（会计学专业论文）不同竞争形态下股权集中度与并购绩效的实证研究.pdf

硕士学位论文 摘要 在全球近代经济发展历程中，企业并购一直是贯穿经济发展的管理活动。我 国的并购起步较晚，但发展十分迅速。我国的企业并购目前已经成为企业间优胜 劣汰、社会资源配置的市场调节形式和企业扩展规模的常规手段。我国企业并购 的现状是并购范围、规模日益扩大；政府的积极参与，并购方式多样化；壳资源 效应明显，绩差公司往往成为并购目标；无形资产价值受到重视；并购动因多元 化。我国并购重组的数量在每年递增，质量却不容乐观。怎么样让并购创造更大 的价值，这与公司治理密切相关。以往的研究多侧重于股权性质，并且很少有引 入行业来进行分析。其实在不同的竞争下，行业的内外部环境和激励监督机制都 有所不同，对并购的绩效更是影响不同。 本文以不同竞争行业为切入点，研究企业并购绩效变化及股权集中度与并购 绩效之间的关系。实证过程是通过选取两个具有代表性的行业，即垄断竞争行业 和高度竞争行业，首先运用因子分析，利用财务指标分别得出两行业发生并购的 企业的并购绩效综合得分，然后比较并购前一年、并购当年、并购后两年，绩效 的变化，再运用相关分析和回归分析找出股权集中度指数中与并购绩效关系最显 著的，得出其关系式。运用过度竞争理论、委托代理理论、超产权理论、政府干 预行为理论，论证了垄断竞争行业并购后绩效上升不明显，其与股权集中度的关 系不明显，认为在只有在并购后集中度有所分散的情况下，股权集中度才与并购 绩效有正向关系。而高度竞争行业并购后绩效有所提升，股权集中度对并购绩效 有正影响。 综合以上结论，并结合我国目前的市场环境，提出我国企业并购应该优化股 权结构并且充分考虑竞争机制；完善市场竞争机制；建立有效的激励机制和约束 机制等建议。 关键词：不同竞争形态；垄断竞争；高度竞争；股权集中度；并购绩效 1 i 同竞争形态下股权集中度与并购绩效的实证研究 a b s t r a c t t h eb u s i n e s sw o r l di sc h a n g i n gr a p i d l yi nr e c e n ty e a r s ，a n db u s i n e s sm e r g e ra n d a c q u i s i t i o na c t i v i t i e sh a v eb e c o m et h ec e n t r a ls t a g eo fa 1 1 b u s i n e s sm e r g e ra n da c q u i s i t i o na c t i v i t i e si nc h i n ah a sd e v e l o pd r a m a t i c a l l yi n t h ep a s td e c a d e s ，l a r g ee n t i t i e sm e r g i n gt o g e t h e rr e d i s t r i b u t e dm a r k e tr e s o u r c e sa n d r e s h a p ee c o n o m i cs t r u c t u r e s ；w h i l e t h ec h i n e s eg o v e r n m e n tf u l l ys u p p o r ts u c h b u s i n e s s a c t i v i t y ，s h e l fr e s o u r c e sb e c a m em o r eo b v i o u s ，c o m p a n i e sw i t hp o o r p e r f o r m a n c eb e c a m et h et a r g e t s ；i m m a t e r i a la s s e t sa r et h em a i nf o c u s h o w e v e r ， w h i l et h eq u a n t i t i e sa r eg o i n gu pe v e r yy e a r ，t h eq u a l i t i e sa r eg o i n gt h eo p p o s i t e h o w t ou t i l i z et h ev a l u eo fa c q u i s i t i o n si sc l o s e l yr e l a t e dt ot h em a n a g e m e n ts t r u c t u r eo f t h ec o m p a n y n e v e rt h el e s s ，u n d e rd i f f e r e n c ec i r c u m s t a n c e sa n dm a r k e tc o m p e t i t i v e e n v i r o n m e n t s ，t h ev a l u eo fm e r g e ra n da c q u i s i t i o nt ot h ec o m p a n yi sc l e a r l yd i f f e r e n t