（社会保障专业论文）养老保险基金投资风险与防范机制研究.pdf

摘要 1 9 9 5 年，随着我国养老保险制度的改革，我国的基本养老保险由单一的社会 统筹制度转向社会统筹和个人账户相结合的制度，与此相对应，养老保险基金的 筹集( 指基本养老保险) 也由过去的现收现付制改为“以支定收，略有结余，留有部 分积累”的部分积累制。在管理格局上，养老保险费由各级劳动社保组织、税务 机关征收，各级社会保险基金管理机构监督征收机构将收入户基金转入财政专户， 并安排结余基金存入银行或购买国债，养老基金开户银行根据代收、代发协议， 办理代发、代收业务。 过去，我国养老保险基金筹集的现收现付制，是以当年收支平衡的原则筹集 养老金，不保留储备金，所以，就不存在保险基金的积累。但是，随着国家基本 养老保险采用部分积累制，以及企业补充养老保险和个人养老保险采用完全积累 制的筹资方式，逐年积累起来的养老基金的数额不断增大。截至2 0 0 5 年，我国基 本养老保险基金结余已达1 6 6 0 亿元。这些结余资金由地方社保管理部门代为投 资，投资行为的不规范，使得这些资金的安全性得不到保证，更不用说实现增值 目标了。 因此，完善养老保险制度，实现统账分离和个人账户实账化，成为大多数学 者的共识。而2 0 0 1 年7 月我国已经开始在辽宁省进行社保改革试点，该试点的核 心是：养老保险的个人账户由原来1 1 的“大账户”减少为8 9 6 的“小账户”，并做 实个人账户。另外，社会统筹基金与个人账户基金实行分别管理，社会统筹基金不 能占用个人账户基金。这为我国基本养老保险基金入市提供了必要条件。据悉 2 0 0 6 年实行试点的省份将达到1 1 个省。随着个人账户的实账化，养老保险基金 保值增值问题也日益凸现。 从国外经验来看，养老保险基金的保值增值是通过投资于资本市场实现的。 从我国目前实际情况来看，也基本具备了养老保险基金入市投资的条件。养老基 金投资于资本市场必然面临风险，如果不能对风险加以有效防范，不仅养老金投 资的增值目的不能实现，养老金自身安全也会受到威胁。因此，研究如何防范及 控制养老基金投资管理风险是十分必要的 我国养老保险基金的投资管理风险，从不同的形成原因，可以分为两类：道 德风险和市场风险。 道德风险的产生，与养老金的投资管理模式有关。在国际上，养老保险基金 进入资本市场投资管理有两种不同的方式：私人管理模式和公共管理模式。公共 管理模式往往被认为其效率的低下，因此私人管理与政府监管相结合的混合模式 成为大多数国家养老金计划的选择。我国大多数学者也都建议采用私人投资管理 与政府监管的混合模式。因此，在养老基金投资管理中，涉及到公营部门、私营 部门、养老费缴费者三方。养老金基金的所有权和经营权发生了分离。这样，当 作为委托人的所有者和作为代理人的托管者之问出现目标不一致时，委托代理 关系闯题就产生了。委托人和代理人由于信息不对称及不相容，代理人侵害委托 人的利益，将发生道德风险。 市场风险是指由于市场供求不平衡引起市场价格变化造成投资者收益变化 的风险。一般说来，市场风险是由于商业周期造成的在商业循环中，大多数证 券价格共同变化。当然，单个证券的价格也会因为其自身的原因而发生变动。随 着全球经济日益增加的波动性及衍生工具市场的迅猛发展，市场风险在风险管理 中的地位日见凸现。 上述两种风险，在养老保险基金投资管理中，同时存在。因此研究养老保险 基金投资管理风险，必须对两类风险都做以研究。本文正是基于这样的考虑，对 养老保险基金投资管理的风险成因及防范机制作以分析。首先，从养老保险基金 投资管理的模式流程入手，从中指出养老保险基金投资管理面临的风险；其次， 分析由于多重委托代理关系和信息不对称引发的道德风险；再次，论述市场风险 的测量及控制方法。最后，在上述分析基础上，讨论如何建立风险防范机制。 在论文写作中，笔者抱着严谨的态度，认真分析研究，谨慎论证。由于水平 有限，加之委托- 千理理论本身的深奥，笔者对其在养老基金投资风险分析中 只能是做点粗浅的尝试，论文中肯定存在一些问题和不足之处，希望大家批评指 正。 关键词：道德风险、委托代理、博弈分析、市场风险、v a r 模型 p e n s i o nf u m a di n v e s t m e n tr i s ka n d p r e v e n t i o nm e c h a n i s m a b s t r a c t 1 9 9 5 a sc l a i m so l d - a g ei n s u r a n c es y s t e mr e f o r mc h i n a sb a s i co l d - a g ei n s u r a n c e s y s t e mb yas i n g l es o c i a lp l a n n i n gt oc o m b i n es o c i a lp o o l i n ga n di n d i v i d u a la c c o u n t s s y s t e m c o r r e s p o n d i n gt ot h i s 1 1 p e n s i o nf u n dr a i s i n g ( r e f e r r i n gt ot h eb a s i co