（会计学专业论文）上市公司高管薪酬的有效性研究.pdf

摘要 摘要 摘要：高管薪酬根本源于委托一代理理论。由于认清所有者兼任经营者的弊端，各公司 纷纷采取两权分离的措施解决这一问题。但随之而来的所有者和经营者利益追求不同造成 损害公司整体价值的事件发生，使得所有者不得不重新考虑经营者自身的需求，激励制度油 然而生。 国内外经历几十年的时间验证激励制度有效性程度，虽然个别文献质疑此制度，但整体 来看还是肯定者居多。就在此时，我国国内市场充斥着大量高管人员抛售股权、获取现金 的现象，使得我们不得不再次审视公司内部激励制度及其运营效果。 本文从这个角度入手，采用我国上市公司的经验证据考察公司内部短期薪金、长期股权 激励制度的有效性，分析影响此制度的各个具体因素。力图在上市公司内部制定更为有效 的高管激励制度框架和体系。 本文具体分为七个章节，主要观点有：高管人员短期薪金、长期股权薪酬对于公司绩效 显著正相关关系，短期激励和长期激励制度均得到有效运用；股权集中度和公司绩效存在 显著正相关；国有股股东持股比例与公司绩效无关联，法人股和流通股比例与公司绩效正 相关，得出股权构成对于激励制度存在不同影响作用的结论；公司价值与公司绩效存在显 著正相关，对激励制度有一定的影响力。 关键词：激励制度；短期薪金；长期股权；企业价值；持股比例；股权结构 a b s t r a c t a b s t r a c t a b s t r a c t ：e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o nl i ei n p r i n c i p a l a g e n t ，一 t h e o r y m o s tc o m p a n i e st a k et h e m e a s u r eo f “s e p a r a t i o no ft w of i g h t s t os o l v et h es h o r t a g et h a tt h eo w n e r sb e i n gm a n a g e r s s i m u l t a n e o u s l y c o n s e q u e n t l yd i f f e r e n ta i m st ob e n e f i tb e t w e e no w n e r sa n dm a n a g e r sd a m a g e c o m p a n y st o t a la s s e t s ，t h et h i n g sm a k eu sh a v et oc o n s i d e rm a n a g e rt h e i ro w nn e e d sa g a i n i n c e n t i v es y s t e mg e n e r a t ef r o mt h i sp r o c e s s d u r i n gs e v e r a ld e c a d e s ，t h ee f f e c t i v el e v e lo fi n c e n t i v es y s t e mi sa l w a y sv a l i d a t e dd o m e s t i c a n do v e r s e a s a l t h o u g hs i n g l el i t e r a t u r ed o u b tt h i s s y s t e m ，b u ts u p p o r t e r sa r em u s tb ei nt h e m a j o r i t yo nt h ew h o l e r i g h tn o w , t h e r e r em a n yp h e n o m e n o nt h a tal o t so fm a n a g e r ss e l l e q u i t i e sa n dg e tc a s h e si nd o m e s t i cm a r k e t b e c a u s eo ft h i s ，w eh a v et os u r v e yi n c e n t i v es y s t e m a n di t so p e r a t i o n a le f f e c t i v e n e s si nl i s t e dc o m p a n y f r o mt h i s a n g l e ，t h ea r t i c l ei n v e s t i g a t et h ee f f e c t i v e n e s s e so fs h o r tt e r ma n dl o n gt e r m m o t i v a t i o ns y s t e ma n da n a l y z ei n f l u e n c e so fe v e r yf a c t o r sb yu s i n ge m p i r i c a le v i d e n c e sf r o m l i s t e dc o m p a n y w es t r i v et of o r m u l a t em o r