（企业管理专业论文）两权分离对我国上市公司投资行为的影响——基于投资过度现象的实证分析.pdf

摘要 公司的投资行为是其发展的主要动因和未来现金流量增长的重要基础，它直 接影响公司的融资决策和分配政策，间接影响宏观经济的平稳运行。而非效率投 资行为( 过度投资、投资不足) 将影响公司的发展，导致资源的浪费和经济波动。 我国上市公司处于大股东超强控制状态，大股东拥有足够多的控制权以制定符合 其意志和利益的投资决策。在这种背景下，上市公司的投资行为在某种程度上被 严重扭曲，存在大量的非效率投资行为。 本文以2 0 0 4 至2 0 0 6 年度上市公司财务数据为样本，以终极控制人的控制权 和现金流量权的分离对我国上市公司投资行为的影响为切入点，结合我国特有的 制度背景，对我国上市公司的过度投资行为进行探讨。本文主要研究以下三个方 面的问题：一、上市公司投资一自由现金流敏感度的成因；二、最终控制人的两 权分离程度对上市公司过度投资行为的影响；三、探讨相关的治理安排对代理冲 突下的过度投资行为的制约作用。 经过一系列实证分析发现：由于自由现金流代理问题的存在，我国上市公司 投资规模与内部自由现金流数量呈现显著的正相关关系；随着最终控制人控制权 和现金流量权分离程度的加大，其追求控制权私利的动机增大，导致公司的过度 投资行为加剧；最终控制人拥有上市公司所有权的增加会对过度投资行为起到一 定的缓解作用；就相应的公司治理安排在抑制过度投资方面所起的作用而言，股 权制衡对公司的过度投资行为起到显著的抑制作用，独立董事制度也是有效的， 但是机构持股者持股和现金股利没有发挥应有的作用。 关键词：过度投资；两权分离；最终控制人 a b s t r a c t a sam a j o rc a u s eo fc o m p a n y sd e v e l o p m e n ta n da ni m p o r t a n tf o u n d a t i o nf o r g r o w t ho ff u t u r ec a s hf l o w , c o m p a n i e s i n v e s t m e n tw i l ld i r e c t l ya f f e c tt h ec o m p a n y s f i n a n c i a ld e c i s i o n sa n dd i v i d e n d s h o w e v e r , i n e f f i c i e n ti n v e s t m e n tb e h a v i o r so f e n t e r p r i s e sw i l ll e a dt oh a r m f u le c o n o m i cf l u c t u a t i o n sa n dw a s t eo fr e s o u r c e s c h i n a s l i s t e df i r m sa r eu n d e rt h es t r o n gc o n t r o lo f l a r g e rs h a r e h o l d e r s ，w h i l el a r g e r s h a r e h o l d e r sh a v ee n o u g hc o n t r o lr i g h tt oe s t a b l i s ht h ei n v e s t m e n td e c i s i o nt om e e t t h e i ro w nb e n e f i t s u n d e rt h e s ec o n d i t i o n s ，t h ei n v e s t m e n tb e h a v i o r sa r ed i s t o r t e d h e a v i l yi ns o m ed e g r e e ，a n dal a r g ea m o u n to fi n e f f i c i e n ti n v e s t m e n tb e h a v i o r se x i s t t h em a i ne m p i r i c a lt e s t si nt h i st h e s i se m p l o yf i n a n c i a ls t a t e m e n td a t ai nl i s t e d c o m p a n i e so fc h i n af r o m2 0 0 4t o2 0 0 6 w es t u d yt h eo v e r - i n v e s t m e n ti nf i r ml e v e l w i 廿lt h es p e c i a lc o n s i d e r a t i o no ft h ei n s t i t u t i o n a lb a c k g r o u n d si nc h i n a t h em a i n q u e s t i o n si n t h i st h e s i sa r e ：f i r s t ，w h a ti st h et r u