（会计学专业论文）可转换债券在公司激励机制中的运用及会计问题研究.pdf

i 摘 要 摘 要 可转换债券作为一种兼有债权性质和期权性质的中长期混合型金融产品。它 形式上是一种可以转换为发行公司股票的特殊债券，但其实质上属于股票期权的 变形。我国的公司法 、 证券法 、 上市公司发行可转换公司债券实施办法 等法律法规对涉及可转换债券的发行等问题进行了明确的规范，使发行可转换债 券的过程有法可依。而会计法 、 税法等法律对可转换债券在会计处理方面 也做了详细的规定。可转换债券的内在价值与其所处的外部环境，为可转换债券 激励提供了一个生存空间。 本文上半部分试图将可转换债券引入公司激励机制中，利用其期权性质的特 征，建立以人力资本理论、委托代理理论、需求激励理论为理论依据的可转 换债券激励机制，并提供了具体的实施措施。为实现可转换债券激励提供了一种 新思路。下半部分按会计要素的确认、计量、披露的顺序，对可转换债券激励涉 及的会计问题进行了一一阐述。在会计确认问题上，本文强调了可转换债券的转 换权，认为要提供决策有用的信息，应将可转换债券包含的债务工具与期权工具 分别确认为负债与所有者权益。而低价出售给公司经理人的可转换债券，其经济 实质是对经理人未来向企业提供服务的一种报酬方式，应确认为企业的报酬成本。 在会计计量问题上，分析了“相对公允价值法”与“有和无法”的特点，说明了 现行会计制度下采用“有和无法”的合理性。最后对应在表内确认和表外披露的 信息进行了说明。 关键词：可转换债券；激励；会计问题 ii abstract convertible bond is a kind of middle-long-term hybrid financial product which has both the bond and the option features. generally, it is a special bond which can be converted into stock, but actually it is a transmutation of stock option. corporate law, stock regulations and interim management rules of convertible bonds in china have a detailed prescript to solve the problems regarding issuance of convertible bonds, while accountancy as well as law of taxation also has a detailed prescript in accounting. intrinsic value and the characteristics of convertible bond provide a feasible environment for a “convertible bond incentive system”. the first part of the thesis attempts to introduce the convertible bond to the company incentive system. then based on the human capital, the principal-agent and the incentive theories, the option characteristics of the convertible bond have used to establish the convertible bond incentive system, and provide a new method for long-term incentive function. the last part of the thesis elaborates the accounting problem regarding the convertible bond incentive system in terms of recognition, measurement and disclosure of the accounting information. in accounting confirm, this paper emphasizes the convertible bonds convertibility, and regards that to provide useful decision-making information, the debt tool and the option tool should be recognized as the debt and the rights respectively. the economical essence of the convertible bond selling to the manager under low price is a reward paid