（企业管理专业论文）基于实物期权理论的企业投资项目决策研究.pdf

摘要 摘要 传统的投资项目决策方法，主要是以净现值( n p v ) 为代表的折现现金流法( d c f ) ，这 种方法考虑了现金流的时间价值，简单易懂，因此受到许多投资决策者的欢迎。在经济 环境比较稳定，企业未来现金流量可以预期的条件下，这种传统的投资决策方法比较适 用，但是一旦投资风险加剧，企业未来收益的不确定性加大的情况下，它就难以适用， 因为它忽略了不确定性的价值。二十世纪七十年代兴起的实物期权法，克服了传统方法 的缺陷，它能将投资项目中的不确定性识别出来，并能运用它的定价方法计算出不确定 性的价值。 本文主要是对实物期权方法在企业投资项目决策方面的应用进行研究，并对实物期 权的理论分析研究后提出了创新思路图，它的提出能为企业投资决策者提供全面、清晰 的决策思路，并能对投资项目做出正确的决策判断。本文是以风电投资项目中的增速齿 轮箱的开发与研制作为案例研究对象，提出了将实物期权定价方法中的b s 期权定价模 型与蒙特卡罗模拟相结合的思路，这种方法在案例分析部分证实了它的可行性。针对投 资项目的标的资产价值波动率o r 难以估计的情况，又提出了借助于c r y s t a lb a l l 软件利 用蒙特卡罗原理来模拟波动率。 本文对于实物期权方法的研究并不是对传统投资决策方法的否定，实物期权方法能 够对投资项目的价值做出较完整的评价，增强评价的科学合理性，因此可以说，它是传 统方法的补充，是对传统方法的完善。同时，将b s 期权定价模型与蒙特卡罗模拟相结 合，可以实现两者优点的相互结合，因为它既可以使标的资产价值波动率的准确性得到 保证，又能快速便捷的计算出不确定性的价值。总之，实物期权的提出，能够使企业的 投资决策者在决策时能够获得更加全面的决策信息，发现新的利润点，增加企业价值。 关键词：净现值；实物期权；b s 期权定价；蒙特卡罗模拟 a b s t r a c t a b s t r a c t t h et r a d i t i o n a lm e t h o do fi n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n gi sd i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o d ( d c f ) ，a n dt h en e tp r e s e n tv a l u e ( n p v ) i sa ni m p o t e n tr e p r e s e n tm e t h o do fi t an u m b e ro f i n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k e r sa l w a y su s et h i sm e t h o d ，b e c a u s ei tt a k e si n t oa c c o u n tt h et i m e v a l u eo fc a s hf l o w , a n di se a s yt ou n d e r s t a n d i ti sp r o p e rt ou s et h et r a d i t i o n a lm e t h o dw h e n t h ee c o n o m i ce n v i r o n m e n ti ss t a b l e ，a n dt h ef u t u r ec a s hf l o w so ft h ec o m p a n yc a nb e e x p e c t e d b u ti ti sd i f f i c u l tt oa p p l yt h et r a d i t i o n a lm e t h o d ，w h e nt h ei n v e s t m e n tr i s k sa n dt h e u n c e r t a i n t yo fe n t e r p r i s e sf u t u r ee a r n i n g sa r ei n c r e a s e d t h er e a lo p t i o n sm e t h o dw h i c h a p p e a r si nt h e19 7 0 s ，o v e r c o m e st h es h o r t c o m i n g so ft h et r a d i t i o n a lm e t h o d i tc a ni d e n t i f y t h eu n c e r t a i n t yi nt h ei n v e s t m e n tp r o j e c t s ，a n di tc a nc a l c u l a t et h ev a l u eo fu n c e r t a i n t yu s i n g