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基于产业周期理论的并购定价模型的构架 研究生：胡婕东南大学 导师：吴应宇东南大学 内容摘要 企业并购是市场经济发展的必然结果，它是一种企业之间让渡产权的经济 行为。一个多世纪以来，西方国家通过大规模的并购活动，实现了产业升级 和资源的优化配置，增强了企业的市场竞争力。在我国十几年的经济市场化 的进程中，企业并购活动也日趋活跃，无论在数量上还是在价值上，都呈逐 年上升的趋势。在这种环境下，如何建立既符合企业价值定义内涵又可反映 并购完成后目标企业价值成长轨迹的并购定价模型，对于并购方正确分析目 标企业的价值和发展前景，做出并购、出售等有关资本运营的重大战略决策 具有十分重要的意义。 本文以并购双方所处的产业周期与目标企业价值的相关性作为主要切入 点，在现有的三类企业价值评估模型的基础上，构架出了基于产业周期理论 的并购定价新模型。本文首先回顾了现有的目标企业价值评估模型，分析评 价了这三类模型各自的适用情形和优缺点，以此作为构建新模型的一个切入 点；接下来本文介绍了产业周期理论的内容，并着重分析产业发展的周期性 对目标企业价值的影响，以此作为搭建新模型和确定模型参数的依据；然后 在现有模型的基础上，结合上两点的分析结果，构建出了基于产业周期理论 的并购定价模型；最后本文利用2 0 0 2 年我国备受瞩目的一汽集团并购天津夏 利的案例对新模型的应用进行全过程演示。 关键词：并购目标企业价值评估 产业周期 t h ee s t a b l i s h m e n to fan e we v a l u a t i o nm o d e li nm & a b a s e do nt h el i f ec y c l eo fi n d u s t r y s t u d e mh uj i es o m h e a s tu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r w u y i n g - y u s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to f m a r k e te c o n o m y ，m & a ( m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ) b o o m su pa s aw a yo f t r a n s f e r r i n gp r o p e r t yt i g h ta m o n gc o r p o r a t i o n s i nw e s t e r nn a t i o n s ，i tw a sb ym o r n t h a nac e n t u r yo fl a r g e - s c a l em & aw h i c hh e l p e df u l f i l l i n gt h eu p g r a d eo fi n d u s t r ya n d s t r e n g t h e n i n gc o m p e t i t i v e n e s so ft h e i re m e r p r i s e s a l s oi nc h i n a , b o t ht h ev o l u m ea n dt h e s c a l eo f m & as h o wat r e n do f g r o w i n gy e a ra f t e ry e a rd u r i n gt h ec o m s eo f d e e p e n i n gm a r k e t e c o n o m y i ns u c he n v i r o n m e n t s ，t h ee s t a b l i s h m e n to fan e we v a l u a t i o nm o d e li nm & a ，w h i c h s h o u l dn o to n l yc o i n c i d ew i t ht h ed e f i n i t i o no fc o r p o r a t ev a l u eb u ta l s or e f l e c tt h ec u r v eo f g r o w i n gv a l u e ，i sm e a n i n g f u lt ob u y e r si nm & a o nm a k i n gt h ef i n a lr i g h ts t r a t e g i cd e c i s i o n s c o n c e r n i n gc a p i t a lm a n a g i n g i nt h i sp a p e r , f w s tw er e v i e w e dt h et h r e et r a d i t i o n a le v a l u a t i o nm o d e l so f t a r g e te n t e r p r i s e i nt h i sp a r t ，w