ee f f e c t i v ei n s t i t u t i o n a lf r a m e w o r ka n d s y s t e mi n s i d e t h ec o m p a n y t h ea r t i c l eh a ss e v e ns e c t i o n sw i t hf o l l o w i n go p i n i o n s f i r s t l y , s h o r t - t e r m a n dl o n g - t e r m e m o l u m e n ta m o n gm a n a g e r sa n dc o m p a n yp e r f o r m a n c eh a v er e m a r k a b l ep o s i t i v er e l a t i o n s h i p ， t h ei n c e n t i v es y s t e mc a ne f f e c t i v eu t i l i z e d s e c o n d l y , o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nc a np r o m o t ef i r m v a l u a t i o n ，t h ee q u i t yr a t i oo ft h es t a t e o w n e ds h a r e h o l d e r sh a sn oa c t i o no nf i r mv a l u a t i o n c o r p o r a t ea n do u t s t a n d i n gs h a r e sa r ea b let oe n c o u r a g ec o m p a n yp e r f o r m a n c e nc a nb es e e nt h a t d i f f e r e n tp a r t so fs t o c kr i g h t sp l a yd i f f e r e n tr u l e t h el a s t ，t h e r e sp o s i t i v ee f f e c t i o nb e t w e e nf i r m s i z ea n dv a l u a t i o n k e yw o r d s ：i n c e n t i v es y s t e m ；s h o r t t e r mp a y ；l o n g - t e r me q u i t y ；f i r mv a l u a t i o n ；p r o p o n i o no f s h a r e h o l d i n g ；o w n e r s h i ps t r u c t u r e 第一章前言 第一章前言 1 1 研究背景及问题提出 长期以来，国外企业解决所有权与经营权分离、信息不对称等导致的委托一代理问题已 经成为各部门密切关注的话题。公司内部治理层为使所有者和经营者利益一致，在公司内 部大力实施高管人员薪酬激励制度，约束高管人员违反道德风险行为，鼓励管理层加强自 身素质和能力水平。 最近几年薪酬激励在国内受关注度越来越高，不仅在理论上，许多上市公司也在实际 工作中实行短、长期不同形式的激励制度。在我国，相对于短期薪金激励制度来讲，长期 股权激励制度在我国实行时间尚短。鉴于此，我国证监会于2 0 0 5 年年末发布上市公司股 权激励管理办法( 试行) ，为进一步完善上市公司内部治理结构、规范持续进行公司运营、 建立健全激励与约束机制，提供了法律基础。然而在称赞此制度有如此多优点的同时，市 场上又出现了行权套现的高管丑闻现有高管层为了最大限度的获取利益，及时的拿到 回报，不顾公司条例立即行权套现，对股票市场和公司价值都造成了不可弥补的损害。 例如：2 0 0 6 年3 月，三花股份原副总裁、董事任金土以及董事王金敏辞职，在2 0 0 7 年 分别减持了全部三花股份8 8 8 3 万股和5 0 1 万股，套现金额高达3 0 0 0 万元；继2 0 0 6 年三 花集团高管人员抛股套现风波后，再次遭受同样打击。2 0 0 7 年4 月三花原董事长张亚波辞 去职务，同时锁定了5 6 5 万股股份获上市流通权。截至2 0 0 9 年年末上市公司高管、董事等 辞职的现象明显增多。初步统计，白2 0 0 9 年1 2 月以来已有多达4 0 余家上市公司发布了董 事以及高管辞职公告。统计还显示，2 0 1 0 年前3 个月，上市公司重要的个人股东减持股份 8 5 8 4 万股，减持套现金额竟达1 0 6 亿元，在这些个人股东中有很大一部分是已经离职的 公司高管。 我国上市公司内部高管人员不惜辞职代价获取自身利益、违反道德风险的一系列行为， 表明我国长期股权激励制度存在着相当严重的问题。对此如若放纵不顾，不只会造成股票 市场上股价的严重波动，更将导致现有激励制度的进一步缺损。除此之外，短期薪酬激励 不足和过度的相关问题也屡见不鲜，高层管理人员为谋求自身利益最大化，以薪酬为基础 选择工作的行为也为公司造成极大损失。 本文基于此采用实证检验的方法，结合中国市场环境下尚有的文献进行印证。