which was given to manager for his service for company in the future，and it should be recognized as the enterprises reward cost. in accounting measurement, this paper analyzes the characteristics of “relative fair method” and “with and without method”, explains the rationality of “with and without method” under the present accounting system. finally, the information which should be disclosed in and confirmed out the table both has been explained. key words: convertible bond; incentive; accounting issue 湘潭大学湘潭大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名： 陈继超 日期：2007 年 5 月 20 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权湘潭大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 涉密论文按学校规定处理。 作者签名： 陈继超 日期：2007 年 5 月 20 日 导师签名： 夏云峰 日期：2007 年 5 月 21 日 1 第一章 引 言 第一章 引 言 1.1 研究背景及选题意义研究背景及选题意义 可转换债券是以公司债券为载体、允许持有人在规定时间内按规定价格转换 为发债公司或其他公司股票的金融工具。它形式上是一种可以转换为发行公司股 票的特殊债券，但其实质上属于股票期权的变形。我国的公司法 、 证券法 、 上市公司发行可转换公司债券实施办法等法律法规对涉及可转换债券的发行 等问题进行了明确的规范，使发行可转换债券的过程有法可依。而会计法 、 税 法等法律对可转换债券在会计处理方面也做了详细的规定。审视与反思可转换 债券实施的外部条件，结合可转换债券包含期权工具这一特点，本文试图实现将 可转换债券引入公司激励机制中的想法。 以“可转换债券在公司激励机制中的运用及会计问题研究”为题进行专题研 究，具有一定的理论意义与现实价值。具体而言，第一，提供了一种实现可转换 债券激励的新思路。我国的激励制度中，在很长一段时间里都是重视短期激励忽 视长期激励，不利于企业的长期发展。近年来，有学者提出将可转换债券引入激 励机制的想法，以丰富我国的长期激励制度。本文试图为实现这一想法提供一种 新思路。第二，有利于完善可转换债券激励会计，提高会计信息质量。对于可转 换债券激励会计问题的研究，主要有三个方面：会计确认、计量及披露问题的研 究。想要对会计实务有所推进，我们必须从可转换债券激励制度的本质入手进行 研究，使可转换债券激励会计服务于实践，从而提高会计信息质量，为广大投资 者服务。第三，有助于处于成长期的高科技企业筹集资金，并建立和完善其法人 治理结构。处于成长期的企业现金流量不充足，可转换债券激励减少了年末支付 给经理人报酬的现金流量，相当于企业向员工借款。但最终让经理人可能持有股 权成为股东，使经营者利益与股东利益、企业发展目标相统一，从而比较好地克 服经营者贡献与报酬不对等问题，并解决国有控股公司中法人治理结构不合理的 问题，以便为现代企业制度的建立和完善创造条件。第四，有利于完善我国多种 分配形式。党的十六大报告全面建设小康社会，开创中国特色社会主义事业新 局面指出： “确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则， 完善按劳分配为主体、多种分配方式并存的分配制度。 ”改革开放以来，我国的分 配理论和分配制度为适应经济体制改革的需要不断完善，借鉴股票期权制度的经 验，可转换债券激励提供了一种建立现代企业激励机制的新思路，应进一步明晰 和深化该制度的具体实施细则，更好的发挥其激励与约束作用。 2 1.2 与期权激励相关的激励制度及相关会计问题的研究现状与期权激励相关的激励制度及相关会计问题的研究现状 1.2.1 关于可转换债券激励制度研究现状关于可转换债券激励制度研究现状 目前，国内对经理人股票期权研究得比较多，对可转换债券激励的研究尚少， 主要有以下几种观点： （1）认为可转债兼具债券的安全性与股票的投机性、增值 性的平衡功能，它的出现更新了公司融资的观念，调整了公司的资本结构。如果 将可转债引入公司激励制度建设中，不仅能为发债公司融入相应资金，而且能有 效解决公司内部人员的激励问题。并从法律的角度说明将可转债引入我国公司激 励制度是可行的（邬俊，2003） 1。 （2）借鉴香港市场上存在的备兑证（一种基于 可转债拆解的金融产品）的构建思想，提出了将可转换债券引入激励制度的具体 措施：借助一个中介体将可转债拆解为纯债券和股票期权两种金融产品，然后由 此中介体分别将两种产品销售给不同的投资者，从而形成一种类似于互换的金融 产品。出于激励的初衷，主要由上市公司的管理人员作为股票期权投资者，而债 券的投资者包括那些由于受法律法规的限制而无法投资股市或者出于风险原因不 愿直接投资股市的投资者。此间的中介组织可以由证券公司或商业银行担任（赵 峰、张玲，2005） 23。 （3）建议把股票期权与年薪制结合起来使用的观点（林祥， 2001） 4。 1.2.2 关于可转换债券会计问题研究现状关于可转换债券会计问题研究现状 国外关于可转换债券的确认问题主要有两种观点：一种观点是将可转换债券 包含的债务工具与期权工具分别确认为负债和所有者权益（apb 第 10 号公告） ；另 一种是规定公司于发行时，将可转换债券的价值全部列入负债，不再区分负债和 权益两部分 （ias 第 32 号意见） 。 第一种观点真实的反映了可转换债券的经济实质， 但是由于估价问题，将可转换债券的负债和权益分开较难，实际操作起来比较麻 烦。第二种观点虽然操作简单，但是忽视了其他要素价值的存在（如转换权） ，造 成可转换债券的经济实质在报表上遭到扭曲。在我国过去对可转换债券的确认一 直采用的是第二种观点，在新颁布的会计准则中改用了第一种观点。 国外关于可转换债券计量问题的讨论主要集中在对可转换债券所包含的债务 工具和期权工具的划分方法上。一种观点是采用倒挤法，即先确定可转换债券的 价值，再从总金额中扣除债券工具的价值，得到股票期权的价值。另一种观点是 先分别确定可转换债券包含的债务工具和期权工具的公允价值，然后按照比例将 金融工具的公允价值分配到各个组成部分。美国的做法是允许两种方法共存，而 国际会计准则的做法，只允许使用前一种方法。我国新准则中的做法是采用第一 种观点。 3 1.2.3 关于股票期权激励会计问题研究现状关于股票期权激励会计问题研究现状 学术界对股票期权会计确认问题的研究尚存争论。其中费用观是股票期权会 计确认的基本原则。以美国为代表，关于股票期权会计处理的主要准则是 1972 年 会计准则委员会（apb）发布的第 25 号意见书“授予员工股份的会计处理” （apb opinion no.25）和 1995 年财务会计准则委员会（fasb）发布的第 123 号财务会 计准则公告“以股票期权为基础的薪酬会计”（sfas no.123）。 apb（1972）第 25 号意见书规定：（1）公司按照“内在价值法”计算薪酬费 用，即按计量日（通常为赠与日）股票市价超过期权行权价的部分计量股票期权 的报酬成本。（2）规定公司股票薪酬的计量日为员工未来可获得的股票数量和期 权的行权价两者都能确定的第一天。（3）规定公司由实施期权计划带来的薪酬费 用应在员工提供服务的一个或多个期限内分摊入账。（4）规定采用股票期权等股 权激励模式的企业应当分别计算初始每股收益和完全稀释后的每股收益两种指 标，以反映股票期权对公司每股收益的稀释作用 5。 fasb（1995）第 123 号公告：（1）推荐公允价值法作为计量股票期权报酬成 本的首选方法，对采用内在价值法的公司在财务报告中披露股票薪酬计划的具体 内容，并揭示如果采用公允价值法可能引起当期费用水平的变化。（2）对于在未 来无论是以发行股票还是以现金偿付，都以赠与日估算出的股票期权公允价值为 基础，在整个服务期内确认股票期权的薪酬费用。（3）使用公认的期权定价模型 来估算股票期权的公允价值，该公告认为 b-s 期权定价模型和二叉树模型适合上 市公司估算公允价值，并推荐采用最小值法来估算未上市公司员工股票期权的报 酬成本。（4）如果公司修改已颁布的股票期权计划中的有效期来提高期权的公允 价值，则在更改日所做的修改实质上应当作为一份新的奖励来进行账务处理。 （5） 公司在计算每股收益时，股票增值权、股票期权和其他股票薪酬均应当视为公司 潜在的普通股。随后，fasb（2002）发布了“以股票为酬劳基础的会计处理法 过度和披露”的征求意见稿，修改了 fasb123 的一些内容。包括：（1）对股票 期权支付由内在价值法改为公允价值法的公司提供了三种可供选择的会计变更政 策的处理方法。（2）修改了 fasb123 对股票期权支付的披露要求。要求在年度和 季度报告中披露股票期权支付的会计处理方法，以及会计利润的影响数等内容。 2004 年 3 月发布了修订 sfas no.123 和 sfas no.95 的征求意见稿“基于股票的支 付”，并于当年 12 月正式出台了修订准则。fasb（2004）在其第 123 号修订稿中 提供了一个新的期权定价模型点阵模型（lattice model）。fasb 认为点阵模 型比 b-s 模型更能满足股票期权计价的标准，两个模型的变量相同，但是点阵模 型更能反映待权期满后出现的特殊情况（如雇佣行为终止等），更适用于对一些 特殊期权的变量调整，适用于股利和股价波动率的变化以及预期行权模式估计的 变化超过赠与日签订合同的标准等特殊情况 6。 4 kirschenheiter et al.(2004)认为将员工股票期权归属于权益，对企业业绩 评估有所扭曲，应将股票期权在赠与时确认为一项负债，随后记录期权价值的变 化。