l d - a g e i n s t u a n e e ) r e c e i p tf r o mt h ep a s tt op a yi n t ot h es y s t e m ”i ns u p p o r to fs e t t i n gt h e a d m i s s i o n s o m eb a l a n c e ，s o m eh a v ea c c u m u l a t e d , ”t h ea c c u m u l a t i o ns y s t e m i nt h e m a n a g e m e n ts t r u c t u r e , a ta l ll e v e l sf r o ms o c i a ls e c u r i t ya n du n e m p l o y m e n ti n s u r a n c e ， t a xd e p a r t m e n t st oc o l l e c t , s u p e r v i s i o no fas o c i a li n s u r a n c ef u n dm a n a g e m e n t i n s t i t u t i o n sa ta l ll e v e l sw i l ll e v yi n c o m eh o u s e h o l d sf u n dt ot h ef i n a n c i a la c c o u n t s , a n daf u n di ) a l a n e eo ft h ep u r c h a s eo fg o v e r n m e n tb o n d so rb a n kd e p o s i t s ，p e n s i o n f u n d sc o l l e c t e du n d e rt h ed e p o s i t a r yb a n ko l lb e h a l fo fd e v e l o p m e n ta g r e e m e n t sf o r m o d e mt i m e s t h e p a s t , c h i n a so l d - a g ei l l s u r a n c ef u n d sl u er a i s e dt op a ya d m i s s i o ns y s t e mi s b a s e do i lt h ep r i n c i p l eo fb a l a n c eo fp a y m e n t st h e nr a i s ep e n s i o n sn o tt or e t a i n i c s a v c s , t h e r e f o r e ，d o e sn o te x i s ti n s u r a n c ef u n da c c u m u l a t i o n h o w e y e l r , w i t ht h e a c c u m u l a t i o no f u s i gs o m l o f t h eb a s i ce n d o w m e n ti n s u r a n c es y s t e m , s u p p l e m e n t a r y p e n s i o ni n s u r a n c ca n de n t e r p r i s ep e n s i o ni n s u r a n c ea n dp e r s o n a lf l n l t n c et l a r o u g l aa s y s t e mo fa c c u m u l a t i o n t h ea m o u n th a sa c c u m u l a t e di nt h ep e n s i o nf u n d sc o n t i n u e t og r o w b y2 0 0 5 ，c h i n a sb a s i co l d - a g ei l l s u r l t l l c ef u n db a l a n c eh a sr e a c h e d1 6 6 b i l l i o ny u a n t h e s es a v i n g sf u n d si n v e s t e db yt h el o c a ls o c i a ls e c u r i t yd e p a r t m e n t s a n di n v e s t o r s 瓣n o ts t a n d a r d i z e d t h e s ef u n d sm a k en og u a r a n t e eo fs a f e t y , n o tt o m e n t i o nt h e i rv a l u et a r g e t s t h e r e f o r e ，i m p r o v i n gt h ep e n s i o ni l l s u l d n c es y s t e m , a c c o u n t i n gs e p