em o t i v et h a tr e s u l t si nt h eh i g h s e n s i t i v i t yo ni n v e s ta n df r e ec a s hf l o w ? s e c o n d ，w h e t h e rt h ed i v e r g e n c eb e t w e e nt h e c o n t r o lr i g h t sa n dc a s h - f l o wf i g h t so ft h ef i r m su l t i m a t ec o n t r o l l e rw i l la g g r a v a t et h e d e g r e eo fo v e r - i n v e s t m e n t ? t h i r d ，d i s c u s st h ee f f e c to fr e l a t e dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e f a c t o r so no v e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o r sc a u s e db ya g e n c yp r o b l e m sb e t w e e nl a r g e s h a r e h o l d e r sa n ds m a l ls h a r e h o l d e r s t h es t u d i o st h r o u g has e r i e so fe m p i r i c a l a n a l y s e ss u g g e s t ：( 1 ) i nl i s t e d c o m p a n i e so fc h i n a , a g e n c yc o s t so ff r e ec a s hf l o wb r i n go nh i g hs e n s i t i v i t yo ni n v e s t a n df r e ec a s hf l o w ；( 2 ) t h es e n s i t i v i t yo faf i n n si n v e s t m e n tt oi t sc a s hf l o wi n c r e a s e s a st h ed e g r e eo ft h ed i v e r g e n c eb e t w e e nt h ec o n t r o lr i g h t sa n dc a s h f l o wr i g h t so ft h e f i n n su l t i m a t ec o n t r o l l e ri n c r e a s e s ；( 3 ) t h ei n c r e a s eo fc a s h - f l o wr i g h t so ft h ef i r m s u l t i m a t ec o n t r o l l e rw i l le a s et h eo v e r - i n v e s t m e n to ft h ef i n n a sf o rt h er e s t r i c t i v e e f f e c to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo nc o m p a n i e s o v e r i n v e s t m e n t ，t h er e s t r i c t i o no fo t h e r s h a r e h o l d e r st ot h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa n dt h ei n d e p e n d e n td i r e c t o r s f u n c t i o ni s e f f e c t i v e ，a n dt h ei n s t i t u t i o ns h a r e h o l d e r sd o n tw o r k k e yw o r d s ：o v e r i n v e s t m e n t ；d i v e r g e n c e ；u l t i m a t ec o n t r o l l e r 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：鸳钧产 仍哆年中月冲日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：耋偶卿 训年垆月如e l矽7 ，平纩月矽 f 第1 章导论 1 1 研究背景和意义 第1 章导论 投资决策、筹资决策和股利政策是所有公司都要面临的重要财务决策。筹资 决策是解决投资资金的来源问题，股利政策是对投资获利后盈利的分配，而公司 投资行为作为二者之间的承接是公司财务决策的起点。