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国有上市公司高管薪酬与公司绩效 学位论文完成日期： 指导教师签字： 答辩委员会成员签字： 油i o 忑、 j 氅啦 j。一 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含未获得( 注；翅遗查甚丝 霞要缱墨4 壹叨数：查拦丑窒2 或其他教育机构的学位或证书使用过的材料。与我一同 工作的同志对木研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的沈明并表示谢意。 学位论文作者签名：辛，j 磅签字日期：山卜年r 月y 阳 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向困 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权学校 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所将木学位论 文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公众提供信息服务。( 保密 的学位论文在解密后适用木授权书) 糊姗躲即7 密 导师签字系培皂艮 签字日期：山卜年r 月冲日 签字日期：力胗年妫) 矿日 国有l ：fb | 公司高管薪酬与公司绩效 国有上市公司高管薪酬与公司绩效 摘要 随着市场经济的发展，企业的竞争归根到底就是人才的竞争，而优秀的高级 管理人员则是企业最稀缺的人力资源之一。作为一种重要的人力资本，高管薪酬 一直以来备受世界各国学者的广泛关注，特别是近年来，高管薪酬上涨势头迅猛， 越发引起人们的关注和探讨。本文在委托代理关系的前提下，基于我国制度背景 的分析，从会计绩效和市场绩效两个维度分别检验了高管薪酬与公司绩效之间的 关系，以期为我国国有上市公司高管激励机制的完善提供经验证据。 本文首先对国内外高管薪酬与公司绩效相关研究文献进行了回顾与综述；其 次在委托代理理论的分析框架下，对最优契约理论和管理层权力理论进行了梳 理，并进一步分析了我国高管薪酬激励制度和法规以及高管人员选拔机制等制度 背景，再从最优契约、管理层权力、制度背景三个视角加以深度挖掘和分析，提 出研究假设；再次以具有我国市场经济主体地位的国有控股上市公司为样木，从 会计绩效和市场绩效两个维度分别对高管薪酬与公司绩效之间的相关系数、薪酬 业绩敏感度及薪酬对绩效的激励效应展开了检验，并进一步探讨了二者之间的交 互作用，以及试图通过主成分分析构建薪酬综合指标加以分析对比；最后基于上 述分析进行了结论的总结并提出了相应的建议。 本文通过对2 0 0 3 - 2 0 0 8 年3 2 9 1 个国有上市公司样本研究发现，高管薪酬与 公司绩效之间呈很弱的正相关关系，且薪酬业绩敏感度较小，表明最优契约理论 在我国具有一定程度上的有效性，但公司绩效对高管薪酬的解释力度很弱，甚至 可以视为高管薪酬与公司绩效之间不相关，薪酬绝对额增长迅速、薪酬差距扩大 与绩效无明显改善的并存现象较为普遍，且薪酬对绩效的激励效应较小，在一定 程度上表明管理层自定薪酬的现象在我国具有存在的可能性，表明在我国转型经 济发展过程中，最优契约理论与管理层权力理论具有共存的土壤。基于此，对于 国有上市公司的高管薪酬激励而言，未来除了应加强高管薪酬的信息披露和健全 公司治理机制，还应设计合理的薪酬体系和有效的业绩考核体系，并考虑晋升、 职位及其所附带多种效应的潜在激励，进一步完善高管激励机制，积极引导薪酬 契约的激励效应，同时做好对管理层权力的监督和约束，有效防止薪酬契约本身 成为代理问题的一部分。 关键词：高管； 薪酬；绩效 a b s t r a c t w it h t h e d e v e l o p m e n to fm a r k e t e c o n o m y 。 c o m p e t i t i v e n e s so f e n t e r p r i s e si nt h ef i n a la n a l y s i si st h ec o m p e t i t i o nf o rt a l e n t ，a n d e x c e ll e n ts e n i o rm a n a g e m e n ti st h eb u s i n e s s ，o n eo ft h em o s ts c a r c eh u m a n r e s o u r c e s a sa ni m p o r t a n th u m a nc a p it a l ，e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o nh a sb e e n s u b j e c t e dt ow i d ea