并对股票期权会计的分析得出两个结论：（1）所有的有价证券（普通股股票 除外）应当确认为负债，从而可以简化权益与负债的区别；（2）这些负债应采用 公允价值法计量，从而避免了考虑收益稀释问题 7。 nichoals 和 larry(2005)分析了 fasb 起草 sfas no.123（修订)的原因，有四 点：（1）使报表使用者和相关主体更真实的了解公司状况。“内在价值法”低估 期权价值，且没有将期权的潜在成本计入损益，降低了报表的真实性。因为当员 工行权时，公司发行新股票，每股收益降低。（2）通过消除会计方法的选择性来 提高财务信息的可比性。（3）修改后的 sfas no.123 将会简化股票期权的会计处 理。要求采用公允价值法将会消除内在价值法和其他相关做法。 （4）与国际接轨。 2004 年 2 月 iasb 发布公告要求从 2005 年 1 月开始必须将股票期权费用化，所有 欧盟上市公司和美国企业均采用公允价值法。修改后的 sfas no.123 会更好的协 调美国会计准则和国际会计准则 8。 dyson(2005)总结了 sfas no.123修改前后的不同点。（1） 修改后的 sfas no.123 要求上市公司确认赠与员工以股票为基础的支付计划的报酬成本，但公司将不能 按修改前的方法确认当期的估计成本，因为 sfas no.123 修改了计算报酬成本的 一些特定假设。如：用预期股价波动率替代原来的历史波动率。（2）公司必须确 认由修改期权计划引起的新增成本，而不是根据 fasb 第 44 号解释关于股 票报酬特定交易的会计，只确定变动部分的期权成本。（3）在计算总报酬成本 时，公司需估计与实际收到服务量相对应的期权工具数量，而不记录期权失效数。 （4） 修改后的 sfas no.123 规定上市公司必须采用公允价值法计量股票期权价值； 未上市公司还是允许采用内在价值法计量，但必须在每个报告期末计量股票期权， 并将内在价值的变动部分确认为报酬成本 9。 国内关于股票期权会计确认问题的研究主要基于国外的研究成果，有以下几 种观点： （1）费用观。主张经理人股票期权应被确认为公司的一项报酬成本或费用， 并分摊记入成本，在净利润中反映。对确定型经理人股票期权合理的确认日应为 赠与日。对非确定型股票期权，合理的确认日为赠与股数和行权价均可确定的第 一个日期（方慧，2003） 10。 （2）特殊权益观。认为按照现行会计模式，经理人股票期权既不是负债，也 不是权益，它兼有负债和权益的特征，建议改革现行会计模式：不改变会计要素 的基本结构，增加权益的独立性或改变会计要素的基本结构，通过增加第三个“资 本”要素或消除现行负债和权益的区别，来满足其会计处理（李维友，2001） 11。 （3）利润分配观。认为经理人股票期权应作为公司的利润分配事项进行会计 5 处理（谢德仁、刘文，2002） 12。 （4）或有事项观。认为经理人股票期权实际上是公司给予经理人的一种或有 报酬，应作为或有事项处理（陈清泰、吴敬琏，2001） 。 （5）非会计对象观。认为经理人股票期权不符合费用的定义，其所反映的是 经营者与所有者之间的利益分享关系，而且经理人股票期权不符合现有会计要素 的定义，它超出了会计确认的范围，因此不应在会计上确认经理人股票期权，但 应进行严格的表外披露（徐珊，2001） 13。 关于股票期权会计计量问题的研究，目前主要集中在内在价值法和公允价值 法的争论上。杨家亲（2000） 、李维友（2001）等均赞成使用内在价值法对经理人 股票期权进行计量，他们认为内在价值法较为简单、易于理解和操作。但谢德仁、 刘文（2002）等多数学者认为公允价值法不仅包括了内在价值，还包括了时间价 值，能全面科学计量经理人股票期权价值，是经理人股票期权会计计量发展的必 然趋势。 从以上可以看出，由于国外资本市场比较完善，各项法律制度比较健全，其 股票期权激励制度及相关会计问题的研究已经比较成熟。结合我国的国情，将可 转换债券引入公司激励机制中，兴许能丰富我国长期激励制度。但国内学者大都 致力于股票期权制度及会计问题的研究，对可转换债券激励制度研究还处于起步 阶段，有许多地方有待进一步拓宽研究视野。如对将可转换债券引入公司激励制 度的具体操作方法认识不一，对可转换债券的会计问题研究停留在作为金融工具 的可转换债券的确认、计量与披露上。本文基于将可转换债券引入公司激励机制 的观点，提出通过可转换债券这一特殊金融工具，实现将年薪制与股票期权结合 起来使用的想法。在可转换债券激励的会计问题上，借鉴股票期权制度的研究成 果，讨论了以激励为目的的可转换债券的确认、计量与披露。 1.3 内容与结构内容与结构 本文除引言外，共分为五部分，第一部分首先阐述了将可转换债券运用到公 司激励机制中去的理论依据。第二部分介绍了可转换债券的含义及其特征以及用 于激励的可转换债券与金融学中可转换债券的区别，接着分析了可转换债券激励 的原理及可行性，最后提出将可转换债券运用到公司激励机制中的方法和设计中 应注意的要素并说明具体操作程序。第三、四、五部分重点阐述可转换债券运用 到公司激励机制中去的会计问题，即确认、计量和披露问题，并介绍可转换债券 的具体账务处理方法。 