投资行为相对于筹资和股 利决策而言，对公司经营风险、盈利水平以及资本市场对公司发展的评价有更大 的影响。 非效率投资现象是许多国家所面临的问题，我国上市公司非效率投资问题也 非常严重。多年来我国上市公司融资资金配置效率低下，上市公司在资金使用上 出现过很多问题，有的上市公司并没有把股权融资按融资说明书投向原定的项 目，而是委托给证券公司理财，有的上市公司进行盲目投资，有的上市公司则成 为母公司的“提款机 。我国上市公司普遍存在过度投资或投资不足，过度投资 行为导致大量的资本沉淀在生产能力过剩的领域，大量资源和生产要素浪费；投 资不足则使得大量资金闲置，上市公司成长缓慢，同样也损害投资者的利益。要 提高公司的投资效率就要了解公司的内部运行机理，了解各利益相关者如何影响 公司的决策进而影响公司的价值，然后对症下药设计合理的公司治理结构来规范 公司的投资行为。我国上市公司亟需这方面的理论引导，因此，研究上市公司投 资行为中各利益主体间的利益冲突对投资决策的影响及其作用机制、制约因素等 极具现实意义。 对于公司的这种非效率投资行为，国外学者长久以来试图从委托代理理论、 自由现金流量理论、管理人过度自信理论、信息不对称理论、融资约束等方面来 解释，通过分析公司各利益相关者之间的利益冲突对投资决策的影响，来揭示非 效率投资行为的真正动因以及其作用机制。国内学者对于非效率投资的研究主要 集中于第一类代理问题，即股东和管理者的代理关系对投资行为的影响以及各种 治理机制的制约作用，但是对于第二类代理问题即大股东和小股东之间的代理问 题对投资行为的影响的研究还很少。 从我国上市公司资金使用的实际情况看，上市公司更多地表现为将资金投资 两权分离对我国上市公司投资行为的影响 于各种效益并不理想的投资项目，甚至将资金投入到一些公司原本并不熟悉且与 企业主营业务范围无关的领域，造成了过度投资。“德隆系 的崩溃、猴王集团 的“极盛而衰 、“托普系的没落等，都是盲目扩张导致企业经营失败的例证。 众所周知，过度投资作为一种非效率投资行为，会导致公司价值降低。那么，证 券市场上各种观点的频繁出现、对构建“企业帝国 的乐此不疲和非相关多元化 投资项目的急速扩张等非效率投资行为背后更深层次的原因是什么? 作为影响 公司决策的主导者管理层，又有怎样的动机? 管理层背后的控股股东是否会 对投资决策产生影响? 探究过度投资问题产生的原因，并设计相应的治理安排来 规范公司的投资行为是当前亟待解决的问题。 与现有的大量上市公司研究相比，对过度投资和投资不足的研究可以说风毛 麟角。而随着一些论著的出现，这类问题越来越受到社会的关注，学者们从不同 的角度进行了分析并提供了证据。但在已有研究成果中，分析性研究居多，实证 研究则相对较少。尽管这些研究通过归纳、总结或模型构建等方法，对管理者与 企业投资行为的关系进行了广泛而深入的讨论，一定程度上完善了公司金融理 论。但是由于缺乏实证证据的支持，无法对我国特殊制度背景下的投资行为做出 解释，并提供数据支撑。同时，由于我国上市公司特有的“一股独大式的股权 结构决定了大股东成为企业决策的中心，在过度投资问题上就表现出一定的特殊 性。正如s h l d f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) n 3 的发现，当上市公司被少部分大股东控制， 当公司治理结构中存在控股股东时，代理问题的重点就从“管理层与股东之间的 矛盾”转向“内部股东对外部股东的利益侵占 因此，仅仅研究管理层对过度 投资的影响显然是不够的。 本文拟从终极控制人的控制权和现金流量权分离的角度来研究其对过度投 资行为的影响，分析大小股东之间的代理问题如何影响企业的投资决策，并分析 其制约机制。 1 2 研究内容与研究方法 从现有的文献看，我国对过度投资的研究集中在理论研究方面，最近两年的 一些实证研究也都是在西方学者的研究框架下分析管理层和股东之间的代理问 题对过度投资的影响，以及过度投资的影响制约因素的研究。本文拟从控制权和 2 第1 章导论 现金流量权分离情况下，终极控股股东对小股东的侵害动机角度来研究大小股东 之间的代理冲突对我国上市公司投资行为的影响。 本文主要运用委托代理理论和自由现金流敏感度理论，来剖析现金流量权和 控制权的分离对公司过度投资行为的影响并分析其制约机制。文章从文献回顾和 相关理论开始，着重分析了委托代理问题对公司投资决策的影响以及存在终极控 制人的情况下两权分离对公司投资行为的影响；然后结合我国特殊的制度背景， 分析上市公司股权结构和投资行为方面的特征；进而在此基础上提出本文的研究 假设；最后，采用我国两市上市公司的数据，实证检验两权分离与过度投资的关 系。 文章采取先理论分析后实证检验的思路，依照提出问题、分析问题、解决问 题的顺序进行研究。在研究方法上，力求做到实证研究和规范研究相结合、定性 研究和定量研究相结合。在实证分析中，首先，对各变量进行描述性统计，了解 各自特点；然后，用回归方法分析我国是否存在投资自由现金流敏感性，以及是 否存在过度投资，接下来通过对数据的加权回归分析，检验假设得到结论。 1 3 相关概念界定 1 3 1 投资效率 投资效率是相对于合意资本存量而言的一个概念，所谓合意资本存量是指企 业的一个资本存量水平，在那一点上，资本的边际成本等于边际收益，资本的收 益率达到最大。