t t e n t i o nf r o ms c h o l a r sa r o u n dt h ew o r l d ，e s p e c i a 儿v i nr e c e n t y e a r s ，e x e c u t i r e c o m p e n s a t i o nr o s eb yl e a p sa n db o u n d s ， p r o m p t i n ge v e nm o r ep e o p l e sa t t e n t i o na n dd i s c u s s i o n i nt h i s p a p e r ， u n d e rt h ep r e m i s eo fp r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n s h i p ，b a s e do na na n a l y s i s o ft h eb a c k g r o u n do fo u rs y s t e m ，f r o ma na c c o u n t i n gp e r f o r m a n c e a n dm a r k e t p e r f o r m a n c ew e r ee x a m i n e dt w od i m e n s i o n so fe x e c u t i r ec o m p e n s a t i o na n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c er e l a t i o n s h i p ，w i t hav i e wt os e n i o re x e c u t i v e so f c h i n a ss t a t e o w n e d1i s t e dc o m p a n i e si n c e n t i v e st o p r o v i d ee m d i r i c a l e vi d e n c eo fs o u n d t h i sa r t i c l ef i r s t f o r e i g ne x e c u t i v ec o m p e n s a t i o na n dc o m p a n y p e r f o r m a n c er e l a t e dr e s e a r c h1 i t e r a t u r er e v i e w e da n ds y n t h e s i s ：f o l l o w e d b ya na n a l y s i so ft h ep r i n c i p a l a g e n tt h e o r yu n d e rt h ef r a m e w o r ko ft h e o p t i m a lc o n t r a c tt h e o r ya n dt h et h e o r yo ft h es o r to fp o w e rm a n a g e m e n t ， a n df u r t h e r a n a l y s i so fo u rh i g h i n c e n t i v es y s t e ma n dr e g u l a t i o n s g o v e r n i n gp a y ，a sw e l la ss e n i o re x e c u t i v e si n s t i t u t i o n a lc o n t e x t s e l e c t i o nm e c h a n i s m ，a n dt h e nf r o mt h eo p t i m a lc o n t r a c t ，t h em a n a g e m e n t o fp o w e r ，t h e s y s t e ms h o u ldb et h ed e p t ho ft h eb a c k g r o u n dt h r e e p e r s p e c t i v e sm i n i n ga n da n a l y s i s ，p u tf o r w a r dt h eh y p o t h e s i s ：o n c ea g a i n w it ht h em a i nb o d yo fc h i n a sm a r k e te c o n o m ys t a t u ss t a t e o w n e dh o l d i n g i i s t e dc o m p a n i e sa ss a m p l e s ，f r o ma na c c o u n t i n gp e r f o r m a n c ea n dm a r