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首都经济贸易大学硕士学位论文 企业并购重组过程中价值评估及涉税会计问题的思考 ii 摘要摘要 随着市场经济的发展，跨国经营不断增多，企业间的国际化竞争日趋激烈， 自从我国加入 wto 后，贸易壁垒逐步被取消，企业为了在激烈的竞争中占有一 席之地，需要进行战略重组及资源的优化配置，其走向扩张是必然之路；另外， 2007 年底爆发的世界范围内的金融危机，对于我国企业来说既是挑战也是机遇， 调整产业结构，优化资源配置已经成为刻不容缓的话题。并购作为企业有效的扩 张手段，已经成为企业调整结构，获取竞争优势的重要途径之一。 基于现在及未来几年并购在我国将成为一种越来越常见的企业行为，本文试 图从并购的动机，并购的目的，选择目标企业，对目标企业进行评价，并从财务 会计和税收的角度入手进行分析，阐述并购对企业的影响。 本文分为三部分。第一部主要介绍并购的基本理论，包括并购的概念及并购 的分类等，并介绍并购的现状；本文的重点在后面两个部分，第二部分主要介绍 并购过程中的估值评估，介绍寻找合适的目标企业，如何对目标企业进行价值评 估，并且根据我国企业价值评估不准或者被低估的现状进行了分析，进而对我国 企业价值评估中存在的问题提出了建议；第三部分探讨并购中涉及的财税问题， 阐述我国现行税收制度对并购会计的影响，研究并购会计处理方法与税收的关 系，并将会计处理方法与现行的税收制度相结合进行说明。 主题词：企业 并购重组 价值评估 会计处理 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业并购重组过程中价值评估及涉税会计问题的思考 iii abstract with the development of market economy and the increasing cross-border business, the international competition between enterprises is becoming increasingly fierce. since chinas accession to wto, trade barriers have been phased out. therefore, in order to take a place in the intense competition, enterprises should carry out strategic restructuring, optimal the allocation of resources and select the way of scale expansion eventually. in addition, the 2008 outbreak of worldwide financial crisis make it both a challenge and an opportunity for chinese enterprises. adjust the industrial structure as well as optimize the allocation of resources has already become a hot topic. mergers and acquisitions (m财政部于 2001 年 l 月 18 日重新修 订的企业会计准则一投资 、 企业会计准则一非货币性交易以及 2002 年 11 月 8 日财政部颁布了 企业会计准则终止经营 (征求意见稿)， 对企业的并购、 资产剥离、资产置换等相关内容进行了规范。中国证监会颁布的公开发行证券 的公司信息披露编报规则等系列关于上市公司的招股说明书、年度报告及中期 报告的相关规定，对上市公司的资产重组的有关会计信息披露问题进行了规范。 这些会计规范对资产重组会计实务的指导作用是不容质疑的。 著名管理学专家郑海航在 中国企业兼并研究 (经济管理出版社， 1999)中. 对企业兼并的概念，从理论上给予界定，把兼并划分为狭义兼并和广义兼并，从 法人资格变动的角度澄清了兼并同收购、合并、联合概念的区别;较系统地研究 了西方兼并动机和兼并效应理论， 并进而概括出中国企业兼并动机和兼并效应的 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业并购重组过程中价值评估及涉税会计问题的思考 第 4 页共 55 页 理论，从而对我国企业兼并的现实意义有了较深刻的认识；把企业兼并提高到资 本经营的高度来认识和操作， 并且对资本经营的理论和实践进行了新的探索和概 括。 东方高圣投资顾问公司在中国并购评论(清华大学出版社，2004)中主要 探讨了国内外先进的并购理论、并购技术及其在实践中的具体应用；目前，并购 监管日益完善，上市公司和几大行业内部战略并购的发展如火如茶，外资并购开 始全面兴起并购重组投资银行已成为中国资本市场发展的重要领域， 其广阔的 发展空间及其巨大的效益及风险都成为市场的关注重点。 虽然国内有关并购和纳税筹划的专门研究都比较多，但把并购和纳税筹划有 机结合起来研究的并不多见， 主要是在纳税筹划的整体研究时作为一个环节有所 提及。 