a r a t i o na n d r e u n i f i c a t i o no ft h ea e t l l a lc o n d i t i o n so fi n d i v i d u a la c c o u n t s ，a sm o s ts e l a o l a r s c o n s e l l s u s a n dj u l y2 0 0 1i nl i a o n i n gp r o v i n c e ，c h i n ah a sb e g u nt or e f o r ms o c i a l s e c u r i t y , t h ep i l o ti st h ee o l - e ：1 1 o ft h eo l d a g ei n s u r a n c ep e r s o n a la e e o t m t sf r o m m ”a c c o u n t ”t or e d u c et h e8 o f ”s m a l la c c o u n t “a n dd oi n d i v i d u a la c c o u n t s i n a d d i t i o n , t h ei m p l e m e n t a t i o no fs o c i a li n s u r a n c ef u n d sa n dm a n a g e m e n to ff u n d si n i n d i v i d u a la c c o u n t s ，f u n do ff u n d si ni n d i v i d u a la c c o u n t s 啪n o tb eo c c u p i e d i ti s u n d e r s t o o dt ol a u n c ha p i l o tp r o v i n c ei n2 0 0 6w i l lr e a c h1 1p r o v i n c e s a l o n gw i t ht h e a c t u a lc o n d i t i o n so fi n d i v i d u a la c c o u n t s ，m a i n t a i n i n ga n di n c r e a s i n gt h ev a l u eo ft h e e n d o w m e n ti n s u r a n c ef u n d p r o b l e m sh a v eb e c o m ei n c r e a s i n g l yo b v i o u s j u d g i n gf r o me x p g r i c d c ea n di n c r e a s i n gt h ev a l u eo ft h ee n d o w m e n ti l 坞u r ；m c e f u n di si n v e s t e di nt h ec a p i t a lm a r k e t s c h i n a sc u r r e n ts i t u a t i o n , b u ta l s oh a v eab a s i c e n d o w m e n ti n s u r a n c ef u n di n v e s t m e n tm a r k e tc o n d i t i o n s p e n s i o nf u n dw i l li n v e s ti n t h e p i t a lm a r k e tr i s li ft h er i s kc a l lb ee f f e c t i v e l yp r e v e n t e d n o to n l yt h ev a l u eo f p e n s i o ni n v e s t m e n to b j e c t i v e sa c h i e v e d , t h ep e n s i o nf o rt h e i ro w ns e c u r i t yc o u l db e t h r e a t e n e d t h e r e f o r e ，t h es t u d yo f h o wt op r e v e n ta n d c o n t r o lt h er i s km a n a g e m e n to f p e n s i o nf u n d si sv e r yn e c e s s a r yi n v e s t m e n t c h i n a so l d - a g ei n s l l r a n c ef u n di n v e s t m e n tr i s km a n a g e m e n t , f r o md i f f e r e n t c a u s e sc a nb ed i v i d e di n t ot w oc a t e g o r i e s ：m o r a lr i s k sa n dm a r k e tr i s k s h a v et h em o r a lh a z a r d , a n dt h e p e n s i o ni n v e s t m e n t - m a n a g e m e n tm o d e l i n t e r n a t i o n a l l y 。