ea n a l y z e da n dj u d g e dp r o sa n dc o n so f t h et h r e em o d e l ss e p a r a t e l y , w h i c hi so n e b a s ep o i n tt h en e wm o d e ll i e si n t h e nw ei n t r o d u c e dt h et h e o r ya b o u tt h el i f ec y c l eo fi n d u s t r y i nt h i ss e c t i o n ，w ef o c u s e do u rr e s e a r c h e so nt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nv a l u e so ft a r g e t c o m p a n ya n dc h a r a c t e r so fi n d u s t r yl i f ec y c l e ，w h i c hi sa n o t h e rb a s ep o i n to fo u rn e wm o d e l f i n a l l y , w ec o m p l e t e dt h eb u i l d i n go f n e wm o d e lb a s e do nt w oa b o v ep o i n t s f u r t h e rm o r e ，w e d e m o n s t r a t e dt h ea p p l i c a t i o np r o c e s so f t h en e wm o d e lb yac a s eo f m & a k e yw o r d s ：m & a ( m e r g e r a n da c q u i s i t i o n )e v a l u a t i o no f t a r g e te n t e r p r i s e thel i f ec y c l eo f i n d u s t r y i i 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意； 研究生签名：翊垒 日 期：出o 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位 论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人 电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论 文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包 括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 研究生签名：鲢导师签名：趟日期：剃 东南大学硕士学位论文 第一章引论 第一章引论 企业并购是市场经济发展的必然结果，它是一种企业之间让渡产权的经济行为。一 个多世纪以来，西方国家通过大规模的并购活动，实现了产业升级和资源的优化配置， 增强了企业的市场竞争力。在我国十几年的经济市场化的进程中，企业并购活动也日趋 活跃，无论在数量上还是在价值上，都呈逐年上升的趋势。 在这种环境下，目标企业价值评估对于并购方正确分析企业的价值和发展前景，做 出并购、出售等有关资本运营的重大战略决策具有十分重要的意义。企业价值评估在本 质上是一种主观判断，但这并不是意味着可以随意定价，它是以一定的理论和模型以及 专业人员的丰富实践经验为依据的，价值评估的结果直接关系到并购交易的成败。从一 定意义上可以认为，只有对目标企业价值的正确评估，才会有并购活动的顺利进行。因 此，关于目标企业定价的研究更是所有并购研究中的热点，到目前为止，已经形成了以 下三大类的目标企业定价模型，即：资产基础估值模型，类比模型以及现金流量贴现模 型。 然而不管从理论基础的严谨性，还是从模型在实践中的适用性上来讲，上述三类模 型都存在难以克服的固有缺陷：一方面，上述三类价值评估模型分别以资产、市场、收 益等为基础，各自侧重评估企业的某一特定方面，这恰恰与企业价值是一个综合平衡的 过程这一认定相矛盾。事实上企业的价值应是动态和静态分析的结合，既体现在资产价 值上，又体现在市场上，更多地则体现在收益水平中。所以个科学的企业价值评估模 型应能体现这一综合平衡的进程。也就是说，在评估企业价值的过程中要三方面综合考 虑，形成有机的体系，只有这样企业价值评估才合理。另一方面，由于并购总是发生在 一定的产业领域，因而并购双方的产业相关度、目标企业所在产业的发展景气指数等许 多产业因素都会对并购交易的风险，以及并购完成后目标企业的未来收益等价值评估要 素产生很大的影响。然而现有的三类定价模型，都未能将并购产业的因素对目标企业价 值的影响在模型中予以体现，从而导致这三类模型尤其是现金流量贴现模型在实践应用 中的主观性和随意性的增加，大大降低了并购定价的准确性。 