在我国，已有较多的专家学者从多角度对企业并购的实质进行了探讨，包括 从会计的角度出发并购进行过不少的研究，但随我国企业并购方式、内容的不断 发展及日益复杂，相对会计实务的要求而言，我们的规定还是不足，甚至出现了 不少上市公司利用企业并购进行利润操纵的现象， 在充分学习与借鉴国际惯例的 基础上，探讨企业并购中涉税会计问题仍是极其必要而有益的。 1.3 本文的总体框架本文的总体框架 本文分为三个部分。第一部主要介绍并购的基本理论，包括并购的概念及并 购的分类及并购的现状等；重点在后面两个部分，第二部分主要介绍并购过程中 的估值评估，介绍寻找合适的目标企业，如何对目标企业进行价值评估，并且根 据我国企业价值评估不准或者被低估的现状进行了分析， 进而对我国企业价值评 估中存在的问题提出了建议；第三部分探讨并购中涉及的财税问题，阐述我国现 行税收制度对并购会计的影响，研究并购会计处理方法与税收的关系，并将会计 处理方法与现行的税收制度相结合进行说明。 通过本文的阐述，笔者认为，在我国目前的经济发展阶段，企业并购的现象 将越来越普遍，并购前对目标企业的价值评估，应根据国情的发展及目标企业的 实际情况选择适当的评估方法，重置成本法有着这样那样的弊端，应逐渐被现金 流量现值法等取代。另外，随着我国会计制度的不断完善及其与国际会计准则的 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业并购重组过程中价值评估及涉税会计问题的思考 第 5 页共 55 页 不断趋同，并购中的会计处理方法的选择也逐渐趋于规范化，利用并购中自由选 择会计处理方法从而调节利润的行为将逐渐被禁止，同时，随着我国关于企业所 得税等税收法律、法规的不断健全，企业的财务人员应及时正确掌握关于并购重 组相关政策法规的调整及变化，并根据这种调整及时作出适应企业具体情况，适 合法律法规规定条件的有利于节省税款的并购决策。 1.4 创新点及意义创新点及意义 本文的创新部分及意义包括以下三点： 1、本文借助西方成熟市场的估值体系对并购中目标企业的价值评估进行重 新界定，试图构建一种更为科学、合理和适用中国国情的目标企业的价值评估体 系。本文认为，重置成本法有着这样那样的弊端，应逐渐被现金流量现值法等取 代 2、我国财政部于 2006 年颁布了新企业会计准则，该准则明确了企业合并的 会计分类、初始计量及后续计量具体规定，从而让企业并购的财务处理更有章可 依。不同的会计处理方法对企业合并的税负影响是不同的，因此，本文着重考虑 新会计准则对企业并购及税负的影响， 从而将新会计准则中的规定灵活应用到纳 税筹划中来，而旧会计准则下的纳税筹划办法已完全不适用于新形势。 3、在 2007 年，我国实行了新税法，新税法取消了我国对外资企业的所得税 优惠政策，将我国内资与外资企业的所得税税率统一为 25%；我国的所得税优惠 从地区性优惠、内外资所有权优惠方面转移到行业间的优惠中来，即对于我国部 分行业，例如节水节能行业、高新技术行业给予行业性优惠税率，以上因素对我 国企业并购重组的纳税筹划产生了极大的影响。 本文利用新形势下的所得税对并 购中的纳税提供了新的筹划方法。结合对财税字【2009】 59 号文件的解读，进 一步说明同一控制下的企业合并及非同一控制下的企业合并企业的会计处理及 税收影响。 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业并购重组过程中价值评估及涉税会计问题的思考 第 6 页共 55 页 2.企业并购概述 2.企业并购概述 2.1 企业并购的涵义企业并购的涵义 企业并购是指兼并（merger）与收购（acquisitiong）的合称，在西方两 者习惯于联用为一个专业术语 merger and acquisitiong ，缩写为 ma。随着 金融结构的不断演进和金融创新的不断发展， 公司并购的内涵和外延也处在不断 变化和延伸之中，与此相关的概念主要有：兼并、合并、收购和接管等 1。 2.1.1 兼并 兼并（merger）在新大不列颠百科全书中被解释为：指两个或多个独立 经营的公司组织合并组成一个公司组织的行为。 公司兼并表现为有一个公司处在 主导地位，根据有关的程序选择其要兼并的目标公司，而被兼并公司会处在被动 和防御的地位。具体来说，兼并方法人地位存续，而被兼并方的法人地位通过资 产负债的合并而消失。 2.1.2 合并 公司合并分为吸收合并和新设合并两种。吸收合并也就是上述的兼并的概 念， 新设合并是指两个或两个以上的公司依契约及法令合并为一个公司的经济行 为，合并后原有公司都不再继续保留，而是组成一个新公司。例如a公司与b公司 进行合并后a、b公司均注销并且组成新公司c公司，用公式表示就是“a+b=c” 。 2.1.3 收购 收购是指一家公司用现金、债券或股票购买其他公司的部分或全部资产或股 权以获得对其他公司的控制权的行为，被收购公司的法人地位并不消失。收购又 分为资产收购和股权收购。 资产收购是指收购方购买另一家公司的部分或全部资 产，而无须承担被收购方的债权与债务的行为；股权收购则是指收购方直接或间 1 吴晓求：上市公司并购与重组 2008.5 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业并购重组过程中价值评估及涉税会计问题的思考 第 7 页共 55 页 接购买另一家公司的部分或全部股份，从而成为被收购方的股东，按照获得的被 收购方股权数量的比例，分为参股收购、控股收购和全面收购三种。 