第三部分可转换债券激励的会计确认问题研究，从确认的基本理论入手，论 述确认的基本概念和确认标准，通过对可转换债券经济实质的分析，探讨可转换 债券激励的对应科目应确认为什么要素。 本文认为，由于可转换债券的实质属于股票期权的变形，最典型的特征在于 6 转换权，特别是以激励为目的的可转换债券更应强调其转换权。要提供决策有用 的信息，应将可转换债券包含的债务工具与期权工具分别确认为负债与权益，而 低价出售给公司经理人的可转换债券，其经济实质是对经理人未来向企业提供服 务的一种报酬方式，应确认为企业的报酬成本。 第四部分可转换债券激励的计量问题研究，从计量的基本理论出发，讨论了 可转换债券激励计量属性的选择和计量方法的确定。 本文认为，应该以授予日可转换债券的公允价值计量经理人服务。可转换债 券激励的组合工具的价格和债务工具的价格能比较准确的计量，按现行会计准则 采用“有和无法”分离债务工具与期权工具的价值。 第五部分可转换债券激励会计信息披露问题的研究，要求区分表内确认和表 外披露的内容，认为可转换债券激励的报酬成本等应确认为表内项目，而其授予、 行权等基本情况披露于报表附注中。 1.4 研究思路与方法研究思路与方法 本文使用规范研究为主的研究方法，结合理论分析与实务操作。从会计基本 理论和概念出发，采用演绎法，讨论可转换债券激励确认、计量和披露的具体问 题，构建起比较完整的可转换债券激励会计理论和方法体系。 具体研究思路是：以可转换债券的期权性质为突破点，试图建立可转换债券 激励机制，即经理人只需支付可转换债券中债务部分的价值，便可获得整个可转 换债券，利用可转换债券的可转换权，达到对经理人的长期激励目的。在会计确 认问题上，通过比较两种不同的确认思路，并分析经理人激励的经济实质，得出 应分别确认债务工具与期权工具，并将其期权工具价值一方面确认为“递延报酬 成本”，另一方面确认为特殊权益“可转换债券激励期权价值”的结论。在会计 计量问题上，首先分析了可转换债券激励应选择可转换债券的公允价值作为计量 属性，接着分析了分离债务工具与期权工具的两种方法，赞同在现行会计制度下， 采用“有和无法”。 1.5 观点与创新观点与创新 本文认为可转换债券形式上是债券，实质上是变形的股票期权，利用这一特 点，将可转换债券引入到公司激励机制中，可以把年薪制与股票期权结合起来， 形成可转换债券激励。在会计确认上，应按其债务工具和期权工具分别确认为负 债和权益，并将其期权工具价值一方面确认为“递延报酬成本”，另一方面确认 为特殊权益“可转换债券激励期权价值”。在会计计量上，按现行的会计制度， 采用“有和无法”计量可转换债券两部分的价值。 本文可能的创新点是，实现可转换债券激励的方法，即公司向经理人发行可 转换债券，经理人只需支付可转换债券中债务部分的价值，便可获得整个可转换 债券，利用可转换债券的可转换权，达到对经理人长期激励的目的。 7 第二章 可转换债券激励的理论依据 可转换债券是以公司债券为载体、允许持有人在规定时间内按规定的价格转 换为发债公司或其他公司股票的金融工具，是一种混合型的金融产品，可以被视 为普通公司债券与期权的组合体 14。可转换债券与股票期权一样，具有期权的特 点，且最终的标的物都是股票，其实质上属于股票期权的变形。因此，笔者认为 将可转换债券引入公司激励机制中所形成的可转换债券激励，与股票期权有相同 的理论依据：人力资本理论、委托代理理论、需求激励理论 15。 2.1 人力资本理论人力资本理论 由于生产技术的落后和生产资源的稀缺，在传统的企业中，物质资本所有者 凭借自身拥有的物资资本雇佣劳动力为其生产服务，并独享企业的控制权和索取 权。随着现代科学技术的日益发展，物质资本的地位相对下降，人在企业生产中 的作用日益显现出来。1960年美国经济学家西奥多.w.舒尔茨提出了人力资本理 论，该理论强调了人力资本在经济增长和制度变迁中的重要作用，认为人力资本 同其他物质资本一样，是重要的生产要素，是一切生产资源中最重要的资源。 人力资本是一种以知识、技能、健康和年龄为主要因素的特殊资本 16。人力 资本产权就是人力资本的所有权，即存在于人体之内，具有经济价值的知识、技 能乃至健康水平等的所有权。人力资本作为生产要素与其他资本不同，它与其所 有者（如经理人）不可分离，具有专属性。表现在：一方面，人力资本的所有者 完全决定人力资本使用和发挥作用的状况；另一方面，其他人（如股东）要使用 这种人力资本需要对其所有者进行激励。这就使得承认经理人的人力资本价值， 并给予经理人相应于其人力资本所有权的企业剩余索取权，成为现代企业发展的 一种必然要求 17。 在现代企业中，随着资本市场的发展，非人力资本投资形式日趋多样化，由 过去以实物型直接投资为主转向以证券间接投资为主的方式，非人力资本所有者 对风险的态度也越来越谨慎，事前选择风险最小的投资项目，在事中或事后，当 企业出现经营困难时，股东就会选择抛售股票而不承担经营风险。可见，非人力 资本所有者在现代企业中的贡献和风险都在逐渐降低。相反，人力资本的专用性 使其所有者一旦将人力资本投入某一行业或企业后，就会对该企业产生依赖性， 加上在经营过程中付出的努力，以及与周围的人形成一定的信任、尊重和友情等 感情因素，如果经营者随意离开企业，所形成的努力成果就会随之消失。