鉴于上述原因，笔者分析研究了大量的并购定价案例，在借鉴已有的企业价值评估 模型和国内外有关并购的产业研究成果的基础上，结合亲身实践经历和自身的分析判断 构建了基于产业周期理论的并购定价新模型。 东南大学硕士学位论文第一章引论 1 1 研究背景 1 1 1 带有强烈产业整合色彩的战略性并购1 在我国的兴起 战略性并购是企业为巩固自身市场份额、行业地位和把握资源要素的一系列并购组 合行为，旨在对整个产业进行整合。战略性并购一般会产生所谓的寡头失衡效应，即行 业的均衡状态会因一个规模较大的并购活动而打破，行业内未有并购计划的行业巨头不 得不被动地从事并购活动。如青岛啤酒的一系列战略l 生并购迫使燕京、华润等进行大并 购，从而引发了啤酒业的大整合。客观地说，在以往的所有并购浪潮中，战略性并购只 是一个重要动力，但在目前以及未来的并购中，企业间的战略性并购将表现得更为明显、 更为强烈。纵观著名大企业的发展道路，可以发现，产业巨头大多是在战略性并购过程 中塑造的。因此，虽然“乌鸡变凤凰”式的收购重组模式还会继续，但是战略性重组将是 今后企业并购的主流。 在我国，产业整合是推动战略性并购的主要力量所在。产业整合是全球化时代企业 生存和发展的基本竞争策略。战略性并购是产业整合的基本途径。并购活动不但能提高 企业的市场占有率，而且能有效地消灭竞争对手，提高产业集中度，优化产业组织结构， 形成稳定的寡头垄断组织，使产业组织朝着有利于企业的方向转变。 因此，战略性并购不可避免的具有产业特征。从战略意义上看，产业的演变是很重 要的，这是因为随着这种演变，产业会由生命周期的某一阶段向另一阶段转变，雨这种 转变将意味着企业生存环境的根本性变化。企业的并购行为也会因产业生命周期的不同 而差异显著。如在产业成长期，企业一般容易成为被收购兼并的目标企业，而很少能够 成为实施并购的射手企业。在产业成熟期和衰退期，企业之间的并购越来越频繁、越来 越巨型化，并购的动机也多元化，并购的方式也复杂化。 然而。在传统的目标企业价值评估模型中，都不能体现并购活动所在产业的特征对 目标公司价值的影响，这进一步说明这些传统的定价模型已远不能适应目前盛行的战略 性并购的要求。 1 l 2 目前我国的并购实践中对目标企业的定价方式过于简单随意 我国从改革开放以来经济得到了极大的发展，然而毕竟只有短短的二十年左右，大 到宏观环境如资本市场的有效程度和政策法规的完善和公平度，小到企业管理者的素质 吴倩，中国并购市场的新趋势，市场与营销，2 0 0 4 ( 1 0 ) ，p p l 0 3 2 东南大学硕士学位论文 第一章引论 和中介机构人员的专业水平都有待提高。因此，在这种环境下，企业并购中对目标企业 的价值评估不可避免地出现了过分倚重历史会计数据的情况，在并购实务中，操作简单 的账面价值调整法成为最常用的并购定价方法。然而依据账面价值评估法对企业价值的 揭示仅是一种静态的时点价值，不能反映企业的未来经营能力，特别当企业资产整体获 利能力较高的情况下，企业的真实价值将被明显低估。 1 1 - 3 传统的并购定价模型难以适应处于不同阶段产业的公司定价要求 产业周期理论的提出使我们发现，处于不同产业阶段的公司，并购的驱动因素和公 司收益的走势存在很大差异，而传统的估价模型却没有将这种差异给企业价值所带来的 影响予以量化。以理论界最推崇的贴现现金流量模型为例，企业价值= 可靠预测期期间的 现金流量现值+ 预测期后终值的现值，其中预测期后的终值可表达为函数：永续年金( 可 靠预测期的最后一期的现金流量，贴现率) ，由此可见传统的贴现现金流量模型将可靠预 测期后的企业收益假定为零增长或以固定比率增长，这显然违背目标企业真实的收益趋 势，因此由传统估价模型得出的目标企业的价值将偏离企业的真实价值。 1 1 4 我国产业研究的深度和广度的缺乏，直接影响了目标企业的价值发现 企业价值的形成和评价，除了企业自身的资源占有情况、管理水平、运行模式等因 素外，最核心的影响因素，尤其是未来价值的参照因素，就是产业成长性及相关指标。 也就是说，企业价值的研究，价值的创造及评估都不可能离开这个企业所在的产业系统 的状况，企业的存在意义及存在价值也主要通过产业来体现。至少可以明确一点，那种 纯粹从生产，劳动、市场等角度来研究和评价企业价值的逻辑思路尽管是可以说明企业 价值的构成和影响要素，但无法真正说明企业价值的变动趋势。一个企业未来价值的大 小只能从产业研究中才能获得最后的确认。因此应将产业研究作为企业价值发现的一个 重要途径，即通过对产业成长性、产业结构、产业价值拓展空间等产业因素的纵深研究， 来发现那些未来价值成长空间巨大的企业。然而，我园目前的产业研究在质和量上都距 发达国家有很大差距，而且在研究思路、方法和体系结构上存在着诸多缺陷，这直接影 响了对企业真实价值的发现。 1 2 研究目的与意义 伴随我国入世的东风以及中国经济在全球飙红，中国已经成为全球资本竟相追逐的 热点区域。随着利用外资改组国有企业暂行规定、外国投资者并购境内企业暂行规 定等规章的相继实施预示着外资并购将进入一个新的加速发展阶段。面对跨国的强大 竞争者，中国的企业无论是体制落后的国有企业还是规模和资金处于劣势的中国民营企 东南大学硕上学位论文 第一章引论 业都急需壮大，而并购就不失为一种迅速有效的做大方式。