力图构建 统一框架来解释本文结沦，进一步加深对经营者短、期长期薪酬与企业价值关系的论述， 第一章前言 和对相关影响因素的分析和研究，为我国高管人员激励机制的改进和完善提供一定的建议。 1 2 研究意义 1 2 1 理论意义 上市公司内部的激励制度和现有的多方面理论挂钩。由于两权分化产生的所有者、经营 者分离涉及到的委托一代理理论，所有者从公司整体利益为出发点最大程度的降低经营者自 身利益的追求度，促使两者间以激励手段为前提实现利益趋同，这便是激励制度的开端： 由于所有者雇佣经营者进行企业日常的相关活动，自己“退居二线 的现象导致两者信息 极度不对称，涉及到的经济学中信息学；作为经营者的高层管理人员需求分为外在利益和 内在成就感，是管理学中的需求成就理论的实质；激励制度所依托的高管薪酬理论等等， 都与公司内部激励制度、高层管理人员薪酬、公司绩效有着错综复杂的关系。研究分析我 国上市公司激励制度的规划能够量化现实中难以理解的名词和现象，更全面、清晰的深入 理解各领域的相关理论，多角度多方法的加以探讨和运用。在一定程度上或许能为各理论 起到丰富、完善的作用，也为理论联系实际提供良好的基础。 1 2 2 现实意义 在我国由于两权分离的现状和信息不对称问题的存在，股东和管理层间存在的问题越 来越突出股东最终的目的是企业利润最大化即股东剩余价值最大化，管理层则更重视 自身的待遇。为解决由此可能产生的违反道德风险行为，我国引入西方发达国家在高层管 理人员中所应用的激励制度短期薪金和长期股票股权激励制度相结合其中以长期激励 制度为主。但我国国情、市场环境和西方有着显著差距，实行过程中，也就不可避免的出 现诸多不适宜的情况。本文针对这些问题，实行了相关的实证检验，进一步为公司内部的 实际工作作出指引。 首先，高管人员短期薪金和公司绩效的关系虽然具有显著相关性的一般性结论，但具 体关系和影响因素却存在定的分歧。为公司内部的短期激励制度添加更为有效的影响因 素，能够在现实中更综合的考虑相关短期激励的结构，为公司内部治理提供指导作用，也 可在定程度上降低激励不足与过度事件出现的概率。 其次，高管人员长期股权激励制度在国外经历了长时问的实践，在现实生活中已经得 到了行之有效的结论。对其激励效果本文也是持肯定态度的。但由于国内政策不同，上市 公司环境、完善程度均与国外发达国家存有很大差异，我们不得不重新审视我国公司内部 高层管理人员的相关长期股权激励体系。结合我国特殊国情，建立有中国特色的上市公司 第一章前言 内部长期激励制度势在必行，为更好地建立此体系提供一些实际意义上的建议也正是本文 研究的第二个现实意义。 最后，将短期激励制度和长期激励制度结合起来一起讨论，能够在一般情况下建立起 更为有效的激励制度，在公司内部形成较为完善的激励体系，为市场上的上市公司提供具 有实际操作意义的结论性启示。 1 3 研究方法及思路 1 3 1 研究方法 关于上市公司内部激励制度涉及多方面领域，现存文献也有很多。本文将以经济学和管 理学的相关理论为支撑点，在现有文献的基础上，量化相关因素，采用实证方法进行制度 有效性和影响因素具体作用的检验。研究方法是理论阐述结合实证检验。 1 3 2 研究思路 本文的相关研究思路如下： 第一章为前言。具体包括研究背景与问题的提出，研究意义，研究方法及思路，本文观 点和预期创新点。 第二章为文献综述。以短、长期激励制度有效性和相关影响因素为分类标准，系统归纳 总结国内外相关文献，在分析的基础上明确本文的观点。 第三章为高管薪酬激励制度的相关理论概述。其中包括相关的理论基和相关概念界定。 对激励制度的产生和应用铺垫了坚实的基础。 第四章为上市公司激励机制制度的不足及其分析。针对我国特殊情形具体分析公司内部 激励制度中的不足和其原因。 第五章为实证检验。具体分为样本选择和数据来源，变量定义、研究假设和模型设计， 实证结果及其分析三部分。此部分为文章主体，采用2 0 0 8 - 2 0 1 0 三年关于上市公司内部治 理的数据，对短期薪金、长期股权激励制度有效性，和相关影响因素( 公司规模、发展趋 势和股权结构等) 的作用进行回归分析，验证提出的假设，得出相关实证结果并对其进行 解释分析。 第六章上市公司高管薪酬制度的相关对策与建议。结合我国特殊的国情，以本文相关实 证检验的结论为基础，针对上面提到的我国上市公司内部的不足之处，提出建立我国上市 公司内部激励体系的相关启示和建议。 第七章为结论和待研究的问题。本部分对本文进行了概括性总结，提出本文上存在的不 第一章前言 足，对上市公司激励制度待研究的问题进行了归纳。 1 4 主要观点和预期创新点 1 4 1 本文主要观点 l 、高层管理人员短期和长期激励制度存在有效性 两权分离后，经营者对于公司的控制力度逐步加强，而所有者对于公司则只存在着相应 的拥有权，对于公司内部的信息知晓时效严重滞后，激励制度在公司内部的有效性受到这 一现实的严重考验。到底是“激励制度”还是“自我奖赏”? 对此，本文认为短期和长期 激励制度本身和操作中存在一定的漏洞，但总体而言还是持肯定态度，制度有效性是存在 的。 所有者和经营者之间的利益分歧是根本问题，在两方追求各自利益不同过程中产生“博 弈”，一方过度重视个人需求会导致另一方的利益严重损害，双方关系不能长时间维持。