（会计学专业论文）上市公司董事会特征与公司绩效关联性研究.pdf

摘要 摘要 文章中着力解决三个基本问题：第一是哪些因素影响董事会的组成并且是如 何演变的；第二是不同董事会特征是如何影响董事会的可观测行为的：第三是不 同董事会特征是如何与公司收益挂钩的。 对第一个问题的探讨，我们引入制度变迁理论和代理成本理论，指出：董事 会制度是随企业制度的变迁而变迁的，其结构动因为代理成本；董事会特征的变 迁受多种因素的干扰，是一个多极利益相关方的博弈过程。随后，将董事会特征、 董事会职责执行效率和公司绩效三者纳入分析框架，详细论述了董事会特征与公 司绩效交叉影响的机理，对第二个问题作了理论范畴上的探讨。对第三个问题， 我们采用结构方程模型( s t r u c t u r a le q u a t i o nm o d e l i n g ，s e m ) 来展开董事会特 征与公司绩效关联性的实证研究。该模型提供了一种全新的实证研究方法，它很 好的克服了现有文献中对公司绩效单指标刻度的弊端，以及单纯使用一般多元回 归统计分析方法的局限性。新方法的使用是本课题研究的最大创新之处。 实证研究结果表明：( 1 ) 独立董事津贴与公司绩效呈倒u 型关系，但不显著； 执行董事薪酬与公司绩效呈显著的正相关关系；董事会持股比例与公司绩效关系 不显著；零薪酬董事的比例与公司绩效呈显著的负相关关系。( 2 ) 独立董事规模 与公司绩效呈显著正相关关系；“两职”的设置与公司绩效的关系不显著：董事会 的规模与公司绩效呈显著的负相关关系。( 3 ) 董事会中来自大股东或关联单位的 董事比例与公司绩效有负相关关系，董事长来自上述单位给公司绩效带来显著正 效应。( 4 ) 董事会稳定性特征对公司绩效的影响是最小的，董事会前一年的稳定 性与后一年度的公司绩效保持微弱的负相关关系。 综合全文研究，我们提出：( 1 ) 在相当长的一段时间内，我国上市公司董事 会制度是以政府主导的强制性制度变迁，这就要求变革在借鉴西方发达国家成功 经验的基础上，应结合我国公司代理成本问题的独特内容，注意非正式制度的影 响，有选择性地引导和鼓励企业进行制度创新，完善以董事会为中心的公司治理 结构；( 2 ) 独立董事的积极作用正逐步得到体现，应该在制度上给予更多的完善， 让独立董事制度发挥更大的作用；( 3 ) 激励性特征与公司绩效的关联度超过董事 会的独立性，这个结论不同于主流观点，本文据此建议监管层应该同时关注对激 励机制的完善，特别是在独立董事津贴、董事会持股、董事报酬机制、零薪酬董 事等方面加强制度研究，引导激励性特征发挥更大的作用。 关键词：董事会；公司绩效：制度变迁；代理成本；结构方程模型 华南理工大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h i ss t u d ys h e d sl i g h to nt h r e eq u e s t i o n s ：f i r s t ，w h i c hf a c t o r sa f f e c tt h em a k e u p o ft h eb o a r da n dh o wt h e ye v o l v e dw i t ht i m e s e c o n d ，h o wd od i f f e r e n tb o a r d c h a r a c t e r i s t i c sa f f e c tt h eb e h a v i o ro ft h eb o a r d t h i r d w h a t st h ei n t e r a c t i o nb e t w e e n d i f f e r e n tb o a r dc h a r a c t e r i s t i c sa n df i r mp e r f o r m a n c e g u i d e db yi n s t i t u t i o n a lc h a n g et h e o r ya n dp r i n c i p a l - a g e n c yt h e o r y ，t h i sp a p e r e x p l o r e st h ef i r s tq u e s t i o n i tp o i n t so u tt h a tt h eb o a r de v o l v e sw i t ht h ec h a n g eo f f i r ms t r u c t u r e ，a n dt h ei n c e n t i v ef a c t o ri st h ea g e n c yc o s t i ta l s op o i n t so u tt h a tb o a r d c h a r a c t e r i s t i c sa r ei n f l u e n c e db ym a n yf a c t o r s ；t h ec h a n g eo ft h eb o a r di sag a m e p r o c e s si n v o l v i n gd i f f e r e n ts