g i t 等统计方法以及神经网络方法，辨别其在信用风险预测中的优势和不足。 王春峰、万海晖、张维( 1 9 9 8 ) 运用判别分析法来评估商业银行信用风险情况，并 通过实证分析方法与l o g i t 方法的比较，进一步对判别分析法的有效性进行了分析。其 后于1 9 9 9 年运用神经网络技术评估了商业银行信用风险，实证结论表明，神经网络技 术比判别分析方法具有更高的预测精度。 施锡铨、邹新月( 2 0 0 1 ) 以p t ( p a r t i c u l a rt r a n s f e r ，特别转让) 和s t ( s p e c i a lt r e a t m e n t ， 特别处理) 上市公司作为研究对象，运用典型判别式方法实证研究分析了我国上市公司 的信用风险情况。 范南( 2 0 0 2 ) 介绍了c r e d i tm e t r i c s 模型的计算方法与基本思路，并对该模型在对 我国的借鉴作用及其在我国的适用性进行了研究。程鹏、吴冲锋、李为冰( 2 0 0 2 ) 主要 对c r e d i tm e t r i c s 模型、k m v 模型和c r e d i tr i s k + 模型等主要信用风险测度方法进行了比 较分析，阐述了它们的基本原理与各自的优缺点，并运用k m v 模型对沪深股市1 5 家 上市公司的信用状况进行实证分析。 4 修正的k m v 模型在我国上市公司信用风险测度中的应用研究 沈沛龙、任若恩( 2 0 0 2 ) 比较分析了目前在国际上比较流行的信用风险测度模型和 方法，研究了它们建立的理论基础和模型之间的相互关系，对现代信用风险度量技术和 方法的特点及其发展趋势进行了阐述，该研究对我国商业银行信用风险测度模型的建立 具有较大的现实指导意义。 石良平、赵然、靳洁( 2 0 0 3 ) 对商业银行信用风险的量化管理进行研究，从传统信 用风险测度方法到许多国际大银行分别开发的现代信用风险测度方法，指出量化分析技 术越来越成为信用风险的研究主流。 张玲、陈收( 2 0 0 4 ) 在研究中调整了k m v 模型中股权市值和违约点的设定方法， 得出了参数调整后的k m v 模型能够提前2 年识别上市公司个体的信用风险差异，提前 4 年识别上市公司整体上的信用风险变化趋势的结论。 周萍、毛加强( 2 0 0 5 ) 从分析信用风险测度模型的原理入手，指出现代信用风险测 度模型在我国应用的局限性，对我国开发自己的信用风险测度模型提出了几点建议。陈 东海、谢赤( 2 0 0 5 ) 对几种主要信用那个风险模型中的违约概率的估算方法进行了总结 分析。 章政等( 2 0 0 6 ) 通过对现代信用风险测度方法的评价比较，探讨了现代信用风险测度 模型的基本特征及理论发展方向，为我国信用风险测度技术的应用提供了新的评价视角 和应用途径。 张维、杨春( 2 0 0 7 ) 系统研究了国外的信用风险测度技术，并结合我国商业银行信 用风险管理水平的现状以及巴塞尔新的资本协议中关于内部评级法的基本要求，指出了 提高我国信用风险管理水平的对策。 曹汉平、任若恩( 2 0 0 8 ) 在分析宏观经济环境对信用损失分布影响的基础上，指出 将能够测量到的不稳定因素纳入到信用风险计量模型中。 金志博、王红娟( 2 0 0 9 ) 对国际上信用风险管理实践中应用最为广泛现代信用风险 度量模型进行了分析比较，提出我国商业银行应用信用风险测度模型存在的问题，并给 出相应的建议。 第1 章绪论 1 3 研究思路与方法 1 3 1 研究思路 本篇论文的研究思路是：首先回顾了信用风险测度与管理方法的发展历程，将信用 风险测度方法区分为古典信用测度方法和现代信用风险测度方法两类，并介绍和比较了 现代信用风险测度模型，探讨分析了现代信用测度模型在我国的适用性，定性地得出 k m v 模型在我国目前情况下具有相对较好的适用性；接下来详细介绍了k m v 模型的 原理、假设、计算步骤，并结合我国的现状对k m v 模型中的违约点进行了修正；在前 面的研究基础上，运用修正后的k m v 模型对我国上市公司的信用风险进行实证研究； 最后根据我国金融市场的实际情况分析实证研究的结果，找出我国现有信用风险管理水 平与运用现代信用风险测度模型之间的差距，提出几点对策建议。 本文共分为五章： 第l 章为绪论，介绍了本文研究的背景及意义、研究的内容、方法与思路，并详细 阐述了国内外信用风险测度与管理方法的发展历程和相关文献研究情况。 第2 章阐述了信用风险和信用风险测度方法。