（企业管理专业论文）多元化战略、高层管理团队薪酬差距与企业绩效.pdf

ab s t r a c t a b s t r a c t d i v e rs i fi c at i o ns t ra 1 e gy h as bee nam a i nc onc . r nfo rsc h o l a rsath omeand 汕r o a d . top m ana g e m ent l e a m( t m 刀， t he而pl e m e n ta t io n subj e ctfor di v mifi c ation 成 口 t e g y，p l盯s c riti c alro l e s i n ens u ri n g a c o m p a n y ，s s tr at e g ic e 月 七 c t i 代n e s s . m o stof th e corp o rate fa i l 眠 5 畔 a 上i b l l t e d toth e fa i l u 代o f t mtw h o are re s pon s i b l e for th e cor p 。 口 t 血ci si o ns叨d beb a v io 招howtodes ign ane 伟 ec t i vec ompen sa l io n sy s l e m fo r l 材ttoens u r e l h e sci c n t i 五 ci m p l e m e n ta t i on o f d i v e 招 1 五 c at i o nst ra t e g i e s 朋dto 加p r o veth ec o 耳 沁 ia t .沐而而anceisan u 唱 e nti s s u e tobo 茂 solv ed. thisp a per 吕 “ e m pts tos to d y the re lat io n ship s amo n g d iv 仍i 6 c a t io n s tr at e gl e s， c 0 m pen sati ong ap oft m ts， andc 。 耳 旧 司e perfon ” a n cefi o mth c 伴rs pect i 代ofc ompel l sa t i on g a po f 1 ，mts. i t 衍l l be ofsom ere a l i st i c s i gni fl c a n c etogui de c h i n e 哭 1 1 雍dc omp a n l es con ” 刘 c t l n g rati o nal 加 c 即t i v e p a tt e m s a n d 协邢 u rethe sci enti fic 而p l e m e n ta t i ono f d i vers i 五 c at i on s 加t e g l e s ， an in c r e a s i n g n umber o f c o m p a n ie s c o m e tos t e p onth e d i v e r s i 五 cati o n m ad. a c o m p any ， sm an昭ers are b e i n g俪ed w ith gr o w i n g l yc h a 1 l e n g in ga n dc o m p l ex e 双 c m a l e n v i m n m ent . to e ffect i v e lym anagead i v ersi fiedcom p a n y，td pm anage rs o n e nn eedl a r g en um bers o fi n fo n 刀 at i o na n dski l l s.a n dt hi so 月 毛 nexc eeds t he m ana g e 血l scopea n d 的i l i t i e s o f in d i v i d ual m ana g e rs . t h 邝 扬 邝 ， sh arin g s tr a t e g i e s i s boc o m i n g a s h a r i n g s t ra t e g i c acti v i ty，a n d s t r a 1 e gi c 1 e a d e rsn 。 月即c o r d l ngl y tow o r k in te ams . in to m ， e ffici c nt w o 改 。 