i nt h i sp a p e r ，t h ea u t h o rw i l lf o c u so nc o m p a r i n gd i f f e r e n tc o m p e t i t i v em a r k e t ， a n di n v e s t i g a t et h ee f f e c to fm e r g e ra n da c q u i s i t i o nt ot h eo r g a n i z a t i o n so v e r a l l p e r f o r m a n c ea n dp r o f i t a b i l i t y ，a l s ot h er e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n a n da c q u i s i t i o nv a l u e t h ep r o c e s so fa n a l y z ei st oc h o o s et w ot y p i c a lm o n o p o l ya n d o l i g o p o l ys a m p l e si nd i f f e r e n ti n d u s t r i e s ，f i r s t l yu s e f a c t o ra n a l y z ee q u a t i o nb a s e do n t h e i rf i n a n c i a lr e p o r t st og e tt h ec o m p r e h e n s i v ei n d e xf i g u r e ，a n dc o m p a r ei tw i t h p r e a c q u i s i t i o n sf i g u r e ，h e n c et od e v e l o pac h a r ts h o w i n gt h ec h a n g e s o ft h e c o m p a n y sp e r f o r m a n c ec a u s e db yt h ea c q u i s i t i o n b yu s i n ge x c e s s i v ec o m p e t i t i o n t h e o r y ，p r i n c i p a la g e n tt h e o r y ，b e y o n dp r o p e r t yr i g h tt h e o r y ，t h e b e h a v i o ro f g o v e r n m e n ti n t e r v e n t i o nt h e o r y ，d e m o n s t r a t e d t h ee f f e c to ft h ea c q u i s i t i o ni nt h e m o n o p o l ym a r k e t i sn o te v i d e n t l yo b v i o u s ，a n dt h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h e o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n da c q u i s i t i o nv a l u ei sn o tc l e a r ，t h ea u t h o rb e l i e v et h a t o n l yu n d e rt h ec i r c u m s t a n c ew h i c ht h ec o n c e n t r a t i o ns e p a r a t e da f t e rt h ea c q u i s i t i o n ， t h e r ei sap o s i t i v er e l a t i o n s h i p i n c o n c l u s i o n ，c o n s i d e r i n g t h e c u r r e n t l y m a r k e te n v i r o n m e n ti nc h i n a ， o r g a n i z a t i o n ss h o u l do p t i m i z ei t se q u i t yo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n df u l l yi n v e s t i g a t e d t h ec o m p e t i t i o nm e c h a n i s mb e f o r em e r g e ro ra c q u i s i t i o n ；t h ea u t h o ra d v i s e di ts h o u l d i m p r o v et h em a r k e tc o m p e t i t i o nm e c h a n i s m ；d e v e l o pe f f e c t i v ei n c e n t i v em e c h a n i s m a n dr e s t r i c t i o nm e c h a n i s ma r et h ef i r s tp r i o r i t y k e yw o r d s ：d i f f e r e n tc o m p e t i t i o nf o r m ；m o n o p o l i s t i cc o m p e t i t i o n ；h i g h l y c o m p e t i t i v e ；o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n ；m & ap e r f o r m a n c e 硕士学位论文 插图索弓 图4 1 f 交通运输、仓储业并购绩效变化图3 4 图4 2 h 批发和零售贸易业并购绩效变化图3 4 图4 3 2 0 1 0 年f 行业股权集中度与公司绩效关系图3 7 图4 4 h 行业股权集中度与公司绩效关系图3 9 v i 不同竞争形态下股权集中度与并购绩效的实证研究 表3 1 表3 2 表4 1 表4 2 表4 3 表4 4 表4 5 表4 6 表4 7 表4 8 表4 9 表4 10 表4 11 表4 1 2 表4 表4 表4 表4 表4 表4 18 表4 19 表4 2 0 表4 2 1 表4 2 2 表4 2 3 表4 2 4 表4 2 5 表4 2 6 表4 2 7 表4 2 8 表4 2 9 附表索引 2 0 0 7 2 0 1 0 年样本上市公司股权集中度指标的描述性统计1 9 并购绩效的评价指标2 1 f 行业2 0 0 7 年k m o 和b a r t l e t t 的检验2 3 f 行业2 0 0 8 年k m o 和b a r t l e t t 的检验2 3 f 行业2 0 0 9 年k m o 和b a r t l e t t 的检验2 3 f 行业2 0 10 年k m o 和b a r t l e t t 的检验2 4 f 行业2 0 0 7 年因子解释原始变量总方差2 4 f 行业2 0 0 8 年因子解释原始变量总方差2 5 f 行业2 0 0 9 年因子解释原始变量总方差2 5 f 行业2 0 1 0 年因子解释原始变量总方差2 6 f 行业2 0 0 7 年旋转后因子成份矩阵2 6 f 行业2 0 0 8 年旋转后因子成份矩阵2 7 f 行业2 0 0 9 年旋转后因子成份矩阵2 7 f 行业2 0 1 0 年旋转后因子成份矩阵2 8 h 行业2 0 0 7 年k m o 和b a r t l e t t 的检验2 9 h 行业2 0 0 8 年k m o 和b a r t l e t t 的检验2 9 h 行业2 0 0 9 年k m o 和b a r t l e t t 的检验2 9 h 行业2 0 1 0 年k m o 和b a r t l e t t 的检验2 9 h 行业2 0 0 7 年因子解释原始变量总方差3 0 h 行业2 0 0 8 年因子解释原始变量总方差3 0 h 行业2 0 0 9 年因子解释原始变量总方差一3 1 h 行业2 0 1 0 年因子解释原始变量总方差3 1 h 行业2 0 0 7 年旋转后因子成份矩阵3 2 h 行业2 0 0 8 年旋转后因子成份矩阵3 2 h 行业2 0 0 9 年旋转后因子成份矩阵3 3 h 行业2 0 10 年旋转后因子成份矩阵3 3 f 行业变量之间的p e a r s o n 相关分析3 5 2 0 1 0 年f 行业变量之间的p e a r s o n 相关分析3 6 2 0 1 0 年f 行业线性回归分析结果3 6 h 行业变量之间的p e a r s o n 相关分析3 8 h 行业线性回归分析结果3 8 v i i 硕：i = 学位论文 表4 3 0f 行业股权集中度与资产收益率回归分析结果4 0 表4 3 1h 行业股权集中度与资产收益率回归分析结果4 0 v i i i 硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 研究背景与意义 1 1 1 研究背景 在全球近代经济发展历程中，企业并购一直是贯穿经济发展的管理活动。伴 随着经济周期和产业成熟的进程，美国等西方国家先后掀起了五次大的并购浪潮。 我国的并购起步较晚，但发展十分迅速。第一起并购事例发生于1 9 8 4 年，到现在 已经经历三次并购浪潮。2 0 1 1 年据清科研究中心的数据显示，中国并购市场共完 成1 1 5 7 起并购交易，披露价格的9 8 5 起并购交易总金额达到6 6 9 1 8 亿美元。与 2 0 1 0 年完成的6 2 2 起案例相比，同比增长高达8 6 o ，并购金额同比增长9 2 3 。 在国家并购政策的带动和中国经济的迅猛发展下，中国的并购市场数量和金额都 逐年成倍增长。 我国的企业并购目前已经成为企业间优胜劣汰、社会资源配置的市场调节形 式和企业扩展规模的常规手段。