p e n s i o nf u n di n v e s t m e n tm a n a g e m e n tw i t ha c c e s st oc a p i t a lm a r k e t s i nt w od i f f e r e n tw a y s ：p r i v a t em a n a g e m e n ta n dp u b l i cm a n a g e m e n tm o d e l m o s t s c h o l a r sh a v es u g g e s t e dp r i v a t ei n v e s t m e n tm a n a g e m e n ta n ds u p e r v i s i o no fam i x e d m o d e l t h e r e f o r e , i nap e n s i o nf u n di n v e s t m e n tm a n a g e m e n t ，i n v o l v i n gt h ep u b l i c c t 0 岷p r i v a t es e c t o r ，t h ep e n s i o np a y m e n ta r e rt h r e ep c 幅o n s p e n s i o nf u n d s ，a s e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n tr i g h t s i nt h i sw a y , a st h eo w n e ra n d p r i n c i p a la g e n to ft h et r u s t e ea st h ei n c o n s i s t e n c yb c t w e t h eg o a l s ，p r i n c i p a l a g e n t i s s u e sa r i s e b e c a u s eo fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o na n di n c o m p a t i b l ew i t hc f i e n t sa n d a g e n l s ，a g e n ta 謦i i 妇i s tc f i e n ti n t e r e s t s , t h e r ew i l lb et h er i s ko f m o r a lh a z a r d m a r k e tr i s kr e f e r st oc h a n g e si nm a r k e ts u p p l ya n dd e m a n di m b a l a n c ec a u s e d m a r k e tp r i c e sc a u s e di n v e s t o r st ot h er i s ko fc h a n g e si ni n c o m e g e n e r a l l ys p e a k i n g , m a r k e tr i s ki sd u et ot h eb u s i n e s sc y c l e i nt h eb u s i n e s sc y c l e ，t h em o s tc o m m o n c h a n g e si nt h ep r i c e so fs e c u r i t i e s o fc o u r s e , t h ep r i c e so fi n d i v i d u a ls e c u r i t i e sw i l l i v o c c u i b e c a u s eo fc h a n g e si ni t so w n 坞a s o n s w i t l lt h ei n c r e a s i n gv o l a t i l i t yo ft h e g l o b a le c o n o m ya n dt h er a p i dd e v e l o p m e n to ft h ed e r i v a t i v e sm a r k e t , m a r k e tr i s ki n t h er i s km a n a g e m e n tp o s i t i o ni sn o wo nt h er i s e b o t hr i s k sa n dp e n s i o nf u n di n v e s t m e n tm a n a g e m e n t , e x i s t t h e s t u d y e n d o w m e n ti 1 3 s u r a n e f u n di n v e s t m e n ti nr i s km a n a