fat mta 月 免 c tsth ecor pora t ed c v e l o p m e n t 成 门 抚 g ie s a n d th usa ffec tsth e co叮 旧 ra t e perfon n a n c 之 . arati onalc omp ensati ons y st e m ofl ， mt can g u a 诩妞 . a t mt 、n orm aland e ffect i vcnnm 加 g aswell 翁the succ e ss fu l 如p le m e ” ta t i ono f d i v 仍i n edst ra l e g i e s . thisp a per m a k esan帅pi r ic a l studyof1 22m anu 云 to 行 n g com p ani esli s t e d in c h i n a . thecon c l usi o n s眼 asfo l l o 、 v s : ( 1 ) d i v 曰 rs i fi cati on i spos it i v c ly花 】 时 已 dto c o rp o ra 妞伴而rmanceand the c o m p e n sati ong a p of下 m twhi chispos itivel y 传 肠 t cd tocol.peia tepe而rmanc 代(2 ) 叨印 。 m 把p e rfo而朋ceo f di vers i 6 ed com p a n i es is pos iti v e ly 闭就 . d tothe c o 幻 口 p a n y sc ale. top a g 。 路p a y i ncre a se d a “ 迢 n 幼 o n tothc t h e i r c o m pen s a t i on、absol 吹 v al u es: and (3) thc c o r n 沐n ， 鱿 l ong a p ofc hi ncses o e s a b st 矛 吸ct i s sma ! 1 ， a n d th e corp o r at e p e 州 b n ” a n cei sp ) 0 匕 k e y w o rds : d i v e rs i n c at i o n s t ra t e g i esc o r pora t e perfo而anc c c o m pen sat i ongap 表 目录 表目录 表 3 ， 1 表 32 表 3 . 2 表 4 . 1 表 4 . 2 表 4 ， 3 表 4 ， 4 表 45 表 4 . 6 表 4 . 7 表 4 ， 8 表 4 . 9 表 4 . 1 0 表 4 . 1 1 表 4 . 1 2 多元 化与企业绩效回归模型各变量含义 r r r ” “ ” “ 一 37 高管薪酬差距与企业绩效回归模型各变量含义 一 一 “ ，. “ “ 一 一 39 多 元 化与高管薪酬差 距回归 模型 各变且含 义 ” 一 ” 一 35 多 元 化 程 度 描 述 性 统 计 分 析 结 果 “ “ ” “ ” ，. ，. 一 39 高 管薪酬差距描述性统计分析结 果 ” ” ，. ” “ ，. ，. 39 企 业 绩 效 描 述 性 统 计 分 析 结 果，. ，. ” ” ” ” ” 一 ，- ，. ， “ ” “ ” 一 ” ” “ ，. ，. 40 多 元化程度与企业绩效相关性分析结果 ” ，. 一 ，. “ “ ，. “ ” ” ” “ ” : 引 高 管 薪 酬 差 距 与 企 业 绩 效 相 关 性 分 析 结 果 ， ，. “ “ “ ” ” ” 一 42 多 元化程度与高管 薪酬差 距相关性分析结 果， ，. ，. ，. “ ” ” “ ” “ “ 一 43 多元化与企业绩效回归结果 多元化与企业绩效回归结果 “ “ “ 甲 甲 -，. ，. 0 一 一44 “ ” ” ” ” ” “ ” ” ” ” ，. ，. ” 一” ” ” ” -. ， “ ， ，. 44 高管薪酬差距与企业绩效回归结果 ” “ ” “ ” ，. ，. “ ” ” “ “ ，. ，. “ ” “ 45 高管薪酬差距与企业绩效回归结果 ，. ” ， “ “ ” “ ” “ ” ” “ “ “ “ “ “ ” “ “ :45 多 元 化 与 高 管 薪 酬 差 距 回 归 结 果” ” “ ” ” ” ” 4 ” ” “ ” ” ” ” 一 肠 多 元 化 与 高 管 薪 酬 差 距 回 归 结 果 ” 4 ” ” ” ” ” ” ，. ” 一 ” 一 ，. “ ，. 一 46 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了 解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印 刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以 及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版; 在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名 琴 水少 长 飞 葫 )年七月铭日 经指导教师同意，本学位论文属于保密， 在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内部 5 年 ( 最长5 年，可少于5 年) 秘密10年 ( 最长10年， 可少于10年) 机密20年 ( 最长20年，可少于20 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作 所取得的成果。