t a k e h o l d e r s b a s e do nt h ea n a l y s i so ft h ef i r s tq u e s t i o n ， t h i sp a p e rd r a w sat h e o r e t i c a lf r a m e ，w h i c hi n t e g r a t e sb o a r dc h a r a c t e r i s t i c s ，b o a r d e f f i c i e n c ya n df i r mp e r f o r m a n c e t h r o u g ht h e o r e t i c a l l ya n a l y z i n gt h ei n t e r a c t i o n b e t w e e nb o a r dc h a r a c t e r i s t i c sa n df i r mp e r f o r m a n c e e ，t h i sp a p e re x p l o r e st h es e c o n d q u e s t i o n a b o u tt h et h i r dq u e s t i o n ，t h i sp a p e ru s e st h es t r c t u r a le q u a t i o nm o d e l i n g ( s e m ) t os t u d yt h ea s s o c i a t i o nb e t w e e nb o a r dc h a r a c t e r i s t i c sa n df i r mp e r f o r m a n c e s e mi san e we m p i r i c a lr e s e a r c hm e t h o d ；i to v e r c o m e st h el i m i t so ft h ep r e v i o u s s t u d y , w h i c ha l w a y su s e ss i n g l ef a c t o rt om e a s u r ef i r mp e r f o r m a n c e ，a n da l w a y su s e s t h em u l t i p l ed i s e r i m i n a n ta n a l y s i s ( m d a ) m e t h o dt oa n a l y z et h ed a t a t h eu s eo f s e mm e t h o di st h eb i g g e s tc o n t r i b u t i o no ft h i sp a p e r u s i n gs e m ，t h i sp a p e rc o n s t r u c t s6m o d e l st ot e s t11h y p o t h e s e s a c c o r d i n gt o t h ed a t a ，i ts h o w st h a t ：f i r s t ，i n c e n t i v ec h a r a c t e r i s t i ch a st h eb i g g e s ti n f l u e n c eo nf i r m p e r f o r m a n c ea m o n ga l lb o a r dc h a r a c t e r i s t i c s ：t h e r ei sa r e v e r s eu r e l a t i o n s h i pb e t w e e n i n d e p e n d e n td i r e c t o r s i n c o m e a n df i r m p e r f o r m a n c e ，b u t t h el i n ki s o b s c u r e ； e x e c u t i v ed i r e c t o r s i n c o m ei s p o s i t i v e l yr e l a t e dt of i r mp e r f o r m a n c e ；t h ee q u i t y h o l d e d b yt h e d i r e c t o r si su n r e l a t e dt of i r m p e r f o r m a n c e ；t h ep r o p o r t i o n o f n o n - c o m p e n s a t i o n d i r e c t o r sh a sas i g n i f i c a n t l yn e g a t i v ea s s o c i a t i o nw i t hf i r m p e r f o r m a n c e s e c o n d ，t h e r ei sas i g n i f i c a n t l yp o s i t i v ea s s o