（会计学专业论文）医药行业上市公司投资价值评价研究.pdf

摘要删f j f f 删 1y 2 11 7 6 歹 论文题目：医药行业上市公司投资价值评价研究 学科名称：会计学 研究生：杨银占 签名：拯盔是占一 指导教师：张琦副教授签名： 摘要 伴随投资价值评价理论与实践的快速发展，在上市公司投资价值评价研究中，只关 注企业财务业绩好坏的传统评价方法已经不能全面反映上市公司价值。构建财务与非财务 信息相结合的投资价值评价指标体系对上市公司投资价值进行评价，不仅可以帮助广大投 资者做出正确的投资决策，而且还可以促进各上市公司关注公司治理、技术创新、无形资 产、人才战略等，以促使自身形成并保持长期竞争优势，在理论上和实践上都具有十分重 要的意义。 本文以医药行业上市公司为研究对象对上市公司投资价值评价问题进行研究。首先 详细阐述和分析了国内外投资价值评价研究成果，对上市公司投资价值评价理论进行了深 入探讨、对影响我国医药行业上市公司投资价值的主要因素进行了较为深入研究。在理论 分析的基础上，根据指标构建原则，结合我国医药上市公司实际情况，构建了基于财务指 标和非财务指标的医药行业上市公司投资价值评价指标体系。其中非财务指标重点关注促 进上市公司形成并保持长期竞争优势的关键因素，财务指标则是由传统财务指标改进得 来。在评价方法选择方面，本文运用主成分分析和熵值法相结合的综合计分法对医药上市 公司投资价值进行实际评价，通过比较分析评价结果，验证了指标体系以及综合计分法的 合理性和有效性。该评价体系引入了熵值法，熵值法通过指标间的差异程度为指标赋权重， 克服了主观赋权的弊端，使得评价结果客观、准确。最后，通过对评价结果的深入分析， 提出了有利于医药类上市公司保持长期竞争优势的对策及建议。 关键词：上市公司；医药行业；投资价值评价；主成分分析；熵值法 西安理工大学硕士学位论文 t i t i e ：t h er e s e a r c ha b o u ti n v e s t m e n tv a l u ee 、，：a l u a t i o no f t h el i s t e dm e d l c l n ec o m p a n i e s m a j o r ：a c c o u n t i n g - 一 n a m e ：y i n z h a ny a n g s i g n a t u r e ： s u p e r v i s o r ：a s s o c i a t ep r o f q iz h a n gs i g n a t u r e ： a b s t r a c t a st l l er a p i dd e v e l o p m e n to fm et l l e o d ，锄dp r a c t i c e ，t 1 1 e 仃a d i t i o l l a ji i l v e s te v a l 删i o ns t i u f o c u s0 nc 0 印o r a t ef i i l 强c i a lp e r l 0 珊锄c ea 1 1 di tc 觚n o t 嬲s e s st l l ev m u eo fl i s t e dc o m p a i l i e s ， t 1 1 e r e f 0 r e ，t l l ec o m b i i l e dc o 叩o m t en o n f - m 觚c i a l 诵t l lc o 巾o r a t ef i i 姗c i a li i l v e s 臼m e n te v a j 删i o n e m e 唱e di i l 吐l i sc o n t e x t b u i l de v a j u a t i o ns y s t e mw 嫩c hc 0 m b 洫ec o r p l 0 豫t en o n f i n 趾l c i a lw i t l l c 0 印o r a t e 血姗c i me 侧u a t et l l e 恼v e s t i l l e n tv a l u eo fl i s t e dc o m p 枷e sc 锄h e l pi i l v e s t o r sm a l ( e t l l e r i g h t i i l v e s n l l e n td e c i s i o n s ，a l s o p r o m o t e t 1 1 e e m e 印r i s ec o n c 啪e dd b o u tc o r p l o r a t e 9 0 v e m 锄c e ，t e c l l i l o l o g i c a l 岫o v a t i o n ，i n t a l l 西b l e 私s e t s ，p e r s o i l i l e lt 1 1 es t r a t e g y 删c hc o m p a n y c 戒旺e 锄dm a i r l t 越nl o n g - t e