（会计学专业论文）基于经济增加值的上市公司价值评估.pdf

摘要 随着中国加入w t o ，我国的金融业逐步走向开放，中国资本市场也将日趋成 熟，价值投资将在未来中国资本市场中占据主导地位。因此，如何准确评估上市 公司的真正价值成为了证券界最为关注的课题和投资者最为关心的问题。建立在 e v a 基础上的企业价值评估方法为我们分析判断企业价值提供了可以借鉴的途 径。 e v a 是2 0 世纪8 0 年代以来在西方兴起的一个新兴的业绩评价指标，它克服 了传统指标的缺陷，比较准确地反映了公司在一定时期内为股东创造的价值。目 前e v a 在发达国家已经取代利润指标成为最准确的公司绩效衡量标准，财富 杂志称之为当今最热门的财务创意。国外的实践经验证明，e v a 应用于企业价值 评估，不仅能更加准确地反映公司价值，而且能引导企业管理者重视价值管理， 促进企业健康发展。但由于我国尚不完善的资本市场，e v a 在国内的研究应用还 处于起步阶段o 不过这并不妨碍e v a 作为一种先进的价值评估工具在国内的广泛 推广。随着中国证券市场和企业的日益成熟，以及现代经营管理模式的要求，我 国的企业也必然把价值创造作为追求的首要目标。 本文运用理论分析和实证研究相结合，定量分析和定性分析相结合的方法， 主要研究基于e v a 价值评估模型对上市公司的价值评估。在对e v a 的产生、发展、 计算方法及相关理论进行介绍后，通过对比现行常用公司价值评估模型的优劣， 引出e v a 价值评估模型。本文的重点在于对e v a 估价模型的优势和实用性进行理 论分析，推算e v a 估价模型的计算方法，并结合三一重工进行实证分析。最后， 探讨了我国目前推广应用e v a 存在的问题，并提出了一些建议。 关键词：经济增加值( e v a ) ，公司价值，价值评估模型 a b s t r a c t a sc h i n a j o i n e dw t o ，t h ec h i n e s ef i n a n c i a li n d u s t r yw i l lo p e ng r a d u a l l ya n d t h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e tw i l la l s ob eg r a d u a l l ym a t u r i n g v a l u ei n v e s tw i l lo c c u p y t h el e a d i n gp o s i t i o ni nt h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e ti nf u t u r e s o ，h o wt oa s s e s st h et r u e v a l u eo ft h el i s t e dc o m p a n i e sa c c u r a t e l yh a sb e c o m et h es u b j e c tt h a ts e c u r i t i e sc i r c l e p a y sc l o s ea t t e n t i o nt oa n di n v e s t o r sm o s tc a r ea b o u t t h em e t h o do fe n t e r p r i s e s v a l u a t i o nb a s e do ne c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e v a ) h a sp r o v i d e daw a yf o ru sj u d g i n g a n da n a l y z i n ge n t e r p r i s e s i n t r i n s i cv a l u e e v ai sap e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ni n d e xn e w l ye m e r g e di nw e s t e r nc o u n t r i e s s i n c e1 9 8 0 s d e v o i do ft h el i m i t a t i o n so ft h et r a d i t i o n a li n d e x e s ，e v ar e f l e c t st h e v a l u em o r ea c c u r a t e l yt h a tt h ec o m p a n yh a sc r e a t e df o ri t ss h a r e h o l d e r sd u r i n ga c e r t a i np e r i o d n o w a d a y s ，e v ah a sa l r e a d yr e p l a c e dt h ep r o f i t si n d e x e si nd e v e l o p e d c o u n t r i e sa n db e c o m et h em o s ta c c u r a