如果企业的流量支出有助于将资本存量推向合意资本存量水平， 则该投资是有效率的，否则，就是非效率投资。非效率投资有两种主要表现形式： 过度投资与投资不足。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 倥1 认为，过度投资是指企业投资于净现值 为负的项目。过度投资是指企业投资于净现值为负的项目的种非效率投资行 为；投资不足是指放弃净现值为正的项目的一种非效率投资行为。但是，项目净 现值的信息除了公司内部的管理人员其他人不定能拿到。a r t u r 和p i n d a d o ( 2 0 0 3 ) b ：则认为公司存在一个最优投资水平，当实际投资量高于最优投资水平 时即为过度投资，当实际投资量低于最优投资水平时即为投资不足。公司的投资 行为应该与公司的投资机会相关，随着投资机会的增加而增加投资。 3 两权分离对我国上市公司投资行为的影响 1 3 2 双重委托代理 所谓委托代理，是指一个人或一些人( 委托人) 委托其他人( 代理人) ，根 据委托人的利益从事某些活动，并相应的授予代理人某些决策权的契约关系。在 一定的条件下，代理人有可能做出违背委托人利益的事情，这时，就产生了委托 代理问题。 在我国上市公司股权相对集中或高度集中的情况下，存在着双重委托代理关 系，即控股股东或大股东与经营者之间的委托代理关系和中小股东与大股东之间 的委托代理关系。本文将由这两种代理关系中代理人违背委托人利益产生的委托 代理问题，分别称为第一类委托代理问题( 股东与管理者之间的委托代理问题) 和第二类委托代理问题( 大股东与小股东之间的委托代理问题) 。 1 3 3 公司治理 公司治理实际上是委托代理问题和不完全合约理论等问题的逻辑延伸。公司 治理本质上就是解决股份制公司中各种代理问题的机制和制度安排。两权分离不 仅是代理问题产生的起因，也是提出公司治理问题和发挥公司治理作用的必要前 提。张维迎( 1 9 9 5 ) h 1 认为公司治理是一种制度安排，狭义地讲是指有关公司董 事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安排，广义地讲是指有关公司控制 权和剩余索取权分配的整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标， 谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不同企业成员之间分配 等这样一些问题。本文采用这一定义的广义概念。 1 3 4 控股股东的相关概念 除美国、日本等少数国家的股权结构相对分散之外，大多数国家特别是新兴 市场的股权结构相对集中，就是在美国股权集中的公司也不少见。国内学者的研 究证实，我国上市公司大量采用金字塔控股结构实现对公司的控制，从而用较少 的资金控制尽可能多的资产。 企业的股权结构与治理效率的关系一直都被广泛研究，l l s v ( 1 9 9 9 ) 嘲之前 的研究仅限于企业表层的股权的分配，而“金字塔”式股权结构所探讨的是“股 东背后的股东 ，目的是要搜寻企业的最终控制权与现金流量权，并在此基础上 4 第l 章导论 分析企业的代理成本、融资决策、大股东对小股东利益的侵占，以及对宏观经济 增长和政治决策的影响。l l s v ( 1 9 9 9 ) 口1 分析了全球2 7 个国家大公司的“金字 塔”式股权结构，并逐一识别公司的终极控制者，发现除了在个别对中小股东利 益保护较好的国家( 如美国、英国) ，“金字塔 式股权结构广为存在。在“金字 塔”式股权结构的模式下的典型特征是终极控制者的控制权与现金流量权的不一 致。下面就对控股股东以及控制权和现金流量权做简要的说明。 ( 1 ) 控股股东 所谓控股股东，是指掌握公司控制权达到一定比例，能够左右股东会和董事 会的决议，从而可以控制公司局面的股东。控股股东有广义和狭义之分，狭义控 股股东仅指公司第一层面的直接控制人，一般为公司的第一大股东。在这种情况 下，如果公司发行的股份全部是具有表决权的股份，则控股股东对公司的所有权 和控制权比例是相等的。然而，在很多情况下，投资人可以通过诸如多层持股、 交叉持股、金字塔结构和其他特殊的合约安排，通过复杂的控制链条间接控制上 市公司，本文把这类股东定义为公司的间接最终控制人。广义控股股东既包括间 接最终控制人，又包括不再有上层控股股东的公司直接控制人。本文研究的控股 股东是广义的，即上市公司的最终控制人( 也称终极控制人) 。 ( 2 ) 控制权和现金流量权 控制权即控股股东对公司的决策的控制程度，通过其表决权影响公司的决 策。现金流量权即控股股东对公司的剩余索取权，用它来度量控制权股东的所有 权。 假设公司的最终控制人采用的控股层次为n ，最终控制人控制a 公司，控股 比例为c 1 ，同时公司控股b 公司，控股比例为c 2 ，b 公司又控股c 公司，控股 比例为c 3 ，直至控制z 公司，控股比例为c n 。假设c i o 5 ，即中间控 股层都达到绝对控股，那么处于控股结构顶端的最终控制人对这n 家公司都拥 有合法的控制权。