mc o m p e t i t i v ea d v a n t a g eb 如e do 玛觚dt l l i s h 弱i m p o r t a n t i m p l i c a t i o n sf o rt l l e o 巧锄dp r a c t i c e i i lm i sp a p e r 、) v et a k el i s t e dc 0 m p 撕e so fp l l a 】m 1 剐c e u t i c a l li n d i l 蛐哕弱t l l er e s e a r c ho 场e c 毛 d os o m er e s e a r c h 百b o u tt l l ei n v e s m l e n tv a l u ee v a l i i a t i o n f i r s to f a l l ，i te n p o u n d sd e e p e r l yd b o u t t h e 也e o d ro fi n 、，c s t m e n tv a l u ee v 组u a t i o na n dd os 0 m er e s c ha b o u tt l l ef a c t o r sw 1 1 i c h 时r e c t i i l v e s 廿n e n tv 址u eo fp h 锄a c e u t i c a ll i s t e dc o m p 枷e s ，a n dt l l e 玛w e 仃yt 0b u i l da to fi i l d i c a t e r s y s t e mt 0m e e t 也el i s t e dc o m p 锄y i n v e s t i i l e n tv a l u eb 硒e do np r i n c i p l eo fi n d i c a t e rc o n s 仃u 嘶o n 觚dt l l ed o m e s t i c t 眦ls i t u a t i o no fp h 锄皴宅u t i c a ll i s t e dc o m p 锄y ，i n d i c a t e rs y s t 锄c o n t a i l l 1 1 0 n 1 j j 1 a n c i a li i l d e xa n df i n 强c i a lh l d e x i l o n - f i n 孤1 c i a li 1 1 d e xf o c u so nt h ek e yf a c t o ro f t e c i l i l o l o 西c a l岫v a ：t i o 玛i i l t a i l 西b l e雒s e t s ，h u m a n陀s 0 u r 缸d o t l l e r c o r p l o r a t el o n g t e 髓 c o n 职t i t i v ea d v 锄哪笋；f i m n c i a li i l d e xc o m 骼丘0 mh n p r o v e m e n to f 臼硼i t i o n a li d e x 觚dt l l e n u t l l es c o r i i l gm e t l l o do fc o m b i i l a 6 0 no fp r i n c i p a jc 0 m p o n e n t 觚a j y s i s 觚d 锄仃o p yt 0 弱s e t l e i v e s n l l e n tv a l u eo fp h 觚n a c e u t i c a lc 0 m p a i l i e s ，t ：h ee v a l 嘣o nr e s u l t sv a l i d a t et l l ef e 弱i b i l i t ) ra n d e 丘6 v e r 屺s so ft t 圮i i l d i c 船s y s t e m 锄d 也e s c o r i l l gm e t h o do fe v a lu a _ d o n t h ee v 址嘲i o n s y 妣mi i 灯0 d u c e dt h ee n 仃0 p ym e t l l o d ，t l l ee n 仃0 p ym e t h o d 墩sd i 疏佗】e sb e t v v 优nt l l ei i l d e x l e v e lt 0w e i g h tf o ri i l d e kw m c h 同u c e dt l ：屺s u bj e c 石啊吼妇p v 。