2.1.4 接管 接管通常是相对股权比例而言的并购行为，一般是指收购方通过购买股权， 其持股数量超过公司的原具有控股地位的股东。 由以上概念的描述中可以看出，兼并与合并既相区别又相联系，兼并侧重于 被兼并公司法人地位的消失，从而使其具有明显的吸收合并的特征；合并的内容 更为宽泛，除了吸收合并之外还包括新设合并的内容。它们的相同点都是强调两 个或两个以上的公司合二为一。收购与接管也有着密切的联系和区别，收购不仅 包括资产收购，而且包括股权收购，强调的是收购的方式和收购行为本身；而接 管则仅仅涉及股权收购，并且更为强调通过收购而获得的对目标公司的控制权。 理论界倾向于强调兼并概念中的对公司控制权的获得，将兼并区分为广义和 狭义。狭义的兼并仅仅是指吸收合并；广义的兼并不仅包括对公司的吸收合并， 而且包括通过购买其他公司的股份而获得对该公司控制权的行为。 从这个意义上 说，接管也应包含在广义的兼并范围之内。兼并的实质就是通过公司所有权的交 易或转让，以达到对公司的实际控制目的 2。 本文主要讨论兼并与收购中的股份收购 2.1.5 企业并购的动机 一般来说企业进行并购从根本上的出发点都是为了增加企业的竞争力和获 取相关的经济利益。 由于通过企业兼并可以提高企业的经济规模，获得资本利益，因此通过兼并 追求企业利润最大化是企业并购的动机之一；其次，企业并购的动因还来自竞争 的巨大压力。同行业的竞争从根本来说是单位成本的竞争，通过并购活动产生经 营规模效应，从而降低单位生产成本；再次，为了分散经营风险，企业拟进行多 样化经营，良好的并购也是进入新行业的有效途径之一，此外，并购国外企业也 是跨国企业经营的战略之一。 2 杨华：上市公司并购重组和价值创造 2009.1 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业并购重组过程中价值评估及涉税会计问题的思考 第 8 页共 55 页 2.1.6 企业并购的效应 企业并购的效应主要表现在以下两个方面：追求协同效应及分散企业的经营 风险。 （1） 追求协同效应 所谓协同效应指的是企业或组织合并后的总体上的效益大于各个独立企业 效益的算术和。表现为两方面：经营协同效应与财务协同效应。 经营协同效应 主要指的是企业并购会提高原企业的经营活动效率，从而增加企业的的收 益。主要表现为： ? 企业通过并购实现资产的补充和调整， 达到最佳的经济规模方面的要求， 扩大生产经营规模，降低单位生产成本，从而提高企业的经济效益； ? 由于并购可以整合与调整企业管理和业务流程，减少生产和管理过程的 中间重复环节，从而降低操作成本、运输成本以及节约在管理及营销方 面的各项费用，亦能提高企业的经济效益。 财务协同效应 ? 主要是指并购能给企业在财务和税收方面带来的效益。这种效益是由于 在税收、会计处理及证券等相关交易内在规律的共同作用下产生的一种 纯金钱上意义上的效益。其主要表现为：利用企业会计准则中关于同一 控制下企业合并的会计处理方法，增加股东权益，实现每股收益最大化； ? 利用税法亏损递延条款，并购具有累计经营亏损的企业，使企业实现合 法避税。根据我国企业所得税法的相关规定，企业的经营方面的亏损， 可以采用以后 5 个年度内的盈利进行合法弥补。所以，如果盈利企业合 并亏损企业，合并后被合并企业的法人资格丧失，在税法规定的年限内， 被合并企业如果存在未弥补的经营亏损的情况下，可以由合并后的企业 或组织逐年延续弥补，从而实现合理避税的目的； ? 预期效应。企业经营的财务目标是实现股东财富的最大化，股东财富的 最大化在一定程度上取决于股票价格的高低， 证券市场往往把市盈率 （每 股价格/每股收益）作为一个对企业未来的估计参数。由于经营协同效应 及财务协同效应的存在，往往使市场对兼并后企业的市盈率做出增加的 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业并购重组过程中价值评估及涉税会计问题的思考 第 9 页共 55 页 预期，从而使得兼并前后的企业预期股价上升，使股东获得额外收益。 （2）分散企业的经营风险 ? 通过并购可以有效降低企业进入新行业所面临的风险及障碍。企业进入新的 生产经营领域时可能会遭遇到较多的风险及障碍，比如需要有足够的资金 量、技术创新、销售渠道才能达到新的行业所必需的经营规模等；再如进入 国际市场需面对东道国地区的各种限制及关税壁垒等。并购可以避免对该行 业的供需关系平衡造成的恶性影响，在较短时期内保证行业内的竞争结构不 变，使行业内企业间进行价格战或相互报复而恶性竞争的可能性大大减小。 ? 通过多元化的经营降低企业的经营风险。通过并购其他行业内的公司，实行 企业多元化经营，可以增加企业收益，降低风险。 2.2 企业并购的主要类型企业并购的主要类型 2.2.1 按照交易的支付方式划分 按照支付方式，企业并购分为六种类型：购买资产式并购、购买股票式并购、 以股票换取资产式并购、以股票换取股票式并购、综合债券式并购及承担债务式 并购 3。 （1）购买资产式并购：指并购企业以现金、债券等作为支付手段购买目标企业 的资产，使目标企业除现金外没有持续经营的物质基础，成为无生产资源的空壳 而被控制，从而实现并购。 （2）购买股票式并购：指并购企业以现金、债券等作为支付手段购买目标公司 的股票或者期权，拥有目标企业占绝对控股地位的股份，以实现控制目标公司的 的目的。收购方购买股票可以通过一级市场进行，也可以通过二级市场进行。 （3）以股票换取资产式并购：指收购方向目标企业发行自己的股票换取目标企 业的大部分或全部资产并承担部分或全部债务，以实现并购的目的。 （4）以股票换取股票式并购，指收购方直接向目标企业的股东发行股票，交换 目标企业的股票以达到并购的目的，目标企业成为并购企业的子公司或分公司。 （5）综合债券式并购：指收购方即可以采取现金、股票作为支付方式，也可以 采用认沽权证、可转换债券等多种形式的证券作为支付给目标企业的对价。 3 张双才：企业并购理论分析 2000.6 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业并购重组过程中价值评估及涉税会计问题的思考 第 10 页共 55 页 （6）承担债务式并购：指并购企业在目标企业经营比较困难、债务负担过重但 仍然存在发展前景的情况下，以承担目标企业的部分或者全部负债为条件，取得 目标企业的资产所有权和经营权的一种并购。 2.2.2 按照并购的范围划分 按照并购目标企业的范围划分，企业并购又分为整体并购和部分并购。 （1）整体并购：指目标企业的资产或产权整体转让给并购企业的并购方式。 （2）部分并购：指并购企业只取得目标企业的部分实物资产或股权的并购方式。 主要有三种形式：取得目标企业的部分实物资产；取得目标企业的部分产权 取得目标企业的部分经营权。 2.2.3 按并购双方所处行业的相互关系划分 按照并购方与被并购方所处行业的相互关系划分，企业并购分为横向并购、 纵向并购及混合并购。 （1）横向并购。并购方与被购方在并购前属于同一行业，且双方所生产的 产品属同一市场的并购被称为横向并购。 横向并购的目的一般是为了扩大生产规 模，提高产品在行业中的竞争能力。横向并购一方面可以优化企业的资源配置， 有效地提高生产效率；另一方面，横向并购有可能破坏现有的竞争格局而产生垄 断，因此，各国市场监管部门均密切关注并严格限制此类并购。因此横向并购对 社会经济的影响是双方面的。 （2）纵向并购。指生产经营环节紧密相关的企业间的并购，经常指处在同 一生产经营的不同阶段且有投入产出关系的企业之间的并购，也称垂直并购。纵 向并购又可分为前向并购和后向并购。前向并购是指生产零件和原材料的企业 （上游企业）通过并购进而向第二加工阶段或者装配阶段（下游企业）进行业务 扩展；后向并购是指装配或制造企业（下游企业）通过并购向零件或者原材料生 产等（上游企业）进行业务扩展。纵向并购将使上下游企业置于统一控制下，节 约交易费用，其实质是扩大企业的边界，通过整合内部资源减少交易费用，降低 交易的风险。 （3）混合并购。指并购方与被并购方在并购前在生产经营上彼此没有关联 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业并购重组过程中价值评估及涉税会计问题的思考 第 11 页共 55 页 的并购。分为商品扩张型并购、市场扩张型并购和纯粹混合并购。混合并购的主 要目的是减少企业长期在一个行业经营所带来的风险，旨在改善、优化企业自身 的产业结构，积极参与并尽力控制企业所能占领的资源及市场，达到多样化的经 营的目的，从而分散、降低企业的经营风险。但混合并购同时也形成了对企业管 理能力、人力资源等的挑战。 2.3 国外企业并购历程国外企业并购历程 并购作为资本扩张的产物，是市场经济发展的必然规律。从西方国家并购史 的演进进程来看，并购更多地体现为产业结构的升级换代和产业结构的合理调 整，同时并购也促使了资本的高度集中和急剧积累，对市场的竞争结构和格局的 影响是根本性的 4。本章对此进行简述，并结合我国并购的历史，试图发现其中 的规律和特征，以加深对并购的认识。 2.3.1 西方国家的企业并购史 西方国家的企业并购史就是其企业的一部成长史。迄今为止，在发达国家的 产业发展史上，已经发生了五次重大的并购浪潮。 第一次并购浪潮发生在 19 世纪末 20 世纪初，影响最为深远的是美国公司。 1898-1902 年的 5 年间，美国形成了 100 家大公司控制全美 40%的工业资本的局 面，导致出现很多巨型公司，如美国钢铁公司、美国杜邦公司等。此次并购涉及 的行业极为众多， 集中在纺织、 铁路、 冶金等传统行业。 此次并购的主要特征为： 基础传统产业成为并购集中的领域； 并购的主要形式是同类企业间的横向并 购，目的是要改变分散经营所带来的过度竞争；约 60%的并购是在纽约股票交 易市场完成的，发展良好的金融体系是并购得以顺利进行的重要条件。 第二次并购浪潮发生在 20 世纪 20 年代。第一次世界大战后，经济恢复的迫 切要求和科学技术的高速发展直接导致了第二次并购浪潮的兴起。 本次并购的数 量和规模大大的超过了第一次并购浪潮，极大提高了垄断资本对资本的控制力 度， 到了 20 世纪 30 年代末， 各国垄断资本控制的资本额达到全部资本额的 85%。 