c i a t i o nb e t w e e nt h es i z eo f i n d e p e n d e n td i r e c t o r sa n df i r mp e r f o r m a n c e ；c e od u a l i t y i su n r e l a t e dt of i r m p e r f o r m a n c e ；t h e r ei sas i g n i f i c a n t l yn e g a t i v ea s s o c i a t i o nb e t w e e nb o a r ds i z ea n df i r m p e r f o r m a n c e t h i r d ，t h e r ei s a n e g a t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ep r o p o r t i o no f d i r e c t o r sc o m i n gf r o mt h eh o l d i n gc o m p a n i e so rc o r r e l a t i v ec o m p a n i e sa n df i r m p e r f o r m a n c e b e s i d e s ，i ts h o w st h a tf i r m sw i t hc h a i r m a no ft h eb o a r dc o m i n gf r o m h a b s t r a c t t h ea b o v ec o m p a n i e sw i l ls e eh i g h e rf i r mp e r f o r m a n c e f o u r t h ，s t a b l ec h a r a c t e r i s t i c h a st h el e a s ti n f l u e n c eo nf i r mp e r f o r m a n c ec o m p a r e dt o a n yo t h e rc h a r a c t e r i s t i c s ； t h e r ei saw e a k l yn e g a t i v ea s s o c i a t i o nb e t w e e nt h el a s ty e a r ss t a b l ec h a r a c t e r i s t i ca n d t h ef o l l o w i n gy e a r sp e r f o r m a n c e ，t h a ti st os a y ，t h ec a p i t a lm a r k e tc a nh a v er i g h t r e f l e c t i o no nt h er e p l a c e m e n to fd i r e c t o r s i tp u t sf o r w a r ds o m ec o n c l u s i o n sa st h ef o l l o w i n g ：f i r s t ，i nt h ep a s t ，t h ec h a n g e o ft h eb o a r di s m a i n l yo b l i g a t o r yi n s t i t u t i o n a lc h a n g ew h i c hi sl e a d e db yt h e g o v e r n m e n t n o ww es h o u l dc o n s u l tt h ee x p e r i e n c eo fd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，e n c o u r a g e t h ef i r mt oc h a n g ei t si n s t i t u t i o no ni t so w ni n i t i a t i v e ，a n di m p r o v eb o a r d c e n t r e d c o r p o r a t eg o v e r n a n c e s e c o n d ，w ea r es e e i n gt h ep o s i t i v er o l eo ft h ei n d e p e n d e n t d i r e c t o r s ，s ow es h o u l df u r t h e r l yi m p r o v et h i si n s t i t u t i o n t h i r d ，c o n t r a r yt ot h em a i n o p i n i o n ，w ef i n do u tt h a ti n c e n t i v ec h a r a c t e r i s t i ch a sm o r ei m p o r t a n te f f e c to nf i r