所以， 群体性和专用性一样，构成了经营者退出企业的障碍。人力资本所有者逐渐成为 企业风险的承担者。 8 人力资本理论的兴起使我们认识到，要素所有者地位的变化意味着企业的所 有者不再仅仅属于股东；其产权特征表明现代企业中人力资本所有者和物质资本 所有者一样承担风险，让人力资本所有者也能分享企业剩余索取权才能显示公平。 可转换债券激励依靠股价的涨跌作为对经理人进行监督和奖惩的标准。承认 人力资本作为生产要素参与企业剩余价值的分配。从经理人与企业签订劳动合同 起，便将企业的长期利益与经理人的长期利益捆绑在一起，使经理人与所有者一 起共享利润、分担风险，有利于克服经理人的机会主义和短期行为；同时，可转 换债券激励的设计考虑到人力资本运营的特殊性，其分配方式，有利于充分发挥 企业家人力资本的效用，协调企业各相关利益主体的权责关系，形成科学的法人 治理结构，进而实现企业价值最大化。 2.2 委托代理理论委托代理理论 委托代理理论是现代企业理论的产物，在传统的企业当中，企业的所有 权与经营权集中在一个人的手中，即使没有激励制度，经营者也会为自己独享的 完全剩余价值最大化而发挥自己的最大效用。随着技术革新的迅猛发展和消费需 求的不断增长，企业的规模也随之不断扩大，原来由个人或家族为单一资金提供 者和管理者的传统企业已不适应市场的不断发展与变化，取而代之的是投资主体 的多元化和管理主体的专门化相结合的现代企业模式。现代企业的主要特征就是 所有权与经营权相分离，从而产生了委托代理关系 18。 在委托代理关系下，由于股东一般为数众多，不便于对企业的具体管理进行 决策，因此对于委托人来说，把一个企业交给一个具备丰富经营管理才能和创新 敬业精神的经营者(即代理人)去经营，是实现其享有最终剩余索取权的一个可行 途径。但这一途径，使委托人和代理人之间存在着信息不对称：经营者处于委托 代理关系中信息优势一方，委托人无法在代理合约实施过程和事后对代理人 为维护委托人的利益所付出的努力程度进行准确的测量与监督。因此，具有“理 性经济人”特征的代理人行为必将不会完全符合企业所有者的利益。股东期望实 现股东利益最大化和由其决定的企业利润最大化；而作为代理人的经理人追求的 是自身人力资本(社会地位、经营才能等)和自身利益(报酬)的最大化以及权力的 最大化。比较典型或极端的情况是，出于对个人私利的考虑，代理人可能更关心 企业的短期利益，从而放弃那些短期内会给企业财务状况带来不利影响但却有利 于企业长远发展的计划，如企业购并、资产重组以及长期投资等。这种利益的不 一致，不可避免的产生了不利于委托人的机会主义行为。对控制这些行为所产生 的成本就是所谓的“代理成本” ，主要由两部分组成： （1）委托人为了使代理人能 够尽最大努力为自己工作， 而对代理人行为进行激励和监控， 产生的监督成本。（2） 由代理人做出的决策直接对委托人造成的损失，所产生的机会成本，其价值应等 9 于代理人完全以委托人利益最大化作出决策时企业的产出与以经理人效用最大化 作出决策时的实际产出之间的差额。当代理成本超过一定限度时，委托人就会减 少监督，这样就形成了“内部人控制”的局面，企业的经营目标完全由经理人操 控，委托人处于失控状态，有很大的经营风险。 通过上述的分析可知，委托人与代理人之间的信息不对称以及代理人的利己 性使“道德风险”有了生存的空间，由于有“道德风险”存在的可能性，所以产 生了代理成本。解决问题的关键在于，设计一些最优的制度或契约，使参与经济 活动的代理人与委托人团体利益相一致，以最低成本充分调动代理人的工作积极 性。从逻辑上讲，如果让经营者享有部分的剩余索取权，能调和他与代理人之间 的利益冲突，实现所谓的“激励相容” 。但是，激励相容只是解决了委托人与代理 人利益一致的问题，并未有效解决导致委托代理问题的根源信息不对称的问 题。股东还要通过产品市场、股票市场和经理人市场的竞争机制来了解公司的真 实经营状况，实现对其代理人的激励与约束。 可转换债券激励制度的安排，将公司的整体发展与代理人的自身利益联系在 一起，将代理人的短期利益与长期利益结合起来，从而在一定程度上解决了因委 托人与代理人的利益不一致而导致的代理人利用信息不对称侵蚀委托人利益的现 象，有效的实现了公司治理中激励相容与约束的合理结合。 2.3 激励理论激励理论 激励是使人们按照既定的行动方案进行活动的行为。在企业中就表现为企业 所有者通过满足员工的一些需求，最大限度的激发其工作的积极性、主动性和创 造性，保证企业目标的顺利实现。激励理论是在经验总结和科学归纳的基础上形 成的，它以问题研究为导向，以管理环境为依托，以人的需求为基础，侧重对一 般人性的分析。 激励理论中最基础的是著名心理学家马斯洛提出的需求层次理论及衍生的 erg理论：认为人的需要有五个层次，即生理、安全、社交、尊重和自我实现 19。 这五个层次像阶梯一样从低向高，一个层次的需求满足了，就会转向另一个层次 的需求；人在同一时间可能有不止一种需要起作用，当高层次的需要不能满足时， 就会以某一较低层次的需求作为替代。这两个理论表明，针对人的需要实施相应 激励是可能的。但激励人们努力的方式不应是单一的，当物质激励提供的激励效 果下降时，就应增加精神激励的内容，要根据人的不同需要和不同的社会环境， 设计相应的激励方案。