g e m e n t , r e s e a r c hm u s tb ed o n et o t h et w ot y p e so fr i s k t h i sp a p e ri sb a s e do nt h i sc o n s i d e r a t i o n , t h er i s ko fo l d - a g e i n b x l r a n e f u n di n v e s t m e n tm a n a g e m e n tt o a n a l y z et h ee a t i $ 船a n dp r e v e n t i o n m e c h a n i s m s f i r s t , t h ep e n s i o nf u n di n v e s t m e n tm a n a g e m e n tp r o c e s sm o d e ls t a r t f r o mt h eo l d - a g ei n s u r a n c ef u n d st h a tt h er i s k sf a c i n gt h ei n v e s t m e n tm a n a g e m e n t ； s e c o n d l y , a n a l y s i s o fm u l t i - a g e n c y r e l a t i o n s h i p ，a n d b p 比a u s eo fi n f o r m a t i o n a s y m m e t r yc a u s e db yt h er i s ko f m o r a lh a z a r d ；t t a r d , e x p o s i t i o no f m e a s u r e m e n ta n d c o n t r o lm a r k e tr i s k s f i n a l l y ，b a s e do nt h ea b o v ea n a l y s i s ，d i s c u s s i n gh o wt oe s t a b l i s h r i s kp r e v e n t i o nm e c h a n i s m s d i n gt h ec o u r s eo f c o m p o s i n gt h et h e w s ，t h ea u t h o re m b r a c e st h e r e l i g i o u sa t t i t u d e ，i n v e s t i g a t e da n ds t u d i e ds e r i o u s l y b e c a u s eh i s k n o w l e d g ei sl i m i t e d , a d d i n gt h ep r o f u n d i t yo ft h et h e o r i e so fp r i n c i p a l a g e n ti t s e l f , t h ea u t h o rc a no n l yd oa s u p e r f i c i a lt r i a l a st of u n di n v e s t m e n tr i s ke o n 心0 1 t h e r e m u s tb em u c hd e f i c i e n c i e si nt h et h e w s ，t h ea u t h o rh o p e se v e r y b o d yc a nc r i t i c i z ea n d p o i n to u tm i s t a k e ss ot h a tt h e y 啪b ec o r r e c t e d k e yw o r d s ：m o r a lh a z a r dp r i n c i p a l - a g e n t g a m ea n a l y s i s m a r k e tr i s k v a rm o d e l v 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校 攻读学位期间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许 论文被查阅和借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。同时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课 题再撰写的文章一律注明作者单位为西北大学。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：j 茏! 丛指导 嘲年s 只2 7 b 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也 不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材 料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：该北碳 研年s 聂) b 1 绪论 1 1 研究的背景及意义 我国基本养老保险制度是指社会统筹与个人账户相结合的部分积累式的基 本养老保险制度，是我国在世界上首创的一种新型的基本养老保险制度。