dn 圮r e l i a b i l i 吼f m a i l l y i i a b st r a c t 、 h e l p i n g 砌c hf 0 肌l o n g - t e mc o m p e t i t i v ea d v a u l t a g e k e yw o r d s ： l i s t e dc o m p 枷e s ； p h 绷l a c e u t i c di n d u s t d ，； i 1 1 v e s n n e n tv 甜u ee v a l 伽i o n ： p r i n c i p a jc o m p o n e n t 锄a j y s i s ；e n t r o p ym e m o d 绪论 1 绪论 1 1 本文的研究背景及意义 1 1 1 研究背景 上市公司投资价值评价在理论界和实务界都受到了广泛的关注。尤其近些年，社会经 济持续发展、国内会计准则以及金融理论与国际接轨、财务核算方法和各种估值模型不断 完善，这些都为企业发展创造了机会，但同时也对企业的经营活动提出挑战。上市公司投 资价值评价理论与方法也应与时俱进，不管理论界和实务界，出现更完善、更合理的评价 分析方法势在必行。企业当前面临的生存环境要求企业间的的竞争必须升级成为企业长期 的、综合核心能力的竞争。不断创新和形成与保持核心竞争力已经成为企业生存与发展的 关键。而这又对企业的经营目标提出了巨大挑战。只有将企业的经营目标由追求短期利益 转变为追求长远利益，企业才能不断创新和形成与保持核心竞争力。 医药产业位列中国十大产业之一，近年来发展迅速。但是，随着经济的增长，医药企 业的生存环境也在不断地发生变化，促进药企发展的有利因素和阻碍发展的不利因素都潜 伏在药企的生存环境中。有利因素表现为两点：( 1 ) 2 0 0 9 年，政府开始实施全民医疗保 险政策，不断扩大医疗保险覆盖面积和不断加强医疗保障制度；( 2 ) 人口老龄化趋势明显， 该现象会拉升大众对健康保障的需求。不利因素表现为药企对产品价格水平的普遍担忧。 因为政府定价的药品种类和数量在不断扩大，而且，药品、医疗服务价格的改革等在不断 的深化，因此，受到影响的企业和药品种类、数量会越来越多。 1 1 2 研究意义 医药行业作为国民经济的重要组成部分，是现代产业与传统产业的结合，并且是第一、 第二、第三产业综合为一体产生的产业，对保障和增强人民健康、提高人民生活质量、救 灾防灾、军需战备及促进经济发展和社会进步均具有重要作用。药品近些年来对人类生活 产生了极深远的影响，这些深远影响使得医药行业具有高增长和高收益特性。这种特性吸 引了更多投资者的眼球，医药行业无疑也成为了众多投资者青睐的行业。如何有效评价医 药上市公司投资价值并正确选择投资对象以取得最终收益是本论文研究方向所在。传统的 投资价值评价方法大多以财务业绩评价为基础，而且评价多属于静态评价，这在反映企业 价值方面是不全面的，因为财务业绩评价忽略了那些促使企业形成长期竞争优势的重要因 素。所以，研究探讨一套与中国国情相符的企业投资价值评价方法，不论对股票市场的监 管者，还是对广大投资者或者企业自身都会有理论与实践的的双重意义。具体表现在以下 几方面： ( 1 ) 促进证券市场稳定发展。证券市场作为市场经济的一部分，在市场经济中占有 重要地位。因此，对证券市场加强监管并且对证券市场进行相关研究以保证其健康、稳定 发展意义重大。而上市公司作为证券市场的基础，是保证证券市场发展的最基础也是最重 西安理工大学硕士学位论文 要的部分。上市公司质量的好坏对证券市场是否能持续良性发展起决定作用。所以运用全 面、客观的方法评价上市公司质量并做针对性的分析在提高企业质量、分析企业投资价值 和保证证券市场健康发展等方面意义重大。 ( 2 ) 提高投资者投资决策能力、降低投资者投资风险、保障投资者的利益。证券投 资的整个过程都伴随着投资决策的制定，可以说投资者是否做出正确的投资决策是决定投 资成败的关键。不同的投资者投资决策的方法和过程可能大不相同，但是无论采用何种途 径或何种方法，能做出科学的决策才有意义。正因为期望获得投资收益，广大投资者才有 投资上市公司的行为，但是投资行为获取收益的同时也要承受与之相应的风险。为了最大 程度上降低风险，在进行投资前，投资者需要根据相关资料，运用一定的分析方法，结合 分险等因素分析预测投资收益并进行决策，这在一定程度上可降低投资人承担的分险，最 大限度的保障自身利益。 ( 3 ) 促进上市公司改进。通过深入分析评价结果，可促使上市公司充分关注有利于 形成自身长期竞争优势的重要因素。评价结果不仅可以作为利益相关者的决策依据，而且 各上市公司还可以进行比较，在发现自身问题后及时改进，保证公司长期稳定发展。 ( 4 ) 有利于政府监管部门评价、监督和指导上市公司发展。随着上市公司在我国企 业中所占比例的逐渐增大，它们的好坏对评价我国股份制改革的作用也逐渐增大，要判断 某个上市公司的投资价值，就是要对该上市公司的发展潜力做出分析评价，证监会、证券 交易所根据评价结果可看出各上市公司之间的差别，进而对上市公司发展做出具体指导。 1 2 国内外投资价值评价文献综述 1 2 1 国外研究综述 进行上市公司投资价值评价具体来讲就是对企业基本情况做出全面评价并且根据基 本情况对企业未来发展趋势做出判断。企业基本情况及未来发展趋势的判断其实就是企业 价值的判断，所以上市公司投资价值评价是建立在企业价值基础上的。