k e t p e r f o r m a n c e ，r e s p e c t i v e l y ，t h et w od i m e n s i o n so fe x e c u t i v ec o m p e n s a t i o n a n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c eo ft h ec o r r e l a t i o nc o e f f i c i e n t b e t w e e n ， c o m p e n s a t i o n p e r f o r m a n c es e n s i t i v i t ya n dc o m p e n s a t i o nf o rp e r f o r m a n c e i n c e n t i r ee f f e c t so fc o n d u c t e d t e s t sa n dt of u r t h e r e x p l o r e t h e i n t e r a c t i o nb e t w e e nt h et w o ，a sw e l1a s t r y i n gt op a yt h ep r i n c i p a l c o m p o n e n ta n a l y s i st ob u iidac o m p r e h e n s i v ei n d e xt ob ea n a l y z e da n d c o m p a r e d ：t h ef i n a la n a l y s i sb a s e do nt h ea b o v es u m m a r yo fc o n c l u s i o n s a n dm a d er e c o m m e n d a t i o n sa c c o r d i n g l y i nt his p a p e r ，o nt h e2 0 0 3 2 0 0 8s a m p leo f3 2 91 s t u d yf o u n dt h a t s t a t e o w n e dl i s t e d c o m p a n i e s ，e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o na n d c o r p o r a t e p e r f o r m a n c ew a sw e a k p o s i t i r ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e nc o m p e n s a t i o n p e r f o r m a n c es e n s i t i v i t ya n das m a ll e r ， i n d i c a t i n g t n a tt h eo p t i m a lc o n t r a c tt h e o r yh a sa d e g r e ei nc h i n ao nt h ee f f e c t i v e n e s s o ft h ec o m p a n y p e r f o r m a n c e ，e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o nt o e x p l a i nt h e i n t e n s i t yo ft h ew e a k ，a n de v e nc a nb er e g a r d e da s a m o n gt h ee x e c u t i v e c o m p e n s a t i o na n dc o m p a n yp e r f o r m a n c ei sn o tr e l a t e dt ot h er a p i dg r o w t h o fs a i a r i e si na b s o l u t et e r m s ，t h ew i d e n i n gg a p b e t w e e nc o m p e n s a t i o na n d p e r f o r m a n c eo fc o e x i s t e n c eo ft h e p h e n o m e n o no fn o s i g n i f i c a n t 1 m p r o v e m e n tl nm o r ec o m m o n ，a n dt h ei n c e n t i v ee f f e c t so fp e r f o r m a n c ep a y l e s s , t oac e r t a i ne x t e n t ，t h