除文中己经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、已 公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉 及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名: 乙 间年 ;月江 了日 绪论 第一章绪论 在分析研究背景和相关现状的基础上，本研究提出了研究目的、研究方法 及研究意义，并介绍了本文的研究内容和研究框架。 第一节研究背景及研究目的 1 . 1 . 1 研究背景 多元化战略 (divers i 爪ation:又称 “ 多样化战略”或 “ 多角化战略勺 是指 企业的产品或服务跨一个以上产业的经营方式或成长行为。历史上.多元化战 略经营的确为公司带来了好处。2 0世纪 5 0 一 60 年代，美国大量的公司实施了多 元化的经营战略， 20世纪60年代末的兼并浪潮与大规模混合经营公司的突出业 绩给多元化战略经营带到了高潮。到了20 世纪 80 年代，国外一些学者发现， 这一趋势开始发生了扭转.大量公司开始变得更加偏好于专业化经营，不断地 增 加公 司 经 营的 集 中 度. 这 一 过 程 反 而 提 高了 企 业 的 价 值 毋 e 嘟r， ofek， 19 9 5 任 c o m m 即 j a 能1， 1 9 9 5 2 ;j 山n ，0 丘 k， 1 9 9 5 ， ; l i 比 e s 肠 n d ，o p le r， 1 9 弘 4 ) 。 e 怡 ” 1 5 等 ( 1 9 卯 ) 5 的 研究中也证实了这一趋势，在他们研究不同时期样本特征时发现 1985年样本的 平均部门 ( se gment) 数量为2. 4 个， 而19 89年下降至2. 1 个: 在控制了 接管 ( 几k e o v er) 因素后，这一趋势并没有改变仅仅是程度上的变化，即由1985年的2 3个变为 1 989年的2. 1 个。这一现象引起了西方学者对公司多元化战略经营问题，主要 是多元化战略公司与企业绩效之间关系问题的关注。围绕企业绩效这个主线， 公司由 专业化走向多元化，又从多元化回归专业化。在企业进程中，多元化是 一种重要的企业战略。 phil 币q四d e li o fe k1 995 ， c 回d 。 反d of伪 . . 别 已 比 而 心 幽 访 启 声 明 梦 如 . ， ， 自 面绍脚户 城n 钾 z c o n . 旧 . r o 比 礼耐 c 代 g g a . j 佩叹1 蜘， c 份 详 侧 也胶 陀 . d 劝 淞 k 比 如 曰 . ， 】 浏. 创 off 恤 创 目 e con o mi c 乳3 7 ， 6 7 一7 joh 氏k 叹 ， 朋d eli o 几 ki 卯5 ， a ， 沁 t sa les and in a 限 . 碑 玩肠 ” ， j o u n . i off i n a n cj 目e 而低 3 大1 仍一 1 26. l 让 卜 岛 匕 叼 ， j ul 认胜 ， an d ti mc+御ier.1 99月 工。 印 。 阳 t e d lvere 访 “ ” 1 曲an d a 创 知 cy。 翔 1 : 价1 山 . 沈丘 加 、 p 灯 v 也扮 驴 瓷 尝 言 盘望 蹂 黔恕55=久 跳 沈 豁 氏 ，99 7 ， ， ， 、 d i ， . . 币.石 。 氏】 。 叨 m 司off m a n 吸 物】 . l iln al . 13冬1 6d. 绪论 随 着j en se n 和m ec kl i ng ( 1 9 7 6) 经典之作的问 世， 对管 理者、 股东 与债权人利 益之间的代理问题开始备受关注，这似乎也为多元化战略经营问题的研究提供 了更深入的视角，作为以降低代理成本为日 的的公司治理结构与机制的设计便 开始融入到企业多元化战略经营问题的研究中去。在这一背景下，公司治理， 多元化战略经营与企业绩效之间关系的问题无可厚非的将成为或者说己经成为 理论界的研究重心之一。 1 . 1 . 2 研究目的 近几年，国内许多企业追随国际潮流，进行多元化发展战略。一些企业取 得了成功， 但也不乏失败的例证。 多元化战略作为与专业化战略相对应的公司战 略，不但反映了企业目 前的业务组合策略，更重要的是表明企业高管们对未来 各相关利益者发展趋势的一种平衡性追求，体现了高层管理者理性思维及对实 际情况的准确判断。 ( 1) 我国企业多元化战略经营对企业绩效产生什么样的影响? 利益相关者如 何看待企业的多元化战略行为?回答这些问题的前提条件是基于中国市场环境 中对该问 题正确的理论与实证研究，而国内在该领域的研究与实践相比似乎显 得有些滞后。本研究将通过实证结果进一步探讨这个问题。 (2 ) 高管团队 成员之间的薪 酬差距主要是指首席 执行官 (ceo) 的 薪酬数额同 其他高层管理人员之间的薪酬数额的差别。虽然薪酬问题从2 0 世纪80年代起就 成为了学术界研究的重要课题，但目 前国内 外的研究主要集中在高管薪酬的绝 对水平上，较少涉及高管团队内的薪酬差距问题。高管团队成员之间的薪酬对 企业绩效有着正面的影响. 好的企业激励往往深的人心，为企业带来更多的价 值。那么高管团队成员之间的薪酬差距是否会影响企业的绩效?本研究将以高 管团队内的薪酬差距为视角研究高管团队激励模式对公司绩效的影响。 (3 ) 如何设计合理， 有效地薪酬体系，保证多元化战略的实施，是本研究关 注的另一主要问题。 本研究从 “ 锦标赛理论” 和 “ 行为理论”两个视角，提出 高层管理团队成员 之间的薪酬差距对多元化战略的影响， 通过实证的研究方法 验证适合于中国背景的理论，并据此提出相应的政策建议. 本研究将结合相关理论与文献进行回顾与总结，通过实证的方法，揭示多 元化战略、高管团队薪酬差距与企业绩效之间得相互关系。以期展现出这一领 绪论 域研究的脉络，旨在为国内该领域的研究提供一个思路与方向。 第二节 研究方法和意义 1 . 2 . 1 研究方法 本研究主要是研究在我国社会环境下多元化战略、高管团队薪酬差距与企 业绩效之间得相互关系，比较其与已有研究成果的差异，分析产生这种结果的 原因。本研究是否能够实现以上研究目标，在很大程度上取决于所采用的研究 方法。本文针对研究问题，参考己有研究所采用的方法，在研究方法的准备上 进行了比较充分的考虑和系统的选择，采用规范研究与实证研究、定性研究与 定量研究相结合的方法，在研究中综合运用如下方法: (l ) 文献 研究。 关于 本 研究的主题， 国外的 研究成果相对较多， 而对企 业高 层管理团队薪酬差距与多元化战略之间关系的 研究，高层管理团队薪酬差距与 企业绩效之间关系的研究还缺乏充分的认识。文献研究的目的是如何通过大量 的文献阅读选择能够实现本研究目的的理论和方法，因此，本研究尽可能地获 得国内外文献，消化和吸收有关研究成果，特别是分析和掌握国外文献中的研 究方法。 ( 2) 理论研究。 在运用定量的 方法研究我国 制造行业的上市公司多元化战略、 高管团队薪酬差距与企业绩效之间的相互关系时，首先需要通过理论研究推导 合适的概念模型和提出研究假设，以及选择合适的测量变量的指标.本文研究 的目的是结合文献研究的结果和我国实际情况，建立本文的理论模型，提出理 论假设，选择合适的研究方法。 口 ) 定量研究。本研究选择我国沪市制造业 1 22 家上市公司作为研究样本， 首先基于己有的理论成果构建概念模型，选择合适的样本企业，通过收集相关 数据，对变量进行描述性统计分析、独立性检验、相关性分析等，检验所提出 的假设是否成立，得出研究结果和结论。 (4)比 较研究。由 于国内 外已 经存在相关的研究成果， 将本研究结论与以往 研究结果进行比较分析，总结研究差异并分析问题原因。 绪论 1 . 22 研究意义 虽然大量的学者对多元化战略、公司治理与企业绩效之间进行了理论和实 证的研究。但是还没有得到一致的结果。高层管理团队特征是公司治理结构的 一个重要部分，如何进行高管激励，从而提升公司价值，达到价值最大化?特 别是多元化经营企业高层管理团队激励的合理、有效尤为重要，本研究以高层 管理团队薪酬差距为视角，通过对我国制造行业的上市公司多元化战略、高管 团队薪酬差距与企业绩效之间的相互关系实证研究，揭示了三者之间的潜在关 系。公司治理对多元化经营影响的研究一般是基于委托代理理论，从验证多元 化决策中的代理问题出发，探讨公司治理对管理层出于谋取私利动机实施的多 元化经营的抑制作用。一些学者通过实证研究的方法对其进行检验，但没有得 到一致的研究结论，因此对代理理论解释公司治理对多元化经营影响关系的合 理性产生了质疑，是否还存在其他重要影响因素。我们要重新认识企业多元化 战略的利弊。本研究认为多元化战略作为一种中性战略，战略的有效实施才是 影响公司绩效的关键。 企业的所有者与经营者之间的关系是一种委托代理关系，在经理进入经营 者角色之前，委托人往往先确定一种报酬机制，激励代理人尽职尽责，代理人 据此选择自己的行为，以求得自己利益的最大化。但是企业在设计薪酬体系的 时候往往只考虑薪酬的本身， 忽视了与企业战略的匹配。 n 即ier 和枷i t h (l 9 8 7) 研究了不同多元化经营水平的公司管理者薪酬的差异，发现高度多元化经营的 公司相对地读多元化经营公司会为其管理者提供更多的奖金。而 b al ki n则检验 了多元化与非多元化经营公司的薪酬机制的差异情况，提出不同的多元化经营 战略应该与不同的薪酬战略相匹配，只有这样才能提高公司的业绩。然而国内 外有关直接研究高层管理团队薪酬差距对多元化战略选择的影响的实证研究却 比较匾乏。而且国外的研究主要针对英美等发达国家，缺少对新兴经济国家高 管团队薪酬与多元化经营关系的研究。由于发达资本主义国家与新兴经济国家 在制度背景、市场化程度和公司治理制度方面存在的差异。