早在2 0 世纪5 0 年代，国外已经开始研究企业价值。研究初期，研究内容主要围绕企业的经营业绩展开。 伴随业绩评价方法的改进，为进一步全面衡量企业整体价值，相继出现内容更为丰富、评 价更为全面的理论和方法。总体来看，企业投资价值评价的研究历程就是一个不断完善的 过程。具体的研究综述如下： ( 1 ) 亚历山大沃尔( 砧e x a n d e rw 址1 ) 是一名美国学者，他在1 9 2 8 年提出了沃尔评分 法，该方法将选定的财务比率用线性关系结合起来，并且确定出各自的评判比重和 评判标准，然后将实际值和标准比率做比较，以此来确定各项指标以及总体指标的 得分，进而对企业的财务状况作出评价i l 】。该方法的提出对人们认识财务综合评价研究 重要性起到了巨大的推动作用。 ( 2 ) 1 9 3 8 年，美国著名投资学家约翰威廉姆斯提出了折现现金流估值模型i l l 。威 廉姆斯认为，投资者投资股票的目的是为获得未来股利，对于投资者来说，企业未来的现 2 绪论 金流量就是自己未来获得得股利，因此，企业的内在投资价值应该是投资者能获得的所有 股利的现值。 ( 3 ) 1 9 6 1 年，莫迪里亚尼和米勒提出m m 理论。该理论强调企业价值和股价与 企业的股利政策没有任何关系，而是取决于投资决策所预测的获利能力。可以说，m m 理 论的出现促使了现代价值评估思想由开始萌芽到快速发展。 ( 4 ) 1 9 6 5 年，大卫所罗门提出利用剩余收益指标衡量企业投资价值p 1 。他认为剩 余收益( r e s i d 砌i n c o m e ) 指标可以促进企业管理层采取价值最大化的经营行为，在进行 业绩评价时，作为引导制定正确决策的管理激励手段，剩余收益指标比投资报酬率更有意 义。 ( 5 ) 1 9 6 9 年，j 锄e s t 0 b i l l 提出托宾q 值，主要用股票市场的总价值与公司的总净值 的比率来衡量企业增长机会的大小卜。国际上已普遍采用该方法衡量企业内在价值。 ( 6 ) 1 9 8 2 年，美国s t e ms t e w a n 公司提出e v a 指标p 。该指标被用来衡量企业当期 创造出的价值的真实值。随后，在e v a 基础之上，s t e ms t e 、咖公司还创造了一套包括 e v a 、m v a 、f g v 等衡量指标在内的评价体系。m v a 指标一般被用来衡量投资对象给投 资者创造出的大于投资者全部投入资本的那一部分的市值大小；f g v 指标一般被用来衡 量投资对象所创造出的价值当中有多少代表的是投资者对未来价值增长的预期。 ( 7 ) 1 9 9 7 年，j e 债e y 提出修正经济增加值眦v a ) 指标一1 。l 也v a 主要是针对e v a 的不足而提出的对e v a 做出进一步扩展的指标。杰弗瑞指出，企业是用资本价值总额的 市价来创造利润，而不是利用资本价值总额的账面价值或者经济价值来创造利润。 随着市场经济的发展和证券市场的完善，上市公司的生存环境也变得更加的复杂，利 用传统的财务评价来衡量企业价值所提供公的信息也越来越不真实。为了评价的全面性和 合理性，理论界逐渐将市场扩张、技术力量、管理水平、人力资源等相关内容纳入企业价 值评价体系，就这样，综合评价企业价值的方法体系逐渐形成。 ( 8 ) 1 9 5 0 年，马丁德尔创造了一套包括一些非财务信息在内的综合评价指标体系， 例如企业对社会做出的贡献、企业收益的优良程度、企业组织架构的合理程度、企业对股 东的服务的完善程度、企业的科研动力和发展动力、董事会业绩的好坏、财务制度、生产 率、销售政策及销售团队、高管的管理素质等信息都反映在内。马丁德尔创造的这套综 合评价指标在实际操作时主要以访谈形式为指标打分计算出公司的综合得分，最后，将综 合得分与历史业绩及行业标准进行比较，以此衡量企业管绩的高低。 ( 9 ) 2 0 世纪8 0 年代，有美国学者对3 0 0 0 多家企业进行实证研究并且得到结论：企 业无形资产，尤其技术力量、企业开创性以及产品质量等都能极大地促进企业获得明显的 竞争优势1 。泰基和布伦纳通过分析影响美国创业投资评估标准的因素，发现了五个比较 重要的影响因素，它们分别是产品的市场吸引力、市场差异性、高层管理者的管控水平、 企业对于不利经营环境的抵抗力和企业套现退出后的发展前景p 1 。 ( 1 0 ) 1 9 8 5 年，麦克米创建了2 7 个评价标准，并且用2 7 个评价标准进行实证研究， 3 西安理工大学硕士学位论文 实证研究的对象为美国的1 5 0 家创业投资企业，结果表明，创业投资领导人的人格魅力及 管理经验在众多的评价标准中重要性异常显著p 。格斯林和巴格( 1 9 8 6 ) 也发现同样的结 论，他认为，管理队伍的素质及良好的企业家才能才是投资成功的关键是。1 9 9 3 年， r a y 锄dt u 叩i i l 采用与麦克米伦相似的方法研究创投公司，结果表明创投领导人的特性和 经验是影响创投成功与否的关键因素，而财务方面的影响作用则是不显著的“。