i t sp r i c i n gm e t h o d s t h i sp a p e rm o s t l yh a sar e s e a r c hf o rt h er e a lo p t i o n sa p p l i c a t i o no fd e c i s i o n m a k i n gi n e n t e r p r i s ei n v e s t m e n tp r o i e c t s a f t e rt h er e s e a r c ho ft h et h e o r ya n a l y s i so fr e a lo p t i o n s ，a n i n n o v a t i v ei d e a sm a pi sm a d e ，w h i c hc a ng i v eac o m p r e h e n s i v ea n dc l e a rd e c i s i o n - m a k i n g i d e af o rb u s i n e s si n v e s t m e n td e c i s i o n m a k e r s ，a n di sa b l et om a k et h er i g h ti n v e s t m e n t d e c i s i o nm a k i n g t h er e s e a r c ho b j e c to ft h i sa r t i c l ei sb a s e do nt h ee x p l o i t a t i o nf o rg r o w t h g e a r b o xo fw i n dp o w e ri n v e s t m e n tp r o j e c t s ，a n dt h e ni tp u t sf o r w a r da na d v i c et oc o m b i n et h e b so p t i o np r i c i n gm o d e lw i t ht h em o n t ec a r l os i m u l a t i o n ，w h i c hp r o v e st h ef e a s i b i l i t yi nt h e d e m o n s t r a t i o n i ta l s of i l e sam e a nw i t hc r y s t a lb a l ls o f t w a r et os i m u l a t et h ef l u c t u a t e dr a t e u s i n gm o n t ec a r l op r i n c i p l e ，b e c a u s et h e f l u c t u a t e dr a t eo ft h eu n d e r l y i n ga s s e tf o r i n v e s t m e n tp r o j e c t si sd i f f i c u l tt oa s s e s s i nt h i sp a p e r , t h es t u d yo fr e a lo p t i o n sm e t h o d si sn o tn e g a t i v et h et r a d i t i o n a lm e t h o d so f i n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n g r e a lo p t i o n sm e t h o dc a nm a k eam o r ec o m p l e t ee v a l u a t i o nf o r t h ei n v e s t m e n tp r o j e c tv a l u e ，a n de n h a n c et h ee v a l u a t i o no fs c i e n t i f i cr a t i o n a l i t y , s oi tc a nb e s a i dt h a ti ti ss u p p l e m e n t a r yf o rt h et r a d i t i o n a lm e t h o d ，a n da ni m p r o v e m e n tf o rt h et r a d i t i o n a l m e t h o d a tt h es a m et i m e ，i ft h eb - s o p t i o np r i c i n gm o d e la n dt h em o n t ec a r l os i m u l a t i o na r e c o m b i n e d ，i ta l s oc a nc o m b i n et h ea d v a n t a g e