t ec r i t e r i o nf o r m e a s u r i n gc o m p a n y s p e r f o r m a n c e f o r t u n em a g a z i n er e g a r d e di ta st h em o s tp o p u l a rn o t i o ni nf i n a n c e f o r e i g np r a c t i c eh a st e s t e dt h a tt h ea p p l i c a t i o no fe v a v a l u a t i o nm o d e lc a nn o to n l y ， r e f l e c tt h ev a l u eo fc o m p a n i e sa c c u r a t e l y , b u ta l s ol e a d st h eg o v e r n o r st om a k eap o i n t o fv a l u em a n a g e m e n tt op r o m o t et h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fc o m p a n i e s b e c a u s eo f t h es t i l ln o tp e r f e c tc a p i t a lm a r k e to fo u rc o u n t r y , t h er e s e a r c ho ne v ai nn a t i o n - w i d e a tt h es t a r t i n gs t a g ey e t b u tt h i sc 觚n o th i n d e re v aa sak i n do fa d v a n c e dt 0 0 1 f r o m p o p u l a r i z i n ga th o m e w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ec a p i t a lm a r k e ta n dc o m p a n i e s ， a n dc o n s i d e r i n gt h er e q u e s to fm o d e mo p e r a t i o nm o d e ，e n t e r p r i s e si nc h i n am u s t p u r s u et ov a l u ec r e a t ea st h e i rp r i m a r yg o a l h e r eic o m b i n et h et h e o r e t i c a la n a l y s i sw i t hf a c t u a la n a l y s i s ，t h eq u a n t i t a t i v e a n a l y s i sw i t hq u a l i t a t i v ea n a l y s i st oi n t r o d u c ee v aa n di t sa p p l i c a t i o no nt h el i s t e d c o m p a n i e s a f t e ri n t r o d u c i n gt h eb e g i n n i n g ，d e v e l o p m e n t ，c a l c u l a t i o nm e t h o da n d r e l e v a n tt h e o r i e so fe v a , t h et h e s i sc o m p a r e sw i t hc u r r e n tp o p u l a rv a l u ea s s e s s m e n t m o d e l sa n dp r o m o t e st h em o d e lb a s e do ne v a t h ef o c a lp o i n to ft h i st h e s i sl i e s i n t h et h e o r ya n a l y s i sa b o u tt h ea d v a n t a g e sa n dp r a c t i c a b i l i t yo fv a l u ea s s e s s m e n tm o d e l b a s e do ne v a , i n t r o d u c t i o no fi t sc a l c u l a t i o nm e t h o d ，a n dc o m b i n i n gt h es a n y h e a v yi n d u s t r yc o l t d ，t oc a r r yo n ar e a le x a m p l ea n a l y s i s a tt h ee n do ft h i st h e s i s ，i d i s c u s ss o m ed i f f i c u l t i e sa b o u tt h ea