最终控制人对z 公司拥有的控制权( 表决权) 为c = m i n ( c l ， c 2 ，c i ) ，但拥有的所有权( 现金流量权) 则小于控制权，具体计算为：现金 流量权= c i 杞2 木c n ，即控制权是控制链条中控股比例最小的比例，现金流量 权是控制链条上各层控股比例的乘积。 国参见赖建清博士我国上市公司的所有权和控制权对绩效的影响研究 ，厦门大学优秀博士论文，2 0 0 5 其中关于终极控制人现金流量权和控制权的计算方法 5 两权分离对我国上市公司投资行为的影响 一般用现金流量权和控制权的差值来表示控制权和现金流量权的偏离程度， 该差值越大说明最终控股股东的现金流量权和控制权的偏离度越高，也就意味最 终控股股东的利益侵占动机会越强。 6 第2 章相关理论和文献回顾 第2 章相关理论和文献回顾 企业的非效率投资决策既不利于公司价值和股东财富的最大化，也降低了社 会经济资源的配置效率，因此一直是学术界研究的重点。对应于非效率投资中的 两种主要形式投资不足与过度投资，理论界有两种主流解释：信息不对称理论和 代理理论。 2 1 信息不对称与非效率投资 2 1 1 信息不对称理论 信息不对称理论是由三位美国经济学家约瑟夫斯蒂格利茨、乔治阿克尔 洛夫和迈克尔斯彭斯提出的。信息不对称理论可以理解为某些参与者拥有但另 一些参与者不拥有某些信息，从而导致利益单方倾斜，产生不公平。非对称信息 按发生时间在签约前还是签约后可以划分为两种，分别称为事前非对称和事后非 对称，研究事前非对称信息博弈的模型称为逆向选择，研究事后的非对称信息模 型为道德风险。 在委托人与代理人缔约前，由于信息不对称的存在，代理人可能凭借其掌握 的信息优势诱使委托人达成对自己有利的契约而损害委托人利益，委托人出于对 代理人这种行为的担心而采取的契约安排可能导致对有利契约定价不足和不利 契约定价过高的情况，这样重复博弈的结果将使资源由效率较高的一方流向效率 较低的一方，从而导致资源配置的无效率。 m y e r s 和m a j l u f 对信息不对称情况下的企业投资行为的研究作出了开拓性 的贡献。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 陆1 构建了信息不对称条件下的企业投资决策模 型，研究表明：在信息不对称的情况下，企业管理者和内部股东比市场投资者具 备更多的关于企业投资项目预期收益的信息，外部投资者只能根据内部人选择融 资方式所传递的信息对投资项目进行评价。而发行新股的信息可能表示管理者对 投资项目的未来收益缺乏信心，从而通过影响新股的发行价格而提高了股权融资 的成本，降低了投资效率。他们认为：当外部投资者和公司管理层之间存在有关 7 两权分离对我国上市公司投资行为的影响 公司现有资产价值及投资项目预期收益方面的信息不对称时，公司为实施投资项 目所发行的融资证券有可能被外部投资者高估或低估，进而导致过度投资或投资 不足。当公司为实施投资项目所发行的融资证券被外部投资者低估时，公司管理 层会由于融资成本升高，形成公司的外部融资约束，而依靠内源融资，因此可能 放弃n p v 大于零的项目从而导致投资不足：反之，被高估的公司则导致过度投资。 在证券市场中，外部投资者与公司决策者对公司资产状况、经营能力、项目 前景等所掌握的信息是非对等的，公司管理层作为内部人占据着信息的优势，而 外部投资者总是处于信息弱势，存在信息不对称。在我国上市公司股权融资过程 中，外部中小投资者与企业内部经营决策者在有关企业资产价值和企业投资项目 预期收益方面也普遍存在信息不对称，很有可能导致非效率投资行为。 不对称信息理论始于a k e r l o f ( 1 9 7 0 ) 口1 对旧车市场上“柠檬问题”的观察和 研究，此后，对该理论的研究几乎渗透到微观经济学的所有研究领域。 2 1 2 信息不对称与公司投资行为的相关文献 ( 1 ) 信息不对称与投资不足 不对称信息在投资决策中的作用在m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 嘲的理论研究中 打下了基础。他们通过建立模型，分析了融资中的信息不对称引起的投资不足问 题。其模型以下列两项主要假设为前提：一是外部投资者与企业经营者信息不对 称，经营者拥有企业现有资产和投资机会的信息优势；二是企业经营者为现有股 东的利益服务，即以现有股东财富最大化为目标。如果经营者以高于真实价值的 价格发行风险性证券时，他们就会发行这种被高估的风险性证券以最大化原有股 东的财富。当外部投资者知道经营者的这种行为趋向后，自然会把企业发行诸如 股票的风险性证券当成一种坏消息，当公司宣布发行股票时，外部投资者就会调 整他们对企业的估价以反映新信息。如果外部新投资者不了解企业的真实价值而 企业又必须通过股票为新项目融资时，股价可能被严重低估，这时新投资者将获 取新项目n p v 的绝大部分而使原有股东受损，代表现有股东利益的经营者就会放 弃n p v 大于零的投资项目而发生投资不足。 8 第2 章相关理论和文献回顾 ( 2 ) 信息不对称与过度投资 n a r a y a n a n ( 1 9 8 8 ) 随1 认为当企业的外部投资者与内部经营者之间在企业投 资项目的价值方面存在信息不对称时，企业可能实施n p v 小于零的项目，发生投 资过度现象。