m p e r f o r m a n c et h a ni n d e p e n d e n c ec h a r a c t e r i s t i c ，s ow ec o m m e n tt h a tt h ea u t h o r i t y s h o u l di m p r o v et h ei n c e n t i v em e c h a n i s m ，s u c ha si n c r e a s et h ei n d e p e n d e n td i r e n t o r s i n c o m ea n dt h ee q u i t yo fd i r e c t o r s ，d e c r e a s et h ep r o p o r t i o no fn o n c o m p e n s i t i o n d i r e c t o r s k e y w o r d s ：b o a r d ；f i r mp e r f o r m a n c e ：i n s t i t u t i o n a lc h a n g e ；a g e n c yc o s t ；s t r u c t u r a l e q u a t i o nm o d e l i n g i 华南理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研 究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文 不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：l ：= 争耳椤 0 日期：2 咧歹年占月2 日日期：2 叻年占月2 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权华南理工大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密彰 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签名：笋争异乡杨 剔磁名店砂 日期：如佴占月沙e t日期：如年参月 日期：群6 , e 佗p l e t 第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 2 0 世纪后半期，随着市场经济的发展和现代企业制度的不断完善，公司治理 问题作为一个研究领域也日益得到重视。公司治理问题并不是某一个国家或地区 所独有的，而是一场全球参与的现实问题。即使在市场经济发达、公司治理最为 完善的美国，安然、施乐、世通等一系列公司丑闻也频频见诸于报端，这就使得 人们不禁对“三权分立”的现代企业制度产生了怀疑。 在安然丑闻揭露后，美国的能源和贸易委员会民主党人士j o h nd i n g e l l 发出 如下严厉质问：“证监会干什么去了? 注册会计师干什么去了? 公司的审计委员会 干什么去了? 律师千什么去了? 投资银行、财务分析师干什么去了? 人们的投资 常识何在? ”这一系列的质问都表明公司治理生态国的每个环节都存在问题。其 中，作为公司治理中最重要、最关键的环节之一，公司董事会运作的公正性、透 明性、独立性、客观性在现有条件下受到普遍怀疑，很多人指责董事会在维护股 东利益监督和约束经理层方面并没有发挥应有的作用。由此引发了公司治理领域 中对公司董事会内部的结构与组成上的大量讨论，市场参与者( 利益相关者) 非 常关心如何改变董事会的结构以便增强它的控制和监督能力的问题，例如独立董 事制度的引入。 国外学界和业界自2 0 世纪7 0 年代末就关注对独立董事制度的研究。在那时， 美国各大公司股权越来越分散，董事会逐渐被以总经理为首的经理人员操纵，以 致对其的监督严重缺乏效率，这种现象也促使利益相关者( 公众、政府、投资机 构、股东等) 提出反制措施，加强董事会的职能与控制，其中一个巨大的变化就 是用外部董事来替换内部董事。人们希望通过引入独立董事制度来改善董事会职 能、结构及效率，改变目前的不利状况。 我国企业体制改革历程主要是沿着企业治理机制变革这一主线推进的，企业 的领导体系从“旧三会”过渡到“新三会”圆，引起人们对董事会特征的关注， 从独立董事制度的推进就可见一斑。在证券市场规范的最初几年中，独立董事制 度一直没有被列入议事日程。“青岛啤酒”( t 6 8 ，h k ) 1 9 9 3 年在香港联合交易所 上市，开创我国上市公司引入独立董事的先河。此后逐渐有上市公司在董事会中 。公司治理生态( e c o l o g yo f c o r p o r a t e g o v e r n a n c e ) 概念最初是由中国政法大学李曙光教授提出见财 经2 0 0 2 年第6 期。公司治理生态是奠定在包括投资银行家、注册会计师、企业内部管理当局和会计人 员、律师等专业人员组成的企业“知识共同体”基础之上 。“老三会”一般指党委会，工会、职工代表大会；。新三会”指董事会、监事会、股东代表大会 华南理工大学硕士学位论文 引入独立董事机耕。