其目的 在于通过部分积累为下个世纪人口老龄化高峰预筹部分基金，以解决届时我国养 老基金将面临的支付危机。应该讲，在我国养老保险无积累，以代际支付养老金 为主的现实条件下，实行这一财务制度是比较符合我国国情的。但实际运行中“空 账”现象十分普遍，“统帐结合”的基金缺口越来越大，如不采取相应措施，最 终将退化回现收现付制。 我国基本养老基金管理中，规定个人账户上积累基金的所有权和管理经营权 是分离的，但目前由于基本养老基金的缺口，个人账户一直空账运行，实现投资 增值只能是一句空话。据估计我国社会保险的个人账户缺口达到1 万多亿( 项怀 成) ，另外实际操作中常常出现统筹账户部分挤占个人账户资金的现象，更使得 养老基金个人账户的部分积累功能无法实现。而与此同时，截至2 0 0 5 年，我国 基本养老保险基金结余已达1 6 6 0 亿元。这些结余资金由地方社保管理部门代为 投资，投资行为的不规范，使得这些资金的安全性得不到保证，更不用说实现增 值目标了。因此，完善养老保险制度，实现统账分离和个人账户实账化，成为大 多数学者的共识。自2 0 0 1 年7 月我国开始在辽宁省进行社保改革试点，该试点的 核心是：养老保险的个人账户由原来1 1 的“大账户”减少为8 9 6 的“小账户”， 并做实个人账户。另外，社会统筹基金与个人账户基金实行分别管理，社会统筹 基金不能占用个人账户基金。据悉2 0 0 6 年实行试点的省份将达到1 1 个省。随着 个人账户的实账化，个人账户形成一定的积累，将为我国养老保险基金投资提供 必要条件。 一般认为，养老社会保险制度引入个人账户是出于以下考虑：推动经济的发 展；提高社会保险供款的回报率；个人对自身福利安康承担更大责任；减弱政府 的财政负担；给那些经济条件较差的参保人积累金融资产的机会；使退休津贴与 个人供款的联系更加紧密。o 更重要的是个人账户管理模式可以提高基金的投资 收益率，同时降低管理成本。如果最终个人账户的有效积累不足，那么可以肯定， 这种管理模式必定是失败的。 从国外经验来看，养老保险基金的保值增值是通过投资于资本市场实现的。 但由于在我国，养老基金投资还处于起步阶段，监管部门对其投资的限制比较严 格。这些严格的投资限制措施在一定程度上防范了养老基金过高的投资风险，保 证了养老基金的安全性。但是，目前，养老基金投资收益率仅为2 9 6 左右，接近于银 行存款，没有很好的增值。通货膨胀、人口老龄化和经济增长的需要，必将推动 养老保险基金进行多元化投资。养老基金的投资只是时间的问题。因此拓宽养老 保险基金投资渠道，养老保险基金投资于资本市场成为大多数学者的共识。 从我国目前资本市场发展的实际情况来看，也基本具备了养老保险基金入市 投资的条件。但投资资本市场，高收益必然伴生高风险。养老基金投资于资本市 场，与其它基金一样面临风险，如果不能对风险加以有效防范，不仅养老金投资 的增值目的不能实现，养老金自身安全也会受到威胁。因此，研究如何防范及控 制养老基金投资管理风险是十分必要的。养老基金进入资本市场在国际上有两种 不同的投资模式：私人管理模式和公共管理模式。其中公共管理模式往往被认为 效率的低下，因此大多数国家养老金计划多采用私人管理与政府监管相结合的混 合模式。鉴于我国目前市场发展的不完善，我国大多数学者也都建议养老金投资 采用私人投资管理与政府监管的混合模式。 本文研究正是基于我国基本养老保险基金将投资资本市场这一背景下，以我 国基本养老保险基金投资的私人管理模式为基础，通过理论上的分析，探讨如何 建立我国养老保险基金投资风险防范机制。 1 2 研究文献综述 近年来，我国学者对于养老保险基金的投资管理研究大致可以分为三类。第 一类学者将研究的重点放在如何对投资行为进行监管上，力图通过建立一套有效 的管理及监管机制来降低养老基金投资风险。其中比较有代表性的是李绍光的观 。刘子兰：中国养老社会保险个人账户管理模式研究) j 】财贸经济2 0 0 2 1 1 2 2 点：建立养老金基金会，负责保管养老金基金，具体职责主要是：制订基金会内部 规则：退休人员养老金的发放：向在职工作人员按统一标准收缴养老金：负责对委 托人的聘请、监督：并及时向职工汇报基金运作情况。社会上这样的养老金基金 会是多个的，形成竞争的，职工可以任意选择其中之一作为自己的养老机构。养老 基金的投资由竞争性的投资托管人进行，像银行、保险公司、投资公司和证券公 司等都有可能成为托管机构。 另一个研究的热点是在采用养老金私人投资管理政府监管模式下，如何设计 一个有效的激励与约束机制，来保证委托人的利益。对于这一方面的研究学者提 出的几种防范措施是：1 、让养老基金投资管理人的报酬同基金收益直接挂钩， 使基金管理人和持有人的利益倾向一致。在不提高管理费用的情况下，使基金管 理人的选择可以实现基金持有人利益最大化。2 、建立一个有效的基金管理人市 场，通过市场竞争促使基金管理人自我约束、自我监督，使代理人的逆向选择和 道德风险成为迟早要接受市场惩罚的不利行为。