他认为，当信息不对称只涉及新项目的价值时，会发生投资过度现 象。其原因是通过项目的n p v 将所有公司进行完全分离是不可能的，形成的市场 均衡是包含许多具有不同的以平均价值估价发行股票的净现值项目的混合均衡， 项目的n p v 较低的企业可以从发行被高估的股票中获利，企业从发行被高估股票 中所获得的收益可能会弥补n p v 小于零的项目所造成的损失。当企业以n p v 为依 据选择项目时就会存在一个n p v 为负的取舍点，企业将会接受所有n p v 大于这一 负取舍点的投资项目，发生投资过度现象。 h e i n k e l 和z e c h n e r ( 1 9 9 0 ) d 1 分析了一个具有投资机会和对其质量具有不对 称信息的模型中债务、普通股和优先股的最优组合，指出一个全股权融资的公司 会过度投资，但在获得项目之前发行适当金额的债券可以解决这个过度投资问 题。他们将n a r a y a n a n ( 1 9 8 8 ) 口1 的模型扩展至允许公司在投资之前选择一个最 优的资本结构，他们指出存在一个最优资本结构能确保只有正净现值的项目被接 受。 l e n s i n k 和s t e r k e n ( 2 0 0 2 ) n 们创造性地将不对称信息用于银行信贷市场，并 与等待期权结合起来研究企业过度投资产生的原因。他们假设发行股票和债券的 成本非常高，所以公司需要银行贷款。他们利用两期模型分析得出结论，在不考 虑等待的期权价值的情况下，竞争性的结果是投资不足；在考虑等待的期权价值 时，从根本上改变了竞争性结果的无效率的本质。 信息不对称理论的引入，进一步深入了人们对公司投资决策的研究。信息不 对称会引起公司投资的无效率，使人们意识到由于投资存在着逆向选择和道德风 险，要制定完全的约束契约是不可能的，因此研究如何减少公司投资中的信息不 对称以降低公司投资的信息成本成为该领域的研究重点。 9 两权分离对我国上市公司投资雩亍为的影响 2 2 委托代理与非效率投资 2 2 1 委托代理理论 委托代理理论从不同于传统微观经济学的角度来分析企业内部、企业之间、 企业与债权人的委托代理关系。委托代理关系的特点在于委托人和代理人在行为 目标上存在着不致，代理人行动的结果往往与委托人所希望的结果不一致，有 时甚至发生冲突。 委托代理关系中委托人和代理人行为目标不一致以及利益冲突来源于契约 关系中的信息不对称和契约的不完备。委托人事前无法完全观察到代理人的行 为，他只能通过代理人事后行动的结果来判断代理人是否实现了自己的目标。但 由于信息不对称，其判断缺乏必要的依据。在这种情况下，委托代理关系契约本 身给代理人留下了进行相机抉择的余地，代理人就有追求自己目的的动机。在这 种情况下，代理人就可能为达到自己的目标而做出非效率的投资行为，而不是为 达到委托人的利益最大化目标而做出投资决策，从而产生道德风险问题。 委托代理理论认为，股东和债权人之间的代理冲突会引起企业的投资不足。 在给定股东的有限责任条件下，股东被鼓励投资于比最初在贷款条件列明的风险 更大的投资项目。这是由于风险较大的项目被预期产生更大的利润，这个利润主 要由股东分享，而如果大的损失发生的话，这些损失会由债权人承担。在这种情 况下，著名的资产替代问题产生。在不可能发展完全契约的条件下，这样的信息 不对称会导致股东的成本增加，因为债权人对未来的资产替代进行了折现。因此， 利率的增加、信贷配给或对投资或融资条件施加限制条件，会限制股东进行其投 资项目的能力。股东和债权人之间的资产替代问题是导致投资不足的原因之一。 同时，委托代理理论认为，股东和管理层之间的代理冲突可能引起投资过度。 投资之于管理者而言存在私人收益，即其享受了全部收益却只承担了部分成本， 此时，管理者就倾向于过度投资。管理者的私人收益来自于对公司资源的控制， 而当公司规模越大时，处于管理者控制之下的资源就越多，管理者的私人收益就 越丰厚。因此，经理们往往有“帝国建设”的冲动，即希望把所有可支配的资金 都投入到投资项目中去，从而导致过度投资。 1 0 第2 章相关理论和文献回顾 2 2 2 委托代理问题与公司投资行为的相关文献 关于委托代理问题对公司投资行为影响的研究，主要围绕代理冲突和治理不 当情况下的管理者行为展开。j e l l s e i i 和m e c e i n g ( 1 9 7 6 ) 1 1 1 ，j e i l s c i l ( 1 9 8 6 ) 乜1 ， s m l z ( 1 9 9 0 ) 1 2 pd i a m o n d ( 1 9 9 1 ) n 3 1 等研究表明：由于委托代理问题和治理机 制不完善所导致的管理者额外津贴、挥霍浪费、过度投资、盲目多元化或者财务 保守等行为都会直接影响公司的投资决策。 ( 1 ) 股东与管理者代理冲突下的公司投资行为 关于公司代理问题的研究，最早可以追溯到b 甜e 和m e a l l s ( 1 9 3 2 ) n 劓。b e f l e 和m e a n s 认为公司的所有权大多是分散在中小股东之间，而控制权则掌握在管 理者手中，没有股权的管理者与分散的股东之间的利益是有潜在冲突的，由于缺 乏监督此类管理者无法使公司的绩效达到最优，而且所有权分散很可能导致管理 者利用公司资源谋取私利，而不是追求股东利益最大化，因此认为公司股权越分 散，绩效越难以达到最优。