a tt h er e m u n e r a t i o no ft h e m a n a g e m e n to ft h e p h e n o m e n o no fs e l f s e tw i t ht h ep o s s i b i l i t i e st h a te x i s ti no u r c o u n t r y 1 n d l c a r i n gt h a tt h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n ti nc h i n a st r a n s i t i o np r o c e s s t h eo p ti m a lc o n t r a c t t h e o r ya n dt h em a n a g e m e n to ft h ep o w e rt h e o r vo f c o e x l s t e n c ei nt h es o i1 b a s e do n t h i s ， f o rt h es t a t e o w n e d li s t e d c o m p a m e s ，e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ni n c e n t i v e s ，t h ef u t u r ei na d d i t i o nt o s t r e n g t h e n i n gt h ee x e c u t i v ep a yd i s c l o s u r ea n ds o u n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c e m e c h a n i s m ，b u ta l s ow e l l d e s i g n e d c o m p e n s a t i o ns y s t e ma n de f f e c t i v e p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e m ，a n dc o n s i d e r e df o rp r o m o t i o n ，j o ba n di t s a s s o c i a t e dp o t e n t i a le f f e c t so fa v a r i e t yo fi n c e n t i v e st of u r t h e ri m d r o v e t h ei n c e n t i v e sf o re x e c u t i r e sa n da c t i v e l yg u i d et h ei n c e n t i v ee f f e c t s o fc o m p e n s a t i o nc o n t r a c t s ，w h il ed o i n gag o o d j o bo fp o w e rm a n a g e m e n t 。 s u p e r v i s i o na n dr e s t r a i n t ，t oe f f e c t i v e l y p r e v e n tt h ep a ya g e n tc o n t r a c t i t s e l fb e c o m e sp a r to ft h ep r o b l e m k e yw o r d s =e x e c u tiv e ； c o m p e n s a tio n ；p e r f o r m a n c e n 国有上市公司高管薪酬与公司绩效 目录 1 绪论1 1 1 选题背景和意义1 1 1 1 选题背景1 1 1 2 研究意义2 1 1 2 1 理论价值2 1 1 2 2 现实意义2 1 2 基本概念界定3 1 2 1 高管3 1 2 2 薪酬4 1 2 3 绩效4 1 3 研究思路与结构安排5 2 文献综述7 2 1 国外研究文献综述7 2 1 1 高管薪酬与公司绩效显著相关7 2 1 2 高管薪酬与公司绩效弱相关或不相关8 2 。