1 9 9 7 年1 2 月，证监会发布了上市公司章程指引开始使 得独立董事制度崭露头角，但其中也只是把建立独立董事制度作为“选择性条款”。 而h 股公司于1 9 9 8 年率先按香港联合交易所的要求设立独立董事。1 9 9 9 年3 月 2 9 日国家经贸委和证监会联合发布了关于进步促进境内上市公司规范运作和 深化改革的意见，要求h 股公司应有两名以上的独立董事：两名以上的独立董 事可提议召开临时股东大会。2 0 0 0 年1 1 月3 号，上海证券交易所发布的上市 公司治理指引( 草案) 中建议上市公司至少拥有两名独立董事，且独立董事至少 应占董事总人数的2 0 。中国证监会于2 0 0 1 年开始在上市公司和基金公司内部 大力推行和完善独立董事制度。8 月1 6 日，证监会发布了关于在上市公司建立 独立董事制度的指导意见的通知，这标志着在境内上市公司中全面引入独立董 事制度。2 0 0 2 年1 月发布的上市公司治理准则也明确提到独立董事制度。 独立董事制度得到多方面的关注，表明各界人士希望通过对董事会结构的完 善，来加强董事会职权行使，提高公司业绩，完善上市公司治理。除此之外，董 事会的两职合一状况、董事会的规模、董事报酬等问题都受到普遍关注。但对这 些问题的探讨，我国学界和业界人士有不同的看法，国外大量相关的文献对此的 结论也都不尽相同，但董事会制度已经与我国上市公司治理紧密联系在一起，在 这种背景下研究这一问题具有非常重要的理论和现实意义。 1 2 研究目的 本文的研究目的有如下几个方面：( 1 ) 在控制潜在因素的条件下，全面考察 董事会特征与公司绩效的关系。董事会特征包括董事会独立性特征、稳定性特征、 激励性特征、行为特征以及控制权特征等：( 2 ) 在构建薰事会特征与公司绩效的 理论分析框架下，对董事会的改革作制度层面上的理论演绎。为提高我国上市公 司绩效、公司治理的效率，提供若干政策建议；( 3 ) 在前面分析的基础上，提出 一个实证的分析模型，为进一步的深入研究奠定基础。 1 ，3 概念的界定 1 3 1 董事会特征的界定 本文将董事会特征( b o a r dc h a r a c t e r i s t i c s ) 分解为五个方面：一是董事会的 独立性特征，包括董事会的构成 、董事会规模、董事会领导权结构( b o a r d 。董事会构成主要指董事成员的来源。在英国及英联邦国家董事会的构成分为执行董事( e x e c u t i v e d i r e c t o r ) 和非执行董事( n o t l - e x e c u t i v ed i r e c t o r ) ；北美些国家分为内部董事( i n s i d ed i r e c t o r ) 和外部 董事( o u t s i d ed i r e c t o r ) 。此外，还有“独立董事”( i n d e p e n d e n td i r e c t o r ) 的叫法本文认为这些都是泊来 诃，在各国有其特定的含义，但其实际含义也许差不多。所以在本文中，引用或介绍他人观点时会遵循作 者原来的叫法。 第一章绪论 l e a d e r s h i ps t r u c t u r e ) 等内容；二是董事会的稳定性特征，主要考虑董事会成员的 变化以及董事会规模的变化，它是刻度董事会特征的动态性指标：三是激励性特 征，主要考虑董事会成员的持股( b o a r d o w n e r s h i p ) 情况、董事成员的报酬、独 立董事的津贴、董事报酬的构成等内容；四是董事会的行为性特征，这个是一个 宽泛的概念，主要从董事会召开会议的频率、会议的效果、出席率等方面来考虑， 在现实中，这些指标是比较难刻度的；五是董事会的控制权特征，这里主要是考 察董事会与控股股东、关联股东单位以及高管人员的相互关系。针对上述五个方 面，本文在后面通过具体的指标来进行刻度，收集数据，进行理论和实证分析。 1 3 2 公司绩效的界定 对公司绩效来说，传统的方法是基于会计核算的财务指标，但有很多专家学 者对此提出批评，认为单一的财务指标是不能很好的说明公司绩效，笔者也赞同 这种观点。目前一种比较流行的业绩评价的工具就是平衡记分卡，它不仅仅局限 于财务指标，而是结合诸如市场、客户、公司战略等多个角度来对公司业绩进行 评价，应该来说这是一种比较合理的、优秀的测量方法，但是局限于数据来源的 问题，本文还是用传统的方法来刻度公司绩效，对此后文有详细的解释。 1 4 国内外研究状况评述 下文的文献综述就是依照董事会特征细类与公司绩效的关系展开论述的。 1 4 1 董事会构成与公司绩效之间的关系 r o s e n s e i n 和w y a t t ( 1 9 9 0 ) 运用标准事项研究法研究了董事会构成对公司价值 的影响。通过考察美国华尔街杂志1 9 8 0 1 9 8 5 年之间发布任命独立董事消息 当天的公司股票价格的变化，他们发现，随着任命消息的发布，公司的股票价格 平均上升o 2 。他们认为这样的结果表明市场预期股东将从独立董事的任命中获 益。 另一个研究得出独立董事有助于增进股东财富和公司价值的是b r i c k l e ye ta 1 ( 1 9 9 4 ) 。