后来从人的行为、目标、需求、期望等不同角度，又发展 了一系列的激励理论，如：行为改造理论、成就需求理论等等。这些激励理论都 试图根据个人需要和价值观的不同，将其与工作目标结合起来，通过满足它们使 充分调动和发挥人的主动性和创造性成为可能。 10 人力资本与其所有者（如经理人）的不可分离性意味着激励问题是一个永恒 的主题。经营者作为拥有企业家才能的人力资本所有者，如果不给予他们足够的 激励，他们是不可能全心全意为企业发展贡献力量的。1998年11月在里昂举行的 八国（英、美、法、德、日等）经济管理研究会议上，专家们达成一个共识：人 在工作中的表现取决于三大因素：利益、信念和心理状态。在这三要素中，利益 占首位。由此可见，在当今人力资本管理中，物质激励仍是一种重要手段。但长 期以来我国大多数企业的薪酬体系和职务任命仍受计划经济时代的影响，至今未 建立起与市场经济体制相适应的经营者激励制度和完善的经理人市场，经营者薪 酬总体过低，人力资本价值得不到承认，运用erg理论，经营者们通过努力提高业 绩，却得不到与其努力相对称的薪酬水平或晋升机会，他们就会转而求其次，降 低努力水平，过度在职消费甚至侵蚀国有资产等。要克服传统的产权制度对经营 者激励的不相关性，解决的办法就是要明确界定人力资本的产权问题，设计一个 人力资本的产权制度以达到对其所有者的激励与约束的双重作用，即让人力资本 所有者和财务资本所有者共同分享企业的剩余索取权，才有益于实现企业的长期 发展和社会的经济增长。 11 第三章 可转换债券在公司激励机制中的运用 第三章 可转换债券在公司激励机制中的运用 3.1 可转换债券的含义及特征可转换债券的含义及特征 可转换债券（convertible bond）是以公司债券为载体、允许持有人在规定 的时间内按规定价格转换为发债公司或其他公司普通股票的金融工具，是一种兼 有债权性质与期权性质的混合型金融产品。它最突出的三个特点是：债权性、股 权性和期权性。其中，可转换债券的债权性和股权性不能同时存在，和债权性同 时存在的是可转换为股权的期权，当转换为股权之后，债权和期权同时消失。从 证券权利角度分析，可转换债券赋予持有人一种特殊的选择权，即可以按照事先 约定在一定时间内将其转换为公司股票的选择权利 20。若持有人行使转换权，原 债券持有人就由债权人变成了公司的股东，享有同其他股东完全一样的股东权利 和义务；若持有人放弃转换，在债券到期时发行公司应将债券本息归还给投资人。 这样，可转换债券就将传统的股票与债券的融资功能结合起来，在转换之前属于 企业发行的债务，权利行使之后则成为发行企业的股权资本。 与一般债券和股票相比，可转换债券具有可转换性、利率较低、可选择性、 收益的不确定性、条款设计的灵活性、期限较长等特点 21。需要指出的是，金融 学上的可转换债券与以激励为目的的可转换债券在内容和形式上都有区别，主要 表现在以下几个方面： 第一，前者是一种可以交易的证券，而后者是企业所有者与经营者之间的一 种契约，在契约签订之后，它不可转让或抵押，是不能交易的。 第二，前者的取得必须立即支付一定的费用，而后者允许经营者不立即支付， 而是用其年薪分期支付。 第三，在支付了一定费用之后，前者的持有人就无条件的拥有了将来的某种 权利，而后者的持有人是否在将来行使权利却被附加了条件。 另外，公司激励中可转换债券包含的期权工具与单纯的期权工具也不同，后 者有买入或卖出两种选择，即有看涨与看跌两种期权，而前者只能选择买入，没 有卖出机制，前者只能是一种看涨期权。同时，由于公司激励中的可转换债券只有 在经理人合同期满时才能行使转换的权利，所以其包含的期权是一种欧式期权 22。 3.2 可转换债券激励的原理及可行性分析可转换债券激励的原理及可行性分析 可转换债券激励主要通过激励和约束的相互制约发挥作用。具体来说，一方 面，它充分体现了经理人人力资本的价值，提高了经理人的工作积极性，降低了 公司的代理成本，稳定了出色的经营者。另一方面，它也让经理人受到来自产品 12 市场、资本市场以及经理人市场的压力，促使其主动努力工作。此外，由于可转 换债券的特殊性，还能发挥它特有的作用。表现在： （1）有利于保护债权人的利益。虽然， 公司法中明确规定，当企业破产 时，债权人有优先于权益人获得公司剩余财产的权利，以保护公司债权人的利益。 但是，事实上，由于信息的不对称性和滞后性，债权人的利益常常受到侵害。当 把可转换债券引入公司激励机制后，公司经理人在任职期间，由于手中持有的可 转换债券还不能转换成股票，还保持着债券的性质。因此，这时经理人不仅是公 司的经营者，同时也是公司的债权人。这样的双重身份要求经理人在考虑公司生 产经营状况的同时，也会重视企业的偿债能力。 （2）可以缓解公司年末支付经理 人年薪的资金压力，特别适合成长期的高科技企业筹资。由于可转换债券激励的 支付方式是采用以经理人年薪分期支付的方式，经理人是用每年应获得的年薪分 期支付购买可转换债券的价款，所以，从经理人的角度，作为一种投资，购买时 不需要直接支付现金。从公司的角度，每年年末，减少了支付经理人年薪的金额， 缓解了公司资金压力。 （3）有利于优化公司的资本结构。