so ft h et w o ，b e c a u s ei ta l l o w st h ef l u c t u a t e dr a t e o fu n d e r l y i n ga s s e tv a l u et ob ea s s u r e do fa c c u r a c ya n dc a nq u i c k l ya n de a s i l yc a l c u l a t et h e u n c e r t a i n t yv a l u e i ns h o r t ，t h ep r o p o s e dr e a lo p t i o n sc a nh e l pt h ee n t e r p r i s e sd e c i s i o n m a k e r o b t a i nm o r ec o m p r e h e n s i v ei n f o r m a t i o nf o r d e c i s i o n m a k i n g ，d i s c o v e rn e wp r o f i t s a n d i n c r e a s et h ee n t e r p r i s ev a l u e k e yw o r d s ：n p v ；r e a lo p t i o n ；o p t i o np r i c eo fb s ；m o n t ec a r l os i m u l a t i o n i i 大连交通大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解太整銮通太堂有关保护知识产权及保 留、使用学位论文的规定，即：研究生在校攻读学位期间论文工作的 知识产权单位属太整塞通太堂，本人保证毕业离校后，发表或使用 论文工作成果时署名单位仍然为盍董窒通太堂。学校有权保留并向 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选择带有一定的主观性。随着经济运行中不确定性因素的增多，项目的投资规模越来越 大，投资项目面临的风险也越来越大j 考虑不确定性因素对投资项目的影响已成为当务 之急。因此，一些投资决策的项目经理和学术界人士开始对传统的标准投资决策方法产 生置疑的同时，也期盼着新的能够确定投资不确定性价值的方法的出现和应用。 1 9 7 7 年，m y s e r s 指出这个不能被折现现金流模型估计的不确定性价值，可以用实 物期权思维的方法来估计。并且他还提出，一个投资方案所创造的利润，来自于目前所 拥有资产的使用，以及一个对未来投资机会不确定性的选择。这个不确定性投资机会指 的是一个增长机会，可以被看作是实物资产的看涨期权，期权的执行价格是获得这项资 产的未来投资。实物期权的方法被应用以来，使得项目的投资决策层在进行任何投资决 策时不得不考虑可能的不确定增长性以及灵活性选择，在传统的n p v 方法的基础上结 合实物期权的决策方法，使原来在n p v 决策方法下不可行的投资项目具备了可行性。 这个决策方法的应用能为企业创造更多的利润，挖掘更深的发展潜力。但是，国内对于 实物期权的研究及其重视程度远远不够，在项目投资决策方面应用实物期权方法的经验 也不足，研究和应用实物期权方法己成为当务之急。 1 2 国内外的研究现状 1 2 1 国外研究现状 国外对实物期权的研究来源于金融期权研究的延伸。实物期权概念最早的提出者是 麻省理工学院的斯图尔特一麦尔斯【1 1 ，实物期权定价模型也是在金融期权定价模型的基 础上建立的。期权定价模型的研究已有很长的历史，最早的期权定价模型是路易斯巴 1 人迮交通人学管理学硕十学位论文 舍利耶( l o u i sb a c h e l i e r ) 于1 9 0 0 年3 月在其博士论文中提出的，但是，当时对该期权 定价模型并未给予应有的重视。1 9 7 3 年f i s c h e rb l a c k 和m y r o ns c h o l e s 提出了著名的 b s 期权定价模型，为度量不确定性价值提供了新的方法，在期权定价发展史上具有里 程碑的意义。同年，m e r t o n ( 1 9 7 3 ) 对模型进行扩展，提出了b s m 模型。 实物期权概念最早的提出者是由麻省理工学院的斯图尔特一麦尔斯，这位学者指 出，风险项目的潜在投资机会可以被视为另外的一种形式的期权实物期权。第一次 将期权思想引入项目投资领域，随后的学者借用这一思想对实物期权的具体应用做了进 一步的研究并且取得了很多实质性的成果。 实物期权估价法的首次运用是在自然资源投资方面t o u r i n h o ( 1 9 7 9 ) ，运用期权概念 对价格不确定条件下的不可更新自然资源储备进行估价。这些运用为实物期权理论的运 用提供了一个合理基础，因为自然资源的价格很容易观察到，并且市场价格的随机过程 能够直接利用金融期权方法估计出来i 引。 