3 、采取强制性信息披露制度降 低代理人信息优势；4 、建立一个持续、明晰、制度化的激励、约束机制，使有 效的委托代理契约建立的同时，确立委托人对代理人数量化的明确要求；6 、提 供很强的规范性的承诺，对代理人取得的成绩给予稳定的回报，对于经营失败则 给予惩罚。；6 、建设诚信文明的社会文化环境。 第三类研究集中于如何有效的规避防范养老金投资的市场风险。在这一方面 学者们有如下建议：1 、对我国养老基金投资做出限制2 、积极推动金融工具创新， 构建有效的养老金投资组合。3 、从系统思维出发，将系统风险转化为非系统风险， 然后通过投资组合加以削弱。4 、利用金融风险管理理论及工具分析养老金投资 的市场风险。 不难看出以往研究大多集中养老保险基金投资管理风险的某一个层面，即 没有对养老基金投资管理的道德风险及市场风险综合加以研究。本文在参考吸取 上述研究的基础上，综合的研究养老保险基金投资管理的道德风险和市场风险。 1 3 研究主要思路 在我国，养老保险改革发展到今天，养老基金除了当期支付外，已经聚集了 大量的资金，面临保值、增值的压力。政府为了养老基金的安全，规定资金只能 3 存入银行、购买政府债券。但实际上由于通货膨胀等因素的存在，这种投资方式 养老基金很难实现保值、增值的目标。因此要应对日益增长的养老保险支付压力， 养老金拓宽投资渠道，进入资本市场成为必然选择。投资资本市场必然伴随较大 的风险，由于我国养老基金投资风险管理手段、技术等方面远远落后于其他国家， 风险管理人才匮乏，风险管理制度框架还未形成，因而对于我国养老基金管理者 来说，对养老基金投资风险进行控制的要求显得极为迫切。 对于我国养老保险基金投资来说，不仅有投资的市场风险，同时由于采取私 人管理、政府监管的投资管理模式，养老保险基金的投资人和管理人之间是委托 代理关系，这将带来道德风险，进而威胁到养老金的安全。因此，在考虑养老基 金投资风险时，要考虑道德风险的影响。 本文分析思路如下图所示： 论文遵循以上逻辑思路展开分析。全文共分五章。 4 第一章，绪论。介绍了本文的选题背景与研究意义，简要评述了相关领 域的国内外研究进展，并概括了本文的主要研究内容。 在第二章，分析了我国养老基金投资管理和运营中存在的主要问题、养老基 金投资的模式及各参与方的定位，以及养老基金投资所面临的风险。这一章为下 文具体分析养老基金投资风险作了一个铺垫。 第三章是分析养老基金投资的道德风险。首先通过分析养老基金投资模式的 委托代理关系，分析养老基金投资的道德风险产生原因。再分析养老保险基 金投资中各参与主体的道德风险及其表现。这包括：养老金受益人与养老金主办 人之间的道德风险；养老基金主办人和基金管理人之间的道德风险；养老基金主 办人和基金托管人之间的道德风险。其中养老基金主办人和基金管理人之间是最 为典型的委托代理关系，故选择运用博弈分析模型，研究其道德风险的防范。 并得到这样的结论：监管力度加大；或监管成本降低，基金管理人出现欺诈行为 等道德风险的机率降低。同时，规模较大的基金管理公司发生道德风险的机率较 小。 第四章是分析v a r 模型在养老基金投资风险控制中的应用。v a r 模型作为 一种定量分析工具，国外的研究已经把它应用于度量市场风险、流动性风险、信 用风险以及投资组合风险等方面，并相应的构建了数学模型。 c a r 模型还可用于 监控市场风险，养老基金管理者可以根据不同的置信水平计算各种投资的v a r 值，使管理者知道养老基金投资正承担的风险是多少，从而对市场风险进行跟踪 和监控。同时，v a r 的出现为养老基金管理者进行风险预算、风险限制和风险资 本分配提供了一种良好的分析工具。借助于v a r 模型，养老基金管理者可建立 风险限额系统，这等同于为投资建立了警戒线。同时引入v a r 模型在一定程度 上降低了监管成本，对道德风险的防范也有一定作用。 第五章在上述几章分析基础上，讨论如何建立养老基金投资风险防范机制。 首先，明确政府作为养老保险基金投资的主要监督者的职责。然后提出如何通过 制度设计防范养老保险基金投资风险。首先，通过完善养老金投资的激励与约束 机制，防范和控制投资的道德风险；其次，建立健全养老保险基金投资管理方面 的法律法规；最后，采用专业化管理，引入新的监管技术，为养老基金投资市场 风险建立警戒线。完善的法律监管和先进的监管技术将在一定程度上降低监管成 s 本，对道德风险的防范也有一定作用。 1 4 研究方法 一、实证分析与规范分析相结合 在对养老保险基金风险管理文献评述的基础上，实证地分析养老保险基金的 投资模式( 多重委托代理关系) 怎样引发养老保险基金投资管理道德风险；如何 利用风险管理工具测量投资市场风险。进而在规范分析的意义上，对如何建立风 险防范机制做出建议。 二、采用博弈模型分析 信息经济学的委托代理理论和风险管理理论是本文研究的基石。对于这些经 典的理论有许多研究成果，本文将在利用现有理论对研究对象作以分析的基础 上，对养老保险基金投资的风险成因作以分析。 三、文献分析和文献统计法。就是通过对各种相关文献进行统计和分析，以 间接方式获取研究对象信息的方法。这是社会科学研究的传统方法，也是本文的 主要研究方法，2 0 世纪9 0 年代以来，有关基金投资风险的研究文献e t 益增多， 本文通过获取相关图书资料和互联网信息对国内外现有的关于养老保险、基金管 理、投资风险的研究做了资料收集，这些文献为本文的研究提供了宝贵的资料。 