并且这种影响会对 高管团队特征与多元化战略选择之间的关系产生影响。因此本研究试图探索中 国企业的高层管理团队薪酬差距如何影响企业的多元化战略选择，特别是国有 企业的高层管理团队薪酬差距对企业的多元化战略选择影响。并将本研究结果 与国外已有研究成果进行对比，试图找出造成这种差异的原因。 绪论 第三节研究内容及研究框架 1 . 3 . 1 研究内容 根据研究目 的及研究内容的需要，本文主要由以下几个部分组成: 第一章，引言。介绍本文的研究背景、 研究目的、研究意义、研究方法及 论文结构。 第二章，相关理论回顾。回顾了多元化战略的相关理论以及本研究的相关 理论基础，如多元化战略的相关理论、薪酬橄励理论、行为理论、锦标赛理论 等。 第三章，概念模型与假设。针对研究目的设计本研究的研究模型，并对本 研究需要的自 变量、因变量、控制变量等进行了描述与度量，并介绍了本研究 所采用的研究方法。 第四章，研究结果及分析。根据研究目的的需要，对研究的样本数据分别 进行了描述性统计分析、相关分析和回归分析，并针对回归结果进行理论分析 与探讨。 第五章，结论.综合本研究结果与已有研究结论，进行对比分析得出本研 究的结论。并对本研究的创新与不足之处进行分析。 1 . 3 . 2 研究框架 本研究首先根据研究目的，立足于研究背景提出本文的研究内容及研究重 点。 技术研究路线如图1 1所示: 绪论 第一章引言 .研究背景 .研究目的 .研究意义 第二章 文献回顾 .多元化相关文献回顾 . 高管薪酬理论文献回顾 .薪酬差距文献回顾 第三章 研究过程与设计 . 提出研究假设 . 样本选择和数据来源 . 变量设计及度量 第四章数据分析与结果 . 描述性分析 .实证结果 .实证结果分析 第五章 研究结论与讨论 .研究结论 . 研究创新、局限性 . 未来研究方向 图1 . 1研究框架图 资料来源:本研究整理 第二章相关理论回顾 第二章相关理论回顾 在相关理论回顾中，本研究回顾了多元化相关理论、高层管理团队薪酬相 关理论及高层管理团队薪酬差距的相关理论。并从多元化战略和高层管理团队 薪酬差距两个方面分别回顾了对企业绩效的影响的相关研究回顾，以及多元化 战略对高层管理团队薪酬差距的相关理论回顾。 第一节多元化战略相关理论回顾 多元化战略相关理论回顾了多元化战略优势理论，基于代理理论下对多元 化战略的研究，多元化战略与公司治理关系以及多元化战略对企业绩效影响实 证研究。 2 ， 1 . 1 多元化战略优势理论 企业为什么选择多元化战略经营?根据现有的一些理论可以看出多元化战 略 经营的 确给企 业带来了 一定的 好处。 p e n ro se (l 9 5 9) 认为 企业 依靠多元化 来实 现 “ 范围经济”从而提高企业资源的使用效率.例如，企业可以使用同一个市场 与渠道来完成不同商品与服务的交易活动，同样，公司也可以利用公司的一套 法律体系， 财务人员来支持不同的经营单元。 此外， h and l er( 1 9 7 7) 提出由于一 个多部门的企业内部之间可以形成协作，因此要比单独运营各个部门的效率高， 即 实 现所 谓的“ 协同 效 应” . w e s t o n ( 1 9 70)2 提出 企 业 利 用内 部资 本市 场配 置资 源的效率要比外部资本市场高，因此，正是多元化战略经营的企业可以创造出 更大的内部资本市场，从而导致多元化战略企业具有更高的效率，we st o n 的这 一 思 想被 stu以1 9 90)3 再 次 提出。 但他是 基于内 部资 本 市 场 可以 解决 m y 台 减 1 97刀 所提出的由不对称信息所造成的投资不足问题的角度进行解释多元化战略企业 的 效 率 较高的 原因 。 此 外， stei n( 1 99 7) 4 针对内 部资 本 市 场问 题 利 用 一 个规 范的 模型进行了论证，结果表明一个拥有内部资本市场的管理者能积极的进行“ 选拔 c 加 明 d l 纸a 刀 1 l l e v i s i b l . h 即d ( be】 如a p 卜 比 ， c 别 旧 b 巧 d 跳 m a )-1 9 7 7 认 乞 引 。 氏j . f. ， 1 970，“ t 七 e n a n 刀 1 即d si 幼ifi 晚ceofcon g 】 o m e ra l 母 6 加广 . slj o 恤、 】 月 叨r ， 1 时引， 6 卜 助. 5 相 坛凡， 1 夕 90， m an. g e ri a l d is 。 限 1 云 助and o p ti m al角and n g pol i 幼 e ， . j oum a l o f f in an c i ale cod o m ics2 6 ， 3 一 7 . 5 1 1 幻 ， 工 . 1 99， ， 1 o te 川 a l c a p 耐 m 四 浅 心 . 助d the c 诩pel i 6 on 助 叨耳 泊 门 t e n ， 陀 用 口 。 比 。 口 旧 川。 