也就是说管理者有为自己谋取私利的动机，存在“壕 沟防御现象。他们的观点得到j e n s 饥和m e 1 i n g 的进一步发展，后者对管理 者与股东之间的代理问题进行了系统的研究。 j 锄s e i l 和m e c h i n g ( 1 9 7 6 ) 叭1 指出，由于公司内部持股股东与外部股东利益 不一致，会产生代理成本，这导致了公司价值无法最大化；随着内部人持股比例 的上升，他们需要负担由于本身的特权消费所造成的公司价值损失的比例越来越 高，因此，较高的持股比例有助于促使其追求公司价值的最大化。这体现了管理 者持股的“利益趋同效应，会减少代理成本，促使管理层追求公司价值最大化。 j e n s m 和m e c k l 地( 1 9 7 6 ) n 盯认为，在企业通过公开发行股票成为上市公司 后，内部经营者对企业的剩余索取权取决于其持股比例的大小。如果持股比例太 小，内部经营者只能获取与其持股比例相对应的剩余索取权，却要承担与其持股 比例不匹配的经营风险和人力资本的机会成本。在所有权与经营权分离的情况 下，内部经营者通常拥有大于剩余索取权比例的公司控制权。由于契约不完备性 的存在，内部经营者很可能实施非公司价值最大化的过度投资和投资不足行为， 将公司财富转化为个人利益。在内部经营者零持股的极端情况下，经营者投资行 为的道德风险倾向将更加严重。 关于投资不足的研究主要有： 两权分离对我国上市公司投资行为的影响 h o l m s t r o m 和w e i s s ( 1 9 8 5 ) n 阳认为，管理者所付出的实际努力不能为股东 所知晓或观测，同时，投资的产出不仅取决于投入，而且会受到一些随机因素的 影响。然而，管理者薪酬只能是投资产出的反映，无法排除随机因素的影响。在 这种情况下，如果管理者发现随机因素对投资存在消极影响，就会选择放弃投资 而不承担风险。 h o l m s t r o m “5 1 等人证实，声誉关注可能在普遍意义上引致管理者不愿进行新 项目的投资。这是因为，新项目的业绩可能会揭示他们的能力，而若不进行投资 则没有信息可揭露。 a g g a r w a l 和s a m w i c k ( 2 0 0 6 ) n 6 1 则认为管理者喜欢“偷懒”，而投资加重了 他们的监管工作，从而增加了他们的私人成本。基于这类观点，如果投资之于经 理的私人成本相当高昂时，经理将可能放弃一些净现值为正的投资项目，从而导 致投资不足。 从现有文献看，作为一项重要的公司财务决策，企业的投资行为既可能因为 股东与管理者委托代理问题而发生投资不足，也可能因其而引发过度投资。 关于过度投资的研究主要有： j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) n 认为经理努力经营的成果由股东分享，而成 本却由经理单独承担，这势必导致经理的决策偏离股东价值最大化目标。进一步 地，j c n s e n ( 1 9 8 6 ) 乜1 认为经理牟取私利最直接的方式是扩大企业规模，因此， 经理会尽量利用自由现金流投资，甚至投资于n p v 为负的项目，以追求由企业规 模扩大丽带来的各种利益。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 口1 还在文中正式提出了“自由现金流”( f r e ec a s hf l o w ) 这 一概念，并把其定义为企业投资完所有n p v 0 的项目后所剩的那部分现金流。自 由现金流是一种重要的公司资源，管理者基于个人私利的考虑，不仅希望将这部 分资金留在公司中，而且希望将其投资于项目之中，哪怕投资项目的净现值为负。 可见，问题的关键在于如何激励经理“吐出”现金，而不是将其投资于低于资本 成本的项目上或浪费在组织的无效率上。 h a r t ( 1 9 9 5 ) n 刀也认为经理有建造“企业帝国”的强烈动机。的确，经理可 以通过扩大企业规模获取更多的利益，c o n y o n 和m u r p h y ( 2 0 0 0 ) n 劬发现经理收 益是企业规模的增函数，大规模企业经理的货币或非货币收益远高于小规模企业 1 2 第2 章相关理论和文献回顾 经理。由此可知，在机会主义动机作用下，经理利用自由现金流投资n p v 为负的 项目，从而引发了过度投资问题。 经理人是企业财务活动的关键决策者，其非理性特征可能影响企业投资行 为。学者们把经理人的非理性特征的影响也引入对公司投资行为的影响。h e a t o n ( 2 0 0 2 ) n 叩研究了信息对称的假设前提下，经理人过度自信对企业投资行为的影 响，认为过度自信造成企业投资现金流敏感度提高，在内部现金流充裕和不足情 况下分别导致投资过度和投资不足。其理论模型分析表明，过度自信的管理者认 为资本市场低估了公司风险证券的价值，不愿意采用外部融资，进而会因为内部 资金不足而放弃一些正的净现值的项目；另一方面，当公司存在自由现金流时， 过度自信的管理者会高估一些投资机会，从而投资一些净现值为负的项目。 