所 以两方应在一定程度上进行协调，而协调的具体方法就是公司内部的激励制度，所有者牺 牲一定的金钱和控制权，尽可能的满足经营者的需求( 内部+ 外部) ，提高经营者对公司的 满意度和忠诚度，从而实现经营者为公司价值努力；而经营者在公司内部得到自身金钱或 者地位等各方面的需求，在公司内部经营管理活动中，就要利用自身的能力和努力提升公 司价值，这样两方实现共赢。 2 、适当的扩大公司规模对公司绩效有积极作用 首先，公司规模越大，内部要处理的问题和需要决策的事件越多，高管人员的行为绝对 量越大，承担的责任越重，相应的回报要求也越高；其次，大公司一般都存有更为广泛管 理层次，而每个层次的薪酬也存有差异化，这就给予了内部管理人员更多的提升空问和机 会争取高水平的薪酬数额。总体来看，公司规模与上市公司高管薪酬存在正相关关系，对 公司内部的薪酬激励制度的实施也有促进作用。 3 、股权的不同构成对公司绩效作用不同 现阶段由于我国特殊国情，股权构成具体为国家股、法人股和社会流通股。由于国家股 实属国家政府控制，与公司内部管理人员无直接性关联，某些情形下，还存在着行政命令 式指派高管人员，甚至在薪酬方面也存在定额化现象。鉴于此，与上市公司内部治理存在 一定矛盾性，过于死板的制度不能够激励公司内部人员的积极情绪，对于激励制度存在着 不利的负面影响。法人股和流通股能够在二级市场上自动流通，具有流通性强、效率高等 特点，在绩效挂钩采用股权激励制度下，能够提高高管人员对于股份的持有比例，增强高 第一章前言 管人员对于公司股权的掌控期望度，对长期激励制度有积极地正向影响作用。股权集中可 以在一定程度上避免股份过于分散，股东持股比例过于平衡，公司无领导现象，提高日常 经营活动决策速度，对公司绩效产生正向关联。 1 4 2 创新点 首先，本文参考了业内学者的观点，在现有文献基础上进行了系统的综述。现各学者对 上市公司高管人员激励制度( 包括短期激励制度和长期激励制度) 有效性和相关影响因素 作用的实证结论存在分歧。本文初步对于短期和长期激励制度有效性持肯定态度，具体相 关性则在后面实证检验中进行详细论证。 其次，本文搜集近几年数据重新利用相关模型进行相关有效性和影响因素的实证研究， 结合结论解释现有激励制度出现的异常现象，找出公司内部实行的相应弊端。 最后，本文通过实证结果，试图构建基于公司业绩的经营者短、长期股权激励模型，完 善现有激励制度，建立更加有效的激励框架。 第二章文献综述 第二章文献综述 弟一早 义陬绿迎 本文从国内外众多文献中综述了短期、长期激励制度有效性，公司规模和内部股权结构 对于激励制度的影响力，对于将要研究的问题更深入的了解业内学者所持观点，以此作为 本文基础，进一步展开检验和阐述。 2 1 国外相关文献 美国上市公司高层管理人员的薪酬激励制度在几十年内，经历了从现金薪酬激励占主 导地位逐步过渡到长期股权薪酬激励占主导地位的过程。随着短期薪金和长期股权薪酬绩 效敏感度不断增加，高管薪酬受公司绩效、股东财富的影响也越来越大，与公司绩效、股 东财富问产生越来越紧密的关系。 2 1 1 短期薪金激励制度有效性的相关文献综述 最早的研究可以追溯到1 9 2 5 年，所有权和经营权的初步分离促进了经理人的产生，所 有者结合当时的环境，以激励企业的管理人员为目的设定了较为合理的报酬机制。但 t a u s si n g s b a k e r 的研究结论却和当时的激励制度的初衷相悖高管薪酬与企业业绩 之间只存在很小的相关关系。这一结论在当时业内非常轰动，这样就促成了在接下来的几 十年内不断有学者继续验证这一论断，力图为公司研究出更为完善的机制u 1 。 j e n s e n & m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 将高管人员薪酬的不同形式结合在一起，创立了货币、股票 和期权的组合激励模型。在这个模型的基础上，研究结果表明当期薪金侧重于短期效果， 对于高管人员的激励作用显著 2 1 。m u r p h y l 9 8 5 年将当时美国制造业排行前7 2 名的企业定 为研究对象，利用企业连续五年披露的4 0 0 余名经理人员的薪酬额度为数据进行短期薪金 激励制度的相关检验，结论显示随着股东股票回报每提升1 0 0 美元，总经理的全部回报将 相应的提升2 美元左右( 其中包括基本工资和奖金两方面的增加) b3 。j e n s o n & m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 根据实证研究分析了不同薪酬形式对公司绩效的敏感度，其中包括现金薪酬、内部股票期 权价值增量和被解雇的补偿费用等。结果发现c e o 的所有薪酬形式与公司价值之间只存在 着微弱的关联h3 。基于研究结果与当时激励制度的实行情形有所出入，他们在1 9 9 9 年通过 对美国上市公司的数据进行分析发现，随着股东财富的增加，经营者的报酬也在随之增加， 呈现出于1 9 9 0 年结论不同的正相关关系口3 。c a n a r e l l a g a s p a r y a n ( 2 0 0 8 ) 利用美国 1 9 9 6 2 0 0 2 年检的相关面板数据为样本，得出高管薪酬与公司绩效呈强相关关系的结论哺1 。 