p p l i c a t i o no fe v ai nc h i n a ，a n dg i v es o m e s u g g e s t i o n s k e yw o r d s ：e c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e v a ) ，c o m p a n yv a l u e ，v a l u ea s s e s s m e n t m o d e l i l 独创性声明 本人声明，所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人 已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得武汉理工大学或其它教育机构的 学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：垫l 塑日期：血垒星：墨：圣 关于论文使用授权的说明 本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即学校有权保 留、送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名： 丕】勃 导师签名：瞍日 期：幽：墨 ( 注：此页内容装订在论文扉页) 武汉理工大学硕士学位论文 1 1 选题的目的和意义 1 1 1 研究目的 第1 章导论 企业价值评估是市场经济和现代企业制度相结合的产物，在西方发达国家经 过长期发展，已形成多种模式，并日趋成熟。在我国，理论界和实务界在公司价 值创造的计量和评价问题上也进行了不懈的探索和研究。 根据有效资本市场理论，在一个充分有效率的市场中，股票的价格是公司价 值的估计值，任何股票价格与公司价值的较大偏离是很少有的。不过这种均衡是 一种理想状态。事实上，市场中股票价格与公司价值永远处于一个动态的不均衡 过程中，虽然从长期来看股票市场的发展方向还是使这种不均衡向均衡收敛；但 对于某些特定的股票或在某一个特定的时期，- 股票价格还是经常偏离公司价值。 只要股价与公司价值的不均衡客观存在，在实际操作中就可以买入价格低估的股 票，卖出价格高估的股票，从而获取投资收益。 目前我国股市普遍存在着投机和炒作现象，大多散户股民在选择股票时，很 少考虑他们买的股票是否有投资价值，而只注重题材和跟庄，而股市中的各个利 益集团，为了牟取暴利，绞尽脑汁操纵股价，甚至不惜用一些违规行为影响上市 公司。结果，证券所包含的相关信息不能充分折射到股价中，股票的内在价值和 市场价格之间的相关性很小，股票的价格已经严重背离了其公司价值。要改变这 种状况，只能从头做起，改变市场参与者的参与理念，重新回到“价值投资 的 轨道上来。 价值投资作为一种成熟的投资理念，是基于企业价值的投资方法，投资者通 过对企业内在价值进行估计，同时与市场对企业内在价值的估计相比较，从中发 现投资机会。在价值投资方式下，单个投资者对企业内在价值的估计主要来源于 对企业价值创造的预期，即来源于企业的经营业绩预测。如果企业的价值创造超 过投资者的预期，投资者会相应调高对该企业内在价值的估计；当大多数投资者 调高对其内在价值的估计时，在其它因素保持稳定的情况下，该企业的市场价值 就会增加，股价升高。反之亦然。 让广大投资者接受价值投资理念，就要研究进行价值投资的方法和工具。在 知识经济的市场环境中，企业价值的内涵日益丰富，对企业价值进行客观的评估 武汉理工大学硕士学位论文 也变得格外困难。因此，寻找目前在中国证券市场上一种合理、完善的企业价值 评估模式迫在眉睫，以帮助广大投资者进行理性的投资，并促使我国证券市场逐 步走向成熟。 伴随着经济体制改革的深入和现代企业制度的建立，股份制改造以及企业兼 并、收购、破产等产权制度改革的推行，企业的资本经营活动变得日益频繁，使 企业价值评估应用的空间得到了极大的拓展，在市场经济中的作用也越来越突 出。同时随着财务理论的发展，上市公司最终目标为实现股东价值最大化的观点 得到了普遍的认可，这就要求衡量公司业绩的指标必须准确反映公司为股东创造 的价值。在这种背景下，一批以股东价值为中心的业绩衡量指标应运而生，其中 以美国管理咨询公司思腾斯特公司于1 9 8 9 年推出的经济增加值( e v a ，e c o n o m i c v a l u ea d d e d ) 概念，引起了全球会计理论界和实务界的广泛关注。财富杂志 将其称为9 0 年代最热门的财务概念。在国外，该指标得到了广泛的应用，许多 大型企业如美国的a t & t 公司、可口可乐公司等应用e v a 这一业绩评价工具后取 得了卓越的成效，越来越多的投资机构也利用它来评估股票的内在价值，如高盛 公司、第一波士顿公司等著名的投资银行在9 0 年代中期以后逐步培训分析师们 采用e v a 指标评价上市公司，选择有投资价值的股票，一些大型投资基金也纷纷 尝试使用e v a 指标建立投资组合。 e v a 是一种有效的评价指标，建立在e v a 指标之上的价值评估方法是一种有 效的评估方法。它区别于传统财务分析模式，其优越性在于，把权益资本的成本 考虑进去，并从净利润中扣除，从而能够真正全面、准确地反映企业生产经营的 最终盈利或价值，强迫上市公司关注股东价值，将主要精力放在公司价值创造上。 