然而由于缺乏科学性与实用 性并重的并购定价模型，目标企业的价值评估存在很强的随意性和主观性，直接或间接 导致了许多并购项目无疾雨终或最终两败俱伤，这不仅消耗了并购双方大量的时间和金 钱，延误了企业的发展时机，而且使得国内企业在与跨国公司的市场竞争中处于劣势。 因此，笔者认为，在这种环境下，构建实用性和科学性并重的并购定价模型显碍尤为必 要。具体来讲： 1 、新模型的建立可使并购定价更加切合并购双方的客观实际情况，提高了目标企业评估 价值的参考性，从而使得并购定价更加有理有据，减少并购的盲目性。 2 ，新模型是对现有三类企业价值评估模型的组合优化，避免了应用单一模型时的多种条 件限制，适用范围更加广泛。 3 、新模型量化了并购行为本身对目标企业价值的影响，是真正意义上的适用于并购中的 目标企业而非独立企业的价值评估模型。 4 、新模型对于可靠预测期后的目标企业价值( 简称为“终值”) 是依据所在产业的演进 趋势，对剩余各阶段的企业价值采取加权平均的方式得出，比目前现金流贴现模型的 同一增长率下永续法得出的企业残值要更加准确可靠，因前者更加贴舍企业价值成长 的轨迹。 5 、本文中举了一个并购案例对新模型的应用作了全过程的演示，对于我国落后的并购中 介业务来说，提供了一个操作性较强的并购定价范本。 1 3 本文的结构安排 本文将对现有的企业价值评估模型和产业周期与并购定价的相关性进行探讨，并在 传统模型的基础上利用产业周期理论建立新的井购定价模型，最后再利用一个案例演示 新模型在实践中的应用。本文的结构安排如下： 第一部分：引论 第二部分：对现有的企业价值评估模型进行回顾与评介，在此基础上得出传统模型的需 要改进之处，以此作为构建新模型的切入点 第三部分：探讨产业周期与并购定价的相关性，为构架新模型及模型中参数值的确定提 供理论依据 第四部分：阐述基于产业周期理论的并购定价模型建立的全过程，然后用一个具有代表 性的案例来演示新模型在实践中的应用 第五部分：归纳了本文的研究结论、创新点、研究局限及未来的研究方向 4 东南大学硕十学位论文 第二章现有的目标企业价值评估模型综述和评介 第二章现有的目标企业价值评估模型 综述和评介 2 1 现有的目标企业价值评估模型综述 目标企业价值评估是企业并购中的核心内容，是在综合分析了并购叔方的能力、宏 观经济形势等多方面因素之后，对目标企业持续发展潜质的认识和评价过程。由于企业 价值性质的复杂性，也由于人们进行评估时的着眼点不同，客观上存在着多种估价方法， 事实上，对企业价值不同的估价方法，往往体现着不同的估价思路。本章主要介绍在并 购活动中国际上通用的三类目标企业价值评估模型。 2 1 1 贴现现金流量模型d c f 贴现现金流量法是从企业的整体获利能力出发，通过将企业未来现金流量贴现的方 式来确定企业现时价值的方法。应用d c f 模型的前提条件是：企业具有持续获利能力， 并且企业的预期收益能够可靠地预测；与企业预期收益有关的协同价值能够估测，并 可以量化。模型的定义公式为： v ：争旦+ 堡z 智( 1 + t ) ( 1 + i 。) ” 式中：c f 一目标企业第t 年的自由现金流量的预测值： k ，一第t 年的贴现率： t v 一第n 年末目标企业的终值( 连续价值) ： n 一可靠预测期间。 贴现现金流量法是通过对目标公司资产负债表、损益表、现金流量表的历史数据进 行分析，找出其经营状况、财务收支、现金流量的变动趋势，编制出目标公司未来若干 年度现金流量预算表，然后用现值法计算出目标公司评估值的方法。此法对目标公司价 值评估的准确程度依赖于现金流量预算的精细程度，因此在采用此法对目标公司的价值 进行评估时，为保证评估值更贴近目标公司的实际价值。可靠预测期的未来时间跨度越 长越好，通常不少于5 年。 2 徐国柱，公司价值与折现现金流量模型，贵州财经学院学报，2 0 0 3 ( 1 ) ，p p l 2 5 东南大学硕士学位论文第二章现有的且标企业价值评估模型综述和评介 丛旦垂巡 1 、自由现金流量模型一拉巴波特模型 自由现金流量方法是由美国西北大学的拉巴波特( r a p p o r l ) 创立的，是一种使用贴现 自由现金流量来确定最高可接受的并购价格的方法，又称为拉巴波特模型。 其计算公式为： v ：争旦生+ 卫 鲁( 1 + ，) ( 1 + r ) “ 式中v ： 代表目标企业的价值 f c f ，：代表在t 时期内目标企业自由现金流量 d 。：代表n 时刻目标企业的终值 r ： 代表贴现率( 资金成本) n ：代表可靠预测期 用自由现金流量法估算企业的价值，要受以下几个方面因素的影响： ( 1 ) 未来每年自由现金净流量 自由现金净流量是指目标企业满足了企业投资需要之后的“现金流量”，是增量现金 流量或剩余现金流量。根据并购企业的管理水平预测目标企业现金流量时，要先检查目 标企业的历史现金流量表，还要假定并购后目标企业运营将发生变化，这样预测的结果 比较切合实际。拉巴波特建立的自由现金净流量的预测模型如下： f c f 。= s ，一1 ( 1 + g ，) p ，( 1 一t 。) 一( s f s 。1 ) ( f ，+ w ，) 式中f c f ：为自由现金流量： s ：为年销售额： g ：为销售额年增长率： p ： 为销售利润率 t ：为所得税率； f ： 为销售额每增加1 元所需追加的固定资本投资额： w ： 为销售额每增加1 元所需追加的营运资本投资额： t ：为可靠预测期内某一年度。 ( 2 ) 贴现率( 资本成本) 资本成本是指企业筹集和使用资金而付出的代价。从投资者的角度看，它是投资者 进行投资所必须达到的最低投资报酬率，或者是投资本项目( 或本企业) 的机会成本；从筹 6 东南大学硕士学位论文第二章现有的目标企业价值评估模型综述和评介 资者的角度看，它是企业为获取资金所必须支付的最低价值。企业的资本来自股东权益 和长期负债，包括普通股、优先股和债务等。不同性质的资金来源，其资金成本也不一 样。因此，对企业价值进行估算时，企业的资本成本一般采用加权平均法进行计算。其 公式如下： w a c c = k 。+ ( 1 一 ) k6 ( 1 一t ) 式中w a c c ：为加权平均资本成本： k 。：为股权资本成本： k 。：为长期负债资本成本： t ：为企业所得税率： ： 为股本占企业总资本的比重： 卜 ：为长期债务占企业总资本的比重 确定股本的资本成本k ，考虑到股票的市盈率和股票获利率不能全面反映股本的机会成 本，可用资本资产定价模型来c a p m 估计目标企业的历史股权成本。其公式如下： ks r 4 - b k r 式中 k 。：为股权资本成本； k ，：为无风险报酬率； k 月：为市场组台风险报酬率； b ：为目标企业的风险程度。 对债务成本k 6 的确定，考虑到债务通常不进行交易，可将各种借贷中的实际利息率作 为债务成本的近似值，类似的问题也出现在优先股的情况中。估计了各个项目的资本成 本后，并购企业即可根据并购后目标企业的预期资本结构来计算其加权平均资本成本。 ( 3 ) 可靠预测期 并购方确定的预测期不是目标企业的整个持续经营期间，而是指持续到用于支付预 计销售增长的追加投资的预期报酬等于资本成本为止。此时，再投资目标企业与投资其他 企业会产生同样效果，也就是说如果企业的报酬仅等于资本成本，企业价值将不会受企业 成长的影响。可靠预测期的长短受盈利能够准确估计期的限制。在实践中人们一般将其定 为5 1 0 年。 自由现金流量法以现金流量预测为基础，充分考虑了目标企业未来创造现金流量的 能力对其价值的影响，在现代理财环境中，这种方法对企业并购决策具有现实的指导意 义但是，这一方法的运用对决策条件和专业能力的要求较高，且易受预测人员主观意识 ( 乐观或悲观) 的影响所以，合理预测未来现金流量以及选择贴现率( 加权平均资本成本) 的困难与不确定性极大地影响了自由现金流量法的准确性 东南太学硕士学位论文 第二章现有的目标企业价值评估模型综述和评介 2 、威斯通模型( w e st o nm o d e l ) 威斯通模型又称公式法，由美国加州洛杉矶大学j 弗雷德威斯通( j f r e d w e s t o n ) 创立，其理论依据是企业的生命周期论。威斯通模型根据贴现现金流模型的基本原理和 对企业成长阶段的分析，提出了四个基本成长方式下的企业估价模型。它们分别是： ( 1 ) 零增长 、，一z o ( 1 一r ) k ( 2 ) 固定比率增长 、，一x o ( 1 一r ) ( 1 6 ) ( 1 + g ) ( 女一g ) ( 3 ) 超常增长后的零增长 v x0 ( 1 棚c 1 - d s ，喜搿+ 等器掣 ( 4 ) 超常增长后的固定比率增长 v x 心棚喜耕+ 紫紫 式中：v 目标企业价值； x 一营业利润或息税前盈余； t _ 一所得税率； k 一加权平均资金成本； g 一营业利润或息税前盈余增长率( 销售收入投资增长率也可) ； b 税后投资需求或投资机会： n 超常增长持续期 和拉巴波特模型相比较，威斯通模型除了有更加简明与全面的优点外，更重要的是 它能通过各估价参数相互之间的逻辑关系避免并购方对目标企业估价做出不现实的预 测，且威斯通模型的操作性更强。 2 1 2 资产价值为基础的评估方法 资产价值基础法是通过对目标企业的资产进行估价来确定其价值的方法，其核心思 想是从构成企业整体资产的各要素资产重建的角度来揭示企业的价值。该方法的应用的 前提条件是：企业各资产的整体性较差，企业整体获利能力较低，企业收益水平不高 或企业收益难以预测；企业各投入要素资产的重置成本能够加以确实计量。以资产价 值为基础的评估方法主要有以下两种： 东南大学硕士学位论文第二章现有的目标企业价值评估模型综述和评介 2 1 2 1 账面价值调整法 账面价值是指会计核算中账面记载的净资产价值，等于资产负债表所揭示的企业某 时点所拥有的资产总额减去负债总额。这种估价方法不考虑现实资产市场价值的波动， 也不考虑资产的收益状况，因而是一种静态的估价标准。账面价值容易获得，并能为大 多数人所理解，特别当企业的流动资产所占份额较大，且会计计价十分准确时，利用账 面价值来评估企业的价值比较合适。在并购实务中，要估算目标企业的价值，还须通过 尽职调查对资产负债表的各个项目作必要的调整。具体有以下五个步骤： ( 1 ) 获得目标公司评估日或距评估日最近的资产负债表。 ( 2 ) 调整资产负债表部分项目的数值。主要调整项目包括：应收账款、存货、固定资产、 无形资产等。 ( 3 ) 调整资产负债表外项目。重点关注债务担保、未决诉讼以及承诺性质的或有负债。 ( 4 ) 税务影响数的确定。加( 减) 因资产负债表的调整而对税收的影响数。 ( 5 ) 得出目标企业调整后的账面价值。对目标企业财务报表审查、评估和调整后，并购 双方即针对这些资产负债逐项协商，设法找到双方均可接受的目标企业价值。 2 1 2 2 重置成本法 重置成本法是基于这样的假设：企业是一系列资产的集合体，企业的价值取决于各 单项资产的价值，即“1 十1 = 2 ”。它通过确定目标企业各单项资产的重置成本，减去其 实体有形损耗、功能性贬值和经济性贬值，来评定目标企业各单项资产的重估价值，以 各单项资产评估价值加总再减去负债作为目标企业价值的参考。它的基本思路是，任何 一个了解行情的潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过建造一 项与所购资产具有相同用途的替代品所需的成本。如果投资者的待购资产不是全新的， 其价格不会超过替代资产的现代建造成本扣减各种陈旧贬值后的余额。 重置成本法忽略了企业的管理水平、职工素质、经营效率、商誉等无形效应对企业 价值的影响，此外该方法无法评估并购所带来的协同价值和重组价值。基于此，这种方 法一般只适用于并购方以获得资产为动机的并购行为。另外当目标企业的账面价值与市 场价值相差很大的情况下，如一家生产过剩、产品积压的公司，其资产价值就不能按账 面价值估计，而需通过重置成本评估得到这些资产的市场变现价值，这才是并购方愿意 支付的价格。 以资产价值为基础的并购定价方法在西方极少采用，但在我国由于市场经 济处于初级阶段，证券市场与并购市场尚不发达，该类方法在我国具有一定 的适用性和可操作性。而事实上，在我国目前的并购实务中，应用最为广泛 的并购定价方法就是账面价值调整法。 9 东南大学硕士学位论文第二章现有的目标企业价值评估模型综述和评介 2 1 3 类比法( 如市盈率法) 类比法就是选择与目标公司在经营规模、主要产品、市场环境及发展趋势等方面相 类似的几家上市公司组成个样本公司群体，通过计算出样本公司群体中各公司股权的 市场价值与其他相关指标的比率及其平均值，参照目标公司的相应指标，来推断目标公 司股东权益市场价值的方法。其基本定义公式为： 目标企业价值= 乘数+ 目标企业的估价指标 应用类比法的前提条件是：同行业的其它上市企业可以作为被评估企业的可比较 对象；存在一个充分发达活跃的资本及证券交易市场，市场可以对这些企业进行正确 地定价。类比法的具体操作步骤为： ( 1 ) 选择与目标公司具有可比性的几家样本公司 样本公司应在营运上和财务上与被目标企业具有相似的特征，这是选择样本公司的 基本原则。首先明确目标公司的业务领域，然后通过诸如“标准行业分类手册”等来明 确目标公司的主营业务。比如，目标公司为一家百货公司，其主业为经营汽车的商业零 售公司，那么就可按行业分类资料寻找一家主营业务与其相似的上市公司作为样本公司。 如果在实务中难咀寻找到与目标企业具有相似特征的样本公司，那么可选出一组样本公 司，其中的部分公司在财务上与目标企业相似，而其余的公司在营运上与目标企业具有 可比性，这种变通的方法具有很强的实用性。若从理性投资者的角度而言，则选择的样 本公司应与目标企业具有相似的投资特征。 ( 2 ) 选择及计算乘数 这里所说的乘数是指样本中各公司的普通股股权市场价值与相关指标的比率及平均 值，选择何羊中比率作为乘数视并购方的动机和目标企业的情况而定，一般可包括普通股 市价与收益的比率( 市盈率) 、普通股市价与净现金流量的比率、普通市价与净资产的比 率、普通股市价与有形资产账面价值的比率等。 ( 3 ) 确定估价指标 以类比法中最常用的市盈率法来说+ 通常有以下几种估价指标可供选择： i 目标企业最近一年的税后利润，它最贴近目标企业的当前情况，但其只能适用经营比 较稳定、没有明显周期性的目标企业。 i i 目标企业最近三年税后利润的平均值。如果企业经营的波动性较大，尤其是经营活 动具有明显周期性的目标企业，使用该收益指标更为适当。 i i i 目标企业被并购后的税后利润。如果并购方更注重目标企业被并购后的收益情况， 那么选择该指标可能对企业并购决策更具有指导意义。比如，当并购方在管理方面具 l o 东南大学硕士学位论文 第二章现有的目标企业价值评估模型综述和评介 有很强的优势时，目标企业被并购后在有效的管理下，也能获得与并购方同样的资本 收益率，在这种情况下使用该指标就比较适当。 ( 4 ) 计算目标企业的市场价值 根据所计算出的样本公司的比率的平均值，乘上目标公司相应的估价指标计算出 目标公司股权的市场价值。 正确运用类比法评估目标企业的价值，需要注意三个方面的问题：( 1 ) 估 计结果的合理性；( 2 ) 选择正确适当的乘数；( 3 ) 估价是着眼于目标企业未来 的情况而不是历史情况。市盈率法就是实务中最常见的一种类比法。 2 2 对现有的目标企业价值评估模型的评介 2 2 1 现有的目标企业价值评估模型优劣势的逐一分析 1 ，资产价值基础法 从企业价值评估的实质来讲，资产价值评估法对企业价值的揭示并不是一种直接的 方法，不能反映企业的未来经营能力，特别当企业资产整体获利能力较高的情况下，评 估结果不具有说服力。但是由于该方法操作比较衙革，资料比较可靠，人为因索的干扰 较少，而且评估结果可以具体到各资产及负债的明细项目上，便于会计帐务处理，故在 目前阶段，仍是较常用的并购定价方法。 ( 1 ) 账面价值调整法 优势： 这种价值评估方法主要依赖目标企业的原始账簿，所以数据较容易获得且有证 可寻，加上方法操作简单能为大多数人所理解，因而在我国的并购实务中被广 泛地应用。 劣势： ( 1 ) 账面价值调整法是以会计核算为基础的，未考虑资产市场价格的波动，也未 考虑企业的管理效能及资产未来的收益情况，因而是一种静态的估价方法。 ( 2 ) 会计准则允许各企业选择不同的折旧方法或存货的计价方法，这使得企业的 账面价值不能反映这些资产的真实市场价值或使用价值。 ( 3 ) 无形资产，如商誉、商标、专利权等的价值难以确定，往往成为并购双方最 大的争议点，从而阻碍了并购的顺利进行 ( 2 ) 重置成本法 优势：直观明了，由于考虑到了通货膨胀的影响、技术的进步和经济环境的变化，因 而能比较真实地反映资产的价值。 东南大学硕士学位论文 第二章现有的目标企业价值评估模型综述和评介 劣势：( 1 ) 重置成本法与账面价值调整法一样，都是一种静态的评估方法，因而不能反 映企业将来的预期收益能力。 ( 2 ) 无形资产和部分有形资产不具备可重置性，若刻意让并购方承担这类无意义 的资产重置价格，会大大打击并购方的积极性。 ( 3 ) 重置成本法所涉及的经济参数很多，如物价变动指数、资产成新率、资产功 能系数等，且经济参数的可靠性和合理性难把握，因而实际运用中的操作难 度不小。 2 、类比珐 优势：类比法简单易懂而且容易使用，与贴现现金流量法相比，更易得到股东的支持。 劣势：( 1 ) 由于类比法建立在发达的证券市场和相似企业间存在可比性的基础上，且较 多地依赖于能反映企业价值与收益指标之间相关性的各种乘数的应用，如市 盈率乘数反映了上市公司市场价值与净利润之间的关系。但是，由于我国股 票市场还不成熟，股票价格波动过大且会计信息披露不规范，则这类乘数真 正能反映的相关性十分有限。 ( 2 ) 运用该方法可能忽视目标企业的未来经营状况，并且在实际中难以找到和目 标企业完全类似的公司。 在我国的评估实务中，类比法的运用十分有限，但从长远看，随着我国资本市场的完善 和政策法律环境的良性化发展，该方法不失为并购定价的一种可行思路。 3 ，贴现现金流量法 优势：( 1 ) 贴现现金流量法更符合价值理论。它反映了企业整体的未来盈利能力并且考 虑了货币的时间价值，反映了投资于企业的风险，符合长期战略发展的需要。 ( 2 ) 能够为逻辑推理所证明，具有坚实的理论基础，是最科学、最成熟的评估方 法，且这种方法具有参数少、计算明了的优点。 ( 3 ) 从资产产出的角度来评估目标企业资产的价值，从而有利于从增值角度判断 和配置资产，进而促进资产的增值和合理配置。 ( 4 ) 由于并购的首要目的即是获得目标企业未来收益的分配权并从中获利，因此 根据贴现现金流量模型得出的目标企业价值对并购方同时也是投资方来说， 更具参考价值。 劣势：( 1 ) 贴现现金流量法在并购实务中的操作难度较大 首先目标企业的未来现金流量很难准确地预测。由于企业的未来的收益不仅 受到企业自身盈利能力、创新能力、抗风险能力及管理效率等因素的影响，而 1 2 东南大学硕士学位论文第二章现有的目标企业价值评估模型综述和评介 且还受到宏观政策、行业状况、市场供求、技术进步、通货膨胀等一系列外在 因素的作用，加上并购方还要考虑并购事件本身对目标企业收益的影响，因此 在实践中，准确预测未来现金流对并购方或中介机构都是一个很火的考验。另 一个棘手的问题就是贴现率的问题，在实务中通常使用的是加权平均资本成本 w a c c ，然而在实际经营过程中，企业的资本结构往往比较复杂，资本的来源、 性质可能大相径庭，且经常处于变化的过程中，使得加权平均资本成本不稳定、 不惟一，需要逐年加以调整。且企业的资本结构、纳税条件和融资战略越是复 杂，加权平均资本成本就越不能全面地反映企业真正的资本成本。 ( 2 ) d c f 模型忽略了市场对企业的评价 在市场化程度越来越高、公司股份化成为大势所趋的今天，企业经营的好坏 会直接影响到公司的市值，完全脱离公司的市值表现进行企业价值的分析将显 得过于主观。但在d c f 法中，没有任何与公司市场价值有关的变量，也就是说， d c f 法只能在某一时点上通过公司管理者对未来现金流的估计来判断该项目是 否能够盈利，而不能体现出市场对该企业的评价。这使得并购决策受到管理者 自身风险厌恶程度的影响，从而使该决策缺乏可信度。 ( 3 ) 贴现现金流量模型本身缺乏灵活性 在贴现现金流量模型下，评估方( 并购方) 只是被动地估计并接受未来市场 的状况，通过直接预测未来现金流并根据判定的资本成本来计算投资现值，确 定在现在时点应选择的方案，然后静随事态发展，对初始决策不再进行任何更 改。但在现实经济社会中，市场环境因竞争等因素的影响在不断地发展变化， 真实的现金流量很可能与在并购交易进行时所预测的数值大相径庭。d c f 法不能 灵活处理预期值与实际值之间的差异问题。同时，随着时间的流逝，原本不确 定的市场状态可能明朗化，原本不易预测的收入可能昭然若揭，目标企业则可 根据获取到的新信息对原先的战略进行调整。而在d c f 法中，根本没有考虑到管 理者可在不同阶段选择不同管理战略的问题。