本次并购中的美国福特汽车公司收购了众多的各类企业， 形成了一个庞大的生产 4 赵炳鲜：资本运营论 1996 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业并购重组过程中价值评估及涉税会计问题的思考 第 12 页共 55 页 联合体。此次并购的主要特征为：并购的主要形式为以纵向并购。第一次并购 浪潮结束后，随着反垄断法等相关法律的出台，以规模扩张为主要目的的横向并 购开始受到限制，公司并购的方式自然转向了以强化生产环节的连续性、减少商 品流通的中间环节、节省销售费用的纵向并购。有效实现了产业资本与金融资 本的结合。如洛克菲勒控制了美国花旗银行，摩根银行控制了美国钢铁公司。产 融结合使得资金的筹集与使用融为一体。 第三次并购浪潮发生在 20 世纪 60 年代，第二次世界大战后美国经济的持续 增长和欧洲各国经济的复苏加剧了各国经济的竞争， 客观上促进了公司并购浪潮 的兴起。此次并购无论是在数量还是在规模上都是空前的。此次并购的主要特征 是：以多元化（跨行业）并购为主，有利于公司抵御各种商业浪潮的冲击； 并购效果不理想。原因主要为债务增加，利息负担过重，原有的主营业务被迫放 弃，而收购的其他业务无法有效运作；敌意收购出现。 第四次企业并购浪潮发生在 20 世纪 70 年代末至 90 年代初，持续了整个 80 年代。此次并购浪潮持续的时间最长，交易额也超过第三次并购浪潮。美国经济 的持续平稳增长，为并购浪潮提供了坚实的基础，全球金融自由化浪潮以及由此 导致的金融工具的创新浪潮亦是掀起本次并购浪潮的主要原因， 此次并购浪潮波 及了几乎所有的西方发达国家，最活跃的部门是石油、石化、医药和医疗设备、 航空和银行业。 此次并购的主要特征是： 并购形式多样化， 并购对象争夺激烈， 敌意收购增多，并购目的趋向提高公司整体综合实力；杠杆收购、管理层收购 成为主流；资产剥离在并购活动中占很大比例。 第五次并购浪潮开始于 20 世纪 90 年代中期，持续到 21 世纪初，规模巨大， 波及面广泛，并购形式更加多样化，明显偏重于跨国并购，其并购目的更多地追 求通过并购形成各自的核心竞争力， 并购行为更加理性。 此次并购的主要特征是： 跨国并购频繁，并购行为日趋全球化，且并购资金雄厚，金额庞大，并购涉及 的领域更广， 新兴产业间的并购最为活跃与成功； 国际银行业的并购风起云涌。 2.3.2 西方国家并购行为的启示 通过上述对西方国家企业并购历程的分析我们认为，企业并购行为是一个从 幼稚逐渐走向成熟的过程。在不同时代背景下，企业并购这种经济行为所表现的 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业并购重组过程中价值评估及涉税会计问题的思考 第 13 页共 55 页 形式及所拥有的特点也是有所不同的。 （1）企业并购的目的是实现产业结构的调整 社会资源的稀缺性一定程度上限制了企业的发展，如何优化资源配置，将每 一种“稀缺”资源的效益发挥到最大是企业发展到一定阶段不可避免的问题。通 过企业并购，能够实现资源的优化配置，增强企业资金、技术、人才及市场等方 面的优势，有效扩大企业实力，提高产业集中度，有利于企业集中优势开发擅长 的产品，从而促进产业升级换代。 （2）企业并购的目标之一是追求规模经济效益 企业股东财富最大化的经营目标也要求企业降低产品生产成本，增加产品的 边际效益，通过企业的规模化经营，能够达到以上目标；同时，竞争激烈的市场 也要求企业达到一定的生产规模， 以增加企业在市场中的竞争力。 通过企业并购， 能够增加企业的规模，提高先进技术、高级人才及市场占有率等18，降低产品的 生产成本。随着经济全球一体化进程的加快，企业还应从全球市场发展的状况研 究成本控制、 规模经济等问题， 也就是说应从全球市场发展的角度对待并购问题。 （3）企业应根据市场经济环境、法律环境的变化适时调整自身的并购政策 企业所处的社会经济环境及法律环境是影响其制定并购政策的重要因素。由 于每一次企业并购都处于不同的经济和社会背景， 所以企业应关注经济环境及政 府调整并购方面的法规政策的变化，不断调整自己的并购政策以适应相应的变 化。 （4）企业并购的动力之一是投资银行等机构的快速发展 从西方国家企业并购的几次浪潮都可以看出，投资银行等金融机构及会计师 事务所等中介结构在历次企业并购浪潮中均发挥了重要的作用，特别是投资银 行，因为其在企业并购方面积累了丰富的专业知识，使其在企业并购过程中，尤 其是在企业并购方案的设计，目标企业的寻找，并购中融资方式的选择，并购对 价的支付等方面均对企业的决策起着主导性的作用， 同时资本市场中的其他中介 机构，如财务顾问机构、会计师事务所、律师事务所及资产评估机构更多的发挥 着风险过滤的作用，从而使企业采取正确的并购决策。 （5） “互利共赢”是当前阶段企业并购的主流和趋势 为了避免 “敌意收购” 给企业带来的相关成本的增加， 有效降低并购的成本， 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业并购重组过程中价值评估及涉税会计问题的思考 第 14 页共 55 页 目前并购各方力求改变以前的竞争对手之间的传统并购行为， 通过建立协作伙伴 关系，实现“互利共赢”战略，共同开发前景广阔的市场，实现利益共享。 2.4 我国企业并购浪潮我国企业并购浪潮 我国企业并购起步较晚，从 1984 年最初兴起至今有 20 多年的发展，发展并 不成熟，因此还需要大量的实践和时间来逐步完善。