f r 叮 田 . c e ， 2， 1 1 1 1 3 3 第二章相关理论回顾 优胜者” (wi nner 一 pi cking) ，即不断将资源从效益差的经营单元转移到效益好的单 元，使企业不需过于依赖外部资金来发展壮大，因此内部资本市场可以充分发 挥金融中 介的 作用， 产全 超智能资 金效应 ” (s m a rt erm o n e y c ffect)， 多元 化战 略 经营给企业带来的另一个好处就是可以提高公司的负债容量并且降低了企业的 税收 负 担。 b hi de (l 99 0) ， 发现多 元 化 企 业中 ， 顾 客、 供 应商、 债 权 人 及 税务 部门 的行为是受各经营部门综合财富的影响，而不是受单一部门经营好坏与否所影 响.因此，多元化战略企业在举债能力与税收方面均存在着优势。其实， l e w e l 蜘(l 971)2 所 提出 的 在规 模相 似的 企 业中多 部门 公司的 负 债容 量 要高 于 专 业化经营公司的结论可以说是b hi de的思想来源， 他指出由于多元化公司内各部 门 非完全正 相关的 现金流所产生的“ 共同 保险效应” (coin surancee 月 七 c t ) 降 低了 企 业的 偿债风险， 从而 提高了 多 元化战略 公司的负 债容 量。 除此之外， m aj d 和 m e y e 川98乃 也从 税收的角度阐 述了 多 元化战略企 业的 优势，由 于各部门 收益冲 销的结果，他们发现混合经营的公司支付的总税收水平要低于各部门单独税收 之和的水平。 2 . 1 . 2 基于代理理论下对多元化战略的研究 既然多元化战略会产生多元化战略折扣，那么公司放弃多元化战略进行专 业化 经 营 就显 得 理 所当 然了 。 然而 情 况 似 乎并非 如 此， 据m ont g o m c ry ( 1 9 94)3 对 美国 最大 5 00 家股份有限公司标准产业分类( sl c)代码数目 的统计资料显示， 1985一1 992 年多元化经营实际上是增加了。 1 998 年美国 财富 杂志公布的5 00 家大企业中最大 2 00 家企业的行业经营情况也表明，绝大多数企业仍实行多元 化经营战略。 根据代理理论，管理者会以 股东价值为代价去追求自 身利益最大化4 。目 前 基于代理理论对多元化战略的研究主要是两个方面，一方面，是基于代理成本 分析多元化战略折扣的来源。如果当公司拥有自由 现金流时，管理者进行过度 投资， 即“ 自 由 现金流代理成 本” 理论( j e h se 叹 1 98句 。 当 一个拥有内 部资本市 场 的企业，管理者控制现金的能力更强，从而其过度投资更加严重。另外，在一 b hi 血， 人， 1 望 扣 ， “ 肠 翻 c 口 吨 佣耳 月 “ 血di v 。 旧 l fi a 如n， j o . m 目ofa ppi 阎 c 。 邝 旧 门 加f i n a 口 ce义 2 入 7 0- 日 l 从” e l 】 。 、 w.， 1 卯1 ， a 训比俪anc ialr a t i o 朋l e fo r th e 伪 幻 9 】 o m . 门 妞m 吨口 . . j oum aloff in a 幻 c . 26. 卯卜兑1 石 37. m o n t g o m 卿 c a . “ c o rl 旧 口 t . d iv e ” i n 叫1 0 武而盯 朋i ofe c o 月 听icp 即 斗 阳 c t 矛 摊， ， 卯4，5 ( 3 ) : 1 曰一 1 7 b . 多元化战略公司的 代理问题不仅来自 于股东与企业管理者之间， 而且包括企业管理者与部门 管理着之间。 与此同时，文献整理中还发现部门管理者之间的冲突也会引起多元化故略折扣. 第二章相关理论回顾 个多元化战略经营的公司中史难通过股东参与来解决代理问题。股票持有者的 权力在多元化战略经营的公司会减弱。多元化战略公司的股票价值反映了公司 的整体情况，而每个部门的经理紧紧直接影响到所处部门的绩效。与此相反， 当多元化战略公司没有更多的自由现金流时，仍然会出现错误的进行资产配置 的问 题， 即内 部资本市场失 效. w u l 双 1 9 9 8) 通过“ 道德风险” 模型 将代理 与效率 问题相联系，模型表明，部门管理者有动机去使用他们的影响力编制符合他们 偏好的资 本预算. 从而导 致资 源的 错误配置行为. s hin 和s t ulz( 1 9 9 叮研究了多 元化战略经营公司的某个部门的投资支出情况，结果表明，其支出水平对其他 部门与本部门的现金流水平是敏感的，但其敏感性不依赖于与其他部门本部门 的 投资 机会的 相对优势， 具有 过度投资的 倾向. s ch a 州 rs t e in ( 19 9 8) 发现低价值 伪bi n ， q)的 部门 投资 水 平 较 高 而高 价值型 的 部门 投资 较少。 rajan etal(2 0 00 ) 2 通 过规范的研究方法，建立了企业配置资产的模型，模型表明在一些背景下多元 化战略经营的企业不得不选择次优决策。当部门的投资机会差异程度较大时， 为了平衡激励成本与选择低价值项目的成本，管理者要将企业资源转移到低投 资机会的部门。关于内部资本市场失效而导致的成本来自 于投资不足现象的发 生。 