以上是国外学者的相关研究，国内学者关于代理问题与非效率投资的研究主 要是理论方面的研究，实证研究比较少： 崔萍( 2 0 0 6 ) 啪1 综合运用委托代理、信息不对称和公司治理的有关理论构建 了一个研究公司投资不足行为的一般模型。该模型表明：如果以内部持股的方式 对经理人进行激励，经理人持股比例越高，就越会从现有股东利益出发考虑问题； 同时，采取短期薪酬激励和股权激励相结合的方式会有利于公司做出最优的投资 决策。 郝颖等( 2 0 0 7 ) 乜则构建了国有上市公司部门经营者寻租所导致的扭曲性过 度投资行为模型。模型研究和拓展分析表明：企业内部生产部门的低效性直接驱 动了其经营者的寻租行为；在国有股权虚置和内部人控制下，国有代理人采用股 权融资资金补偿经营者寻租的外部选择权，从而引发了企业的过度投资行为；而 经营者寻租和国有代理人补偿行为相互作用，容易形成越低效越寻租，越寻租越 过度投资，越过度投资越低效的恶性循环机制。 由前述分析可以看出，以上对公司投资行为的研究把焦点集中在管理者与外 部股东之间的利益冲突上，其分析的对象主要是类似美国的公司，这些公司股权 高度分散，管理者几乎完全控制了企业的经营决策权，高度分散的股东没有积极 性去监督管理者。 两权分离对我国上市公司投资行为的影响 ( 2 ) 大股东与中小股东代理冲突下的公司投资行为 传统公司治理理论大都基于b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) n 们现代公司所有权和控 制权高度分离的观点。自2 0 世纪9 0 年代，代理理论突破传统理论的研究界限， 开始关注所有者之间的利益冲突。l ap o r t a 等( 1 9 9 9 ) 瞄1 、c l a s e s s e n ( 2 0 0 0 ) 1 等的研究表明，世界上除了美国和日本的股权结构是分散的以外，在欧洲和亚洲 大部分公司的股权结构是集中的。股权集中一方面有利于克服公司治理中股东 “搭便车”的问题；但另一方面，大股东承担全部的监督成本，却只能分享与其 持股比例相对应的部分收益，从而，大股东有动力使用投票权力通过消耗公司资 源等方式创造小股东无法分享的收益，进而获取更多的私人收益。控股股东可能 会使董事会在企业资源的利用和转移方面做出损害其他股东和债权人利益的经 营决策，从而对公司的投资决策产生影响。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 指出，在存在控制性股东的情况下，股权结构 对公司治理和绩效表现会产生两种相反的效应，即“利益趋同效应”和“利益侵 占效应”。股价上涨带来的财富效应使控股股东和中小股东的利益趋于一致，大 股东具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层，避免了股权高度分散情况下 的“免费搭车 。此外，大股东在某些情况下直接参与经营管理，解决了外部股 东和内部管理层之间在投资机会、业绩表现等方面的信息不对称问题，较好地解 决了传统的代理问题，因而股权集中型公司相对于股权分散型公司具有较高的绩 效表现。但是，大股东也有可能利用手中的权利为自己谋取控制权私利，损害其 它股东的利益，并降低公司的价值，而完善的法律制度和健全的投资者保护机制 有助于减轻大股东的利益侵害。 将研究视角扩展到最终控股股东后，由于控制权和现金流量权的分离，更可 能导致大股东对小股东的利益侵占行为。c l a e s s c n s ，d j a n k o v 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 嗍 对东亚九国( 地区) 2 9 8 0 家公众公司的最终控制权结构进行了研究，发现家族 控股是最普遍的形式，且多数公司经营层同时为终极控股股东所参与或控制，他 们通过金字塔和交叉持股等方式来分离其控制权和现金流量权，由于这种分离使 得终极控制股东可以以较少的现金流量权实现对公众公司的较大控制，在此情况 下，终极控制股东就有可能通过转移收益和掏空资产等方式来侵占小股东的利 益，并产生道德风险和逆向选择的相关代理成本。虽然有很多研究认为大股东有 1 4 第2 章相关理论和文献回顾 更强的动机监督管理者使其以公司价值最大化为目标，发挥“利益趋同效应 ， 但是控股股东也有负面的“壕沟效应 ，特别是在股权相对集中的新兴市场这种 “壕沟效应 更加严重。控股股东可能会使董事会在企业资源的利用和转移方面 做出损害其他股东和债权人利益的经营决策。 j o h n 和n a c h m a n ( 1 9 8 5 ) 1 较早地将控股股东与小股东之间的利益冲突引 入到对公司投资不足的研究之中。他们假设，企业控股股东与小股东之间的利益 不一致，而经理是控股股东利益的代表。那么，当项目融资采用发行新股的方式 时，企业就会表现出投资不足。这是因为，当企业不对项目投资时，控股股东可 以将属于全体股东的留存收益用于为自己谋福利，而一旦留存收益用于投资，投 资后的企业剩余则由包括中小股东在内的所有股东分享。所以对于控股股东来 说，当留存收益用于为自己谋取福利时的收入高于留存收益用于项目投资后分享 的企业剩余时，即便投资项目净现值