1 3 不同业绩指标对两者相关程度的影响二8 2 1 4 其他相关研究成果9 2 2 国内研究文献综述1 1 2 2 1 高管薪酬与公司绩效显著相关1 1 2 2 2 高管薪酬与公司绩效弱相关或不相关1 2 2 2 3 不同业绩指标对两者相关程度的影响1 3 2 2 4 其他相关研究成果1 3 2 3 简要评价1 8 3 理论基础、制度背景与研究假设2 0 3 1 理论基础2 0 3 1 1 委托代理理论2 0 3 1 2 最优契约理论2 1 3 1 3 管理层权力理论2 2 3 2 制度背景2 3 3 2 1 国有企业改革与资本市场发展2 3 3 2 2 国有企业高管薪酬激励制度2 5 3 2 3 国有企业高管人员选拔任用2 6 3 2 4 高管薪酬激励法规演化2 7 3 3 研究假设3 0 3 3 1 理论分析3 0 3 3 2 假设的提出3 3 4 实证检验3 5 4 1 研究设计3 5 4 1 1 研究样本与数据来源3 5 国有上市公司高管薪酬与公司绩效 4 1 2 变量选择3 5 4 1 3 模型设计3 8 4 2 描述性统计4 0 4 3 回归分析4 l 4 3 1 高管薪酬与会计绩效分析4 1 4 3 1 1 相关系数分析4 l 4 3 1 2 薪酬业绩敏感度分析4 4 4 3 1 3 高管薪酬对会计绩效激励效应分析4 7 4 3 2 高管薪酬与市场绩效分析4 8 4 3 2 1 相关系数分析4 8 4 3 2 2 薪酬业绩敏感度分析5 1 4 3 2 3 高管薪酬对市场绩效激励效应分析5 3 4 4 模型检验5 5 4 4 1 稳健性检验5 5 4 4 2 多重共线性检验5 5 4 4 3 异方差性检验5 6 4 5 拓展分析5 7 4 5 1 联立方程分析5 7 4 5 2 主成分分析5 8 5 结论6 1 5 1 研究结论6 l 5 2 研究建议6 4 5 3 研究局限及展望6 6 参考文献6 7 附录7 2 附录1 7 2 附录2 7 5 附录3 8 l 附录4 8 5 附录5 8 7 致谢9 3 国有上市公司高管薪酬与公司绩效 1 绪论 1 1 选题背景和意义 1 1 1 选题背景 随着人类进入知识经济时代，面临日趋激烈的市场竞争，国内外的众多企业 越来越关注人力资源的使用效率，特别是知识密集型的行业。所以在企业发展过 程中，以高级管理人员为代表的这类人力资木的作用就变得异常 显，进而对他 们的激励问题也就随之转化成热点。薪酬激励是公司治理的一个重要方面，一套 完善的薪酬激励机制有助于企业的发展和成氏。在“两权合一”( 即所有权和经 营权合一) 的制度环境下，激励问题可能丰要关注如何激励和约束职工行为，但 在“两权分离”的现代公司制度环境下，由于所有权和经营权相分离，产生了剩 余索取权和控制权与资木所有权的不匹配，理论上作为所有者代理人的经营者应 该以最大的努力去实现所有者利益最大化的目标，可在某种程度上经营者也在追 求自身效用的最大化，故实际巾往往出现经营者和所有者的目标函数不一致，进 而经营者有可能采取为了自身利益而损害所有者利益的行为，产牛“道德风险” 和“逆向选择 等问题。因此，如何激励作为主要代理人的高级管理人员成为企 业激励问题研究的重点。 激励在很大程度上依赖于对薪酬的满足，并且有关薪酬的多数研究都表明， 在各种薪酬方式中货币薪酬是非常重要的。改革开放以来，伴随着公司体制改革 的不断深化和我国经济体制由计划经济向社会主义市场经济转变，我国国有企业 高管人员的薪酬制度也在进行不断的改革，从1 9 7 8 年恢复奖励工资和计件工资 制度、1 9 8 0 年浮动工资制、1 9 8 3 年工资与经济效益结合，到1 9 8 5 1 9 9 2 年确立 企业内部分配自丰权，包括工效挂钩、按经营成果等多种方式分配，再到1 9 9 2 年开始试点年薪制、1 9 9 7 年开始试行期股期权制度，直到1 9 9 9 年党的十五届四 中全会提出要建立和健全国有企业高级管理人员的激励约束机制，至此我国有企 业的高管人员薪酬激励制度改革达到了空前的地步，薪酬激励制度也逐步得到健 全和完善。但据2 0 0 2 年财政部统计显示，2 0 0 1 年因破产、合并、重组、脱售而 结束经营的国有企业达1 7 0 0 0 家之多，国有企业总数比2 0 0 0 年减少了8 9 ；同 时2 0 0 1 年国有企业盈利也比2 0 0 0 年减少约2 8 1 0 亿元。尽管中国不断声称国企 三年改革已获得成功，但数据表明，中国绝大多数的国有企业仍处于亏损状态之 中。导致亏损的因素多种多样，但更多的质疑指向了国有企业高管人员的盈利动 机，进而质疑到高管人员的薪酬激励制度，甚至怀疑是因为薪酬的不合理，使得 高管人员薪酬不能真正起到激励作用，直接导致了经营者行为的“异化”和人才 的流失，影响到企业的经营状况和企业竞争力。 除此之外，金融危机爆发前几年经济发展步入上行区间，全球高管人员薪酬 国有i 二市公司高管薪酬b - 公司绩效 持续飙升，国内外掀起了研究高管人员激励的热湖。根据刘柳( 2 0 0 5 ) 在财经时 报发表的中围高管薪酬：与业绩无关一文显示“2 0 0 4 财政年度，美国高管 薪酬上涨了1 2 ，同期美国普通股票回报为1 0 4 ；而同一年，中国股票收益下 跌了2 1 ，但中国高管薪酬平均涨幅却依然达到1 8 6 。