首先对信用风险的概念进行了界定， 并简单分析了其成因，然后较为全面地介绍了古典信用风险测度方法和现代信用风险测 度模型，并对现代信用风险测度模型在我国的适用性进行了分析。 第3 章详细介绍了k m v 模型的基础理论并对k m v 模型进行了修正。首先简述了 k m v 模型的原理、假设和计算步骤，然后结合我国的现状对k m v 模型中的股权价值 的计算方法进行了调整、违约点进行了修正。这部分为下一章选择适用的信用风险测度 模型进行实证研究奠定了基础。 第4 章是本文的核心部分，利用k m v 模型进行实证研究分析。本章分为两个层次， 第一个层次，根据我国的实际情况，采用修正后的k m v 模型对3 2 家上市公司的信用 风险进行量化，计算它们的违约距离并对实证结果进行分析。第二个层次是对两组数据 的实证结果进行均值t 检验，来判定违约距离衡量信用风险在我国的适用性。 修正的k m ，模型在我国上市公司信用风险测度中的应用研究 第5 章是研究结论与对策建议部分。本章结合实证分析结果和我国的实际情况，综 述我国信用风险测度模型建立的可行性和必要性。对建立适合我国实际情况的信用风险 测度模型提出若干对策和建议。 1 3 2 研究方法 本文在采用实证分析方法的基础上，综合运用了现代风险管理理论、数理统计和金 融学等相关知识，对从样本对象中采集的大量数据运用数理统计的方法进行整理，对数 据的分析过程中运用了e v i e w s 软件的g a r c h 工具来计算股价的波动率，并借助计算 机软件m a t l a b 、s p s s 来完成有关数据的计算，进而对问题进行阐述和剖析。并在深 入分析k m v 模型理论的基础上，研究了该模型我国在上市公司信用风险测度中的应用， 并提出一些政策建议，通过对论文研究不足的总结展望了模型未来的研究方向和应用前 景。具体的研究方法包括： ( 1 ) 收集研究国内外关于信用风险测度研究的文献资料，尤其是关于k m v 模型 的基本理论、核心思想以及最新的研究趋势和成果。 ( 2 ) 在深刻剖析k m v 模型的基本理论和核心思想的基础上，根据我国的具体情 况，提出该模型的修正方法和有关参数的计算方法的调整。 ( 3 ) 研究中所需要的数据主要来自于证券市场交易历史行情和上市公司公布的年 度财务报表，采用了定性与定量相结合的方法。 ( 4 ) 实证研究中采用时间序列数据来计算上市公司的股权波动率，运用各个样本 的截面数据来计算违约距离，进而验证k m v 模型的有效性。 第2 章信用风险及信用风险测度方法 第2 章信用风险及信用风险测度方法 2 1 信用风险的定义及成因 2 1 1 信用风险的定义 信用在公元几千年前就出现了，而信用风险管理的萌芽开始于古罗马时代，一直延 续至今。关于信用的概念，不同学科对其有不同的解析，在此所指的信用仅指经济信用。 关于信用风险的概念，也有不同的观点。 传统的观点认为，信用风险是交易对方没有能力按期履行约定的风险，也就是由于 债务人不能按期偿还债务给经济主体经营造成损失的风险。在这一定义中可以将损失被 理解为在实际发生违约时才会产生，因此，信用风险又被称为违约风险。然而，随着现 代风险环境的变化和风险管理技术的发展，这一定义显然已经跟不上当前的信用市场的 发展，导致其不能充分反映现代市场条件下信用风险及其管理的性质和特点。原因在于： 信用产品的市场价值是随着债务人或借款人的经济实力和信誉状况的变化而不断变化 的，所以不仅会因为交易对手的直接违约而导致债权人、投资者和商业银行发生损失， 而且交易相对方信用品质的变化也会给他们带来一定的损失。 随着信用风险管理技术的发展，出现了对信用风险的另一定义：信用风险是指在金 融交易中由于一方不能按期履行约定而导致相对另一方损失的可能性，还包括由于债务 人自身信用评级的变动和经济能力的变化导致其信用债务市场价值变化而引起的有关 损失的可能性。从定义中我们可以看出，信用风险的产生是由两部分组成：一部分是违 约风险，也就是交易一方不愿意或者没有能力支付约定的款项致使贷款者遭受损失的可 能性；二是信用等级变动风险，指由于信用质量的变化而引起信用的市场价值的变化而 导致的损失。这一定义基本上体现了当前学术界、银行界和监管当局对信用风险管理理 念和技术的最新解析，同时这也符合银行坚持的审慎原则。 2 1 2 信用风险的成因 ( 1 ) 现代信用风险广泛存在 随着金融市场环境的不断发展变化，金融衍生产品的不断创新，导致了信用涉及的 8 修正的k 斟模型在我国上市公司信用风险测度中的应用研究 范围不断扩展。