他以美国1 9 8 4 1 9 8 6 年期间2 4 7 家采取毒丸措施进行反收购的公司为样 本，研究了董事会构成与市场对目标公司采取毒丸措施的反映之间的关系。毒丸 措施是董事会在没有股东出席的情况下讨论通过用以进行反收购的一种措施。因 此，如果独立董事服务于股东的利益，那么董事会中独立董事所占的比例越高， 公司为了实现股东的利益而采取毒丸措施的可能性就越大。他的研究发现当董事 会是独立董事占多数时，股票价格对公司采取毒丸措施的反应为正，反之则为负。 这在一定程度上证实了独立董事服务于股东利益的假设。 。关于董事会特征详细的解释说明见第三章。3 2 i 董事会特征的具体解说”。 3 华南理工大学硕七学位论文 与上述研究结果不同，f o s b e r g ( 1 9 8 9 ) 的研究并没有发现董事会的构成与公司 绩效之间存在显著的相关关系。按照资产规模配对原则，f o s b e r g 将p o d ( 董事 会中独立董事所占的比例，p r o p o r t i o no f i n d e p e n d e n td i r e c t o r s h i p ) o 5 ( 独立董事 占多数的董事会) 和p o d 零匙 0o 5l n 1 n 2 n 3 2 0 0 21 49 9 31 0 87 6 61 91 3 4 7 2 0 0 31 9 1 3 4 7 t 0 37 3 0 61 91 3 4 7 注：2 0 0 2 年和2 0 0 3 年的总有效样本都为1 4 i 家，包含四个行业分析过程采用的统计软件为s p s s l i 5 ( 社会科学用统计软件包) 关于这一点文中将不再特别指明。 。就笔者掌握的资料来看，吴淑琨( 1 9 9 8 ) 等是最早把两职状态分为三种形式来开展研究的。具体可参 见其论文吴淑琨，柏杰席酉民：董事长与总经理两职的分离与台一经济研究1 9 9 8 年第8 期。 o 在中国上市公司的颁导权结构中，基本上全部设置了总经理( 或总裁) 一职，只有少数公司设置了c e o 。 因此，我臂1 将c e o 、总经理和总裁作为回一职位，不同称谓看待。 华南理工大学硕士学位论文 表4 1 的统计结果表明：董事会领导权结构两职分离的趋势在加强，这受监 管部门的影响大；处于中间状态的上市公司数量众多，两职完全分离或合一的上 市公司数量少，这可能是在目前董事会领导权结构对公司绩效作用机制不明朗的 情况下，多数公司做出的一种“中庸选择”。 行业差异的对比见表4 - 2 a 和表4 - 2 b 所示。从行业对比来看，差异不是很大， 变化都比较平稳。竞争不太激烈的能源业分离状态有下降趋势，竞争激励的纺织 业分离上升的趋势最大，这说明充分竞争的行业对领导权结构更敏感。 t a b l e4 - 2 at h ei n d u s t r i a lc o n t r a s to fc e od u a l i t yo fs a m p l ec o m p a n i e si n2 0 0 2 表4 - 2 a2 0 0 2 年样本上市公司“两职”设置状况行业对比 0o 5l n i n 2 n 3 房地产业 36 43 98 3 051 0 6 纺织业 61 0 53 96 8 41 22 i _ l 能源业 32 3 11 07 6 9 家电业 28 32 08 3 328 3 t a b l e4 - 2 bt h ei n d u s t r i a lc o n t r a s to fc e o d u a l i t yo fs a m p l ec o m p a n i e si n2 0 0 3 表4 - 2 b2 0 0 3 年样本上市公司“两职”设置状况行业对比 0o 5l n t n 2 n 3 房地产业 48 53 88 0 951 0 6 纺织业 1 01 7 53 56 1 1 41 2 2 1 1 能源业 21 5 4l l8 4 6 家电业 31 2 51 97 9 228 3 2 董事会规模及独立董事的情况 我们对样本上市公司年末的董事会规模作了描述性统计分析，如表4 3 所示。 统计结果表明：上市公司多采用9 人董事会，两年情况都如此：董事会的规模变 化跨度大；两年的数据表明上市公司在规模上差异不大，表现出一定的稳定性。 t a b l e4 3t h eg e n e r a ld e s c r i p t i o no fb o a r ds i z eo fs a m p l ec o m p a n i e s 表4 3 样本公司董事会规模总体描述 年度类别样本数最小值最大值均值标准差中位数 2 0 0 2 年度 1 4 l51 69 9 62 3 2 29 2 0 0 3 年度 1 4 l51 71 0 o l2 3 5 39 第四章董事会特征与公司绩效的实证分析 行业对比的差异分析见表4 4 a 和表4 - 4 b 所示。行业间的整体差异不是太大， 产业成熟度高的纺织业和家电业其标准差有缩小趋势，表明上市公司间董事会规 模变化趋同；产业成熟度低的房地产业和能源业表现与此相反，董事会规模变化 不同步。 