b r e n a n n 和s c h w a r t z ( 1 9 8 5 ) 分析了铜矿的最优运营策略，m c d o n a l d 和s i e g e l ( 1 9 8 6 ) 研究了在成本和利润不确定条件下的连续时间随机过程进行最优投资时机决策方法，并 建立了放弃期权和等待期权投资的估价模型。j o h n s o n ( 1 9 8 7 ) 贝1 j 把它拓展到了涉及几种资 产的情形。c a r r ( 1 9 8 8 ) 贝j j 对连续( 复合) 的交换型期权进行了评估，包括针对以标的资 产交换另一种风险资产的后续期权的期权。 t r i g e o r g i s 在前人研究的基础上把实物期权分成六类：推迟型期权；建造时间型期 权；改变经营规模型期权；放弃型期权；转换型期权；增长型期权；相互作用的多重期 权。 j o s e p h 认为，与金融期权相比实物期权价值的确定似乎没有固定的模式，因为大部 分投资项目的特殊性使得寻找标准化实物期权的可能性不大。为此，t i m o t h y 于1 9 9 8 年 提出行之有效的方法就是构造合适的期权形式，从而使实物期权的价值可以更加方便地 利用金融期权定价模型确定【3 l 。 m a r t h a a m r a m 和n a l i nk u l a t i l a k a 于1 9 9 8 年合作写了一本著作，关于在不确定的条 件下，如何利用实物期权思想来改善投资决策。在该书中指出，实物期权的计算方法有 三种，一是偏微分方程方法，主要是应用b s 期权定价模型和数值分析，二是动态求解 方法，主要是二叉树，三是模拟方法。 同年，d a v i s ( 1 9 9 8 ) 提出计算企业产出价格波动率和项目价值价格弹性的解析式， k e l l y 提出使用期货市场去估计自然资源项目的波动率。o l eg j o l b e r g 和a t l e ( 2 0 0 1 ) 提出 均值回复模型；c o p e l a n d 和a n t i k a r o v ( 2 0 0 1 ) 提出了没有期权的项目市场价值的最优无偏 估计与随机游走过程假设，同时使用蒙特卡罗模拟了波动率。 j o h n a t h a nm u n ( 2 0 0 2 ) 卡1 用计算机开发了蒙特卡罗模拟软件，并写了实物期权分析 2 第一章绪论 一书，行文从实际出发，详尽地介绍了c r y s t a lb a l l 的蒙特卡罗模拟软件，真正地实现 了将实物期权分析方法同计算机相结合的新突破。蒙特卡洛模拟法的应用，为实物期权 定价模型的求解开辟了新的途径。 1 2 2 国内研究现状 国内对实物期权的研究相对起步较晚，一直到1 9 9 8 年以后才有一些学者开始对实 物期权进行研究。 在研究的初始阶段，有些学者关注定价模型理论方面的研究，主要是在实物期权定 价模型方面做了一些探索性的研究，但大多是以修正和推广经典模型为主，与国外相比 还处于一个跟进、引入阶段，研究的范围也还比较有限。陈小悦、杨潜林( 1 9 9 8 ) 首先在 “实物期权的分析与估值”一文中引入实物期权的概念，介绍了实物期权的基本分类， 并使用离散模型和连续模型对实物期权进行估值【4 1 。此后，黄凯( 1 9 9 8 ) 试图将金融期权 理论应用到投资决策中。 其后是赵绣云、李敏强( 2 0 0 0 ) ，茅宁( 2 0 0 0 ) 等，他们的工作主要集中在对国外实物 期权思想和应用的介绍和传统的n p v 方法和实物期权方法的比较上。而真正运用实物 期权方法对实际项目进行分析的却非常的少。谭跃，何佳忻( 2 0 0 1 ) 发表的一篇文章在这 个方面开了先河，f 幽门以3 g 牌照为研究对象，分析了3 g 牌照所蕴涵的各种实物期权， 并且利用实物期权定价模型为3 g 牌照进行了定价1 5 j 。 刘德学、夏坚、樊治平( 2 0 0 2 ) 把风险投资项目看作是由一系列欧式期权构成的复合 期权，对传统的n p v 法忽视项目灵活性价值的缺陷进行了修正。杨硕( 2 0 0 2 ) 针对于传统 的n p v 方法在研发项目投资决策中忽视了投资的不可逆性、可延迟性等特性1 6 j ，实物期 权理论充分地考虑了管理者进行研发投资决策时拥有灵活的选择权，并将该种选择权量 化，从而证明该选择权是具有价值的。并提出n p v = 静态n p v + 选择权期权价值。 穆昕、王浣尘( 2 0 0 4 ) ，综合各种不确定性影响因素，建立期权定价模型，并采用解 析近似解方法进行求解1 7 1 。杨春鹏、吴冲锋等( 2 0 0 5 ) 利用概率方法，研究了实物期权组 合中放弃期权和增长期权之间的影响关系【引。刘涛、章贤军、陈忠( 2 0 0 5 ) ，研究并提出 一个同时考虑产品生命周期和市场结构的投资决策的实物期权模型【9 1 ，探索企业的最优 投资决策。马志卫、刘应宗( 2 0 0 6 ) ，指出实物期权分析方法中的波动率是唯一不能由市 场直接提供的参数，波动率的准确性直接影响着期权价值的公允性。现行的计算方法， 都存在着适用范围、理论和准确性的局限。