【1 】因此，以e v a 的思想理念为核心的价值管理思想和方法为公司价值评估提供了 可以借鉴的途径。本文即是对这种最新型的e v a 价值评估理论进行研究分析，目 的是将其应用到中国上市公司的价值评估中，寻找具有中国证券市场特点的上市 公司价值评估方法。 1 1 2 研究意义 ( 1 ) 有利于解决我国证券市场估值的困惑 目前我国证券市场估值的困惑在于如果我们对估值的判断拘泥于简单的标 准和国际相比较，似乎基本找不到值得投资的公司。所以，在中国证券市场重要 的转轨时期，投资者必须打破估值的教条主义，从更长远、更科学、更全面的角 度寻找我国上市公司中的具有长期竞争力的公司。而试图从e v a 的角度来寻找这 2 武汉理工大学硕士学位论文 样的公司未尝不是一种途径。 ( 2 ) 优化资源配置 在一个市场价值主要由该企业内在价值创造决定的证券市场里，资源会流向 价值创造表现优异的企业，那些价值创造效率低下的企业终将被淘汰。企业内在 价值决定市场价值传导机制的建立，将大大减少证券市场的投机行为，促进证券 市场的稳定，还可以促使上市公司将主要精力放在创造价值、增加公司财富上。 ( 3 ) 促使中国投资者形成成熟的价值投资理念 随着证监会对中国股市监管的加强及中国资本市场的对外开放，越来越多的 机构投资者将不得不使用价值投资的方法或标榜自己采用价值投资的方法进行 证券操作。随着价值投资的游戏规则被部分股市参与者接受，中国的证券市场将 由原来的投机市场逐渐向投资市场转变，而进行价值投资首先要判断一个公司的 价值，这就要求我们有一套可行的业绩评价体系。 ( 4 ) 有利于促进与国际大公司的贸易接轨 由于我国正处于与国际接轨的时期，尤其是我国加入世界贸易组织以后，我 国将会与更多的大型国际公司进行贸易往来。目前采用e v a 价值评估体系的国际 大公司比比皆是，要促进我国的国际贸易就要了解国际常用的价值评估方法。 。1 2 国内外相关研究综述 1 2 1 国外研究现状 经济增加值模型最早起源于2 0 世纪2 0 年代的美国通用汽车公司，但直到 2 0 世纪8 0 年代才被美国管理咨询公司思腾思特公司重新引入并加以应用，相对 传统衡量和评估企业和公司财务业绩的价值评估方法而言，成为一种新的价值评 估方法。目前，该理论已广泛应用于全球众多企业，其中包括可口可乐、西门子、 索尼、美国邮政总署、新加坡航空公司等。由于e v a 结果与常规的销售收入、会 计利润或股票市值等指标排序结果大相径庭，因而产生较大反响。例如，英特尔、 可口可乐、微软等公司资本收益远远超过资本成本，e v a o ，被视为价值创造能 力强的公司；而通用汽车、a t & t 、i b m 等非常著名的大公司，其资本收益低于资 本成本，e v a o ，被认为股东价值受到破坏。 从概念上看，e v a 是比会计利润更好的绩效评价指标。但从国外的实证方面 来看，对于e v a 与传统利润指标孰优孰劣，有着不同的结论。美国学者0 b y l n e ( 1 9 9 6 ) 的研究结果表明，e v a 对公司市场价值的解释力远远大于税后净营业利 3 武汉理工大学硕士学位论文 润对公司市场价值的解释力； 2 g r a n t ( 1 9 9 6 ) 的实证研究表明，e v a 对公司的市 场增加值m v a 具有显著的影响； 3 b i d d l e 等人( 1 9 9 7 ) 对1 0 0 0 家美国上市公司 在1 9 8 3 1 9 9 4 年的数据进行分析，比较了e v a 、剩余收益、盈余和经营现金流 量四种指标的价值相关性，结果表明，e v a 没有显示出比另外三种指标更具有价 值相关性； 4 1c h e n 和d o d d ( 1 9 9 7 ) 的实证研究发现，e v a 变量和股票收益有很 高的相关性，并且高于会计变量与股票收益间的相关性；i 5 1 r a j a n ( 1 9 9 9 ) 对美 国1 9 9 8 年的电力行业上市公司的业绩评价指标( 包括标准化的e v a 、标准化的 净收益、净资产收益率、总资产收益率、每股收益、标准化的自由现金流量) 与 公司价值( 标准化的m ，a ) 之间的关系进行了研究，结果表明，e v a 对公司价值 的解释力最强。1 6 j 1 2 2 国内研究现状 从国内研究来看，由于e v a 管理体系真正引入中国的时间较晚，因此与e v a 相关的研究成果还不多，特别是实证研究文献比较缺乏。乔华、张双全( 2 0 0 1 ) 通过研究指出无论是传统行业的公司，还是高风险、高回报的公司，e v a 与市 场增加值( m v a ) 均有着很强的相关性；【刀梁镇宁、尹卫华( 2 0 0 2 ) 证明就中国 的数据而言，e v a 相对传统指标没有显示出更大的优越性；【8 】舒强兴、郭海芳 ( 2 0 0 3 ) 运用e v a 绩效评估方法并以2 0 0 0 年并购公司为样本，研究了并购公司 在并购前后的绩效变化，发现我国大部分并购活动仍在毁损并购方股东的价值； 【9 j 王喜刚、丛海涛、欧阳令南( 2 0 0 3 ) 研究结果表明，e v a 不能完全替代会计指 标：1 1 0 j 张晓东、刘葵阳、马永开( 2 0 0 3 ) 认为传统收益指标比e v a 和m v a 对股票 收益有更大的解释能力，传统指标对中国的投资者来说仍然是一个强有力的投资 分析工具： h i t 化成、程小可、佟岩( 2 0 0 4 ) 运用水平与变化模型实证研究表明， 在相对信息含量方面，e v a 没有表现出明显的优于传统收益指标的特性；在增量 信息含量方面，这种增量效应不是十分显著，而且在计算经济利润时考虑过于复 杂的会计调整事项可能得不偿失；1 1 2 l 李勇、徐鹿、许辞寒( 2 0 0 4 ) 基于问卷调查 结果分析认为e v a 本土化的前景并不看好；【1 3 l 王国顺、彭宏( 2 0 0 4 ) 用e v a 方法 评价我国上市公司绩效时，在绝对有效性上与传统绩效指标存在一定差异，但在 相对有效性上与传统绩效指标相对一致。