t a b l e4 - 4 at h ei n d u s t r i a lc o n t r a s to fb o a r ds i z eo fs a m p l ec o m p a n i e si n2 0 0 2 表4 - 4 a2 0 0 2 年样本公司董事会规模行业对比 年度类别样本数最小值最大值均值标准差中位数 房地产业 4 771 59 5 32 0 0 99 纺织业 5 751 6l o 2 52 4 8 l9 能源业1 3 7 1 5l o 6 92 3 2 3i l 家电业 2 461 59 7 52 4 5 49 t a b l e4 - 4 bt h ei n d u s t r i a lc o n t r a s to fb o a r ds i z eo fs a m p l ec o m p a n i e si n2 0 0 2 表4 - 4 b2 0 0 3 年样本公司董事会规模行业对比 年度，类别样本数最小值最大值均值标准差中位数 房地产业 4 751 79 5 72 3 6 69 纺织业5 751 61 0 2 82 4 5 59 能源业 1 37l5l l2 5 1 7l l 家电业 2 461 59 6 71 8 i9 t a b l e4 - 5t h ed e s c r i p t i o no fi n d e p e n d e n td i r e c t o r so fs a m p l ec o m p a n i e s 表4 5 样本上市公司董事会中独立董事情况统计 年度类别样本数 无独立董摹样本数 最小值 最大值 均值标准差中位数 2 0 0 2 年度 1 4 l2l62 4 30 7 9 92 2 0 0 3 年度1 4 ll2 7 3 2 1 0 8 4 6 3 表4 5 描述了样本上市公司独立董事的基本情况，从表中我们可以知道：绝 大部分上市公司都按照监管政策。的要求设立了独立董事，并且数量呈增长趋势， 在2 0 0 3 年均值和中位数都在3 个及以上，公司“达标”痕迹明显。 独立董事人数的频数分析如表4 - 6 所示：独立董事人数为2 的公司最多，占 到样本总数的6 6 9 ，而在2 0 0 3 年，独立董事人数为3 的公司最多，大部分上市 。这里的监管政策是以2 0 0 1 年8 月1 6 日，证监会发布的关于在上市公司建立独立董事制度的指导意 见为代表。其中规定在2 0 0 3 年6 月3 0 日前，上市公司董事会成员中应当至少包括l ，的独立董事。后 文未特别指明同此意 华南理工大学硕士学位论文 公司为了满足政策的要求而增加了董事会独立董事的人数。从表4 - 7 对董事会独 立董事人数的比例分析可以看出：独立董事的比例仍然偏低，2 0 0 2 年度独立董事 会占董事会总人数的平均比例为2 4 9 5 ，中位数2 3 0 8 。都没有满足监管政策 的要求；而到2 0 0 3 年这一现象得到改观，但独立董事在上市公司董事会中处于劣 势地位的现象没有得到扭转，这使得他们几乎不可能发挥制度赋予它们的作用。 t a b l e4 - 6t h ec o n t r a s to ff f e q u e n c ea n dp e r c e n t a g eo fi n d e p e n d e n t d i r e c t o r si ns a m p l ec o m p a n i e s 表4 - 6 样本上市公司董事会独立董事人数频数、百分比年度比较 类 2 0 0 2 年独立董事数2 0 0 3 年独立董事数 心 频数百分比( )频数 百分比( ) l21 4 29 36 6 92 31 6 4 33 l2 2 37 65 4 3 4 l o7 23 1 2 2 i 510 796 4 62l - 4 7io 7 合计1 3 91 0 01 4 0 l o o t a b l e4 - 7t h ep r o p o r t i o no fi n p e n d e n td i r e c t o r so fs a m p l ec o m p a n i e s 表4 7 样本上市公司董事会中独立董事比例数 年度，类别样本数最小值最大值均值标准差中位数 2 0 0 2 年度 1 3 91 1 1 1 4 0 2 4 9 5 6 72 3 0 8 2 0 0 3 年度 1 4 0l i 7 6 6 0 3 2 6 9 6 83 3 3 3 4 3 2 董事会的平稳性特征描述 我们采用两个指标来衡量董事会的平稳性：一是董事会董事长的变更( 董事 长如果变更赋值为“1 ”；不变赋值为“0 ”) ；二是董事会在2 0 0 2 年度和2 0 0 3 年度的平稳性系数。平稳性系数的计算公司如下式所示： 。本表格中合计的样本数均不等于总体样本数1 4 l ，是因为有公司没有请独立董事，作为缺失值被剔除了 后文同情况同此种解释。 第四章董事会特征与公司绩效的实证分析 = 竿琢m j + + m j + i 一飞。s s ) m ? _ 二 m j 七m j 艟 在上式中，鸥，川代表在时点j 到时点j + i 期间内的董事会的平稳性系数； m j 代表某公司董事会在j 时刻的成员个数，m j + 。