作者通过确定现金流的分布，应用蒙特卡洛 模拟方法模拟项目的净现值和标准差，根据统计原理建立波动率计算模型，尝试给出实 物期权波动率的通用解法。 樊霞、刘西林( 2 0 0 6 ) ，高坤、吴峰、李怀祖( 2 0 0 7 ) ，都为实物期权设计了随机o 、l 整数规划模型【l o 】，该模型考虑了投资项目中未来收益和投资成本的不确定性，为决策提 3 人连交通人学管理学硕十学何论文 供了新的解决思路。杜茂宝、郜秀菊、王晓勤( 2 0 0 7 ) ，在综合前人的理论基础上，利用 e x c e l 建立实物期权的模型并求解，创新了实物期权解决方法【1 1 】。杨勇、n 勤( 2 0 0 7 ) ，为 了解决没有准确的数据，所以决策的效果没有得到很好的体现的问题，结合模糊集合理 论和b s 模型，提出评价技术创新项目投资的模糊数实物期权定价模型【1 2 l ，并给出应用 该模型的步骤，最后，利用数值案例结果表明该模型在实际商业环境中的适用性和可行 性。 1 3 课题的研究意义及其内容 1 3 1 课题的研究意义 本课题的研究是基于国务院关于投资体制改革的决定的发布所创造的宽松投资 环境而进行的，对于研究实物期权有着一定的理论意义，也对企业的管理决策者具有不 可轻视的现实意义。 本课题研究的理论意义在于，实物期权分析方法的引入完善了投资决策方法的理论 体系。面对日益复杂多变的不确定世界，传统的净现值( n p v ) 方法不能为投资者提供 全面的决策信息，因为n p v 法从一开始就假设所有将来的结果都是静态的、固定的， 任何的变动都不会影响到这个特定项目的价值，并且所做出的决策都是不可改变的，从 而忽略了项目的柔性价值，即不确定性价值。然而，实物期权方法能估计不确定性的价 值，它能克服n p v 的缺陷，而且也完善了投资决策方法的理论体系。 本课题的研究在宽松的投资环境下进行，对于投资决策方法的研究具有一定的学术 价值。自从前辈们提出了著名的b s 期权定价模型以后，金融期权定价模型的逐渐完善 和在应用中的日趋成熟，为实物期权定价模型的发展和应用奠定了坚实的基础，也使它 的应用领域扩展到实物资产，扩大了期权定价理论的应用范围，在理论上有具有重要的 创新意义。国务院关于投资体制改革的决定的发布创造了宽松的投资环境，因此， 对于投资决策方法的研究具有一定的学术价值。 在实践应用中，实物期权的应用领域很广，包括自然资源行业、新产品开发战略性 收购、风险资本项目、产品转换等等方面。同n p v 相比，实物期权方法在应用中充分 体现了它的优越性，将项目价值、风险和结构结合起来考虑，使不确定性在项目投资中 逐渐清晰起来，为管理者提供有用信息，从而获得利润【1 3 】。 本课题的研究避免单一地应用净现值( n p v ) 决策方法所带来的片面性，为我国的 决策者提供更全面的决策信息，优化资源。a m t a m 和k u l a t i l a k a 在几个应用领域针对案 例应用实物期权做的实证分析，以及乔纳森芒所开发出的蒙特卡罗模拟软件，真正地 实现了将实物期权分析方法同计算机相结合并研发出模拟软件的新突破，这些对企业管 理层来说具有重要的现实意义。它使管理层在进行投资决策时拥有更全面的决策信息， 4 第一章绪论 对社会资源的优化配置也产生有利的影响。 本课题的研究在净现值分析方法的基础上结合实物期权方法，提高了决策者的决策 水平，具有一定的指导意义。国内对实物期权的研究相对起步较晚，研究重点还主要是 概念的引进和定价模型理论方面的研究，和国外相比，还处于一个跟迸、引入阶段，有 一定差距。国务院关于投资体制改革的决定的颁布，扩大了企业投资决策权，为企 业投资创造了良好的投资环境。本文的研究是在这样投资环境下的研究，对于那些正处 于迷茫中的决策者来说有一定的参考价值和指导意义。 1 3 2 课题的研究内容 基于课题以上的研究背景，针对我国对于实物期权分析方法重视不足，并且在应用 方面研究不深的问题，我的课题主要从以下几个方面进行研究，主要内容有以下四大部 分： ( 1 ) 分析净现值( n p v ) 和实物期权方法的优缺点及其适用范围，归纳分析两者 在企业投资决策应用中的利弊。 ( 2 ) 对实物期权的计算方法进行比较研究，主要是对b s 期权定价方法，二叉树 方法，以及蒙特卡罗模拟方法的比较分析；归纳它们的特点及应用中的利弊，并提出了 将实物期权的三种方法相结合的创新思路图，从而为投资者提供清晰的决策思路。 ( 3 ) 应用蒙特卡罗模拟的方法并借助于c r y s t a lb a l l 软件对净现值进行模拟，而后 计算与之相关的参数，主要是标的资产价值波动率的计算。 ( 4 ) 针对一个特定的投资项目，运用b s 期权定价方法和蒙特卡罗模拟相结合的 方法进行案例分析，从而为企业决策层提供决策思路。 本章小结 本章是论文的绪论部分，集中分析并阐述了写作背景、研究现状、研究意义以及研 究的主要内容，分析表明实物期权理论的应用越来越受到企业的关注，而我国的研究还 处于一个初级阶段，因此对于实物期权理论的深入研究及其应用迫在眉睫。 