l a m on t(l99 7) 3 通 过 对 美国 石 油 业多 元 化上市公 司 的 研究 发 现， 石油 价 格 在 1 986年突然下降5 0 %，石油单元的投资机会明显变差而非石油单元的投资机会 基本不变，但c e o 却缩减各单元的资金，内部资源并未转移到机会相对较好的 部门。另一方面，是基于代理理论研究管理者选择多元化战略的动机。 m ontgom cry( 1 994) 。 基于代理理论对多元化战略经营的 动机总结为三个方面: ( 1) 提高报酬、权力与威望; ( 2) 巩固职位的完全性; ( 3) 分散人力资本风险. rose n(l 9 82) 探讨了 公司规 模对高管报酬的影响， 结果表明 其报酬水平会随着公 司 收 入 规 模的 增 长 而发 生 变 化. jens en 与 m u rp h y( 1 99 0 ) 5 的 研究 表明 高 层 管 理 者的 报酬水平与公司 规模是正 相关的。 而j en卿( 19 8 6) 6 与stu域1 9 90) 恰恰提出了 管理 者进行多元化战略通常是为了增加企业规模与提高自 身人力资本的竟争力。 1 5 恤， il助 d 又s tu 玩1 ” . ， 冉 .加 诊 门 目。 甲 1 回口 公 吐 . . 压 d 。 时 ? 0 曰 钻 叻.为 四 ” 可 反朋 妇1 13， 5 3 1 一 5 5 3 z raj叽凡 ， 5 。 、 喊 h . 耐 l . z in ga l 低2 侧 沁 ， 1 加以 of d i， mi 钾 : 1 址d i v 日 旧 i 6 a 团 阅山 “ 川 . 耐 田 七 川 inv e s . 刀 印lj o u m目o f 曰目 田 k 吧5 5 . 乡7 叹 j l aluon 0.， 1 997 ， c 曲 加叨仙d in v 已 劝 旧 翻t evi 山 泊 ce云 . .加 . 门 目“ 甲 1 . 】 . . 匆 妇. 】 倒 口 目off 血 . 佣， 去 5 3 一 1 09_ r 砚 碑 氏5 ， 伙” 山 。 d 勺 、 c 佣匕 . 1 即d 此 0 1 引 云 b 团 i onof 幻 肠 9 5 厂d 七 l l j 0 u r n 的ofe c o n o m i 低 1 兜2(怜 大 311 一 23. j e 仍. ” ， m. and km 帅ky. l 夕 以 ! ， . p 。 云 斌 m 幼份p a y 别 l d l 饰m. 公 唱 日 m ent ln 说. t i 、 es . ， 】 。 . . 目ofp 0 l i “ 因 e c o 盯 o m y，g g ( 2 )， 2 2 5 一 2 64. j 邸即m， 19 86，” a 吕 。 沉 ， c o ” of f “ 记 c ash 日 口 从 c “ ， 份 . . f i. . “ 姆 耐 t 目 沈 o v .， . 人 口 困 . 目 即 . i c r e v i e 叨7 仅2). 3 23 3 29 第_章相关理论回顾 shlei fer和 vi sh ny (i 9 89 ) ， 的 研究表 明 管 理者 可以 利 用多 元 化 战略 经营来 巩固自 身 职 位的 安 全 性， 即 b 阅1即 和 m e y e r s ( 2 0 00 ) 2 所谓 的 势力 投资 ( e nt re n c h m e n t in vest m en t) 行为。 由 于人力资本投资 与证券投资不同， 不可以 通过投资组合来分 散系统风险。因此，管理者选择多元化战略的另一个动机是通过这种经营模式 分散人力资 本风险。 这 一结果被 a m ih ud和 玩v ( 1 9 81 ) 3 所 证实， 并且他们 还发现管 理者控制型的企业进行风险降低的倾向要比股东控制型企业严重。 2 . 1 . 3 多元化战略与公司治理关系 无论是将代理问题作为导致的公司价值损失的原因还是作为管理者进行多 元化战略投资的动机，均不可否认作为解决代理冲突的公司治理结构与机制的 设计与企业多元化战略程度以及多元化战略企业绩效之间存在着关系。尽管目 前学者对该问题系统地研究较少，但在很多文献中就某一方面己经涉及到该问 题了， 但其结果尚未形成一致。本研究就与该问题相关的文献的观点与方法进 行整理，设计模型进而实证验证，以期为国内研究提供一些研究思路。 rose 和 s he pa rd (l 99 7) 4 从高 管 激励的 角 度 研究了19 8 5 一 1 99 。 年企 业多 元化战 略程度与高管报酬之间的关系。首先通过数据表明 20世纪8 0 年代末公司c e o 的 报酬出现了多元化战略溢价。与相同的资产规模但未实施多元化战略经营的企 业相比，具有两个经营单元企业的c e o 薪金与津贴总额高出1 2 %，总收入高出 1 4 %。 但对这种关系的解释却存在着两种相互竞争的理论， 其一为由代理问题所 产生的 管理者防御 (manag criale n l r e n c h m e nt)理论:另 外一种是能力匹配 (the m atch ofab ili ty)理 论， 即 对多元化战 略经营的 企 业所需要管 理者的能力 较高， 从 而相应的报酬水平较高。