代表某公司董事会在j + i 时刻的 成员个数；万( s s i s s + ，代表其是董事会在j 时刻的成员，k o 不是j + i 时刻的成员的数 目，“( s s 暑代表其是董事会在j + i 时刻的成员，却不是i 时刻的成员的数目。上 述公式定义的平稳性系数取值范围为0 到l ，越接近于l 其平稳性越大。o 董事长变更情况如表4 8 所示，三分之一多的上市公司董事长产生了变更； 而表4 - 9 对平稳性系数的分析表明，大部分上市公司的董事会是稳定的，均值和 中位数相差不大，表4 1 0 也显示：行业间董事会平稳性系数相差无几，产业成熟 度低、带有垄断色彩的能源业稳定性系数最高，这与国家强力控制关系国计民生 的行业脱不开关系。 t a b l e4 - 8t h ef r e q u e n e eo ft h ec h a n g eo fb o a r dc h a i r m a n 表4 8 董事长年度变更情况频数统计 类 2 0 0 2 年董事长变更情况2 0 0 3 年董事长变更情况 汰 频数百分比( )频数百分比( ) 不变更( 0 )9 46 6 79 26 5 2 变更( 1 )4 73 3 34 93 4 8 合计1 4 l1 0 01 4 ll o o t a b l e4 - 9t h es t a b i l i t yw e i g h to ft h eb o a r do fs a m p l ec o m p a n i e s 表4 - 92 0 0 2 年度至2 0 0 3 年度样本公司董事会平稳性系数统计 类别样本数 最小值最大值均值标准差中位数 平稳性系数 1 4 l 0 1 6 8 3 l0 8 0 1 7o 1 9 4 4 0 8 6 5 9 。本计算公式源自 c r u t c h l e ye c l a i r ee tu 1 a ne x a m i n a t i o no f b o a r ds t a b i l i t ya n dt h el o n g t e r m p e r f o r m a n c eo f i n i t i a lp u b l i c o f f e r i n g s j f i n a n c i a l 2 0 0 2 ，( a u t u m n ) ：p 8 4 8 8 。国内学者于东智( 2 0 0 4 ) 也采用了这一研究方法，具体见：于东智编著：董事会与公司治理，清华大学出版社，2 0 0 4 年3 月第1 版：第1 1 4 1 1 5 页。 华南理工大学硕士学位论文 t a b l e4 10t h ei n d u s t r i a lc o n t r a s to ft h es t a b i l i t yw e i g h to ft h eb o a r d 表4 1 0 董事会平稳性系数分行业对比表 年度类别样本数最小值最大值均值 标准差中位数 房地产业4 70 1 6 8 3lo 7 7 3 00 2 2 5 30 8 2 9 2 纺织业 5 7 0 3 3 3 3 1 o 8 1 0 00 1 7 2 50 8 8 8 9 能源业1 30 5 6 1 8l0 8 7 4 80 1 3 5 l0 9 2 9 5 家电业 2 4 0 3 6 3 610 7 9 8 40 2 0 3 9o 8 5 3 5 4 3 3 董事会激励特征描述 董事薪酬是公司治理的一项重要内容，其主要目的是激励董事努力履行自己 的职责。在本文的分析中我们从四个方面来刻度这一“激励特征”。 1 董事会中金额最高的前三名董事报酬总额( 单位：万元) 从表4 一l l 的数据我们可以看出，各上市公司董事报酬差异比较大，但就整体 趋势而言，其报酬有增长取向：行业对比的差异分析见表4 1 2 a 和表4 1 2 b 所示， 行业闻董事会报酬差异也是比较显著的，最低的是产业成熟度低的能源业，报酬 比较高的是家电业和房地产业，这还和行业特性以及股权特征有关系。 t a b l e4 - llt h ed i r e c t o r sc o m p e n s a t i o no ft h eh i g h e s tt h r e ei nt h eb o a r d 表4 - 1 1董事会中金额最高的前三名董事报酬总额统计状况 年度类别样本数最小值最大值均值标准差中位数 2 0 0 2 年度 1 2 704 8 04 8 9 85 9 8 7 2 9 6 2 0 0 3 年度 1 2 8 09 6 05 8 3 29 2 3 5 3 7 7 t a b l e4 - 12 at h ei n d u s t r i a lc o n t r a s to ft h ed i r e c t o r sc o m p e n s a t i o no ft h e h i g h e s tt h r e ei nt h eb o a r di n2 0 0 2 表4 - 1 2 a2 0 0 2 年董事会中金额最高的前三名董事报酬总额行业对比 年度类别样本数最小值最大值均值标准差中位数 房地产业 4 l 02 2 4 1 86 4 7 55 2 2 5 5 3 6 纺织