随着金融危机的爆发， 全球经济整体发展步入下行区间，从国际大环境看，欧美社会谴责金融企业特别 是高管贪得无厌追求过高年薪导致金融危机的声音此起彼伏，特别是美国、欧盟 都提出了限制企业高管高薪的举措( 如美国颁布金融公司高管工资最高年薪不得 超过5 0 万美元) ，一些企业高管纷纷放弃年度各项奖励以及实行零年薪、一元年 薪；从国内情况看，一方面财政部针对国有金融机构高管薪酬分配出台了政策规 定，另一方面许多民营企业和国有企业高管也都效仿欧美国家纷纷削减自己的报 酬，由原来的千万元年薪到现在的“零薪酬”现象( 如平安c e 0 马明哲的天价年 薪到宣布“零年薪”) ，使人们对高管人员薪酬与企业绩效的相关性提出了质疑， 追问国有企业及上市公司高管年薪对公司绩效的贡献程度如何，进而直击高管人 员薪酬激励的合理性。因此，合理确定高管人员的薪酬成为国有企业改革和社会 分配关系调整的关键之一。 1 1 2 研究意义 1 1 2 1 理论价值 市场经济中企业的竞争归根到底就是人才的竞争，而优秀的高级管理人员便 是企业最稀缺的人力资源之一，故在两权分离的现代公司制环境下，对高管的有 效激励不仅成为人才竞争的关键所在，而且也是推进高管与公司目标函数趋于一 致，实现更高股东财富的必然要求。然而高管激励思想衍生于一个庞大的、复杂 的、系统的理论体系，并拥有较多的理论分支，且各理论分支的发展也推动着高 管激励思想的进一步完善，其中委托代理理论足现代公司制环境下高管激励 研究的重点之一。本文基于委托代理理论的前提下，在前人研究的基础上对 最优契约理论和管理层权力理论进行了梳理，虽未能达到创新理论新领域的境 界，但国内对高管薪酬的研究多数以契约理论加以解释，而以管理层权力理论解 释高管激励的研究还处于起步阶段，且本文理论分析部分更是从最优契约理论、 管理层权力理论和制度背景三视角对高管薪酬激励加以解释，在现有研究中甚为 少见，在某种程度上有利于更加清晰和全面地理解委托代理理论基础上高管 激励的深刻内涵，并以经验数据多角度、多方法的对其加以检验，为高管薪酬与 公司绩效的研究提供较为新颖全面的视角和实证证据，在一定程度上或许能为丰 富和发展高管激励理论添砖加瓦，有利于高管薪酬理论和公司治理理论的进一步 完善。 1 1 2 2 现实意义 随着市场经济发展进程的加快，国企改革、产权制度改革的进一步深化，占 2 国有j ：市公司高管薪酬与公司绩效 市场主体地位的国有企业为了保持持续的竞争优势势必会做出相应的战略或策 略的调整，其中自然包括高级管理人员的激励措施。然而现实中国有企业强调与 绩效挂钩的薪酬考核制度等所伴随的问题( 高薪低绩、天价薪酬等) 引起了人们 的广泛关注，进而如何确定合理的、市场化的国有企业高管薪酬制度不仪关系到 有效公司治理制度的建立和完善，而且还关系到国企改革与发展的成败。本文依 据我围特殊制度背景，通过多视角的理论分析和多角度的实证研究，不仅同时从 会计业绩指标和市场业绩指标两方面检验了高管薪酬与绩效的相关关系，进一步 揭示了高管薪绩敏感度以及薪酬对绩效的激励效应，而且还试图研究了高管激励 的交互作用以及构建一个薪酬综合指标进一步加以检验，进而较为全面地探讨了 高管激励契约在国有企业中的有效性问题，从而一方面有助于深入了解我国国有 上市公司高管的薪酬状况，另一方面也可以为我国国有上市公司设计和制定较为 合理的高管激励模式提供理论借鉴和实证支持，为主管部门出台更为有效的业绩 考核办法提供意见参考，为更好地解决我国国有控股上市公司的代理问题以及进 一步推动国企改革与发展提供现实依据，并对优化上市公司公司治理结构具有深 远的现实意义。 1 2 基本概念界定 1 2 1 高管 从委托代理关系的角度而言，高管作为所有者( 股东) 的委托人，处于委托 代理关系中的代理地位，应是直接行使公司经营决策权并对公司经营绩效、组织 管理负有全面责任的经营管理人员。一般来说，狭义的高管仪指公司总经理，也 即首席执行官( c e o ) ；广义的高管除了包括总经理以外，还包括副总经理、董事 会成员( 包括独立董事) 、监事会成员、董事会秘书、总会计师、总工程师、总经 济师等高级管理人员。 西方关于高管人员的研究文献多数以对公司经营决策起决定作用的c e o 为 高管人员的代表，同时也有部分研究将高管团队人员基本界定为高级经理人员， 但不包含董事会成员。而我国长期以来对高管人员的界定都较为模糊，直到近年 来才有些起色，如关联方交易准则界定关键管理人员为董事长、董事、总经 理、总会计师、财务总监、副总经理，不包括监事。修订的公司法( 2 0 0 5 ) 第二百一十七条第( 一) 项规定：公司高级管理人员指公司的经理、副经理、财 务负责人以及上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员。木文基于公开 发行证券的上市公司信息披露内容与格式标准第2 号 ( 2 0 0 5 中有关高管人员报酬信息披露的规定，在参照c s m a r 以及c c e r 数据库 字段说明的基础上，对于高管的界定近似于广义的高管人员，包括总裁、总经理、 副总裁、副总经理、董事会秘书和年报上公布的其他高级管理人员，但不包括独 立董事。因为在现有上市公司中独立董事的薪酬基本固定，进而与公司实际经营 3 国有i - r h 公司高管薪酬与公司绩效 l 状态基本无关，且独立董事由外部聘任产生且基本不参与公司经营管理，因而不 l 在本文考虑范围之内。