信用风险主要产生于市场经济中相互提供信用的交易双方，当交易双方 采用非现金交易时，也就是采用了信用的支付方式，同时面临着信用本身所特有的交易 对手违约的风险，这样看来信用风险是普遍存在。 ( 2 ) 信用活动的不确定性 信用活动本身存在的不确定性是导致信用风险形成的根本原因。现在经济活动中存 在着各种各样的不确定性。在信用活动中，这种不确定性既有源于外在环境还有内在自 身特性。外在不确定性来自经济活动本身所处的外部的宏观经济环境，这是经济运行过 程中所面临的随机的、偶然的变化或难以预测的趋势，例如宏观经济走势，货币资金供 求状况等；而内在不确定性来源于经济体系自身的特性，如行为人的主观决策及其获取 信息的不充分性等特性，个体特征明显。 ( 3 ) 信贷决策的信息不对称 信贷双方的信息不对称导致了借贷双方关系中的不确定性，增加了信贷的信用风 险。在信贷交易中，信用买入方处于信息劣势的地位，信用卖出方比对方更了解自身的 经营能力、管理水平以及借款项目的风险特征。因此，信用卖出方很有可能将有利于自 己而不利于对方的虚假信息传播给对方，信用买入方则不可能完全观察到对方的行为并 根据对方的风险类型而签订有效的信贷合同。 2 2 信用风险测度方法 国外很早就开始对信用风险测度方法的研究，并建立了一系列的评价测度方法。根 据分析技术和方法的不同，信用风险的测度方法可分为古典信用风险测度方法和现代信 用风险测度方法。专家制度法、信用评分法、信用评级法都是古典信用风险测度方法的 典型代表；现代信用测度方法主要包括c r e d i tm e t r i c s 模型、k m v 模型、c r e d i tr i s k + 模 型、c r e d i tp o r t f o l i ov i e w 模型等。本章将对这些模型进行介绍并加以评价和比较，为后 面实证研究模型的选择做铺垫。 2 2 1 古典信用风险测度方法 信用风险管理的各种测度方法之间都存在或多或少的联系，新的测度方法大都是对 传统方法或思想的发展和延伸，因此现代信用测度方法与传统测度方法之间并不存在绝 第2 章信用风险及信用风险测度方法 对的界限。这里所谓的古典信用测度方法主要是指发展的相对较早、较成熟、且多为定 性分析的一些测度方法。 ( 1 ) 专家制度法 作为最古老的信用风险分析方法一种的专家制度法，其最大的特征是：银行是否发 放信用贷款的决策权是由组织机构内专门的信用贷款管理人员所掌握，这些信贷管理人 员经过长期训练并积累了丰富的经验，所以由他们根据自己的判断做出是否发放贷款的 决定。因此，在信用贷款的决策过程中，最重要的决定因素是这些信贷管理人员的主观 判断和他们自身所具有的专业知识。 最常见的专家制度方法之一是信贷的5 c 法，其中的5 c 是指品质( c h a r a c t 睨- ) 、还 款能力( c a p a c i t y ) 、资金实力( c a p i t a l ) 、担保( c o l l a t e r a l ) 、经营条件( c o n d i t i o n ) 。专家 们全面地、定性地分析贷款申请人的以上五个方面的特性并根据主观判断给出相应的权 值，以预测贷款申请人将来的还款意愿与还款能力，最终做出是否发放贷款的决定。其 中，前四个c 主要针对贷款申请人个人的自身特征而言的，而第五个c 指外在的经济 条件而言。除此之外，也有将信用分析的内容归纳为“5 w 或“5 p ”，它们分析的内 容与5 c 法大同小异。总体来说，这类方法的最大缺陷是主观性太强，仅能作为信用分 析工具的一种辅助性分析方法。 专家制度法是一种比较有效地评价分析债务人信用品质的方法，在银行信用贷款的 决策中发挥着积极的作用。然而实际情况表明这类分析方法存在以下两方面难以避免的 不足：第一，随着商业银行业务的增加，需要相当数量的专门信用分析人员，这也在一 定程度上会造成银行人员冗余，成本居高不下；第二，专家制度法实施的效果不稳定， 取决于专门信用分析人员的主观判断，这会造成信用评价结果的主观性、随意性和不一 致性。 ( 2 ) 信用评分法 信用评分方法是对反映贷款申请人经济状况或影响贷款申请人信用状况的若干指 标赋予一定的权重，通过某些特定方法计算得出能够反映其信用状况的综合分值或相应 的违约概率值，然后将得到的数值与基准值进行比较来决定是否发放贷款以及如何确定 贷款的定价，z 计分模型是这类方法的代表。