蹦l j 眦g 和l e e 研究了韩国的创投公司、p a i l d e y 研究了印度的创投企业川，研究结果均与i 埘锄d n 呻i i l 的结论极为相似，表明企业家的管理能力、产品的市场魅力、技术优势、理财能力、 原料的可获得性及公司的生产能力是影响创投企业成功的最重要的六个因素。 ( 1 1 ) 美国学者希瑞奇和弗雷德( h i s r i c ha n df r i e d ，1 9 9 4 ) 经过实证调研，得到了价 值评估的1 5 个“基本评估标准 ，包括战略思想( 成长潜力、竞争力、经营理念、资本需 求是否合理) 、管理能力( 个人履历、风险识别及应对的灵活性、经济理念、管控能力、 团队结构是否合理) 、公司收益( 投资回收期、收益率和绝对收益率) “。 ( 1 2 ) e l i ta m i r 锄db a r u c hl e v 在1 9 9 6 年研究了财务、非财务两方面信息对投资者 评价被投资企业价值的意义，当时的研究对象是无线通信行业”。研究结论表明收入、 账面价值以及现金流量等财务信息对于投资者评估公司价值的意义并不大，相反市场观察 力等非财务信息对评价特定公司的价值方面有更重要的意义。如果将两者信息结合起来， 并做一些适当的调整，一些财务信心变量就会变得非常有用。由此可见，传统的以财务信 息为重点的价值评估是有缺陷的。 ( 1 3 ) k a p a l 龇与s 仃o m b e r g 在2 0 0 0 年的时候，跟踪了l o 家投资机构的4 2 个项目的 决策过程，发现了风险投资家关注多的是企业的市场规模、发展战略、技术、市场竞争力、 管理团队素质及相关投资条款。投资家s 锄d s 总结出投资者在选择投资对象时考虑最 多的是企业的经营计划、经营模式、治理团队、退出战略等。 ( 1 4 ) 1 9 9 0 年，林奇( m c h a f dl 帅c h ) 与克罗斯( k e l v i i lc r o s s ) 提出业绩金字塔模型。业 绩金字塔模型是将企业的发展目标与财务及非财务信息结合在一起进行企业业绩评价，揭 示企业持续发展能力。该模型的提出使得全面准确评价企业业绩理论与实践都有了质 的飞跃。 ( 1 5 ) 1 9 9 2 年，美国复兴方案公司总裁d a v i dl 矾o r d o n 和哈佛大学的r o b e r ls 1 ( a p l 锄 提出“平衡计分卡法”。平衡计分卡作为一种战略绩效管理及评价工具，主要从财务、客 户、内部流程、学习与创新四个重要方面来衡量企业。与该理论同时还出现了一套专门针 对智力资本评估的指标体系引。与平衡计分卡比较，该套指标体系偏向于评价那些促进 企业成长的关键因素，例如评价和分析企业的智力资本”。 ( 1 6 ) 从1 9 9 5 年开始，美国 财富杂志对上市公司进行评价并且给出排序，包括 评选全球5 0 0 强企业和评选最受赞赏公司1 。5 0 0 强评价主要是以评价对象上期的营业 额为基准进行排名。而且还设置了一些辅助指标进行单指标排名，例如利润总额、利润总 额增长额与净资产报酬率等。最赢得赞赏公司的评选主要是从企业的服务质量、创新能力、 4 绪论 资产利用效率等八方面入手，以专家打分法为主对评价对象打分，专家包括大公司总裁、 董事、金融专家等。 ( 1 7 ) 商业周刊每年会按照一定标准对上市公司做出单项排名和综合排名【2 1 l 。单 项排名主要以市价大小为标准给出排名在全球前1 0 0 0 的企业；综合排名主要是通过选取 一年、三年总收益，一年、三年的销售总额增长率，一年、三年的利润增长率，还包括净 资产收益率、净利润在内的8 项指标对上市公司排名。 ( 1 8 ) 2 0 0 5 年，n i c o l 觞m 锄g i n b 提出了站在社会学、测量理论、社会心理学的角度 分析企业价值f 2 2 l ，研究目的在于强调用衡量价值时所用的非财务指标指标应具有一定适 用性。 1 2 2 国内研究综述 自中国加入“世贸 ，国内金融市场受国际金融市场影响，发展模式逐渐由政府调控 向以市场为导向演变，市场对证券价格产生影响的效应越来越明显，这对股票分析的快速 发展有重大推动作用1 2 3 1 。纵观股票投资方法的演变历程，其由传统技术分析、基本面分 析发展至目前的计量分析、实证研究以及构造投资组合，研究范围从单个上市公司直至全 球经济，都取得了较大的成就。在这个过程中，我国的投资价值研究也得到了快速的发展， 总体来说，发展历程经历由简单到复杂、由单一到全面的过程，尤其在进入了2 0 世纪9 0 年代后，投资价值研究有了“质 的飞跃。具体来说，我国的企业投资价值研究主要经历 了以下历程： 首先，我国政府高度重视企业业绩，先后颁布一系列规章制度对其进行规范： ： ( 1 ) 早在1 9 7 5 年，国家就针对工业企业制定出了“八项经济指标 【2 4 1 。主要包括 产品品种、产品产量、产品质量、原料与动力消耗等。利用八项指标进行考核评价的方法 相对简单，就是将这些指标的实际值与计划完成值或者行业标准进行对比并作出分析。 ( 2 ) 1 9 9 3 年，政府财政部门颁布了企业财务通则，该通则明确应选择应收账款 和存货的周转率、资产负债率、流动比率、速动比率、销售利润率、资本收益率、成本费 用利润率这8 个指标来衡量企业业绩瞵】。 ( 3 ) 1 9 9 5 年，政府相关部门发出衡量经济效益的指标体系通知，由此提出了一 套新的企业业绩评价指标体系，该体系包括l o 个指标：销售利润率、资本保值增值率、 总资产报酬率、资本收益率、资产负债率、流动比率、存货周转率、应收账款周转率、社 会贡献率、社会积累率【矧。 ( 4 ) 1 9 9 9 年6 月，财政部等四部委为引导企业发展，印发了国有企业绩效评估规 则及国有企业绩效评估操作细则，目的在于对国企业绩评估做出进一步规范【2 7 j 。这 两项规则规定：评价国企绩效的重点在评价企业资本效益、资产经营、偿债能力以及发展 能力四个方面，具体操作时是用3 2 项指标值来全面衡量企业经营现状以及全面衡量高管 业绩。发展至此，财务与非财务相结合的评价指标体系雏形出现。2 0 0 2 年3 月，财政部 对国有企业绩效评估规则做出了修订，同时印发了经过修订的国企绩效评价操作细 5 西安理工大学硕士学位论文 则例。该细则指出评价绩效的指标应包括8 个基本指标、8 个评议指标和1 2 个修正指 标。 ( 5 ) 2 0 0 9 年，财政部提出金融类国有企业绩效评价办法，主要依据企业在盈利能力、 经营增长、资产质量、偿债能力这四个方面的表现，从大到小依次确定权重范围，其中， 盈利能力方面所占权重范围为3 0 6 0 ，经营增长方面所占权重范围为2 5 _ 4 0 ，资产 质量方面所占权重范围为1 5 2 5 ，偿债能力方面作战权重范围为1 5 2 5 【驯。 进入2 0 世纪9 0 年代，国内开始以评价企业综合实力为主来判断企业价值，研究发展 至今，已取得较大的成果，发展历程表现如下： ( 1 ) 目前，国内有关上市公司投资价值分析比较有影响力的资料当属诚信证券评估 公司出版的上市公司基本分析1 3 0 1 。该资料阐述上市公司投资价值基本分析应该包括 行业分析、市场分析以及公司分析三个方面，并且该资料从行业、市场、公司三方面对企 业当年的综合业绩进行了排序以及对企业当年的长期投资价值进行排序。自1 9 9 6 年以来， 中诚信公司与中国证券报开始合作考核上市公司价值【3 l l ，选取指标时着重从企业盈 利水平、发展速度以及财务状况三方面考虑，总共选取了6 个考核。6 个指标包括：资产 总额、利润总额增长率；全部资本化、负债、流动比率；净资产收益率。评价方法是先对 各个指标进行单项打分，然后按照各个指标的重要性程度大小确定权重，最后计算出综合 得分。各项指标的权重依次为：净资产收益率、5 5 ：资产总额增长率、9 ；利润总额 增长率、1 3 ；负债比率、7 ；流动比率、7 ；资本化比率、9 。 ( 2 ) 上海新兰德投资顾问公司在对上市公司进行业绩评价时综合考虑上市公司“市 场属性 以及“实质因素 ，通过对这两个因素的比较分析，并且按照一定的标准和方法 将这两方面的指标换算为简明的分数及等级【3 l l 。“实质因素 包括获利能力、经营能力、 偿债能力及资产安全性、股票含金量等方面。“市场因素 主要由股价的稳定性和股票的 市场性来反映。该方法所衡量的大类、各大类权重以及各大类具体指标为：经营能力( 4 0 ) ，包括应收账款、存货以及总资产周转率3 个指标；获利能力( 4 0 ) ，包括主营业务、 资产利润率和净资产收益率以及每股收益3 个指标；股票的市场性( 2 5 ) ：包括股票年交 易周转率等相关指标；偿债能力与资产安全性( 1 5 ) ：包括速动、流动比率和资产负债率 3 个指标；股票含金量( 占l o ) ：每股净资产。 ( 3 ) 入3 ， 入，由此 可计算得到第k 个主因子的方差贡献率d k ： d k = l ( i = 1 ，2 ，3 k n ) ： ( 4 4 ) 入。 ( 3 ) 确定主成分个数：选取前p 个特征根大于l 或者累计方差贡献率大于8 0 的前 p 个成分作为主成分，p 表示选取的主成分数( p n ) 。 此时，我们即用主成分分析法从相关的指标体系中提取出了p 个主成分因子，这p 个主成分因子是原始指标变量的线性组合。将提取到的主成分因子设为f l ，f 2 f p ，则 f l ，f 2 f p 之间相互独立且承载原始数据8 0 以上的信息。 4 2 3 熵值法 在上市公司投资价值评价中，在矩阵x = ( x ；j ) 中，设x t j 表示的是第i 家样本公司 的第j 个指标值，那么，第j 个指标的熵我们就可定义为e j2 一 善p t j1 n ( p t ，) ，其中 p i j = l 。假如某一指标在不同样本间的差异程度较小，则说明该指标在区分样本整 x i j i l l 体情况的好坏方面的发挥的作用较小，其对应的熵值就小；在相反的情况下，该指标对 应的熵值就大。可以这样理解，样本在各指标间的差异程度大小反映的是该主因子在整 医药行业上市公司投资价值评价 个综合评价中发挥的作用的大小。