需要说明的是，本文在以下论述中对“高管”、“高级管理 1 人员”、“高级管理层”等术语不做严格区分。 l 1 2 2 薪酬 髭薪酬是指员工因向其所在公司提供了劳动或服务而从公司所获得的各种形 l 式的( 显性的、隐形的) 补偿，它包括工资、奖金、福利、津贴以及其他收入等， 馨其中既有经济性的补偿，也有非经济性的。由于薪酬的范围较广且所含种类较多， 雾如年薪、股权激励、在职消费等，进而也衍生出一系列概念，如薪酬组合、薪酬 体系等。一般来说，狭义的薪酬仪指货币性报酬以及可以转化为货币的报酬，也 l 即货币薪酬，侧重经济性的补偿，主要包括工资( 基本工资、绩效工资等) 、奖 l 金、福利、津贴等具体形式：广义的薪酬是一个完整的薪酬体系，除了包括狭义 f 的货币薪酬以外，还包括从公司所获得其他各种非货币形式的补偿，如工作内容、 工作环境、社会地位、晋升机会等，强调经济性与非经济性的综合。 i联系我国实际情况，货币薪酬仍是目前一种主要的激励手段，因此，本文根 f 据上市公司年报中有关高管薪酬信息的披露情况，倾向于采用狭义薪酬的定义， ! 高管薪酬特指固定性货币薪酬，主要包括基本工资、奖金、福利、津贴等，即在 t 年报中披露的高管在报告期内从公司领取的报酬总额。需要说明的是，本文选取 的高管薪酬仅为各报告期高管固定性货币薪酬，未考虑薪酬的时间价值，以及在 下文论述中对“薪酬”、“报酬”不做严格区分。 1 2 3 绩效 从管理学角度来看，绩效是指公司所期望获得的结果，是公司为实现组织目 ! 标而通过努力呈现在不同层面上的有效反馈或业绩表现，是公司在一定时期内的 ；投入产出情况以及经营管理活动的结果和成效。从委托代理关系来看，绩效是所 f 有者( 股东) 考核其代理人高管工作业绩以及努力程度的标的物。由于高管的行 为具有一定的隐蔽性，因而股东并不能直接观察到基于高管行为的产出所带来的 ；真实公司剩余，进而无法直接取得高管激励合约的真实基础变量，故需要计量出 i 一个有效的公司剩余指标( 即高管业绩指标) 来加以代替。而高管业绩指标的计 l量基础主要包括以资本市场计量为基础和以会计计量为基础两大类，从而高管业 绩指标便产生了市场基础业绩( 市场绩效) 和会计基础业绩( 会计绩效) 两大基 f 础指标。 一般来说，会计基础业绩能直接反映高管当期或最近一段时期内绩效，但因 受会计准则的各种限制以及直接受高管行为的影响，不能如实地全面反映高管的 努力程度；而市场基础业绩反映投资者对未来的价值观和预期，较好地克服了会 、计绩效的这些缺点，能基本反映高管努力程度的所有信息，不易受高管行为的直 l 毋谢德仁经理人激励的业绩基础选择：理论分析与经验证据会计研究2 0 0 4 7 国有l ：t 仃公司高管薪酬与公司绩效 接影响，但其往往受市场行为、经济变动等外部诸多因素的影响，市场噪音较大， 特别是在资本市场还不完善的情况下更是如此。然而不管是西方还是我国，会计 基础业绩因其相对的“精确”还是在实践中获得了更多、更广泛的关注。联系我 国实际情况，考虑到股权分置改革( 2 0 0 5 ) 以来资木市场的变化与发展，木文鉴 于两大类基础指标的各有千秋，故对高管业绩指标从会计基础业绩和市场基础业 绩两方面加以衡量。需要说明的是，木文在以下论述中会计基础j 1 2 绩等同于会计 绩效，市场基础业绩等同于市场绩效。 1 3 研究思路与结构安排 本文从委托代理关系的分析入手，在梳理剖析最优契约珲论、管理层权力理 论以及我国特殊制度背景的基础上，采用规范分析研究与实证检验研究相结合， 定性分析与定量分析相结合的方法分别从会计绩效和市场绩效两个方面，从相关 系数、薪绩敏感度以及高管薪酬对绩效的激励效应三个角度对我国国有上市公司 高管薪酬与公司绩效之间的关系进行了研究，并进一步探讨了高管薪酬与公司绩 效的交互作用，尝试通过丰成分分析构建一个薪酬综合指标进而更为深入地检验 了高管薪酬与公司绩效之间的关系，以期较为全面系统地分析高管薪酬与公司绩 效的关系，同时初步检验了薪酬契约激励的有效性问题。最后在上述理论分析和 实证检验的基础上，进行了研究结论的总结，并提出了完善高管激励的相应建议。 本文共分五部分，具体结构安t l b 女i i 图l 所示： 国有i ：巾公司高管薪酬与公司绩效 l 绪论 上 2 文献综述 上 3 理论基础、制度背景与研究假设 j r 4 实证检验 4 1 研究没计 ii 研究样本与数据米源、变量选择、模型没计 双变量相关 1 4 2 描述性统计 | 相关系数 a 一“y 偏相关 1y 一会计绩效n未加入其它变量 ， ￥一。p 卅”一 4 3 同归分析 ( i 】薪绩敏感度 弋 、y i “少 加入其它变量 市场绩效 k n 薪酬对绩效的激励效应 4 4 模型检验 ii 稳健性检验、多重共线性检验、异方差性检验 4 5 展分析析i7 i 联立方程分析、主成分分析分析 上 5 结论 ( 研究结论、建议、局限及展望) 图1 本文结构安排 6 国有l ：f h 公司高管薪酬与公司绩效 2 文献综述 2 1 国外研究文献综述 检索国内外学者的研究文献可知，关于高管薪酬与公司绩效二者之间如何联 系、关系又如何等问题，迄今为止，学术界并没有取得广泛信服的结论。