我国企业并购的现状是并购范围、规模日益扩大； 政府的积极参与，并购方式多样化；壳资源效应明显，绩差公司往往成为并购目 标；无形资产价值受到重视；并购动因多元化。 根据中国国土资源报的研究表明，中国在近两年的海外并购中，失败率 高达7 0 多。为什么会有这么高的失败率? 怎样提高并购质量? 到底哪些因素影 响并购绩效? 并购成败与绩效和交易决策有很大的关系。而交易的决策在于公司 的治理机制。我国企业并购起步晚，再加上我国目前经济体制改革正处于转轨时 期，资本运营的体系不完善，许多制约公司并购的根本问题尚未解决。而其中有 一个根本问题就是公司治理结构的不完善。由于公司治理问题根源在于现代公司 的两权分离及两权分离程度，而后者一般直接通过股权结构反映出来，所以股权 结构既能体现公司治理问题的基本内容和基本性质，又有可能充当一种主要的公 司治理机制。股权结构又分为股权构成和股权集中度。本文着重研究股权结构中 的股权集中度。 关于股权结构对并购绩效的影响也引起了学者的关注，有学者认为大股东的 存在有助于解决小股东“免费搭车”的现象，有利于股东权益的增值，因而股权集 中程度与公司业绩间有显著的正相关性，也有学者从控股股东掠夺中小股东的权 益分析认为股权集中度与并购绩效负相关，还有学者认为股权集中度与公司绩效 并无内在联系。本文在此基础上试图探讨不同竞争形态下的并购绩效的变化和股 权集中度与并购绩效的关系。 不同竞争形态下骰权集中度与并购绩效的实证研究 1 1 2 研究意义 我国并购重组的数量在每年递增，质量却不容乐观。怎么样让并购创造更大 的价值，这与公司治理密切相关。以往的研究多侧重于股权性质，并且很少有引 入行业来进行分析。其实在不同的竞争下，行业的内外部环境和激励监督机制都 有所不同，对并购的绩效更是影响不同。本文的研究意义在于： ( 1 ) 理论意义。通过实证分析，研究我国上市公司不同竞争形态下，不同的 行业股权集中度与并购绩效的关系是否一致。为我国提升并购绩效，安排合理的 公司股权结构提供理论依据。 ( 2 ) 现实意义。分析我国不合理的股权结构对并购质量是否有影响。选取不 同竞争形态下的行业进行分析比较，揭示股权集中度对并购绩效的影响。从而有 针对性的对行业股权结构进行优化，不同竞争度的行业是该选择股权分散还是股 权集中，行业的竞争性是要加强还是要削弱，从而促进行业的健康发展，提高上 市公司的管理水平，以期给优化行业的股权结构，进而提高并购绩效提供政策建 议。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献综述 西方关于股权结构与公司绩效的研究，可以追朔到19 3 3 年，b e r l e 和m e a n s 就对股权结构与公司绩效进行了研究。在对美国2 0 0 家最大的非金融企业的调查 中发现有4 4 的企业不是股东控股，而是由未掌握公司股份的经理人员所控制的。 他们认为在公司股权分散的情况下，没有股权的经理与分散的小股东之间是有潜 在的利益冲突的，公司资源可能被调来最大化经理人员的利益而不是股东的利益， 此类经理人无法使公司的绩效达到最优【l 】。 詹森( j e n s e n ) 和麦克林( m e c k l i n g ) 在19 7 6 年，正式对股权结构和公司绩效进 行研究，从委托代理理论的角度论证了在零成本条件下，确保代理人做出对委托 人而言的最优决策是不可能的；在大多数代理关系中，委托人和代理人总是要付 出正的监察和约束成本而代理人的决策和委托人福利最大化的决策之间也总会 有一些偏离，这种偏离导致的委托人的福利水平下降的货币量也是代理关系的成 本，这被他们称之为“剩余损失”；当经理人完全不持有公司的股份时，公司的市 值将达到最低。而当经理人持股比例增加时，他们为了非货币收益而耗费企业货 币收益时所承担的成本比例也相应的加大了；所以他们认为公司价值与内部股东 持有公司股份的比例呈正比关系【2 】。之后学者们从理论和实证上，纷纷对股权结 构与公司绩效的关系进行了广泛的研究。 ( 1 ) 认为股权结构对公司治理、绩效的的影响会表现出“利益趋同效应” 硕士学位论文 哈特( h a r t ) 和格罗斯曼( g r o s s m a n ) ( 1 9 8 0 ) ，如果公司的所有权过度分散，巨 大的监督成本不能从监督收益中得到弥补，就可能存在“搭便车”现象，使得任一 股东对经理人进行有效监管的能力都不充足，监管不能有效实施【3 1 。 阿米赫德和列夫( a m i h u da n d1 e v , 1 9 8 1 ) 研究发现，由大股东控制的公司更 少从事不相关( 或导致企业价值减损) 的购并活动。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 19 8 6 ) 指出，控股股东和中小股东在股价上涨带来的财富 下利益趋于一致，控股股东有充足的激励去采集信息并且有效的监管管理层，这 样避免了股权高度分散导致的“搭便车”行为。因此股权集中型公司具有相对较高 的盈利能力和市场表现【4 】。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 发现，控股股东或其直接代表是董事长或首席执行官时，其利 益更加与股东的利益趋同，就在一定程度上避免了现金流在净现值为负的项目上 的投入。