【1 4 】 1 3 研究内容和研究方法 本文分成六个部分。第一章是导论，主要是文章研究的目的和意义，国内外 4 武汉理工大学硕士学位论文 对此的研究现状，和本文的主要内容。第二章是e v a 相关理论的介绍，包括e v a 指标体系的计算方法，主要的调整科目以及e v a 与传统会计指标的比较和优势所 在。第三章和第四章围绕公司价值展开，在界定公司价值含义后，通过介绍目前 几种常用的公司价值评估方法，引出基于e v a 的价值评估模型的建立。第五章为 实证案例分析，通过运用前文所述的理论方法，对上市公司长沙三一重工股 份有限公司的内在价值进行e v a 估价。最后一章主要是针对目前e v a 在我国应用 的一些困难，提出几点浅薄的建议，以及本文的局限和不足。 定性是定量的基础和前提，定量是定性的有力证据，本文以定性分析与定量 分析相结合、并且规范研究和实证研究相结合的方法，通过理论分析、案例分析 及实证分析方法研究基于e v a 的上市公司内在价值评估。 5 武汉理工大学硕士学位论文 2 1 e v a 的产生背景 第2 章e v a 概述 e v a 与基于价值管理( v b m ) 的理念有着及其重要的联系，自2 0 世纪8 0 年 代以来席卷全球的股东价值革命对e v a 的产生有着深刻的历史推动。 一直以来，理论界和实务界对于评估现金在公司价值创造中所起的基本作用 都很了解( 如项目评估中惯常采用的净现值法、内部报酬率法等) ：将预期回报 率和利用同样金额的资金并且承担相当风险水平的其他项目的回报率相比，即和 资金的机会成本比较。但是，投资者不能做这些计算，因此，希望通过使用一些 “假定客观 的指标会计所使用的指标，来监控公司的业绩。于是，净利润 ( n p ) 、每股收益( e p s ) ，净资产收益率( r o e ) 、资产回报率( r o a ) 等一直被给 予高度重视。根据“公司的市盈率相对维持不变 的假设，随着公司每股收益的 增加，股价也应上涨。不可否认，这种快速价值评估方法具有操作简单的优势， 但其不合理之处比比皆是，比如囿于通用会计准则和法律的约束，研究费用及不 能资本化的开发费用在发生支出的那一年从销售收入中扣除等等。尽管如此，在 没有更加科学合理的方法诞生以前，基于会计利润的绩效测度评价体系大行其 道。 进入2 0 世纪7 、8 0 年代，经济高速发展的“黄金时代一去不返，货币市 场的自由浮动汇率，o p e c 的石油危机，固定交易费用的中止，使得经济大气候 呈现萧条的景象。要素和环境变化导致各大公司的经理们和高级执行官重新思考 其角色定位和公司职能定位，特别是考虑价值创造。股东财富文化的主导地位日 益显现，新的竞争环境要求公司不仅需要在商业市场上具有竞争力，还必须在资 本市场上具有竞争力。由于资本的最大特性就是逐利性，这就为公司提出了不断 创造价值的要求。一个企业，如果想在商品市场和资本市场立住脚，一方面要不 断降低经营成本和资本成本。另一方面要不断开拓进取，增加利润。在这样的背 景下，如何准确计量和评价股东价值，并在管理实践中挖掘提升股东价值的方法 和途径的客观要求便凸现出来。 e v a 正是针对通用会计准则存在的会计扭曲、传统会计绩效测度没有考虑权 益资本必要的回报的缺陷而提出的一种新的公司绩效评价标准，它能够真正度量 股东价值的创造或毁灭，反映了企业实践在一定经济发展阶段的历史要求为 股东创造价值正是e v a 管理评价体系的最终目的。1 1 5 j 6 武汉理工大学硕士学位论文 2 2e v a 指标体系的计算方法 与传统会计利润指标相比，e v a 是从税后净营业利润中扣除包括股权和债务 的所有资金成本后的真实经济利润，是综合损益表和资产负债表得出的公司业绩 衡量指标，因而它能更准确地反映公司创造的真实利润。因此，e v a 的计算公式 理论上可以表述为： e 蹦一d 以r 一- 翻c c z c ( 2 1 ) 式中：n o p a t _ 税后净营业利润； w a c c 一加权平均资本成本； t c 总投入资本。 但在实务中e v a 的计算要相对要复杂些。这主要是由两方面因素决定的： 一是在计算税后净营业利润和总投入资本时需要对某些会计报表科目的处理方 法进行调整，以消除根据会计准则编制的财务报表对企业真实情况的扭曲；二是 资本成本的确定需要参考资本市场的历史现状。因此，e v a 的计算主要有三个步 骤：第二步，根据行业特点明确会计调整项目；第二步，计算n o p a t 、w a c c 和 t c ：第三步；计算e v a 。