a g g a r w a l & s a m w i c h ( 1 9 9 9 ) 口1 ，j i n ( 2 0 0 2 ) ，( ；a r v e y & m i b o u r n ( 2 0 0 3 ) 旧1 等人 运用不同的数据样本均得出类似结论随着公司收益率的提升，经理人的薪酬绩效敏感 度降低，结果表明经理人薪金和公司绩效几乎不存在任何关联。 d u f f h u e s k a b i r ( 2 0 0 8 ) 在荷兰公司的数据基础上发现高层管理人员薪金绩效敏感 度为负u0 | 。 2 1 2 长期激励制度有效性的相关文献 j e n s e n & m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的文献中出短期薪金的实证印证外，还结合了相关股票期权 等薪酬形式的数据。结果表明经营者持有较少股份时，由于不满足于现有薪酬，存在追求 职务特权消费好处的思想，并不能最大化股东财富和企业价值。但随着持股比例上升，企 业价值也会随之攀升，两者存在相互影响的正向关系也1 。 m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 在1 9 7 9 1 9 8 0 年问随机选取1 5 3 家制造业公司的高管薪酬为样本对象，发 现高管人员的股权薪酬与托宾q 显著正相关，股权薪酬绩效敏感度与高管人员所持股权比 例存有相关关系。同时他指出薪酬形式比薪酬水平更能激励经理人努力工作提高公司绩效 n 1 | 。k o l e ( 1 9 9 6 ) 发现公司的绩效水平越高，内部高层管理人员被授予的股权比例越高n 剖。 m a r t i n ( 1 9 9 7 ) 以美国购并企业为对象进行实证研究，得出经营者持有较大股份却并没 有改善企业业绩的结论n 引。a g g r a w a l & s a m w i c k ( 1 9 9 9 ) 发现，高管人员的薪酬绩效敏感度与 公司股票波动率的方差显著负相关，而且认为股价波动率的方差是高管人员薪酬绩效敏感 度实证回归检验中不可缺少的重要解释变量，它的缺失将会导致回归结果中薪酬绩效敏感 度偏小。z h i l a nf e n g 、c h i n m o yg h o s ha n dc f s i r m a n s ( 2 0 0 7 ) 利用1 3 6 家不动产投资 信托公司披露的数据正是给予内部高层管理人员的持股比例越高，公司绩效越大n “。 除上述文献外，业内学者还具体分析了高管人员持股比例和公司绩效的具体关系。 h e r m a l i n 和w e i s b a c h ( 1 9 9 1 ) 分析了纽约交易所上市公司披露的数据，发现经营者持股比 例和公司业绩存在u 字型区间效应。即在经营者持殷比例在l 5 区间内，托宾q 值与持 股比例呈负相关关系；当区间为5 一2 0 时呈正相关关系i 超过2 0 时负相关关系再次出 现5 i 。这一观点同时得到了m c c o n n e l l 和s e r v a s e s ( 1 9 9 0 ) 的印证。虽然两篇文献的结论 都指向持股比例和公司绩效存在区间效应，但m c c o n n e l l 和s e r v a s e s 的结论则表明区间效 应的形状呈倒u 字，临界点处于4 0 5 0 之问n6 | 。随后m a r t i n ( 1 9 9 7 ) 对此进行了印证。 在2 0 0 1 年d e m s e t z & v i l l a l o n g a 发表文献则指出这些结果并没有相关证据支撑，对上述论 点进行了驳斥。目前对于高管人员持股比例和公司绩效的具体关系仍无定论n 引。 关于上市公司激励制度的有效性，国外多数学者整体上的态度是肯定的。认为不论是短 7 第二章文献综述 期薪金激励制度还是长期股权激励制度均对上市公司高管人员起到很好地激励作用，能够 在一定程度上实现所有者对高管人员的期望。但仍存在文献结论表明部分学者对此持怀疑 甚至否定态度，研究结果存在一定的分歧，本文在此基础上，将通过己披露的上市公司关 于内部高管人员的短期薪金和长期股权的持股比例数据为基础，具体的验证其有效性，并 结合我国具体情况，分析有效性的原由。 2 1 3 相关影响因素的文献 西方学者对高层管理人员薪酬与其他决定因素间的关系进行了相关研究。c o n y o n & s c h w a l l b a c h ( 1 9 9 9 ) 等研究了高管人员薪酬和企业规模间的联系，结果表明二者存在强烈 正相关关系n 8 1 。与此相悖的是，j e n s o n & m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 文献中提到短期薪金和长期股权 相对于公司规模的关系并不相同。短期薪金方面，大型企业c e o 的财富增长速度会l l , j , 型 企业c e o 财富增长速度慢很多；长期股权方面，不同规模的公司c e o 的相关薪酬绩效敏 感度没有表现出显著差异。b r y a n 、h w a n g & l i l i e n ( 2 0 0 0 ) 抽取1 9 9 2 1 9 9 7 年间相关c e o 薪酬样本，并将样本数据中的公司规模细分为大型、中型和小型做一步研究。结果却表明 规模越小的公司授予比例越小，但所产生的股票期权激励效果却显著于公司规模较大的公 司1 引。 