在这个层面上来说，股权集中更有利于监督和控制【5 1 。 劳埃德等( l l o y de ta l ，19 8 7 ) 发现，对于由“所有者控制”的具有集中股权的 公司而言，公司市值与销售额的比率是更大的。利奇和莱希( l e e c ha n d l e a h y ，19 9 1 ) 利用一个作为股权集中度函数的所有者效应指数，得出了相同的结 论。 泽克豪泽和庞德( z e c k h o u s e ra n dp o u n d ，1 9 9 0 ) 发现，在他们划分的容易监控 的行业中，股票价格与公司盈余的比率随着股权集中度的提高而增长。 ( 2 ) 认为股权结构对公司治理、绩效的影响会表现出“利益侵占效应” m a r t i n 和m c c o n n e l l ( 19 9 1 ) 发现，接管市场的存在有效地约束了高层管理人 员的非效率行为，解决了在分散的股权结构之下如何实现对管理层的有效监督等 问题【6 1 。 l a p o r t a ( 2 0 0 0 ) 等认为，控股股东的利益和外部小股东的利益常常并不能一 致，两者之间存在严重的冲突，控股股东有可能以其他股东利益为代价来追求自 身利益；这种情况下，股权分散型公司的绩效要优于股权集中型【7 】。 ( 3 ) 对股权结构对公司治理、绩效的影响持中立态度 f a m a ( 1 9 8 0 ) 指出公司价值完全不受内部股东持股比例多少的影响，最适合的 股权结构并不存在。因此，若要解决代理问题，降低代理成本，必须借助外部市 场机能，如劳动市场和产品市场的供需，才能提高公司价值【8 】。 德姆塞茨( d e m s e t z ) ( 1 9 8 3 ) 指出股权结构与公司业绩之问并无内在关系。他分 析说，股权结构如何，主要是归因于各种融资成本之间的比较，只有使融资成本 降到最低，才能使公司治理结构达到均衡状态。因此，不能简单地说，股权越分 散，利润就越低，公司的价值越难以实现，从而公司的资源越不能得到最有效的 配置【9 】。斯特茨( s t u l z ) ( 1 9 8 8 ) 进一步扩展了s h l e i f e r 和v i s h n y 的理论，分析了管 理者( 即经理人) 控股的最优结构及其影响。在s t u l z 的模型中，运用分段回归方 不同竞争形态下股权集中度与并购绩效的实证研究 法进行分析，研究结论表明，由于公司经理人员存在机会主义倾向，当持股比例 较低时，经理人员激励不足，其自身利益与股东利益有所偏离，对公司市值是有 负向影响的，因此，此时增加经理人持股的比例将更大可能的使其与股东的利益 相一致，更有利于公司价值的增值，但是当管理者持股比例增加到高于一个临界 值点的时候，研究发现经理人可能会更有激励希望获得更多的代理收益，公司市 值的增加幅度会越来越小，直至为负增长，最终反而使公司市值降低【l 。 麦康奈尔( m c c o n n e l l ) 和施威尔斯( s e r v a e s ) ( 1 9 9 0 ) 通过对1 9 7 6 年11 7 3 个样 本公司和1 9 8 6 年1 0 9 3 个样本公司的t o b i n q 值和股权结构关系进行实证分析， 研究发现公司市值与公司股权结构之间具有非线性函数关系，观察函数曲线可以 看到，当控股比例从0 增加到4 0 时，曲线向上倾斜，即公司市值与公司股权结 构之间成正向相关关系；当控股比例达到4 0 5 0 时，曲线开始向下倾斜，公 司市值与公司股权结构之间变为负向相关关系j 。 g i l l a n 和s t a r k s ( 2 0 0 0 ) 的研究发现，机构投资者提出的方案获得的支持率平 均为个人投资者的1 7 ，即便机构投资者的议案当年没有通过，也会在下一年的 股东大会上再次被提出来；通过的概率会大幅增加【l 2 1 。 1 2 2 国内文献综述 9 0 年代后期，国内学者在国外研究的基础上通过实证分析，着重研究了股权 集中度与公司绩效的关系，并取得了一定成果。许小年、王燕( 19 9 7 ) 通过对 19 9 3 19 9 5 年沪、深股市3 0 0 多家上市公司股权结构与公司绩效之间的关系进行 分析，得出如下结论：股权集中程度与公司业绩间有显著的正相关关系，大股东 的存在有助于解决小股东“免费搭车”的现象，有利于股东权益的增值【l 3 1 。 何俊( 19 9 8 ) 引入“内部人控制度”概念，在此基础上对我国5 3 0 家上市公司进 行了分析。结果表明，上市公司的内部人控制度与股权集中度呈正相关性，因此 可能侵害小股东利益；在总股份中国家股股份占的比重越高，内部人控制就越强， 难以形成有效的公司治理结构4 | 。 孙永祥、黄祖辉( 19 9 9 ) 对不同股权结构对公司的经营激励、收购兼并、代理 权竞争、监督机制这四种治理机制发挥作用的影响作了理论分析，研究结果显示： 相对于股权高度集中和股权高度分散的结构，有一定股权集中度、有相对控股股 东、并且有其他大股东存在的股权结构，总体来看最有利于上述四种治理机制的 作用发挥，因此具有该种股权结构的公司绩效也趋于最大【l5 | 。 