如前所述，实践中e v a 的计算公式可以表示为： e v a - n o p a t + a d j o p w a c c x ( t c a d i o s ) ( 2 2 ) 式中：a d j o r 对n o p a t 所进行的调整； a d j o c 对t c 进行的调整，将投入资本的账面价值调整为经济价值。 2 2 1 新会计准则下e v a 的会计调整项目 为消除来自会计准则的种种弊端，需要对部分会计报表项目的处理方法进行 调整，以使e v a 的计算结果更接近于实际经济价值。根据思腾斯特咨询公司的结 论，要精确计算e v a 需进行多达1 6 0 多项的调整，所有这些调整都有利于改进对 经营利润和资金的度量。然而在实际应用中，并不是每个公司都要进行如此之多 的调整，大多数情况下，公司只须进行5 一l o 项需要的调整就可达到相当的准确 程度。在判断是否应对某一项目进行调整时，可依以下原则进行：重要性原则， 即不调整会严重扭曲公司的真实情况；可影响性原则，即经理层能够人为控制实 施结果；可获得性原则，即所需要的数据信息是否易于寻求；可理解性原则，即 这项调整是否便于实际操作人员很好地理解；现金收支原则，即尽量反映公司现 7 武汉理工大学硕士学位论文 金收支的实际情况，避免管理人员通过会计方法的选取操纵利润。 值得注意的是，为了规范会计工作，提高会计信息质量，2 0 0 6 年我国财政 部颁布了新会计准则。这对国内企业特别是上市公司财务报表的编制和披露产生 了巨大的影响，同时使得e v a 指标在计算过程中所选取调整项目的处理方法也发 生了变化。下面将结合新旧会计准则规定对比分析实践中常见的e v a 调整项目。 ( 1 ) 商誉 在1 日会计准则体系下，因为e v a 的计算不会受商誉摊销的影响，因而能够帮 助管理层客观的评价并购可能给公司带来的后果，进行有利于公司发展的并购活 动，同时这也使资产总额更接近于公司的真实状况，即商誉不随着时间而减少。 因此计算e v a 时是不对商誉进行摊销的，即计算是将以往的累计摊销金额加回到 资本总额中，同时把本期摊销额加回到税后净营业利润中。在新会计准则体系下， 对于商誉的处理采用了与国际会计准则相同的做法，使用了公允价值的概念，将 传统的直线摊销法改为减值测试法。它要求企业对合并过程中形成的商誉，至少 要求在每年年度终了结合相关资产组或资产组组合进行减值测试，并将减值金额 计入当期损益。因此，在计算e v a 的过程中对商誉进行调整时，不需要再考虑当 期摊销额和以前年度累计摊销额，只将计提的商誉减值准备加回资本总额r 同时 调增税后净营业利润。 ( 2 ) 研究和开发费用 按照旧会计准则，大多数公司根据谨慎性原则，将研发费用支出看作是当期 费用，冲减当年利润。这种处理方法实际上忽略了这种支出对公司未来发展所起 的作用，而把它与一般的期间费用等同起来，因此很可能会导致管理层减少对这 种支出的投入，以改善短期会计利润，从而使管理层的业绩上升。新会计准则对 该项处理进行了修订，将无形资产的形成过程分为研究阶段和开发阶段两部分， 其研究阶段的支出在发生时全部费用化，计入当期损益，开发阶段的支出符合有 关条件的予以资本化，计入无形资产成本，不符合资本化条件的计入当期损益。 因此在计算e v a 指标时，对于资本化的开发费用可不再调整，但仍需将研究费做 资本化调整，并根据资本化金额和当期摊销额调整税后净营业利润。 ( 3 ) 存货 在旧会计准则体系下，按照e v a 调整事项的规定要对采用后进先出法计价的 存货的期末价值进行调整。为了使存货的实物流转与成本流转相一致，新会计准 则取消了后进先出法和移动加权平均法。故在新会计准则下不再作此调整，使 e v a 指标的计算得到了简化。 ( 4 ) 各种准备金 8 武汉理工大学硕士学位论文 准备金的提取使得公司的可能损失得以适时披露。在i e l 会计准则体系下，准 备金余额抵减对应的资产项目，余额的变化计入当期费用冲减利润。作为对投资 者披露的信息，这种处理方法是非常必要的，因为这样可以避免投资者过高估计 公司利润而进行不当投资。但实际上，公司当期该项资产并未减少，也没有该项 费用的实际现金流出。提取准备金的做法一方面低估了公司的资本总额，另一方 面低估了公司的利润。因此在计算e v a 时应将准备金账户的余额加回到资本总额 中，同时将准备金余额的当期变化加回到税后净营业利润中。新会计准则对减值 准备的账务处理规定发生了较大的变化，减值准备类的会计科目不再局限于以前 的八项，加之公允价值概念的引入，也并不是每项资产都有对应的减值准备科目。 新会计准则明确规定，固定资产、无形资产和商誉等长期资产的资产减值准备一 旦计提，不得再转回。虽然计算e v a 时还要对减值准备进行调整，但对于部分资 产计提的减值准备只要考虑当期增加额即可。 ( 5 ) 长期股权投资差额 新会计准则对权益法下股权投资差额的会计处理作了较大更改，对于长期股 权投资的初始投资成本大于投资时应享有的被投资单位可辨认净资产公允价值 份额的，不调整长期股权投资的初始成本；对于长期股权投资的初始投资成本小 于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，其差额计入当期损 益，同时调整长期股权投资的成本。