所以，在多指标综合评价当中，我们可根据指标值在 各样本公司之间表现出来的差异性，以熵为工具计算各指标赋权，以此进行多指标企业 投资价值评价。 熵值法【6 6 1 的操作步骤如下： ( 1 ) 假设实际有m 个样本公司，p 个评价指标( 由主成分分析得到) ，设1 t j 为第i 个样本的第j 个指标值。( i _ l ，2 ，m 0 = 1 ，2 ，p ) ； ( 2 ) 对数据进行非负化处理。因为熵值法计算的是各样本公司的某一指标在同组指 标总和中所占的比重大小，因此，量纲不会对计算过程产生任何影响，所以，没有必要进 对数据进行标准化处理。但是，因为有负数存在，所以就要进行数据的非负化处理。另 外，为消除求熵值时对数无意义的影响，需要平移数据： ，=锷-l，ci=：，2，耵q：j=1，2，r， 为了方便起见，我们将j 仍然记为j ( 4 5 ) ( 3 ) 计算第j 个指标下第i 个样本公司指标值的比重p i j ，称此过程为归一化处理， p i j ：# ，( i ：1 2 ，m ：j ：1 ，2 ，n ) ： ( 4 6 ) ， ( 4 ) 计算第j 个指标熵值e ， e ，= 一言- - 喜p 。，1 n p i j ，( 。 e j ( 1 ) ( i = 1 ，2 ，m ：j = 1 ，2 ，n ) ； ( 5 ) 计算第j 个指标权重w j ， w j = 二e l ( j ：1 ，2 ，n ) w = _ - 1 = lz nj j 、o。一 ( 1 一e j ) j i l ( 6 ) 计算第i 个样本公司的多指标评价综合得分z l ， z i = w j p i j ( i = l ，2 ，m ：z i ( o ，1 ) ) i 4 3 医药行业上市公司投资价值评价 4 3 1 财务业绩评价 ( 4 7 ) ( 4 8 ) ( 4 9 ) 4 5 西安理工大学硕士学位论文 在建立了上市公司投资价值评价指标体系及确定了具体的评价方法之后，我们对收 集到的9 0 家样本公司数据进行相应处理并进行财务业绩评价，即对9 0 家上市公司的由 3 2 项财务指标( ) ( 1 至x 3 2 ) 反应的财务业绩进行评价。评价基本思路：首先，运用主成分 分析法克服各财务指标层面中指标数据间的相关性带来的影响，提取出相互独立的主成 分因子，然后，运用熵值法对提取出的主成分因子进行客观赋权。最后，计算各样本公司 的财务得分。 ，、 设各样本公司原始指标数据构建的矩阵y = 删，柳x 一( m ：样本公司数；n ：指标变量数； 均：第i 个评价对象的第i 个指标值) ，按照以下步骤进行评价： 第一步，指标数据的趋同化处理。主要应用公式( 4 1 ) 和公式( 4 2 ) ，可将原始指 标中的逆指标和适度指标转化成为正向指标。 第二步，将数据导入s p s s l 7 o ，利用公式( 4 3 ) 对数据进行标准化处理，设得到新 的矩阵“一协i j 7 。 第三步，应用主成分分析法提取原始矩阵 一u t j 7 的主成分因子。 用s p s s l 7 0 对矩阵进行i m o 统计量和b a n l 鲍s 球形检验，判定矩阵是否需要做 主成分分析以消除相关性。判定结果如表4 1 ： 表4 - 1l 洲。统计量和b a r t l 甜s 球形检验 t 出l e4 ll ( j os t a t i s t i c 锄db a t l e t t st e s to fs p h e r i c i t y 取样足够度的k a j s e r - m e y e 卜o l k i n 度量 8 0 3 近似卡方3 5 6 2 2 7 b a n l e n 球形度检验d f2 1 s i g 0 0 0 k m o 值主要用来衡量变量之间的偏相关性，它的取值范围在0 到l 之间。k m o 值 越接近与l ，做主成分分析的效果越好。一般认为k m 0 处于o 7 l 之间时提取的主成分 效果较好，而当l 洲o 处在o 5 与o 6 之间时做主成分分析的效果将很差，k m o 值直接是 0 5 甚至o 5 以下，说明该组数据不适宜做主成分分析。由表4 - l 可看出l 洲o 等于o 8 0 6 ， 充分说明对数据进行主成分分析是合适的。b 狐l e t t s 球形检验主要用来判断变量之间 的相互独立性，若该统计量值较大，说明各变量相关性强，对数据适合应用主成分分析进 行后续研究。由表4 1 1 1 i a 可看出b a i t l 甜s 球形检验的取值等于3 5 6 2 2 7 ，说明样本数据 之间存在较强的相关性，适合进行主成分分析。 表4 2 是进行主成分分析得到的总方差解释表，即主成份信息表。 