周业安( 1 9 9 9 ) 对股权结构与净资产收益率的关系进行了实证检验，结论为： a 股、国家股、法人股的比例和净资产收益率之间呈现出显著正向关系【l6 1 。 陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 不同行业上市公司的股权结构对上市公司业绩的影响。结 论显示：法人股和流通股对企业业绩有正面影响、国有股有负面影响取决于行业 4 硕士学位论文 的竞争度，要在提高行业竞争性的基础上适当减持国有股比例，提高法人和流通 股比例，引进外资，才能改善公司治理结构，提高公司业绩；垄断性行业由于其 自然垄断特性和产品需求无弹性，股权结构对企业绩效影响不大【l7 】。 吴淑琨( 2 0 0 1 ) 在对1 9 9 7 2 0 0 0 年的我国沪深股市上市公司实证研究后提出： 股权结构与公司绩效呈“u ”型关系，当法人股东持股比例较低时，法人股比例与 公司绩效负相关，而当法人股东持股比例较高时，两者正相关关系；当国家持股 比例较低时，国家股比例与公司绩效负相关，而当国家持股比例较高时，两者呈 正相关关系【l 引。 冯根福，吴林江( 2 0 0 1 ) 采用基于财务经营业绩的财务指标研究法来衡量并 购前后的业绩变动，并以此分析和检验了19 9 4 年19 9 8 年问我国上市公司并购绩 效。分析结果表明，上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；并购前 上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系【l9 1 。 杜莹、刘立国( 2 0 0 2 ) 从股权结构的“质”和“量”两个方面入手，对我国上市公 司的股权结构与公司治理效率进行了实证分析。结果表明：国家股比例与公司绩 效显著负相关，法人股比例与公司绩效显著正相关，流通股比例与公司绩效不存 在显著相关性【2 0 1 。 吴风来( 2 0 0 3 ) 的实证研究表明：直接上市与间接上市的民营企业绩效都与法 人股呈显著正相关，而股权集中度对企业绩效并无显著性相关；由国有企业参与 重组的企业，绩效与股权结构无显著性相关1 2 1 1 。 陆正飞，叶康涛( 2 0 0 4 ) 研究认为在中国，由于存在“一股独大”现象，公司控 制权主要掌握在大股东手中，主要的代理问题并非股东与经理人之间的冲突，而 是大股东与小股东之间的代理问题。所以通过西方的委托代理理论得出的结论在 中国并不适用【2 引。 韩冰等( 2 0 0 4 ) 选取2 0 0 2 年12 月31 日前在深、沪证交所上市交易的3 0 0 家a 股公司，涵盖了2 3 个行业、采用单因素方差分析法，进行偏相关性分析，分析结 果表明，不同行业的上市公司其股权结构情况对公司的价值也不同。即股权结构 对公司业绩的正面影响取决于行业的竞争性，而为了使股权结构发挥所期望的作 用，首先应尽量提高行业的竞争性【23 1 。 余鹏翼、金天、张学斌( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 0 2 0 0 2 年沪市上市的1 3 6 家a 股上市公 司为样本，得出如下结论：较为理想的股权结构既不是高度集中的股权结构，又 不是高度分散的股权结构，而是股权结构相对集中，且存在多个相对控股股东的 同行业同专业的实业公司【24 1 。 潘杰，唐元虎( 2 0 0 5 ) 采用二维分类法，得出结论：第一大股东持股比例超过 3 0 、管理层持股比例超过o 0 5 的公司，其股权集中度和管理层持股比例和并 购绩效呈正相关关系【2 5 1 。 不同竞争形态下股权集中度与并购绩效的实证研究 陈远志、梁彤缨( 2 0 0 6 ) 选取冶金业、零售贸易业、生物与制药业三个具有显 著行业差异的代表性行业，共2 0 0 家上市公司1 9 9 8 2 0 0 4 年面板数据作为样本， 分析行业特征差异对股权结构与公司绩效相关性的影响。结果表明，因为样本行 业具有不同的盈利驱动力，股权结构与公司绩效的相关性受行业特征因素的显著 影向【26 1 。 谢军( 2 0 0 7 ) 以上海证券交易所的a 股上市公司2 0 0 3 年和2 0 0 4 年的横截面数 据为基础，计量了第一大股东持股与公司价值之间的关系，研究发现，第一大股 东对公司价值同时存在激励效应和防御效应，第一大股东持股与公司价值之间存 在显著的二次非线性曲线关系【27 1 。 余镜怀、胡洁( 2 0 0 7 ) 选取截至1 9 9 9 年1 2 月3 0 日以前在沪深两市上市的a 股公司，以2 0 0 0 2 0 0 4 年五年的数据作为研究样本，运用面板数据分析股权结构 与公司绩效之间的关系。为了保证数据的有效性，剔除了财务状况异常的公司和 数据不完全的上市公司，最后得到8 8 8 家上市公司作为研究样本。运用统计和回 归分析方法验证了股权结构对公司绩效的作用效果，结果表明中国“扭曲”的公司 股权结构对公司绩效的作用不显著，但具有较强的行业效应【2 引。 林晓辉，吴世农( 2 0 0 8 ) 系统地收集了2 0 0 2 2 0 0 4 年8 8 7 家a 股上市公司的相 关数据，基于代理成本理论研究股权结构对多元化与公司绩效关系的影响，研究 发现：多元化对公司绩效的影响与控股股东股权性质无关，与控股股东持股比例 有关，认为代理问题是导致多元化损害公司绩效的原因【29 1 。 