6 2 养老保险基金投资现状分析 2 1 养老保险基金投资现状及问题 目前我国社会养老保险基金投资的现状是，一方面，养老保险基金的积累面 对未来养老保障所需费用的高速增长，另一方面，现有的养老保险基金结余只能 存入银行或认购国家债券，保值增值手段单一。 按目前国家规定可以进入资本市场的只是全国社会保障基金。其他社会保险 基金的结余只能用于存银行、买国债，严禁进行其他任何形式的投资。从一定意 义上讲，这样的做法有利于保证社会保险基金的安全、完整，便于及时发放各类 社会保险待遇，这符合我国的国情，也是对老百姓负责。但从另一个角度看，对 基金的保值增值产生了较大的阻碍，因为按照当前的银行利率水平和国债发行 量、发行方式等，考虑通货膨胀等因素，社会养老保险基金保值增值目标很难实 现，实际上存在着基金贬值的风险。在现行模式和体制下，社会养老保险基金的 保值增值正陷入4 安全性”和。效益性”两难之中。 1 9 9 7 年，国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定( 国 发( 1 9 9 7 ) 2 6 号) 规定：“基本养老保险基金实行收支两条线管理，要保证专款 专用，全部用于职工养老保险，严禁挤占挪用和挥霍浪费。基金结余额，除预留 相当于2 个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入专户，严格禁止投入其 他金融和经营性事业。”1 9 9 9 年，国务院已经批准保险资金进入同业拆借市场， 购买批准登记的企业债券及通过证券投资基金间接进入证券市场。但是，银行存 款和国家债券，在养老基金制度没有实现真正的统账分离、个人账户独立运营之 前，仍是当前养老金投资的主要工具。具体的看，养老基金投资主要存在以下问 题： ( 一) 基金投资手段单一，无法达到效果 目前我国的养老基金主要投资于银行存款、国债投资等低风险投资，这体现 了我国养老基金安全至上的基本投资理念。然而实际上，在我国经济体制转轨的 过程中，养老基金所投资的这些资产同样会遭遇风险。首先。通货膨胀风险。从 1 9 8 5 年到1 9 9 6 年，我国的通胀水平一直较高。我国的银行存款和国债投资基本 以单利方式计息，而通货膨胀指数则是该年与上年相比的结果，即它是以复利计 算的。考虑到这种影响，银行存款与国债的实际平均收益率是1 ：0 8 和1 9 2 ， 分别仅为名义值的1 2 4 和2 0 0 9 6 。o 从一个长期、动态的角度看，养老基金的 这种投资管制将无法规避通货膨胀的风险，保值谈不上，更何论增值。其次，宏 观政策风险。由于我国利率尚未完全市场化，银行存款利率与国债利率都受到一 定的管制，因此可能导致基金投资收益低于市场利率水平。1 9 9 6 年后，国家实施 宽松的利率政策，不断降低存款与国债利率，截止2 0 0 3 年2 月，存款与国债利率累 计降幅分别为6 9 0 0 和7 1 8 2 。o 另外，我国政府向养老基金发行的特种国债 是定向私募，不实行保值贴补，这也影响了基金的投资效率。因此从基金保值增 殖的角度考虑，必须进一步拓宽社保基金的投资渠道。 ( 二) 基金管理分散，管理费用高 。 目前，养老保险基金实行多家管理，自成体系，造成政出多门，业务交叉， 操作成本上升，使用效率下降。现在，养老保险基金分散在各省、市、自治区劳 动厅主管的机构之中，另外，铁道、煤炭、银行、邮电等1 1 个行业的养老保险 基金分散在各自行业中，如果就全国劳动者养老保险基金管理而言，则更为分散， 农民的养老金由民政部掌管，中央机关事业单位由国家财政部掌握，乡镇企业职 工的养老金有的在民政部门，有的在保险公司，管理机构的多元化，使养老基金 过于分散，难以进行统一的运营和有效的管理。据不完全统计，各地养老保险基 金管理机构从基金中提取的管理费率为2 - 6 ，平均为4 ，加大了运作管理成本。 ( 三) 市场、法制体系不健全，缺乏专门人才 无论何种形式的养老保险基金，要使其保值、增值都必须直接或间接参与资 金市场的融资活动，而金融市场发育不完善，市场操作行为不规范，市场不能有 效地反映资金供求状况等都直接制约着养老保险基金的有效运作。 在法律方面。缺乏有关养老保险方面的专门立法，所以尽管有关部门三令五 申，养老保险基金被挪用，被占用的现象时有发生，另外由于缺乏懂专业的专门 人才对养老基金进行有效的管理，也使基金闲置，没有能有效地参与市场资金的 运作。 2 2 我国养老保险基金管理模式 ”李文勉俞自由t 论养老基金投资风险的凸现及控制 j 】，财经研究，2 0 0 3 1 1 s 与养老基金投资运营相关的当事人有投保人及缴费人、受托人、受益人、投资管 理人、托管人和中介机构，他们的主要权利义务及相互关系分别是： 投保人作为缴纳养老保险费的人，拥有对基金投资运作的知情权，即有权查 阅、抄录或者复制与基金有关的账目以及处理基金事务的其他有关文件，有权了 解基金的管理、处分及收支情况，并有权要求受托人作出说明。 受益人作为依法享有获取养老金权利的人，享有与投保人同样的权利。 受托人接受投保人委托，负责基金投资管理运营，并对受益人负责。受托人 既要接受监管机构的监督管理，也要对投资管