关于股权结构与公司绩效和激励制度实行效果间的关系，d e m s e t z 认为股权结构存在于 股票市场内部，是人或机构股东的进行交易时自然形成，因此股权结构与公司绩效问不应 该存在任何系统性对应关系，相对于不同的构成部分对于激励制度的实行效果也并没有过 多的影响力。基于这种观点，d e m s e t z 在考虑内生性影响的同时进行了相关研究，得到了 相同的结论。h o l d e r n e s s 和s h e e h a n 则重点分析了股东集中度对公司绩效的影响，发现集 中度较强或者较分散的公司最终的绩效水平并没有显著差别晗0 i 。c h o 利用世界5 0 0 强上市 公司为对象，考察了股权结构和企业绩效的联系。结果显示：企业价值制对股权结构只产 生单方面的影响力口0 上述关于激励制度有效性及其相关影响因素的研究表明，高层管理人员的薪酬和公司绩 效、股东财富之间存在着不唯一关系，业内的相关结论也各有不同。除此之外，高层管理 人员薪酬还受到包括公司规模、内部股权结构、高层管理人员的具体相关情况等因素的影 响。本文对于上市公司激励制度的有效性持肯定观点，但由于激励制度是从国外借鉴而来， 再加上我国国内的具体国情，本文将结合我国国内相关文献具体问题具体分析。 2 2 国内相关文献 第二章文献综述 2 2 1 高管人员短期薪金激励制度有效性相关文献 国内早期的研究结果均显示高管薪酬与公司绩效无相关性，甚至负相关。魏刚( 2 0 0 0 ) 通过1 9 9 8 年沪、深两市的8 1 3 家上市公司的数据为样本，对高管人员薪酬与公司绩效之间 的关系进行了具体研究。由于我国国内上市公司高管人员的总体薪酬数额普遍过低，形式 过于单一化，造成薪酬水平和公司绩效无显著关系心引。 李增泉( 2 0 0 0 ) 研究了1 9 9 8 年年报披露的公司内部数据，分析了高管人员( 仅包括董 事长与总经理) 的年度薪金、持股情况与公司绩效之间的关系。发现我国上市公司高管人 员薪金与公司绩效无任何关联，但却与企业规模显著相关，并有明显的地区和行业差异性； 高管人员持股比例普遍较低，长期股权激励制度没有发挥应有的效果乜3 j 。 杨瑞龙和刘江以电类上市公司为研究对象，分析研究了经理人报酬、股权结构与企业绩 效之间的关系，结果仍无关口引。 而陈志广( 2 0 0 2 ) 利用2 0 0 0 年公开披露的年度报告数据为基础，主要研究高管人员薪 酬与企业利润率间的关系，其中还加入了股权结构、企业规模等影响因素的相关变量。证 明高层管理人员薪酬与企业绩效有明显的线性关系；股权结构中法人股对高管薪酬无明显 作用；高管人员薪酬和企业规模显著正相关心引。 张俊瑞、赵进文、张建( 2 0 0 3 ) 采用抽样方式选取样本量，研究高管人员薪酬与公司绩 效的关联度，结论为：高管人员薪酬的对数与公司绩效、规模和股本量呈现稳定的正相关 关系26 j 。 此外，肖继辉、彭文平( 2 0 0 4 ) 乜引，周嘉南、黄登仕( 2 0 0 6 ) 1 ，杜兴强( 2 0 0 7 ) ， 陈旭东( 2 0 0 8 ) b0 j ，毕欣、何楚聪、黄山( 2 0 1 1 ) m3 的实证研究均表明，高管薪酬与企业 绩效相互呈现正相关关系，激励制度能够很好地激励管理者努力工作，同时高管人员将企 业价值作为最终目标继而为自己更好地创造财富。 可以看出，我国公司从最早采用高层管理人员薪金激励制度到逐步完善的过程中，激励 制度也经历了从无效到正面促进作用的进程。现有文献表明，现阶段我国上市公司内部短 期激励制度实行情况良好。 2 2 2 上市公司长期激励制度有效性文献综述 我国国有企业改制为上市公司的特殊国情下，相对于短期激励制度的实行，引入国外实 行效果良好的长期激励制度作为高管人员利益趋同的另一个新型激励手段，适应时间和进 程显得更为曲折。 不同于2 0 0 0 年李增泉对于我国国内长期股权激励制度实施效果不显著的观点。刘国亮、 王加胜( 2 0 0 0 ) 通过对高管人员持股比例、公司、净资产收益率和每股收益间的相关性研 究，得出结论：高管人员持股比例越高，公司绩效越大b2 | ；于东智、谷立日( 2 0 0 1 ) 也发 现两者在总体上呈现正相关关系b3 l ；2 0 0 3 年刘善敏研究发现高层管理人员的持股比例虽 与公司绩效存在正相关关系，但关系并不显著。 俞鸿琳( 2 0 0 6 ) 基于2 0 0 1 - 2 0 0 3 年的上市公司面板数据，发现管理者持股水平与国有上 市公司价值显著负相关口驯。顾斌、周立烨( 2 0 0 7 ) 通过对实施股权激励至2 0 0 2 年的上市公 司数据进行分析研究，认为股权激励实施对公司业绩的提升并不起到决定性作用婚5 | 。张栓 兴、黄延霞( 2 0 1 0 ) 表明上市公司管理层持股比例存在正相关关系，但相关程度很弱，当 年持股激励方式没有明显作用口6 1 。 此外，吴树琨( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 7 - 2 0 0 2 年上市公司的实证研究表明，高管人员持股比例与 公司业绩呈倒u 字型相关关系；张宗益和宋增基( 2 0 0 2 ) 的分析认为企业绩效与经理持 股存在立方关系，被认为两者存在区间关系，在一定的区间范围内，高管持股比例与公司 绩效是存在正向关系的b8 | ：黄小花( 2 0 0 4 ) 对上述正相关区间论给出了具体的分析：高层 管理人员持股比例在0 妒4 4 1 区间内，与公司绩效存在正相关关系，在4 4 1 一3 2 8 8 p h ， 关联程度有所增加，持股比例一旦超过3 2 8 8 时，相关方向变成负向，这与吴树琨的倒u 型结论不谋而合口引。