苏武康( 2 0 0 3 ) 通过实证研究表明，中国上市公司股权结构中控股股东的存在 有助于公司绩效的改善，股权集中度与公司绩效呈正相关关系，因此，现阶段中 国上市公司在治理结构的改革方案中应突出控股股东存在的必要性，不应过分强 调股权分散，应保持股权的适度集中，这样才有利于提高我国上市公司整体绩效 和长远发展l 川j 。 谭韵清，伍中信( 2 0 0 5 ) 以净资产收益率、主营业务资产收益率及市盈率为 被解释变量，股权集中度为被解释变量，并使用公司总资产的自然对数代表公司 规模、财务杠杆、净利润增长率作为控制变量，从公司治理角度分析股权结构对 公司绩效的影响。从农林牧渔业、采掘业、制造业等1 1 个行业中挑选了9 2 3 家上 市公司为样本，分别对样本总体和各行业的数据进行了回归分析。此研究的政策 意义在于现阶段上市公司治理结构的改革不应盲目模仿英美模式无视中国的国 情，过于强调股权分散。认为只有保持股权的适度集中才有助于我国上市公司的 长远发展和整体绩效的提高【3 。 谢军( 2 0 0 6 ) 计量了第一大股东和股权集中度与公司成长性的经验关系，考察 了上市公司的股东激励效应。研究结果表明第一大股东的治理动力随着其持股的 增加而增大，而且股权越集中，大股东参与管理改善的动机和能力就越强。对于 硕士学位论文 中国现行的市场环境和法律制度而言，较高程度的集中控股是一个有效的公司治 理结构，保持股权结构的集中性似乎仍然是必要的【32 1 。 何文修，劳水琴( 2 0 10 ) 采用主成分分析方法构建了公司绩效综合评价指标， 并组合运用描述性统计和回归分析方法对我国上市公司2 0 0 8 年截面数据进行处 理，分析了上市公司股权集中度与公司绩效的相关性。结果表明：上市公司股权 集中度与公司绩效呈负相关关系。据此提出了建议：我国上市公司应进一步削减 大股东集团的持股比例，形成股权分散型公司，以求通过外部市场的收购压力， 促使公司高层努力改善公司经营状况从而提高公司绩效【3 3 】。 欧阳陆伟，袁险峰，文美，张学英( 2 0 11 ) 结合我国上市公司股权结构特征， 分析了股权结构对并购绩效的作用机理，并对其进行实证研究。研究表明：国有 股东属性与公司并购绩效正相关；第一大股东持股比例越高，并购绩效越差；其 他大股东的制衡能力越强，公司并购绩效越好【3 4 】。 1 2 3 文献述评 从国内国外的研究不难发现，多数学者在研究股权集中度时并不是独立成文， 通常是将其作为股权结构的一个组成部分加以阐述，超出了单纯的集中度范围。 另外研究也多倾向于研究股权结构与公司绩效的关系，很少有人专门研究股权集 中度与并购绩效之间的关系。国外的理论研究早于国内，对国内了研究有一定的 影响，当然也有国内的学者提出了国外的理论在国内并不适用，这与我国国情有 关，也与我国并不完善的资本市场环境有关。 在研究股权结构与公司绩效的关系时，国外学者研究股权集中度着重分析内 部股东与外部股东的差异，注重研究大股东与经理人之间的持股比例对公司绩效 的影响。而国内文献因为我国股权分置的原因则对股权属性关注颇多。着重提出 国有股和法人股对公司绩效的影响。另外国内研究者在研究时，也引入了行业的 概念。 总的来说，对于股权集中度与公司绩效相关性，国内外的研究都还没有达成 一致的结论。国外学者在股权集中度与公司绩效呈正相关这一点上逐渐达成了一 致，而国内学者对此问题仍存在明显的分歧。 1 3 研究框架及思路 本文选取我国2 0 0 8 发生并购的上市公司的，进行行业的划分和筛选。运用描 述性统计、因子分析法和回归分析法，通过统计软件s p s s l 7 0 进行实证分析。本 文共分为四章，具体为： 第一章为绪论部分，先阐述了选题的背景和意义，然后对股权集中度对公司 绩效、并购绩效的国内外研究进展进行了文献综述，再提出本文的研究框架和写 不同竞争形态下股权集中度与并购绩效的实证研究 作思路。 第二章为理论分析，先阐述股权集中度、竞争与并购绩效的相关理论，包括 过度竞争理论、委托代理理论、超产权理论、政府干预行为理论。 第三章为研究设计，从不同竞争形态的角度提出本文的研究假设，样本选取 的数据来源，定义综合得分函数模型及变量，确定一元线性回归模型及变量。 第四章为实证结果分析与政策建议。先使用因子分析法确定并购绩效，再利 用一元回归分析法进行实证分析，以对前文提出的研究假设进行检验。最后得出 实证结果。根据理论分析和实证分析的结论，结合我国新时期股权结构以及并购 活动的特点提出一些政策建议。 最后结论部分先对上文的研究结果进行归纳，提出本文的创新点，再指出本 文研究的不足之处和今后的研究方向。 硕士学位论文 2 1 过度竞争理论 第2 章理论基础 美国学者贝恩最早提出“过度竞争”一词，他在产业组织论中提出了过度 竞争的几个特征，概括起来主要包括以下几个方面：( 1 ) 行业内企业长期的、持 续的低利润；( 2 ) 劳动力及生产要素报酬低；( 3 ) 潜在的可流动要素转移速度缓 慢。贝恩在提出以上过度竞争特点的同时还指出，过度竞争通常发生于原子型行 业，后来的学者在此基础上认为，过度竞争通常发生在低集中度的行业。