z 计分模型是美国纽约大学斯特商学院爱 修正的时模型在我国上市公司信用风险测度中的应用研究 德华阿尔特曼( e d w a r di a l t m a n ) 于1 9 6 8 年提出的以财务比率为基础的多变量模型， 其通过对美国那些已经破产的生产企业和正常运营的生产企业分别进行观察，从最初的 2 2 个财务比率中运用数理统计方法进行筛选，建立了一个能最大程度区分破产与非破产 债务人的数学模型。 z = i 2 x l + 1 4 x 2 + 3 3 x 3 + 0 6 x 4 + 0 9 9 9 x 5 其中，x i = 营运资本总资产； x 2 = 留存收益总资产； x 3 = 息税前利润总资产； x 4 = 权益市场值负债账面值： x 5 = 销售收入总资产； z 值小于1 8 1 时，其为破产区域；z 值大于2 9 9 时，其为非破产区域；中间为灰色 区域。若债务人或贷款申请人落在灰色区域时，再对其进行进一步的风险审查。 a l t m a n 后来又在z 评分模型的基础上改进了z e t a 判别分析方法，对借款企业实 施信用评分，如果一个企业总分低于预先设定的临界值，那么就将该企业归入不发放贷 款的企业行列。这种方法由于简便、成本低、效果佳，因而应用十分广泛。 与专家制度法相比，信用评分法的量化过程相对客观，能得出对贷款申请人信用情 况的综合评定。但是，信用评分法仍然存在一些不足之处：运用的判别函数是线性的， 这样就不能描述各种影响因素与违约事件之间存在非线性关系；相关参数的计算都是在 历史财务数据的基础上运算的，评价结果可能滞后于贷款申请人信用品质的实际变化情 况；对企业信用等级的区分不够细致。 ( 3 ) 信用评级法 信用评级法，又称为资信评级法、信誉评级法，具体来说就是指评估特定对象的特 定证券或相关债务在特定的有效期内按时还款的能力与意愿，来综合评价借款人按期偿 还风险。信用评级法的基本原理是运用概率的理论知识，推断出某种特定证券或债务的 违约概率，经常运用专门的符号来表示其可靠程度。这种方法在降低社会的信息成本、 控制市场风险等方面发挥着积极地作用，从而促使证券市场更好地发挥合理配置资源的 作用。另一方面，信用评级法需要具备一定的条件才能发挥作用，比如比较完善的市场 第2 章信用风险及信用风险测度方法 机制，可靠、充分的市场信息，比较分散的经济决策权，存在促使评级机构认真收集和 传播信息的一些激励机制等等。 贷款内部评级分级模型就是美国金融机构在美国货币监理署( o f f i c eo ft h e c o n t r o l l e ro fc u r r e n c y ，o c c ) 最早开发的在评级基础上拓展而来的。o c c 最早将贷款 分为五个不同的等级：正常贷款、关注贷款、次级贷款、可疑贷款、损失贷款，对每一 级别列示不同的应提取损失准备金的比例，再通过加总计算，评估贷款损失准备金的充 足性。目前我国银行业正在推行的是贷款五级分类法。 信用评级法综合考虑了各方面因素，对评级对象做出较为全面的风险评价。但其缺 点也较为明显，主要有：属于静态分析，一般不能对客户和信贷资产的信用风险进行实 时监控；采用的信用评价技术缺乏严密性，对信用风险的量化还不够精确。 2 2 2 现代信用风险测度模型及其评价 由于传统信用风险测度方法在技术上的局限性，信用风险长期以来都难以量化。2 0 世纪9 0 年代以来，在经历了数次国际债务危机和金融危机的沉重打击后，国际银行业 不得不对传统信贷风险分析方法进行重新审视和认真反思，许多大银行和金融机构尝试 开发各种内部模型来度量信用风险。目前国际金融界较流行的信用风险测度模型有：j p m o r g a n 公司的c r e d i tm e t r i c s 模型、k m v 公司( 已被收购) 的k m v 模型、瑞士信贷银 行的c r e d i tr i s k + 模型、麦肯锡公司的c r e d i tp o r t f o l i ov i e w 模型等。 ( 1 ) c r e d i tm e t r i c s 模型 c r e d i tm e t r i c s 模型是1 9 9 7 年美国j p 摩根等七家国际著名金融机构共同开发的信 用风险测度模型。它依据一些基本的数理统计公式，将借款者的信用等级与风险资产的 预期价值联系起来，对资产组合的信用风险进行量化分析。 c r e d i tm e t r i c s 模型的核心思想认为：信贷资产组合价值不仅受到债务人违约事件的 影响，也会受到债务人信用等级变化的影响。该模型认为违约是指债务人