5 大连交通人学管理学硕十学位论文 第二章实物期权理论概述 2 1 实物期权的起源与发展 2 1 1 实物期权概念的提出 实物期权理念的出现可以追溯到两千多年前亚里士多德的著作中。但是，实物期权 概念和理论的形成是在上个世纪。实物期权理论经过二十多年的发展和开拓，已经形成 了一个相对完善的理论体系，并成为国际金融界和会计界密切关注的研究方向。实物期 权的概念最初出现在麻省理工学院的斯图尔特一麦尔斯( s t e w a r tc m y e r s ( 1 9 7 7 ) ) 所写 的一篇文章( ( d e t e r m i n a n t so fc o r p o r a t eb o r r o w i n g ) ) 中1 14 。他提出，一个投资方案所创 造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。这个未 来投资机会就是一个增长机会，可以被看作是实物期权的看涨期权，期权的执行价格是 获得这项资产的未来投资。这是学术界第一次将期权思想引入项目投资领域【1 5 l 。 实物期权思想的根源可以追述到金融期权，因为最初期权这一工具应用于规避金融 市场上的风险，所以期权最初的运用范围也仅限于存在大量交易的金融资产上。但是随 着投资环境的日益改变，不确定性因素的增多，学者注意到存在于投资决策中的不确定 因素可以利用改进后的金融期权定价的方法将其识别和度量出来。可以说，实物期权定 价模型也直接来源于金融期权定价模型，两者是一种互相对应又略显不同的关系【1 6 】。期 权定价在金融市场上通常应用于期权合约条款设定好的特定问题，实物期权应用则隐含 在公司决策过程中，具有更复杂的现实世界特征。 从狭义上讲，实物期权就是金融期权理论在实物( 非金融) 资产期权上的扩展旧。 它包含两个特征，一个特征是期权特征，指的是企业在未来某一特定时间拥有买入或卖 出一项资产或者投资决策权的权利；另一个特征是它的标的资产是实物资产。中国注册 会计师协会在其编写的注会教材中这样定义实物期权，它指的是投资人投资于实物资 产，可以通过管理行动影响它所产生的现金流，经常可以增加投资人的选择权，这种未 来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的，它们被称之为实物期权【吲。 2 1 2 实物期权的发展历程 实物期权的国内外现状就充分地呈现出它的发展历程，在这里就不再重复，只是简 要的概括说明一下。在早期的研究中，d e a n ( 1 9 5 1 ) ，h a y e s 和a b e r n a t h y ( 1 9 8 0 ) 以及h a y e s 和g a r v i n ( 1 9 8 2 ) 都认识到n p v 方法低估了投资机会，从而导致投资决策的短视。 m y e r s ( 1 9 7 7 ) ，m a s o n 和m e r t o n ( 1 9 8 5 ) ，t r i g e o r g i s ( 1 9 8 8 ) 和k u l a t i l a k a 和m a r c u s ( 1 9 8 8 ，1 9 9 2 ) 都提出了具有一般意义的概念性实物期权框架。实物期权的量化工作来自b s m 关于金 融期权定价的研究，c o x ，r o s s ( 1 9 7 6 ) 提出了风险中性定价方法，后来又和r u b i n s t e i n ( 1 9 7 9 ) 6 第二章实物期权理论概述 一起提出二叉树定价模型【1 例。而后的许多学者都是在前者研究的基础上针对不同类型的 实物期权进行研究估价。 实物期权的概念由m y e r s 于1 9 7 7 年提出到如今已经经过了三十多年的风雨兼程， 从最初的理论研究到如今的实践应用，从只是简单的利用改进后的期权定价模型到如今 日趋成熟的电子化发展( 利用计算机开发出的模拟软件) ，实物期权分析方法得到行业 领导者的青睐，比如通用汽车( g e n e r a lm o t o r s ) ，惠普康柏( h p c o m p a q ) ，波音( b o e i n g ) 和美国电话电报公司( a t t ) 都成功的利用实物期权的思想来思考商业战略。正如彭 博财经经理( b l o o m b e r gw e a l t hm a n a g e r ，2 0 0 1 年1 1 月) 所说的“实物期权提供了一 种强大的思维方式，在我从事商业的过去十五年内没有比它更有用处的分析框架”【2 0 1 。 2 2 实物期权的特征 实物期权的特征主要是区别于金融期权的特征的特征。从本质上来讲，实物期权具 备一般期权的基本特征，如权利与义务的不对称性。未来的市场状况虽然充满不确定性， 但期权持有者有权利在市场状况对自己有利时执行期权，却没有义务在市场状态不佳时 执行期权，这种灵活性的价值就是期权所包含的价值，实物期权也具有同样的特点。同 金融期权相比，实物期权具有以下几个特征。 ( 1 ) 非交易性【2 1 】。