贝恩提 出的这些特征成为以后学者进行过度竞争研究的基础。之后，过度竞争并没有被 西方经济学者纳入主流的经济学研究领域，对过度竞争的深入研究主要在日本展 开。在日本，过度竞争也被称为“过当竞争”。但小宫隆太郎认为，“过当竞争”具 有浓厚的价值判断色彩。他采纳了贝恩的“过度竞争”一词，并对过度竞争作出了 明确的定义。“所谓过度竞争，用最简单的话来说，即指下述这样一种状态：在 低集中度的产业中，尽管许多企业的利润率很低或者陷入赤字状态，但生产要素 ( 主要是劳动力) 和企业却不能顺利地从该产业中退出，使低或负的利润率长期继 续。”这一定义指出了过度竞争是一种行业状态，得到了许多学者的认同 3 5 - 3 6 】。 因此对于高度竞争的行业，需要第一大股东的控股能力和一体化效应，这样 能够防止过度竞争，促进行业健康发展。在高度竞争的行业发生并购，形成了规 模经济，共同发展也同样防止了过度竞争，使得并购效果明显。 2 2 委托代理理论 委托代理理论起源于上世纪3 0 年代，美国经济学家伯利和米恩斯因为洞悉企 业所有者兼具经营者的做法存在着极大的弊端，于是提出“委托代理理论”，倡导 所有权和经营权分离，企业所有者保留剩余索取权，而将经营权利让渡。“委托代 理理论”早已成为现代公司治理的逻辑起点。委托代理理论主要研究的委托代理关 系是指一个或多个行为主体根据一种明示或隐含的契约，指定、雇佣另一些行为 主体为其服务，同时授予后者一定的决策权利，并根据后者提供的服务数量和质 量对其支付相应的报酬。授权者就是委托人，被授权者就是代理人。委托代理理 论的中心任务是研究在利益冲突和信息部对称的环境下，委托人如何设计最优契 约激励代理人。委托代理理论的主要观点认为：委托代理关系是随着生产力大发 展和规模化大生产的出现而产生的。其原因一方面是生产力发展使得分工进一步 细化，权利的所有者由于知识、能力和精力的原因不能行使所有的权利了；另一 9 不同竞争形态下股权集中度与并购绩效的实证研究 方面专业化分工产生了一大批具有专业知识的代理人，他们有精力、有能力代理 行使好被委托的权利。但在委托代理的关系当中，由于委托人与代理人的效用函 数不一样，委托人追求的是自己的财富更大，而代理人追求自己的工资津贴收入、 奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突。在没有有效的制度安 排下代理人的行为很可能最终损害委托人的利益。而世界不管是经济领域还是社 会领域都普遍存在委托代理关系。 如何激励代理人，保证代理人不损害委托人的利益，就产生了代理成本。代 理成本包括三个部分：监督成本、剩余损失、担保成本。前两者是指的是委托人 发生的。担保成本是代理人方发生的。监督成本是指委托人为激励和监督代理人 行为付出的成本；剩余损失是指在委托人无法监督的情况下，代理人不自律，出 于追求超过激励约束利益而做出行为决策，损害了委托人利益的一种损失。担保 成本是指代理人用以担保不产生损害委托人的行为，一旦采取这种行为，将给予 赔偿的成本。代理成本的大小与所有权和经营权分离的程度相关，而所有权与经 营权的分离程度又和股权的分散程度有关。股权结构越分散，委托人对代理人的 有效监督程度越低，经营者与所有者的价值取向不一致，作为代理人的经营者， 往往根据自己的而不是委托人的意志进行代理活动，用其对公司资源的控制权来 扩大自己的代理净收益，造成严重的内部人控制问题，从而企业股东利益最大化 的实现程度就越低。因此，委托代理关系的企业就需要建立一套既能有效地监督 约束代理人的行为，又能激励代理人按委托人的目标和为委托人的利益而努力工 作，从而得以降低代理成本的制度安排，这就是公司治理要解决的问题。 根据委托代理理论，垄断竞争行业的股权主要集中于国家，作为代理人的管 理者很有可能为了谋取自己的利益而做出不当并购，损害委托人利益。 2 3 超产权理论 产权理论的核心观点是，产权明晰是决定企业绩效的关键。超产权理论是基 于对产权理论的有效性的怀疑而提出来的。超产权理论不满意产权理论提出的通 过产权改变，完善企业治理机制，引入利润激励机制，从而不断提高企业的效益， 超产权理论认为企业效益主要与市场结构有关，即与市场竞争程度有关。在竞争 比较充分的市场上，企业私有化后的平均效益有显著提高；在垄断市场上，企业 私有化后的平均效益改善不明显。它的主线是市场竞争是放大器，企业面临“生” 与“死”的关口，是一种生存激励，驱动企业改善机制，提高竞争力，由此得出利 润激励与经营者努力投入必是正向关系。企业持久成功取决于治理机制能否不断 改善来适应市场竞争。超产权理论并没有具体的治理设计方案，而且主张随竞争 环境的变化而调整治理机制。超产权论有两项基本内容，一是企业治理，二是竞 争理论。企业治理主要包括信息非对称下的合同激励机制理论、信息非对称下的 1 0 硕：l 学位论文 经理聘选理论、监督机构和产权结构等。竞争理论主要有四个方面：一是竞争激 励论。它是除了利润激励之外的隐含激励，也就是由竞争诱导的激励。其动力源 有三个，分别为信息比较动力、生存动力和信誉动力；二是竞争激发论。企业之 间利益的对抗性、信息的非对称性及潜在违约性( 短期内的违约利益可能超过长 期的践约合作利益) ，这三个要