对此问 题的研究，西方学术界起步较早。最早可追溯到1 9 2 5 年t a u s s i n g sa n db a k e r ( 托辛斯和巴克尔) 的合作研究，发现经理报酬与公司业绩之间的相关性很小， 并在一定程度上呼吁学者通过更多研究检验高管薪酬与其他相关变量之间的关 系，引发了学者对此问题的广泛关注。其后，随着委托代理理论的兴起与发展以 及相关数据的公开与完善，学者们开始利用不同期间的数据对高管薪酬与公司绩 效二者之间的关系进行了深入研究。总而言之，目前关于高管薪酬与公司绩效之 间相关性的研究，学术界尚未取得一致结论，有的研究发现二者显著相关，有的 则发现弱相关，甚至不相关的结论。 2 1 1 高管薪酬与公司绩效显著相关 m u r p h y ( 1 9 8 5 ) 以1 9 6 4 1 9 8 1 年美国7 3 家大型制造业公司5 0 0 位经理人员 数据为样木，研究经理薪酬与股票收益率和公司销售增长之间的关系，发现以股 东回报衡量的公司业绩与经理薪酬存在强相关性。同时还发现了数据的板块性 质，发现经理薪酬对股价绩效的弹性是强的，在统计上是有意义的。他还将几个 不同度量，如工资和资金( 现金激励) 、期权激励和总的激励加入其模型中，发 现现金和总激励对于公司价值的弹性p 近似为0 1 l 。四 c o u g h l a na n ds c h m i d t ( 1 9 8 5 ) 以1 9 7 8 1 9 8 2 年1 4 9 家美国公司数据为样木， 研究c e o 现金薪酬变化与公司绩效之间的关系，发现薪酬变动与股票价格绩效存 在正相关，这与m u r p h y ( 1 9 8 5 ) 结论相一致。 h a l la n dl i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 以美国百家公众持股的最大商业公司1 9 8 0 1 9 9 4 年数据为样木，研究经验者报酬与公司经营业绩之间的关系，发现经营者报酬与 公司业绩存在显著的正相关。他们认为这个结论是由于1 9 8 0 年以后经营者所持 股票期权数量增加的结果。随着经营者报酬结构中股票期权比重的增大，经营者 报酬与公司业绩的相关性显著增强。固 v e l i y a t h ( 1 9 9 9 ) 以1 9 8 6 1 9 9 0 年美国4 7 家制药公司数据为样木，研究经 理现金报酬变动与市场回报率之间的关系，发现经理现金报酬变动与滞后的市场 田t a u s s i n g sf w , b a k e rw s a m e r i c a nc o r p o r a t i o n sa n dt h e i re x e c u t i v e s ：as t a t i s t i c a ii n q u i r y j q u a r t e r l yj o u r n a l o fe c o n o m i c s 1 9 2 5 ：4 3 - 4 7 回k e v l nj m u r p h y c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea nm a n a g e r i a lr e m u n e r a t i o n ：a ne m p i r i c a la n a l y s i s j o u r n a lo f a c c o u n t i n ga n de c o n o m i c s v b i7 19 8 5 ：il - 4 2 oc o u g h l a n ，a n n et a n ds c h m i d t ，r o n a l dm ，e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o n ，m a n a g e m e n tt u m o v e ra n df i r m p e r f o r m a n c e ：a ne m p i r i c a li n v e s t i g a t i o n j o u m a io f a c c o u n t i n ga n de c o n o m i e s v b i l7 i9 8 5 ：4 3 6 6 固h a l l ，b ，l i e b m a n ，j ，a r ec e o sr e a l l yp a i dl i k eb u r e a u c r a t s q u a r t e r l yj o u r n a lo fe c o n o m i c s ，1 9 9 8 ( i