所谓的非交易性指的是金融期权一般应用于设定好的期权合约 条款中，具有规范化、合约化的特点，所以便于交易，但是实物期权却是隐含于项目的 投资决策之中，没有规范的合约体系也不受其影响，所以实物期权具有非交易性的特征p ( 2 ) 隐蔽性1 2 刃。隐蔽性是基于非交易性的基础上引申出来，实物期权不像在金融 市场上交易的金融期权一样，所有参与买卖的人员对交易的期权所包含的各项因素都了 解得非常清楚。实物期权的类型多样，不同投资项目下的实物期权种类不同，这些都需 要认真地识别和鉴定，然后根据不同的类型确定实物期权的价值。这就是实物期权不同 于金融期权的隐蔽性特征。 ( 3 ) 随机性。实物期权的随机性特征主要是从有效时间的随机性和执行价格的随 机性两个方面来讲。实物期权的有效时间不像金融期权合约规定的那么具体，由于投资 项目的影响因素很多，外来竞争者进入的时间的随机性等等都使得投资项目具有的实物 期权的有效时间为随机的时间。同样，实物期权的执行价格由于投资项目的不确定性也 使其具有随机性的特征。 ( 4 ) 复合性田】。所谓的复合性指的是实物期权不像金融期权一样只是一个单一的 期权，实物期权具有条件、复杂、组合和相互影响的多样特点。条件性是指项目投资者 往往在实施实物期权时受到一些条件的限制，比如投资项目即将发生不利状况时选择放 弃期权；当投资项目成功时追加投资，则选择增长期权。在一个投资项目中往往不只包 含一种实物期权，而是包含多种实物期权，这些期权具有组合性的特点，且总是相互影 7 大连交通人学管理学硕十学位论文 响，在确定实物期权的价值时不能简单地相加，必须考虑这种相互影响性的价值。 2 3 实物期权的类型 实物期权的基本类型典型的表现为蕴含在投资者手中、投资项目之中和投资合约之 中，许多实物期权类型是自然而然地形成的，如推迟、收缩、关闭或放弃期权；其他一 些则是在最初就予以规划和营造的，如扩充生产能力或造就增长型期权，当投资被划分 为相继的几个不同阶段时，可以选择中止投资，或者转换投入和产出等等多种形式。根 据常见的实物期权的特点，不同的学者的划分类型略有不同。 a m r a m 和k u l a t i l a k a 在1 9 9 8 年所写的实物期权不确定性环境下的战略投资 管理一书中将实物期权划分为以下六种类型：不可逆投资的实物期权；柔性投资实物 期权；保险投资型实物期权；模块化投资型；平台投资型；学习性投资实物期权。但是 此种划分类型被后来的学者接受的不多。 杨春鹏在2 0 0 3 年所写的实物期权及其应用一书中将实物期权划分为以下六种 情形：推迟投资期权，扩张投资期权，收缩投资期权，放弃期权，转换期权和增长期权。 这种划分方法基本上包含了实物期权的基本特征，不同的投资项目中含有不同的实物期 权不奇怪，但是在同一个投资项目中含有不同的实物期权类型并且相互作用却是他少考 虑的一种重要实物期权类型。 t r i g e o r g i s 于1 9 9 3 年在实物期权估价导论一书中，将实物期权划分为类似于杨 春鹏所定义的六种类型，但是t r i g e o r g i s 在2 0 0 6 年所写的实物期权灵活机动的管 理和资源配置战略一书中将实物期权重新划分成以下七种类型，其中将不同的实物期 权相互作用作为一种新类型考虑了进去。 ( 1 ) 推迟型实物期权1 2 4 j 推迟型实物期权是一种等待投资的权利，也就是说决策者可以推迟某项投资决策， 直到掌握了更多的信息从而减少了不确定性因素时再进行投资决策。投资者在投资一些 不可回收的项目时，需要详细的前期投资分析，因为一旦项目投入运行，再回收投资就 会造成很大的损失。矿藏开采就是一个典型的延迟型实物期权的例子。采矿企业一旦获 得了对指定矿山进行开采的权利，就可以选择进行开采的时间，直到矿藏的价格趋于稳 定，而且预期的收入能够弥补开采成本时，该企业才会做出开采的决策。该种类型的实 物期权多出现在自然资源行业、不动产行业和造纸业。 ( 2 ) 建造时问型期权( 分阶段的投资项目) 1 1 9 1 建造时间型期权又称为时机选择期权，指的是把投资划分为一个支出的序列，若是 新信息不利，可以在居问期内就放弃企业的期权。可以将每一阶段看作是针对后续各阶 段所含价值的期权，并作为复合性期权而予以估价。该类型的实物期权多出现在所有的 研发密集型行业，特别是医药业、建设周期较长的资本密集型项目( 如大规模的建筑项 r 第二章实物期权理论概述 目、能源加工厂) 和风险资本项目。 ( 3 ) 改变经营规模型期权( 如扩充、收缩、暂停歇业和重新启动) 该类实物期权是承认当市场条件变化时，管理者拥有改变投资规模和速度的权利。 当市场条件好时，允许决策者扩大和加快生产；反之，当市场条件不好时，允许决策者 收缩和减慢生产。在极端情况下，可以暂停或重启项目。该类型的实物期权多出现在自 然资源行业( 如采掘业) ，周期性行业的设备规划和建造，时尚、装饰、消费品和商业 化的不动产项目。 ( 4 ) 放弃型实物期权 放弃型实物期权是一种看跌期权，它是指当市场环境变化或者市场预期无法实现 时，管理者有权放弃该投资项目并在二手市场上获得资本设备和其他资产的重售价值。 