以下从我国企业并购的起步 阶段和上市公司并购两方面进行阐述。 2.4.1 起步阶段 我国的企业并购最早发生于 20 世纪 80 年代的保定、武汉等地，当时有些地 区的很多国有企业处于亏损状态，而有些在经营方面有优势的企业却受到资金、 土地等方面的限制很难实现跨越式发展。地方政府为了解决这些问题，促进经济 发展，开始尝试运用并购这种市场手段来配置资源，并且基本上形成自上而下和 自下而上的两种并购模式。自上而下即由政府出面，依据特定的产业政策，以企 业所有者身份来促进企业间并购的“保定模式” ；自下而上即由企业双方在自主 自愿的基础上协商并最终达成协议后，报各方主管部门批准的“武汉模式” 。根 据不完全统计，80 年代全国各个省、自治区和计划单列市共有 6226 户企业兼并 了 6966 户企业，转移的存量资产 82.25 亿元，减少了亏损企业中的 4095 家，减 少了亏损额 5.22 亿元。这一阶段的并购主要以政府为主体，在当时特定的历史 条件下有其存在的合理性， 但因其行政干预较多导致效率低下， 具很大的局限性。 2.4.2 上市公司并购 随着 1990 年 12 月上海股票交易所及 1991 年 7 月深圳股票交易所的成立， 上市公司并购重组日益成为企业产权交易越来越重要的形式之一。 根据不同时期 我国上市公司并购活动的特点，可以将上市公司的并购历程分为四个阶段： 2.4.2.1 萌芽阶段（1993 年-1996 年） 1992 年邓小平的“南巡”讲话对我国改革开放和经济发展产生了重大影响， 引发了上市公司并购的萌芽。在此阶段，上市公司并购多是以自发探索为主，并 购活动处于初始的摸索阶段，经历了从简单的举牌收购到复杂的资产置换，从直 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业并购重组过程中价值评估及涉税会计问题的思考 第 15 页共 55 页 接在二级市场上收购“三无概念股（无国家股、无法人股、无转配股） ”到更为 复杂的协议收购。 此阶段并购的主要特征是： 缺乏相关的法律制度和市场规则， 并购行为与市场监管明显脱节；并购的对象主要集中在二级市场和三无板块， 1994 年 4 月恒通控股棱光实业开启了协议收购上市公司的先河；外商并购国 有企业现象较多。如 1995 年 8 月，日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事协 商购买北京北旅未上市流通的普通法人股 4002 万股；我国企业并购市场开始 与国际市场接轨。如 1992 年首钢收购美国加州钢厂、秘鲁铁矿等企业。 2.4.2.2 高速发展阶段（1997 年1999 年） 1996 年沪深 524 家上市公司中，企业并购、资产重组案例达 60 余起，企业 并购与国企战略性改组及国家经济结构调整密切相关。此阶段的主要特征是： 目标公司多为处于衰退行业或产业周期低谷，普遍业绩不佳；并购的动机是利 用“壳资源”融资，为满足再融资的财务需求，并购后一般都会采取注入优质资 产、剥离劣质资产的行为；并购的支付方式出现多样化；政府在并购活动中 的作用依然关键。 2.4.2.3 规范阶段（2000 年2005 年） 随着国民经济结构的调整，中国证券市场日趋成熟与规范19，上市公司并购 重组活动日益增多。20002003 年，发生并购重组的上市公司数量每年均超过 100 家且创新不断，如 tcl 集团通过换股合并实现整体上市。此阶段的特征是： 并购呈现多元化倾向；并购方注重挖掘被并购企业的盈利能力，不只单纯的 为了融资，整合资源逐渐受到重视；有关并购的法规等有了具体规定，并购行 为更加规范；政府在并购中依然发挥重大作用，但其主导地位有所下降，并购 行为逐渐市场化；跨国并购增多。 2.4.2.4 健康发展阶段（2005 年至今） 2005 年 4 月我国正式启动股权分置改革， 之后通过一系列法律法规的变革对 中国资本市场体系进行全方位的整理与梳理， 极大改善了我国资本市场的运营环 境，有利于资本市场和各类参与主体的规范、健康发展。 2.4.3 金融危机对我国企业并购的影响 由美国次贷危机引发的全球金融危机，致使美国及欧洲大部分企业市值大幅 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业并购重组过程中价值评估及涉税会计问题的思考 第 16 页共 55 页 缩水，企业的市值仅为经济形势良好的情况下的 3 折到 5 折，这为我国企业并购 国外企业，走向世界提供了机遇。第一，国外企业市值下降，降低了我国企业的 并购成本，大大减少并购重组所支付的股份及现金，这也是我国部分企业跨国并 购的主要因素。 较低的并购成本可以降低并购所支付的税负， 增加企业的现金流。 第二，我国人民币币值较稳定，也为企业并购奠定了资金基础。同时，多国为了 刺激经济复苏，颁布了一些税收优惠政策，企业并购重组需要时时关注各国税收 动态，充分利用优惠政策，以期达到利用并购增加企业价值的目的。 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业并购重组过程中价值评估及涉税会计问题的思考 第 17 页共 55 页 3.企业并购中目标企业价值评估问题 3.