可转换债券比股票更有 弹性，在经理人未将可转换债券转换成公司股票以前，公司可以获得财务杠杆的 收益以及避税效益，将可转换债券转换成股票以后，可以降低公司的资产负债率， 降低公司的财务风险。 3.2.1 可转换债券激励的运用机制可转换债券激励的运用机制 可转换债券作为一种长期激励机制， 它是通过把经理人的薪酬与企业的长期利 益联系在一起而实现的。通过低价出售给经理人一定数量的可转换债券，使经理人 享有参与企业剩余收益的索取权， 把对经理人的外部激励和约束变为经理人的自我 激励和约束， 从而鼓励他们更多的关注企业的长远健康发展， 而不是注重短期效益。 实质上，企业通过内部发行可转换债券授予经理人的期权工具是一种或有报酬，该 报酬能否取得以及能取得多少， 完全取决于经理人能否通过努力来实现企业的良好 业绩。因为在有效的资本市场上，股票的价格能够反映出企业的收益状况及价值。 如果经理人能够努力经营， 创造出良好的企业绩效， 则企业的股票价格必定会上涨， 这样，经理人通过行权，将会获得资本市场的利得收益或分享企业红利。如果经理 人努力不够或采取短期行为，致使企业绩效平平或较差，那么，股票价格将不会上 升，甚至会下跌，这样，经理人只能放弃行权，此时，经理人只能获得利息收益， 而可转换债券的利率通常比银行存款利率低，对经理人来说形成一笔机会成本。 3.2.2 可转换债券激励的可行性分析可转换债券激励的可行性分析 1现有法规为发行可转换债券提供了法律依据。 目前，我国规范可转换债券发行的法律、法规已经相当完备，对可转换债券的 发行条件、发行程序、债券条款以及相关信息披露都做出了极为明确而又严格的 13 规定，这既确定了上市公司发行可转换债券的合法性，又使得可转换债券的发行 有法可依。尤为重要的是在现有的法律法规中，并没有限制向公司内部人员发行 可转换债券的任何禁止性规定。 公司法规定股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他 两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可以 发行公司债券，即可转换公司债券。 公司法还规定发行可转换为股票的公司债 券，应当报请国务院证券管理部门批准。公司债券可转换为股票的，除具备发行 公司债券的条件外，还应当符合股票发行的条件。由此可见， 公司法对于可转 换债券的发行是规定得及为严格的。目前，我国直接规制可转换债发行的法律、 法规主要有上市公司发行可转换公司债券实施办法 、 可转换公司债券上市交 易规则 、 上市公司发行可转换公司债券管理暂行办法等。 上市公司发行可转 换公司债券实施办法对可转换公司债券发行的条件、程序和转换办法以及担保 等问题作了比公司法更为详细的规定，使可转换公司债券的操作有了比较可 行的程序规范， 关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知 ，进一步明 确了上市公司发行可转换债券的条件和程序。为了制止上市公司盲目圈钱，降低 发债风险，该通知对发行可转换公司债券增加了对加权平均净资产利润率、 募集资金投向和发行数量的要求。 可转换公司债券上市交易规则中对可转换债 券的交易、清算、本息兑付以及托管、上市费用等事项做了明确规定，增加了可 转换债券发行人在上市时及上市后的信息披露规定，同时增加了监管对象的规定。 上市公司发行可转换公司债券实施办法在处罚措施方面扩大了违规处理对象 的范围，包括发行人及其董事、监事、高级管理人员、信息披露负责人及上市推 荐人。由此可见，今后经理人等高级管理人员在发行可转换债券过程中违规的， 也将受到相应处理。这些法律法规的制定实施，为规范、有序的发行可转换债券 提供了重要的制度保证。 2.我国发行可转换债券的实践较为充分。 我国发展可转换债券已经积累了一些成功发行和转换的经验，1992 年底深宝 安发行了第一笔可转换公司债券，于 1993 年 2 月在深圳证券交易所上市；1993 年 上海中纺机瑞士可转换债券发行，又为我国企业走向国际资本市场开辟了新途径； 1996 年 3 月 25 日国家证监会颁布了可转换公司债券管理暂行办法 ，并随即下 达了 50 亿元的额度规模，至 2001 年 4 月 22 日我国上市公司发行可转换公司债 券实施办法正式出台，一共有 13 家企业发行了可转换公司债券，其中 8 家对国 内投资者发行，有 5 家发行了境外可转换债券。2001 年 4 月，中国证监会颁布了 上市公司发行可转换公司债券实施办法和 3 个配套的相关文件。其后，有众 多上市公司对此做出了激烈的反应， 纷纷发布公告称将发行可转换债券。 截止 2002 年 3 月，已有近 60 家上市公司提出了可转换债券融资计划，其中，股东大会审议 14 通过的超过 50 家，拟融资规模达 404.34 亿元人民币。在经过充分的发行实践后， 我们有理由相信，经过合理的设计与操作，可转换债券完全可以作为公司最有效 的激励手段加以运用。 3.3 可转换债券在激励机制中的运用可转换债券在激励机制中的运用 3.3.1 可转换债券激励的具体运用可转换债券激励的具体运用 自 1952 年， 美国 pfiz