以前在计算e v a 时，要根据每期投资差额的 摊销情况分别调整税后净营业利润和资本总额，新会计准则的变化使今后e v a 的 计算可不再作该项调整。 ( 6 ) 债务重组费用 在旧会计准则体系下，债务重组的账务处理原则是不确认债务重组收益，但 是将债务重组损失计入当期损益。而e v a 的倡导者认为，重组费用是项目在未来 取得成功的必须投资，所以在计算e v a 时要将它从税后净利润中剔除，并将其资 本化，同时将重组收益从资本总额中减去。采用新会计准则后，重组方式如果是 以资产清偿债务，无论是重组利得还是重组损失，会分别通过“营业外收入或 “营业外支出科目计入当期损益。因而在计算e v a 时，还要将重组收益从税后 净利润中扣除，并且不再从资本总额中减去该部分收益。 ( 7 ) 折旧 新旧会计准则对折旧的处理原则是一样的，因此e v a 的调整与原来一样。对 于固定资产，一般处理方法是采用直线折旧方法或加速折旧法，将计算得出每年 折旧额列入成本影响当期损益，同时随着折1 日的提取，固定资产的净值减少。这 种折旧方法会扭曲经济现实，因为在计算e v a 的时候，要考虑资本成本，这样在 9 武汉理工大学硕士学位论文 投资期初就会出现因为资本占用额多而使得e v a 人为地降低问题。调整方法是采 用偿债基金摊销法对每年度的折旧额进行调整，以使各期的e v a 保持准确性。 ( 8 ) 递延所得税 新会计准则在所得税这一部分发生了较大改变，但对e v a 调整影响不大。递 延所得税的主要来源是折旧，如许多公司在计算会计利润时采用直线折旧法，而 在计算应纳税所得时则采用加速折旧法，从而导致折旧费用的确认出现暂时性差 异。正常情况下，其结果是应纳税所得小于会计报表体现的所得，形成应纳税暂 时性差异，公司的纳税义务向后推延。所以调整方法是，如果本年递延所得税负 债贷方余额增加，就将该增加值加回到本年的税后净营业利润中，反之则从税后 净营业利润中减去。相应的，为了计算资金和资金成本，应将过去在利润中扣除 的递延所得税负债的贷方余额从负债项下移出加到股权中去。 2 2 2n o p a t 、w a c c 和t c 的计算 ( 1 ) 税后净营业利润( n o p a t ) 税后净营业利润等于税后净利润加上利息支出部分，如果税后净利润的计算 中已扣除少数股东损益，则还应加回此项目，亦即n o p a t 为公司的销售收入减去 除利息支出以外的全部经营成本和费用( 包括所得税费用) 后的净值。因此，它 实际上是在不涉及资本结构的情况下，公司经营所获得的税后利润。除此之外计 算n o p a t 还需要对部分会计报表科目的处理方法进行调整，以纠正会计报表信息 对公司真实业绩的扭曲。用公式表达如下：n o p a t - - ( 净利润+ 利息+ 所得税) x ( 1 一税率) + a d j o p 。 ( 2 ) 资本总额( t c ) 资本总额是指所有投资者投入公司经营的全部资金的账面价值，包括债务资 本和股本资本。其中债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付账 款、应付票据、其他应付款等商业信用负债，股本资本不仅包括普通股，还包括 少数股东权益。因此，资本总额还可以理解为公司的全部资产减去商业信用负债 后的余额。同样，计算t c 时也需要对部分会计报表科目的处理方法进行调整， 以纠正对公司真实投入资本的扭曲。在计算过程中既可以采用年初的资本总额， 也可以采用年初与年末资本总额的平均值。用公式表达如下：t c = 债务资本+ 股 本资本+ a d j o c ，其中：债务资本= 短期借款+ 一年内到期长期借款+ 长期借款 + 应付债券，股本资本= 股东权益合计+ 少数股东权益。 ( 3 ) 加权平均资本成本( w a c c ) 1 0 武汉理工大学硕士学位论文 加权平均资本成本是指债务资本的单位成本和股本资本的单位成本根据债 务和股本在资本结构中各自所占的权重计算的平均单位成本。用公式表达为： w a c c = 债务资本成本税率) 笔竽+ 股本资本成本壁t 壁c ，其 中股本资本的确定比较复杂，国际上通常采用资本资产定价模型( c a p m ) 来确定： 股本资本成本= r ，+ 卢( 如- r i ) ( 2 3 ) 式中：无风险收益率r ，可采用长期国债利率，或者采用5 年期银行存款的内 部收益率；国内有些研究机构也采用目前中长期国债到期收益率，但国外一般以 长期国债收益率作为无风险收益率。在我国，由于目前流通国债市场规模较小， 居民的无风险投资以银行存款为主，因此投资者习惯上还是以5 年期银行存款的 内部收益率代替。随着国债市场发展，将来还是应该以中长期国债收益率为基准。 市场风险溢价r - _ r f 等于市场预期收益率减去无风险收益率。中国作为发展 中国家，目前资本账户尚未开放，定价权仍然掌握在国内投资者手中，相应地市 场风险溢价也仅由国内市场决定。不过关于a 股市场的风险溢价问题一直被分析 师和学术机构所含糊回避，因此我们的资本市场的历史数据较短，不具有统计上 的稳定性。鉴于此，多数研究机构基于主观判断赋予了a 股市场7 或8 的风 险溢价或是采用国内g d p 增长率近似代替。 贝塔卢系数又被称为上市公司( 或行业) 的系统风险系数，其数值越大，说 明该公司股票相对于整个市场而言风险越高，波动越大。