作者利用管理者任期的差异所导致的报酬水平的差异 以及在职管理者实施多元化战略后报酬的变化检验了管理者报酬溢价的来源， 代理问题却没有得到支持，能力匹配是多元化战略公司高管报酬水平较高的原 因。 1 弘l e i 夙a田 已 凡钓 ， 腼苏改 始 9，、翻 昭 阳. i f 画 臼 . 沁 加 川 . l l 加c 曰 此 o r m 哪， ， 5 阵 d 丘 c l 创 。 赶 川 旧 ts 厂 j o u r n a l o f f i o a n c i a l e c o n o mi c s 2 5 ( 1 ).纽 2 3 1 40. 2 8 民 a 庄 张 侧 h 翻 旧 aand 8 l e w 倒 rt c . m v e rsp d ll c i o 1 曰o f c o 比 x 比 川 已 f i n a . c . m 心 g . 叨h i l l z 以 扣 . 台 血 八 翔lh l 峨 y 二 l d u . u从1 璐1 ， . 民 妇 k r e d . c t i o . asa m0 1 i v e l 访c 曲目。 . 别 ， ， 妞m 雌 笋 r 私 ” 妇 沁 i j o ” 门目叮 f con 帅 1 “， 1 2 ( 2 ) ， 6 0 5 石1 7 . 4 r 以 祀 ， n 故 cyl . and and re a s h 即 . 峨1 99 7， 仲 f i而d lvere 访 画阮耐 c e o 声 0 “ 0 口 : 口 . 昭 州 目 曲 诵 钾 。 e x c 口 l l i v e en七 e ll c h m 。口 ，. r a n dj o u 叮 n a l o f e con om i 低 2 g( 3 )， 4 9 9 . 5 1 7. 第二章相关理论回顾 ， 充 n i s 等( 1 9 97 ) 基于代理问 题研究了内 部 股权结构， 外 部治理机制与企业多 元化战略之间的关系。之 章表明外部大股东可以起到降低企业多元化战略倾向 的 作用。 根据jcn阴 n 和m ec kling(l 976) 的 研究 表明， 管理 者持股水平越高其所承 担的为了追求个人非金钱利益所承担的成本越高。作者在对管理者股权结构与 企业多元化战略水平关系时发现二者呈负相关的关系，进一步支持了多元化战 略代理成本的存在。另一方面，如果说管理者进行多元化战略的动机是分散人 力资本风险，那么，当管理者持股水平较高时。其风险暴露也会上升，从而导 致多元化战略倾向上升，根据这一理论，二者应该成正相关的关系。正如 m ay (l 99扩的 研究 发 现当 c e o 的 个人 财富 与 企 业权 益 崩 的 更 紧时， 企 业就更 可能 实施以增加多元化战略为目的的兼并活动，表明c e o希望通过多元化经营降低 其所持 股份的 风险. e 吮 n i s 等 (l 997) 的 研究 对这 一观点 并 没有否定， 他们发现当 管理者持股水平达到 67.5 % 3 时， 多 元化战略 与高 管持 股的 关系开始发生 变化， 呈正相关的关系.因此，高管持股与多元化战略水平呈“ u”型。另外，作者还 发现外部控制权市场的威胁，财务困境及高管变更的发生对抑制多元化战略倾 向均有积极作用。 a g g a n 刀 a l 与 s amw ick ( 2 o 03 ) 4 的 研究 无 论是 从 方 法 还 是 深 度 均有很 大的 发 展， 他们研究了将管理者激励作为内生变量，利用管理者与股东的契约模型，采用 了比较静态的分析方法。通过模型预测，若代理成本来自 c e o 寻求降低经营风 险，那么多元化程度与c e o 持股比例成反比，若代理成本来自 c e o寻求非货币 私人利益，那么多元化程度与c e o 持股比例成正比，但企业绩效总是与多元化 程度成反比。同时，实证结果表明，管理者选择多元化战略是为了追求私人利 益而 并 不是降 低 人 力 资 本 风险. 其 实 在 a m ih ud 和 l e v ( 1 9 81 ) 5 的 文 章结 束 之际 也 提 高了关于公司治理机制内生性的问题，他们所研究的不是管理者激励问题，而 是企业控制权的问 题，即管理者控制与股东控制对多元化战略选择的影响，文 章最后提到了研究控制权对多元化战略选择时会产生内生性问题，但遗憾的是 ， d en n 沾 ， d . 1 ， 随 . 妇 ， d . anda . 5 耐 氏 1 997， 人 ， 翻 守 ， 碗1浏， “ 脚 1灯 。 物. 脚耐 “ 叮 朋 侧 . d i v . 图 1 6 口 佣 . j 加m习 l o f f 访即“ ， 2 . 1 3 5 一 1 60. may.i 为n o.， 1 99， ， 叨劝 m 圈明翻allt 目 6 ， 曰加 目 哟 伪石 曲d 盛闭 司 腼 山 佣.仙 匆晌尸j 加 咖目off 恤 . 洲 ” ， 0， 1 29 1 一 1 3 0 8 3 该 数值 是在控 制 住 行 业变 且时 的 结果 ， 若没 有控制行业