无独有偶，徐大伟等人在2 0 0 5 年也发现了这种区间关系，不同的是他 拐点分别定为7 5 和3 3 3 5 ，相关关系具体体现为从正相关到负相关再到正相关的曲线形 状。 上述可以看出，短期激励制度有效性结论的一致度大大高于长期激励制度。各个学者对 于长期激励制度有效性检验，分别利用了不同的模型和理论背景分析，得出的结果也有所 不同。公司内部虽然仍大力支持长期激励制度，看好其前景，但褒贬不一的态度透露出制 度在执行过程中存在着漏洞和不足，有效性在一定程度上遭到了质疑。本文对于激励制度 有效性持有肯定态度，但实证结论仍需进行具体研究分析。 2 2 3 相关影晌因素的文献综述 罗大伟、万迪( 2 0 0 2 ) 年对公司规模和高管薪酬间的影响作用进行具体实证检验，结果 证明公司规模越大，高管薪酬水平越高，能够进一步更好地实行相关激励制度引。 周建波、孙菊生( 2 0 0 3 ) 采集2 0 0 0 - 2 0 0 2 年的数据分析认为，成长性较高的公司，高管 人员持股比例与公司绩效显著正相关；国有公司内部，长期股权激励对公司绩效无显著影 1 0 第二章文献综述 响力3 。张俊瑞、赵进文( 2 0 0 3 ) 也证实国有股东对股权激励制度无影响力。徐伟( 2 0 0 5 ) 研究了上市公司股权结构对经理人长期激励程度的影响。发现国有股比例对经理人员的长 期激励存在倒u 字型区间效应m 1 。岳军( 2 0 0 7 ) 考虑了上市公司不同股权结构的影响基础 上进行了实证检验，结果表明，随着高层管理人员持股比例的增长，控股集中度逐渐提高， 国有股减弱非国有股股东持股比例增强，高管薪酬和企业净利润均值都会随之提高m 1 。 夏季军、张晏( 2 0 0 8 ) 通过对2 0 0 1 - 2 0 0 5 年沪深两地的上市公司数据的研究表明，民 营控股公司中的大股东控制权和管理层股权激励间的冲突程度显著弱于其他类型公司；成 长速度较快的企业，大股东控制权与管理层激励问的冲突明显强烈与成长速度缓慢的企业 1 4 4 吴育辉、吴世农( 2 0 1 0 ) 发现相对于国有上市公司，非国有上市公司的高管人员更容 易利用公司授予的控制权提高自身薪酬数额，一定程度上降低激励制度有效性的发挥；除 此之外，高管人员中还存在自利行为，这种行为对激励制度再次产生消极作用h 引。 除此以外，政府管制和人才市场都在定程度上影响上市公司内部高管人员的薪酬水 平。有文献表明，受到政府管制的行业内部高管人员的薪酬水平明显低于未被管制的行业， 这与有些地区国家相关政府机关对高管人员薪酬定额有关：人才市场的供求关系也关系到 高层管理人员的薪酬水平，有关研究表明高管人员最低薪酬水平受到人才市场倾向的决定。 总体看来，我国公司高层管理人员薪金、股权和业绩之间的关系正在逐步发生着变化， 从制度开始实施的完全不相关到后来越来越多的研究结论支持正相关关系，学者持肯定观 点。虽然期间仍有部分结论与此相悖，但是激励制度的发展趋势正在逐步的和国际靠拢。 本文就激励制度有效性差异性文献，利用最新数据再次验证，并就关系的具体关系形式得 出最终结论：对相关影响因素的影响情况也作出印证，并检验现存结论的可靠性。 第三章高管薪酬激励制度的相关理论概述 3 1 理论基础 公司激励制度理论既涉及到经济学的委托一代理理论、产权理论、博弈学和信息学的相 关知识，和管理学中的人力资源、需求成绩激励理论、经理主义理论和高管薪酬激励理论 的相关内容，拥有强大的理论支撑体系。本文通过阐述现有相关理论的知识和内容，对企 业内部薪酬激励机制进行了系统性的分析，并在此基础上进行一定程度的补充说明，证实 相关的理论价值，也为本文提供了坚实的理论背景。在这里，本文只具体介绍与激励制度 相关性最为密切的几个理论。 3 1 1 委托代理理论 随着经济的不断发展，所有权与经营权相分离，进而产生所有者和经营者一分为二的现 象是委托一代理理论产生的根源。委托代理理论主要内容是，作为公司所有者的股东聘用具 有一定素质和管理水平的经营者进行公司日常的经营管理活动和做出一定决策的同时，就 产生了雇佣者与被雇佣者的关系。而这种关系的本质就是所有者委托经营者代理公司事务。 委托一代理理论一开始在企业内部只是产生单一的效应，但随着企业逐步发展，企业内 部逐渐呈现出了多级的管理层次，而委托一代理理论的关系也逐渐出现多层次性。在越来越 复杂的委托一代理关系中，委托人处于公司所有者的角度，期望控制代理者从公司整体利益 出发进行一系列的公司管理和相关决策行为，将公司价值和代理者的利益进行捆绑，实现 双方利益趋同化。而作为代理者的角度，他们追求的更多的是在公司内部的自身利益和发 展空间，而公司的发展和价值的增加只是他们展现自身能力和证明自己的一种手段。 由于委托人和代理者的目标函数本身存在差异，再加上代理者作为掌管公司日常活动 的人员能够随时随地的知晓关于公司的任何动态和信息，但是委托人只能透过市场或者管 理人员作出的最终报表间接得知，信息的严重不对称为代理人的利益提供了可趁之机。