这类实物期权多用于长期建设的资本密集型项目( 如核电站、民航路线、铁路) ，金融 服务，另外，它对于包含有新产品的项目估价来说也是重要的，因为这些新产品能否被 市场接受是不确定的。 ( 5 ) 转换型期权( 如产品和投入) 转换型期权指的是当价格或者需求发生变化时，管理者可以改变生产设备的产品组 合( 产品方面的灵活性) ；或者，可使用不同类型的投入生产同样的产品( 工艺方面的 灵活性) 。转换型实物期权赋予决策者在不同的经营条件( 包括不同的技术、市场或产 品) 之间进行转换的权利。该类型的实物期权多出现在产品转换方面，包括需求变动剧 烈的产品( 如家用电器) 、玩具、特别纸张和机械零部件汽车。投入转换方面，包括所 有取决于原料的设备、电力、化工产品、农作物转换和原材料供应源。 ( 6 ) 增长型期权 增长型实物期权考察的是未来的机会。它是指一项先行的投资( 如研发、战略收购、 信息网络的建立等) 是一系列项目的先决条件，但同时也开创了未来的增长机会( 如新 产品的推出、核心竞争力的加强等) 。比如某家数字产品公司准备进入电视机市场，在 两期投资项目的规划中，第一期为销售渠道的建立；按照传统净现值方法进行分析，该 项目净现值为负值，是不可行的。但是如果进行第二期的扩张投资，按照实物期权的分 析方法认为，销售渠道的建立会为将来数字产品公司的各种后续家电产品提供现成的销 售网络，进入该领域也许是可行的。也就是说，如果它能够服务于后续产品，该投资决 策具有增长型期权。 ( 7 ) 相互作用的多重期权 实际项目通常包括各种期权的集合。提高上升和防范下跌潜能，不同期权可能同时 出现。它们的整合价值将不等于各单独价值之和，即它们既有可能相互作用，也会与融 资灵活性方面的期权相互作用。这种类型的实物期权在以上所列举的投资项目中都可能 9 人迮交通人学管理学硕+ 学位论文 出现，它们的价值不是各种实物期权的简单相加，而需要进一步的研究。 本章小结 本章是论文的基础理论部分，集中分析并阐述了实物期权的由来和发展历程，接着 着重研究了实物期权的基本特征和实物期权的七大类型，同金融期权相比所得出的几点 特征将为下一步的实物期权定价做准备，同时对于实物期权类型的研究也将为下一步在 实际的投资项目应用中出现的各种类型价值的不同计算方法作铺垫。实物期权的特征和 类型都具有复杂性，现状表明对于实际项目的应用还很缺乏，因此对于实物期权的研究 还需要一个深入的过程。 1 0 第二章实物期权在企业投资项目决策中的优势 第三章实物期权在企业投资项目决策中的优势 传统的投资决策方法主要是折现现金流方法，也称之为d c f ( d i s c o u n tc a s hf l o w ) 。 折现现金流量方法基于这样一个简单的原理：一项投资所产生的收益，如果高于具有等 风险的投资能够产生的收益，那么这项投资就带来了增值【2 5 1 。 d c f 主要包括净现值( n e tp r e s e n tv a l u e 简称n p v ) ，现值指数( p r e s e n tv a l u eo fi n d e x 简称p i ) 和内含报酬率( i n t e r n a lr a t eo fr e t u r n 简称i r r ) 等。在企业的投资决策分析 中，主要是以d c f 决策方法中的净现值( n p v ) 法的应用最为普遍，因此在探讨实物 期权决策方法的时候主要比较对象就是净现值( n p v ) 法【2 6 】。 3 1 传统净现值方法在投资决策中的优缺点 净现值法是指特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。按 照这种方法，所有未来现金流入和流出都要按预定折现率折算为它们的现值，然后再计 算它们的差额吲。 净现值的公式【2 8 】如下： 妒n 七茎。寿一七茎。斋 1 ， 其中， 行为投资涉及的年限； ，。为第k 年的现金流入量； q 为第k 年的现金流出量； f 为预定的折现率。 净现值法具有广泛的适用性，在理论上也比其他方法完善。如果折现率f 和预测期 n 都是决策者可以接受的指标的话，那么按照这个公式n p v 值可能出现以下三种情况， 如表3 1 所示。 从表3 1 的分析中，可以看出在计算净现值时，都假定投资项目未来的现金流量是 可以确知的，投资项目的折现率是已知的。也就是说假定了在整个投资项目周期内，投 资的外部环境不会发生任何预期以外的变化，投资项目的风险是可以估计和度量的。在 这个层面上，可以总结出净现值法有以下几个方面的优点。 ( 1 ) 净现值法对待投资者的风险偏好都是一致的，对于投资项目的决策结果不会 因为投资的风险偏好而改变。 ( 2 ) 净现值法考虑了货币的时间价值，在一定程度上考虑了风险结构所带来的影 响，计算相对简单，在实际应用中被广泛的接受。 人连交通人学管理学硕十学何论文 ( 3 ) 净现值法具有量化的、良好的精确度的特点，在经济理论上具有可行性，