医药行业上市公司投资价值评价 表4 2 总体方差解释表 t a 【b l e4 2t h et o t a lv 撕柚c ee x p l a i n e d 初始特征值提取平方和载入旋转平方和载入 成份 合计 方差的累积合计方差的累积合计方差的累积 l8 3 4 32 6 0 7 22 6 0 7 2 8 3 4 3 2 6 0 7 22 6 0 7 25 4 5 6 1 7 0 5 01 7 0 5 0 24 8 5 21 5 1 6 44 1 2 3 64 8 5 21 5 1 6 44 1 2 3 63 5 4 7 1 1 0 8 52 8 1 3 5 32 9 4 99 2 1 55 0 4 5 1 2 9 4 99 2 1 55 0 4 5 l3 0 7 09 5 9 23 7 7 2 7 4 2 3 3 0 7 2 8 l 5 7 7 3 22 3 3 07 2 8 15 7 7 3 22 9 1 49 1 0 64 6 8 3 3 52 0 1 76 3 0 46 4 0 3 62 0 1 76 3 0 46 4 0 3 62 5 4 07 9 3 65 4 7 7 0 61 5 7 54 9 2 36 8 9 5 91 5 7 54 9 2 36 8 9 5 92 4 6 87 7 l l6 2 4 8 l 71 2 5 23 9 1 37 2 8 7 21 2 5 23 9 1 37 2 8 7 22 2 9 97 1 8 46 9 6 6 5 81 0 5 53 2 9 67 6 1 6 81 0 5 53 2 9 67 6 1 6 81 7 0 l 5 3 1 5 7 4 9 8 0 91 0 2 23 1 9 47 9 3 6 21 0 2 23 1 9 47 9 3 6 2 1 2 3 83 8 6 87 8 8 4 8 1 00 9 3 32 9 1 6 8 2 2 7 89 3 32 9 1 68 2 2 7 8 1 0 9 8 3 4 3 08 2 2 7 8 1 1 0 7 9 3 2 4 8 0 8 4 7 5 8 1 20 7 3 82 3 0 78 7 0 6 4 1 30 6 5 32 0 4 08 9 1 0 4 1 4o 5 5 31 7 2 79 0 8 3 1 1 50 4 7 l1 4 7 l9 2 3 0 2 1 60 4 2 21 3 1 89 3 6 2 0 1 70 3 8 91 2 1 69 4 8 3 6 1 80 3 3 51 0 4 89 5 8 8 4 1 9o 2 4 00 7 4 99 6 6 3 2 2 00 1 8 4o 5 7 39 7 9 0 9 2 lo 1 5 00 4 7 09 8 3 7 9 表4 2 中，第一列是成份编号；第二列是成分特征值，特征值体现的是对应主成分 在反映原始信息时的作用程度：第三列是主成分因子的方差贡献率，用来说明该成份代 表的方差占原变量总方差的比率；第四列显示的是主成分累积方差贡献率。第五至第十 列反映的是提取的1 0 个主成分因子对原始信息总体的保留情况。依上表所示，前九个主 成分的特征值大于l ，但它们的累积贡献率仅为7 8 8 4 8 ，如果只选取这九个作为主成分 就不能很好的反映原变量的大部分信息，我们应该选取总方差贡献率大于8 0 的作为主 成分，根据上表结果，前l o 个公因子可以描述原变量总体方差的8 2 2 7 8 ，即能反映原 变量8 2 以上的信息。因此，我们认为提取的1 0 个主成分基本上能体现原始变量的大部 分信息。 4 7 西安理工大学硕士学位论文 表4 3 变量共同度 t a b l e4 3v 撕a m ec o m m o n 变量初始提取变量初始提取 z s c o r e ( x 1 ) 1 0 0 00 8 6 5 z s c o r e ( x 1 7 ) 1 0 0 0o 8 2 4 z s c o r e ( x 2 ) 1 0 0 00 7 1 5 z s c o r e ( x 1 8 ) 1 0 0 0o 8 8 9 z s c o r e ( x 3 ) 1 0 0 00 7 2 0 z s c o r e ( x 1 9 ) 1 0 0 00 7 2 8 z s c o r e ( x 4 ) 1 o o o0 8 8 0 z s c o r e ( x 2 0 ) 1 0 0 00 8 】8 z s c o r e ( x 5 ) 1 0 0 0o 8 2 1 z s c o r e ( x 2 1 ) 1 o o o0 9 3 5 z s c o r e ( x 6 ) 1 0 0 00 8 9 8 z s c o r e ( x 2 2 ) 1 0 0 00 9 3 1 z s c o r e ( x 7 ) 1 0 0 00 8 0 0 z s c o r e ( x 2 3 ) 1 0 0 00 8 6 6 z s c o r e ( x 8 ) 1 0 0 00 7 5 8 z s c o r e ( x 2 4 ) 1 0 0 0 0 5 6 7 z s c o r e ( x 9 ) 1 0 0 00 7 3 2 z s c o r e ( x 2 5 ) 1 0 0 00 9 3 3 z s c o r e ( x l o ) 1 0 0 0o 7 9 8 z s c o r e ( x 2 6 ) 1 0 0 0o 8 1 7 z