两 个根本性的分歧，产生了委托一代理的基本问题：逆向选择和道德风险。逆向选择主要是由 事前信息不对称造成，核心是选择什么样的合同可以获得代理人的私人信息，得知代理人 员的品质和能力水平；而道德风险则是由时候信息不对称引起的，它的核心在于如何设计 一个有效地激励制度使得代理人可以按照委托人的期望进行活动，从而得到委托人所希望 的结果。 委托代理理论增强了对于公司所有者和经营者之间的内在关系的理解，更加细致的反 第三章高管薪酬激励制度的相关理论概述 映和解释了公司内部行为人之间的利益关系，这一特性也使其成为研究激励制度相关问题 最基础的理论背景。 3 1 2 现代企业理论 现代企业理论是现代微观经济学的一个重要分支，其研究对象是市场经济中的企业。 由于该理论由来己久，所以研究的范围和内容已经从最初的企业生产功能扩展到很多方面， 包括：企业性质和规模( 企业和市场的相关性和关系，企业规模与公司业绩的联系，企业 规模的影响因素等等) ，企业的资本结构( 包括股权结构及其对于企业业绩的影响) ，企业 的内部治理( 企业内部的组织结构，相关股东、董事及管理层的相互监督问题，人员激励 等) ，企业所有权、经营权分离的相关问题( 这里主要关注信息不对称所产生的利益不同行 为，以及对于这一问题产生的激励制度，和委托一代理理论中的道德风险行为相似) 。而本 文的研究就属于此类研究。 3 1 3 需求成就理论 一般来讲需求成就理论是外在激励与内在激励两者结合起来研究的。理论主要表现为激 励力来源于人q j 5 l - 在的需求方向和在完成工作、任务时候内心产生的成就感，综合激励理 论表明，提高经营者的绩效，不止要关注高层管理人员的外在薪酬方面的激励，更要重视 内在性激励。这恰好是激励制度中的显性和隐形激励所要说明的。 3 1 4 高管薪酬激励理论 高层管理人员的薪酬主要包括几个方面，高层管理人员的业绩考核指标、业绩的报酬水 平和报酬的相关形式。 现代企业中高层管理人员的报酬形式主要包括基本工资、短期绩效薪金和长期股权收 入。多样性的报酬结构用来满足高管人员不同的实际需求，这里基本工资属于固定形式的 报酬，并在管理人员进入公司内部前就已经确定，且在长时间内不会发生变动，具有长期 性和稳定性，属于无风险收入形式，用来保障管理层的基本生活需求。基本工资是每个员 工都会拥有的，且是一定会支付的，但由于固定性，且无巨大差异化，不会对于管理层有 任何激励作用；绩效薪金是短期内高管人员为公司价值和发展付出的贡献所确定的，且一 般在绩效评估后一次性或者分为两次支付，数额相对较大，由于和自身的努力和能力挂钩， 且具有变动性，所以对于高层管理人员具有一定的激励作用；长期股权支付的那部分薪酬 形式，是与公司股份息息相关的，拥有这部分薪酬形式可以同股东一同分享企业剩余价值， 激励程度更大。三大类的薪酬形式的激励作用层层递进，更好地将所有者和经营者二者的 第三章高管薪酬激励制度的相关理论概述 利益捆绑趋同化。分析不同形式的薪酬激励形式能够更好地为公司内部制定有效地激励制 度提供理论研究基础。 3 2 相关概念界定 3 2 1 高管人员相关定义 高管即高层管理人员，具体指公司管理层中负责重要职务，担任公司经营管理任务， 掌握公司重要信息的人员，具体包括几部分也说法不一，一般包括经理、副经理、财务负 责人、董事会秘书即相关公司章程规定的其他人员。本文涉及到的高级管理层人员除了上 面所提到的，还包括董事会和监事会成员，但独立董事除外。 3 2 2 高管人员薪酬简介 高管人员薪酬是指完成项任务或工作所应得到的外在的和心理上，与所付出的劳动 相对等的回报。外在的报酬是指货币性的薪酬，而内在的心理上的回报则是为了满足经营 者作为管理层所需要的心理满足感，例如：舒适的工作环境，适度的工作假期和更多的工 作自主权等等。 目前，高管薪酬的主要构成一般为工资+ 绩效薪金+ 长期激励性报酬。工资是固定薪酬， 与高管自身业绩努力程度无直接关系：绩效薪金是根据当年业绩提取的一部分奖励性薪酬， 高管人员必须是自身业绩或公司达到一定目标时才能得到；而长期激励性报酬，则包括股 票或股票期权等形式，一般要在几年后才能兑现，因为其递延型，所以可以起到长期锁定 经营者为企业的长期利益努力的作用。 由于近几年来，所有者和经营者信息不对等程度加深，自身利益冲突化明显。经营者 已经不满足于“死工资”的形式，为了自身利益不顾大局目标，损害公司价值行为笔笔皆 是。所有者为削弱自身利益最大化程度，最大程度上的实现公司价值最大化，实现双赢局 面，更多的利用激励薪酬刺激经营者，以实现其要求满足其自身价值实现，以此换取经营 者更多的为公司效力。 这里激励薪酬也称为可变薪酬或业绩薪酬，是指公司内部员工在达到某具体目标、一 定水平的业绩或创造公司利润后，公司股东从公司价值出发，考虑员工或团体短期、长期 业绩，所额外支付的薪酬。相对于基本薪酬而言，管理者激励薪酬的实施前提是业绩考核， 考核基础由于公司绩效挂钩。鉴于激励制度的给付方式是额外制，同时不具有广泛普遍性 和长期稳定性，一旦激励薪酬增加，对于员工的积极性通常会产生具有巨大的影响，激励 作用也加倍增长。激励薪酬的支付方式包括奖金、短期绩效工资等薪金，和股票、期权、 1 4 第三章高管薪酬激励制度的相关理论概述 股权、公司利润粉红等长期薪酬。再次我们再次强