企业并购中目标企业价值评估问题 3.1 目标企业的选择与评价目标企业的选择与评价 企业并购中目标企业的选择是极其重要的。首先收购企业根据自身实际情 况， 确定收购对象的各项标准， 其次是根据已制定的标准收集信息寻找目标企业， 然后对目标企业进行财务评价，最终确定收购目标企业。 3.1.1 目标企业的选择标准 实践中有两种类型的购买者，一是寻找合适的企业并购，将其整合成为自身 的一部分， 另一种是只进行一项独立的投资， 在价格合适的时候出售， 赚取差价。 基于两个不同的并购目的，对目标企业的选择标准亦不同。本文主要讨论第一种 并购中目标企业的选择。 总体来说，目标企业的选择标准是选择那些收购后能增加优势、弥补劣势的 产业和公司 5。选择目标企业时考虑的因素有以下两方面： （1）从经营的角度：目标企业经营范围与并购方的相关程度，目标企业的治理 结构状况，目标企业的规模及其所处的行业及发展阶段，目标企业的企业文化是 否适合并购企业等 （2）从财务的角度：目标企业负债比率与并购方的匹配程度，目标企业的现金 流量的稳定程度，目标企业的市盈率或市场评估价值的高低，目标企业的避税效 应等。 一个企业被选作目标企业，表明它至少在某些方面具有发展或盈利的潜力， 或者拥有可观的物业、 享有特殊优惠政策， 也可能是有发展前景， 处于朝阳产业， 但内部经营管理不善等，这也可以说是选择目标企业的通用标准。如果是上市公 司，一般还应具有具有以下特征： 1）公司股本结构单一。以我国为例，股权设置分国家股、法人股、个人股、 外资股。如只有个人股，则是通常说的“三无”概念股。在我国股市中，以飞乐 5 蔡建民、徐强毅：企业并购中的价值评估 2000.7 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业并购重组过程中价值评估及涉税会计问题的思考 第 18 页共 55 页 音响、爱使股份等为代表的“三无”概念股就常因各种并购题材而大起大落21。 虽然其中不排除机构大户借并购题材进行炒作， 但至少说明了股本结构单一的上 市公司容易被收购，或者说成为收购目标的可能性很大。 2） 公司盘子小， 资金实力不足。 如延中实业股份有限公司的注册资金仅 2000 万元，这是极易被人操纵的。 3）公司的大股东控股权不稳，予人以可乘之机。 4）公司的价值被低估。 3.1.2 目标企业的评价 当收购方运用上述标准并结合自身的特殊需求，往往会在市场上发现很多目 标企业，这时就需要对目标企业进行评价，以确定具体的收购对象。并购企业既 可以依据自己的经验， 也可以委托外部中介机构 （如会计师事务所、 律师事务所、 资产评估事务所、投资银行等）完成对目标企业的审查及评价。 对目标企业的评价内容主要有行业与产业的分析与评价，以明确目标企业 所处的特定行业及产业的发展趋势、目标企业的产业位势等；对目标企业本身 的审查与评价， 对目标企业的审查并非单纯查账， 而是包括技术及研发能力审查、 治理结构及组织模式审查、产品及市场审查、经营能力审查、文化及人力资源审 查、财务审查、法律审查等各方面。 3.2 目标企业的价值评估方法目标企业的价值评估方法 目标企业的价值评估是企业并购行为的关键环节之一，评估结果将是交易价 格确定的重要依据，而并购成功与否的关键就在于选择恰当的交易价格。协商交 易价格，对买卖双方来说都是至关重要而又耗时费神的过程。因此，对目标企业 的价值评估从本质上来说是一个判断，即以一定的理论和模型为基础，并以专业 人员深刻的洞察力和丰富的经验进行专业判断的基础上， 对目标企业价值进行最 佳的判断估计。在一定意义上可以认为，只有对目标企业价值进行正确的评估， 才能保证并购活动的顺利进行。 合理判断目标企业的价值，对评估者来说，首要的问题是选择适当的评估方 法。在新的市场经济环境下，参考西方发达证券市场的评估方法来选择适合我国 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业并购重组过程中价值评估及涉税会计问题的思考 第 19 页共 55 页 国情的评估方法是未来我国上市公司并购成功的关键。 3.2.1 目标企业价值评估的特点 （1）目的性 对目标企业进行价值评估的主要目的是确定交易价格的范围区间，以奠定成 功并购的基础。 （2）整体性 对目标企业进行价值评估是指对公司作为整体而言的持续经营进行的整体性 评估，是对“企业”这种商品的估价，是对目标企业未来经营获利能力等预期获 利因素的评估，未来产生的现金流量的现值对于目标企业价值将起决定性的作 用，其价值涵义远不是企业单项的资产价值总和。 （3）定性评估与定量评估相结合 对目标企业进行价值评估是一项较为复杂的过程。定性评估在并购过程中构 成价值评估的重要基础，即对目标企业的财务状况、市场营销、所处的市场中的 竞争地位、企业经营状况、人力资源等状况进行调查、分析、评估评价，以评估 在并购中存在的风险；在另一方面，在定性评估的基础上，通过建立数量模型等 多种方式对目标企业的价值进行量化评估， 最终的评估值将是综合衡量定性评估 及定量评估两方面因素后所给出的一个范围区间值。 （4）技术性 在对目标企业价值评估的过程中，须采用较为复杂的评估技术、方法和技巧， 如大量地采用统计、分析等技术，因而对目标企业进行的价值评估具有很强的技 术性。 （5）专业性 从以上的阐述可以看出，目标企业的价值评估一般只应由专业的机构（如投 资银行，会计师事务所、资产评估机构等）及由专业人员进行，特别是评估过程 中很多方面的工作会涉及到专业人员（如证券从业人员、注册会计师、资产评估 师等）的职业判断。只有专门机构的专业人员进行的评估才更接近所认可的公允 价值，才更容易被并购各方所接受。 （6）主观性和时效性。 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业并购重组过程中价值评估及涉税会计问题的思考 第 20 页共 55 页 对目标企业进行价值评估时较多地使用量化模型，在对相关技术指标（如现 金流量和贴现率等）进行预测的过程中大量涉及专业人员的主观判断，所以对目 标企业进行价值评估具有主观性；另外，由于估价模型会受公司自身和市场环境 方面等的影响，因此，对目标企业的价值评估会随着公司及其经营环境的改变发 生较大的变化，具有时效性。 3.2.2 企业并购中的价值评估方法 （1）价值评估方法及价值评估体系 对目前国际、国内并购实务、理论及文献所涉及到的企业价值的评估方法进 行概括归纳，主要有如表 2-1 所示，有以下几种；此外，我们对表 2-1 所归纳的 方法的运用将做进一步的说明，如图 2-1。在对目标企业的价值进行评估时，应 根据并购动机、目标企业经营状况，选择适当的方法 6。 表 2-1 方法 原理 特点 使用情 况 相似公司 法 以交易活跃的一组同类公司 的股价与财务数据为依据， 计 算出一些主要的财务比率， 然 后用这些比率作为市场/价格 成数来推断非上市公司或不 活跃上市公司的价值 （1） 从统计的角度总结出相类似公 司的财务特征，得出的结论有一定 可靠性。 （2）简单易懂，且易于使 用，更易得到股东的支持。 （3）缺 乏明确的理论依据；可能忽视目标 企业的未来经营状况，难以找到和 目标企业完全类似的公司 上市公 司和非 上市公 司 可比交易 法 原理与相似公司法相近。 其方 法是从类似的收购交易事件 中获取有用的财务数据来求 出一些相应的收购价格成数 （比率） ，据此评估目标公司 价值 （1）其结论有一定的可靠性（2） 易于理解和操作（3）难以找到一定 数量的类似并购交易实例；不同的 并购事件发生的环境不同，影响本 法股价的正确性。 上市公 司 6 张双才：企业并购理论分析 2000.6 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业并购重组过程中价值评估及涉税会计问题的思考 第 21 页共 55 页 现金流量 折现法 该法是在考虑资金的时间价 值和风险的情况下， 将发生在 不同时点的现金流量按既定 的贴现率统一折算为现值再 加总的方法。 （1）有坚实的理论基础，是最科学 最成熟的方法。 （2）常与其他方法一同使用，其结 果往往是检验其他方法合理与否的 基本标准。 （3）未来长期的经营业 绩很难估计，评估值对企业终值的 大小十分敏感。而终值又很难估计 准确。 （4）评估值对增长率、资金 成本（折现率）等非常敏感，而这 些参考数较难合理确定（5）有关资 料和数据较难取得 上市公 司和非 上市公 司 账面价值 法 企业资产负债表上的总资产 减去总负债就是企业的净资 产，即账面价值，也即是所有 者权益。 这种方法要求对资产 负债表的各个项目进行审查、 评估并做出必要的调整， 最后 求出账面价值作为企业价值。 （1）数据可靠，容易获得（2）当 企业流动资产份额较大，且计价较 准确时，此法在某些情况下有一定 的合理性。 （3）主要以历史成本计 价， 不能充分反映企业的获利能力。 非上市 公司 重置价值 方法 以资产的重置价值作为企业 价值。 重置价值指按评估资产 的现时重置成本扣减其各项 损耗价值的余额。 （1） 持续经营假设下应按贡献原则 评估单项资产价值，否则按变现原 则。 （2）未真正考虑企业整体未来 获利能力，缺乏科学性，较少单独 使用 非上市 公司 市场价值 法（市盈率 法） 即以上市公司的市场价值作 为目标企业的价值，其公式 为：上市公司市场价值=市盈 率每股收益股票数量=市 盈率税后利润 （1） 能反映企业未来产生现金流量 的能力。 （2）受市盈率、每股收益 影响大；市盈率的确定缺乏依据 上市公 司 清算价值即以企业清算价值作为企业（1）企业处于非持续经营状态，企非持续 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业并购重组过程中价值评估及涉税会计问题的思考 第 22 页共 55 页 法 价值的评估方法。 清算价值是 指企业因破产或其他原因需 要停业清算时，将资产拍卖 业整体已丧失增值能力。 （2）只在 企业清算时使用。 经营的 非上市 公司 图 2-1 上述方法适用的条件与并购后被并购企业是否持续经营有关，若并购后被并 购企业持续经营， 则相似公司法、 可比交易法、 现金流量法及市盈率法； 若并购后被并购企业不再持续经营，则适用账面价值法、重置成本法及清 算价值法。 3.3 我国企业并购中目标企业价值评估的现状我国企业并购中目标企业价值评估的现状 3.3.1 现实状况及主要采用的评估方法 我国还处于社会主义市场经济体制的建设过程中，相关的投资体制、价格体 系、企业资产重组、市场环境等方面变化大，从总体上说，企业未来的收益额及 折现率等的