一般来说，决定行业风 险的因素主要由以下几方面：行业属性，即行业对宏观经济周期的敏感性，周期 行业的业绩波动较大，该系数就越大；行业发展阶段，新兴产业由于盈利模式尚 不成熟，行业波动性也较大；行业自身的风险性，初始投资额大、产业更新速度 快的行业风险较高，相应地卢值也较大。在具体计算上，声系数在数值上等于一 段时期内行业或公司收益率对市场指数收益率的回归系数。但在本文中，因为时 间关系不自行收集数据计算，所需芦值直接由w i n d 资讯获得。 2 3e v a 与传统会计指标的比较 e v a 与以往的财务业绩评价工具最大的不同，在于考虑了对所有者投入资本 所应该获得的投资机会成本的补偿，量化了企业能够提供给投资者的增值收益， 消除了传统利润计算中债务资本的有偿性和权益资本无偿性的差别。 1 6 1 e v a 更强 武汉理工大学硕士学位论文 调站在股东的角度，考察公司在扣除公司股权资本成本和其他资本提供者得到补 偿之后的价值创造能力。而传统的利润指标则认为股权融资是近于零成本的，因 而在利润指标核算中并未对股权融资成本加以扣除。这正是导致单纯的利润指标 不能完全反映公司经营绩效的主要原因，同时也是目前我国众多公司热衷利用股 权进行融资的原因。 2 3 1 传统会计利润指标的缺陷 传统会计利润指标主要包括净利润、每股收益和净资产收益率等。这些指标 主要存在以下两个缺陷：首先，传统指标的计算没有扣除股权资本成本，导致成 本的计算不完全，因此无法判断公司为股东创造的价值的准确数量：其次，传统 指标的计算以会计报表信息为基础，而会计报表信息对公司业绩的反映本身就存 在部分失真。 ( 1 ) 净利润( n i ) 净利润只确认和计量债务资本成本，忽略了股本资本成本。这种不计权益资 本的现象只会使公司管理者形成“资本免费”的错觉，随心所欲地使用权益资本。 0 7 基于此，净利润指标忽略了资本结构对公司业绩的影响，会使公司管理者忽视 资本经营的重要性。另外，净利润对企业真实业绩的反映存在某种程度的失真和 扭曲，而且容易被操纵。例如，按照稳健性原则提取的各项准备金、研发费用和 广告费用的费用化都会使当期利润减少，而这种利润的下滑并不意味着公司业绩 的下降，因此具有误导性；应计会计带来的会计方法的可选择性和大量的估算项 目( 如折旧和摊销) 导致净利润容易被操纵。 ( 2 ) 每股收益( e p s ) 每股收益是衡量上市公司盈利能力的重要指标，简单计算公式为：每股收益 = ( 净利润优先股股利) 流通在外的普通股加权平均股份数。每股收益指标的 吸引力是建立在所谓的“会计价值评估模型之上的：股票价格- - 每股收益市 盈率。会计价值评估模型的内在假设是，不管每股收益为什么增加或减少，市盈 率倍数都保持不变。这是个相当理论化的假设，在实践中则会导致严重错误。市 盈率是在不停地变动的：新的企业战略和投资、资本回报率和增长率的变化、新 的财务结构和报告方式等都会改变市盈率。【1 8 】市盈率总是力图反映企业盈利质量 的变化，而这一事实就足以导致在衡量企业业绩和价值时，单纯的每股收益值成 为可靠程度相当低的指标。 短视地以每股收益为重点会带来很多问题，如引诱管理者削减研发投资，过 1 2 武汉理工大学硕士学位论文 度投资，杠杆比率过高，以及会计操纵等等。 ( 3 ) 狰资产收益率( r o e ) 净资产收益率是一种效率指标，它反映了企业投入资本的有效性。收益率指 标的一个潜在重大缺陷就是收益率最大化和股东财富最大化可能并不一致。根据 投资的净现值法则，投资的预期回报率必须高于资本成本，但是单纯追求预期回 报最大化而没有考虑资本成本的投资决策并不能保证投资的净现值大于零。收益 率指标的另一个内在缺陷在于忽略了企业经营的风险因素，也就是说收益率指标 没有经过适当的风险调整，例如，a 公司的r o e 是1 0 ，b 公司的为9 ，但a 公 司是一个处于高科技、风险较大企业，收益极易波动，而b 公司经营比较成熟的 产品和服务，具有较为稳定的收入保证，所以反而是b 公司是投资者的较好选择。 收益率还有一个固有的缺陷是收益率指标的分母使用的都是账面价值而非市场 价值。企业的市场价值不仅包括企业现有资产的账面价值，而且还包括资产的预 期增值，因此以账面价值计算得到的收益率指标通常会被高估，从而误导投资决 策。【1 9 】- 【刎使用收益率指标作为业绩衡量标准，也很容易导致决策次优化问题。 2 3 2e v a 指标体系的优势 e v a 是企业在满足债务资本提供者和权益资本提供者的投资机会报酬之后的 剩余利润。由于考虑了权益资本的成本，它定量地衡量了每个报告期内公司为股 东赚取或损失的价值。综合前文所提及的，概括来说，e v a 指标体系与会计利润 评价体系相比，具有使用信息的完全性、反映结果的真实性、揭示价值的明确性 以及剔除风险可比等优点。 总而言之，与传统的利润绩效指标相比，e v a 最根本的不同点就是它度量的 是“值，而不是一般财务概念上的“利 。 2 q e v a 指标体系较利润指标体系更能 全面真实地反映公司的实际经营情况和经营能力。只有经济增加值才是企业价值 的来源，利润不过是表象而已。从e v a 的计算公式来看，e v a 值越高，利润当然 越高；但e v a 值低并不表明利润就很低，它只对利润较低起一个警示作用。