正是由于对现实环境中的“变数” 考虑不足，d c f 计算公式显得僵化，d c f 法的准确度有赖于对未来事件的准确估 计。因此，无论是真实数据与预测数据不符，还是目标企业在并购完成后调整 经营战略，未来的任何一个变动都将使d c f 法计算出的诤现值失效，从而使d c f 法得出的目标企业评估价值失去对当前并购决策的指导意义。 ( 4 ) 贴现现金流量法不适合处于新兴产业和衰退产业的企业的价值评估 各类贴现现金流量模型事实上均暗含着一个假设：目标企业的经营环境和发 展战略稳定，目标企业都按着一定的增长模式发展并且资本结构成熟稳定。然 而新兴行业中的企业由于可追溯的历史有限，营业收入很少甚至没有，以及发 东南大学硕士学位论文第二章现有的目标企业价值评估模型综述和评介 展前景不明朗的特征，这使得企业未来的收益和发展趋势都存在非常大的不确 定性，因而难以得到现金流量和贴现率的可靠的预测数据，因此不适宜用贴现 现金流量法来评估价企业的价值。同样，一个处于衰退性产业中的企业，由_ f 整个市场的萎缩，供给严重过剩，企业面临着发展战略的重大抉择，是进行产 品的技术革新还是多元化发展实施产业的转移，衰退期产业中的公司处于发展 的十字路口，未来存亡难以预测，因此也不适宜用d c f 模型来评估价值。 2 2 2 现有的目标企业价值评估模型缺陷的综合评价 1 、对三种定价模型的单一性的选择使用不符合古典经滓学的企业价值论 以阿佛里德吗歇尔( a l f r e dm a r s h a l l1 8 4 2 1 9 2 4 ) 为代表的古典经济学派对价值理论做 出了杰出的贡献。古典经济学派把边际效用学派的价值理论和生产价值论的价值理论结 合起来，以亚当斯密( a d a ms m i t h l 7 2 3 1 7 9 0 ) 的自由放任经济理论为基础，建立了均衡 价格理论。按照这一学说，对企业价值的解释是： ( 1 ) 企业的价值来源于生产和消费两个方面 生产方面主要是指建立企业所付出的成本，成本越大，价值越高。成本主要包括支 付劳动者的工资、支付资本家的利息、支付企业家的正常利润和支付自然资源拥有者的 地租等，这些成本被称为企业进行生产所投入的生产要素成本。对企业商品的消费实际 上就是投资者购买企业的过程，即满足投资者投资需求的过程。购买方面主要是指企业 购买者对企业的主观心理感觉，即购买者得到的效用水平越高，企业价值越大。 ( 2 ) 生产方面决定企业商品的供给，购买方面决定企业商品的需求 其它条件不变时，生产成本越大，供给越少；生产成本越小，供给越大。另一方面， 效用水平越高，需求越大；效用水平越低，需求越小。这一思想用经济学的原理来说就 是需求规律和供给规律，在资产评估中，又被称为供求原则。 ( 3 ) 在市场经济条件下，企业商品的价格由供给和需求双方共同决定 当市场供给等于市场需求时，市场达到了均衡，此时的价格就是企业商品的价值。 古典经济学的价值理论在企业价值评估中具有重要的理论意义和实践意义，主要表现在 以下方面：进行企业价值评估时，应当考虑企业的成本，即企业获得或重建各项单项 资产的价值；进行企业价值评估时必须考虑企业购买者的需求，而需求取决于企业为 其持有者带来的未来收益；在市场经济条件下，企业的市场价格会受到市场经济条件 和供求状况的影响。 4 东南大学硕士学位论文 第二章现有的目标企业价值评估模型综述和评介 而现有的三类价值评估模型只是分别考虑到了上述的单个方面，也就是说目前还没 有一个企业价值的评估模型能同时照顾到以上三个方面，因此现有模型不能解释企业价 值的全部内涵，从而使得评估结果与目标企业的真实价值偏差较大。 2 、三类价值评估方法都存在通用性差的缺陷 上述三类价值评估模型由于受各自不同的前提条件的约束，使得他们在实践中的通 用性大受影响。如贴现现金流量法更适合对于具有持续的较高盈利水平的企业的整体价 值的评估，而对于经济效益一般，企业未来收益为正值，但资产的整体性能及各资产之 间的相关程度较差的企业以及亏损企业的价值评估，就不适宜运用贴现现金流量法，这 种情况下应采用资产价值基础法，再如类比法，受条件约束，只有在证券市场上存在类 似上市公司，该类公司市场表现比较稳定，并且各种会计数据及会计比率的可信度及可 比性都较强的情况下，才可用来评估目标企业的价值。 3 ，三类价值评估棋型中都没有与并购行为本身直接相关的价值指标 并购是企业战略层面的行为，成功与否对并购双方都会产生巨大的影响，一项成功 的并购可使得企业实现跳跃式的发展，而一次失败的并购可能使两家好企业从此一蹶不 振，类似案例不胜枚举。而目标企业由于在并购完成后，其控制权转移至并购方，在并 购方的整体战略部署下展开生产经营活动。因此，在对并购活动中的目标企业进行价值 评估时应考虑到并购方的并购动机、并购时点的选择以及并购类型等因素，而不能完全 套用独立企业的价值评估模型。然而在目前的三类价值评估模型中，没有将上述因素与 目标企业价值相联系的指标，这使得对于目标企业的价值评估在定程度上脱离了并购 这个背景，没能充分体现并购定价的特点和要点所在。 东南大学硕十学位论文 第三章产业周期与企业并购定价的相关性分析 g - 章产业周期与并购定价的相关性分析 3 1 产业周期理论橇述 对于一定的历史时期或一个国家和一个地区来说，任何一个产业从产生到在经济上 ( 对经济的增长、社会主体的需要) 以及在技术